Эмиссионная политика российских корпораций: проблемы и перспективы тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Эмиссионная политика российских корпораций: проблемы и перспективы"

На правах рукописи

Савицкий Вячеслав Васильевич

ЭМИССИОННАЯ ПОЛИТИКА РОССИЙСКИХ КОРПОРАЦИЙ: ПРОБЛЕМЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2006 г.

Работа выполнена на кафедре «Биржевого дела и ценных бумаг» Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова

Научный руководитель - доктор экономических наук,

профессор

Семенкова Елена Вадимовна

Официальные оппоненты - доктор экономических наук,

профессор

Хоминич Ирина Петровна кандидат экономических наук, доцент

Андрианова Людмила Николаевна

Ведущая организация - Федеральная служба по финансовым рынкам России

Защита состоится 17 февраля 2006 г. в 13 час. на заседании диссертационного совета К 212.196.02 в Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова по адресу: 115998, г. Москва, Стремянный пер., д.36.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова

Автореферат разослан 16 января 2006 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

А

1/н* л!*/,*

гЛи^. Маршавина Л .Я.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационного исследования. В современной экономике рынок ценных бумаг является одним из основных механизмов аккумулирования и перераспределения инвестиционного капитала и позволяет предприятиям индустриально развитых стран с помощью эмиссионных операций эффективно решать стоящие перед ними задачи формирования и управления своим капиталом.

Развитие эмиссионных операций не достигло такого уровня в Российской Федерации. Российские компании, сталкиваясь с серьезными потребностями в дополнительном финансировании, тем не менее, редко выходят на организованной рынок ценных бумаг. Кроме того, процесс принятия решений о финансировании менеджментом российских компаний сильно отличается от практики индустриально развитых стран.

Соответственно, развитие российских корпораций, а, в конечном счете, и российской экономики, невозможно без выхода национальных предприятий на внутренний и внешний рынки долевого и долгового капитала. Таким образом, развитие рынка ценных бумаг становится жизненно необходимым для формирования России в качестве развитой индустриальной державы, и решение стратегических задач, стоящих перед страной, таких как удвоение ВВП, проведение социальных реформ или модернизация основных фондов, возможно только при условии стабильно развивающегося фондового рынка и эффективного функционирования национальных предприятий как основных его участников.

В этой связи для отечественных корпораций весьма актуальна проблема эффективного проведения эмиссионных операций на рынке капитала и выработки эмиссионной политики предприятия. Усиление актуальности темы определяется благоприятными изменениями в российской экономике: ростом производства и расширением бизнеса, консолидацией предприятий,

появлением новых эмиссионных инструментов и расширением круга инвесторов, становлением рынка ценных бумаг и его законодательной базы. Это и предопределило выбор темы исследования.

Степень научной разработки темы. Практическая значимость и актуальность проблем, связанных с проведением эмиссионных операций, привлекают внимание ученых. Вопросы формирования капитала компаний и управления его структурой достаточно широко освещены в работах зарубежных специалистов: Бейкера М., Ван Хорна Дж., Вуглера Дж., Дональдсона Г., Маерса С., Миллера М., Модильяни Ф., Мэйлуфа Н., Риттера Дж.

Вопросы функционирования российского рынка ценных бумаг и проведения эмиссионных операций получили развитие в трудах отечественных ученых: Буклемишева О.В., Галанова В.А., Голды З.К., Миркина Я.М., Рубцова Б. Б., Рудневой Е.В., Семенковой Е.В., а также в публикациях практиков рынка: специалистов ММВБ, агентства СЬопсЬ, Альфа-Банка, Гута-Банка, ИК «Атон».

В то же время следует отметить существование «отдельных» пробелов в исследовании проблематики эмиссионных операций. Так, в современной отечественной научной литературе очень мало работ, посвященных принятию решений о финансировании и управлении структурой капитала на практике, а также отсутствуют работы по финансовому инжинирингу (конструированию ценных бумаг) в российских условиях, исследованию поведения рыночного курса и показателей ликвидности акций после первичного размещения.

Целью диссертационного исследования является выработка методических рекомендаций по определению параметров и эффективном проведении корпорацией (некредитной и кредитной организацией, зарегистрированной в соответствии с законодательством Российской Федерации) эмиссион-

ных операций на внутреннем и внешнем рынках долевого и долгового капитала.

В соответствии с поставленной целью работа была ориентирована на решение следующего комплекса взаимосвязанных задач, определивших логику диссертационного исследования и его структуру:

• изучить теоретический базис управления формированием капитала; определить сущность, цель и функции этого управления; исследовать его методологические системы и инструментарий;

• проанализировать финансирование корпораций за счет выпуска долевых и долговых эмиссионных ценных бумаг, определить достоинства и недоставки долевого и долгового финансирования применительно к российскому рынку ценных бумаг;

• исследовать современные теории и методы оптимизации структуры капитала предприятия;

• проанализировать рынок первичных эмиссий Российской Федерации и определить особенности принятия решений о финансировании в российских условиях;

• выделить этапы развития российского рынка эмиссионных операций и выявить факторы, способствующие и препятствующие его развитию;

• сформулировать методические рекомендации по выработке эмиссионной политики компании (определению целей и задач эмиссионной политики, в том числе по повышению инвестиционной привлекательности ценных бумаг эмитента, правил и подходов к эмиссионной политике предприятия, управлению рисками эмиссионных операций);

• выявить специфику формирования политики компании при выпуске и конструировании долевых и долговых эмиссионных ценных бумаг (соответственно, акций и облигаций) и существующих ограничений, которые дол-

должен учитывать менеджмент компании при выпуске данных эмиссионных ценных бумаг.

В качестве объекта исследования выступает финансовая деятельность отечественных корпораций на рынке ценных бумаг.

Предметом исследования являются отношения, возникающие в процессе принятия решений о привлечении дополнительного финансирования посредством эмиссионных операций на долевом и долговом рынке капитала.

Методологической и теоретической основой диссертационного исследования являются общенаучные методы познания: диалектика, системный и логический анализ экономической информации и практического опыта, классификация и группировка, исторический и экономико-статистический методы. В совокупности с использованной экономической информацией эти методы позволили обеспечить достоверность и обоснованность полученных результатов исследования.

Научная новизна результатов исследования определяется развитием в диссертации теоретических взглядов на эффективное проведение эмиссионных операций национальными корпорациями, формирование эмиссионной политики предприятия и конструирование ценных бумаг в соответствии с потребностями компаний. Наиболее существенные элементы приращения научного знания состоят в следующем:

• на основе комплексного анализа практики финансирования компаний индустриально развитых стран были обобщены современные подходы к формированию и управлению капиталом предприятий;

• развит понятийный аппарат экономической теории в области рынка ценных бумаг путем уточнения такой категории, как «управление структурой капитала на предприятии», определена взаимосвязь эмиссионной политики предприятия, политики по управлению структурой капитала и политики формирования капитала компании и выделен ряд вопросов, которые могут

быть решены с помощью создания на предприятии комплексной методики управления структурой капитала;

• осуществлено сопоставление основных показателей состояния российского фондового рынка с показателями рынков индустриально развитых стран и выявлена специфика эмиссионных операций, проводимых национальными эмитентами;

• разработаны методические основы формирования эмиссионной политаки компаний: сформулирован алгоритм выработки и реализации эффективной эмиссионной политики, определены цель и задачи эмиссионных операций, проанализированы их риски и предложена модель подготовки и проведения эмиссионной операции;

• исследована специфика выпуска национальными предприятиями акций и облигаций, определены существующие ограничения для эмиссий и изучен инструментарий определения параметров эмиссий;

• предложено с целью повышения эффективности конструирования облигационного займа разделить его характеристики на базовые, зависящие от характеристик инвестиционного проекта, и вспомогательные, способствующие размещению ценных бумаг среди выбранной группы инвесторов.

Практическая значимость исследования. Рассмотренные в работе теории структуры капитала, принципы принятия решений о финансировании будут способствовать успеху менеджмента компании в повышении капитализации предприятий. Сформулированные в диссертации методы, а также рекомендации практического характера, могут быть использованы отечественными эмитентами для совершенствования своей деятельности в формировании и проведении эмиссионной политики компании, повышении ее эффективности. Содержащийся в работе материал по тематике корпоративного управления и корпоративных финансов, ценных бумаг и биржевого дела мо-

жет быть использован в учебном процессе на экономических факультетах высших учебных заведений.

