Особенности формирования курса акций на вторичном фондовом рынке тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Особенности формирования курса акций на вторичном фондовом рынке"

На правах рукописи

КОРОБ ОЛЕГ ВЛАДИМИРОВИЧ

ОСОБЕННОСТИ ФОРМИРОВАНИЯ КУРСА АКЦИЙ НА ВТОРИЧНОМ ФОНДОВОМ РЫНКЕ (микроэкономический аспект)

Специальность 080001 «Экономическая теория»

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук.

М0СКВА-2004

Диссертационная работа выполнена на кафедре экономической теории Всероссийского заочного финансово-экономического института

Научный руководитель доктор экономических наук, профессор

Фигурнова Наталья Петровна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Серегина Светлана Федоровна кандидат экономических наук, доцент Чередниченко Лариса Геннадиевна

Ведущая организация Московский государственный университет

путей сообщения (МИИТ)

Защита состоится /В ЫЮН91 2004 г. в /^ часов на заседании диссертационного совета К212.040.02 во Всероссийском заочном финансово-экономическом институте по адресу: 121807, г. Москва, ул. Олеко Дундича, 23 , ауд.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Всероссийского заочного финансово-экономического института.

Автореферат разослан«/£» /-^^й 2004г.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент

Мостова В. Д.

Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. Одной из первостепенных задач последнего 10-летия в России было формирование фондового рынка, который создавался заново. Он должен был обеспечить механизм превращения сбережений в инвестиции, способствовать межотраслевому и межрегиональному переливу капиталов, создать условия, необходимые для ускорения инвестиционного процесса, служить барометром экономической конъюнктуры и т.д. Однако сформированный в России рынок не смог выполнить поставленные перед ним задачи. Он не отвечал и не отвечает до сих пор всем тем характеристикам, которые присущи фондовым рынкам развитых стран.

Российский фондовый рынок характеризуется незначительным числом обращающихся на нем акций, большинство из которых имеют крайне низкую ликвидность, правовой незащищенностью акционеров и низкой степенью эффективности. Рынок с такими характеристиками неспособен принять необходимый для роста национальной экономики объем первичных размещений акций предприятий и выполнять свои экономические функции.

Низкие объемы первичных размещений акций объясняются не только институциональной отсталостью первичного фондового рынка, но и неразвитостью его вторичного сегмента, который обеспечивает возможность перепродажи акций. Эта возможность является важнейшим фактором, учитываемым инвесторами при покупке акций, поэтому первичный рынок ценных бумаг1 не может эффективно функционировать без развитого вторичного рынка.

1 Рынок ценных бумаг-это система экономических отношений, где осуществляется выпуск (эмиссия), размещение и купля-продажа ценных бумаг. На рынке ценных бумаг обращается достаточно большой набор финансовых инструментов: акции, облигации, векселя, чеки, варранты, коносаменты и т. д. Но экономическая теория рассматривает рынок ценных бумаг как рынок, на котором обращаются инструменты, позволяющие привлечь долгосрочные инвестиции, то есть акции и облигации. Эта часть рынка ценных бумаг называется фондовым рынком. Поэтому в диссертации рынок ценных бумаг будет употребляться как синоним фондового рынка. РОС НАЦИОНАЛ ЬНАЙ |

БИБЛИОТЕКА Л

да

На вторичном рынке акций в основном представлен спекулятивный капитал, и его роль в экономике неоднозначна. С одной стороны, обращение спекулятивного капитала на рынке ценных бумаг приводит к глубочайшему расхождению тенденций реального воспроизводства с динамикой рыночной стоимости акций, что не раз являлось причиной серьезных экономических потрясений в разных странах. С другой стороны, в результате спекулятивных операций на фондовом рынке происходит стабилизация биржевых котировок, обеспечивается необходимый уровень ликвидности ценных бумаг, формируется рыночная стоимость акционерных предприятий на условиях, близких к совершенной конкуренции, растет степень эффективности фондового рынка. На этом роль спекулятивного капитала, обращающегося на фондовых рынках, не ограничивается. Он оказывает также специфическое воздействие через динамику биржевых котировок, на макроэкономическое развитие страны.

Любые попытки регулирования фондового рынка, направленные на искусственное ограничение участия на нем спекулятивного капитала, приводят к нарушению естественных механизмов формирования рыночной стоимости акций, снижают степень эффективности рынка, мешают реализации его основных экономических функций, повышают риски инвестирования.

Эффективного регулирования рынка ценных бумаг можно достичь только при четком понимании его роли в воспроизводственном процессе, которая проявляется в особенностях формирования рыночной стоимости акций.

Ценообразование на вторичном фондовом рынке раскрывает механизмы воздействия динамики курса акций на макроэкономическое развитие, определяет взаимосвязь между этими процессами. В этой связи большое значение приобретает глубокое и всестороннее изучение особенностей формирования курса акций на вторичном фондовом рынке, делая данный анализ чрезвычайно востребованным и актуальным.

Степень разработанности проблемы. В западной экономической науке выделяют следующие основные теории фондового ценообразования: фундаментальную теорию2, теорию «уверенности»3, гипотезу «эффективности» фондового рынка (Ю.Фамэ), гипотезу «фрактальных» (дробных) рынков4, теорию «рефлексивности» (Дж.Сорос). Выше перечисленные теории по-разному объясняют ценообразование на вторичном рынке акций.

В отечественной экономической науке приоритет отдается фундаментальной теории. Среди авторов, занимающихся ее разработкой следует выделить Б.И.Алехина, М.Ю.Алексеева, А.И.Басова, П.Ю.Бороздина, ВА.Галанова, В.Е.Есипова, А.Ю.Казака, Н.Д.Колесова, Я.М.Миркина, В.Т.Мусатова, Г.П.Черникова, А.А. Фельдмана и др. В работах этих авторов предметом анализа являются объективные (фундаментальные) условия формирования курса акций, тем самым роль рыночных агентов в этом процессе не исследуется. Поэтому в современных условиях назрела потребность в обобщении других (субъективистских) теорий фондового ценообразования. Это предопределило выбор темы и во многом подтверждает ее актуальность.

Цель исследования состоит в выявлении особенностей формирования курса акций на вторичном рынке ценных бумаг в современных условиях. Реализация данной цели предполагает постановку и решение следующих задач:

- определение спекулятивной сущности вторичного рынка акций;

- проведение аналитического обзора и обобщение основных теоретических исследований в области фондового ценообразования в ретроспективе экономической науки;

- обоснование факторов, воздействующих на формирование курса акций;

2 Фундаментальная теория не имеет конкретного автора, ее основы заложены в работе К.Маркса «Капитал» Т.З.

3 Не имеет четкой формализации, в основе лежат идеи Дж.М.Кейнса.

4 Основы заложены в работах H.ELHurst и B.Mandelbrot

- выявление отличительных характеристик развивающегося российского фондового рынка в сравнении с развитым американским рынком;

- определение степени воздействия фундаментальных и технических факторов на формирование курса акций на российском вторичном фондовом рынке.

Объектом исследования является вторичный рынок акций. Предметом исследования — особенности формирования курса акций на вторичном фондовом рынке.

Методологическая и теоретическая база исследования

Методологическая база исследования строится на следующих универсальных методах познания: анализ, синтез, индукция, абстракция, обобщение и допущение.

Теоретической основой диссертации послужили труды представителей классической экономической школы: А.Смита, Д.Рикардо, К.Маркса, представителей маржинализма и неоклассиков: Бем-Баверка, И-Фишера, Дж.Неймана, СМоргенштерна, М.Миллера, Ф.Модельяне, Ю.Фамэ, Г.Марковитца, У.Шарпа, а также теоретические исследования Дж.М.Кейнса, крупнейших специалистов по инвестиционной деятельности Р.Д.Тьюлза, Дж.Сороса, Э.Петерса, специалистов по техническому анализу Р.В.Колби, Т.А.Мейерса, Д.Дж.Мэрфи, монография русского правоведа и экономиста Л.И.Петражицкого, некоторые современные исследования отечественных экономистов Я.М.Миркина, Е.Ф.Жукова, Г.ПЛерникова, Б.ИАлехина, М.Ю.Алексеева, В.Е.Есипова, В.Е.Евстигнеева и др.

