Влияние мировой цены нефти на рынки акций стран экспортеров нефти тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Влияние мировой цены нефти на рынки акций стран экспортеров нефти"

На правах рукописи

КОПЫТИН Иван Александрович

ВЛИЯНИЕ МИРОВОЙ ЦЕНЫ НЕФТИ НА РЫНКИ АКЦИЙ СТРАН ЭКСПОРТЕРОВ НЕФТИ

Специальность - 08.00.14 Мировая экономика

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

16 ОКТ 2014

Москва-2014

005553427

005553427

Работа выполнена в Центре энергетических исследований Федерального государственного бюджетного учреждения науки Института мировой экономики и международных отношений Российской академии наук (ИМЭМО РАН)

Руководитель: Жуков Станислав Вячеславович,

доктор экономических наук

Официальные оппоненты: Портной Михаил Анатольевич, доктор

экономических наук, профессор, заведующий отделом внешнеэкономических исследований Федерального государственного бюджетного учреждения науки Института США и Канады Российской академии наук

Миловидов Владимир Дмитриевич, кандидат экономических наук, вице-президент компании Открытое акционерное общество «Нефтяная компания «Роснефть» по инновациям, заведующий кафедрой Международных финансов Федерального государственного образовательного бюджетного учреждения высшего профессионального образования «Московский государственный институт международных отношений (университет) Министерства иностранных дел Российской Федерации»

Ведущая организация: Открытое акционерное общество «Всероссийский

научно-исследовательский конъюнктурный

институт»

Защита состоится « 3 » декабря 2014 г. в 14.00 на заседании диссертационного совета Д 002.003.01 на базе ИМЭМО РАН по адресу: 117997, Москва, ул. Профсоюзная, д. 23

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке и на сайте (http://www.imemo.ru) ИМЭМО РАН

Автореферат разослан октября 2014 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета, ^л_^ Луконин

кандидат экономических наук —Сергей Александрович

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования определяется возрастающей ролью стран-нефтеэкспортеров в мировой экономике и необходимостью более глубокого изучения закономерностей развития их усложняющейся экономической структуры, включая финансовые рынки. Характер и степень чувствительности рынков акций к ценовому сигналу с мирового рынка нефти является важнейшим объективным индикатором эффективности политики по управлению активами и качества проводимой экономической политики. Причем данный сигнал поступает в национальные экономики в режиме реального времени.

Рынки стран-нефтеэкспортеров дают широкие возможности для изучения проблематики влияния ценовых сигналов с мирового рынка нефти на динамику котировок акций в странах—нефтеэкспортерах.

Изучение зависимости рынка акций от мировой цены нефти представляет особую актуальность для России для построения эффективного, диверсифицированного финансового рынка, что является одним из условий глобальной конкурентоспособности отечественных компаний и национальной экономики в целом, и повышения роли России в мировой финансовой системе.

Степень разработанности темы исследования. Проблема влияния динамики нефтяных цен на котировки акций в странах-нефтеэкспортерах рассматривалась в ряде зарубежных и отечественных научных работ, которые носят преимущественно техно-эконометрический характер (Ароури М. и др., 2011; Бьорланд Х.С., 2008; Магьяре А., 2004; Моханти С.К. и др., 2011; Садорски П., 1999; Федорова Е.А., Панкратов К.А., 2010). В основном эти работы концентрируются на установлении факта наличия или отсутствия реакции рынка акций на динамику цены нефти без выявления причин такой реакции. Микроструктура фондовых рынков и особенности национальных публичных компаний стран-нефтеэкспортеров, как правило, не рассматриваются.

Главное внимание в данной работе уделено выявлению причин различий в реакции рынков акций стран-нефтеэкспортеров на динамику мировой цены нефти. Автор использовал единую методологию и одинаковые временные периоды, исследования проведены в высокочастотном ежедневном и месячном временных режимах, полученные результаты тестировались на устойчивость путем модификации моделей и использования разных временных периодов оценивания.

Цели и задачи исследования. Главная цель настоящей работы -провести углубленный анализ влияния ценового сигнала с мирового рынка нефти на рынки акций стран-нефтеэкспортеров.

Реализация поставленной цели потребовала решить следующие задачи:

1) сформировать группу стран-нефтеэкспортеров с достаточно протяженной историей функционирования рынков акций и проанализировать общие закономерности и особенности функционирования рынков этих стран;

2) оценить силу и характер прямого влияния ценовых сигналов мирового рынка нефти на динамику цен акций в странах-нефтеэкспортерах, используя национальные фондовые индексы;

3) построить структурную модель для анализа опосредованного влияния колебаний цены нефти на динамику котировок акций с учетом финансовой теории и теоретических представлений о функционировании открытой сырьевой экономики;

4) оценить построенную модель на фактических данных России и Норвегии;

5) протестировать полученные с помощью структурной модели выводы на робастность путем модификации исходной модели и изменения временного периода оценивания.

Научная новизна работы заключается в комплексном анализе влияния динамики цены нефти на котировки акций в странах-нефтеэкспортерах.

В работе получены следующие основные результаты.

Разработан устойчивый в эконометрическом плане алгоритм определения чувствительности рынков акций в странах-нефтеэкспортерах (на примере России и Норвегии) к колебаниям важнейших глобальных и локальных риск-факторов, включая мировую цену нефти.

Введена авторская система индикаторов и факторов, характеризующих качество базовых активов (публичных нефтегазовых компаний). Качество базовых активов — это объективная основа, предопределяющая приход на рынок акций инвесторов определенного типа.

Определена слабая чувствительность рынка акций к ценовому сигналу с мирового рынка нефти. Такая слабая чувствительность может наблюдаться как в странах-нефтеэкспортерах с развивающимся рынком акций, так и в странах-нефтеэкспортерах с развитым фондовым рынком. В первой группе стран, к которой принадлежит и Россия, низкая чувствительность объясняется незрелостью рынка акций, компаний и экономической системы в целом, во второй группе стран (Норвегия и др.) - подстроенностью долгосрочных стратегий инвесторов в акции компаний к волатильным и цикличным колебаниям цены нефти.

Теоретическая и практическая значимость исследования.

Теоретическая значимость работы заключается в разработке системы универсальных характеристик публичных компаний, отражающих качество базовых активов и определяющих реакцию рынка акций на динамику риск-факторов, включая мировую цену нефти.

Полученные в ходе работы результаты могут быть использованы владельцами и менеджментом публичных российских компаний для повышения качества базового актива.

Для Банка России, Министерства экономического развития и Министерства финансов России, крупнейших коммерческих банков и финансовых институтов интерес могут представлять выводы диссертационного исследования о том, что, во-первых, экономические активы в виде эффективных публичных компаний, доходность которых коррелировала с глобальными циклами мировой конъюнктуры, представляют собой важный информационный механизм, сигнализирующий об адекватности проводимой экономической политики. Во-вторых, такие активы являются необходимым условием для формирования полноценного и глобально конкурентоспособного национального финансового сектора.