Апробация результатов исследования. Результаты исследования рассматривались на заседании кафедры Биржевого дела и ценных бумаг. Основные результаты исследования использовались в деятельности ООО «ИНФИНС - Инвестиционно-Финансовый сервис», предоставляющей консультационные услуги российским эмитентам, и ОАО "Альфа-Банк" при консультировании клиентов по вопросам формирования капитала компаний посредством эмиссионных операций на внутреннем и внешнем фондовых рынках.

Структура и содержание работы. Общий объем диссертационного исследования составляет 145 страниц (без списка литературы и приложений) и имеет следующую логическую структуру: Введение

Глава 1. Современные подходы к принятию решения о финансировании

1.1. Проблема выбора между долевым и долговым рынками при принятии решения о финансировании

1.2. Теории структуры капитала: анализ проблемы с позиции эмиссионной деятельности компаний

Глава 2. Рынок эмиссионных операций Российской Федерации

2.1. Становление рынка эмиссий Российской Федерации и особенности формирования структуры капитала в российских условиях

2.2. Анализ динамики акций российских эмитентов, осуществивших первичное размещение на внутреннем рынке

Глава 3. Методические основы формирования эмиссионной политики акционерного общества

3.1. Формирование основных положений эмиссионной политики компании

3.2. Выработка концепции эмиссии при выпуске акционерным обществом обыкновенных и привилегированных акций

3.3. Выработка концепции эмиссии облигаций и методика конструирования облигационного займа Заключение

Список использованной литературы Приложения

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В соответствии с целью и задачами исследования необходимо выделить основные группы значимых и актуальных проблем, нашедших отражение в диссертации.

Первая группа проблем связана с исследованием современных подходов к принятию решения о финансировании: раскрытием значения эмиссионных операций в процессе формирования капитала компаний индустриально развитых стран, сравнением достоинств и недостатков долгового и долевого финансирования.

Исследование показало, что компаниями индустриально развитых стран широко применяются эмиссионные операции для привлечения дополнительного финансирования и управления структурой своего капитала.

При принятии финансово-производственных решений руководство западных компаний стремится к максимальному увеличению стоимости своего предприятия. На практике главным критерием реализации данного подхода является увеличение рыночного курса акций компании. Для достижения данной цели при выборе варианта финансирования сформулированы базовые принципы принятия решения о финансировании:

• принцип минимизации затрат - совокупные издержки компании по привлечению денежных средств определенным способом должны быть минимальными по сравнению с альтернативными вариантами финансирования

проекта (при этом необходимо учитывать и потенциальные выгоды для компании в случае выбора того или иного варианта финансирования);

• принцип минимального риска — выбранная форма финансирования должна быть лучшей с точки зрения соотношения совокупного уровня рисков, присущих структуре капитала компании, с учетом выбранной формы привлечения средств и стоимости капитала;

• принцип управления «спрэдом» и «гэпом» — оптимальный вид финансирования должен способствовать смягчению дисбалансов между параметрами инвестиционного проекта и финансирования (управление пассивами и активами, стоимостью привлекаемого капитала и внутренней нормой доходности);

• принцип взаимосвязи решений о финансировании с целями и направлениями стратегического развития предприятия - выбранная форма финансирования должна способствовать реализации стратегии развития предприятия;

• принцип оптимизации налогообложения - выбранная форма финансирования должна способствовать уменьшению налоговой базы компании;

• принцип сохранения структуры собственников компании — выбранная форма финансирования должна оказывать минимальное воздействие на существующую структуру акционеров компании.

Анализируя наиболее распространенные виды финансирования в индустриально развитых странах, отмечено, что, несмотря на высокую вариативность форм привлечения капитала, в структуре финансирования компаний данных стран преобладает долговое финансирование.

При этом выбор между долевым и долговым финансированием является чрезвычайно важным инвестиционным решением на информационно неэффективном фондовом рынке, оказывающим непосредственное влияние на

рыночную стоимость компании. Инструменты долевого и долгового рынка обладают отличными инвестиционными характеристиками, у них разный уровень риска, они дают разные права своим держателям и у них разная экономическая сущность.

Исследование характерных особенностей долгового финансирования позволило сделать вывод, что предприятие его использующее имеет более высокий потенциал своего развития (за счет формирования дополнительного объема активов) и возможности прироста прибыли на одну акцию, но ему в большей мере присущи финансовый риск и угроза банкротства, возрастающие по мере увеличения удельного веса заемных средств в общей сумме используемого капитала.

При сравнении положительных и отрицательных сторон финансирования за счет выпуска облигаций и привлечения банковских кредитов выявлено, что по сравнению с банковским кредитованием единичный выпуск облигаций невыгоден для компании. Однако выпуск облигаций может оказать положительное влияние на возможность привлечения дополнительного финансирования в будущем, и в дальнейшем, в случае осуществления удачных займов, эмитент уже сможет привлекать денежные средства на гораздо более выгодных условиях и даже выйти со своими долговыми инструментами на внешний рынок. Таким образом, создание кредитной истории и ликвидного рынка своих долговых обязательств формирует возможности для снижения стоимости заимствований, увеличения объема и срока привлечения средств.

В западной экономической мысли существует большое количество научных работ (теорий), посвященных определению наилучшего соотношения долевого и долгового финансирования, то есть поиску оптимальной структуры капитала. Эти работы имеет достаточно большую область практического применения, так как формируют теоретическую базу для принятия управлен-

ческих решений менеджментом компаний и позволяют максимизировать их рыночную стоимость.

Понятие «структура капитала» носит неоднозначный дискуссионный характер и поэтому требует четкого детерминирования. В наиболее общем виде это понятие характеризуется всеми зарубежными и отечественными экономистами как соотношение используемого предприятием уставного (акционерного) и долгосрочного заемного капитала. Соответственно практически все классические теории структуры капитала построены на исследовании соотношения в его составе удельного веса эмитируемых акций (представляющих уставный капитал) и облигаций (представляющих заемных капитал). Однако в настоящее время формы долгового и долевого финансирования отличаются крайне высокой вариативностью, и поэтому инструментарий классических теорий не всегда эффективен при управлении капиталом средних и мелких компаний. Поэтому под понятием «структура капитала» целесообразно рассматривать все виды как собственного, так и заемного капитала.

Первые теории структуры капитала начали формироваться с середины 20 века, и их развитие шло в неразрывной связи с развитием научных представлений о концепциях стоимости капитала и оценке стоимости бизнеса, теории принятия решений о финансировании. В генезисе теории структуры капитала можно выделить два основных этапа формирования:

• классические теории структуры капитала (традиционный подход и концепция индифферентности структуры капитала - теория Модильяни-Миллера);

• современные теории структуры капитала (теория компромисса, теория иерархии, теория свободных денежных потоков, теория синхронизации

рынка, а также другие теории и многочисленные одно- и многофакторные модели, появившиеся в конце 20 века).

Сравнительный анализ теорий капитала позволил сделать вывод об их ограниченном, прикладном характере применения. В диссертации выявлены сферы применения, необходимые условия и обобщены основные выводы современных теорий структуры капитала.

Отдельное внимание в работе уделено достижению оптимальной структуры капитала на практике, определен комплекс вопросов, который служит базой для принятия решения о финансировании.

Анализируя определение понятия «управление структурой капитала» обнаружена неоднозначность в его трактовке. С целью уточнения данной экономической категории предложено следующее определение: «Управление структурой капитала - это комплексная система принятия управленческих решений о финансировании и использовании капитала корпорации, полагающаяся на базовые принципы принятия решения о финансировании и служащая главной цели функционирования корпорации - росту ее рыночной стоимости».

В ходе исследования отмечено, что создание на предприятии комплексной методики управления структурой капитала является одним из приоритетных вопросов его развитии, так как позволяет решить целый ряд задач:

- провести анализ факторов, определяющих структуру капитала предприятия и его стоимость;

- осуществить оптимизацию структуры активов и пассивов предприятия;

- провести оценку финансовых рисков предприятия и определить оптимальную структуру капитала предприятия, обеспечивающую максимальный рост стоимости собственного капитала при приемлемых рисках;

- выработать эффективную политику привлечения дополнительного финансирования.

