Институты коллективного инвестирования в рыночной экономике тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Институты коллективного инвестирования в рыночной экономике"

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

На правах рукописи

Кузнецов Александр Вадимович

ИНСТИТУТЫ КОЛЛЕКТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ в РЫНОЧНОЙ ЭКОНОМИКЕ

Специальность 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Научный руководитель -доктор экономических наук И.В. Костиков

С. Петербург

2005

Диссертация выполнена на кафедре теории кредита и финансового менеджмента экономического факультета Санкт-Петербургского государственного университета.

Научный руководитель: Доктор экономических наук

Костиков Игорь Владимирович

Официальные оппоненты: Доктор экономических наук, профессор

Воронцовский Алексей Владимирович Доктор экономических наук Звягинцев Александр Иванович

Ведущая организация: Санкт-Петербургский государственный

инженерно-экономический университет

Защита состоится «2¿?» 2005 г. в_часов на

заседании диссертационного совета Д.212.232.36 по защите диссертаций на соискание ученой степени доктора экономических наук при Санкт-Петербургском государственном университете по адресу: 191123, Санкт-Петербург, ул. Чайковского, д. 62, экономический факультет СПбГУ, ауд._.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке им. A.M. Горького Санкт-Петербургского государственного университета Автореферат разослан « cj^'^ce^ 2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, Доктор экономических наук, профессор

Н.С.Воронова

ушт ///^Ж

Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. Задачи экономического роста, снижения уровня бедности являются наиболее важными для российской экономики. Вместе с тем опыт развитых стран показывает, что ключевым для полноценного экономического развития является использбвание внутреннего инвестиционного потенциала, а значит, решение задачи трансформации сбережений в инвестиции.

Одним важнейших источников финансирования экономического роста за счет внутренних источников в странах с развитой экономикой выступают институты коллективного инвестирования. Отрасль коллективных инвестиций, обслуживая принципиальную для экономического роста связку "сбережения-инвестиции" и перелив финансовых ресурсов между секторами национальной экономики, становится одним из ключевых механизмов экономического роста. Поэтому развитие отрасли коллективных инвестиций имеет крайне важное значение для развития российской экономики, испытывающей недостаток внутренних инвестиционных ресурсов.

В экономике развитых стран роль отрасли коллективных инвестиций трудно переоценить. Потребность в институтах коллективных инвестиций рождена тем, что традиционные финансовые инструменты оказываются недоступными мелким инвесторам из-за высокой цены, определенного объема знаний и навыков, требующихся для работы с ними. Потенциальные инвесторы с помощью этих финансовых посредников получают возможность вкладывать свои сбережения в более широкий круг финансовых инструментов, тем самым, получая большие возможности для выбора.

Особое значение развитие отрасли коллективных инвестиций имеет для привлечения в экономику сбережений населения. Именно эта группа

инвесторов является главной составля о>8& кшстшитмя разы любого

БИБЛИОТЕКА 1

¿"УЙ*1?! 3

национального фондового рынка. Более того, именно от вовлеченности этой группы инвесторов в операции на фондовом рынке в первую очередь зависят его емкость и устойчивость. Так, в Южной Корее доля инвесторов в ценные бумага в общей численности населения составляет 8,3%, в Японии — 26,6%, в Австралии — 36,5% 1. В США только акциями владеют 48,1% домохозяйств.2 Аналогичным образом изменяется соотношение капитализации и ВВП в этих странах. В Южной Корее оно составляет 45%, в Японии — 52%, в Австралии — 93%, в США —108%.3

Для развития отрасли коллективных инвестиций необходимо наличие эффективной системы регулирования, которая формирует адекватный уровень защиты интересов мелких частных инвесторов, которые особенно чувствительны к фактам нарушения их прав и законных интересов, они не имеют других способов защиты своих интересов, чем те, которые предусмотрены законодательством и обеспечиваются деятельностью регулятора рынка.

В этих условиях детальное исследование места и роли институтов коллективных инвестиций в экономике развитых стран, сравнительный анализ функционирования этих институтов, сопоставление полученных результатов приобретают особую актуальность для России, где проблема эффективного привлечения сбережений населения в экономику приобрела особую остроту.

Дель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является разработка и обоснование системы мер по повышению

1 Рассчитано по данным Корейской биржи, Токийской фондовой биржи, Австралийской биржи

2 Рассчитано по данным Statistical Abstracts of the United States// US Census Bureau. 2003, p. 737.

3 Рассчитано по данным Корейской биржи, Токийской фондовой биржи, Австралийской биржи, Нью-Йоркской фондовой биржи.

эффективности институтов коллективных инвестиций в российской экономике на основе анализа опыта развитых стран.

Для достижения цели исследования были поставлены следующие задачи:

- выявить основные тенденции становления и эволюции институтов коллективного инвестирования в развитых странах;

-определить научные основы коллективного инвестирования; -раскрыть роль институтов коллективного инвестирования в формировании инвестиционного потенциала экономики развитых стран;

-выявить и обобщить ключевые особенности функционирования институтов коллективного инвестирования развитых стран;

-выявить основные факторы стимулирования развития институтов коллективного инвестирования;

-провести анализ проблем развития институтов коллективного инвестирования в России;

-раскрыть причины и цели реформирования фондового рынка и отрасли коллективных инвестиций в России;

-сформулировать и обосновать меры по развитию и повышению эффективности институтов коллективного инвестирования в России.

Объектом исследования в диссертационной работе являются институты коллективного инвестирования как финансовые посредники и механизмы трансформации сбережений в инвестиции.

В международной практике развитых стран понятие "коллективные инвестиции" охватывает инвестиционные фонды, а также негосударственные пенсионные фонды, страховую деятельность (пенсионное страхование и долгосрочное страхование жизни), кредитные союзы. Во всех случаях имеет место использование привлеченных ресурсов, объединенных в инвестиционный пул. В данной работе в качестве институтов коллективного инвестирования рассматриваются инвестиционные компании и фонды - класс коллективных инвесторов,

характеризующийся аккумулированием средств за счет выпуска ценных бумаг, пропорциональным распределением дохода от инвестиций.

Предметом_исследования являются особенности

функционирования институтов коллективного инвестирования, организации взаимоотношений, возникающих между инвесторами и институтами коллективнот инвестирования, системы регулирования институтов коллективного инвестирования в различных странах.

