Стратегическое планирование слияний и поглощений с учетом налоговых последствий сделки тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Стратегическое планирование слияний и поглощений с учетом налоговых последствий сделки"

ФИРСОВА ТАТЬЯНА ЕВГЕНЬЕВНА

СТРАТЕГИЧЕСКОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ С УЧЕТОМ НАЛОГОВЫХ ПОСЛЕДСТВИЙ

СДЕЛКИ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

- 6 ОКТ 2011

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург - 2011

4855200

Работа выполнена в Федеральном государственном бюджетном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

Научный руководитель -

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Романовский Михаил Владимирович

доктор экономических наук, профессор Попова Екатерина Михайловна

Ведущая организация -

кандидат экономических наук, доцент Кайсаров Александр Александрович

Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет»

Защита состоится ОниПьР&^М 2011 г. в ^^часов на заседании

диссертационного совета Д 212.237.04 при Федеральном государственном бюджетном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, д. 21, аудЗО^О

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Федерального государственного бюджетного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

Автореферат разослан » 201

1 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета Я- А. Евдокимова

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Аюуалыюсть темы исследования. Актуальность работы определяется тем, что сложившаяся ситуация на мировых финансовых рынках создает для компаний возможности как для роста, так и для сокращения операций. Одним из ключевых факторов коммерческого успеха в данных экономических условиях может стать успешно проведенная интеграция в форме слияния или поглощения. Современные тенденции на рынке слияний и поглощений демонстрируют необходимость тщательного структурирования сделок, принятия во внимание интересов как покупателей, так и продавцов бизнеса или активов. Важным аспектом разработки стратегии слияния или поглощения является определение цены приобретаемого/реализуемого актива. Ключевым элементом данной цены являются налоговые затраты на реализацию сделки. Ввиду отсутствия комплексных исследований по вопросу стратегического планирования слияний и поглощений с учетом налоговых аспектов сделки на практике особую значимость приобретает анализ основных подходов к структурированию международных слияний и поглощений с точки зрения оптимизации налогового бремени от сделки с учетом принципов и правил международного и российского налогового законодательства.

Степень разработанности научной проблемы. В настоящее время существует значительное количество отечественных и зарубежных исследований на тему экономического содержания, причин, мотивов и целей сделок слияний и поглощений. Однако данные исследования преимущественно носят теоретический характер и не затрагивают налоговые вопросы, и их применение на практике сопряжено с определенными трудностями.

Комплексный подход к планированию слияний и поглощений с учетом особенностей хозяйственной деятельности участников сделки, а также условий экономической среды в настоящее время не получил должного отражения в научной литературе. В этой связи разработка методологии и методики стратегического планирования сделок с учетом факторов и особенностей сс реализации приобретают особую значимость.

Важной составляющей планирования сделки является определение стоимости приобретаемого/реализуемого актива. Подходы к оценке стоимости бизнеса и активов нашли отражение в работах многих экономистов. Однако целью данного исследования является анализ концептуальных подходов применительно к оценке стоимости предприятия-цели в условиях кризисной ситуации. Ключевым элементом такой оценки является расчет налоговой нагрузки по сделке. Исследования отечественных экономистов в отношении налоговых аспектов реализации слияния и поглощения являются немногочисленными и не позволяют проследить тесную взаимозависимость цены сделки от налогового бремени сделки. В этой связи особую значимость приобретает анализ основных инструментов и методов международного налогового планирования, направленных на удовлетворение интересов участников сделки слияния и поглоще-

\. ■

Л

V Д

ния, что потенциально приводит к формированию обоснованной рыночной (справедливой) цены за приобретаемый/реализуемый актив.

Цель и задачи диссертации. Цель диссертационного исследования -определение ключевых составляющих разработки стратегии слияний и поглощений в России с учетом налоговых последствий проведения сделки, в том числе в условиях финансового кризиса, а также анализ практических аспектов стратегического планирования и реализации данных сделок в отечественной экономике и устранение негативных факторов, препятствующих реализации данных сделок в России.

Достижение указанной цели предполагает постановку и решение следующих задач:

1. Уточнить содержание понятия «слияния и поглощения» в соответствии с отечественной и зарубежной практикой и законодательными актами РФ, проанализировать основные причины, цели и мотивы сделок в России и за рубежом и их влияние на активизацию данных процессов в российской экономике.

2. Проанализировать эволюцию процессов слияний и поглощений в России и за рубежом с целью выявления закономерностей, особенностей, современных тенденций, перспектив и факторов активизации сделок слияний и поглощений в России.

3. Охарактеризовать стратегию и изменение тактики осуществления сделок слияний и поглощений в условиях финансового кризиса в рамках трех-уровнего подхода к планированию (стратегический, тактический, операционный), предполагающего комплексный подход к реализации сделки. Разработать методику формирования стратегии и тактики реорганизации, пояснить необходимость планирования сделки. Выявить тенденции развития рынка корпоративного контроля в России.

4. Исследовать взаимосвязь между стратегическим планированием слияния и поглощения и рыночной стоимостью объекта приобретения, дать научное обоснование факторам, влияющим на эффективность реализации данных сделок.

5. Проанализировать основные методы оценки стоимости участников сделок слияния и поглощения в рамках разработки стратегии интеграции компаний в условиях нестабильности экономической среды, а также выявить и охарактеризовать ключевые факторы и составляющие, влияющие на формирование рыночной (справедливой) цены приобретаемого/реализуемого актива, в частности, налоговый фактор.

6. Выявить, какой метод оценки стоимости бизнеса в наибольшей степени отвечает целям и задачам оценки стоимости объекта приобретения в ходе корпоративной реструктуризации.

7. Исходя из анализа традиционных подходов к оценке бизнеса, предложить и обосновать применение альтернативных методов оценки бизнеса и управления стоимостью компании в сделках слияния и поглощения, которые, по мнению автора, являются более предпочтительными в условиях нестабиль-

ности экономической среды и позволяют учесть налоговые последствия сделки в цене приобретаемого актива.

8. Обосновать необходимость анализа налоговых последствий сделки для ее участников, охарактеризовать общие принципы международного налогообложения сделок слияний и приобретений бизнеса и проанализировать основные налоговые аспекты, влияющие на выбор формы сделки слияния и поглощения.

9. На основании норм международного законодательства обосновать практическую значимость международного налогового планирования на этапе разработки стратегии сделки, а также охарактеризовать налоговые последствия для участников слияния и поглощения в России. Проанализировать часто используемые в сделке слияния и поглощения механизмы оптимизации налогообложения, применение которых в наибольшей степени удовлетворяет соблюдению интересов участников сделки и способствует оптимизации расходов на интеграцию и установлению рыночной цены на приобретаемый/реализуемый актив.

Объектом исследования является российский и международный рынок сделок слияний и поглощений.

Предметом исследования является стратегия и тактика реализации слияния и поглощения компаний в отечественной экономике на базе стоимостного подхода с учетом оценки влияния налоговых факторов на стоимость компании и налоговых аспектов реализации сделки.

