Депозитарные расписки на международном финансовом рынке тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Малова, Екатерина Феликсовна

Введение

Глава

Основные особенности мирового финансового рынка.

I 1.1 Характерные черты международного рынка ценных бумаг * в системе мирового финансового рынка.

1.2 Депозитарные расписки - новый сегмент международного рынка ценных бумаг

Глава

Развитие рынка депозитарных расписок

2.1 Виды депозитарных расписок.

2.2 Особенности эмиссии депозитарных расписок.

2.3 Порядок регистрации эмиссии депозитарных расписок.

2.4 Механизм функционирования рынка депозитарных расписок.

Глава

Россия на рынке депозитарных расписок

3.1 Основные характеристики рынка депозитарных расписок российских эмитентов. J

3.2 Преимущества операций с депозитарными расписками на российском фондовом рынке.

3.3 Особенности регулирования рынка депозитарных расписок в России.

3.4 Сравнительная эффективность использования финансовых инструментов как инвестиционного ресурса для российских компаний.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Депозитарные расписки на международном финансовом рынке"

Развитие мирового финансового рынка, изменение его конъюнктуры оказывают существенное влияние на развитие экономики отдельных стран и целых регионов. Последние десятилетия XX века характеризуются значительным возрастанием объемов и совершенствованием проведения операций с финансовыми инструментами. Существенно расширился инструментарий международного инвестирования: появились новые разнообразные финансовые инструменты, инновации в сфере рыночных технологий, углубились процессы взаимного переплетения национальных и международных рынков, взаимозависимость и взаимопроникновение отдельных, ранее обособленных сегментов мирового рынка капиталов.

Либерализация национальных рынков, допуск нерезидентов на национальные валютные и финансовые рынки и их непосредственное участие в операциях наравне с резидентами, дерегулирование рынков, связанное с упразднением ограничений для отдельных участников на проведение тех или иных операций и т.д. способствовали тому, что фондовые рынки стали полем деятельности не только национальных, но и, в значительной степени, международных участников.

Резкое повышение удельного веса ценных бумаг в суммарном объеме операций финансовых рынков, заметное расширение их арсенала и появление их гибридов с банковскими кредитами, придание кредитам характеристик ценных бумаг, в том числе вторичного оборота -характерные особенности развития мирового финансового рынка, нашли свое отражение в секьюритизации, захвативший в 80-х гг. весь международный рынок капиталов и многие национальные рынки.

Достигнутая зрелость международного финансового рынка выражается прежде всего в усилении его целостности, проявляющейся в тесном взаимодействии всех сегментов и их сближении по всем параметрам. Вместе с тем необходимо отметить, что тенденция к стиранию границ между сегментами международного рынка капиталов на практике не ограничивается многочисленными проявлениями секьюритизации. Значительно ускорился процесс интернационализации мирового финансового рынка.

В условиях расширяющейся универсализации, всеобщей открытости и нарастающей глобализации фондовых рынков начался новый этап развития мирового финансового рынка. Осуществляется планомерная и целенаправленная работа по координации рынков капитала, страхований и гарантий. Расширяется область применения современных электронных технологий, средств коммуникации и информатизации. Это оказывает, с одной стороны, существенное воздействие на развитие национальных фондовых рынков, в первую очередь - на развитие инфраструктуры и системы информационной поддержки операций на рынках, а с другой, расширяет возможности взаимодействия между ними.

Усиление целостности международного финансового рынка проявляется в тесном взаимодействии всех сегментов и их сближении по всем параметрам. Деление мирового финансового рынка на самостоятельные сегменты в нынешних условиях весьма условно. Оно потеряло актуальность, поскольку высокая взаимозависимость ведет к размыванию границ между его сегментами. Фактор национального происхождения денег постепенно теряет значение в силу увеличения масштабов и интенсивности международной миграции капиталов.

Практически полная отмена ограничений на перемещение капитала в развитых странах привело к тому, что фондовый рынок стал в полном смысле слова международным. Процесс глобализации подключает к мировому финансовому рынку новые национальные рынки. Появляются и бурно развиваются так называемые "развивающиеся" финансовые рынки {emerging markets). В середине 90-х годов одна треть объема международного перемещения капитала, связанного с покупкой акций, пришлась на emerging markets.