Методологической и теоретической основой исследования послужили труды зарубежных и отечественных авторов в области теории экономического роста, эффективности финансовых рынков и их регулирования, эффективности финансового посредничества, деятельности институциональных инвесторов, концепций и механизмов создания и поддержания эффективного функционирования накопительных пенсионных систем, - И.В. Костикова, Б.Б. Рубцова, В.Д. Миловидова, С.А. Михайлова, Б.И. Алехина. Из зарубежных авторов, прежде всего, следует выделить работы: Г. Марковича, Ф. Фабоцци, Ф. Модильяни, У. Шарпа, И. Фишера, Э. Фама, Д. Тобина, Р.Мертона, Г. Александера, Д. Бэйли, Д. Богла, Д. Виттаса.

Степень научной разработанности темы

В современной экономической литературе представлен значительный объем теоретических работ, посвященных исследованию деятельности финансовых посредников, анализу их функций на финансовых рынках. Вместе с тем работы, посвященные институтам коллективного инвестирования, уделяют внимание, в основном, анализу принципов организации и функционирования таких институтов. В качестве действенных механизмов трансформации сбережений в инвестиции институты коллективного инвестирования до настоящего времени практически не рассматривались.

Эмпирические данные, использованные в исследовании. В работе анализируются основные показатели, характеризующие динамику

и уровень развития институтов коллективного инвестирования в развитых странах и России.

Анализ деятельности институтов коллективного инвестирования в развитых странах опирается на данные Organisation for Economic Cooperation and Development, International Organisation of Securities Commissions, Investment Company Institute, Федерального Бюро Статистики, Федеральной Резервной Системы, Комиссии по ценным бумагам и биржам США, Нью-Йоркской фондовой биржи, Всемирной Федерации Бирж.

При анализе деятельности институтов коллективного инвестирования в России использовались данные Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, Федеральной службы по финансовым рынкам, Национальной лиги управляющих, Госкомстата России, Банка России.

Научная новизна исследования состоит в разработке и обосновании комплексной программы повышения эффективности институтов коллективного инвестирования в российской экономике, направлений ее практической реализации.

Наиболее существенные результаты, полученные автором:

-проведена периодизация развития институтов коллективного инвестирования в развитых странах, основанная на выявлении целей создания таких институтов. Она позволяет проследить эволюцию этих целей, особенности деятельности коллективных инвесторов, а также факторы, стимулирующие развитие институтов коллективного инвестирования;

- определены и систематизированы основные направления экономической мысли, составившие теоретическую основу коллективного инвестирования, что позволяет научно обосновать цели создания таких институтов, особенности их деятельности, их роль в рыночной экономике;

-обоснована значимость институтов коллективного инвестирования в формировании инвестиционного потенциала экономики развитых стран, на основе чего доказана необходимость развития и повышения эффективности этих институтов в России;

-обоснован комплексный подход к развитию институтов коллективного инвестирования во взаимосвязи с решением проблем налогового стимулирования инвестиционной деятельности, повышения эффективности фондового рынка. Выявление взаимосвязей между экономическими, правовыми аспектами обсуждаемых в работе проблем позволяет выделить более глубокие макроэкономические и правовые механизмы, стоящие за явлениями, происходящими на финансовых рынках;

-обоснованы предложения по либерализации условий инвестирования за счет снижения административных, инфраструктурных, налоговых и др. барьеров как главного стимулирующего фактора развития отрасли коллективного инвестирования;

-разработана комплексная система мер по стимулированию использования институтов коллективного инвестирования для осуществления сбережений и широкого спектра инвестиционных проектов, реализация которой позволит повысить эффективность отрасли коллективных инвестиций по трансформации сбережений в инвестиции.

Практическая значимость исследования состоит в том, что его результаты могут быть использованы представителями законодательных и регулирующих органов, специалистами профессиональных участников фондового рынка, институтов коллективного инвестирования для дальнейшего развития и повышения эффективности отрасли коллективных инвестиций, развития новых механизмов коллективных инвестиций, повышения эффективности регулирования фондового рынка.

Внедрение результатов исследования. Результаты исследования и его практические рекомендации использовались при разработке мер по

совершенствованию нормативной базы, механизмов осуществления надзора и контроля отрасли коллективных инвестиций в рамках Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг России, а затем Федеральной службы по финансовым рынкам.

Результаты диссертационного исследования докладывались на V Всероссийской конференции профессиональных участников рынка ценных бумаг (Санкт-Петербург, 2002), круглом столе «Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации» (Москва, 2005), конференции «Закрытые ПИФы недвижимости: новые возможности и временные трудности» (Москва, 2004), конференции «Пенсионная реформа: от разработки к реализации» (Москва, 2003), конференции «Доверительное управление: пенсионная реформа и коллективные инвестиции» (Москва, 2003). Содержание и выводы исследования нашли отражение в 8 публикациях общим объемом 3,9 п.л.

Структура работы отражает логику исследования, определяемую предметом, объектом исследования, его целями и задачами. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка используемой литературы и приложений. Она изложена на 147 страницах, содержит 12 рисунков и 4 таблицы.

Во введении обосновывается актуальность выбранной темы, формулируются цели и задачи, определяется предмет и объект исследования, дается обзор теоретической и информационной базы диссертации, раскрываются методы изучения поставленных в диссертации проблем, обосновывается научная новизна и практическая значимость работы.

В первой главе «История развития и теоретические основы коллективного инвестирования» проведена периодизация истории развития институтов коллективного инвестирования в развитых странах на основе целей создания таких институтов, раскрыты особенности развития, и функционирования институтов коллективного

инвестирования на протяжении каждого из периодов, раскрыты факторы, стимулирующие развитие таких институтов в развитых странах. Кроме того, в первой главе систематизированы основные направления экономической мысли, составившие теоретическую основу коллективного инвестирования, научно обоснованы цели создания таких институтов.

Во второй главе «Особенности развития коллективных инвесторов в России в контексте проблем развития фондового рынка» проведены анализ и периодизация истории развития институтов коллективного инвестирования в увязке с историей развития фондового рынка в России. Раскрыта взаимосвязь проблем развития отрасли коллективного инвестирования с проблемами налогового стимулирования инвестиционной деятельности, повышения эффективности фондового рынка. В контексте этих проблем выявлены причины, обоснована необходимость и представлены результаты реформирования отрасли коллективных инвестиций, проведенного в 2000-2003 гг.

В третьей главе «Проблемы повышения эффективности деятельности коллективных инвесторов в России» обозначены перспективы развития российских инвестиционных фондов, разработана комплексная система мер и сформулированы предложения по совершенствованию системы регулирования коллективных инвесторов в России. Обосновывается необходимость либерализации условий инвестирования за счет снижения административных, инфраструктурных, налоговых и др. барьеров как главного стимулирующего фактора развития отрасли коллективного инвестирования.