Теоретической и методологической базой разработки положений, выводов и рекомендаций настоящего исследования послужили труды зарубежных и российских ученых в области теории корпоративных финансов, оценки бизнеса, финансового менеджмента, финансового и инвестиционного анализа, международного налогообложения и налогового планирования, а также работы, посвященные вопросам стратегического планирования и финансовым аспектам осуществления сделок слияния и поглощения.

В процессе изучения данной темы были использованы монографические исследования в области слияний и поглощений, корпоративного контроля, методов и механизмов трансформации бизнеса, оценки бизнеса отечественных авторов - Иванова Ю.В., Гвардина C.B., Ендовицкого Д.А., Рудык C.B., Никоно-вой И.А., Решоткина К.А., Ларионовой И.В., Валдайцева С.В, Поповой Е.М., Кайсарова A.A. и др., а также иностранных авторов - Брейли Р., Гохана П., Майерса С., Бригхема 10., Коупленда Т., Коллера Т., Муррипа Д., Депамфилиса Д. и др.

При проведении исследования были применены системный, сравнительный и статистический методы, предполагающие использование группировки, научной абстракции, экономико-математического моделирования.

Информационную основу диссертации составили научные публикации по теме исследования, законодательные и нормативные акты, в том числе международные (Директивы ЕС, рекомендации ОЭСР, РСБУ и МСФО), материалы научно-практических конференций, информационных агентств и периодиче-

ской печати, статистические и аналитические данные, размещенные в открытом доступе в сети интернет. В качестве источников были также использованы материалы международных аудиторских компаний Deloitte&Touche и Ernst&Young в области финансовых аспектов меяедународного налогового планирования сделок слияний и поглощений.

Научная новизна исследования состоит в развитии теоретических основ, разработке методического аппарата и практических рекомендаций в части управления процессом корпоративной интеграции на базе инструментов международного налогового планирования и управления стоимостью бизнеса.

Научная новизна определяется тем, что в процессе исследования были получены следующие существенные научные результаты:

1. На основании анализа отечественных и зарубежных подходов к трактовке понятия «слияния и поглощения» предложено его авторское определение, произведена классификация видов и форм сделок, выявлены их основные причины, цели и мотивы в России и за рубежом. Представлены выводы в отношении их потенциального влияния на развитие данных процессов в российской экономике. Обоснована значимость налоговой мотивации при принятии решения о сделке и оценке ее эффективности.

2. На основании исследования эволюции процессов слияний и поглощений в России и за рубежом выявлены общие тенденции и закономерности развития рынка корпоративного контроля в России, а также обоснован авторский подход к выделению этапов становления данного рынка в России.

3. Обобщение лучшей мировой практики и эмпирических исследований в области слияний и поглощений позволило обосновать необходимость поэтапного планирования стратегии и тактики осуществления сделок. Предложен авторский подход к выделению уровней (стратегический, тактический, операционный) и этапов интеграции (разработка стратегического плана для всей компании и плана слияния, структурирование сделки с учетом налогового фактора, разработка детального плана интеграции и др.) с учетом рисков, обусловленных последствиями финансового кризиса, предполагающий комплексный подход к реализации сделки.

4. Выявлены и обоснованы взаимосвязь между стратегическим планированием слияний и поглощений и справедливой стоимостью объекта приобретения, а также факторы, оказывающие значительное влияние на эффективность реализации данных сделок.

5. На основе анализа основных методов оценки стоимости участника сделки слияния и поглощения в рамках разработки стратегии интеграции компаний в условиях нестабильности экономической среды обоснованы факторы, оказывающие влияние на стоимость приобретаемого/реализуемого актива, а также преимущества и недостатки традиционных подходов к оценке бизнеса с точки зрения особенностей и целей реорганизации. Предложено и обосновано применение альтернативных методов оценки бизнеса и управления

стоимостью компании в сделках слияния и поглощения, которые являются более предпочтительными в условиях нестабильности экономической среды.

6. На основании обобщения ключевых принципов международного налогообложения сделок слияния и поглощения выявлены основные налоговые аспекты, влияющие па выбор формы сделки с точки зрения продавца и покупателя, предложена и апробирована методика оценки влияния налоговой составляющей на принятие решения о слиянии и поглощении.

7. Обоснована необходимость использования в сделке слияния и поглощения инструментария оптимизации налогообложения, такого как: выбор юрисдикции и организационно-правовой формы учреждения компании-покупателя, учет правил «стратегического участия» при распределении прибыли в рамках группы компаний, использование неденежных форм расчетов по сделке, и другие, применение которых позволяет соблюсти интересы участников сделки и способствует оптимизации расходов на интеграцию и установлению рыночной (справедливой) цены на приобретаемый/реализуемый актив.

Теоретическая и практическая значимость диссертации.

Теоретическая значимость исследования состоит в развитии теории стратегического планирования сделок слияний и поглощений с учетом налогового фактора, влияющего на стоимостные характеристики сделки. Результаты работы могут быть использованы при преподавании дисциплин «Финансовый менеджмент», «Корпоративное налогообложение», «Международное налогообложение», «Оценка бизнеса».

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в развитии методики стратегического планирования сделок слияний и поглощений с учетом налогового фактора, влияющего на стоимостные характеристики сделки, при этом основные выводы и рекомендации могут быть использованы компаниями для оптимизации процессов разработки стратегии и тактики слияний и поглощений с учетом инструментов международного налогового планирования.

Самостоятельное значение для применения имеют:

■ методика разработки стратегии интеграции;

■ методика анализа налоговых последствий слияния и поглощения для участников сделки с учетом особенностей российского и международного налогового законодательства и их влияния на формирование цены на реализуемый/приобретаемый актив;

« подход к управлению процессом интеграции компаний на основе предварительного анализа и планирования, включая изучение факторов формирования цены приобретаемого/реализуемого актива с точки зрения удовлетворения целей и задач участников сделки слияния и поглощения.

Диссертационная работа представляет собой ценность в качестве информационного источника для консалтинговых фирм, оказывающих услуги на

рынке слияний и поглощений, а также в работе со студентами и магистрантами при разработке новых учебных курсов по вопросам рынка корпоративного контроля. Материалы диссертационного исследования также представляют интерес для аспирантов и научных работников с точки зрения представленных в них методологии и практических рекомендаций по вопросам управления процессом корпоративной интеграции на базе инструментов международного налогового планирования и управления стоимостью бизнеса.

Апробация результатов исследования. По результатам исследования опубликовано 5 научных работ общим объемом 3,9 п. л.

Научно-методические разработки автора были представлены в форме тезисов на научно-практических конференциях ученых-экономистов на базе Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов.

Структура диссертационной работы обусловлена целью, задачами и логикой исследования. Диссертация состоит из введения, 3-х глав, заключения, списка литературы и приложений. Основной текст изложен на 169 страницах, приложения изложены на 36 страницах, список литературы содержит 200 наименования, в т. ч. 27 на английском языке. В работе представлено 14 таблиц и 25 рисунков.