Вторая группа проблем связана с особенностями проведения эмиссионных операций в российских условиях. С целью исследования данных особенностей осуществлено сравнение основных показателей состояния российского фондового рынка с показателями рынков индустриально развитых стран и проведено исследование специфики эмиссионных операций, проводимых национальными эмитентами. В том числе выявлено:

- российская экономика и фондовый рынок по сравнению с целым рядом развивающихся стран характеризуются высокими макроэкономическими показателями, значительным уровнем капитализации и кредитной надежности. Однако отечественному фондовому рынку присущ высокий уровень рыночных, инфраструктурных и политических рисков;

- развитие рынка эмиссионных операций шло в неразрывной зависимости от становления российской экономики и инфраструктуры рынка ценных бумаг. Были определены основные этапы развития рынка эмиссионных операций и дана их характеристика;

- факторы, сдерживающие проведение национальными компаниями эмиссионных операций, выделены в две группы: особенности российской финансовой системы и специфика российских корпораций.

Первая группа факторов, безусловно, влияет на принятие компанией решений об источниках финансирования и:

- отрицательно сказывается при расчете ставки дисконтирования или капитализации, что непосредственно влияет на увеличение стоимости как торгуемых на фондовом рынке инструментов, так и при выборе того или иного инвестиционного проекта;

- делает невыгодным размещение ценных бумаг на внутреннем рынке и крайне привлекательным - на внешнем рынке капиталов;

- иностранные инвесторы предпочитают инструменты международного рынка (еврооблигации или депозитарные расписки) рублевым ценным бумагам;

- усложняет получение долгосрочного банковского кредита или привлечение облигационного займа в виду отсутствия отлаженного механизма формирования долгосрочных процентных ставок;

- доходность фондового рынка и ценных бумаг российских эмитентов отличаются повышенным уровнем волатильности;

- доминирование банковского кредитования среди всех форм долгового финансирования и активная роль банков на рынке корпоративных облигаций увеличивают риски всей банковской системы в целом;

- российские компании крайне редко привлекают дополнительное финансирование за счет выпуска привилегированных акций или конвертированных облигаций.

Влияние второй группы факторов на принятие решения о финансировании национальными компаниями заключается в следующем:

- для выхода на рынок капитала компаниям требуется проведение широкомасштабной реструктуризации бизнеса: переход компаний группы на единую акцию, подготовка отчетности по международным стандартам, раскрытие структуры собственности;

- многие российские компании, зарегистрированные как открытые акционерные компании, не являются классическими публичными компаниями (как это понимается практикой индустриально развитых стран), а фактически представляют собой закрытые акционерные общества;

- выпуск обыкновенных акций в большинстве случаев применяется для сохранения контроля над предприятием (например, для размывания доли миноритарных акционеров), а не как средство привлечения дополнительного финансирования;

- низкий уровень финансового рычага позволяет российским компаниям в перспективе активно привлекать кредиты и размещать облигационные займы;

- для привлечения долгового финансирования российские компании вынуждены использовать обеспечение или гарантии сторонних организаций;

- в случае выпуска долгосрочных облигаций эмитентам приходится использовать механизм встроенной оферты, позволяющий держателям облигаций предъявлять их к погашению в установленные сроки.

В ходе диссертационного исследования выявлен большой потенциал российских компаний для проведения эмиссионных операций и отмечены несомненные положительные изменения, происходящие в структуре и динамике эмиссионных операций в последнее время. В значительной мере этому способствовали:

- финансово-экономическая стабилизация на фоне высоких мировых цен на энергоресурсы и увеличение потребительского спроса в экономике;

- присвоение России инвестиционного рейтинга крупнейшими агентствами увеличило интерес западных инвесторов к национальному фондовому

рынку и положительно сказалось на разнице в доходности между облигациями казначейства США, суверенными и корпоративными еврооблигациями;

- положительные сдвиги в уровне корпоративного управления отечественными предприятиями;

- потенциально сильный рынок акций, не получивший должного роста в 2004 г. из-за возросших политический рисков и претензий фискальных органов к целому ряду компаний (действие теории синхронизации);

- появление сразу после финансового кризиса 1998 г. большого количества успешных отечественных компаний, которые остро нуждаются в дополнительном финансировании. Средний возраст многих из них уже начинает превышать 6 лет.

В диссертации проведено исследование динамики обыкновенных акций, выпущенных национальными эмитентами в процессе первичного размещения на внутреннем фондовом рынке. К сожалению, исследование динамики только нескольких российских компаний, которые с апреля 2002 г. по декабрь 2004 г. осуществили первичное размещение акций на внутреннем фондовом рынке, не позволяет сделать статистически весомый анализ. Однако можно констатировать, что в первый год после размещения обыкновенные акции рассмотренных эмитентов отличались повышенным уровнем риска (по сравнению с динамикой Индекса ММВБ).

Резкое падение рыночной стоимости ценных бумаг, размещенных на внутреннем фондовом рынке, свидетельствует о завышенной цене размещения акций и эффективной политике эмитентов и их андеррайтеров по продвижению ценных бумаг. В тоже время ухудшение в долгосрочной перспективе показателей ликвидности ценных бумаг (снижение объемов торгов и количества сделок, увеличение спрэдов по сделкам) позволяет сделать вывод

о том, что эмитентами не предпринимались в должном объеме меры по поддержанию инвестиционной привлекательности акций после их размещения.

Для рядового инвестора значительный риск резкого падения курсовой стоимости ценных бумаг в долгосрочной перспективе делает нецелесообразным инвестирование в ценные бумаги новых эмитентов без использования тщательной и независимой оценки стоимости компании. Таким образом, в настоящее время выпуск акций на российском внутреннем рынке ценных бумаг во многом аналогичен проведению хорошей РЯ-компании, например, по продвижению нового потребительского продукта, и в среднесрочной перспективе акции новых эмиссий таят в себе повышенные риски.

К третьей группе проблем относится поиск методов повышения эффективности проведения российскими корпорациями эмиссионных операций.

Алгоритм выработки и реализации эффективной эмиссионной политики должен быть следующим:

- компании следует придерживаться сформулированных в диссертации правил проведения эмиссионных операций;

- компания должна четко обозначить цель и задачи эмиссионной политики, спрогнозировать и проанализировать возможные риски эмиссионных операций;

- руководству компании следует четко проработать этапы выработки и реализации эмиссионной политики.

Основными задачами эмиссионной политики предприятия являются:

- решение задач по привлечению финансовых ресурсов на развитие предприятия;

- снижение средневзвешенной стоимости капитала;

- получение эмиссионного дохода от размещения ценных бумаг;

- устранение дисбалансов во временной структуре активов и пассивов компании;

- изменение соотношения собственных и заемных средств;

- управление инвестиционной привлекательностью ценных бумаг предприятия;

- сохранение и укрепление контроля над предприятием;

- реструктуризация предприятия или секыоритизация существующего долга.

Важным элементом реализации эмиссионной политики компании является учет рисков эмиссионных операций. Данные риски могут быть выделены в две крупные группы. Первая группа - это риски, связанные с размещением ценных бумаг:

а) риск неразмещения ценных бумаг - основной риск, присущий эмиссионным операциям. Уровень данного вида риска определяется:

- инвестиционной привлекательностью ценных бумаг;

- наличием на фондовом рынке платежеспособного спроса;

- инвестиционной активностью в других секторах финансового рынка.

б) процентный и рыночный риски;

в) кредитный риск;

г) временной риск;

д) курсовой риск.

Вторая группа - это риски, связанные с обслуживанием размещенных ценных бумаг компании. К этой категории относятся следующие риски:

а) технический риск;

б) валютный риск;

в) риск ликвидности;

г) операционный риск.

Комплексное управление рисками должно быть неотъемлемой частью стратегического и оперативного управления любой компанией, стремящейся стать лидером на рынке.

С учетом всего вышеперечисленного, национальным компаниям пред-

ложено проводить эмиссионные операции по следующей модели:

Окончательная оценка эффективности проведенной эмиссии (расчет фактических затрат на проведение эмяссня и поддержание рынка ценных бумаг с целью определения совокупной стоимости привлеченного финансирования н сравнение с заданными параметрами привлекаемых средств)

Рис. 1. Модель проведения эмиссионной операции

Разработка эффективной политики по выпуску акций во многом аналогична процедуре разработки эмиссионной политики компании. Применительно к выпуску акций целесообразно отметить следующие этапы:

1. Определение цели и задач эмиссии акций;

2. Исследование возможностей эффективного размещения предполагаемой эмиссии акций с учетом цели эмиссии и потенциальных рисков операции.