В заключении приводятся основные выводы и предложения, вытекающие из выполненного исследования.

В приложениях содержатся таблицы и рисунки, иллюстрирующие отдельные положения и формулировки, имеющиеся в диссертации.

Основное содержание исследования

Изучение истории появления и эволюции институтов коллективного инвестирования показывает, что она может быть условно разделена на три периода, каждый из которых характеризуется функциями, которые выполняли эти институты, целями их создания, особенностями деятельности.

В течение первого периода, продолжавшегося с конца XVIII по конец XIX вв., факторами развития отрасли коллективного инвестирования стали: достижение фондовым рынком определенного уровня развития, потребность инвесторов в диверсификации активов; активизация привлечения средств посредством выпуска ценных бумаг европейскими государствами, а затем американскими железнодорожными компаниями.

В течение второго периода, ограниченного концом XIX в. и 40-ми гг. XX в., такими факторами стали расширение формирование стандартов деятельности институтов коллективного инвестирования, на основе которых впоследствии создавалась нормативная база регулирования коллективных инвесторов; активное развитие финансового рынка США.

Мощным импульсом развития институтов коллективного инвестирования в начале третьего периода стало создание нормативной базы регулирования коллективных инвесторов в США. Впоследствии факторами развития институтов коллективного инвестирования на протяжении третьего периода стали рост благосостояния населения, развитие пенсионной индустрии, внедрение накопительных программ, глобализация финансовых рынков, унификация регулирования на основе единых стандартов деятельности.

Проведенное в работе сопоставление емкости отрасли коллективных инвестиций, фондового рынка показывает, что в конце XX века коллективные инвесторы вышли на ведущие роли в странах с развитым рынком капитала, заняли принципиально новое место, как в

системе финансовых посредников, так и в экономике. Значение отрасли коллективного инвестирования в развитых странах демонстрирует тот факт, что емкость отрасли в развитых странах составляет около 20-40% ВВП, превышая в отдельных странах 100% ВВП.4

Одним из существенных факторов развития институтов коллективного инвестирования, по мнению автора, стало формирование научных основ коллективного инвестирования. Анализ и систематизация научных основ коллективного инвестирования позволяет определить три направления, которые сформировали эти основы: исследования особенностей осуществления сбережений, исследования процесса выбора инвестиционного портфеля в соответствии с предпочтениями инвесторов, исследования макроэкономических функций институтов коллективного инвестирования.

Теории сбережений Фишера и Модильяни научно обосновали целесообразность объединения средств инвесторов в единый пул и управления им на основе единых принципов. Достижения современной теории портфеля, позволили формализовать процесс управления инвестициями дали практический аппарат построения различных инвестиционных стратегий в зависимости от рисковых предпочтений инвестора.

Исследования макроэкономической роли институтов коллективного инвестирования показали, что развитие этих институтов способствует более эффективному выполнению финансовыми рынками функции трансформации сбережений в инвестиции. Положительный вклад отрасли коллективных инвестиций в развитие фондового рынка и поддержание финансовой стабильности подтверждается значимой корреляцией между

4 Источники: Investment Company Institute. Worldwide Mutual Fund Assets And Flows. Second Quarter 2004 (http://www ici.org/pdf/ww_06_04_sup_tables pdf),World Bank Data Query (http://www.worldbank.org/data/dataquery html), International Federation of Stock Exchanges Statistics (http.//www world-

exchanges.org/WFE/home.asp?menu=315&document=2490)

пострановыми показателями емкости отрасли коллективных инвестиций и волатильности фондового рынка.

Как показывают данные рис. 1, на котором отражено сопоставление данных об объеме сбережений и инвестиций в России, недостаточная эффективность российского фондового рынка в целом и отрасли коллективных инвестиций в частности в выполнении ими своих функций по трансформации сбережений в инвестиции является одной из главных проблем российской экономики.

Рис. 1

Динамика валового сбережения и накопления

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

ЧЯ" Валовое накопление ЕЗ Валовое сбережение Валовое накопление в % к валовому сбережению

Источник- Национальные счета России в 1996-2003 гг Статистический сборник. М.: Федеральная служба по статистике. 2004 г., стр. 21.

Наличие этой проблемы подчеркивает значительный разрыв между сбережениями и накоплениями. Поэтому развитие сектора коллективных инвестиций имеет для нашей страны большое значение.

Проведенный анализ показывает, что стимулирование развития институтов коллективного инвестирования в развитых странах достигается за счет комплексного решения проблем, касающихся не

только организации деятельности этих институтов, но и вопросов эффективного регулирования, налогообложения, улучшения инвестиционного климата, защиты прав собственности, которое в целом можно охарактеризовать как либерализация условий деятельности. По сути, либерализация происходит за счет снижения административных, инфраструктурных, налоговых и др. барьеров. Устранение таких барьеров повышает их доступность для инвесторов, стимулирует появление финансовых продуктов с различными рисковыми характеристиками.

По мнению автора, именно высокие транзакционные издержки, обусловленные административными, налоговыми, инфраструктурными барьерами, а также проблемами защиты прав частной собственности, были причинами низкой эффективности фондового рынка и отрасли коллективных инвестиций на протяжении первого этапа развития отрасли коллективных инвестиций в России в 1990-х гт.

Неэффективность существовавшей модели фондового рынка стала причиной реформирования фондового рынка, инициированного ФКЦБ и, представлявшего собой комплекс мероприятий по коренному изменению системы регулирования, в т.ч. реформы корпоративных отношений, изменения системы налогообложения на рынке ценных бумаг, внедрения новой модели регулирования системы коллективных инвестиций, внедрения новой модели регулирования профессиональных участников рынка ценных бумаг, реформы системы раскрытия информации, повышение эффективности механизмов надзора и правоприменения.

Проведенная реформа системы коллективных инвестиций способствовала ускоренному развитию отрасли. Значительный рост качественных и количественных характеристик коллективных инвесторов стал одной из характерных тенденций последних лет.

В качестве основных направлений развития и повышения эффективности отрасли коллективного инвестирования в России, по мнению автора, следует выделить следующие:

• повышение уровня информирования инвесторов;

• повышение доступности финансовых продуктов институтов коллективного инвестирования для инвесторов

• построение эффективной системы мониторинга рисков в отрасли коллективного инвестирования;

• изменение подхода к регулированию операционных рисков;

• повышение ответственности коллективных инвесторов за действия в качестве акционеров компаний;

• создание системы регулирования «розничного» обслуживания (введение понятия «квалифицированного инвестора»);

• создание программы защиты инвесторов, предусматривающих развитие компенсационных механизмов;

• использование институтов коллективного инвестирования для повышения эффективности инвестирования пенсионных накоплений;

• совершенствование налогового законодательства, принятие мер налогового стимулирования инвестиций.