По мере развития иностранных фондовых рынков и увеличивающейся глобализации финансовой индустрии финансовые инженеры стали искать способы, позволяющие сделать иностранные ценные бумаги более доступными и менее рисковыми для операций на международном финансовом рынке1. С этой целью в последнее двадцатилетие был предложен ряд деривативов - производных финансовых инструментов, среди которых особое место занимают депозитарные расписки.

Депозитарные расписки - производные ценные бумаги, выпущенные на ценные бумаги (в основном, акции) иностранного эмитента и имеющие свободное хождение в стране инвестора - созданы, чтобы решить эту проблему. В соответствии с американским законодательством, АДР представляет собой вид ценной бумаги (аналогичный вид депозитарных расписок существует и в других странах), выпускаемый американскими эмитентами на основании имущества или ценных бумаг другого эмитента. Механизм депозитарных расписок детально регламентирован, права и обязательства эмитента АДР и покупателей четко определены, чтобы гарантировать достаточное количество акций, стоящих за ДР, или имущества, находящегося в руках надежного депозитария, так как стоимость ДР напрямую связана со стоимостью стоящих за ними ценных бумаг или имущества.

В настоящее время депозитарные расписки используются более чем в 60 странах мира (около 1500 проектов, включая программы частного размещения). Около 20% проектов приходится на страны с развивающимися рынками, и предполагается, что их доля будет расти.

1 Глобализация финансовых операций привела к затовариванию рынков. Ежегодно на международные финансовые рынки выбрасывается на 40 млрд. долл. новых ценных бумаг. Причем приток средств во

Последовательная интеграция emerging markets в единую систему мирового хозяйства, расширение мирового хозяйственного рынка за счет вовлечения в оборот новых финансовых инструментов требует более глубокого изучения опыта функционирования мирового рынка производных инструментов с точки зрения его влияния на мировую экономику, а также возможность и целесообразность его применения развивающимися рынками, в первую очередь, в России1 .

Особую актуальность приобрела в последнее время проблема выхода российских суверенных и корпоративных заемщиков на международные рынки капитала, выбора форм и методов привлечения собственного и заемного капитала как на еврорынке, так и на национальных рынках капитала ведущих западных стран. Это подтверждается фактом появления ценных бумаг российских эмитентов на международном финансовом рынке. В 1996 - 1998 гг. стремительно развивались рынки международных и европейских ценных бумаг, при помощи которых российское правительство, субъекты РФ, коммерческие банки и корпорации привлекали ресурсы на мировом рынке. Сегодня проблема привлечения иностранных инвестиций является одним из требований динамичного развития экономики. В этой связи важно предложить наиболее оптимальные схемы внешнего и внутреннего финансирования экономического развития страны.

Одним из инструментов финансового рынка, представляющего особую актуальность для российской экономики, является программа депозитарных расписок. Депозитарные расписки достаточно прочно вошли в систему молодого российского финансового рынка. Развивающийся процесс использования российскими производственными структурами взаимные фонды США с международной направленностью в 1996 -еженедельно составлял около 550 млрд.долл. ' Россия была отнесена МФК к развивающимся рынкам в 1997 г.

1997 гг. до "Азиатского" кризиса инструмента ДР требует углубленного анализа механизма, определения их места в системе инвестиционных ресурсов компаний.

Активное развитие рынок депозитарных расписок получил в 19701980-е гг. В конце 70-х годов программы ДР действовали только в Соединенном королевстве, Японии, Австрии и Южной Африке. С начала 80-х годов во всем мире наблюдается беспрецедентный рост интереса к депозитарным распискам, самым непосредственным образом ощутившим влияние процесса секьюритизации, захватившего в 80-х гг. весь международный рынок капиталов и многие национальные рынки. Весьма популярными становятся международные акции, размещаемые вне страны происхождения заемщика.

Международный рынок ценных бумаг отличается прежде всего широким кругом инвесторов-кредиторов и возможностью переуступить обязательства на вторичном рынке. Для инвесторов, вкладывающих средства в компании развивающихся рынков, использование депозитарных расписок на акции и обязательства эмитента несет прежде всего снижение кредитного риска и высокую ликвидность капиталовложений. Для первоклассных заемщиков их использование означает снижение стоимости привлекаемых ресурсов, расширение круга инвесторов, а также увеличение средних сроков заимствований.