Для мегарегулятора российского финансового рынка (Центральный Банк Российской Федерации) полезным может оказаться анализ устройства рынка акций в развитых странах-нефтеэкспортерах, в частности, фактическое разделение рынка на несколько структурных сегментов в зависимости от качества активов.

Методология и методы исследования. В основу теоретической разработки поставленной проблемы и решения задач положены общенаучные методы исследования: дескриптивный, экономико-статистический и сравнительный анализ.

Предмет и объект исследования. Предметом исследования является реакция рынков акций в странах-нефтеэкспортерах на динамику мировой цены нефти. В качестве объекта исследования выступают крупнейшие по размерам рынки акций стран-нефтеэкспортеров. Особое внимание уделено Норвегии, которая представляет зрелый рынок акций, и опыт которой, по мнению автора, имеет наибольшее значение для России.

Теоретические основы работы. Теоретическую базу исследования составили фундаментальные и прикладные работы отечественных и зарубежных авторов, раскрывающие различные проблемы функционирования современной мировой экономики. В первую очередь следует выделить исследования по проблемам функционирования современной финансово-экономической системы, включая работы отечественных авторов Евстигнеева В.Р., Королева И.С., Миркина Я.М.,

Портного М.А., Рубцова В.В., Смыслова Д.В., Спартака А.Н., Хесина Е.С. и зарубежных авторов Баумоля У., Кейнса Дж. М., Мэддисона А.,

Стиглица Дж., Тейлора JI.

Автор опирался на выводы отечественных и зарубежных специальных исследований по рынкам акций, включая работы Бьорланд Х.С., Депонта Дж. Б., Джориона П., Кохрейна Дж., Ливайна Р., Лобанова A.A., Мертона P.C., Миловидова В.Д., Ричардса А. Дж., Росса С.А., Садорски П., Тепловой Т.Ю., Фамы Ю., Чугунова A.B., Шарпа У. и Шоломицкого А.Г. Большую помощь автору оказали работы, посвященные особенностям функционирования открытых сырьевых экономик и общим закономерностям экономического роста в эпоху глобализации. В том числе работы Дынкина A.A., Жукова C.B., Загашвили B.C., Ивановой Н.И., Кларида Р., Мельянцева В.А., Свенсон Л.Е.О., Улиг X., Фридмана Л.А., Ченери X., Шейниса В.Л., Широкова Г.К., Шишкова Ю.В. и Эльянова А.Я. При работе над диссертацией учитывались также выводы специалистов по мировому рынку нефти, в том числе работы Григорьева Л.М., Иергина Д., Конопляника A.A., Маброу Р., Медлока К. и Фаттуха Б.

Хронологические рамки работы и используемые базы данных. Диссертационное исследование сосредоточено на периоде 2000-2012 гг. Для проверки полученных выводов на устойчивость анализ также выполнялся за два подпериода: 2000-2005 гг. и 2006-2012 гг., также полученные результаты были подтверждены добавлением в статистическую выборку данных за 2013 год.

В диссертационном исследовании используются три основные базы статистических данных. Первая база данных, составленная автором по материалам агентства Bloomberg, состоит из ежедневных котировок фондовых индексов стран-нефтеэкспортеров (включая Австралию, Индонезию, Канаду, Катар, Колумбию, Мексику, Нигерию, Норвегию, Россию и Саудовскую Аравию). Также в неё включены ежедневные значения таких риск-факторов, как цена нефти Brent, американского фондового индекса S&P500 и текущие обменные курсы национальных валют нефтеэкспортеров относительно доллара США.

Вторая база данных построена автором по публикациям Центрального Банка РФ, Федеральной службы государственной статистики РФ (Росстат), Статистического управления Норвегии, Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) и содержит месячные временные ряды данных по риск-факторам за период январь 2000 - август 2012 гг. для российского и норвежского рынков акций. В неё включены такие показатели, как глобальная процентная ставка (в качестве которой взята трехмесячная процентная ставка по государственным облигациям США), индекс доллара относительно

корзины валют, американский фондовый индекс S&P500, цена нефти Brent, обменные курсы российского рубля и норвежской кроны, внутренние краткосрочные трехмесячные процентные ставки, индексы промышленного производства и уровень безработицы России и Норвегии.

Третья база данных - составлена автором по отчетам компаний и данным информационных агентств Bloomberg и Energy Intelligence и охватывает основные производственные характеристики и показатели капитализации крупнейших мировых вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний за период 2006-2010 гг.

Расчеты проводились с помощью пакетов программ Stata 12 и Excel.

Положения, выносимые на защиту.

В странах-нефтеэкспортерах в последние десять - пятнадцать лет рынки акций росли опережающими ВВП темпами, что повысило долю этих стран в совокупной мировой капитализации. При этом рынки акций в целом по группе стран-нефтеэкспортеров оказались более устойчивыми к негативным шокам мирового финансово-экономического кризиса 20082009 гг. в сравнении с фондовыми рынками в других странах.

В высокочастотном дневном режиме на большинстве крупных по абсолютным масштабам рынков акций стран-нефтеэкспортеров доходности значимо зависят от ценовых сигналов с мирового рынка нефти.

На зрелых рынках акций в странах-нефтеэкспортерах (пример -Норвегия) месячные колебания котировок акций национальных публичных компаний подчинены общему, в значительной мере синхронизированному, циклу колебаний глобальной хозяйственной конъюнктуры.

Начиная со второй половины первого десятилетия 2000-х годов, ежемесячные котировки акций российских компаний перестали реагировать на динамику глобальных риск-факторов, включая цену нефти, и определяются исключительно шоками на российском рынке.

Предложена система оценки качества активов публичных отечественных вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, составляющих основу российского рынка акций.

Степень достоверности и апробация результатов исследования.

Степень достоверности результатов проведенного исследования обусловлена развитой теоретико-методологической базой, богатой статистической базой и использованием современного экономико-статистического и эконометрического аппарата анализа.

Результаты диссертационного исследования отражены в научных публикациях автора, в том числе четырех статьях в рецензируемых Высшей аттестационной комиссией (ВАК) Министерства образования и науки России журналах. Некоторые положения диссертации были изложены на научных и научно-практических конференциях и семинарах,

включая: Глобальный форум по сырьевым товарам ЮНКТАД (Женева, 2011); Интеграция нефтяного и финансового рынков (РГУ нефти и газа им. И.М. Губкина, Москва, 2011); Нефть как особый класс финансовых активов: современные тенденции и риски (Газпромбанк, Москва, 2011): Энергетический диалог ИМЭМО РАН (ИМЭМО РАН, Москва, 2010 и 2011); Интеграция нефтяного и финансового рынков и сдвиги в ценообразовании на нефть (семинар A.C. Некрасова, Институт проблем прогнозирования РАН, 2012); Ситуационный анализ «Тенденции и перспективы развития повестки российско-американских отношений» (ИМЭМО РАН, Москва, декабрь 2013). .