Опыт развитых стран показывает, что эффективность институтов коллективного инвестирования, их востребованность для осуществления сбережений зависит от уровня информированности самих инвесторов, в том числе и о своих правах. По мнению автора, в России проблема недостаточного уровня знаний является одним из главных барьеров, сдерживающих развитие отрасли коллективного инвестирования, что обусловливает необходимость проведения разъяснительных программ, в том числе и в рамках государственной информационной политики.

Ограниченная доступность финансовых продуктов отрасли коллективного инвестирования связана с высокой концентрацией

управляющих компаний в финансовых центрах - Москве и Санкт-Петербурге. По мнению автора, повышению доступности институтов коллективного инвестирования в регионах помимо дальнейшего расширения географии пунктов продаж и агентских сетей может способствовать стимулирование биржевого вторичного обращения ценных бумаг инвестиционных фондов. Кроме того, повышению доступности индустрии коллективных инвестиций может способствовать постепенное расширение спектра категорий инвестиционных фондов, что повысит их востребованность для реализации инвестиционных проектов.

Одним из административных барьеров, ограничивающих конкуренцию на рынке коллективных инвестиций, является регулирование операционных рисков управляющих компаний за счет излишне жестких требований к собственному капиталу. Опыт развитых стран показывает, что более эффективным по сравнению с требованиями к собственному капиталу является страхование таких рисков и требования к организации органов управления, внедрение которых способствует снижению административных барьеров доступа на рынок.

Растущая роль коллективных инвесторов в развитых странах обусловила возникновение дискуссий об ответственности управляющих компаний в качестве акционеров предприятий, входящих в портфель управляемых ими фондов. По мнению автора, политика институциональных инвесторов в качестве акционера в совокупности влияет на результаты управления, а значит, раскрытие управляющими компаниями такой политики, ответственность за ее выполнение повышают эффективность отрасли коллективных инвестиций.

Система регулирования, ранжирующая жесткость требований в зависимости от уровня финансовой грамотности инвестора и принятая в развитых странах, имеет ряд преимуществ перед российской моделью регулирования, не предусматривающей такое ранжирование. Введение отдельного регулирования «розничного» сектора, понятия

«квалифицированный инвестор» позволят повысить эффективность регулирования фондового рынка за счет дифференциации требований по защите интересов инвесторов в зависимости от их знаний и умений. В области коллективного инвестирования отдельные категории инвестиционных фондов будут иметь более широкие возможности инвестиционной деятельности. В то же время инвесторы категорий инвестиционных фондов, созданных для неквалифициорованных инвесторов, будут обладать более высоким уровнем защиты со стороны государства.

Повышению эффективности отрасли коллективных инвестиций, по мнению автора, будет способствовать построение системы мониторинга и контроля рисков институтов коллективного инвестирования Построение такой системы позволит повысить, с одной стороны, качество услуг, предоставляемых инвесторам участниками рынка, а с другой стороны, уровень доверия к институтам со стороны инвесторов.

Кроме того, повышению эффективности отрасли коллективных инвестиций будут способствовать меры, принятие которых целесообразно в сфере инвестирования пенсионных накоплений. В этой сфере целью эффективного регулирования является обеспечение эффективного размещения пенсионных накоплений на рынке ценных бумаг. Включение в состав разрешенных активов ценных бумаг инвестиционных фондов позволит существенно повысить эффективность инвестирования пенсионных накоплений. Ценные бумаги инвестиционных фондов обладают собственными характеристиками доходности и риска и разрешены для инвестирования пенсионных накоплений в странах с развитыми пенсионными и фондовыми рынками. Их включение в число разрешенных активов позволит косвенно вовлечь в процесс инвестирования средств пенсионных накоплений более широкий перечень ценных бумаг, диверсифицировать, таким образом,

инвестиционные портфели управляющих компаний и повысить эффективность управления средств пенсионных накоплений.

Проведенный автором анализ опыта стран с развитыми и развивающимися фондовыми рынками показывает, что должным образом организованная программа защиты инвесторов за счет снижения негативных последствий кризисных явлений снижает уровень системных рисков, что в конечном итоге благоприятно влияет на фондовый рынок, укрепляет доверие к нему и его институтам. По мнению автора, формирование российским профессиональным сообществом компенсационного фонда в виде общества взаимного страхования станет дополнительным фактором предупреждения ошибок и нарушений, так как поведение каждого отдельного института коллективных инвестиций будет находиться под контролем всего профессионального сообщества отрасли коллективных инвестиций.

Осуществление фондовым рынком функции трансформации сбережений в инвестиции не может эффективным в отсутствии широкой базы отечественных инвесторов. Особую роль в решении этой задачи на современном этапе приобретает стимулирование процесса привлечения на рынок капитала сбережений граждан с помощью системы целевой налоговой политики. Общее снижение налогового бремени пока не привело к желаемым результатам в виде роста частных инвестиций. Необходима разработка и внедрение специальных программ привлечения сбережений в реальный сектор экономики, в т.ч. и путем налогового стимулирования различных форм коллективных инвестиций — от паевых до венчурных фондов. Также следует осуществить доработку отдельных глав Налогового кодекса с целью устранения имеющихся противоречий и неясностей налоговых требований, упрощения процесса налогового администрирования, который по отношению к инвесторам — физическим лицам пока еще остается дискриминационным. В целом в рамках налоговой реформы особую значимость приобретает переход от принятия

общих мер по улучшению налогового климата к комплексным целевым мерам по либерализации системы налогообложения.

Широкий спектр задач по повышению эффективности отрасли коллективного инвестирования в России обусловливает большую роль в этом процессе регулятора финансовых рынков. Создание нового регулятора финансовых рынков, ставшее одним из результатов административной реформы, поставило вопрос о способности этого регулятора решать стоящие перед отраслью проблемы, полноценно выполнять свои функции, обеспечить эффективное взаимодействие всех рыночных структур, эффективно противодействовать злоупотреблениям на финансовых рынках. С одной стороны, законодательно и нормативно определенные мандаты нового регулятора были существенно расширены, а с другой стороны, анализ показывает, что этот регулятор пока не получил необходимых полномочий и не обладает достаточной независимостью, позволяющей эффективно выполнять возложенные на него функции.