Введение содержит обоснование актуальности темы диссертации, характеристику степени научной разработанности проблемы, формулировку цели, основных задач, объекта и предмета исследования. Дается описание методики и методологии исследования, новизны, теоретической и практической значимости работы.

В первой главе «Теоретические вопросы процессов слияния и поглощения» приведены определения и классификации данного вида сделок, выявлены основные различия в трактовке данного понятия отечественными и западными авторами, предложен авторский подход к определению данных сделок; приведена классификация причин, факторов, мотивов и последствий слияний и поглощений применительно к сделкам в РФ, а также проанализированы основные подходы к выделению этапов становления и развития рынка корпоративного контроля за рубежом и, на основании выявленных закономерностей и точек зрения отечественных авторов, предложен подход к периодизации развития данных процессов в России.

Во второй главе «Механизм и инструментарий осуществления корпоративных слияний и поглощений» рассмотрен механизм осуществления слияния или поглощения, охарактеризованы методы оценки эффективности сделки и основные подходы к оценке стоимости компании-цели, включая предложение о практической необходимости альтернативных методов оценки стоимости приобретаемого/реализуемого актива. На основании проведенного анализа делается вывод о необходимости анализа налоговых составляющих реализации слияния и поглощения для формирования рыночной цены актива с учетом соблюдения интересов участников сделки.

В третьей главе «Обобщение и анализ российской и зарубежной практики налогового планирования трансграничных сделок слияний и приобретений»

представлен анализ основных инструментов и методов международного налогового планирования слияний и поглощений, применение которых на этапе планирования сделки позволяет достичь оптимизации налоговой нагрузки по сделке на ее участников и способствует формированию справедливого уровня цены на приобретаемый/реализуемый актив.

В заключении обобщены результаты проведенного исследования, обладающие признаками научной новизны, сформулированы основные выводы и рекомендации.

И. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ

НА ЗАЩИТУ

В рамках диссертационного исследования были получены результаты, ряд из которых выносится на защиту.

1. Теоретические вопросы процессов слияния и поглощения

На основании анализа отечественных и зарубежных подходов к трактовке понятия «слияния и поглощения» в работе дано авторское определение, согласно которому под слияниями/поглощениями понимаются сделки, итогом которых является объединение активов и обязательств компаний в результате: 1) непосредственного слияния - когда на основе двух или более предприятий образуется новое предприятие, 2) присоединения - когда компания-покупатель присоединяет к себе компании-цели, в результате чего присоединяемые компании утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование, 3) поглощения - установления контроля над компанией путем покупки всех или значительной части ее активов. Для целей данной работы мы будем исходить из предположения, что словосочетание «слияния и поглощения» и сокращение М&А (соответствующее, "mergers and acquisitions") могут быть использованы как синонимы.

С точки зрения российской практики реализации сделок особый интерес представляет классификация слияний и поглощений в зависимости от характера осуществления сделки на дружественные и недружественные.

Кроме того, интересным аспектом также является классификация сделок в зависимости от степени приобретаемого контроля. Сделка по переходу корпоративного контроля» (corporate control transaction) - это сделка, в результате которой определенный пакет акций переходит от одного собственника к другому.1

Необходимость получения согласия менеджмента компании-цели на приобретение пакета акций влияет на издержки сделки, поэтому должна уточнять-

' Brittlmgmayer G. "The market for corporate control (including takeovers)"// Encyclopedia of Law and Economics. Edward Elgar Publishing, 1998.

ся на этапе подготовки слияния или присоединения. В России данный вопрос может быть не столь актуален в связи с тем, что в крупных компаниях решение менеджмента по-прежнему не играет столь же важную роль, как в западных компаниях. Это объясняется тем, что для отечественных предприятий часто характерно совмещение функций собственников и наемного менеджмента. Кроме того, условия осуществления интеграции компаний в России будут отличаться в силу специфики законодательства, форм приватизации и развития фондового рынка.

Важным аспектом при изучении процессов слияния и поглощения в отечественной экономике является анализ инструментов и способов осуществления интеграции. В частности, в работе выделены следующие типы инструментов и методов: общерыночные методы интеграции (такие как предложения собственникам) и методы, основанные на использовании взаимных обязательств компании-покупателя и компании-цели (например, кредиторской задолженности).

В целом отечественный подход к пониманию содержания сделок слияния и поглощения еще не устоялся. Это связано с относительно недостаточным опытом осуществления данных сделок, отсутствием четкого законодательного регулирования и соответствующей правоприменительной практики.

Причины, цели и мотивы интеграции

Причины консолидации юридических лиц тесно связаны с их стратегией и непосредственно влияют на понимание экономического содержания сделок слияний и поглощений. При этом их следует рассматривать как первичные предпосылки проведения трансформации бизнеса, которые определяют цели и основные мотивы проведения сделок.

В диссертационном исследовании приведена классификация основных причин слияний и поглощений. Например, в зависимости от характера воздействия на компанию - внешние и внутренние причины, по области действия -организационные, экономические или технологические, по способу действия -эволюционные (плановые) или революционные (скачкообразные).

Анализ внутренних и внешних причин слияний и поглощений, по мнению автора, необходимо дополнить рассмотрением мотивов и целей. В экономической литературе употребляются оба понятия, однако необходимо выявить их различие. Мотив представляет собой побудительную причину или повод к какому-либо действию и отражает субъективные представления менеджеров о необходимости слияний и поглощений. Напротив, цель - желаемый результат, который должен быть достигнут в результате осуществления сделки. Таким образом, цель более объективна, так как постановка целей базируется на изучении процессов, происходящих в экономической, политической и законодательной среде.

Основными целями осуществления современных горизонтальных, вертикальных или конгломератных слияний в России являются, прежде всего, расширение финансовых возможностей объединенного предприятия, улучшение

доступа к мировым финансовым рынкам, получение налоговых льгот, улучшение финансовой структуры и уменьшение изменчивости доходов.

Автором предложена классификация мотивов слияний, в основу которой положен основной принцип предпринимательской деятельности, заключающийся в том, что максимизация прибыли компании как главная цель деятельности коммерческой организации в результате слияния может быть достигнута за счет: 1) уменьшения издержек; 2) стабилизации притока ресурсов; 3) получения доступа к новым ресурсам.

В работе сделан вывод о необходимости принятия во внимание субъективизма при выявлении мотивов слияний и поглощений в силу того, что при проведении крупных сделок по покупке и продаже коммерческих предприятий часто стратегические решения принимаются не на основе планирования, анализа и оценки потенциальных убытков и прибылей, а на основе субъективного решения высшего руководства компаний участников сделки.