Рукопись диссертации была обсуждена на расширенном заседании Отдела глобальных экономических проблем и внешнеэкономической политики и Центра энергетических исследований ИМЭМО РАН (1 июля 2013 г.) с привлечением ведущих специалистов других научно-исследовательских и практических финансово-экономических организаций по профилю исследования: Евстигнеева В.Р. (д.э.н., зав. кафедрой международных валютно-финансовых отношений, факультет мировой экономики и мировой политики НИУ ВШЭ), Касаткина Д.М. (к.э.н., начальник департамента стратегии и инвестиций ЗАО УК «Аэропорты Регионов»).

Структура работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка используемой литературы, статистических приложений и подчинена задаче комплексного анализа исследуемой проблемы. Цель и задачи диссертационного исследования определили следующую структуру работы:

Введение

Глава 1. Рынки акций в странах-нефтеэкспортерах: масштабы и динамика развития

1.1 Мировая цена нефти и экономический рост

1.2. Становление и развитие рынков акций

1.3. Рынок акций в процессе образования основного капитала

Глава 2. Трансмиссия шоков нефтяных цен в открытую сырьевую экономику

2.1. Теоретические подходы

2.1.1. Прямое влияние динамики нефтяных цен на цену акций

2.1.2. Опосредованное влияние в ансамбле экономических и финансовых индикаторов

2.2. Прикладные подходы

Глава 3. Анализ чувствительности рынков акций нефтеэкспортеров к ценовым сигналам мирового рынка нефти

3.1. Оценка прямого влияния динамики цены нефти на доходность фондовых индексов

3.2. Модели векторной авторегрессии (УАЛ) для рынков акций России и Норвегии

3.2.1. Базовая модель

3.2.2. Проверка базовой модели на робастность 3.2.4. Качество базовых активов Заключение

Библиография Статистические приложения

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во Введении сформулирована цель диссертационного исследования, определены его предмет и объект, обоснована актуальность темы, описана степень ее разработанности и изложен план диссертационного исследования.

В главе 1 выделена группа стран-нефтеэкспортеров и рассмотрены важнейшие характеристики рынков акций в странах данной типологической группы.

Критерием отнесения страны к типологической группе нефтеэкспортеров служит высокая доля доходов от экспорта минерального топлива в совокупных экспортных доходах, причем, исходя из главной цели исследования, мы не делаем различия между развивающимися и развитыми странами. Такой подход обусловлен тем, что целью настоящей работы является выявление влияния динамики цены нефти на колебания цен акций вне зависимости от социально-экономических характеристик конкретных стран, включая уровень их развития.

По базам данных Мирового Банка1 и ЮНКТАД2 была выявлена тридцать одна страна, относящаяся к нефтеэкспортерам. Систематические данные доступны по двадцати двум странам.

Совокупная капитализация рынков в странах—нефтеэкспортерах за 1990—2012 гг. выросла в 15,4 раза и составила на конец указанного периода 6,7 трлн. долларов3. Только в четырех странах - Австралии, Канаде, Мексике и России - абсолютный объем рынка акций (капитализация) в 2012 г. превышал 500 млрд. долларов4. На эти крупнейшие четыре рынка приходился 71% совокупной капитализации рынков акций

1 World Bank. World Development Indicators 2012.

2 UNCTAD. Handbook of Statistics. UN. New York and Geneva. New York & Geneva, 2012.

3 Расчеты автора по данным World Bank. World Development Indicators 2012.

4 Ibidem.

нефтеэкспортеров3. Для пяти нефтеэкспортеров с крупнейшими рынками акций данный показатель в том же году достигал 77%, десяти - 94%.6

Во второй главе с учетом современной финансовой теории и теоретических подходов к функционированию открытой сырьевой экономики введена рабочая гипотеза, что информационный сигнал об изменении цен на рынке нефти поступает на рынок акций по двум каналам: во-первых, передается напрямую в цены акций; во-вторых, проходит опосредованно, вместе с другими информационными сигналами пройдя «сквозь» глобальную и национальную экономику.

Существует несколько теоретических подходов, позволяющих оценить стоимость актива, включая цену акций. В основе подхода САРМ (Capital Asset Pricing Model) лежит идея, что ожидаемая доходность акции (актива) должна возрастать вместе с повышением риска этого актива. По идеологии САРМ близок подход ценового арбитража АРТ (Arbitrage Pricing Theory), который также увязывает доходность актива с ценой риска. В сравнении с САРМ АРТ представляет собой более выраженный эмпирический подход, так как риск-факторы, определяющие движение цены акции, подбираются посредством эконометрического анализа из большого круга потенциальных претендентов.

Оба этих теоретических финансовых подхода открывают возможность для оценки динамики доходности актива, включая акции, в зависимости от движения макроэкономических и финансовых переменных.

Далее во второй главе дается оценка прохождения ценового сигнала на рынок акций напрямую и через опосредованные каналы, для чего потребовалось глубже исследовать механизм функционирования сырьевой открытой экономики.

Согласно существующим теоретическим подходам, все страны-нефтеэкспортеры могут быть отнесены к группе открытых сырьевых экономик, отличающихся набором структурных характеристик, которые, в конечном счете, определяют темпы и пропорции экономического роста этих стран. Эти структурные характеристики оказывают заметное влияние и на развитие финансового сектора, в том числе рынка акций.

С точки зрения поставленных в диссертации задач, особое значение имеют следующие моменты.

Во-первых, решающее влияние на пропорции потребления и производства в странах-нефтеэкспортерах оказывает внешняя торговля. Трансляция импульсов из глобальной экономики в национальную осуществляется через экспорт, доля которого в валовом внутреннем

5 Ibidem.

4 Ibidem.

продукте страны-нефтеэкспортера высока. При этом цены на основные позиции экспорта формируются вне пределов национального экономического пространства, то есть, заданы строго экзогенно. Учитывая, что цены на сырье, в том числе нефть, в долгосрочном периоде подвержены колебаниям в режиме «бум-спад», а динамика экспортного (внешнего) спроса на сырье подчинена колебаниям глобальной хозяйственной конъюнктуры, экспортные доходы отличаются высокой волатильностью, что оборачивается повышенной волатильностью всех экономических и финансовых макропропорций нефтеэкспортеров. Из этого, в частности, вытекает, что наряду с экспортными доходами, циклическим, зачастую резким и непредсказуемым колебаниям, подвержена и динамика финансовых рынков.