По теме диссертационного исследования опубликованы следующие работы:

1. Кузнецов A.B. Совершенствование условий инвестирования и повышение эффективности рынка для инвесторов./ В кн.: Эффективный рынок капитала: Экономический либерализм и государственное регулирование. Коллективная монография под общ. ред. И.В. Костикова: в 2 т. - М.: Наука, 2004, вклад автора - 3 п.л.

2. Кузнецов A.B. Закрытые фонды: Новые грани инвестирования. Материалы V Всероссийской конференции профессиональных участников рынка ценных бумаг, Санкт-Петербург, 2002, - 0,2 пл.;

3. Кузнецов A.B. Закрытые паевые фонды для венчурных инвестиций. Тезисы доклада на третьей российской венчурной ярмарке, Санкт-Петербург, 2002, - 0,1 п.л.;

4. Кузнецов A.B. Использование закрытых паевых инвестиционных фондов для реализации венчурных проектов. Материалы семинара «Коллективное инвестирование и венчурный капитал», М., 2003, - 0,1 пл.;

5. Кузнецов A.B. Проблемы инвестирования средств пенсионных накоплений. Материалы конференции «Пенсионная реформа: от разработки к реализации», М., 2003, - ОД п.л.;

6. Кузнецов A.B. Паевые инвестиционные фонды как объект для инвестирования пенсионных накоплений. Материалы конференции «Доверительное управление: пенсионная реформа и коллективные инвестиции», М„ 2003, - 0,1 п.л.

7. Кузнецов A.B. Проблемы законодательного обеспечения деятельности закрытых паевых фондов недвижимости. Материалы конференции «Закрытые ПИФы недвижимости: новые возможности и временные трудности», М., 2004, - 0,1 п.л.;

8. Кузнецов A.B. Проблемы повышения эффективности накопительного пенсионного обеспечения и развития отрасли коллективных инвестиций. Материалы круглого стола «Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации», М., 2005, - 0,2 п.л.

V

Подписано в печать 30 06 2005 Формат 60x84/16. Печать ризографическая. Заказ № 600. Объем 1,16 п л. Тираж 100 экз.

Издательский центр экономического факультета СПбГУ 193123, Санкт-Петербург ул. Чайковского, д. 62.

»144 56

РНБ Русский фонд

2006^4 TÓ32Í

*

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Кузнецов, Александр Вадимович

ВВЕДЕНИЕ

Оглавление

ГЛАВА 1. ИСТОРИЯ РАЗВИТИЯ И ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ КОЛЛЕКТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ.1 О

§1. Возникновение и эволюция институтов коллективного инвестирования в развитых странах.

§2. ФОРМИРОВАНИЕ И РАЗВИТИЕ ТЕОРЕТИЧЕСКИХ ОСНОВ КОЛЛЕКТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ.

ГЛАВА 2. ОСОБЕННОСТИ РАЗВИТИЯ КОЛЛЕКТИВНЫХ в РОССИИ ВТСОШЕКС1Ь ПРТТЕЛЕМ РАЗВИ ТИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА.

§ 1. Неэффективность модели фондового рынка и отрасли коллективных инвестиций в 1990-х годах.

§2. Ход реформирования фондового рынка и отрасли коллективного инвестирования в 2000-2003 годах.

§3. Реформирование как фактор развития отрасли коллективных инвестиций.

ГЛАВА 3. ПРОБЛЕМЫ ПОВЫШЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОЛЛЕКТИВНЫХ ИНВЕСТОРОВ В РОССИИ.

§ 1. Регулирование рисков и организация деятельности институтов коллективного инвестирования.

§2. Стимулирование развития институтов коллективного инвестирования.

Опыт развитых стран и выводы для России.

§3. Проблемы совершенствования налоговой политики.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Институты коллективного инвестирования в рыночной экономике"

Актуальность темы исследования. Задачи экономического роста, снижения уровня бедности являются наиболее важными для российской экономики. Вместе с тем опыт развитых стран показывает, что ключевым для полноценного экономического развития является использование внутреннего инвестиционного потенциала, а значит, решение задачи трансформации сбережений в инвестиции.

Одним важнейших источников финансирования экономического роста за счет внутренних источников в странах с развитой экономикой выступают институты коллективного инвестирования. Отрасль о служивая принципиальную для экономического роста связку "сбережения-инвестиции" и перелив финансовых ресурсов между секторами национальной экономики, становится одним из ключевых механизмов экономического роста. Поэтому развитие отрасли коллективных инвестиций имеет крайне важное значение для развития российской экономики, испытывающей недостаток внутренних инвестиционных ресурсов.

В экономике развитых стран роль отрасли коллективных инвестиций трудно переоценить. Потребность в институтах коллективных инвестиций рождена тем, что традиционные финансовые инструменты оказываются недоступными мелким инвесторам из-за высокой цены, определенного объема знаний и навыков, требующихся для работы с ними. Потенциальные инвесторы с помощью этих финансовых посредников получают возможность вкладывать свои сбережения в более широкий круг финансовых инструментов, тем самым, получая большие возможности для выбора.

Особое значение развитие отрасли коллективных инвестиций имеет для привлечения в экономику сбережений населения. Именно эта группа инвесторов является главной составляющей инвестиционной базы любого национального фондового рынка. Более того, именно от вовлеченности этой группы инвесторов в операции на фондовом рынке в первую очередь зависят его емкость и устойчивость. Так, в Южной Корее доля инвесторов в ценные бумаги в общей численности населения составляет 8,3%, в Японии — 26,6%, в Австралии — 36,5% В США только акциями владеют 48,1% домохозяйств.2 Аналогичным образом изменяется соотношение капитализации и ВВП в этих странах. В Южной Корее оно составляет 45%, в Японии — 52%, в Австралии — 93%, в США —108%.3

Для развития отрасли коллективных инвестиций необходимо наличие эффективной системы регулирования, которая формирует которые особенно чувствительны к фактам нарушения их прав и законных интересов, они не имеют других способов защиты своих интересов, чем те, которые предусмотрены законодательством и обеспечиваются деятельностью регулятора рынка.

В этих условиях детальное исследование места и роли институтов коллективных инвестиций в экономике развитых стран, сравнительный анализ функционирования этих институтов, сопоставление полученных результатов приобретают особую актуальность для России, где проблема эффективного привлечения сбережений населения в экономику приобрела особую остроту.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является разработка и обоснование системы мер по повышению эффективности институтов коллективных инвестиций в российской экономике на основе анализа опыта развитых стран.

1 Рассчитано по данным Корейской биржи, Токийской фондовой биржи, Австралийской биржи

2 Рассчитано по данным Statistical Abstracts of the United States// US Census Bureau. 2003, p. 737.