3. Определение предварительного объема эмиссии в зависимости от ранее рассчитанных потребностей предприятия в финансировании.

4. Определение номинала, вида и количества эмитируемых акций.

5. Оценка стоимости привлекаемого акционерного капитала, осуществляемая по трем направлениям:

- предполагаемому уровню дивидендов;

- затрат по выпуску и размещению акций;

> - затрат по поддержанию вторичного рынка своих акций;

6. Подготовка и проведение выпуска депозитарных расписок на акции * эмитента. Запуск программы является мощнейшим инструментом повышения инвестиционной привлекательности его акций. Однако при принятии решения о выпуске депозитарных расписок эмитент должен учитывать следующее:

- долевые ценные бумаги в форме депозитарных расписок представляют повышенный интерес прежде всего для портфельного (спекулятивного) инвестора;

- эмитент может привлечь дополнительное финансирование только за счет выпуска АДР Уровня 3, ограниченных АДР в соответствии с Правилом 144а или ГДР в соответствии с Правилом Эс Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам США;

- в зависимости от уровня депозитарной расписки запуск программы может потребовать от эмитента регистрации в Комиссии по ценным бумагам США или даже ежеквартального предоставления отчетности;

- затраты на выпуск АДР в зависимости от уровня могут составить до 2 миллионов долларов США, а срок реализации программы может составить от 1 месяца до полугода;

- выпуск АДР требует листинга акций эмитента у организатора торговли на российском фондовом рынке.

Привлечение облигационного займа по сравнению с выпуском акций осложняется рядом факторов:

- ограничениями, сказывающимися на параметрах облигационного займа (например, в сфере законодательства, по уровню ликвидности, по классу кредитоспособности и др.);

- большим количеством видов облигаций, различными вариантами начисления доходности, многообразием опций по повышению привлекательности займов, из-за чего значительно осложняется для эмитента процесс создания облигационного займа и определения его параметров;

- облигационный заем имеет длинные сроки и относительно высокие объемы по сравнению, например, с банковским кредитом. Кредиторам ком-

пании нужно четко представлять, на что будут потрачены полученные деньги и как будет обеспечен их возврат.

Процесс создания облигационного займа, с точки зрения принятия менеджментом предприятия решения о финансировании, может быть выделен в два крупных блока:

- определение ключевых параметров облигационного займа (размер займа, уровень процентной ставки, срок привлечения средств) в зависимости от финансово-хозяйственного положения эмитента, характеристик инвестиционного проекта, целей эмиссии и состояния фондового рынка (то есть в зависимости о политики компании по формированию капитала);

- выбор инвестиционных характеристик ценной бумаги (валюты номинала, использование купона или дисконта, формы обращения и т.д.) как инструмента реализации параметров предыдущего блока, то есть определение вспомогательных параметров облигационного займа.

Эти два блока объединены в диссертации в понятие «конструирование облигационного займа». Под «конструированием облигационного займа» понимается процесс создания целостного финансового продукта, максимально отвечающего потребностям компании-эмитента и учитывающего текущие предпочтения инвесторов, а также конъюнктуру фондового рынка.

Успех выпуска и размещения корпоративных облигаций зависит от нахождения оптимального баланса интересов эмитента и инвесторов по следующим основным критериям:

- надежность эмитента;

- срок погашения обязательств;

- ликвидность вторичного рынка облигаций;

- доходность облигаций.

В диссертационной работе определены существующие ограничения для эмиссии облигаций и подробно исследован инструментарий определения параметров облигационного займа. Отдельное внимание уделено эмиссии облигаций на внешнем фондовом рынке.

В заключительной части диссертации обобщены основные выводы и подведены итоги исследования.

Основные положения диссертационного исследования нашли отражение в следующих печатных работах:

- Савицкий В.В. Российский рынок ценных бумаг в системе мирового фондового рынка: особенности и перспективы // Альманах Академии народного хозяйства, 2004 г., апрель (0,43 п.л.);

Савицкий В.В. Депозитарные расписки в наши дни // Журнал «Экономика и финансы», 2004 г., № 15 (июнь) (0,27 п.л.);

- Савицкий В.В. Общие подходы к структурированию облигационного займа // Объединенный научный журнал, 2004 г., № 15 (июль) (0,16 пл.);

- Савицкий В.В. Формирование основных положений эмиссионной политики компании // Журнал «Экономика и финансы», 2004 г., № 18 (август) (0,4 пл.);

- Савицкий В.В., Семенкова Е.В. Проблемы первичного размещения акций для российских компаний // Журнал «Финансовый менеджмент»,

Отпечатано в типографии Российской экономической академии им Г В. Плеханова Заказ № 168 Тираж 100 экз.

iv

OjöOGh

15ZZ,

15 ii

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Савицкий, Вячеслав Васильевич

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. СОВРЕМЕННЫЕ ПОДХОДЫ К ПРИНЯТИЮ РЕШЕНИЯ О

ФИНАНСИРОВАНИИ.

1.1. Проблема выбора между долевым и долговым рынками при принятии решения о финансировании.

1.2. Теории структуры капитала: анализ проблемы с позиции эмиссионной деятельности компаний.

1.2.1. Основные теории структуры капитала.

1.2.2. Принятие решения о финансировании на практике.

ГЛАВА 2. РЫНОК ЭМИССИОННЫХ ОПЕРАЦИЙ РОССИЙСКОЙ

ФЕДЕРАЦИИ.

2.1. Становление рынка эмиссий Российской Федерации и особенности формирования структуры капитала в российских условиях.

2.2. Анализ динамики акций российских эмитентов, осуществивших первичное размещение на внутреннем рынке.

ГЛАВА 3. МЕТОДИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФОРМИРОВАНИЯ

ЭМИССИОННОЙ ПОЛИТИКИ АКЦИОНЕРНОГО ОБЩЕСТВА.

3.1. Формирование основных положений эмиссионной политики компании.

3.2. Выработка концепции эмиссии при выпуске акционерным обществом обыкновенных и привилегированных акций.

3.3. Выработка концепции эмиссии облигаций и методика конструирования облигационного займа.

3.3.1. Определение параметров облигационного займа.

3.3.2. Выбор вида облигации.

3.3.3. Особенности эмиссии облигаций на внешнем рынке.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Эмиссионная политика российских корпораций: проблемы и перспективы"

В современной экономике рынок ценных бумаг является одним из основных механизмов аккумулирования и перераспределения инвестиционного капитала и позволяет предприятиям с помощью эмиссионных операций эффективно решать стоящие перед ними задачи развития.

Компании индустриально развитых стран активно используют эмиссии ценных бумаг для привлечения дополнительного финансирования, увеличения собственной капитализации, секъюритизации кредиторской задолженности, то есть применяют данные операции не только в качестве эффективного инструмента формирования капитала, но и управления им.

Широкое использование корпорациями западных стран эмиссионных операций объясняется целым рядом факторов, среди которых мы бы хотели выделить следующие:

• развитый финансовый инжиниринг: высокая квалификация финансовых консультантов и наличие большого количества инструментов на рынке делают возможным эффективное конструирование ценных бумаг под потребности конкретных эмитентов;

• налаженная инфраструктура фондового рынка и эффективная работа его профессиональных участников, высокая культура инвестирования населения;

• высокий уровень корпоративного управления, в том числе принятия решения о финансировании;

• развитая нормативно-правовая база, в том числе неприкосновенность частной собственности как основополагающий принцип законодательства;

• высокие количественные показатели фондового рынка (емкость, ликвидность, оборот, число участников и др.);

• как совокупность всего вышеперечисленного - низкий уровень рисков проведения эмиссионных операций.

К сожалению, развитие эмиссионных операций пока не достигло такого уровня в Российской Федерации. В ходе экономических преобразований большинство российских предприятий различных отраслей перешли в частные руки, но только часть из них, причем очень небольшая, формировала фондовый рынок, выступая в качестве эмитентов и участников рынка ценных бумаг. Длительное время российский фондовый рынок развивался лишь под влиянием потребностей профессиональных участников рынка и интересов государства как заемщика.