Информационной базой диссертационного исследования послужили справочно-статистические материалы Госкомстата РФ, Министерства экономического развития и торговли, Центра экономической конъюнктуры при правительстве РФ, данные специализированных Интернет-сайтов: Федеральной комиссии ценных бумаг, Российской торговой системы, International Energy Price Information, Yahoo Finance и т.д., а также материалы из периодических изданий и средств массовой информации.

Научная новизна диссертационной работы состоит в следующем:

- раскрыта и обоснована спекулятивная сущность вторичного рынка акций, независимо от стадии его развития. В связи с этим расставлены акценты в особенностях формирования рыночной стоимости акций и показаны механизмы ее воздействия на макроэкономическое развитие;

- доказана связь между степенью эффективности фондового рынка и условиями совершенной конкуренции, поэтому основной причиной неэффективности фондового рынка является его несоответствие условиям совершенной конкуренции;

- раскрыто экономическое содержание влияния динамики биржевых котировок акций на их будущую рыночную стоимость на основе синтеза теории рефлексивности Дж. Сороса и гипотезы фрактальных рынков. Оно состоит в воздействии динамики курса акций на поведение участников фондового рынка;

- выявлены новые зависимости между динамикой фондового индекса РТС и макроэкономическими факторами (динамика фондового индекса РТС не имеет прямой зависимости от динамики мировых цен на нефть, отечественный рынок акций после 1998 года перестал быть зависимым от иностранных инвестиций, динамика фондового индекса РТС показала наличие прямой связи с динамикой частных сбережений после 1998 года);

- обоснован вывод о том, что на развивающемся российском фондовом рынке курс акций более прогнозируем, чем на развитом рынке США. Динамика рыночной стоимости акций на отечественном фондовом рынке продемонстрировала наличие линейной связи с некоторыми фундаментальными и техническими факторами. На американском фондовом рынке такая связь либо очень мала, либо отсутствует.

Практическая и теоретическая значимость работы. Выводы, полученные в результате проведенного исследования, имеют практическое значение: они могут быть использованы в процессе принятия решений на фондовом рынке и в разработке мер государственного регулирования этого

рынка. Отдельные положения диссертации могут применяться для разработки курса экономической теории по изучению рынка ценных бумаг, а также для создания экономико-математической модели ценообразования на рынке акций.

Апробация результатов исследования. Основные положения работы докладывались на заседаниях и «круглом столе» кафедры «Экономическая теория» ВЗФЭИ. Выводы работы об особенностях ценообразования и прогнозирования курса акций используются диссертантом в управлении денежными средствами ООО «Кей-Форест».

Публикации. По итогам выполненных исследований опубликовано 3 работы общим объемом 1.8 п.л.

Структура и основное содержание работы

Диссертация состоит из введения, двух глав и заключения.

Во введении обосновывается актуальность выбранной темы, определяются объект, предмет, цель и задачи исследования, излагаются теоретическая и методологическая основа, приводятся основные информационные источники, показываются научная новизна и практическая значимость работы.

В первой главе «Условия формирования рыночной стоимости акций: парадигмы и противоречия» автор раскрывает спекулятивную сущность вторичного рынка акций и обосновывает зависимость биржевых котировок акций от их динамики.

В экономической литературе курс акций часто определяется исходя исключительно из закономерностей развития реального сектора экономики. Однако такой подход является недостаточно полным, ибо ценообразование на рынке акций в значительной мере имеет спекулятивную природу. Она проявляется в процессе обращения акций на вторичном рынке ценных бумаг.

Вторичный фондовый рынок принципиально отличается от первичного рынка, выполняя совершенно иные задачи. Если на первичном рынке совершается продажа акций непосредственно их эмитентами, в результате

которой происходит реализация главной задачи рынка ценных бумаг, а именно: трансформация временно свободных денежных средств в производственные инвестиции, то на вторичном рынке, напротив, купля-продажа акций происходит между лицами, не являющимися первоначальными кредиторами и заемщиками. Средства от таких сделок поступают не эмитенту акций, а участникам биржевой торговли. Основное отличие вторичного рынка от первичного заключается в том, что на вторичном рынке не происходит прямого снабжения корпораций новыми финансовыми ресурсами. Он обеспечивает возможность перепродажи акций, купленных инвесторами на первичном рынке ценных бумаг, подтверждая тем самым, их ликвидность. Но именно эта возможность и есть важнейший фактор, учитываемый инвесторами при покупке ценных бумаг.

Покупатель акций на первичном рынке предоставляет компании-эмитенту средства для осуществления производственных инвестиций и приобретает все права акционера. Впоследствии покупатель акций может либо остаться акционером компании, либо перепродать их на вторичном рынке ценных бумаг. В первом случае его доход в виде дивидендов будет зависеть от производственных успехов компании (т.е. от ее прибыли), а во втором случае от динамики рыночной стоимости акций. То есть в первом случае покупатель акций будет выступать в качестве инвестора, а во втором - в качестве спекулянта, так как его доход будет заключаться в разнице между ценами покупки и продажи акций.

Таким образом, обращение акций на первичном и вторичном рынках раскрывает их двойственную природу. С одной стороны, обращаясь на первичном рынке, акции позволяют привлечь эмитенту дополнительные средства для осуществления реальных инвестиций и удостоверяют возникновение права совладения у новых акционеров, а с другой стороны, обращаясь на вторичном рынке, акции для большинства его участников становятся средством спекуляций, хотя формально и продолжают удостоверять переход акционерных прав. В результате на вторичном рынке

меняется критерий ценности: ценность акции для ее владельца состоит уже не в обладании совокупностью имущественных и личных прав, связанных с владением акцией, а в динамике ее рыночной стоимости, которая становится основным источником дохода владельцев акций. Этому способствует ряд противоречий:

- во-первых, акционер в отличие от владельца облигаций не имеет права на возврат инвестированной суммы и не получает фиксированного процента на вложенный капитал;

- во-вторых, дивиденды, на которые имеет право акционер, хотя и должны быть пропорциональны чистой прибыли корпорации, на практике обычно значительно меньше.

- в-третьих, в случае банкротства эмитента право акционера на возврат капитальной суммы удовлетворяется в последнюю очередь, после удовлетворения прав всех третьих кредиторов. При этом сумма, на которую может рассчитывать акционер, как правило, в несколько раз меньше им инвестированной;

- в-четвертых, хотя юридически акционер имеет, право участвовать в управлении корпорацией, в действительности это право лишь формальность, так как настоящими распорядителями ее доходов являются представители высшего менеджмента, которые вообще могут не быть акционерами данной компании.

Таким образом, как дивидендный доход акционера, так и его капитальное богатство не соответствуют ни прибыли корпорации, ни ее капитальному богатству.

Приведенные факты позволяют усомниться в правильности отождествления акционера с предпринимателем, владеющим частью капитала акционерного предприятия. Как отмечал Л.И.Петражицкий: «акция есть не удостоверение или воплощение участия в предприятии, а самостоятельная ценная бумага, столь же отличная по существу своему, по родовым своим признакам от документа участия в предприятии, как и

облигация»5. Это только кажется, что в форме цены акции существует второй6 капитал. «В действительности все эти бумаги суть не что иное, как накопленные притязания, юридические титулы на будущее производство, -их денежная или капитальная стоимость вовсе не представляет собой никакого капитала, как при государственных долгах, или регулируется независимо от стоимости действительного капитала, который они

7

представляют».

Итак, акции представляют собой' не дубликаты капитальных стоимостей предприятия, а лишь право на получение части будущего дохода, что позволяет называть их фиктивным капиталом.

Теоретическое обоснование того, что капитал, выраженный в форме ценных бумаг, фиктивен, впервые дал К.Маркс. Он же заложил основы фундаментальной теории ценообразования, объясняя динамику курса акций «высотой и обеспеченностью доходов, на которые они дают право».8 При этом он отмечал, что рыночная стоимость акций «носит отчасти спекулятивный характер, так как она определяется не только действительным, уже полученным доходом, но и ожидаемым, заранее исчисленным».9 Таким образом, К.Маркса можно считать основателем фундаментальной теории фондового ценообразования, которая впоследствии была развита Б.Грэхэмом и Л.Доддом. В соответствии с этой теорией «основной причиной движения цен на акции является ожидание изменений в доходах корпорации»10.