3 Рассчитано по данным Корейской биржи, Токийской фондовой биржи, Австралийской биржи, Нью-Йоркской фондовой биржи.

Для достижения цели исследования были поставлены следующие задачи:

- выявить основные тенденции становления и эволюции институтов коллективного инвестирования в развитых странах;

-определить научные основы коллективного инвестирования; -раскрыть роль институтов коллективного инвестирования в формировании инвестиционного потенциала экономики развитых стран;

-выявить и обобщить ключевые особенности функционирования институтов коллективного инвестирования развитых стран;

-выявить основные факторы стимулирования развития институтов коллективного инвести ования

-провести анализ проблем развития институтов коллективного инвестирования в России;

-раскрыть причины и цели реформирования фондового рынка и отрасли коллективных инвестиций в России;

-сформулировать и обосновать меры по развитию и повышению эффективности институтов коллективного инвестирования в России.

Объектом исследования в диссертационной работе являются институты коллективного инвестирования как финансовые посредники и механизмы трансформации сбережений в инвестиции.

В международной практике развитых стран понятие "коллективные инвестиции" охватывает инвестиционные фонды, а также негосударственные пенсионные фонды, страховую деятельность (пенсионное страхование и долгосрочное страхование жизни), кредитные союзы. Во всех случаях имеет место использование привлеченных ресурсов, объединенных в инвестиционный пул. В данной работе в качестве институтов коллективного инвестирования рассматриваются инвестиционные компании и фонды - класс коллективных инвесторов, характеризующийся аккумулированием средств за счет выпуска ценных бумаг, пропорциональным распределением дохода от инвестиций.

Предметомисследования являются особенности функционирования институтов коллективного инвестирования, организации взаимоотношений, возникающих между инвесторами и институтами коллективного инвестирования, системы регулирования институтов коллективного инвестирования в различных странах.

Методологической и теоретической основой исследования послужили труды зарубежных и отечественных авторов в области теории экономического роста, эффективности финансовых рынков и их регулирования, эффективности финансового посредничества, деятельности институциональных инвесторов, концепций и механизмов создания и подде жания э ективного нкциони ования накопительных пенсионных систем, - И.В. Костикова, Б.Б. Рубцова, В.Д. Миловидова, С.А. Михайлова, Б.И. Алехина. Из зарубежных авторов, прежде всего, следует выделить работы: Г. Марковича, Ф. Фабоцци, Ф. Модильяни, У. Шарпа, И. Фишера, Э. Фама, Д. Тобина, Р.Мертона, Г. Александера, Д. Бэйли, Д. Богла, Д. Виттаса.

Степень научной разработанности темы

В современной экономической литературе представлен значительный объем теоретических работ, посвященных исследованию деятельности финансовых посредников, анализу их функций на финансовых рынках. Вместе с тем работы, посвященные институтам коллективного инвестирования, уделяют внимание, в основном, анализу принципов организации и функционирования таких институтов. В качестве действенных механизмов трансформации сбережений в инвестиции институты коллективного инвестирования до настоящего времени практически не рассматривались.

Эмпирические данные, использованные в исследовании. В работе анализируются основные показатели, характеризующие динамику и уровень развития институтов коллективного инвестирования в развитых странах и России.

Анализ деятельности институтов коллективного инвестирования в развитых странах опирается на данные Organisation for Economic Cooperation and Development, International Organisation of Securities Commissions, Investment Company Institute, Федерального Бюро Статистики, Федеральной Резервной Системы, Комиссии по ценным бумагам и биржам США, Нью-Йоркской фондовой биржи, Всемирной Федерации Бирж.

При анализе деятельности институтов коллективного инвестирования в России использовались данные Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, Федеральной службы по финансовым рынкам,

Нятшпнапьной лиги vnnaRnflToiiinx^ Госкомстата России, Банка России.

Научная новизна исследования состоит в разработке и обосновании комплексной программы повышения эффективности институтов коллективного инвестирования в российской экономике, направлений ее практической реализации.

Наиболее существенные результаты, полученные автором: -проведена периодизация развития институтов коллективного инвестирования в развитых странах, основанная на выявлении целей создания таких институтов. Она позволяет проследить эволюцию этих целей, особенности деятельности коллективных инвесторов, а также факторы, стимулирующие развитие институтов коллективного инвестирования;

-определены и систематизированы основные направления экономической мысли, составившие теоретическую основу коллективного инвестирования, что позволяет научно обосновать цели создания таких институтов, особенности их деятельности, их роль в рыночной экономике;

-обоснована значимость институтов коллективного инвестирования в формировании инвестиционного потенциала экономики развитых стран, на основе чего доказана необходимость развития и повышения эффективности этих институтов в России;

-обоснован комплексный подход к развитию институтов коллективного инвестирования во взаимосвязи с решением проблем налогового стимулирования инвестиционной деятельности, повышения эффективности фондового рынка. Выявление взаимосвязей между экономическими, правовыми аспектами обсуждаемых в работе проблем позволяет выделить более глубокие макроэкономические и правовые механизмы, стоящие за явлениями, происходящими на финансовых рынках; инвестирования за счет снижения административных, инфраструктурных, налоговых и др. барьеров как главного стимулирующего фактора развития отрасли коллективного инвестирования;

-разработана комплексная система мер по стимулированию использования институтов коллективного инвестирования для осуществления сбережений и широкого спектра инвестиционных проектов, реализация которой позволит повысить эффективность отрасли коллективных инвестиций по трансформации сбережений в инвестиции.

Практическая значимость исследования состоит в том, что его результаты могут быть использованы представителями законодательных и регулирующих органов, специалистами профессиональных участников фондового рынка, институтов коллективного инвестирования для дальнейшего развития и повышения эффективности отрасли коллективных инвестиций, развития новых механизмов коллективных инвестиций, повышения эффективности регулирования фондового рынка.

Внедрение результатов исследования. Результаты исследования и его практические рекомендации использовались при разработке мер по совершенствованию нормативной базы, механизмов осуществления надзора и контроля отрасли коллективных инвестиций в рамках

Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг России, а затем Федеральной службы по финансовым рынкам.