По нашему мнению, развитие российских корпораций, а, в конечном счете, и российской экономики, будет невозможно без выхода национальных предприятий на внутренний и внешний рынки долевого и долгового капитала. Таким образом, развитие рынка ценных бумаг становится жизненно необходимым для формирования России в качестве развитой индустриальной державы, и решение стратегических задач, стоящих перед страной, таких как удвоение ВВП, проведение социальных реформ или модернизация основных фондов, возможно только при условии стабильно развивающегося фондового рынка и эффективного функционирования национальных предприятий как основных его участников. Кроме того, ориентация на рыночную экономику создает колоссальные возможности для увеличения капитализации российских компаний. За счет управления движущими факторами роста акционерной стоимости (инвестиционной привлекательностью ценных бумаг, повышением уровня корпоративного управления, внедрением западных стандартов ведения бизнеса) многие российские компании достигли значительных успехов в своем развитии и сейчас практически не отстают от своих иностранных аналогов, а некоторые, например, ОАО «Мобильные ТелеСистемы» или ОАО «Газпром», являются лидерами мировой экономики1.

Актуальность темы исследования. В этой связи весьма актуальна проблема выработки эмиссионной политики предприятия. Усиление актуальности темы определяется благоприятными изменениями в российской экономике: ростом производства и расширением бизнеса, консолидацией предприятий и переводом холдингов под единую акцию, появлением новых эмиссионных инструментов и расширением круга инвесторов, становлением рынка ценных бумаг и его законодательной базы. Это и предопределило выбор темы исследования.

Актуальность темы исследования во многом обуславливается тем, что менеджмент отечественных предприятий, заинтересованный в привлечении дополнительного финансирования, испытывает значительные трудности при решении связанных с эмиссионными операциями вопросов, среди которых мы выделим:

• формирование принципов принятия решений о финансировании, оценку влияния эмиссионной операции на структуру капитала компании, практическое использование теорий структуры капитала;

• выбор наиболее оптимального варианта привлечения финансирования;

• осуществление подготовительных мероприятий перед эмиссией ценных бумаг;

• определение параметров привлекаемого финансирования, конструирование финансового продукта для реализации целей эмиссии и потребностей предприятия; ОАО «Мобильные ТелеСистемы» на сегодняшний день является крупнейшим оператором сотовой связи в Восточной и Центральной Европе. ОАО «Газпром», по данным журнала Forbes, в 2004 г. заняло 87 место в мире по уровню по уровню капитализации.

• оценку влияния на эмиссионную политику компании целого ряда факторов и, как следствие, необходимость управления рисками эмиссионных операций;

• необходимость поддержания вторичного рынка своих инструментов.

Цели и задачи исследования. В силу детального освещения в научных исследованиях и публикациях правовых, организационных аспектов эмиссионных операций, технологии проведения выпусков ценных бумаг мы не будем заострять на них наше внимание. Автор также считает целесообразным исключить из перечня рассматриваемых вопросов вопросы, связанные с акционированием приватизируемых государственных предприятий.

Целью данной работы является формирование методических рекомендаций по принятию решения об осуществлении, определении параметров и эффективном проведении корпорацией (некредитной и кредитной организацией, зарегистрированной в соответствии с законодательством Российской Федерации) эмиссионных операций на внутреннем и внешнем рынках долевого и долгового капитала.

В соответствии с указанной целью нами были поставлены следующие задачи:

• проанализировать финансирование корпораций за счет выпуска долевых и долговых эмиссионных ценных бумаг, плюсы и минусы долевого и долгового финансирования;

• рассмотреть теоретический базис управления формированием капитала; определить сущность, цель и функции этого управления; рассмотреть его методологические системы и инструментарий;

• исследовать современные методы и теории оптимизации структуры капитала предприятия;

• провести анализ рынка первичных эмиссий РФ и определить особенности принятия решений о финансировании в российских условиях;

• сформулировать методические рекомендации по выработке эмиссионной политики компании (определению целей и задач эмиссионной политики, в том числе по повышению инвестиционной привлекательности ценных бумаг эмитента, правил и подходов к эмиссионной политике предприятия, управлению рисками эмиссионных операций);

• рассмотреть специфику формирования политики компании при выпуске и конструировании долевых и долговых эмиссионных ценных бумаг (соответственно, акций и облигаций) и существующие ограничения, которые должен учитывать менеджмент компании при выпуске данных эмиссионных ценных бумаг.

Предмет исследования составляет исследование отношений, возникающих в процессе принятия решений о привлечении дополнительного финансирования посредством эмиссионных операций на долевом и долговом рынке капитала.

В качестве объекта исследования представлена финансовая деятельность отечественных корпораций на рынке ценных бумаг.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Вопросы управления структурой капитала и его формирования достаточно широко освещены в работах зарубежных специалистов: Бейкера М., Ван Хорна Дж., Вуг-лера Дж., Дональдсона Г., Маерса С., Миллера М., Модильяни Ф., Мэйлуфа Н., Риттера Дж., а также в работах специалистов отечественной экономической школы: Бланка И.А. (Украина), Лытнева О.Н., Лисицыной Е.В.

Вопросы функционирования российского рынка ценных бумаг и проведения эмиссионных операций получили развитие в трудах отечественных ученых: Буклемишева О.В., Галанова В.А., Голды З.К., Миркина Я.М., Рубцова Б.

Б., Рудневой Е.В., Семенковой Е.В., а также в публикациях практиков рынка: специалистов ММВБ, агентства Cbonds (Лялина С.В.), Альфа-Банка (Храпчен-ко Л., Гороховской О., Вайна С.), Гута-Банка (Деспотули Л.А), ИК «Атон».

В работе использовались обзоры рынка ценных бумаг различных информационных и аналитических агентств, материалы Российской Торговой Системы и ММВБ, а также аналитические статьи о различных национальных компаниях и состоянии рынка ценных бумаг, публикуемые журналами «Рынок ценных бумаг», «Индикатор», «Финансовый директор», газетами «Ведомости», «КоммерсантЪ» и другими источниками.

В то же время следует отметить существование «отдельных» пробелов в исследовании проблематики эмиссионных операций. Так, в современной отечественной научной литературе очень мало работ, посвященных принятию решений о финансировании и управлении структурой капитала на практике, а также отсутствуют работы по финансовому инжинирингу (конструированию ценных бумаг) в российских условиях, исследованию поведения рыночного курса и показателей ликвидности акций после первичного размещения.

В качестве методологической основы исследования были использованы системный подход, методы сравнения и обобщения, анализ и синтез, метод группировок, метод экспертных оценок и методы исторического и логического анализа теоретического материала. Для обработки статистических данных и построения графиков использовалось приложение Microsoft Excel.

Научная новизна работы определяется развитием теоретических взглядов на эффективное проведение эмиссионных операций национальными корпорациями, формирование эмиссионной политики предприятия и конструирование ценных бумаг в соответствии с потребностями компаний. Наиболее существенные элементы приращения научного знания состоят в следующем:

• на основе комплексного анализа практики финансирования компаний индустриально развитых стран были обобщены современные подходы к формированию и управлению капиталом предприятий;

• развит понятийный аппарат экономической теории в области рынка ценных бумаг путем уточнения такой категории как «управление структурой капитала на предприятии», определена взаимосвязь эмиссионной политики предприятия, политики по управлению структурой капитала и политики формирования капитала компании, и выделен ряд вопросов, которые могут быть решены с помощью создания на предприятии комплексной методики управления структурой капитала;

• с целью выявления особенностей принятия решений о финансировании российскими компаниями осуществлено сопоставление основных показателей состояния российского фондового рынка с показателями рынков индустриально развитых стран и проведено исследование специфики эмиссионных операций, проводимых национальными эмитентами;

• разработаны методические основы формирования эмиссионной политики компаний: сформулирован алгоритм выработки и реализации эффективной эмиссионной политики, определены цель и задачи эмиссионной политики, проанализированы возможные риски эмиссионных операций и предложена модель подготовки и проведения эмиссионной операции;

• разобрана специфика выпуска национальными предприятиями акций и облигаций, определены существующие ограничения для эмиссий и рассмотрен инструментарий определения параметров эмиссий;

• с целью повышения эффективности конструирования облигационного займа при определении его параметров предложено разделить его характеристики на базовые, зависящие от характеристик инвестиционного проекта, и вспомогательные, способствующие размещению ценных бумаг среди выбранной группы инвесторов.