5 Петражинкий Л.И. Акции, биржевая игра и теория экономических кризисов. - СПб.: Типография М.Меркушева, 1911.-Т. 1.-е. 45.

6 Изначально акции выпускались, как дубликаты капитальной стоимости предприятия, то есть, по сути, являлись паями. Так первые акционерные компании формировались посредством паевых взносов для осуществления разового рискового предприятия, как правило, морского похода (например, Ост-Индийская компания). В случае успешного завершения предприятия паи в месте с прибылью возвращались владельцам. И только в конце XVII века акционерный капитал становится неприкосновенным, а акции начинают обращаться на Лондонской бирже. С этого момента акции превращаются в самостоятельные ценные бумаги, а их стоимость перестает отражать капитальную стоимость предприятия.

7 Маркс К. Капитал: Критика политической экономии. [Перевод] Т. 3. Кн. 3. Процесс капиталистического производства взятый в целом Ч. 1 и Ч. 2. - М.: Партийное издательство. 1932. - с. 335.

* Там же с. 334.

9 Там же с. 334.

'Тьюлз Р.Д, Брэдли З.С., Тьюлз Т.М. Фондовый рынок/ Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М. 1999. - с. 490.

В то же время история знает множество примеров, когда динамика фондового рынка не соответствовала фундаментальным условиям достаточно длительный период времени.11 Такое неадекватное поведение фондового рынка объясняет теория «уверенности» (доверия). В основе этой теории лежат идеи Дж.М.Кейнса, который объяснял движение фондовых цен изменениями в массовой психологии участников рынка. Такое обоснование динамики рыночной стоимости акций не имело формализации и являлось только наблюдением профессиональных биржевых игроков, коим длительное время был Дж.М.Кейнс.

С развитием количественных методов анализа в экономической науке возникает еще одна теория фондового ценообразования, которая также ставит под сомнение фундаментальную теорию - гипотеза эффективности фондового рынка. Ее развернутое обоснование дал Ю.Фамэ. «Эффективным фондовым рынком» он назвал «рынок, эффективный в переработке информации. Цены финансовых инструментов, наблюдаемые в каждый момент времени, основываются на правильной12 оценке всей информации, доступной на данный момент. Цены на эффективном рынке полностью отражают имеющуюся информацию».13 Это означает, что курс акций изменяется в результате «правильной» реакции участников рынка на новую (неожиданную) информацию. Поэтому оценка общедоступной фундаментальной информации не может принести прибыль, отличную от нормальной.

Гипотеза эффективности фондового рынка легла в основу создания равновесной модели ценообразования на финансовые активы САРМ, которая

11 Наилучшим примером такого несоответствия является рынок «медведей» 1946 года. В то время > фундаментальные условия были благоприятными (ВВП возрастал, контроль за ценами был отменен, а доходы корпораций и дивиденды росли). Но инвесторы, ожидая послевоенной депрессии, потеряли «уверенность» в рынке и стали активно избавляться от акций, что дважды, в августе и сентябре 1946 г., приводило к серьезным перерывам в работе биржевых рынков. В результате цены упали так низко, что их

12 уровень начала 1946 г., был, вновь достигнут лишь в 1950 г.

В данном определении используется термин «правильная оценка информации», то есть предполагается, что все участники фондового рынка рациональны в своем поведении и их реакция на информацию и на возможность получения прибыли или убытков предсказуема.

13 Fama E. F. Foundations ofFinance: Portfolio Decisions and Securities Pnces 1976, p. 133.

была разработана нобелевскими лауреатами W.F.Sharpe, J.Lintner, J.Mossin. Данная модель объясняет динамику курса акций рациональным поведением инвесторов, которые совершают сделки с ценными бумагами исходя из соотношения «риск-доход». Хотя эта модель является упрощенным представлением фондового рынка, ее. используют в практической деятельности многие крупные инвестиционные институты, такие как Merrill Lynch, Value Line и др. Практическое применение САРМ фактически подтвердило основные постулаты гипотезы эффективности фондового рынка и создала почву для использования этой гипотезы в качестве логического обоснования движения фондовых цен.

В основе гипотезы эффективности фондового рынка лежит неоклассическая идея о случайной модели ценообразования на финансовые активы и предположение о рациональном поведении участников фондового рынка. Это предположение явилось предметом неутихающих споров, в результате которых возникли альтернативные гипотезе эффективности теории фондового ценообразования: гипотеза «фрактального» (дробного) рынка и теория «рефлексивности» Дж. Сороса.

Гипотеза фрактального рынка объясняет динамику рыночной стоимости акций взаимодействием- инвесторов, имеющих различные инвестиционные горизонты. Она утверждает, что участники рынка неоднородно интерпретируют поступающую информацию в зависимости от присущего им инвестиционного горизонта и реагируют на нее по мере накопления. Таким образом, гипотеза фрактального рынка ограничивает рациональность поведения трейдеров их инвестиционным горизонтом.

Теория «рефлексивности» вообще ставит под сомнение наличие рациональности в поведении участников фондового рынка. Она утверждает, что котировки акций изменяются не в результате «правильной» оценки рыночной информации, а вследствие предпочтений инвесторов, которые строятся не на объективных условиях, а на субъективной интерпретации этих

условий и сами находятся под воздействием существующей динамики биржевых котировок.

Таким образом, все современные теории фондового ценообразования ставят под сомнение утверждение о том, что динамика курса акций является зеркальным отражением динамики прибыли корпорации и может быть спрогнозирована при помощи фундаментального анализа. По крайней мере, в результате эмпирических проверок наличие линейной связи динамики биржевых котировок с большинством фундаментальных факторов на развитых фондовых рынках выявлено не было.

Подобные результаты объясняются спекулятивной направленностью операций с акциями на вторичном фондовом рынке, в результате которых действие законов спроса и предложения происходит не так, как на рынке товаров и услуг. Если на рынке товаров и услуг спрос находится в обратной зависимости от цены, а предложение — в прямой, то на фондовом рынке спрос и предложение на акции зависит от ожиданий инвесторов по поводу будущей рыночной стоимости этих акций. Если участники рынка ожидают роста биржевых котировок акций, то они будут покупать эти бумаги. Спрос будет расти независимо от того, сколько они стоят на данный момент времени. И наоборот, если инвесторы будут ожидать падения курса акций, то они будут избавляться от них и открывать короткие позиции. Итак, спрос и предложение на фондовом рынке будет расти или уменьшаться не просто в результате изменения фондовых цен, но и на основе ожиданий инвесторов будущего курса акций.

В свою очередь ожидания участников фондового рынка по поводу будущей рыночной стоимости акций формируются под воздействием огромного количество факторов, которые можно разделить на две группы. К первой группе относятся факторы, которые формируются за пределами фондового рынка. Это так называемые объективные, или фундаментальные факторы. Во вторую группу входят факторы, которые формируются на самом рынке. Это так называемые субъективные, или технические факторы.

К фундаментальным факторам относятся сформировавшиеся за пределами рынка различные условия экономического и политического характера, которые, как принято считать, определяют долгосрочные тенденции, на фондовом, рынке. Условия экономического характера, оказывающие влияние на фондовые цены, возникают как на уровне мировой и национальной экономики, так и на уровне компании, группы компаний или отрасли. Поэтому участники фондового рынка, формируя свои ожидания, учитывают как общеэкономическую конъюнктуру, так и перспективы развития отдельной компании.