Особенности российской экономики, наследие советского прошлого отразились на мотивах корпоративных слияний и присоединений, ключевыми из которых являются: получение синергетического эффекта, диверсификация, борьба за актив, личные мотивы менеджеров. В работе отмечается узость спектра мотивов современных слияний и поглощений в России. Такие классические мотивы корпоративной интеграции, как налоговый, информационный, мотив доступа к взаимодополняющим ресурсам, по-прежнему не являются ключевыми при принятии решения о начале сделки реорганизации. Узость спектра мотивов отражает развивающийся характер рынка корпоративной интеграции, однако, по мнению автора, развитие рыночных отношений в России и повышение конкурентоспособности отечественных компаний будет способствовать распространению и других мотивов слияний и присоединений.

Особое внимание в исследовании отводилось анализу налогового мотива слияний и поглощений. Несмотря на то что, по мнению практикующих специалистов, вовлеченных в реализацию сделок М&А, данный мотив не рассматривается руководством компаний-участников сделки как основной, налоговая экономия и правильное налоговое структурирование сделки позволяют значительно повысить эффективность сделки для ее участников. При этом особенностью влияния налогового фактора на величину затрат сделки является не только финансовый эффект (снижение налогового бремени для участников), но и управленческое воздействие: правильное налоговое структурирование владения приобретаемыми активами позволяет упростить процедуру управления, координации их деятельности или использования в производственном процессе, а также упрощает процедуру последующего выхода из структуры.

Эволюция процессов слияний и поглощений в России и за рубежом

На основе проведенного анализа исследована эволюция процессов слияний и поглощений в России и за рубежом, а также предложен авторский подход к выделению этапов становления рынка корпоративного контроля в России:

■ I этап-1989- 1998 гг.

« 2 этап-1998-2003 гг.

• 3 этап - 2003 - 2008 гг.

■ 4 этап - 2008 г. - настоящее время.

Сделан вывод о том, что современные интеграционные процессы в России, в целом, происходят в рамках общемировых тенденций и определяются целями, аналогичными целям иностранных компаний: увеличение масштаба деятельности, минимизация издержек, региональная экспансия и др.

При этом отсутствие статистики в отношении сделок на российском рынке корпоративного контроля, в отличие от западных рынков, не позволяет сделать вывод о характере его становления как волнообразном или доказать обратное.

В рамках исследования проведен анализ подходов отечественных экономистов к периодизации этапов становления рынка корпоративного контроля, результаты которого были представлены автором в приложении к диссертации в виде классификации в хронологической последовательности, которая позволяет проследить тенденции и динамику изменения подходов к изучению данных процессов в отечественной литературе.

2. Механизм и инструментарий осуществления корпоративных слияний и поглощений

Слияния и присоединения по своей сути являются формой проявления стратегии участников рынка как действия, оказывающие влияние на благосостояние собственников.

На основании обобщения эмпирических исследований в диссертации обоснована необходимость поэтапного планирования стратегии и тактики осуществления слияния и поглощения, а таюке предложен авторский подход к выделению уровней и этапов интеграции, предполагающий комплексный подход к реализации сделки. Основной задачей данного раздела исследования является построение пошагового плана разработки стратегии слияния и поглощения, а также выделение основных проблем, рисков и направлений анализа.

Формально, стратегическому уровню соответствуют процедуры «что делать?», связанные с принятием решения о проведении слияния или поглощения, а также подготовкой к данной сделке; тактическому уровню соответствуют процедуры «как делать?», направленные на создание детальной модели проведения слияния или поглощения; операционный уровень предполагает проведение интеграционных и постинтеграционных мероприятий - «каков результат?». Для целей данного исследования мы придерживались подхода, согласно которому разработка стратегии слияния и поглощения должна принимать во внимание наличие как минимум трех объектов анализа: компании-поглотителя, компании-цели и объединенной компании.

Предложенная автором методика стратегического планирования и реализации сделок слияния и поглощения может быть схематично представлена следующим образом:

'3

§ . . ('Разработка стратегического плана для всей компании (Бизнес план)

л• ■ I и плана слияния (поглощения)

= - ■ -

\

51

§ ^ Поиск кандидатов на слияние (поглощение), и их ранжирование. . ^ || Планирование сделки:

н п. га >>

'^Установление первого контакта, переговоры и принятие решения оЛ| ^ : - . ■ _ слиянии (поглощении)_ )

1С Соглашение о слиянии (поглощении) (1 - 3 месяца) ^ |

Оценка и стабилизация положения (3 - В месяцев) . I ■ V ; Разработка концептуального плана интеграции поглощенной V [ : у компании ■ ■ .) ]

Разработка детализированного плана интеграции поглощенной ^ |

5 о.

с

,о

Проведение оценки погпощенной компании после завершения |

.. еделт ■ : ..:. - .11

С

Постинтеграция

"Л Р

Рисунок 1- Структура процесса корпоративного слияния и поглощения

Каждый уровень интеграции предполагает специфические цели анализа в силу того, что соответствует различным этапам интеграции бизнеса.

В рамках стратегического уровня интеграции руководство компании определяет вид интеграции, ее направление, географию, отрасль, национальную принадлежность компании-цели, модель и информационную открытость отрасли экономики, к которой принадлежит компания-цель, методы конкуренции, моделирует приблизительную стоимость интеграции с учетом, в том числе, налоговых издержек на реализацию сделки, а также определяет круг потенциальных участников сделки и разрабатывает критерии их отбора.

В работе представлена классификация видов анализа, проводимого на стратегическом уровне интеграции компаниями-участниками сделки слияния и поглощения. В частности, выделены следующие блоки анализа: анализ целесообразности сделки (объект анализа - компания-покупатель) и анализ инвестиционной привлекательности (объект анализа - компания-цель). Проведение

данных видов анализа, по мнению автора, позволяет разработать аналитически обоснованную стратегию интеграции, что в конечном итоге предопределяет успех сделки. Автором сделан вывод о возможности проведения данных видов анализа исключительно в отношении дружественных сделок в силу отсутствия необходимой для анализа информации при недружественном поглощении.

В работе обоснована необходимость выявления рисков, связанных с реализацией сделок, с целью последующей корректировки выбранной стратегии интеграции.

В целом, результаты проведенного исследования в рамках стратегического планирования сделок позволяют выбрать оптимальный вариант объединения, разработать план-график реорганизации.

Тактический уровень интеграции предполагает анализ текущей ситуации, выработку концептуального и детального плана интеграции, который должен содержать перечень проводимых процедур, график их выполнения, требуемые ресурсы, наименование команды, ответственной за исполнение, а также контрольные моменты процесса слияния. На данной стадии определяется фактическая цена приобретения, которая часто существенно отличается от стоимости компании-цели, рассчитанной до проверки чистоты сделки на основе общедоступной информации.

В работе сделан вывод о том, что в силу важного влияния налоговой составляющей на цену сделки на тактическом уровне интеграции руководство компании-покупателя фактически должно обладать информацией о нескольких структурах приобретения активов, которые будут являться оптимальными с налоговой точки зрения. В виду того, что построение и реализация таких структур на практике могут занимать определенное количество времени, требовать получения соответствующих согласований с налоговыми органами и проведения ряда юридических процедур (например, создание новой компании), тщательный и детальный анализ налоговой составляющей сделки может впоследствии ускорить и упростить процесс интеграции.