Результаты диссертационного исследования вошли в коллективную монографию «Эффективный рынок капитала: Экономический либерализм и государственное регулирование». С основными положениями отдельных исследований, легших в основу работы, автор выступал на следующих конференциях:

-V Всероссийской конференции профессиональных участников рынка ценных бумаг, проведенной ФКЦБ России, Институтом фондового рынка и управления; ассоциацией венчурных инвесторов;

-круглом столе «Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации», проводимом Институтом фондового рынка и управления;

-конференции «Пенсионная реформа: от разработки к реализации», проводимой AHO «Институт развития социального страхования»;

-конференции «Закрытые ПИФы недвижимости: новые возможности и временные трудности», проводимой Институтом фондового рынка и управления;

-семинаре «Коллективное инвестирование и венчурный капитал», организованном Институтом фондового рынка и управления;

-конференции «Доверительное управление: пенсионная реформа и коллективные инвестиции», организованной Институтом фондового рынка и управления.

Логика и структура исследования. Логика исследования, определяемая предметом, объектом исследования, его целями и задачами, отражена в структуре диссертационной работы, состоящей из введения, трех глав, выводов, приложений и списка используемой литературы.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Кузнецов, Александр Вадимович

Основные результаты, полученные автором в диссертационной работе можно суммировать следующим образом.

В работе проведена периодизация истории развития институтов коллективного инвестирования в развитых странах, основанная на выявлении целей создания институтов и особенностей их деятельности, которая позволяет четко выявить и проанализировать факторы развития отрасли коллективных инвестиций.

В истории развития институтов коллективного инвестирования было выявлено три периода. На протяжении каждого из периодов цели создания институтов определяли их функции и особенности деятельности.

В течение первого периода, продолжавшегося с конца XVIII по конец XIX вв., факторами развития отрасли коллективного инвестирования стали: достижение фондовым рынком определенного уровня развития, потребность инвесторов в диверсификации активов; активизация привлечения средств посредством выпуска ценных бумаг европейскими государствами, а затем американскими железнодорожными компаниями.

В течение второго периода, ограниченного концом XIX в. и 40-ми гг. XX в., такими факторами стали расширение формирование стандартов деятельности институтов коллективного инвестирования, на основе которых впоследствии создавалась нормативная база регулирования коллективных инвесторов; активное развитие финансового рынка США.

Мощным импульсом развития институтов коллективного инвестирования в начале третьего периода стало создание нормативной базы регулирования коллективных инвесторов в США. Впоследствии факторами развития институтов коллективного инвестирования на протяжении третьего периода стали рост благосостояния населения, развитие пенсионной индустрии, внедрение накопительных программ, глобализация финансовых рынков, унификация регулирования на основе единых стандартов деятельности.

Проведенное в работе сопоставление емкости отрасли коллективных инвестиций, фондового рыйка показывает, что в конце XX века коллективные инвесторы вышли на ведущие роли в странах с развитым рынком капитала, заняли принципиально новое место, как в системе финансовых посредников, так и в экономике. В настоящее время отрасль коллективных инвестиций является одним из крупнейших секторов финансового рынка в этих странах, аккумулируя средства домохозяйств и предоставляя экономике долгосрочные ресурсы.

Одним из существенных факторов развития институтов коллективного инвестирования, по мнению автора, стало формирование научных основ коллективного инвестирования. Анализ и систематизация научных основ коллективного инвестирования позволяет определить три направления, которые сформировали эти основы: исследования особенностей осуществления сбережений, исследования процесса выбора инвестиционного портфеля в соответствии с предпочтениями инвесторов, исследования макроэкономических функций институтов коллективного инвестирования.

Теории сбережений Фишера и Модильяни научно обосновали целесообразность объединения средств инвесторов в единый пул и управления им на основе единых принципов. Достижения современной теории портфеля, позволили формализовать процесс управления инвестициями дали практический аппарат построения различных инвестиционных стратегий в зависимости от рисковых предпочтений инвестора.

Исследования макроэкономической роли институтов коллективного инвестирования показали, что развитие этих институтов способствует более эффективному выполнению финансовыми рынками функции трансформации сбережений в инвестиции. Положительный вклад отрасли коллективных инвестиций в развитие фондового рынка и поддержание финансовой стабильности подтверждается наличием значимой корреляции между пострановыми показателями емкости отрасли коллективных инвестиций и волатильности фондового рынка.

Как показывает сопоставление данных об объеме сбережений и инвестиций в России недостаточная эффективность российского фондового рынка в целом и отрасли коллективных инвестиций в частности в выполнении ими своих функций по трансформации сбережений в инвестиции является одной из главных проблем российской экономики. Наличие этой проблемы подчеркивает значительный разрыв между сбережениями и накоплениями. Поэтому развитие сектора коллективных инвестиций имеет для нашей страны большое значение.

Проведенный анализ показывает, что стимулирование развития институтов коллективного инвестирования в развитых странах достигается за счет комплексного решения проблем, касающихся не только организации деятельности этих институтов, но и вопросов эффективного регулирования, налогообложения, улучшения инвестиционного климата, защиты прав собственности, которое в целом можно охарактеризовать как либерализация условий деятельности. По сути, либерализация происходит за счет снижения административных, инфраструктурных, налоговых и др. барьеров. Устранение таких барьеров повышает их доступность для инвесторов, стимулирует появление финансовых продуктов с различными рисковыми характеристиками.

По мнению автора, именно высокие транзакционные издержки, обусловленные административными, налоговыми, инфраструктурными барьерами, а также проблемами защиты прав частной собственности, были причинами низкой эффективности фондового рынка и отрасли коллективных инвестиций на протяжении первого этапа развития отрасли коллективных инвестиций в России в 1990-х гг.

Неэффективность существовавшей модели фондового рынка стала причиной реформирования фондового рынка, инициированного ФКЦБ и, представлявшего собой комплекс мероприятий по коренному изменению системы регулирования, в т.ч. реформы корпоративных Отношений, изменения системы налогообложения на рынке ценных бумаг, внедрения новой модели регулирования системы коллективных инвестиций, внедрения новой модели регулирования профессиональных участников рынка ценных бумаг, реформы системы раскрытия информации, повышение эффективности механизмов надзора и правоприменения.

Проведенная реформа системы коллективных инвестиций способствовала ускоренному развитию отрасли. Значительный рост качественных и количественных характеристик коллективных инвесторов стал одной из характерных тенденций последних лет .

В качестве основных направлений развития и повышения эффективности отрасли коллективного инвестирования в России, по мнению автора, следует выделить следующие:

• повышение уровня информирования инвесторов;

• повышение доступности финансовых продуктов институтов коллективного инвестирования для инвесторов

• построение эффективной системы мониторинга рисков в отрасли коллективного инвестирования;

• изменение подхода к регулированию операционных рисков;

• повышение ответственности коллективных инвесторов за действия в качестве акционеров компаний;

• создание системы регулирования «розничного» обслуживания (введение понятия «квалифицированного инвестора»);

• создание программы защиты инвесторов, предусматривающих развитие компенсационных механизмов;

• использование институтов коллективного инвестирования для повышения эффективности инвестирования пенсионных накоплений;

• совершенствование налогового законодательства, принятие мер налогового стимулирования инвестиций.