Фундаментальные факторы, такие как ВНП, инфляция, безработица, процентные ставки, налоги, прибыль корпораций и т.д. влияют на общее настроение рынка (уверенность инвесторов), то есть вызывают изменения в массовой психологии участников, фондового рынка; Если экономика демонстрирует высокие темпы роста, растут доходы корпораций и преобладают позитивные прогнозы на будущее, то фондовый рынок будет пребывать во власти, оптимистических настроений. Тогда рыночная стоимость акций в целом будет расти. Когда экономика скатывается в рецессию и прогнозы на будущее носят негативный характер, на рынке будет преобладать пессимистичный настрой и курс акций в целом будет снижаться. При этом фактические изменения макроэкономической конъюнктуры и прибыли корпораций, скорее всего, будут уже отражены в ценах на акции; А на уверенность инвесторов будут оказывать влияние вновь ожидаемые изменения в экономике, сформированные под воздействием динамики биржевых котировок и предыдущих ожиданий.

Механизм воздействия динамики биржевых котировок акций на формирование ожиданий инвесторов раскрывает воздействие технических факторов, которые генерирует сам фондовый рынок. Под словом «технический» понимается изучение динамики рынка, т.е. обработка статистической информации динамики фондовых цен.

Изменение фондовых цен, в свою очередь, может происходить в результате появления новой неучтенной рынком информации и в результате предшествующих ценовых изменений. Новая информация может носить как фундаментальный, так и иной характер, тогда как предшествующие ценовые изменения могут быть порождены не появлением новой информации, а совершенно иными причинами. К числу таких причин следует отнести:

- во-первых, фрактальную структуру рынка;

- во-вторых, «рефлексивную» связь между биржевыми котировками

акций и превалирующими предпочтениями (ожиданиями) инвесторов.

Фрактальная структура фондового рынка подразумевает, что биржевые

игроки работают в различных инвестиционных (временных) горизонтах, в переделах которых они отслеживают динамику курсов акций или рыночные новости и соответствующим образом реагируют на их изменение.

«Рефлексивная» связь между биржевыми котировками акций и превалирующими предпочтениями инвесторов возникает под воздействия основной тенденции на фондовом рынке (тренда). Инвесторы воспринимают фундаментальную информацию в соответствии с существующей на рынке акций основной тенденцией, поэтому такое восприятие, как правило, содержит ошибку. Это ошибочное восприятие ложится в основу их предпочтений, под воздействием которых формируется рыночная стоимость акций. В свою очередь сложившийся курс акций приводит к изменениям в основной тенденции на рынке.

Таким образом, ожидания участников фондового рынка по поводу будущей рыночной стоимости акций находятся под постоянным воздействием динамики фондовых цен, поэтому изменения биржевых котировок оказывают не менее важное воздействие на формирование рыночной стоимости акций, чем изменения фундаментальных условий.

Во второй главе «Особенности формирования курса акций на российском фондовом рынке и факторы, его определяющие» автор выявляет

особенности развивающегося отечественного рынка акций и обосновывает их влияние на формирование курса российских акций.

Отечественный фондовый рынок является развивающимся рынком и поэтому имеет ряд характерных особенностей, которые снижают его привлекательность.

Первой такой особенностью является низкий уровень ликвидности обращающихся на нем акций. Уровень ликвидности активов наилучшим образом характеризуется объемом торгов. Так, ежедневный объем торгов в РТС в 2003 не достигал и 100 млн. акций, тогда как на Нью-йоркской фондовой бирже ежедневный объем торгов составляет в среднем 1,5 млрд. акций. Российский фондовый рынок также характеризуется незначительным количеством котирующихся на нем компаний. В 2003 г. в РТС насчитывалось около 170 эмитентов. При этом число действительно ликвидных акций ограничивается буквально 10 компаниями. Такая узость рынка и его низкая ликвидность является одной из ключевых проблем отечественного фондового рынка. Она заставляет инвесторов воздерживаться от крупных инвестиций и создает возможности для манипулирования рынком.

Второй особенностью отечественного рынка акций является низкая инвестиционная активность населения. По данным Госкомстата, доля частных сбережений, находящихся во вкладах и ценных бумагах, за 7 лет с 1995 — 2002 гг. в среднем составила 6,8%, что свидетельствует о катастрофически низком удельном весе сбережений в доходах населения. При этом сбережения, направленные в инвестиции в акции просто ничтожны. Например, по состоянию на I кв. 2001 г. было зарегистрировано всего 3,8% домохозяйств, владеющих акциями14, тогда как в США владеют акциями примерно 50% населения.

Третьей отличительной чертой российского фондового рынка является недостаточная защищенность прав акционеров и сильная зависимость от

14 Обзор экономики России. Основные тенденции развития 2001/ Пер. с англ. - М., 2001.4.1.-е. 65.

влияния политических факторов. Большинство исследователей также обращает внимание на закрытость эмитентов и на некачественное корпоративное управление.

Четвертой и самой важной особенностью отечественного рынка акций является его неэффективности. Это объясняется тем, что российский фондовый рынок не отвечает условиям совершенной конкуренции. Особенно это касается условия о множественности покупателей и продавцов, чья доля на рынке ничтожна. Отечественный фондовый рынок характеризуется относительно малым количеством участников, что и служит основной причиной его неэффективности.

Неэффективность отечественного фондового рынка, его несоответствие условиям совершенной конкуренции как раз и является основной отличительной чертой любого развивающегося рынка. Чем дальше находится экономическая система страны от условий совершенной конкуренции, чем глубже деформация ее рыночных механизмов, тем менее эффективным будет и ее фондовый рынок.

Исследователями фондового рынка принято выделять еще ряд особенностей, касающихся ценообразования на российском рынке акций. Это высокая зависимость динамики фондовых цен от мировых цен на нефть и зависимость рынка от динамики иностранных портфельных инвестиций. Эмпирический анализ, проведенный автором, не подтвердил наличия вышеназванных связей.

Зависимость отечественного рынка от иностранных инвестиций наблюдалась только до 1998 г., коэффициент корреляции за период с 1996 по 2002 гг., составил всего лишь 0,23, или 23%. После кризиса 1998 г. российский рынок акций стал существовать за счет внутренних сбережений. С 1996 по 2002 гг. коэффициент корреляции между динамикой частных сбережений и индексом РТС составил 0,574, или 57,4%. Особенно сильную зависимость от внутренних денег российский фондовый рынок продемонстрировал в 1999 г., когда индекс РТС вырос на 193,57%, а частные

сбережения во вкладах и ценных бумагах увеличились на 173,7 (см. рисунок).

250

-г 300

- 250 ^

- 200 |

+ 0

и

--50 ф

- 150 jg

а.

-100

L -100

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Индекс РТС - - ■ Частные сбережения

Динамики индекса РТС и частных сбережений во вкладах и ценных бумагах с 1996 - 2002 гг.

Для анализа зависимости котировок российских акций от цен на нефть были взяты цены на нефть марки «Brent» за период с 1998 г. по II кв. 2002 г. Выборка была произведена как по месячным изменениям цены на нефть и индекса РТС, так и по квартальным. И по тем и по другим данным корреляции между динамикой цен на нефть марки «Brent» и индексом РТС не наблюдалось. По месячным данным коэффициент корреляции был равен О, а по квартальным 0,04, или 4%.

Дальнейший эмпирический анализ воздействия фундаментальных и технических факторов на рыночную стоимость акций на вторичном российском фондовом рынке показал наличие линейной связи с некоторыми факторами: динамика курса акций за период с 1996 - 2001 гг. продемонстрировала зависимость от прибыли корпораций и ставки рефинансирования. Но зависимость эта наблюдалась не с ожидаемыми (будущими) изменениями этих факторов, как это происходит на развитых рынках ценных бумаг, а с текущими изменениями, имеющими силу на

данный момент времени. Это означает, что на российском фондовом рынке информация распределяется недостаточно эффективно, что мешает сформироваться устойчивым рациональным ожиданиям операторов рынка, поэтому их операции носят в основном краткосрочный характер.

Так, индекс РТС показал обратную связь с фактическими изменениями ставки рефинансирования, коэффициент корреляции составил -0,54, или -54%. А воздействие прибыли особенно сильно сказалось на акциях ОАО «Мосэнерго» и ОАО «Лукойл». Коэффициент корреляции составил 0,63 и 0,7 соответственно (см. таблицу).

Таблица

Корреляционная таблица динамики биржевых котировок акций в РТС и прибыли ведущих корпораций, входящих в индекс РТС, (1996 — 2001гг.).