Операционный уровень или «управление после слияния» представляет собой непосредственную интеграцию, то есть построение оптимальной организационной структуры объединенной организации. На практике данный уровень интеграции предполагает завершение непосредственного объединения компании-покупателя и компании-цели и начало функционирования объединенной компании.

Особенностью данного уровня является необходимость определения эффекта синергии, а также проведение комплексного экономического анализа объединенной компании, так как объединенная компания может характеризоваться устойчивым финансовым положением, однако не достичь эффекта синергии в результате интеграции, и наоборот.

В рамках диссертационного исследования автором выявлена взаимосвязь между стратегическим планированием М&А и справедливой стоимостью объекта приобретения, обоснованы факторы, оказывающие значительное влияние на эффективность реализации данных сделок.

В частности, сделан вывод о том, что успех слияния во многом зависит от детальной проработки всех этапов процесса интеграции. Для данной цели в работе представлены классификации основных этапов осуществления М&А, а также возможных рисков, которые могут быть выявлены в рамках проверки чистоты сделки. При этом обоснована значимость проведения интеграционного анализа сделок слияния и поглощения с учетом целей и задач каждого из интеграционных этапов.

Подтверждением вышеизложенных выводов могут служить результаты исследования World Class Transactions 2003 компании KPMG, проведенного среди компаний, отметившихся успешными М&А сделками за 2001-2003 гг., и подтверждающего вывод о необходимости проведения слияний и поглощений по заранее подготовленной программе. Так, по данным глобального исследования2:

■ 91% компаний имели формализованную стратегию на уровне совета директоров;

■ у 85% компаний стратегия была задокументирована;

■ 79% компаний представили стратегию своему персоналу;

■ 71% компаний представили стратегию своим акционерам.

При этом наиболее важными стадиями объединения фирм с точки зрения участников этих сделок были признаны: процесс управления рисками, оценка эффективности и управление сделкой (77%).3 Однако полученные результаты опроса не позволяют нам оценить, насколько эффективным оказалась реализация слияния или поглощения в каждом конкретном случае.

На основании проведенного исследования автором обоснована необходимость выделения стратегического, тактического и операционного уровней интеграции для целей достижения эффективности проводимой реорганизации. При этом выделенные основные этапы проведения интеграции позволяют добиться того, чтобы ожидаемые результаты от слияния или поглощения соответствовали реально полученным эффектам. Рассмотрение в рамках данного исследования предложенных методов анализа применительно к компаниям-участницам сделок слияния и поглощения имеет особую практическую значимость - позволяет получать прогнозную и оперативную оценку различных направлений деятельности компаний и, таким образом, принимать обоснованные решения стратегического, тактического или операционного характера. Кроме того, в рамках предложенного подхода к рассмотрению сектора сделок слияний и поглощений в качестве особого рынка корпоративного контроля автором обоснована необходимость расчета рыночной (справедливой) стоимости бизнеса как одного из стратегически важных аспектов сделки. В целом, правильно спланированное и проведенное слияние или поглощение должно обеспечить компании достижение запланированных целей и задач предпринимательской деятельности. При этом своевременная разработка методологии стратеги-

2 Шура А.П. Слияния и поглощения: Путеводитель по рынку профессиональных услуг. М.: Альпина Паблишер, 2004. С.39

3 По данным KPMG: [сайт], URL: hftpVAvww kpma.ru (дата обращения: 23,04, 2009).

ческого планирования и реализации интеграции будет способствовать активизации процессов слияний и поглощений компаний.

Влияние налогового фактора на оценку стоимости компаний - участников сделки слияния и поглощения в рамках планирования стратегии интеграции

На основе анализа основных методов оценки стоимости участника сделки М&А в рамках разработки стратегии интеграции компаний в диссертационном исследовании обоснованы факторы, оказывающие влияние на стоимость приобретаемого/реализуемого актива, выявлены преимущества и недостатки традиционных подходов к оценке бизнеса с точки зрения особенностей и целей реорганизации.

С точки зрения применения традиционных методов оценки стоимости компании в процессе реорганизации наиболее оптимальным является использование метода дисконтированных денежных потоков (DCF, discounted cash flow). При этом в рамках применения подхода для расчета стоимости компании могут быть использованы формулы для оценки стоимости компании в целом или стоимости акционерного (собственного капитала).

В работе сделан вывод, что помимо оценки данных показателей руководство компании-покупателя может быть заинтересовано в оценке следующих значений: полное встречное удовлетворение, стоимость компании как единого коммерческого предприятия (или совокупная цена приобретения) и чистая цена приобретения.

Взаимосвязь данных показателей может быть представлена следующим образом4:

■ Полное встречное удовлетворение: РVTC = С+РУХ+РУМ) (1)

■ Совокупная цена приобретения: РУГрр = РУтс + РУли (V

" Чистая цена приобретения: PVNfP = Р Утрр+Р V0AL-P Vш (C+PVS+PVND+PVAD) + PVml- PVda (3)

Где С - денежные средства; S - акции; ND (new debt) - новые долговые обязательства, эмитированные поглощающей компанией для осуществления расчетов с акционерами компании-цели; AD (assumed debt) - рыночная стоимость долга компании-цели, который берет на себя поглощающая компания; OAL (other assumed liabilities) - прочие принятые обязательства; DA (discretionary assets) - поступления от продажи непрофильных или излишних активов компании-цели, отраженных на ее балансе.

С точки зрения интересов акционеров компаний-участниц сделки, для акционеров компании-цели наибольшее значение имеет показатель полного встречного удовлетворения, который показывает величину получаемого вознаграждения за акции компании-цели. Акционеры поглощающей компании обыч-

' Дгпамфшж, Донам Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании: процесс, инструментарий, примеры из практики, ответы на вопросы. М.: Олимп-Бизнес, 2007. С.280

но ориентируются на совокупную стоимость приобретения или стоимость коммерческого предприятия как сумму, уплаченную за компанию-цель. Однако данный показатель не учитывает корректировки, необходимые для определения суммы, которую поглощающая компания уже реально уплатила. Примером такой корректировки является учет налоговых издержек интеграции путем корректировки показателя денежного потока. Автором предложен подход, согласно которому в случае, если данные корректировки не были произведены на стратегическом и тактическом этапах слияния и поглощения при оценке стоимости компании-цели, общая сумма вознаграждения может быть скорректирована в договоре на определенную величину, соответствующую эмпирической или экспертной оценке налоговых рисков по сделке (например, утрата определенных налоговых льгот в результате интеграции или переход налоговых обязательств компании-цели на компанию-покупателя в результате сделки). Кроме того, выходом из данной ситуации является использование показателя чистой цены приобретения, который отражает такие корректировки и позволяет выяснить, не переплатила ли поглощающая компания за компанию-цель.