Для российских фирм депозитарные расписки предоставляют возможность заключать сделки с крупнейшими западными компаниями, желающими вкладывать денежные средства в ценные бумаги российских эмитентов, но опасающимися напрямую выходить на наш рынок из-за множества проблем, таких, например, как несовершенство законодательной базы, слабость финансовой инфраструктуры и отсутствие отлаженного механизма перерегистрации прав собственности на ценные бумаги.

Возможность привлечения российскими компаниями инвестиций на мировом рынке капиталов посредством выпуска депозитарных расписок приобретает особое значение в условиях экономических кризисов и потери ликвидности основной части активов.

Исходя из этого, целью диссертационной работы является углубленное исследование сущности депозитарных расписок, их места и роли на МФР, а также изучение механизма выхода на международный рынок в форме, приемлемой для российских эмитентов. Особое значение имеет анализ эффективности применения в российских условиях механизма депозитарных расписок, обращающихся на финансовых рынках Запада. В работе делается попытка выяснить - являются ли в России операции с депозитарными расписками достаточно перспективными, и займут ли они подобающее место в системе мер по стабилизации финансового рынка. Для достижения поставленной цели в диссертации поставлены следующие задачи:

• выявить характерные черты современного международного рынка деривативов;

• всесторонне изучить существующий международный опыт и порядок обращения депозитарных расписок;

• провести углубленное исследование существующих выпусков депозитарных расписок российских эмитентов и выявить их существенные отличия от известных примеров международной практики;

• сравнить эффективность использования российскими участниками международного рынка ценных бумаг механизма депозитарных расписок и других финансовых инструментов.

Вышеизложенная цель и задачи определили логическую структуру работы.

В качестве объекта исследования выступает рынок производных финансовых инструментов, особое внимание уделено рынку депозитарных расписок западных и российских эмитентов, рассматриваемому с точки зрения методов и способов его функционирования, взаимоотношений основных участников. Вышеназванный объект анализируется в диссертационной работе комплексно, во взаимосвязи самого рынка с общеэкономической ситуацией на международном рынке.

Предметом исследования являются отношения, складывающиеся между участниками российского и зарубежного фондового рынка.

Теоретической базой исследования, являющейся необходимым условием достижения поставленной цели, послужили разработки ведущих отечественных и западных специалистов в данной сфере. В процессе исследования диссертант опирался на научные труды и публикации, посвященные как вопросам развития международного и российского фондового рынка, так и непосредственно механизма функционирования депозитарных расписок, таких российских экономистов, как Авдокушин Е.Ф., Алексеев М.Ю., Алехин Б.И., Жуков Е.Ф., Миркин Я.М., Михайлов Д.М., Мусатов В.Т., Ратников К.Ю., Рубцов Б.Б., Уткин Э.А. и др. Автором работы широко использовались труды западных специалистов, внесших существенный вклад в разработку вопросов применения механизма ДР на международном и российском финансовых рынках, в частности, американских специалистов, таких как Р. Колб, Максимо В. Энг, Дж. Мэрфи, М. Мобиус, Р. Тьюлз , У. Шарп, и др.

О новизне указанной проблематики свидетельствует ее недостаточная разработанность в отечественной и зарубежной экономической литературе. Депозитарным распискам посвящены две основные работы: брошюра Ратникова К.Ю. "Американские депозитарные расписки, как способ выхода российских компаний на международный рынок"1 , являющаяся первым научно-практическим исследованием американских депозитарных расписок, проведенным в России. В монографии Тюрина В.Ю. "Американские и глобальные депозитарные расписки: теория и практика"1 основное внимание уделено механизму реализации программ депозитарных расписок российскими профессиональными участниками операций на национальном и международном фондовых рынках, а также юристами, осуществляющими правовое сопровождение программ американских и глобальных депозитарных расписок. Данные публикации не претендуют на всеохватность проблематики депозитарных расписок, в особенности брошюра Ратникова К.Ю. Кроме того, новые тенденции в развитии рынка деривативов, появившиеся после мирового финансового кризиса, затронувшего и Россию, требуют их теоретического осмысления и соответствующих практических выводов и рекомендаций для российских участников этого рынка.