Во-вторых, критическое воздействие на развитие открытых сырьевых экономик, в том числе их финансового сектора, включая рынок акций, оказывают внешние факторы - глобальная процентная ставка, курс доллара и цена нефти. К глобальным риск-факторам, определяющим развитие рынков акций в странах нефтеэкспортерах, учитывая интегрированность современного мирового рынка нефти в рынок финансовый, добавляются котировки американского фондового индекса Б&РбОО.

В-третьих, возможности национальных денежных властей в сырьевых экономиках воздействовать на обменный курс, а при определенных обстоятельствах и на базовую ставку процента, ограничены. В открытой экономике процентная ставка, уровень инфляции и обменный курс находятся в сложной взаимозависимости друг от друга. В открытой сырьевой экономике, функционирующей в контексте глобальной экономики, уровень обменного курса в долгосрочном плане задан взаимоотношениями национальной экономики с мировой. В подавляющем большинстве развивающихся стран, являющихся экспортерами сырья или продукции сельского хозяйства, он критически зависит от динамики мировых сырьевых цен, а также от глобальных перетоков капитала.

В фокусе главы 3 находится исследование «отзывчивости» рынков акций в странах-нефтеэкспортерах к ценовым сигналам, исходящим с мирового рынка нефти.

Для анализа прямого ценового сигнала с мирового рынка нефти используется представительная выборка десяти стран-нефтеэкспортеров с самыми крупными фондовыми рынками (Австралия, Индонезия, Канада, Катар, Колумбия, Мексика, Нигерия, Норвегия, Россия и Саудовская Аравия). Исследовательская стратегия реализуется в два этапа. На первом этапе используется линейная регрессия, на втором - полученные выводы проверяются с помощью квантильной регрессии. Динамику рынков акций

аппроксимируют основные фондовые индексы рассматриваемых стран, причем взяты долларовые значения этих индексов.

В качестве риск-факторов цены акций, следуя выводам многих прикладных работ, помимо цены нефти используются: индекс американского фондового рынка S&P500 как переменная-заменитель мирового фондового рынка и обменный курс национальной валюты. Все показатели для соблюдения требования о стационарности данных взяты в виде логразностей. Оценивание проведено за период с 1 января 2000 г. по 31 августа 2012 г. (всего 3133 наблюдения) и для двух примерно равных временных подпериодов (1 января 2000 г. - 31 декабря 2005 г. и 1 января 2006 г. - 31 августа 2012 г.).

Регрессия имеет вид f,-a + xhoilBrent + x2lsp500 + xvexchrt + s где: f\ -национальный фондовый индекс страны i, oilBrent - цена нефти Brent, sp500 - американский фондовый индекс S&P500, exchr¡ - обменный курс национальной валюты страны i, хь х2 и х3 - коэффициенты при регрессорах, е — ошибка оценивания. В такой простой модели все риск-факторы, включая цену нефти, являются экзогенными параметрами.

Результаты оценивания линейной регрессии показывают, что анализируемые рынки акций нефтеэкспортеров делятся на три группы (таблица 1 (рассчитано автором)). В первой группе, представленной Канадой, Мексикой, Норвегией, Индонезией и Россией, динамика котировок национальных фондовых индексов зависит от колебаний цен на нефть. При этом в 2006-2012 гг., то есть в период взлета мировых нефтяных цен, эта зависимость усилилась. Особенно это справедливо для России, где в период 2000-2005 гг. динамика цены нефти не оказывала влияния на доходность индекса РТС.

В странах второй группы, которую образуют Катар, Нигерия и Саудовская Аравия, прямой линейной связи между динамикой доходности национальных фондовых индексов и нефтяными котировками не наблюдается. Причем этот вывод справедлив как для всего рассматриваемого периода, так и для двух подпериодов. Низкое значение коэффициента детерминации говорит о том, что модель для этой тройки стран специфицирована неправильно.

Между двумя этими группами находятся Австралия и Колумбия, динамика доходности на рынке акций которых слабо реагирует на ценовые сигналы, исходящие с мирового рынка нефти.

Для проверки полученных выводов на робастность аналогичная линейная регрессия была оценена по ежедневным наблюдениям за период 2000-2013 гг. Коэффициенты значимости при регрессорах и значения R2 подтвердили ранее полученные результаты.

Одна из возможных причин нечувствительности рынков акций некоторых стран-нефтеэкспортеров к прямым ценовым сигналам с мирового рынка нефти - нелинейный характер взаимозависимости. Поэтому полученные выводы были протестированы с помощью квантильной регрессии, которая не требует априорной предпосылки о нормальности распределения исследуемых переменных.

Таблица 1.

Нефтеэкспортеры: зависимость доходностей национальных фондовых индексов от изменений цены нефти (результаты линейной регрессии)*

2000 - 2012(авг.) 2000-2005 2006 - 2012 (авг.)

коэффи циент R¿ Р- value коэффиц иент R1 Р- value коэффиц иент К1 Р- value

Страны, где доходность фондового индекса зависит от доходности цены нефти

Канада*

Brent oil 0,0801 ** 0 0,0356 0,58 0 0,1311 ** 0

S&P500 0,5828 0 0,5311 0 0,6112 0

CA$/U$ 1,0141 0 1,0547 0 0,987 0

Const 0,0001 0,175 -0,0001 0,789 -0,0001 0,372

Мексика

Brent oil 0,0296 0,64 0 0,0319 0,46 0,008 0,0222 0,75 0,064

S&P500 0,6856 0 0,6887 0 0,6838 0

Peso/S 1,1874 0 1,070 0 1,2371 0

Const 0,0005 0,004 0,0007 0,024 0,0004 0,064

Норвегия

Brent oil 0,1648 0,51 0 0,0555 0,23 0 0,1646 0,68 0

S&P500 0,3494 0 0,3004 0 0,6493 0

CR/$ 1,7334 0 0,7856 0 1,7703 0

Const 0,0014 0,047 0,0005 0,133 -0,0026 0,002

Индонезия

Brent oil 0,03 ** 0 0,0029 ** 0,752 0,268 0,37 0

S&P500 0,0784 0 0,0036 0,85 -0,0515 0,16

Rupiah/ $ 1,4156 0 1,2552 0 1,4486 0

Const 0,0012 0 0,0011 0,001 -0,0034 0

Россия

Brent oil 0,1747 0,22 0 0,0729 0,11 0,012 0,0887 0,38 0,007

S&P500 0,3554 0 0,145 0,024 0,248 0

RR/$ 1,5603 0 3,2791 0 1,978 0

Const -0,0012 0,212 -0,0046 0 -0,0007 0,547

Страны, где доходность фондового индекса не зависит от доходности цены

нефти

Австралия

Brent oil 0,0018 0,57 0,89 0,0141 0,41 0,12 -0,0182 0,59 0,234

S&P500 -0,026 0,16 0,113 0 -0,0027 0,906

AU$/$ 1,4127 0 1,0947 0 1,4873 0

Const 0,0001 0,9 0,0004 0,377 -0,0002 0,616

Колумбия

Brent oil 0,0193 0,49 0,125 0,0638 ** 0 0,0107 0,6 0,439

S&P500 0,1245 0 0,0172 0,544 0,1573 0

Peso/$ 1,3621 0 1,3812 0 1,3656 0

Const 0,0009 0 0,002 0 0,0028 0

Страны, где доходность фондового индекса неадекватно описывается выбранными риск-факторами

