Формирование рыночного механизма управления государственным долгом РФ тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Формирование рыночного механизма управления государственным долгом РФ"

На правах рукописи

ВОСТРОКНУТОВ Александр Евгеньевич

ФОРМИРОВАНИЕ РЫНОЧНОГО МЕХАНИЗМА УПРАВЛЕНИЯ ГОСУДАРСТВЕННЫМ ДОЛГОМ РФ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2004

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Научный руководитель: Официальные оппоненты:

Ведущая организация:

доктор экономических наук, профессор Романовский Михаил Владимирович

доктор экономических наук, профессор Черненко Владимир Анатольевич

кандидат экономических наук, доцент Образцов Михаил Валентинович

Санкт-Петербургский государственный университет

Защита состоится___2004 года в _ часов

на заседании диссертационного совета Д 212.237.04 по защите диссертаций на соискание ученой степени кандидата экономических наук в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул.Садовая, д21, ауд. 48.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

Автореферат разослан "_"___2004 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Н А.Евдокимова

- у

7 </ £

¡037% Z

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования

Государственный долг вместе с налоговой системой представляет собой один из главных инструментов, с помошью которого государство реализует свою экономическую стратегию. Конъюнктура рынка государственного долга является важным экономическим индикатором, а также имеет большое геополитическое и социальное значение, оказывая влияние на состояние государственных финансов, денежной системы, инвестиционный климат, поток инвестиционных ресурсов, развитие международного сотрудничества, структуру потребления, социальную стабильность в обществе и на другие стороны общественной жизни.

Опыт стран с развитой рыночной экономикой, прежде всего США и Великобритании, показывает, что при умелом использовании категории государственного долга можно добиться серьезных успехов в проведении экономических реформ, минуя при этом глобальные финансовые потрясения1. Достижению этой цели способствует эффективная система управления государственным долгом, о необходимости существования которой, единодушно заявляют и отечественные и зарубежные специалисты2.

Российская Федерация имеет внушительный государственный долг. Так, по данным Министерства финансов к концу 2003 г. весь государственный долг РФ достиг 180 млрд. долл., что составило более 44% ВВП. График обслуживания государственного долга имеет существенные пики в 2005, 2008, 2012, 2018 гг. Этим еще раз подтверждается важность разработки эффективной системы управления государственным долгом в РФ. Сложности трансформационного периода в РФ в начале 90-х годов, сопровождавшиеся перманентным бюджетным кризисом, не позволили правительству разработать и реализовать комплексную систему управления государственным долгом. Реально в этом направлении правительство начало работать только после финансового кризиса 1998 г., хотя научные разработки по этой теме в отечественных изданиях появились ранее.

Подавляющее большинство исследователей при изучении проблемы создания эффективной системы управления государственным долгом сосредоточили свое внимание на таких ее компонентах, как разработка единой методики учета государственного долга, изменении структуры долга, сглаживании платежного графика, улучшении состояния источников обслуживания долга, совершенствования законодательства, регулирующего движение государственного долга, выбор финансовых инструментов и их

1 Зчаткис Ь Пробпемы создания системы \правпения государственным долгом в Российской Федерации //Финансы -2001 -№42 -С 2-6 .

" См например работы Зтаткис Б И "Ларионова f\ 'WGhHAUHОИАЛеиадЮ Хейфеца Б Барро Р Ьпаншара О Миссале А и др I БИБЛИОТЕКА I

параметров, способствующих снижению стоимости обслуживания государственного дол г а Но за пределами внимания специалистов остается такой важный элемент повышения эффективности системы управления государственным долгом, как совершенствование его рыночных механизмов. Именно этой актуальной теме и посвящена настоящая работа.

Цели и задачи исследования

Целью диссертационного исследования является разработка теоретической и методической основы для совершенствования рыночных механизмов управления государственным долгом РФ.