Опыт развитых стран показывает, что эффективность институтов коллективного инвестирования, их востребованность для осуществления сбережений зависит от уровня информированности самих инвесторов, в том числе и о своих правах. По мнению автора, в России проблема недостаточного уровня знаний является одним из главных барьеров, сдерживающих развитие отрасли коллективного инвестирования, что обусловливает необходимость проведения разъяснительных программ, в том числе и в рамках государственной информационной политики.

Ограниченная доступность финансовых продуктов отрасли коллективного инвестирования связана с высокой концентрацией управляющих компаний в финансовых центрах - Москве и Санкт-Петербурге. По мнению автора, повышению доступности институтов коллективного инвестирования в регионах помимо дальнейшего расширения географии пунктов продаж и агентских сетей может способствовать стимулирование биржевого вторичного обращения ценных бумаг инвестиционных фондов. Кроме того, повышению доступности индустрии коллективных инвестиций может способствовать постепенное расширение спектра категорий инвестиционных фондов, что повысит их востребованность для реализации инвестиционных проектов.

Одним из административных барьеров, ограничивающих конкуренцию на рынке коллективных инвестиций, является регулирование операционных рисков управляющих компаний за счет излишне жестких требований к собственному капиталу. Опыт развитых стран показывает, что более эффективным по сравнению с требованиями к собственному капиталу является страхование таких рисков и требования к организации органов управления, в'недрение которых способствует снижению административных барьеров доступа на рынок.

Растущая роль коллективных инвесторов в развитых странах обусловила возникновение дискуссий об ответственности управляющих компаний в качестве акционеров предприятий, входящих в портфель управляемых ими фондов. По мнению автора, политика институциональных инвесторов в качестве акционера в совокупности влияет на результаты управления, а значит, раскрытие управляющими компаниями такой политики, ответственность за ее выполнение повышают эффективность отрасли коллективных инвестиций.

Система регулирования, ранжирующая жесткость требований в зависимости от уровня финансовой грамотности инвестора и принятая в развитых странах, имеет ряд преимуществ перед российской моделью регулирования, не предусматривающей такое ранжирование. Введение отдельного регулирования «розничного» сектора, понятия «квалифицированный инвестор» позволят повысить эффективность регулирования фондового рынка за счет дифференциации требований по защите интересов инвесторов в зависимости от их знаний и умений. В области коллективного инвестирования отдельные категории инвестиционных фондов будут иметь более широкие возможности инвестиционной деятельности. В то же время инвесторы категорий инвестиционных фондов, созданных для неквалифицированных инвесторов, будут обладать более высоким уровнем защиты со стороны государства.

Повышению эффективности отрасли коллективного инвестирования, по мнению автора, будет способствовать построение системы мониторинга и контроля рисков институтов коллективного инвестирования Построение такой системы позволит повысить, с одной стороны, качество услуг, предоставляемых инвесторам участниками рынка, а с другой стороны, уровень доверия к институтам со стороны инвесторов.

Повышение эффективности отрасли коллективных инвестиций будут способствовать меры, принятие которых целесообразно в сфере инвестирования пенсионных накоплений. В этой сфере целью эффективного регулирования является обеспечение эффективного размещения пенсионных накоплений на рынке ценных бумаг. Включение в состав разрешенных активов ценных бумаг инвестиционных фондов позволит существенно повысить эффективность инвестирования пенсионных накоплений. Ценные бумаги инвестиционных фондов обладают собственными характеристиками доходности и риска и разрешены для инвестирования пенсионных накоплений в странах с развитыми пенсионными и фондовыми рынками. Их включение в число разрешенных активов позволит косвенно вовлечь в процесс инвестирования средств пенсионных накоплений более широкий перечень ценных бумаг, диверсифицировать, таким образом, инвестиционные портфели управляющих компаний и повысить эффективность управления средств пенсионных накоплений.

Проведенный автором анализ опыта стран с развитыми и развивающимися фондовыми рынками показывает, что должным образом организованная программа защиты инвесторов за счет снижения негативных последствий кризисных явлений снижает уровень системных рисков, что в конечном итоге благоприятно влияет на фондовый рынок, укрепляет доверие к нему и его институтам. По мнению автора, формирование российским профессиональным сообществом компенсационного фонда в виде общества взаимного страхования станет дополнительным фактором предупреждения ошибок и нарушений, так как поведение каждого отдельного института коллективных инвестиций будет находиться под контролем всего профессионального сообщества отрасли коллективных инвестиций.

Осуществление фондовым рынком функции трансформации сбережений Ь инвестиции не может эффективным в отсутс?вии широкой базы отечественных инвесторов. Особую роль в решении этой задачи на современном этапе приобретает стимулирование процесса привлечения на рынок капитала сбережений граждан с помощью системы целевой налоговой политики. Общее снижение налогового бремени пока не привело к желаемым результатам в виде роста частных инвестиций. Необходима разработка и внедрение специальных программ привлечения сбережений в реальный сектор экономики, в т.ч. и путем налогового стимулирования различных форм коллективных инвестиций — от паевых до венчурных фондов. Также следует осуществить доработку отдельных глав Налогового кодекса с целью устранения имеющихся противоречий и неясностей налоговых требований, упрощения процесса налогового администрирования, который по отношению к инвесторам — физическим лицам пока еще остается дискриминационным. В целом в рамках налоговой реформы особую значимость приобретает переход от принятия общих мер по улучшению налогового климата к комплексным целевым мерам по либерализации системы налогообложения.

Широкий спектр задач по повышению эффективности отрасли коллективного инвестирования в России обусловливает большую роль в этом процессе регулятора финансовых рынков. Создание нового регулятора финансовых рынков, ставшее одним из результатов административной реформы, поставило вопрос о способности этого регулятора решать стоящие перед отраслью проблемы, полноценно выполнять свои функции, обеспечить эффективное взаимодействие всех рыночных структур, эффективно противодействовать злоупотреблениям на финансовых рынках. С одной стороны, законодательно и нормативно определенные мандаты нового регулятора были существенно расширены, а с другой стороны, анализ показывает, что этот регулятор пока не получил необходимых полномочий и не обладает достаточной независимостью, позволяющей эффективно выполнять возложенные на него функции. *

Заключение