Практическая значимость работы. Рассмотренные в работе теории структуры капитала, принципы принятия решений о финансировании должны способствовать успеху менеджмента компании в повышении капитализации предприятий. Сформулированные в диссертации методы и правила, а также рекомендации практического характера, могут применяться отечественными эмитентами для совершенствования своей деятельности в формировании и проведении эмиссионной политики компании, повышении ее эффективности. Содержащийся в работе материал по тематике корпоративного управления и корпоративных финансов, ценных бумаг и биржевого дела может быть использован в учебном процессе на экономических факультетах высших учебных заведений.

Апробация результатов исследования и публикации. Результаты исследования рассматривались на заседании кафедры Биржевого дела и ценных бумаг. Основные результаты исследования использовались в деятельности ООО «ИНФИНС - Инвестиционно-Финансовый сервис», предоставляющей консультационные услуги российским эмитентам, и ОАО "Альфа-Банк" при консультировании клиентов по вопросам формирования капитала компаний посредством эмиссионных операций на внутреннем и внешнем фондовых рынках. Материалы работы нашли отражение в 5 публикациях общим объемом 2 (два) п. л.

Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Ее содержание изложено на 145 страницах машинописного текста (без списка литературы). Список литературы включает 99 наименований, объем приложений - 19 страниц.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Савицкий, Вячеслав Васильевич

Выводы их исследований, во многом сходные, базировались на различных моделях финансового рынка.

Дональдсон заметил, что менеджеры предпочитают финансировать капитальные вложения за счет собственных источников (а не за счет долгового финансирования). Но, когда собственных источников недостаточно, отдают предпочтение долговому финансированию по сравнению с долевым. В своем исследовании он отталкивался от мысли, что главной обеспокоенностью компании является вероятность столкнуться в будущем с отрицательными денежными потоками. Принятие решений о финансировании Дональдсон рекомендовал осуществлять на основе анализа денежных потоков компании, но только в условиях наступления наихудших для компании экономических сценариев. С его точки зрения, это достигалось при функционировании компании в условиях спада (рецессии).

В ходе своих исследований Дональдсон приходит к следующим выводам:

• компания устанавливает плановый коэффициент дивидендных выплат в соответствии со своими инвестиционными возможностями и пытается избежать неожиданных изменений размера дивидендов;

• корпорация предпочитает использовать внутренние источники финансирования. Однако если у корпорации существует ряд проектов, обладающих

1 Donaldson, G., (1961), "Corporate Debt Capacity: A Study of Corporate Debt Policy and the Determinants of Corporate Debt Capacity", Division of Research, Harvard School of Business Administration, Boston: Mass., USA

2 Myers, S.C. (1984), "The Capital Structure Puzzle", Journal of Finance, Vol. 34, и Myers S.C. and Majluf, N.S. (1984), "Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have", Journal ofFinancial Economics, Vol. 13 положительными чистыми приведенными стоимостями, то, в случае если она ощущает недостаток внутренних источников финансирования, корпорация будет готова прибегнуть к внешним источникам - эмиссии ценных бумаг;

• испытывая потребность во внешнем финансировании для привлечения денежных средств в первую очередь проводится эмиссия облигаций, затем (в случае необходимости) эмиссия гибридных ценных бумаг, таких как конвертируемые облигации, и только в крайнем случае проводит эмиссию акций.

Дальнейшее развитие теория иерархии получила с появлением понятия асимметричности информации на финансовых рынках. Если теория Модильяни-Миллера предполагает, что все участники фондового рынка имеют равный доступ к информации и на ее основе принимают однозначные решения, то теория асимметричной информации считает, что психология игроков на рынке оказывает непосредственное влияние на их инвестиционные решения.

В реальных условиях рынок крайне неоднороден и его участники по-разному воспринимают информацию, определяющую время и характер совершаемых операций на рынке. Профессионалы, оперирующие на рынке, даже не обладая всей конфиденциальной информацией, могут правильно интерпретировать ту её часть, которая доступна основной массе инвесторов и поэтому воспринимают те или иные действия менеджеров как определенные сигналы для совершения операций. При этом выстраивается система особых приоритетов. Например, если компания эмитирует ценные бумаги под финансирование своего инвестиционного проекта логично предположить, что менеджеры знают качество инвестиционного проекта лучше, нежели внешние инвесторы. Операторы рынка лучше знают, как рынок отреагирует на объявленный выпуск ценных бумаг. Инвесторы, которые, в конце концов, должны купить предлагаемую эмиссию, не в состоянии оценить качество инвестиционных проектов, ориентируются на поведение менеджеров и профессиональных операторов рынка, т.е. воспринимают поступающие сигналы. Финансовое положение корпорации и перспективы её развития оцениваются на основе анализа источников привлечения средств для инвестиционного проекта. Выбранный вариант привлечения финансирования оценивается рынком как информационный сигнал, поэтому эти модели, также как и инвестиционные основаны на асимметричном распределении информации, и их называют сигнальными моделями.

Стюарт Маерс и Николас Мэйлуф рассмотрели структуру капитала компании в условиях эффективного рынка, сделав допущение, что рядовые инвесторы не знают истинной стоимости существующих активов или возможностей от реализации новых проектов компаний. Следовательно, инвесторы не могут точно оценить стоимость ценных бумаг, выпускаемых для финансирования нужд корпораций.

Выпуск акций является положительной новостью для инвесторов в случае, когда эмиссия представляет собой возможность для роста компании и принесет компании дополнительную чистую приведенную стоимость. Но выпуск акций будет являться плохой новостью для инвесторов, если менеджмент компании полагает, что ее активы переоценены рынком, так как выпуск будет представлять собой эмиссию переоцененных акций. И наоборот, будет положительной новостью для потенциальных инвесторов, ведь выпуск недооцененных акций будет переносить стоимость от уже существующих акционеров к новым.

Маерс и Мэйлуф предположили, что менеджеры действуют в интересах уже существующих владельцев компании. И они не выпускают недооцененные акции до тех пор, пока движение стоимости от «старых» к новым акционерам больше, чем приведенная стоимость от возможности роста компании. Таким образом, ими была построена модель равновесия, в которой фирмы могут выпускать акции, но только по ценам ниже рыночных. Котировки акций падают не потому, что спрос инвесторов на акции является неэластичным, а оттого, что информации об эмиссии акций оказывает влияние на решения инвесторов и воспринимается, как крайне негативный сигнал (о снижении стоимости активов компании). А компании, у которых активы недооценены инвесторами, стремятся не выпускать акций, даже зная, что при этом они не реализуют все проекты с положительной приведенной стоимостью.

Предположение, что объявление о выпуске обыкновенных акций снижает рыночные цены акций, было подтверждено эмпирически. В среднем падение составляет около 3% от капитализации компании до решения о выпуске акций, и данное падение не может быть объяснено наличием издержек или затрат, связанным с оплатой услуг андеррайтеров или других посредников, участвующих в размещении бумаг1.

1—I—I—I—н

-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 время в днях относительно объявления о выпуске акций

Рис. 3. Динамика курса обыкновенных акций компании накануне и после объявления о дополнительном выпуске акций2

Учитывая приоритетность требований кредиторов по отношению к акционерам, можно объяснить, почему кредиторы менее подвержены возможным ошибкам в оценке стоимости компаний. Объявление о долговом заимствовании в этом случае будет иметь не столь негативный эффект на стоимость компании (чем выпуск акций). Так на информационно эффективном рынке США выпуск облигаций приводит к снижению стоимости акций корпораций на 0,26%. Более

1 Myers S.C., "Capital Structure", Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, №2, Spring, 2001, стр. 92

2 Van Home James C., "Financial Management and Policy", Prentice Hall, Twelfth edition, стр. 581 того, при выпуске облигаций инвестиционного кредитного рейтинга (с крайне низкой вероятностью дефолта) этот эффект на рыночную стоимость акций еще более незначителен.

Оптимистически настроенный менеджмент компании, уверенный, что акции недооценены, всегда предпочтет долговое финансирование выпуску акций. Только негативно настроенные менеджеры будут настаивать на эмиссии акций. Если выпуск облигаций (или другие формы заимствований) является одним из возможных вариантов, то любая попытка обратиться на долевой рынок покажет инвесторам, что акции компании не являются привлекательным приобретением. И выпуск акций не вызовет интереса у инвесторов, если возможен выпуск облигаций.

В условиях функционирования данного рыночного механизма эмиссия акций будет целесообразна лишь в тех случаях, когда долговое финансирование будет крайне дорого. Например, если компания уже достигла предельного коэффициента долговой нагрузки, а менеджеры и инвесторы прогнозируют возможность наступления банкротства. В этом случае даже оптимистично настроенный менеджмент компании будет вынужден привлекать дополнительные средства за счет выпуска акций.