Корпорация Корреляция котировок акций корпораций с их прибылью Корреляция котировок акций корпораций, смещенных на год вперед относительно их прибыли

ОАО «РАО ЕЭС» 0,38 0,20

ОАО «Мосэнерго» 0,63 -0,83

ГМК «Норильский Никель» 0,19 0,01

ОАО «Лукойл» 0,70 -0,29

Такая зависимость динамики рыночной стоимости акций от текущих изменений фундаментальных факторов значительно облегчает прогнозирование фондовых цен с помощью фундаментального анализа.

Воздействие технических факторов на курс акций российских компаний также значительно отличается от их воздействия на развитых фондовых рынках.

На российском рынке акций пока нет устоявшейся основной тенденции (тренда), что оказывает непосредственное влияние и на «рефлексивную» взаимосвязь основного тренда с фондовыми котировками и превалирующими предпочтениями. Основной тренд не оказывает того фундаментального

воздействия на формирование превалирующих предпочтений, как на развитом американском рынке. Поэтому для инвесторов, работающих на отечественном фондовом рынке, большее значение имеют фактические изменения рыночных котировок.

С практической точки зрения такой вывод означает, что любое изменение биржевых котировок акции выше определенного уровня будет вынуждать инвесторов совершать сделки купли-продажи с этой акцией, а инвестиционные горизонты таких сделок будут краткосрочными.

Данный вывод подтвердился эмпирически: был проведен тест механической торговой системы (МТС), основанной на законах нормального распределения, на дневных данных по индексу РТС за период с 1996 - 2002 гг.

Результаты теста получились очень высокими: чистая прибыль от применения МТС за вычетом комиссионных в размере 0.1% на сделку, при условии реинвестирования капитала составила 37486%, тогда как стратегия «купи и держи» принесла всего 197%.

Точно такой же тест на развитом американском фондовом рынке показал прямо противоположные результаты: прибыль от применения МТС составила всего 52%, тогда как прибыль от стратегии «купи и держи» составила 93%. Для теста были взяты дневные изменения американского фондового индекса Dow Jones Industrials за тот же период (1996 - 2002 гг.).

Таким образом, общепринятое представление о непрогнозируемости отечественного фондового рынка ошибочно. Российский рынок акций в силу своей неэффективности как раз более прогнозируем, нежели развитый эффективный рынок.

На российском фондовом рынке отсутствуют устойчивые рациональные ожидания среди его участников. Их инвестиционные горизонты носят краткосрочный характер, а несоответствие условиям совершенной конкуренции создает возможности манипулирования ценами и делает рынок неэффективным.

Выводы и предложения

1. Особенности формирования рыночной стоимости акций на вторичном фондовом рынке имеют спекулятивную природу. На вторичном фондовом рынке не происходит инвестиций, а осуществляется перепродажа акций с целью извлечения прибыли от изменений их курса, т. е. спекуляция.

Ценность акции для участников вторичного фондового рынка состоит не в обладании совокупностью имущественных и личных прав, связанных с владением акцией, не в ее способности приносить дивидендный доход, а в динамике ее рыночной стоимости, которая и является основным источником доходов для владельцев акций.

Следовательно, спрос на акции на вторичном фондовом рынке определяется их будущим курсом. Если участники вторичного фондового рынка ожидают, что рыночная стоимость акций будет расти, то они будут покупать эти акций, а если ожидают падения их курсов - то продавать.

2. Ожидания или предпочтения инвесторов по поводу будущей рыночной стоимости акций формируются под воздействием фундаментальных (внешних) и технических (внутренних) факторов.

Основными фундаментальными факторами являются ожидаемые темпы прироста реального ВНП и прибыли корпораций, а техническими — основная тенденция (тренд) и динамика рыночной стоимости акций. Все эти факторы тесно взаимодействуют между собой и именно в этом взаимодействие и рождаются изменения курсовой стоимости акций. Это взаимодействие Дж. Сорос назвал «рефлексивным». Оно происходит между курсом- акций, основным трендом и превалирующими предпочтениями. Тренд и превалирующие предпочтения воздействуют на рыночную стоимость акций, которая, в свою очередь, воздействует на формирование тренда и превалирующих предпочтений.

Формирование тренда и превалирующих предпочтений находится в зависимости от будущих изменений в фундаментальных условиях, при этом оценка инвесторами, да и само формирование будущих фундаментальных условий находится под влиянием фондовых котировок. Поэтому изменения рыночных котировок акций оказывают столь же, а, может быть, и более важное воздействие на формирование фондовых цен, как и изменения фундаментальных условий.

3. Механизм формирования рыночной стоимости акций на вторичном фондовом рынке России имеет свои особенности, характерные для развивающегося рынка:

- низкий уровень ликвидности и незначительное число обращающихся акций;

- низкая инвестиционная активность населения;

- недостаточная защищенность прав акционеров;

- очень слабая степень эффективности рынка.

Неэффективность отечественного фондового рынка объясняется тем,

что он не соответствует условиям совершенной конкуренции. Российский рынок акций имеет слишком маленькое число участников, низкий уровень ликвидности и незначительное количество обращающихся на нем акций.

4. Неэффективности отечественного, фондового рынка проявляется в специфическом воздействии фундаментальных, и технических факторов на динамику биржевых котировок акций:

- во-первых, имеется линейная связь между фундаментальными факторами (прибылью корпораций и ставкой рефинансирования) и динамикой рыночной стоимости акций. Причем линейная связь биржевых котировок акций проявляется не с будущими изменениями фундаментальных факторов, как это происходит на развитом рынке США, а с фактическими;

- во-вторых, отечественный рынок акций пока не имеет основной долгосрочной тенденции, поэтому ее воздействие на формирование

превалирующих предпочтений и динамику биржевых котировок носит краткосрочный характер.

Все это свидетельствует об отсутствии устойчивых рациональных ожиданий среди участников российского фондового рынка и о краткосрочности их инвестиционных горизонтов, а также делает более прогнозируемыми биржевые котировки акций.

Неэффективность российского фондового рынка оказывает непосредственное влияние не только на механизм ценообразования на вторичном рынке акций, но и на связь между развитием национальной экономики и динамикой фондового рынка. Другими словами, рынок слабо реагирует на макроэкономические новости, а динамика биржевых котировок акций, в свою очередь, не оказывает воздействия на процессы, происходящие в реальном секторе экономики.

Для того чтобы степень эффективности отечественного фондового рынка росла, необходимо максимально приблизить его функционирование к условиям совершенной конкуренции. Для этого следует предпринять меры по либерализации вторичного фондового рынка, которые обеспечат благоприятные условия для притока спекулятивного капитала, а именно:

— временное упрощение процедуры биржевого листинга с целью увеличения количества эмитентов представленных на бирже;

- установление для эмитентов минимально допустимого количества акций, находящихся в свободном обращении, что позволит повысить их ликвидность;

— отмену налога с доходов, полученных в результате игры на колебаниях биржевых котировок акций, и взимание налогов только с доходов, полученных от дивидендных выплат, что приведет к притоку на рынок спекулятивных денег;

- гарантирование возврата средств инвесторам в случае банкротства брокера, у которого открыт счет;

• законодательное обеспечение процедуры банкротства эмитентов и защита прав акционеров.

Вторичный фондовый рынок является очень чувствительным механизмом и болезненно реагирует на любые политические катаклизмы. Его негативная реакция может вызвать спад деловой активности и привести к стагнации национальной экономики. Создать условия для оттока средств с фондового рынка легко, а вернуть их обратно - очень трудно, поэтому правительству и органам власти необходимо более внимательно относится к реакции фондового рынка на свои действия.

По теме диссертации опубликованы следующие работы:

1. Короб О.В. Теория экономических циклов / Экономическая теория в вопросах и ответах: Учеб. пособие / Под ред. И.П.Николаевой. - М.: ООО «ТК Велби», 2002 (0.5 п.л.).

2. Короб О.В. Рынок ценных бумаг / Экономика в вопросах и ответах: Учеб. пособие / Под ред. И.П.Николаевой. - М.: Проспект, 2003 (0.4 пл.).