В процессе написания диссертации были изучены и обобщены нормативные акты, регулирующие фондовый рынок, материалы общих и специальных изданий. Важное место среди используемых материалов занимают результаты прикладных исследований, проводимых аналитическими отделами западных инвестиционных банков и исследовательских центров, публикации международных финансовых институтов, годовые отчеты крупнейших банков, также текущая экономическая информация. Статистические данные, кроме того, были получены автором из информационно-дилинговой системы "REUTERS", а также сети "ИНТЕРНЕТ".

Наряду с монографиями диссертантом использовались аналитические материалы, публикуемые в ежемесячных журналах Global

1 Ратников К.Ю. "Американские депозитарные расписки как способ выхода российских компаний на международный фондовый рынок". М., Статут, 1996. - с 98.

Investment ( The Journal of Money Management, Trading, and Global Asset Services, Emerging Markets Investor, Euromoney, Global Investor, Individual Investor). Использованы данные ряда исследований, проведенных мировыми финансовыми институтами, осуществляющими практическое применение депозитарных расписок; информация изданий, публикуемых компаниями по ценным бумагам.

Научная новизна работы заключается в определении места и роли депозитарных расписок в системе производных финансовых инструментов, а также их значимости в системе современного рынка ценных бумаг. Кроме того, наиболее значимые результаты исследования выражены в адаптировании опыта функционирования мирового рынка депозитарных расписок к условиям развивающихся рынков, в т.ч. и России. Среди результатов, полученных диссертантом, следует выделить следующие.

• расширена существующая классификация вторичных финансовых инструментов; предложена оригинальная классификация, охватывающая не только традиционные, но и группу нестандартных видов деривативов;

• впервые обобщен международный и российский опыт становления и развития депозитарных расписок;

• выделены особенности организации мирового рынка депозитарных расписок и закономерности их определяющие, которые следует учитывать в процессе формирования рынка ДР в России;

• выявлена целесообразность использования стандартных стратегий ведения операций с депозитарными расписками на emerging markets, в частности, в России; а также характерные черты и специфика применения российских депозитарных сертификатов (EDC)

1 Тюрин В. Ю. "Американские и глобальные депозитарные расписки. Теория и практика" - М.: Диалог-МГУ. 1998. - 2()()с.

• обоснован выбор стратегий при проведении операций российских эмитентов на международных рынках капитала.

Практическая значимость работы заключается в том, что ее выводы и рекомендации ориентированы на широкое использование участниками финансовых рынков. Результаты исследования могут найти практическое применение в ходе формирования российского рынка депозитарных расписок. Практическую значимость имеют:

• рекомендации по использованию определенных видов депозитарных расписок;

• методика оценки программ по выпуску депозитарных расписок в российских условиях;

• принципы выбора стратегии работы с депозитарными расписками на международном финансовом рынке.

Принципиальные подходы к определению сущности депозитарных расписок, классификации видов этих финансовых инструментов, выявленные особенности институциональной инфраструктуры рынка депозитарных расписок могут быть использованы в процессе формирования законодательства по регулированию рынка ценных бумаг.

Результаты диссертационной работы могут быть использованы в преподавании дисциплин, посвященных операциям корпоративных участников на международных финансовых рынках, вопросам внешнеэкономической деятельности предприятий.

Результаты исследования могут применяться также коммерческими банками, инвестиционными компаниями и другими финансовыми институтами при формировании стратегий выхода на международные рынки капитала.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Малова, Екатерина Феликсовна

Заключение

Современные особенности мирового финансового рынка выражаются прежде всего в усилении его целостности, тесном взаимодействии сегментов и их сближении по всем параметрам. В настоящее время мировой финансовый рынок охватывает наднациональный, глобальный уровень, представленный обращением ценных бумаг ведущих международных корпораций, чья деятельность носит глобальный характер, и операции на национальном уровне, обеспечиваемом инфраструктурой локальных финансовых рынков, -обращение ценных бумаг местных компаний. Границы между уровнями стираются, сейчас их определяют сами компании, чьи ценные бумаги представлены на финансовом рынке. Консолидация и интеграция национальных фондовых рынков создает условия для формирования общего финансового пространства.

Финансовые рынки по своей природе нестабильны. Их взаимодействие и масштабы перелива капитала возрастают с ростом объема финансовых потоков, расширением инструментов рынка, появлением новых его участников, одновременно увеличивая риск дестабилизации национальных рынков и ее распространение на другие. Обеспечение максимальной информационной прозрачности является главным условием стабильности финансового рынка. Требования по раскрытию информации должны распространяться на всех его участников.