Саудовская Аравия

Brent oil 0,0614 0,04 0 0,0225 0,01 0,063 0,0812 0,06 0

S&P500 0,1871 0 0,0524 0,035 0,2524 0

Real/$ -0,1214 0,909 20,1719 0,001 -0,2544 0,841

Const 0,0004 0,188 0,0014 0 -0,0006 0,221

Катар

Brent oil 0,0382 0,01 0,001 0,0051 0,00 0,733 0,0759 0,02 0

S&P500 0,0407 0,046 0,0128 0,678 0,0328 0,257

Real/$ 0,6775 0,568 -2,3774 0,334 1,3674 0,327

Const 0,0006 0,037 0,0014 0 -0,0001 0,626

Нигерия

Brent oil -0,0005 0,05 0,968 -0,0128 0,25 0,57 0,0018 0,01 0,908

S&P500 0,0033 0,88 -0,0452 0,54 0,006 0,8

Naira/$ -0,4267 0 -0,7763 0 -0,238 0

Const 0,0001 0,753 0,0006 0,232 -0,0001 0,765

* — все показатели взяты в виде логразностей;

**— из-за гетероскедостичности была построена модель ОАЛСН (1,1).

Регрессия /,=а + х^ойВгеЫ + х21зр500 + х^ехсИг, + е была оценена по девяти квантилям в тех же временных периодах, что и линейная регрессия, и в целом продемонстрировала робастность полученных выводов. Можно утверждать, что в высокочастотном ежедневном режиме доходности на рынках акций Канады, Мексики, Норвегии, Индонезии и России устойчиво зависят от динамики нефтяных котировок. В Катаре и Саудовской Аравии такая зависимость также проявляется, но при этом структура реакции на ценовые шоки нефтяного рынка носит нелинейный характер.

Таким образом, проведенный анализ показал, что в большинстве стран-нефтеэкспортеров с крупнейшими рынками акций логдоходность на рынках акций в высокочастотном режиме оказывается чувствительной к динамике логдоходности мировой цены нефти. При этом в странах Персидского Залива логдоходность рынков акций нелинейно реагирует на прямые ценовые сигналы, идущие с мирового рынка нефти. В то же время в Нигерии и Австралии обнаружить такую зависимость не удалось ни с помощью линейной, ни квантильной регрессий.

Анализ чувствительности рынков акций стран - нефтеэкспортеров к шокам нефтяных цен, поступающим в их экономику не напрямую, а опосредованно, выполнен на примере Норвегии и России с помощью векторной авторегрессионной модели (vector autoregression - VAR), введенной в широкий научный оборот К. Симсом.

Выбор в качестве объекта для тестирования VAR Норвегии и России обусловлен тем, что две страны в определенной степени репрезентативно представляют соответственно зрелый и развивающийся рынки акций. При этом они также близки по некоторым макроэкономическим пропорциям. Доля экспорта в ВВП России и Норвегии составляет соответственно 29% и 41%, товарного экспорта - 26% и 32% (показатели на 2012 г.). Экспорт минерального топлива, преимущественно нефти и природного газа, достигает в двух странах примерно одной пятой валового внутреннего продукта. В значительной степени близки и параметры рынков акций двух стран. Совокупная капитализация публичных компаний составляла в 2012 г. соответственно 43% и 51% российского и норвежского ВВП.7

Рынки акций в двух странах близки и по некоторым институциональным характеристикам и микроструктуре рынка. И в Норвегии, и в России значительные пакеты акций публичных компаний контролируются государством. И на российском, и на норвежском рынках акций масштабно присутствуют инвесторы-нерезиденты. Инвестиционная активность домохозяйств на рынке акций в обеих странах невысока, что особенно справедливо в отношении России. Оба рынка характеризуются низкой ликвидностью. Наконец, до некоторой степени близка отраслевая структура рынков акций в России и Норвегии.

Спецификация авторегрессионной модели и ее оценивание по месячным данным выполнено в несколько последовательных действий. Первоначально были отобраны три группы переменных.

Первая группа: цена нефти Brent, американский фондовый индекс S&P500, аппроксимирующий состояние мирового фондового рынка, индекс курса доллара к мировым валютам и глобальная краткосрочная процентная ставка, которую аппроксимирует трехмесячная процентная

7 Расчеты автора по данным World Bank. World Development Indicators 2012.

13

ставка США. Нефтеэкспортеры, как и подавляющее большинство других развивающихся и развитых стран, не оказывают на данные переменные сколько-нибудь значимого и систематического влияния.

Вторая группа: переменные, отражающие монетарную и курсовую политику экономических властей в нефтеэкспортерах, включая обменный курс национальной валюты и внутреннюю краткосрочную трехмесячную процентную ставку.

Третья группа: переменные, аппроксимирующие структурные и макроэкономические характеристики национальных экономик нефтеэкспортеров: индекс промышленного производства и уровень безработицы. Девятой переменной в модели является значение основного национального фондового индекса.

Оценивание проведено по месячным данным за период с января 2000 по август 2012 гг. (152 наблюдения) и - для проверки на робастность выводов - за два подпериода: январь 2000 г. - декабрь 2005 г. (72 наблюдения) и январь 2006 г. - август 2012 г. (80 наблюдений). Все переменные, кроме процентных ставок, включены в модель в виде логразностей, процентные ставки взяты в исходной форме.

Тестирование временных рядов отобранных показателей на наличие единичного корня с помощью стандартных фильтров Дикки-Фуллера и Филиппа-Перрона показало, что индексы промышленного производства и уровень безработицы не могут быть включены в модель, что заставило сузить число исследуемых риск-факторов в векторной авторегрессии до семи.

При оценивании векторной авторегрессии выбор оптимального числа лагов был сделан с помощью информационных критериев Акаике и Шварца. В большинстве случаев оптимальная VAR содержит два, реже три лага, что соответствует гипотезе о том, что анализируемые переменные очень быстро реагируют на изменения друг друга.

Период 2000-2012 гг. отличался повышенной волатильностью нефтяных цен. Однако анализ показал, что основные характеристики ценового сигнала за два временных подпериода достаточно близки (таблица 2 (рассчитано автором)). Соответственно причины различной реакции рынков акций на динамику нефтяных котировок следует искать на самих этих рынках, а не на рынке нефти.

Таблица 2.