3. Короб О.В. Механизм формирования курса акций на вторичном фондовом рынке // Вопросы экономических наук. — 2004. — с. 9-20.: №3 (0.9 пл.).

ЛР ИД № 00009 от 25.08.99 г.

Подписано в печать 14.05.2004. Формат 60x90 Vie. Бумага офсетная. Гарнитура Times New Roman Cyr. Усл. печ. л. 1. Тираж 100 экз. Заказ № 415.

Отпечатано в редакционно-издательском отделе

Всероссийского заочного финансово-экономического института (ВЗФЭИ)

с оригинал-макета заказчика. Олеко Дундича, 23, Москва, Г-96, ГСП-5, 123995

*М0 6?

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Короб, Олег Владимирович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. УСЛОВИЯ ФОРМИРОВАНИЯ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ АКЦИЙ: ПАРАДИГМЫ И ПРОТИВОРЕЧИЯ.И

1.1. Экономическая сущность вторичного рынка акций.

1.2. Теоретические исследования ценообразования на вторичном рынке акций в ретроспективе экономической науки.

1.3. Факторы, влияющие на курс акций на вторичном фондовом рынке.

ГЛАВА 2. ОСОБЕННОСТИ ФОРМИРОВАНИЯ КУРСА АКЦИЙ НА РОССИЙСКОМ ФОНДОВОМ РЫНКЕ И ФАКТОРЫ ЕГО ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ.

2.1 Становление современного отечественного фондового рынка и его характерные особенности.

2.2 Эмпирический анализ воздействия фундаментальных и технических факторов на рыночную стоимость акций на вторичном российском фондовом рынке.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Особенности формирования курса акций на вторичном фондовом рынке"

Актуальность темы исследования. Одной из первостепенных задач последнего 10-летия в России было формирование развитого фондового рынка, который создавался заново. Он должен был обеспечить механизм превращения сбережений в инвестиции, способствовать межотраслевому и межрегиональному переливу капиталов, создать условия, необходимые для ускорения инвестиционного процесса, служить барометром экономической конъюнктуры и т.д. Однако, сформированный в России рынок не смог выполнить поставленные перед ним задачи. Он не отвечал и не отвечает до сих пор всем тем характеристикам, которые присущи фондовым рынкам развитых стран.

Российский фондовый рынок характеризуется незначительным числом обращающихся на нем акций, большинство из которых имеют крайне низкую ликвидность, правовой незащищенностью акционеров и низкой степенью эффективности. Рынок с такими характеристиками неспособен принять необходимый для роста национальной экономики объем первичных размещений акций предприятий и выполнять свои экономические функции.

Низкие объемы первичных размещений акций объясняются не только институциональной отсталостью первичного фондового рынка, но и неразвитостью его вторичного сегмента, который обеспечивает возможность перепродажи акций. Эта возможность является важнейшим фактором, учитываемым инвесторами при покупке акций, поэтому первичный рынок ценных бумаг1 не может эффективно функционировать без развитого вторичного рынка.

1 Рынок ценных бумаг - это система экономических отношений, где осуществляется выпуск (эмиссия), размещение и купля продажа ценных бумаг. На рынке ценных бумаг обращается достаточно большой набор финансовых инструментов: акции, облигации, векселя, чеки, варранты, коносаменты и т. д. Но экономическая теория рассматривает рынок ценных бумаг, как рынок, на котором обращаются инструменты, позволяющие привлечь долгосрочные инвестиции, то есть акции и облигации. Эта часть рынка ценных бумаг называется фондовым рынком. Поэтому в диссертации рынок ценных бумаг будет употребляться как синоним фондового рынка.

На вторичном рынке акций в основном представлен спекулятивный капитал и его роль в экономике не однозначна. С одной стороны обращение спекулятивного капитала на рынке ценных бумаг приводит к глубочайшему расхождению тенденций реального воспроизводства с динамикой рыночной стоимости акций, что не раз являлось причиной серьезных экономических потрясений в разных странах. С другой стороны в результате спекулятивных операций на фондовом рынке происходит стабилизация биржевых котировок, обеспечивается необходимый уровень ликвидности ценных бумаг, формируется рыночная стоимость акционерных предприятий на условиях близких к совершенной конкуренции, растет степень эффективности фондового рынка. На этом роль спекулятивного капитала, обращающегося на фондовых рынках, не ограничивается. Он также через динамику биржевых котировок оказывает специфическое воздействие на макроэкономическое развитие страны.

Любые попытки регулирования фондового рынка, направленные на искусственное ограничение участия на нем спекулятивного капитала, приводят к нарушению естественных механизмов формирования рыночной стоимости акций, снижают степень эффективности рынка, мешают реализации его основных экономических функций, повышают риски инвестирования.

Эффективного регулирования рынка ценных бумаг можно достичь только при четком понимании его роли и места в воспроизводственном процессе, которые проявляются в специфике формирования рыночной стоимости акций на нем.

Особенности ценообразования на вторичном фондовом рынке раскрывают механизмы воздействия динамики курса акций на макроэкономическое развитие, определяют взаимосвязь между этими процессами. В этой связи большое значение приобретает глубокое и всестороннее изучение специфики формирования курса акций на вторичном фондовом рынке, и делает данный анализ чрезвычайно востребованным и актуальным.

Степень разработанности проблемы. В западной экономической науке выделяют следующие основные теории фондового ценообразования:

- Фундаментальную теорию.2

- Теорию «уверенности».3

- Гипотезу «эффективности» фондового рынка (Fame Е.).

- Гипотезу «фрактальных» (дробных) рынков.4

- Теорию «рефлексивности» (Дж. Сорос).

Выше перечисленные теории по-разному объясняют ценообразование на вторичном рынке акций.

В отечественной экономической науке приоритет отдается фундаментальной теории. Среди авторов занимающихся ее разработкой следует выделить Б. И. Алехина, М. Ю. Алексеева, А. И. Басова, П. Ю. Бороздина, В. А. Галанова, В. Е. Есипова, А. Ю. Казака, Н. Д. Колесова, Я. М. Миркина, В. Т. Мусатова, Г. П. Черникова, А. А. Фельдмана и другие. В работах этих авторов уделяется недостаточно места роли рыночных агентов в механизме формирования курса акций на вторичном фондовом рынке. Поэтому в современных условиях назрела потребность в обобщении других теорий фондового ценообразования. Это предопределило выбор темы и во многом подтверждает ее актуальность.

Цель исследования состоит: в выявлении специфики формирования курса акций на вторичном рынке ценных бумаг в современных условиях. Реализация данной цели предполагает постановку и решение следующих задач:

• определение спекулятивной сущности вторичного рынка акций;

2 Фундаментальная теория не имеет конкретного автора, ее основы заложены в 3 томе Капитала К. Мркса.

3 Не имеет четкой формализации, в основе лежат идеи Дж. М. Кейнса.

4 Основы заложены в работах Hurst Н. Е. и Mandelbrot В

• проведение аналитического обзора и обобщение основных теоретических т исследований в области фондового ценообразования в ретроспективе экономической науки;

• обоснование факторов, воздействующих на формирование курса акций;

• выявление отличительных характеристик развивающегося российского фондового рынка в сравнении с развитым американским рынком;

• определение степени воздействия фундаментальных и технических факторов на формирование курса акций на российском вторичном фондовом рынке.

• Объектом исследования является вторичный рынок акций. Предметом исследования - специфика формирования курса акций на вторичном рынке ценных бумаг.

Методологическая и теоретическая база исследования.

Методологическая база исследования строится на позитивном, структуралистском, диалектическом и синтетическом подходах, в соответствие с которыми применяются различные специфические методы познания. Наряду с ними в работе используются следующие универсальные методы: анализ, синтез, индукция, редукция, абстракция, обобщение и допущение.