Традиционные методы оценки бизнеса в силу заложенных в них предпосылок не всегда позволяют достоверно оценить стоимость компании-участницы сделки слияния и поглощения. В этой связи автором предложено и обосновано применение альтернативных методов оценки бизнеса и управления стоимостью компании в сделках М&А, которые являются более предпочтительными в условиях нестабильности экономической среды. К таким методам можно отнести, в частности, следующие: опционный метод оценки; метод дерева решений; методы стоимостного подхода, основанные на использовании показателей экономической прибыли (EVA, MVA и SVA).

Ключевая особенность данных методов заключается в их применимости не только для целей оценки объекта приобретения, но и для принятия управленческих решений, направленных на увеличение стоимости бизнеса. Рассмотрение данных методов представляет особый интерес в рамках стратегического планирования структуры сделки М&А.

Использование показателя стоимости компании для оценки целесообразности слияния и поглощения

Автором сделан вывод, что оценка стоимости компаний-участниц интеграции представляет особую значимость с точки зрения оценки ее экономической целесообразности, которая на практике может быть определена как разность между оценочной величиной синергетического эффекта и экономическими издержками на интеграцию. При этом величина синергетического эффекта определяется как разность между оценкой рыночной стоимости объединенной компании и рыночной стоимостью компаний-участниц сделки. Экономические издержки интеграции определяются как разность между оценкой премии за слияние и затрат на интеграцию.

Исходя из проведенного анализа подходов к оценке стоимости бизнеса, в диссертационном исследовании выявлено, что оценка стоимости компаний-

участниц сделок слияния и поглощения, а также объединенной компании формирует показатель синергетического эффекта сделки.

Согласно стандартному методу оценки синергетического эффекта синергия проявляется как прирост дисконтированных денежных потоков для акционеров ДГСЯ! (в результате прироста выручки (Л5), экономии на расходах (АС), отчислениях по налогу на прибыль (ЛГ), капиталовложениях (ЛСарех) и инвестициях в оборотный капитал (ДШС), с учетом прироста чистого долга компании (АйеЫ)). Таким образом, синергетический эффект представляет собой зависимость от ряда количественных параметров и может быть рассчитан по следующей формуле5:

у = у ,у МЖ (4)

= Д5 - ЛС - ДГ - ДСарех - ШУС + ДйеЫ (5)

Предложенный в работе алгоритм расчета синергетического эффекта позволяет учесть прирост налоговых обязательств компании-покупателя (или объединенной компании) в результате проведения слияния или поглощения. Таким образом, полученная величина будет представлять собой скорректированную оценку стоимости объекта приобретения.

В целом, существующая статистика в отношении сделок слияния и поглощения демонстрирует тенденцию, согласно которой 30% таких сделок убыточны и неэффективны.4 В рамках данного исследования сделан вывод о том, что причиной таких результатов является неверная оценка активов, интересующих покупателя в силу недооценки издержек, связанных с интеграцией и, в частности, налоговых последствий сделки для ее сторон.

В настоящее время у экономистов нет устоявшейся точки зрения на то, создают слияния чистые выгоды для участников или нет. Кроме того, отсутствуют данные об эмпирических исследованиях сделок, которые ставили бы зависимость успеха слияния от учета налогового фактора. Однако на практике планирование сделки и прединвестиционная оценка объектов приобретения с правовой, финансовой, бухгалтерской и налоговой точек зрения являются широко используемой стратегией как у иностранных, так и у крупных отечественных групп компаний.

В силу этого, по мнению автора, налоговое структурирование сделки с использованием инструментов и принципов международного налогового планирования на практике позволит достичь значительной экономии как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе.

5 Ивашковская И. Слияния и поглощения: ловушки роста//Журнал «Управление компанией». 2004. №7(38). С.27; ff (гешгп) и доходность акционерного капитала.

6 ГщпНш С.H Финансирование слияний и поглощений в России/ Гвардии C.B.. Чекун И.Н. М.: ВИНОМ. Лаборатория знаний.. 2006 С 52

3. Обобщение и анализ российской и зарубежной практики налогового планирования трансграничных сделок слияний и приобретений

В работе обоснована необходимость анализа налоговых последствий сделки для ее участников с учетом принципов и норм российского и международного налогообложения. В частности, представлена классификация налоговых аспектов структурирования международных слияний и поглощений, оказывающих влияние на формирование стратегии сделки и позволяющих оптимизировать ее структуру и добиться существенного сокращения расходов на интеграцию.

Таблица 1 - Налоговые аспекты структурирования международных слияний и поглощений

Налоговые аспекты структурирования международных слияний и поглощений

■ Режим налогообложения прибыли от реализации акций

Возможность увеличения базовой стоимости финансовых вложений (corporate asset basis) на балансе

компании-владельца при передаче активов

Правила налогообложения прибыли от прироста стоимости в результате выбытия корпоративных активов с баланса компании. Возможность передачи таких активов без возникновения налогооблагаемой

прибыли, например, при условии отражения стоимости таких активов у покупателя по стоимости, отражаемой на балансе передающей стороны (без увеличения до фактической стоимости сделки или рыночной стоимости)

Возможность освобождения прибыли от продажи активов (акций) от обложения налогом на прибыль на основании правил «стратегического участия» (participation exemption), включая анализ возможности их применения в отношении акций компаний - налоговых резидентов и нерезидентов данной юрисдикции

Наличие правил признания нематериальных активов («гудвилл», обязательства по не конкуренции и т.д.) при приобретении компаний и возможность амортизации таких активов для целей налогообложения у компании-покупателя

Наличие ограничений на сохранение у компаний налоговых льгот при смене собственников акций/долей

Наличие ограничений на вычет процентных расходов при использовании долгового финансирования (правил «недостаточной капитализации»), влияние природа сделки (внутренняя, трансграничная) или вида долгового обязательства на потенциальные налоговые последствия

Наличие ограничений (перед/после сделки) на проведение внутренней реструктуризации группы компаний. Влияние страны резидентства приобретающей компании на потенциальные налоговые последствия для участников

Система устранения юридического двойного налогообложения в юрисдикции - механизм налогового зачета или освобождения

Наличие правил о «контролируемых иностранных компаниях» или аналогичных правил налогообложения доходов иностранных пассивных дочерних компаний, расположенных в низконалоговых юрисдик-циях. Наличие исключений из правил «стратегического участия» в отношении доходов от таких зарубежных компаний

Возможности (препятствия к) налогового планирования на основе норм налоговых соглашений или региональных трансграничных актов (например, директивы ЕС), а также судебной практики (например, Европейского Суда Справедливости7)

■ Наличие в юрисдикции режима налоговой консолидации, позволяющего объединять финансовые результаты группы компаний для целей налогообложения

Возможность рассмотрения сделки слияния и поглощения с позиции доктрин «приоритета содержания над формой», «налоговых злоупотреблений» или «деловой цели». Анализ необходимости и возможности получения предварительных согласований или разъяснений у налоговых органов для налогового планирования сделок приобретения акции или бизнеса (advanced tax rulings).