Все это выражается в основных выводах теории иерархии Маерса и Мэйлуфа:

• фирмы предпочитают внутреннее финансирование внешнему (предполагается, что асимметричность информации действует только в отношении внешнего финансирования);

• компания выплачивает фиксированные дивиденды; отказ от выплаты дивидендов не используется для финансирования капитальных расходов, и изменения в размере необходимого финансирования не отражаются на выплате дивидендов акционерам. Таким образом, изменения в денежных потоках компании напрямую связаны с изменениями во внешнем финансировании.

• если компания нуждается в дополнительном финансировании, то она вначале выпускает наиболее надежные ценные бумаги (долговое финансирование). Если внутренние денежные потоки превышают капитальные расходы, то излишек средств используется на выплату процентов и погашение долга, а не на выкуп собственных акций. По мере увеличения потребности в дополнительном финансировании компания при выпуске ценных бумаги следует порядку иерархии. В начале выпускает самые надежные долговые инструменты, затем привлекает средства за счет менее надежных форм долгового финансирования, возможно в виде конвертируемых облигаций или привилегированных акций, и, наконец, выпускает акции.

• коэффициент долговой нагрузки каждой компании отражает ее собственную совокупную потребность во внешнем финансировании.

Предпочтения публичных корпораций во внешнем финансировании и относительная редкость выпусков акций уже учрежденными компаниями с давних пор объясняется как следствие существующих барьеров между менеджментом и владельцами корпораций, а также стремлением менеджеров компаний избежать «дисциплинирующего воздействия рынка капиталов». Так, Баумоль считал: «Компания, которая не использует рынок акций как источник капитала, может, очевидно, осуществлять свои решения независимо от. наказания бесстрастным механизмом фондовой биржи». Маерс и Мэйлуф дали отличное объяснение: Менеджеры, которые преследуют цель максимизации рыночной стоимости компании, будут избегать долевого финансирования, если они обладают более точной информацией, чем внешние инвесторы, даже если последние действуют рационально»1.

1 Myers S.C, "Capital Structure", Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, №2, Spring, 2001, стр. 93

Теория иерархии объясняет, почему подавляющий объем внешнего финансирования корпораций приходится на различные формы долгового финансирования. Она также объясняет, почему более прибыльные фирмы занимают меньше. Они это делают не потому, что их коэффициент долговой нагрузки незначителен - теория иерархии не устанавливает размер данного коэффициента, — а потому, что более прибыльные фирмы обладают большими возможностями по внутреннему финансированию. А менее прибыльные компании нуждаются во внешнем финансировании и поэтому накапливают суммарный долг.

Теория свободных денежных потоков

Теория свободных денежных потоков полагает, что стоимость компании напрямую зависит от ее способности генерировать свободные денежные потоки. При этом под свободными денежными потоками (FCF) подразумеваются денежные средства, оставшиеся после оплаты всех капитальных расходов, необходимых для поддержания производственных мощностей на ранее запланированном уровне.

Свободные денежные потоки рассчитываются как разность между денежными потоками и капитальными расходами компании1 по следующей формуле:

FCF = NCF - Div - РРА - SPA где NCF — чистые денежные потоки от производственно-хозяйственной деятельности компании;

Div — дивидендные выплаты по уже выпущенным привилегированным и обыкновенным акциям;

РРА — расходы на капитальные влоэ/сения;

SPA - доходы от продажи основных средств компании.

1 Так называемого показателя CAPEX (от английского «capital expenditures» - капитальные расходы).

Если свободные денежные потоки компании положительны, то ресурсов корпорации достаточно для покрытия всех её запланированных трат и у нее остаются денежные средства, которые могут быть направлены на обслуживание или увеличение своего долга. В случае если же показатель FCF отрицателен, то компании придется продать часть своих активов, осуществить обеспеченное заимствование или выпустить акции для оплаты уже запланированных издержек. Однако компании с высоким уровнем показателя FCF иногда могут осуществлять капитальные вложения, которые не будут увеличивать стоимость корпорации. Таким образом, высокий уровень свободных денежных потоков может приводить к агентским издержкам в том случае, если менеджеры не действуют в интересах собственных акционеров.

Теория синхронизации рынка: взаимосвязь доходности рынка акций и принятия решения о финансировании

Теория синхронизации рынка является новейшей теорией структуры капитала и исследует поведение участников рынка при принятии решений о финансировании. Основной вклад в развитие данного направления внесли американские ученые Малькольм Бейкер и Джефри Вуглер.

В 2000 г. Бейкер и Вуглер опубликовали эмпирическое исследование всех размещений на фондовом рынке США обыкновенных акций и долговых обязательств в период с 1928 по 1997 гг. 1 Учеными была отмечена высокая корреляционная зависимость между доходностью рынка акций и проведением эмиссионных операций корпорациями. В частности было выявлено, что более активные размещения выпусков акций корпорациями (по сравнению с выпусками долговых обязательств) всегда проходили на пике доходности рынка акций и во многом бум размещений акций предвещал в скорой перспективе снижение доходности рынка акций. А при падении доходности или стагнации рын

ГОСУДАРСТВЕННАЯ БИБЛИОТЕКА ка акций американские корпорации предпочитали долевому финансированию выпуски облигаций.

Бейкер и Вуглер задались вопросом, насколько полученные ими результаты не противоречили уже имеющимся теориям структуры капитала и особенно теории Модильяни-Миллера.

Учеными было предложено три объяснения. Первое и наиболее простое состояло в том, что предпочтение в выпуске акций в соответствии с теорией Модильяни-Миллера снижает требуемый уровень доходности акций из-за уменьшения эффекта левериджа, а значит, приводит к снижению доходности акций в будущем. Однако по их данным новые эмиссии акций на фондовом рынке США представляют собой незначительную часть от совокупного акционерного капитала и таким образом не оказывают значительного влияния на снижение доходности на акцию из-за уменьшения эффекта левериджа.

Второе объяснение заключалось в том, что дополнительный выпуск акций связан с ожиданием роста будущих доходов по капитальным вложениям. Но на эффективном рынке (теория Модильяни-Миллера) увеличение капитальных вложений будет наблюдаться в случае снижения ставки дисконтирования. Аналогично в соответствии с теорией иерархии компании будут увеличивать акционерный капитал для финансирования своих инвестиций.

Третье потенциальное объяснение: нерассмотренный фактор, такой как рыночный риск, может изменять оптимальную структуру капитала путем воздействия на акционерный капитал и норму доходности (взаимосвязь доходности и риска инвестиций). Однако все основные теории структуры капитала указывают на положительную зависимость между стоимостью акции и будущими доходами компании.

1 Baker Malcolm, Wurgler Jeffrey "The Equity Share in New Issues and Aggregate Stock Returns", Journal of Finance, Vol. 5,2000

Таким образом, на основе имеющихся теорий структуры капитала Бей-кером и Вуглером не было найдено объяснения полученным эмпирическим результатам. Ученые предложили свое объяснение, которое легло в основу теории синхронизации рынка. Бейкер и Вуглер предположили, что в моменты, когда участники рынка на волне оптимизма переоценивают акции компании, ее менеджмент, владея достоверной информацией о стоимости бизнеса, предпочитает эмитировать как можно большее количество акций. А когда акции компании недооценены, то менеджмент активно привлекает долговое финансирование и осуществляет выкуп собственных акций1.

Для дальнейшего подтверждения своих выводов Бейкер и Вуглер через два года провели новое исследование2. Теперь они изучили привлечение долгового финансирования американскими корпорациями и состояние рынка их акций. В качестве индикатора состояние рынка акций корпорации использовалось отношение рыночной стоимости компании к ее балансовой стоимости. Учеными была выявлена закономерность: компаниями с низким уровнем долга являлись корпорации, привлекавшие дополнительное финансирование при высокой рыночной стоимости своих акций. А высоколевериджированными были те компании, которые осуществляли привлечение долгового финансирования при низком уровне отношения рыночной стоимости компании к ее балансовой стоимости. Учеными была отмечена высокая обратная зависимость между уровнем левериджа и отношения рыночной стоимостью компании к балансовой.