Характеристики волатильности цены нефти Brent в анализируемые подпериоды наблюдений*____

январь 2000 -декабрь 2005 (72 месяца) январь 2006 -август 2012 (80 месяцев)

число месяцев с растущими ценами 41 50

число месяцев со снижающимися ценами 31 30

средний темп роста цены, % 7,9 6,8

средний темп снижения цены, % 6,9 7,9

максимальный рост цены за месяц, % 22 20

максимальное снижение цены за месяц, % 21 27

рост цен не менее 3 месяцев подряд, число периодов 8 6

снижение цен не менее 3 месяцев подряд, число периодов 1 3

максимальное число месяцев непрерывного роста цен 4 10

максимальное число месяцев непрерывного снижения цен 3 5

При формулировании выводов мы опираемся на все три инструмента, которые для оценки взаимосвязи и взаимовлияния анализируемых показателей дает векторная авторегрессия: тест Грэнджера, импульсную функцию отклика в ответ на индивидуальные шоки (изменения) переменных и декомпозицию ошибок прогноза.

Анализ данных с помощью теста Грэнджера, который позволяет установить, насколько датированные значения переменной в статистическом смысле предсказывают текущие значения другой переменной, подтверждает, что модель УАЛ с семью переменными специфицирована адекватно.

Изучение графиков импульсных функций отклика фондовых индексов России и Норвегии на шоки цены нефти показывает, что в 20002012 гг., а также на протяжении двух выделенных подпериодов, динамика цены нефти не оказывала значимого систематического влияния на изменения котировок акций российских и норвежских компаний (рисунок 1 (составлено по расчетам автора)). Особенно это справедливо для России, где доверительные интервалы значений в функции отклика логдоходности фондового индекса на шоки цены нефти оказались слишком широкими.

Другой вывод состоит в том, что для российского фондового индекса статистически незначимыми оказываются и практически все остальные рассматриваемые риск-факторы. Систематическую реакцию индекс РТС демонстрирует только в ответ на шоки своих собственных лагированных значений, хотя и эта реакция в статистическом смысле малозначима.

Разложение ошибок методом Холецкого в целом подтверждает эти выводы. Фондовый индекс РТС систематически реагирует исключительно на свои собственные шоки, а также шоки американского фондового

индекса S&P500 (таблица 3 (рассчитано автором)). Причем в последние годы влияние последних шоков несколько ослабло. Фондовый же индекс норвежской биржи Осло систематически реагирует не только на собственные шоки, но и шоки S&P500 и курса доллара к основным мировым валютам. Наряду с этим, норвежский индекс во втором рассматриваемом периоде реагирует, хотя и слабо, на шоки глобальной процентной ставки. При этом в турбулентный период развития мировой экономики 2006-2012 гг. и повышенной волатильности ключевых экономических и финансовых индикаторов, влияние американского фондового рынка и курса кроны относительно доллара на логдоходность фондового индекса Норвегии возросло. Последнее косвенно подтверждает, что текущая цена акций норвежских компаний постоянно переоценивается параллельно с другими глобальными активами, что позволяет инвесторам использовать акции этих компаний в качестве якорных активов в своих портфелях, в то время как слабо коррелирующая с динамикой мировых финансовых рынков цена акций российских публичных компаний делает их малопривлекательными в глазах инвесторов.

Для проверки базовой модели VAR на робастность выводов использованы альтернативные спецификации цены нефти.

Во-первых, несколько спецификаций спотовых нефтяных цен: ценовой сигнал, отражающий только повышение нефтяных котировок (OIL+); сигнал, учитывающий только снижение нефтяных котировок (OIL); так называемое «чистое повышение» цены нефти (OIL net), при котором считается, что цена нефти в текущем месяце растет, если ее значение превышает максимальный ее уровень за предшествующие двенадцать месяцев (рисунок 2 (составлено по расчетам автора)). Данные спецификации ценового сигнала с мирового рынка нефти позволяют оценить, насколько симметрично цены акций реагируют на повышение и снижение цены нефти.

Результаты тестов Грэнджера для модифицированной VAR позволяют заключить, что доходности цен акций норвежских компаний в статистическом смысле могут быть предсказаны на базе динамики цены нефти в тех случаях, когда эта цена снижается, на рост нефтяных котировок динамика доходностей котировок норвежских акций не реагирует; чистый рост цены нефти систематически предсказывает динамику доходности акций норвежских компаний; особенно сильно нефтяные котировки влияли на динамику доходности норвежских акций в период 2006-2012 гг. В целом, те же выводы справедливы и для российского фондового индекса, но только для периода 2006-2012 гг. На временном интервале 2000-2005 гг., как и в целом для временного периода

Россия

Норвегия

Рисунок 1. Импульсная реакция национального фондового индекса на один стандартный шок цены нефти Brent (rnoil) с доверительными интервалами.

Таблица 3.

Норвегия и Россия: результаты разложения ошибок прогноза методом

период 2000-2012

Норвегия

шоки/лаги gir mdoll rnsp500 rnoil rnern iirn rnstockn

1 0,11 25,38 24,93 2,65 4,49 0,11 42,32

3 4,07 23,92 23,65 3,24 4,34 0,78 40,00

12 4,00 23,33 22,86 4,05 5,03 2,19 38,54

Россия

шоки/лаги gir rndoll rnsp500 moil rnerr iirr rnstockr

1 0,00 0,09 1,74 0.06 0,77 0,17 97,17

3 0,14 3,37 4,43 0,56 0,63 0,13 90,75

12 0,16 7,75 1,78 0,67 1,65 1,03 86,96

период 2000 - 2005

Норвегия

шоки/лаги gir rndoll rnsp500 rnoil rnern iirn rnstockn

1 0,35 16,17 29,81 0,04 0,88 8,14 44,61

3 0,44 15,00 27,60 0,60 2,35 9,17 44,84

12 1,17 15,07 26,81 0,99 2,38 10,77 42,81

Россия

шоки/лаги gir rndoll rnsp500 rnoil rnerr iirr rnstockr

1 0,15 0,01 18,48 0,00 4,12 3,42 73,82

3 1,30 0,01 20,49 0,04 4,13 5,22 68,80

12 1,92 1,04 20,67 0,55 4,08 5,10 66,63

период 2006-2012

Норвегия

шоки/лаги gir rndoll rnsp500 rnoil rnern iirn mstockn

1 0,18 31,93 22,05 4,39 5,58 1,23 34,64

3 11,80 25,94 21,39 5,33 5,48 2,11 27,95

12 10,53 26,68 19,06 6,85 6,41 4,46 26,00

Россия

шоки/лаги gir rndoll rnsp500 rnoil rnerr iirr rnstockr

1 0,42 0,46 5,90 2,31 0,80 0,30 89,81

3 1,00 4,27 15,89 6,91 0,75 1,03 70,14

12 1,82 9,21 17,71 6,33 0,93 0,48 63,52

индекса курса доллара к мировым валютам; rnsp500 - доходность фондового индекса S&P500; moil - доходность цены нефти Brent; rnern и rnerr - доходности обменных курсов национальных валют Норвегии и России; iirn и iirr - внутренние краткосрочные трехмесячные процентные ставки Норвегии и России; mstockn и rnstockr - доходности фондовых индексов Норвегии и России.