Теоретической основой диссертации послужили труды представителей классической экономической школы: А. Смита, Д. Рикардо, К. Маркса, представителей маржинализма и неоклассиков: Бем-Баверка, И. Фишера, Дж. Неймана, О. Моргенштерна, М. Миллера, Ф. Модельяне, Ю. Фамэ, Г. Марковитца, У. Шарпа, а также теоретические исследования Дж. М. Кейнса, крупнейших специалистов по инвестиционной деятельности Р. Тьюлза, Дж. Сороса, Э. Петерса, специалистов по техническому анализу Р. В. Колби, Т. А. Мейерса, Д. Дж. Мэрфи, монография русского правоведа и экономиста Л. И.

Петражицкого, некоторые современные исследования отечественных экономистов Я. М. Миркина, Ф. Ю. Жукова, Г. П. Черникова, Б. И. Алехина, М. Ю. Алексеева, В. Е. Есипова, В. Е. Евстигнеева и др.

В качестве источников информации используются статистические блоки, содержащиеся в трудах различных исследователей, данные из специализированных Интернет-сайтов, статистических сборников, из периодических изданий и средств массовой информации.

Научная новизна работы состоит в следующем:

1. Раскрыта и обоснована спекулятивная сущность вторичного рынка акций, независимо от стадии его развития. В связи с этим расставлены акценты в специфике формирования рыночной стоимости акций и показаны механизмы ее воздействия на макроэкономическое развитие.

2. Доказана прямая связь между степенью эффективности фондового рынка и условиями совершенной конкуренции. Поэтому основной причиной неэффективности фондового рынка является его несоответствие условиям совершенной конкуренции.

3. На основе синтеза теории рефлексивности Дж. Сороса и гипотезы фрактальных рынков раскрыто экономическое содержание влияния динамики биржевых котировок акций на их будущую рыночную стоимость. Оно состоит в воздействии динамики курса акций на поведение участников фондового рынка.

4. Выявлены новые зависимости между динамикой фондового индекса РТС и макроэкономическими факторами:

- динамика фондового индекса РТС не имеет прямой зависимости от динамики мировых цен на нефть;

- отечественный рынок акций после 1998 года перестал быть зависимым от иностранных инвестиций;

- динамика фондового индекса РТС показала наличие прямой связи с динамикой частных сбережений после 1998 года.

5. Обоснован вывод о том, что на развивающемся российском фондовом рынке курс акций более прогнозируем, чем на развитом рынке США. Динамика рыночной стоимости акций на отечественном фондовом рынке продемонстрировала наличие линейной связи с некоторыми фундаментальными и техническими факторами. На американском фондовом рынке такая связь очень мала, либо отсутствует.

Теоретическая и практическая значимость работы. Выводы, полученные в результате проведенного исследования, имеют важное ч практическое значение: они могут быть использованы в процессе принятия решений на фондовом рынке и в разработке мер государственного регулирования этого рынка. Отдельные положения диссертации могут быть использованы для разработки курса экономической теории по изучению рынка ценных бумаг, а также для создания экономико-математической модели ценообразования на рынке акций.

Апробация результатов исследования. Основные положения работы докладывались на заседании кафедры «Экономическая теория» ВЗФЭИ. Выводы работы об особенностях ценообразования и прогнозирования курса акций используются диссертантом в практической деятельности на фондовом рынке.

По итогам выполненных исследований опубликовано 2 работы общим объемом 1.8 п.л.

Структура и основное содержание работы.

Принятая структура работы подчиняется строгой логике: диссертация начинается с анализа экономической сущности вторичного рынка акций, целью которого является доказательство спекулятивной природы этого рынка. Спекулятивная природа вторичного рынка акций должна коренным образом менять и представления о действительных причинах, лежащих в основе динамики рыночной стоимости акций. Для доказательства этого тезиса автор проводит аналитический обзор основных теорий фондового ценообразования, в результате которого приходит к выводу, что современные теории действительно не рассматривают курс акций исходя из закономерностей развития реального сектора экономики. Обобщив современные теории фондового ценообразования, автор приходит к выводу, что основными факторами, воздействующими на динамику курса акций, являются не только объективные экономические условия, но и изменения этого курса. Для доказательства данного вывода автор анализирует механизм формирования курса акций, факторы на него влияющие, рассматривает их с позиций современных теорий фондового ценообразования. Полученные выводы автор подвергает эмпирической проверке на российском фондовом рынке, но прежде проводится анализ на наличие отличительных характеристик развивающегося отечественного рынка акций от развитого рынка США. Обнаруженные особенности, присущие только развивающемуся рынку ценных бумаг, накладывают отпечаток на ценообразование акций на российском рынке. В связи с этим автор выдвигает ряд гипотез, которые подтверждаются в ходе эмпирической проверки. Работа заканчивается общими выводами и рекомендациями по регулированию российского вторичного рынка акций.

Диссертация состоит из введения, двух глав, пяти параграфов и заключения. Первая глава «Условия формирования рыночной стоимости акций: парадигмы и противоречия» направлена на исследование механизма формирования курса акций на вторичном фондовом рынке. В ней исследуется экономическая сущность вторичного рынка акций, анализируются противоречия, заложенные в акционерном деле, проводится аналитический обзор теоретических исследований в области ценообразования на рынке акций. Обзор берет свое начало с взглядов экономистов - классиков и заканчивается современной теорией «фрактальных» (дробных) рынков и теорией «рефлексивности». Исследуется механизм и факторы, которые оказывают непосредственное влияние на формирование рыночной стоимости акций.

Диссертация: заключение по теме "Экономическая теория", Короб, Олег Владимирович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ.

Проведенное диссертационное исследование механизма формирования рыночной стоимости акций на вторичном фондовом рынке позволяет сделать следующие основные выводы:

1. Механизм формирования рыночной стоимости акций на вторичном фондовом рынке имеет спекулятивную природу.

На вторичном фондовом рынке не происходит инвестиций, а осуществляется перепродажа акций с целью извлечения прибыли от изменений их рыночной стоимости, то есть спекуляция. Этому способствует специфика акционерного дела, которая ставит под сомнение правильность отождествления акционера с предпринимателем, владеющим частью капитала акционерного предприятия в форме акций.

Акции, вопреки общепринятому мнению, не отражают истинной стоимости акционерного предприятия и не могут в полной мере удовлетворять или воплощать права участия акционера в управлении и доходах корпорации. Акции лишь предоставляют право на получение части будущего дохода предприятия в виде дивидендов. Это позволяет их называть фиктивным капиталом.

Дивидендный доход на акцию, как правило, характеризуется низким процентом. При этом риск потери первоначально инвестированного капитала значительно выше, чем у процентных бумаг (облигаций, векселей, депозитных сертификатов). Поэтому операторы рынка ценных бумаг редко используют акции в качестве источника процентного дохода, а извлекают прибыль от изменений их рыночной стоимости.

В результате, ценность акции для участника вторичного фондового рынка состоит не в обладании совокупностью имущественных и личных прав, связанных с владением акцией, не в ее способности приносить дивидендный доход, а в динамике ее рыночной стоимости, которая и является основным источником доходов для владельцев акций.

Следовательно, спрос на акции на вторичном фондовом рынке определяется их будущей рыночной стоимостью. Если участники вторичного фондового рынка ожидают, что рыночная стоимость акций будет расти, то они будут покупать эти акций, а если ожидают падения их рыночной стоимости -то продавать.

2. Существует ряд теорий фондового ценообразования, которые по-разному объясняют механизм формирования рыночной стоимости акций.

Первой, в рамках классической экономической школы, возникла фундаментальная теория ценообразования. В ее основе лежат идеи К. Маркса о том, что рыночная стоимость акций изменяется в соответствие с размерами доходов, на которые они дают право. Так как акции дают право на получение дохода в виде дивидендов, а дивиденды выплачиваются из прибыли корпорации, то значит рыночная стоимость акций изменяется в соответствии с будущей прибылью корпораций. Таким образом, динамика рыночной стоимости акций находится в прямой зависимости от будущей прибыли акционерного предприятия.

Практическая биржевая деятельность и применение количественных методов анализа в экономической теории позволили усомниться в правильности фундаментальной теории ценообразования, и в рамках неоклассического анализа была предложена «случайная модель ценообразования» на рынке акций, которая утверждала, что изменения рыночной стоимости акций сравнимы с выпадением чисел в рулетке, то есть происходят случайным образом. Это модель была формализована под названием гипотеза «эффективности фондового рынка», которая утверждает, что цены на финансовые активы изменяются в результате правильной реакции участников фондового рынка на новую информацию. Поэтому на эффективном рынке рыночная стоимость акций полностью отражает любую новую общедоступную информацию, что делает ее непрогнозируемой.