7 European Court of Justice (officially the Court of Justice) -ECJ

В работе сделан вывод о том, что предусмотреть универсально эффективный подход к структурированию сделки слияния и поглощения невозможно в силу ее сложности и многоаспектности. Однако предложенные автором к применению общие принципы международного налогообложения сделок М&А и выявленные основные налоговые аспекты позволяют структурировать сделку оптимальным для сторон образом с учетом интересов продавца и покупателя.

Данные положения обобщены в работе и представлены в виде блок-схемы учета налоговых аспектов интеграции в рамках разработки стратегии сделки, которая может быть использована, в том числе, для расчета основных налоговых последствий для участников сделок в России.

Основные ¡кле*ты:

• Ак^яи-'ая'нод

• налогооблагаемой прибы* у продавца

« бганажховойрво^аиижд'«»» («•обмен 8КЦ4ЯИИ») ____

• Покупатель йалвегся тнллтШ

тодйгниц^СТЙО«' филиале*' грас.то**' кьш

Осыаниые йслели:

• Истачкш» фмансирйвамж ОС ЗК или их комбинация

« Есгм кепоздзувтея ЗК - тс «з касях *ст*т*г» (ея^кнкх/вмугремних)?

• гзрзнтн«, »«таа

- Д{>оуС11йвг<;я,'«и(в»нвтпро.!екгсл«

«апопэзпа Сазы «аигА-нибо кампании футалы приобретателя?

аслйкты:

саэл£й на ««ра^ишкуо эфЗяяиплестъ лкгсалыюсти «сомэдии -цепи убытки, права на здчэ* или

«азкмп- «ялтео*. гу/юипи и т а)

Мнясгооб'>»г««й Ме у п^г<п,'!ТМ

¡июа'риирувмы* дйхАгЮв (дивц^ен^А яраяшы и т ц 5 в сьязи с эй^юмерп юмгкмии (в зависимости от «емгании - Ррто&ретатепн)

Послеалрия патл(ж «симс.»«с1и никхсшси

«¡^¡^л \ecrn «омгйиил 8 »(рИСКЛГилуЮ футУ!у*} И Др.

Основные Аспекты:

шипядоппые р<мч<г-и* «пидагео»

рвси1.тм № ж^ж^яегкне услуги я : ЧкЧлЧКШвИИМв а ТКЧОЛММ РатреЛ'.Н'ак'^^гйЛОя КЙГ::^ уЧ№т«»С!»я» стеетги

мяжк/довдвм ешэдк

Осйовныв аспекты:

В умнеимогли ог огьа?а ма првАмАУ'М** блок Аопроссв: денежные сродства или допоякиг«пьмь« асции. выдоивмыв в горму «пмлдау^-цйпн {продавца}, или «ямбкнйция ДЙЧНЫ* форм

Основные к песты:

Яомшия гсжугитйпя в этненивт-м базовой

стоимости приобретаемых активоп/а*иий'

* иена приоЙре?енмя. уппв»»и»а&мая пск>тиг#пеы яредзвиу (сой

• исгор^чвеаая стоимость «¡ч^эбрвгання у прояви* (йаггучлчг Ь;»гй) (ьараетв^одля сое по* г»о приобретено аяций. сетера^ий 5,ьап&-?ог-вНйге. пкбэ в случае бмтапогоаых

Рисунок 2 Блок-схема анализа факторов, влияющих на выбор

формы сделки слияния или поглощения

Налоговые аспекты, влияющие на выбор формы сделки слияния и по-глощения

Автором обоснована необходимость использования в сделке М&А механизмов оптимизации налогообложения, таких как: выбор юрисдикции учреждения компании-покупателя, учет правил «стратегического участия» при распределении прибыли в рамках группы компаний и другие, применение которых позволяет соблюсти интересы участников сделки и способствует оптимизации расходов на интеграцию и установлению справедливой цены на приобретаемый/реализуемый актив.

В работе представлены и обоснованы факторы, влияющие на предпочтения компании-покупателя и компании-продавца в отношении формы сделки -приобретения акций или активов. На основе анализа данных факторов можно

сделать вывод о том, что при прочих равных условиях, с точки зрения покупателя:

■ Сделка по приобретению активов выгоднее, если покупатель хочет отразить переоцененную (рыночную) базовую стоимость приобретенных активов в своем учете, которая соответствовала бы покупной цене бизнеса, что позволит начислить и отразить в налоговом учете амортизационные вычеты по приобретенным активам.

■ Сделка по приобретению акций будет предпочтительнее для покупателя в случае, если вопрос об отражении активов приобретенной компании по переоцененной стоимости не имеет для него принципиального значения. Кроме того, приобретение акций целесообразно в случае, если компания-цель имеет право на налоговые льготы и их перенос (например, убытки прошлых лет и т.п.) и использование не зависит от смсны собственника или основного вида деятельности.8

С точки зрения продавца, структурирование сделки слияния и поглощения в форме продажи ащий вместо активов может оказаться более предпочтительным в силу быстроты и простоты юридического оформления сделки и возможности освобождения от налогообложения прибыли от реализации акций при соблюдении критериев применения правил «стратегического участия» (при условии наличия данных правил в законодательстве юрисдикции резидентства компании-продавца для трансграничных сделок).

Таким образом, можно сделать вывод о потенциальном конфликте интересов продавца и покупателя в сделке слияния и поглощения: покупатель заинтересован в минимизации расходов на приобретение акций/активов и в то же время в отражении приобретаемых акций/активов в учете по завышенной цене приобретения для дальнейшего налогового учета активов и их амортизации, а также в вычете расходов на приобретение при их последующей реализации. При этом продавец, с одной стороны, заинтересован в максимизации прибыли от реализации акций; с другой стороны, в занижении базовой цены актива для целей экономии на налоге на прибыль, а также в применении механизмов отсрочки налогообложения и косвенной «передачи» прибыли от продажи активов на покупателя посредством использования реинвестиционных льгот, то есть механизмов оплаты стоимости сделки акциями покупателя, а также иных механизмов (слияния, присоединения и т.п.). В последнем случае переоценка базовой стоимости приобретенных покупателем активов не производится, и при их дальнейшей реализации именно покупатель будет уплачивать налог на прибыль или налог на прирост капитала.

В диссертационном исследовании проанализированы налоговые последствия основных способов осуществления слияний и поглощений. Принимая во внимание распространенность сделок по приобретению акций на практике, в работе предложен к рассмотрению механизм минимизации уровня налогообложения участников - правила «стратегического участия», применяемые в отно-

8 Такие ограничения существуют в Австрии, Великобритании, Венгрии, Германии, Дании, Индии, Ирландии, Канаде, Нидерландах, США, Финляндии, Франции, Швейцарии и др.