Таким образом, Бейкер и Вуглер выявили, что рыночная конъюнктура оказывает серьезный долгосрочный эффект на структуру капитала компаний. Данный вывод прямо противоречит имеющимся теориям капитала. Например, Важным ограничением применимости теории синхронизации рынка является наличие высокого уровня акций в свободном обращении (дополнительный выпуск акций не должен принципиальным образом менять структуру существующих акционеров).

2 Baker Malcolm, Wurgler Jeffrey, "Market Timing and Capital Structure", Journal of Finance, Vol. 57, 2002 теория компромисса полагает, что колебания в рыночной стоимости компании или других показателях должны иметь лишь временный эффект на ее стоимость: отношение рыночной стоимости компании к ее балансовой стоимости является индикатором инвестиционных возможностей корпорации, ее риска и других детерминант оптимального уровня левериджа. А теория иерархии считает, что менеджмент компании вообще не заинтересован в дополнительном выпуске акций и будет стремиться его избежать.

1.2.2. Принятие решения о финансировании на практике

Современные теории капитала делают вывод о существовании оптимальной структуры капитала на несовершенном финансовом рынке. «Формирование данной оптимальной структуры капитала, то есть установление наиболее выгодного соотношения между собственными и заемные источниками финансирования представляет собой «королевскую проблему» (das Konigsproblem) финансового менеджмента»'.

На практике достижение оптимальной структуры капитала становится крайне затруднительным в связи с необходимостью учета целого ряда факторов, взаимосвязанных процессов, в том числе и так называемых «несовершенств рынка». Таким образом, при планировании варианта привлечения денежных средств менеджеру корпорации приходится создавать целую модель функционирования собственного предприятия и фондового рынка, рассматривать сценарии развития и строить прогнозы. Комплекс вопросов, которые служат базой для принятия решения о финансировании, представлен в следующей таблице:

Заключение

Целью данной работы является определение места эмиссионных опера

• ций в процессе формировании капитала предприятий и управления его структурой, а также выработка методических рекомендаций по эффективному проведению национальными компаниями эмиссионных операций на внутреннем и внешнем рынках долевого и долгового капитала.

В результате проведенного исследования были сделаны следующие выводы:

1. Политика отечественных и зарубежных компаний в области формирования собственного капитала отличается высокой вариативностью, однако эмиссионные операции играют в ней центральную роль. При принятии решения о проведении эмиссионной операции важным вопросом для менеджмента ком

• пании является выбор между долговой и долевой формой финансирования. Предприятия, использующие долговое финансирование, имеют более высокий потенциал своего развития, но им в значительной степени присущи финансовые риски.

2. Корпоративные облигации являются наиболее распространенной формой долгового финансирования в мире, и доля облигаций в структуре долгового финансирования имеет тенденцию к увеличению. Однако использование выпуска облигаций для привлечения денежных средств может быть рекомендовано только средним и крупным компаниям. Автором делается вывод о том, что по сравнению с банковским кредитованием единичный выпуск облигаций невыгоден эмитенту из-за высокой стоимости заимствования и затрат по привле

• чению займа. По мере увеличения количества выпусков облигаций увеличивается ликвидность облигаций эмитента и стоимость заимствования заметно снижается.

3. Управление структурой капитала —это комплексная система принятия управленческих решений о финансировании и использовании капитала корпорации, полагающаяся на базовые принципы принятия решения о финансировании и служащая главной цели функционирования корпорации: росту ее рыночной стоимости. В настоящее время отсутствует универсальная теория структуры капитала. Все современные теории капитала имеют прикладной характер и эффективны лишь в определенных условиях. На практике компании вынуждены использовать комплексные методики, базирующиеся на выводах сразу нескольких теорий структуры капитала. Данные методики используют показатели финансовой устойчивости предприятия и анализ финансовых потоков компаний.

4. Процесс принятия решения о финансировании и проведения эмиссионных операций российскими компаниями принципиально отличается от практики западных компаний в силу особенностей исторического развития национальной экономики и слабого фондового рынка, по количественным и качественным характеристикам не сопоставимого с показателями фондовых рынков индустриально развитых стран. Автором данной работы выделены факторы, сдерживающие проведение национальными компаниями размещений ценных бумаг, и классифицированы в две группы (Факторы национального фондового рынка, Специфика эмитентов), также описан механизм действия данных факторов.

5. В последнее время сразу целый ряд национальных предприятий заявил о возможности выпуска эмиссионных ценных бумаг. По мнению автора, этому способствовала политическая и финансово-экономическая стабилизация на фоне высоких мировых цен на энергоресурсы. В результате произошли качественные изменения: стало возможным строить планы на длительную перспективу, компании начали активно развиваться и, как следствие, испытывают острую потребность в инвестиционных ресурсах, но при этом возможности привлечения заемных средств ограничены размером собственного капитала; политика повышения прозрачности компаний становится нормой ведения бизнеса.

6. Низкий коэффициент долговой нагрузки российских компаний позволяет им в перспективе активно выпускать корпоративные облигации. Однако выход компании на национальный, а тем более на иностранный, фондовый рынок требует проведения целого ряда подготовительных мероприятий, на что может потребоваться от 1 до 3 лет.

7. Автором данной работы было проведено исследование динамики обыкновенных акций, выпущенных национальными эмитентами в процессе первичного размещения на внутреннем фондовом рынке. Было замечено, что в долгосрочной перспективе с учетом динамики индекса рынка у выпущенных ценных бумаг наблюдается падение курса акций и отмечено ухудшение показателей ликвидности (значительное падение объемов сделок и их количества, увеличение спрэдов по сделкам). В первый год после размещения дневная доходность акций «новых эмитентов» характеризовалась большим уровнем волатильности по сравнению с динамикой рынка. Автором был сделан вывод об эффективной политике эмитентов по продвижению ценных бумаг и завышенной цене размещения акций. В то же время было отмечено, что эмитентами не предпринимались в должном объеме меры по поддержанию инвестиционной привлекательности акций после их размещения, о чем свидетельствовало ухудшение показателей ликвидности ценных бумаг.

8. Под эмиссионной политикой автор данной работы подразумевает обоснованную политику эмитента по привлечению дополнительного финансирования посредством проведения эмиссионных операций и поддержанию вторичного рынка своих ценных бумаг. Сложность реализации эффективной эмиссионной политики связана с протяженностью эмиссионной операции во времени, ее зависимостью от целого ряда факторов и широким набором вариантов финансирования. Автором был предложен алгоритм выработки и реализации эффективной эмиссионной политики и сформулированы общие правила, способствующие достижению определенных успехов при проведении эмиссионных операций на национальном фондовом рынке. Были подробно рассмотрены цель и задачи эмиссионных операций, в том числе мероприятия по повышению инвестиционной привлекательности ценных бумаг, и разобраны особенности первичного размещения акций. Отдельное внимание было уделено управлению рисками, связанными с размещением ценных бумаг, и были рассмотрены принципы комплексного управления этими рисками.

9. В работе была проанализирована специфика выпуска обыкновенных и привилегированных акций, в том числе посредством публичного и закрытого размещения, а также положительные и отрицательные стороны вторичной эмиссии акций. Подробно были охарактеризованы различные виды депозитарных расписок и особенности эмиссии акций на внешнем фондовом рынке. Автором был детально рассмотрен процесс создания облигационного займа, выделены факторы, влияющие на его ключевые параметры (размер, доходность и срок займа), а также проанализирована целесообразность использования различных видов облигаций.

Проведенные исследования показали, что эмиссионные операции являются эффективным механизмом привлечения дополнительного финансирования и инструментом управления стоимостью компании. Автором данной работы были выработаны практические рекомендации, которые будут способствовать успешному проведению национальными предприятиями эмиссионных операций.

В своем исследовании автор изначально ориентировался на многостороннее рассмотрение вопросов, связанных с эмиссией ценных бумаг. Это с одной стороны задавало стремление к широкому видению и возможности исследовать крупный пласт проблем рынка корпоративных эмиссий Российской Федерации, а с другой стороны, иногда ограничивало уровень рассмотрения отдельных вопросов функционирования данного рынка и делало невозможным детальное выявление его составляющих. Автор также хотел отметить, что неразвитость отечественного фондового рынка не позволила провести более тщательный анализ, в том числе применительно к новым выпускам ценных бумаг из-за отсутствия статистически значимой выборки данных об итогах торгов ценными бумагами эмитентов. В этой связи за рамками настоящего исследования остались некоторые конкретные вопросы, что позволяет считать тему эмиссионных операций на долевом и долговом рынке капитала открытой для дальнейших исследований.