Существуют и альтернативные гипотезе эффективности фондового рынка теории, которые также подчеркивают отсутствие линейной связи фондовых котировок с будущей прибылью корпораций, но при этом отрицают «случайную модель» фондового ценообразования. Это гипотеза «фрактальных рынков» и теория «рефлексивности». Эти теории отрицают основной постулат гипотезы эффективности фондового рынка о том, что инвесторы ведут себя рационально. А также один из ее выводов, что динамика биржевых котировок не зависит от предыдущих ценовых изменений.

Гипотеза «фрактальных рынков» утверждает, что поведение инвестора зависит от инвестиционного горизонта, в котором он работает, а фондовые цены изменяются в результате взаимодействия инвесторов, имеющих различные инвестиционные горизонты.

Теория «рефлексивности» говорит о том, что инвесторы принимают решения под воздействием динамики биржевых котировок. Поэтому рыночная стоимость акций часто не соответствует фундаментальным экономическим условиям.

Таким образом, все современные теории ставят под сомнение наличие линейной связи между динамикой биржевой стоимости акций и будущей прибылью корпорации.

3. Формирование рыночной стоимости акций на вторичном фондовом рынке происходит в результате взаимодействия спроса и предложения. Но действие законов спроса и предложения на фондовом рынке обладает спецификой по сравнению с рынком товаров и услуг. Если на рынке товаров и услуг спрос находится в обратной зависимости от цены, а предложение - в прямой, то на фондовом рынке спрос и предложение на акции зависят от ожиданий инвесторов по поводу будущей рыночной стоимости этих акций.

Ожидания или предпочтения участников вторичного рынка акций формируются под воздействием фундаментальных (внешних) и технических (внутренних) факторов.

Основными фундаментальными факторами являются ожидаемые темпы прироста реального ВНП и прибыли корпораций, а техническими — основная тенденция (тренд) и динамика рыночной стоимости акций. Все эти факторы тесно взаимодействуют между собой и именно в этом взаимодействии и рождаются изменения рыночной стоимости акций.

Это взаимодействие Дж. Сорос назвал «рефлексивным». Оно происходит между рыночной стоимостью акций, основным трендом и превалирующими предпочтениями. Тренд и превалирующие предпочтения воздействуют на рыночную стоимость акций, которая, в свою очередь, воздействует на формирование тренда и превалирующих предпочтений.

Формирование тренда и превалирующих предпочтений находится в зависимости от будущих изменений в фундаментальных условиях, при этом оценка инвесторами да и само формирование будущих фундаментальных условий находится под влиянием фондовых котировок. Поэтому изменения рыночных котировок акций оказывают столь же важное воздействие на формирование фондовых цен, как и изменения фундаментальных условий. Механизм формирования рыночной стоимости акций на вторичном фондовом рынке России имеет свои особенности, характерные для развивающегося рынка. Они следующие:

• Низкий уровень ликвидности и незначительное число обращающихся акций;

• Низкая инвестиционная активность населения;

• Недостаточная защищенность прав акционеров;

• Чрезмерное влияние политических событий на фондовые цены;

• Очень слабая степень эффективности рынка.

Неэффективность отечественного фондового рынка объясняется тем, что он не соответствует условиям совершенной конкуренции. Российский рынок акций имеет слишком маленькое число участников, низкий . уровень ликвидности и незначительное число обращающихся на нем акций.

Неэффективность отечественного фондового рынка проявляется в специфическом воздействии фундаментальных и технических факторов на динамику биржевых котировок акций.

Во-первых, имеет место линейная связь между фундаментальными факторами (прибылью корпораций и ставкой рефинансирования) и динамикой рыночной стоимости акций. Причем линейная связь биржевых котировок акций проявляется не с будущими изменениями фундаментальных факторов, как это происходит на развитом рынке США, а с фактическими.

Во-вторых, отечественный рынок акций пока не имеет основной долгосрочной тенденции, поэтому ее воздействие на формирование превалирующих предпочтений и динамику биржевых котировок носит краткосрочный характер.

Все это говорит об отсутствии устойчивых рациональных ожиданий среди участников российского фондового рынка и о краткосрочности их инвестиционных горизонтов, а также делает более прогнозируемыми биржевые котировки акций.

Неэффективность российского фондового рынка оказывает непосредственное влияние не только на механизм ценообразования на вторичном рынке. Она оказывает разрушающее воздействие на связь между развитием национальной экономики и динамикой фондового рынка. Другими словами рынок слабо реагирует на макроэкономические новости, а динамика биржевых котировок акций, в свою очередь, не оказывает воздействия на процессы, происходящие в реальном секторе экономики.

Для того чтобы, степень эффективности отечественного фондового рынка росла, необходимо максимально приблизить его функционирование к условиям совершенной конкуренции. Для этого необходимо предпринять меры по пути либерализации вторичного фондового рынка, которые обеспечат благоприятные условия для притока спекулятивного капитала. К ним можно отнести:

• временное упрощение процедуры биржевого листинга с целью увеличения количества эмитентов, представленных на бирже;

• установление для эмитентов минимально допустимого количества акций находящихся в свободном обращении. Это позволит повысить их ликвидность;

• Отмена налога с доходов, полученных в результате игры на колебаниях биржевых котировок акций. Взимание налогов только с доходов, полученных от дивидендных выплат. Эта мера приведет к притоку на рынок спекулятивных денег;

• Гарантирование возврата средств инвесторам в случае банкротства брокера, у которого открыт счет.

• Законодательное обеспечение процедуры банкротства эмитентов и защита прав акционеров.

Вторичный фондовый рынок является очень чувствительным механизмом и болезненно реагирует на любые политические катаклизмы. Его негативная реакция может вызвать спад деловой активности и привести к стагнации национальной экономики. Создать условия оттока средств с фондового рынка легко, а вернуть их обратно - очень трудно. Поэтому правительству и органам власти необходимо более внимательно относится к реакции фондового рынка на их действия.

Товарная структура внешней торговли России, % к итогу

Товарная группа ркспорт импорт

1------

Экспорт [импорт экспорт импорт I I экспорт импорт импорт

Страны дальнего зарубежья

1995

1999

2000*

Страны СНГ

1995

1999

2000*

Продовольственные товары и сельскохозяйственное сырье** экспорт 3,5 2,4 0,8 j 2,8 I 4,4 j 4,2 импорт 29, 4 28,4 28, 8 | 25,4 | 20,0 ! 20, 3

Минеральные продукты

2 ," о"

40,2

42,5

50, 3

1, 9

14, 9

53,7

Продукция химической промышленности, каучук

9,6

1,2

1,3

Г"

11,4

17,2 ] 16,0

11/7 9,5

Древесина и целлюлозно-бумажные изделия

Т 5, 9 ""

Г" 3,0

5 И " 4, 0 б, 3

4,0

3, 8 0, 9

Г 10,"о"

14, 2

2,7 2,4"

50,7 j4ZT

То, з

14,9

3,2 3,1

Текстиль, текстильные изделия и обувь р-^ р.1,0 | Г7о

ПХ"? [~Т,Т Г.зТ!

2,3 т/б'

Металлы, драгоценные камни и изделия из них

1б", 7 экспорт j 29, 8 28,5 | 30, 1 импорт j 5,0 5,1 | 5,4

Машины, оборудование и транспортные экспорт \ 8,1 9,5 | 9,1 импорт | 38,7 36,2 j 37, 3

Прочие экспорт 1 1, б Г 2,2 [ 1,9 j 4,9

4,0

3, 5

18, 4

2~1 ,~8 . „

3,2

17, б -----

177. з7э.

18, 5 "2 5, 3

2,8 По данным за январь-сентябрь. ** Кроме текстильного.

Примечание. Данные, представленные в таблице, рассчитаны на основании текущих (фактических) цен и без учета официально не регистрируемой торговли.