Разработка и применение единых международных стандартов повысят прозрачность финансового рынка. Это, в свою очередь, предполагает расширить само понятие "международные стандарты", включив в него, в частности, кодексы в отношении финансовой и денежно-кредитной политики, критерии, обеспечивающие надежность финансового сектора, стандартизировать управление корпоративными финансами, бухгалтерский учет, процедуры проведения банкротств и т.д.

Внедрение современных технологий и развитие средств связи, обеспечивающие снижение операционных издержек и стоимости финансовых услуг, повышение качества и диверсификация оказываемых услуг, развитие и совершенствование систем управления финансовыми рисками, определили две противоположные тенденции профессиональной деятельности инфраструктурных организаций финансового рынка по оказанию услуг по привлечению и размещению средств инвесторов, а также обращению ценных бумаг. С одной стороны, возрастет спрос на высококвалифицированные и высокотехнологичные услуги профессиональных операторов рынка. С другой, усилится конкурентная борьба между инфраструктурными организациями, основными требованиями которой являются использование современных компьютерных технологий и телекоммуникационных систем, предложение инвесторам и эмитентам условий, способных существенно снизить трансакционные издержки.

Либерализация финансовых рынков придает их деятельности международный размах. Нью-Йоркская фондовая биржа к 2000 г. увеличила число иностранных предприятий, прошедших листинг биржи, до 600 по сравнению с 350 в конце 1997 г. В американской торговой системе NASDAQ котируются акции 500 иностранных компаний. На Лондонской фондовой бирже котируются акции 526 иностранных компаний.

Абсолютное большинство участников мирового рынка ценных бумаг осознают преимущества глобальной диверсификации, равно как и препятствия, существующие при непосредственном обращении к мировому рынку капитала: особенности национальных норм регулирования фондовых операций, различия рынков в отношении бухгалтерского учета и т.д. Глобализация и инновация финансовой индустрии, посредством использования современных механизмов производных финансовых инструментов, позволяет сделать иностранные национальные ценные бумаги более доступными для инвесторов.

Таким образом, вслед за интеграцией мирового капитала, характеризующей экономику 80-х гг., активное развитие получил рынок обращаемых деривативов - депозитарных расписок, являющихся эффективным инструментом для приобретения инвесторами ценных бумаг иностранных эмитентов, применяющимся как в отношении ценных бумаг, составляющих предмет массовых эмиссий, так и долговых обязательств.

Торговля депозитарными расписками и оплата производятся в соответствии со стандартами развитых фондовых рынков. Существует несколько уровней депозитарных расписок, что обеспечивает их свободное обращение на зарубежных фондовых биржах и в системах внебиржевого рынка. ДР котируются, дивиденды выплачиваются в валюте стран инвесторов, исключается плата местному банку-хранителю (кастодиану), реализуется возможность уменьшения налогообложения, повышается ликвидность ценных бумаг, обеспечивается лучшее информационное обслуживание.

С 80-х гг. наблюдается беспрецедентный рост интереса к депозитарным распискам, достигший пика к началу девяностых, спровоцированный, отчасти, изысканием возможностей инвесторов зарабатывать деньги на развивающихся рынках. Капитализация компаний посредством ДР достигла в 1999 г. своего максимального значения $21.2 млн. , увеличившись по сравнению с 1998 г. на 120%.

Эмиссии компаний-эмитентов развивающихся рынков в общем объеме рынка представляют в настоящее время 60% ($12,7 млн.долл.) капитализации ДР. Суммарный оборот по депозитарным распискам российских компаний в 1999 г. составил около 10,4 млрд. долл.

По мере развития российского рынка капитала и формирования современной финансовой структуры российской экономики набор и масштаб операций международных инвестиционных институтов неизбежно увеличивается. С середины 90-х гг. существенно расширилось участие РФ на международном финансовом рынке, обновился инструментарий международного инвестирования.

Программы депозитарных расписок - один из наиболее совершенных и отработанных механизмов привлечения портфельных инвестиций в российские предприятия, благодаря которому российский рынок ценных бумаг начинает реальную интеграцию в мировую финансовую систему, причем происходит это в формах, приемлемых не только для внутренних его участников, но и для внешних инвесторов.