Рисунок 2. Характер ценового сигнала при различных спецификациях цены нефти.

2000-2012 гг., динамика цены нефти «не предсказывает» изменения доходности российских акций.

Вместе с тем, импульсная реакция цены акций в ответ на стандартный шок цены нефти, как и разложение ошибок прогноза, не подтверждают, что цена нефти систематически влияет на динамику доходности норвежских и российских акций. Доходность акций норвежских компаний определяется такими риск-факторами как обменный курс доллара, американский фондовый индекс S&P500 и в меньшей степени - динамикой глобальной и национальной процентных ставок. Очень важным фактором являются и датированные значения фондового индекса Oslo B0rs. Динамика же доходности российского фондового индекса практически исключительно определяется лагированными его значениями и до некоторой степени колебаниями фондового индекса S&P500.

Во-вторых, вместо спотовых нефтяных цен используются спреды между текущими ценами и котировками 3-х месячных фьючерсных контрактов на нефть Brent. Как вариант в ценовой сигнал включаются только те значения спредов, которые превышают 3 долл. на баррель. Такие

модификации полезны для понимания ожиданий инвесторов, которые, сопоставляя информацию со спотового и фьючерсного рынков, оценивают перспективы вхождения в акции компании в расчете на рост ее денежного потока, что, как минимум, обеспечит повышенные дивиденды, а, возможно, и рост котировок. Положительный спред, тем более спред в 3 долл. на баррель и выше, является сильным побудительным мотивом для принятия решения о заходе в акции с тем, чтобы через квартал получить повышенные дивиденды и остаться в акциях или выйти из них в зависимости от будущего спреда между спотовой ценой и ценой фьючерсного контракта.

Анализ за весь временной период 2000-2012 гг. показывает, что подобная стратегия упреждающего вхождения в акции компаний с потенциально растущим денежным потоком и дивидендами, с высокой вероятностью успеха может быть реализована на норвежском рынке акций. Здесь спреды между ценами трехмесячных фьючерсов на сырую нефть и спотовыми ценами «предсказывают» в статистическом смысле динамику котировок акций. Для российских акций подобная закономерность не обнаруживается. Более того, в данной спецификации векторной авторегрессионной модели доходность российского фондового индекса определяется практически исключительно своими собственными прошлыми значениями и не зависит от каких-либо других факторов. Для норвежских акций сохраняется обычная структура риск-факторов.

Мы считаем, что различия в реакции рынков акций Норвегии и России на ценовые сигналы мирового рынка нефти обусловлены разным качеством базовых активов. Цены акций норвежских компаний, имеющих давнюю рыночную историю, находятся на достаточно высоком равновесном уровне. Капитализация зрелых компаний мало чувствительна к конъюнктурным колебаниям цены нефти и даже резким перепадам цен в периоды циклов «бум-спад» на товарных рынках. В значительной мере компании подстроили долгосрочные бизнео-стратегии к волатильной динамике цены своего базового актива. Денежный поток, прибыль и дивидендная политика максимизируются норвежскими компаниями на длинном временном горизонте, что позволяет минимизировать влияние шоков нефтяных цен на цену акций. При этом котировки акций реагируют на динамику глобальных риск-факторов, которые уже учитывают колебания нефтяных цен.

На развивающемся рынке акций (пример - Россия) нечувствительность котировок к динамике мировой цены нефти объясняется низким качеством базовых активов (публичных компаний). Качество активов с позиции инвестора - ненаблюдаемый показатель, поэтому в диссертации оно представлено через систему факторов и индикаторов, включая сравнительно высокий уровень рыночного риска, незначительную долю акций в свободном обращении, сравнительно низкие

20

дивиденды инвесторам, низкую транспарентность компаний и частые нарушения корпоративных процедур, повышенную ставку налогообложения.

Сравнительный анализ в главе 1 показал, что для хеджирования рыночного риска инвесторам в акции российских компаний приходится отвлекать заметно большие объемы финансовых ресурсов. При этом параметризация профиля риска для российского рынка акций особенно проблематична.

Российские нефтегазовые компании в сравнении с ведущими мировыми частными нефтегазовыми компаниями отличаются низкой долей акций, находящихся в свободном обращении, что делает активы слабо прозрачными и менее привлекательными для инвестирования.

Другая причина низкой оценки рынком цены российских компаний заключается в специфической дивидендной политике последних. В сравнении с нефтегазовыми компаниями в развитых экономиках российские компании в 2006-2012 гг. направляли на выплату дивидендов существенно меньшую часть чистой прибыли. Наряду с этим в отдельные годы у некоторых российских компаний дивиденды превосходили чистую прибыль, что также является отходом от стандартной практики и рассматривается инвесторами как дополнительный риск.

Важное значение, при оценке инвесторами качества активов, имеет налоговая и ценовая политика властей. С 1999 г. для российских нефтяных компаний установлен особый режим налогообложения экспортной выручки: при повышении мировой цены нефти налоговая ставка на компании прогрессивно возрастает. Начиная с определенного ценового порога в бюджет перечисляется практически вся доля выручки от повышения цены нефти. Данный налоговый режим для российских нефтегазовых компаний, которые критически зависят от реализации продукции на зарубежных рынках, был введен в тот момент, когда мировая цена нефти Brent колебалась около 20 долл. за баррель. Притом, что с января 2006 г., исключая острую фазу кризиса 2008-2009 гг., среднемесячная цена барреля европейской нефтяной бенчмарки не опускалась ниже 60 долл., а с октября 2007 г. - ниже 80 долл., цены акций российских нефтегазовых компаний практически утратили связь с динамикой цены нефти.

В интегральном виде низкое качество базовых активов проявляется через пониженную оценку рынком российских публичных компаний. На основе ежегодных рейтингов Energy Intelligence и базы данных информационного агентства Bloomberg была сформирована выборка данных по крупнейшим мировым публичным нефтегазовым компаниям за 2006-2010 гг.

С помощью производственной функции У=А(2а-1115, где У -капитализация публичных нефтегазовых компаний; 0 - текущая добыча нефти и газа; Я - запасы углеводородов на корпоративных балансах; А -константа, а а и 3 - коэффициенты при регрессорах, была оценена зависимость капитализации от добычи и запасов. Хотя такая модель значительно упрощает действительность, так как капитализация вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний зависит и от многих других факторов, запасы и текущая добыча углеводородов -ключевые параметры, характеризующие текущую производственную деятельность и перспективы компаний в нефтегазовом бизнесе.