шении прибыли от реализации акций/дивидендов. Для целей использования данной льготы автором сделан вывод о необходимости тщательного выбора юрисдикции для учреждения компании, которая будет осуществлять приобретение акций компании-цели, а также анализа местонахождения приобретаемых активов. В работе представлен обзор применения аналогичных правил в ряде юрисдикций: в Люксембурге, Нидерландах, Великобритании (правила «существенного участия»), Австралии, России и др. Рассмотрение данных правил на этапе стратегического планирования сделки позволяет принять обоснованное решение о форме сделки и структурировать ее оптимальным для сторон образом.

Кроме того, автором сделан вывод, что большое распространение на практике имеют сделки по обмену акциями с частичными денежными расчетами (share for share exchange) в силу того, что такая форма сделок зачастую может быть произведена без налоговых последствий для участников даже в случае, когда положения правил «стратегического участия» ие могут быть применены/не предусмотрены.

Данная форма сделки предусматривает возможность отсрочки налогообложения посредством использования специальной формы расчетов за акции, а именно - акций либо облигаций компании-покупателя (по сути, данная операция представляет собой взнос акций в уставный капитал юридического лица).

Критерии применения данной налоговой льготы определены в законодательстве юрисдикции резидентства покупателя и предусматривают при их выполнении возможность освобождения от налогообложения прибыли от реализации акций (определяемой как разница между рыночной ценой и ценой приобретения акций) до момента реализации объекта инвестиций, то есть акций приобретающей компании («замещающих акций»). Иными словами, компания-продавец акций в данном случае рассматривается как инвестор, прибыль которого признается лишь в момент продажи «замещающих» акций (облигаций). Практические аспекты такой безналоговой передачи акций рассмотрены в работе на примере законодательства Великобритании, США, Люксембурга, Нидерландов и др.

На основе анализа предложенных механизмов налогового планирования автором диссертационного исследования сделан вывод о необходимости тщательного структурирования сделок слияния и поглощения в силу того, что форма сделки в конечном итоге влияет на величину налоговых издержек сторон и, таким образом, может оказывать значительное влияние на формирование конечной цены приобретаемого актива/акций. В целом, выбор формы сделки осуществляется на основании анализа специфических факторов в каждом конкретном случае, однако анализ налоговых аспектов, перечисленных ранее, позволяет обосновать эффективный с налоговой точки зрения вариант.

Факторы, определяющие уровень налогообложения компаний участников сделки слияния и поглощения

Отдельный раздел исследования посвящен анализу налоговых последствий слияния и поглощения для непосредственных участников сделки - покупа-

теля и продавца, в том числе, с точки зрения российского законодательства. Автором обобщены и проанализированы основные преимущества, недостатки и налоговые аспекты сделок по реализации акций, активов и предприятия как имущественного комплекса.

Отдельное внимание в работе посвящено вопросам заемного финансирования сделки. При этом сделан вывод о том, что к числу факторов, которые должны учитываться при налоговом структурировании финансирования сделки, относятся, в частности: налогообложение у источника выплаты процентов, правила вычета процентных расходов в юрисдикции заемщика (в том числе, правила «недостаточной капитализации»), возможность налоговой консолидации для целей налогообложения, возможность использования льгот, предусмотренных соглашением об избежании двойного налогообложения или Директивой ЕС «О процентах и роялти» 2003/49/ЕС от 3 июня 2003 года и др.

Особое внимание в работе уделено механизму передачи долга и процентных расходов по займу, полученному на осуществление сделки, на уровень приобретенной компании (т.н. механизм "debt push down"). Однако сделан вывод, что в случаях, когда ни налоговая консолидация, ни реорганизация комла-нии-цели не могут привести к желаемому результату, для достижения эффекта максимально возможного вычета процентов по займам могут использоваться гибридные финансовые инструменты и гибридные организации.

На основании базовых концепций и правил, рассмотренных ранее, автором обосновывается вывод о том, что учет данных факторов составляет важную часть методологии осуществления сделки с точки зрения оптимизации налоговых затрат на интеграцию.

Отмечая повышение предпринимательской активности компаний на российском рынке корпоративного контроля в посткризисный период, особый интерес представляет тенденция увеличения стоимостных характеристик трансграничных сделок, когда российские и западные компании стремятся сформировать свое присутствие за рубежом/в России путем приобретения местных компаний и активов. В этой связи особую значимость приобретает использование инструментов международного налогового планирования, которые предполагают, в частности, учреждение компаний группы в иностранных юрисдикци-ях с целью последующего приобретения интересующих активов или финансирования сделки и позволяют использовать преимущества соглашений об избежании двойного налогообложения при планировании потенциального налогового бремени для участников сделки при распределении доходов внутри группы.

В настоящее время русскоязычные исследования на эту тему практически отсутствуют, поэтому изучение данных вопросов представляет особую практическую значимость, так как позволит российским компаниям использовать инструменты финансового и налогового планирования, широко используемые за рубежом, для целей упрощения и оптимизации сделок слияния и поглощения.

III. ПЕРЕЧЕНЬ РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

1. Фирсова Т. Е. Подходы к оценке стоимости банка-участника сделки слияния и поглощения // Финансы и кредит. - 2009. - № 42 (378). - С. 58-66. -1,45 п.л.

2. Фирсова Т. Е. Стратегия корпоративных слияний и поглощений в период финансового кризиса // Финансы и кредит. - 2010. - № 14 (398). -С. 50-67. -1,1 и .л.

3. Фирсова Т. Е. Общие принципы международного налогообложения сделок слияний и поглощений // Известия Санкт-Петербургского университета экономики и финансов. - 2011. - № 4 (70) - С. 125-128. - 0,45 п.л.

4. Фирсова Т. Е. Сделки слияния и поглощения в России // Актуальные проблемы финансового мира: материалы научного семинара студентов и аспирантов. / Под ред. В.В. Иванова, H.A. Львовой, Н.В. Салиной, E.H. Чебаненко. -СПб.: ОЦЭиМ, 2008. - С. 49-54. - 0,5 п.л.

5. Фирсова Т. Е. Современное состояние и перспективы развития сделок слияния и поглощения в банковском секторе России // Концентрация и консолидация банковского капитала - современные тенденции и формы проявления: материалы межвузовской конференции, посвященной 100-летию со дня рождения д-ра экон. наук, профессора М. И. Серебряного, 25-27 ноября 2009 года. / Научные редакторы - Л.П. Кроливецкая, Г.Н. Белоглазова. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2009. - С. 19-23. - 0,4 п.л.

Издательство «Инфо-Да» Лицензия ИД №04720 от 08.05.2001 Технический редактор Сушков А. В.

Подписано в печать 14.09.2011. Заказ № 734 Формат 60x90 1/16. Гарнитура Times New Roman Усл. печ. л. 1. Бум. кн.-журн. Репрография. Тираж 100 экз.

Издательство «Инфо-да» 190031, Санкт-Петербург, Столярный пер., д. 10/12 Тел.: (812) 327-60-68

Отпечатано с готового оригинал-макета В «Центре оперативной полиграфии» 190031 Санкт-Петербург, Столярный мер. д. 10/12 Тел.:(812)315-20-18