Объективные проблемы, которые пытаются решить отечественные предприятия, используя производные инструменты на свои ценные бумаги состоят в следующем:

• острейший инвестиционный голод, который никак не может быть утолен ресурсами внутренних инвесторов;

• сохраняющаяся вот уже несколько лет непривлекательность нашего рынка для прямых иностранных инвестиций. По западным оценкам, нашему рынку достается всего лишь 0,5 % всех мировых инвестиций в развивающиеся рынки {emerging markets).

• законодательная и институциональная неразвитость отечественного рынка капитала.

При выходе на рынок депозитарных расписок российская компания преследует, как правило, несколько целей, причем собственно привлечение капитала не всегда играет решающую роль. Российский эмитент стремится прежде всего обозначить свое присутствие, являющееся прежде всего доказательством признания со стороны международных финансовых кругов, своего рода визитной карточкой при привлечении других форм финансирования.

Вторым аспектом выпуска российских депозитарных расписок является наличие взаимосвязи между внешним и внутренним рынками акций. С одной стороны, сам факт выпуска депозитарных расписок положительно сказывается на курсовой стоимости внутренних акций, поскольку свидетельствует об устойчивом положении компании.

Кроме того, на внутреннем рынке акции стоят дешевле, чем депозитарные расписки той же компании, что обусловлено дефицитом внутренних источников капитала, препятствующего росту спроса на акции. Данная разница потенциалов стимулирует зарубежных инвесторов (главным образом из числа международных инвестиционных банков, имеющих прочные позиции в России) на приобретение акций на внутреннем рынке и продажу их по более высокой цене на западном финансовом рынке через депозитарные расписки. Следствием этого является рост курсовой стоимости акций на внутреннем рынке, повышающий эффективность привлечения капитала за счет новых эмиссий.

С другой стороны, компании, ориентированные на привлечение капитала на внешних рынках, стремятся всячески воспрепятствовать этому перетоку капитала, так как в случае значительной разницы в курсовой стоимости этих двух категорий финансовых инструментов происходит не только рост стоимости внутренних акций, но и падение котировок депозитарных расписок, что затрудняет дальнейшие операции эмитента на внешних рынках капитала.

Наконец, помимо косвенного эффекта, облегчением условий финансирования как на внешнем, так и на внутреннем рынке капитала, особенности российского законодательства позволяют привлекать дополнительный капитал в корпорацию эмитента уже через депозитарные расписки первого уровня. В соответствии с законом "Об акционерных обществах" компания имеет право приобрести на вторичном рынке не более 10% собственных акций. Эти акции, уже выпущенные в обращение, консолидируются по поручению эмитента в значительный пакет по внутренним ценам и выпускает депозитарные расписки. Такая операция может принести существенный доход.

На российском фондовом рынке сейчас оперируют не только наднациональные финансовые институты, но и различные категории частных инвесторов, коммерческие и инвестиционные банки, фонды портфельного инвестирования, стратегические инвесторы из числа западных компаний. Для каждой группы характерны как общие принципы, так и свои специфические критерии инвестирования, отбора объектов и механизмов осуществления капвложений.

Депозитарные расписки выпускаются в соответствии с жесткими американскими стандартами и обращаются на стабильных и отлаженных фондовых рынках, поэтому инвесторы избавлены от многих видов рисков, которые им пришлось бы нести при прямой покупке на национальном фондовом рынке страны эмитента ( в частности, операционный риск и риск перерегистрации). ДР - вариация метода прямых приобретений, но с некоторыми преимуществами. Эти преимущества включают:

• Избежание любых прямых или явно выраженных валютных операционных затрат.

• Возможность проводить торговые операции с зарубежными ценными бумагами в течение рабочих часов на фондовом рынке инвестора, а не в течение торговых часов фондового рынка, на котором зарегистрированы ценные бумаги, лежащие в основе депозитарных расписок, и на котором проводятся торговые операции с этими ценными бумагами. Однако количество зарубежных акций, по которым предоставляются ДР, остается несколько ограниченным: компании с невысоким уровнем капитализации, в большинстве случаев, не применяют этот инструмент, при осуществлении приобретения депозитарных расписок индивидуальные инвесторы чаще всего сталкиваются с препятствиями, ограничивающими возможность полного использования преимуществ международной портфельной диверсификации.