Используя коэффициенты из регрессионного уравнения, была оценена «расчетная капитализация» российских нефтегазовых компаний и норвежской БгаЫ!. Сопоставление расчетной и фактической капитализации (таблица 4 (составлено автором)) показывает, что все российские нефтегазовые вертикально-интегрированные компании существенно недооценены в сравнении с крупнейшими частными публичными нефтегазовыми компаниями мира. В то же время у 81а1оП, исключая кризисный 2008 г., расчетная капитализация примерно совпадет с фактической.

Таблица 4.

2008 2009 2010 2011 2012 2013

ОАО "Газпром" 6 10 10 9 7 _

ОАО "НК "Роснефть" 20 43 36 29 38 20

ОАО "ЛУКОЙЛ" 12 23 21 20 24 23

ОАО Сургутнефтегаз" 16 27 30 — - _

ОАО "Газпром нефть" 17 38 27 26 30 18

ОАО "Татнефть" 10 25 22 23 24 21

ОАО "Башнефть" - 31 37 32 49 42

ОАО "Новатек" 10 23 37 39 26 27

для сравнения

81аЮН 69 107 104 111 107 102

Проведенный анализ опровергает интуитивную гипотезу о том, что цена нефти оказывает существенное влияние на динамику котировок акций России и Норвегии. В Норвегии изменения котировок акций определяются двумя глобальными риск-факторами: изменениями американского фондового индекса Б&Р500 и курса доллара относительно других ведущих мировых валют и в существенно меньшей степени динамикой глобальной и национальной краткосрочной процентной ставки. В России котировки акций представляют собой «черный ящик», откликающийся только на собственные шоки. Таким образом, вывод о том, что ценовым якорем для российского рынка акций являются американские

22

фондовые индексы можно скорректировать: с середины первого десятилетия 2000-х годов российский фондовый рынок в значительной мере утратил и этот якорь и движется в рамках собственных алгоритмов.

При этом стоимость крупнейших российских публичных нефтяных компаний существенно ниже относительно аналогичных по отраслевой специализации компаний в развитых экономиках. Даже взлет нефтяных цен в несколько раз за последние десять лет, и обрушившийся на экономики стран-нефтеэкспортеров «золотой дождь» нефтедолларов не привели к превращению акций российских компаний в привлекательный для инвесторов актив. Низкая транспарентность российского фондового рынка, а также чрезмерно высокая роль иностранных инвесторов в спекулятивной торговле ограниченным объемом находящихся в свободном обращении акций (free float) порождают повышенный рыночный риск, существенно снижают привлекательность акций отечественных компаний для долгосрочных инвесторов, как внутренних, так и зарубежных.

В Заключении содержатся основные выводы исследования.

Политика финансовой либерализации, проводимая в большинстве стран мира, и значительное повышение цены нефти с начала 2000-х годов способствовали ускоренному развитию рынков акций в странах-нефтеэкспортерах. Рынки акций в странах данной типологической группы продемонстрировали сравнительно большую устойчивость к шокам глобального финансово-экономического кризиса 2008-2009 гг.

Различия между зрелыми и развивающимися рынками акций в странах-нефтеэкспортерах четко прослеживаются при анализе по дневным и месячным котировкам. В дневном режиме доходности акций практически во всех странах-нефтеэкспортерах существенно зависят от динамики нефтяных котировок. В большинстве случаев эта зависимость положительна и линейна. Вместе с тем, в странах Персидского залива она носит нелинейный характер. В месячном режиме котировки национального фондового индекса на зрелом рынке акций (Норвегия) в основном определяются двумя глобальными риск-факторами: колебаниями американского фондового индекса S&P500 и курса доллара относительно других ведущих мировых валют и в меньшей степени глобальной (трехмесячной процентной ставки по гособлигациям США) и национальной (трехмесячной процентной ставки по межбанковскому заимствованию) краткосрочными процентными ставками. На развивающемся рынке (Россия) котировки откликаются только на шоки самого этого рынка. Зависимость колебаний российского фондового индекса от американских фондовых индексов, проявлявшаяся до 2005 г., в последующем периоде не выявлена.

Низкая чувствительность котировок российского фондового индекса к глобальным риск-факторам, включая цену нефти, объясняется повышенным уровнем рыночного риска, сравнительно низкой долей акций

23

в свободном обращении, относительно низкими дивидендами для акционеров, низкой корпоративной дисциплиной и слабой информационной прозрачностью компаний, а также особым режимом налогообложения экспортной выручки нефтяных компаний, при котором государство забирает в бюджет растушую ее долю от увеличения мировой цены нефти без учета технико-экономических условий разрабатываемых месторождений и коэффициента извлечения запасов. Именно решение этих проблем позволило бы повысить эффективность российских нефтяных компаний и их роль в мировой экономике.

СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Статьи, опубликованные в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ

1. Жуков C.B., Копытин И.А., Масленников А.О. Регулирование рынков энергетических деривативов: планы и реалии // Деньги и кредит. 2011. № 9. С. 13-16. - 0,4 п.л. (личный вклад - 0,2 п.л.).

2. Копытин И.А. Рынки акций в странах-нефтеэкспортерах и инвестиционный процесс // Вестник федерального бюджетного учреждения "Государственная регистрационная палата при Министерстве юстиции Российской Федерации". 2012. № 3. С. 30-39. - 1 п.л.

3. Копытин И.А. Риск-доходность на рынках акций стран-нефтеэкспортеров // Деньги и кредит. 2013. № 5. С. 38-42. - 0,6 п.л.

4. Копытин И.А. Сопоставление нефтяных котировок российских и норвежских фондовых индексов //Проблемы прогнозирования. 2014. № 1. С.128-141. - 1 п.л.

Другие работы, опубликованные автором по теме диссертации

5. Kopytin I. Large Russian Companies in Raw Material Sector / Managing commodity price risk. UNCTAD, Global Commodities Forum (2011). URL: http://www.unctad.info/upload/GCF2011/doc/C3-C6/gcf2011 C6 Kopytin en. pdf-13 p.

6. Жуков C.B., Копытин И.А., Масленников А.О. Интеграция нефтяного и финансового рынков и сдвиги в ценообразовании на нефть / Открытый семинар A.C. Некрасова «Экономические проблемы энергетического комплекса» семинар». Институт народнохозяйственного прогнозирования РАН. 22 ноября 2012 г. 128 издание - 2 п.л. (личный вклад - 0,7 п.л.).

24

Подписано в печать 24.09.2014 Формат 60 х 84 /16 Гарнитура «Тайме». Печать офсетная. Объем 1,62 п.л. 2,6 а.л. Тираж 100 экз. Заказ 30 ИМЭМО РАН

117997, Москва, Профсоюзная, 23