• исследование влияния на диверсификацию инвестиций в АДР показало, что данные финансовые инструменты приносят ощутимую выгоду американским инвесторам.

Исходя из данных результатов неудивительно, что портфели, составленные из американских ценных бумаг и депозитарных расписок имели значительно меньшие стандартные отклонения, чем портфели, состоящие только из американских ценных бумаг. Таким образом, инвестирование в депозитарные расписки дает существенное преимущество в смысле снижения риска.

К преимуществам можно отнести и то, что у инвестора нет необходимости проводить длительный и дорогостоящий анализ незнакомого для себя рынка, чтобы определить объект инвестиций. Предполагается, что профессиональный и скрупулезный анализ уже проведен уважаемым во всем мире финансовым институтом, результатом чего и стали предлагаемые инвесторам производные ценные бумаги.

Инвесторы проявляют особый интерес к депозитарным распискам, эмитируемым компаниями развивающихся рынков, так как они сочетают инвестиционную привлекательность развивающегося рынка, связанную, в основном, с недооцененностью местных компаний, и низкий уровень риска американских ценных бумаг. Таким образом, для эмитентов с emerging markets выпуск депозитарных расписок представляет собой реальную возможность по привлечению значительного капитала, обусловленного наличием платежеспособного спроса со стороны западных инвесторов.

К 2000-му гг. рынок депозитарных расписок на акции российских компаний развивался достаточно высокими темпами. В ближайшие несколько лет общее количество российских компаний, принимающих участие в программах депозитарных расписок, должно увеличиться. Рынок депозитарных расписок ожидают и качественные изменения. По нашим данным, многие российские компании, работающие над выпуском депозитарных расписок, планируют зарегистрировать АДР первого уровня или ДР "частного размещения". Со временем появятся российские ДР и других уровней, которые будут котироваться на фондовых биржах, а также позволят размещать акции новых выпусков среди зарубежных инвесторов. По некоторым оценкам, акции порядка двадцати российских компаний могут получить листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже в течение ближайших 3-5 лет. В этом смысле выпуск американских депозитарных свидетельств начальных уровней необходимо рассматривать как первый шаг предприятий и банков России на мировой рынок ценных бумаг.

Несомненно, возрастет интерес к программам второго и третьего уровней. И чем удачнее они будут реализованы, тем больше новых компаний начнут подготовку своих программ. Вероятность их успешной реализации довольно велика, что подтверждает стабильно высокий интерес к новым выпускам депозитарных расписок со стороны американских и европейских инвесторов. Что касается программ АДР I и АДР 144А, то их количество также увеличится, хотя темпы их прироста будут постепенно замедляться, так как на данный момент уже практически все наиболее крупные и перспективные предприятия, имеющие право рассчитывать на высокий спрос со стороны иностранных инвесторов, заявили о подготовке к выпуску АДР на свои акции.

Все вышесказанное будет справедливо в том случае, если российские государственные органы не изменят своего отношения к рынку депозитарных расписок и не примут запретительных и дестимулирующих мер в отношении эмитентов. Хотя такой поворот событий маловероятен, так как пока российские компании встречали, скорее, немую поддержку властей, нежели открытое неодобрение их действий.

Следует отметить, что чрезмерное увлечение эмиссиями ДР может в перспективе отразиться на формировании отечественного рынка ценных бумаг. Выпуск депозитарных расписок может повлечь не только положительные, но и отрицательные последствия. Наиболее существенно замедление темпов развития отечественного фондового рынка вследствие переноса центра тяжести новых эмиссий за рубеж.

Поскольку функционирование российского фондового рынка (как и других emerging markets) обеспечивается, главным образом, за счет иностранных инвесторов, массированные выпуски депозитарных расписок в краткосрочном периоде способствуя подъему рынка, в долгосрочном плане подрывают потенциал развития внутреннего рынка акций из-за оттока средств с внутреннего рынка акций на рынок депозитарных расписок. Это означает еще большее сужение инструментария накопления и перераспределения капитала.

Вместе с тем, эмитентами депозитарных расписок может стать ограниченный круг компаний из числа наиболее крупных и известных экономических агентов. Для массы средних и мелких эмитентов, составляющих основу рынка капиталов, такое развитие событий может стать причиной существенного ухудшения условий привлечения дополнительного капитала.