Для достижения указанной цели были поставлены задачи, определившие ход исследований и структуру диссертационной работы:

изучить макроэкономические предпосылки и механизмы, определяющие возникновение государственного долга, его роль и функции в экономике;

провести сопоставительный анализ состава и структуры государственного долга и системы управления им в РФ и США;

провести теоретическое исследование функционирования рыночных механизмов государственною долга: дать классификацию аукционных форм организации рынка, оценку их эффективности для эмитента, исследовать основные модели и закэномерности функционирования аукционного рынка, изучить влияние параллельных рынков;

рассмотреть опыт Казначейства США в организации аукционной торговли государственными ценными бумагами;

проанализировать современное состояние рынка государственного долга в РФ;

изучить опыт организации аукционов по продаже государственных ценных бумаг в РФ;

выработать рекомендации по формированию эффективного рыночного механизма управления государственным долгом в РФ.

Объект исследования

Объектом исследования является государственный долг РФ, представленный на организованном фондовом рынке.

Предмет исследования

Предметом исследования являются экономические отношения, возникающие в связи с функционироЕ.анием государственного долга РФ и управлением этим процессом.

Информационная база исследования

Теоретической базой исследования послужили фундаментальные классические и современные труды отечественных и зарубежных ученых. Основой теоретического „исследования экономической сущности и зако-

номерностей функционирования государственного долга стали труды зарубежных экономистов' Р.Барро. О Бланшара, Р.Дорнбуша, Н Г Мэнкью. А.Мессале, Дж.Д.Сакса, П.Самуэльсона, Дж Ю Стиглица и др Среди отечественных экономистов важное значение имели работы' А.Вавилова, Д.Головачева, Ю Данилова. Е Ковалишина, А Илларионова, JI С Тарасевича П И Гребенникова, А И Ле\сского, авторских коллективов под руководством М В Романовского, О В Вр>блевской, Б М.Сабанти, Г.Н.Белоглазовой, В.В.Ковалева и др.

Изучение опыта организации рынков государственного долга Казначейством США основывалось на трудах- Я.Амихуда, К.Арчибальд, Л.Аусбеля, С.Бухчандани, Р Вебера. Д.Дюффе, Е.Каммаск, П Крамтона, П Малвея, X Мендельсона, В Смита, М Фридмана, С Флинна, Ши-Фу Ху-анга, В.Чари, П.Эспарра и др

Для формирования теории аукционной формы организации рынков большое значение имели работы: К.Арчибальд, JI Аусбеля, К.Бинмора, Р Вебера, У Викри, П.Клемперера, П.Крамтона, П.Малвея, П.Мильгрома, Э Маскина, П Макафея, Дж.Макмиллана, Дж.Райли, В.Смита. Дж.Хасани и др.

В изучении проблем, связанных с организацией и функционированием рынков российского государственного долга, важную роль сыграли работы российских специалистов: Б.Алехина, Э Астанина, А.Вавилова, Д.Головачева, Ю Данилина, В.Деменцева, Б Златкис, А.Илларионова, Е.Ковалишина, В.May, В.Попова, Б.Хейфеца, С.Шохина и др.

Информационно-статистическая база исследования представлена законодательными и нормативными документами, регулирующими возникновение и функционирование рынка государственного долга в РФ. При проведении исследований были использованы разработки научно-исследовательских коллективов, материалы периодической печати, Госкомстата РФ, статистические данные Министерства финансов РФ, Центрального Банка, Московской межбанковской валютной биржи, базы данных Международного валютного фонда и Мирового банка

Методологическая основа исследования

В ходе исследования автором применялся диалектический подход, позволяющий изучать экономические явления в их развитии и с учетом существующих взаимосвязей, использовались также приемы логического и сравнительного анализа и синтет, классификации и обобщения Для исследования экономических процессов применялись методы математического моделирования, анализа данных, теории игр.

Научная новизна

Научная новизна исследования определяется следующими научными результатами:

1. На основе анализа статистических данных по формированию бюджетов различных стран показано, что большинство стран в отдельные периоды времени имеют бюджетный дефицит и применяют его долговое финансирование. В результате изучения теоретических закономерностей функционирования государственного долга выявлено одно из перспективных направлений по уменьшению его давления на бюджет, связанное со снижением стоимости его обслуживания.

2 Оценена роль рыночных механизмов в управлении государственным долгом Показано, что снижение стоимости обслуживания государственного долга может быть достигнуто при выборе наиболее эффективного аукционного механизма торговли государственными ценными бумагами с одновременным развитием необходимых параллельных рынков (первичного, вторичного, репо-рынка, форвардного).

3. В результате анализа опыта организации рынков государственного долга в США, в РФ, а также на базе положений теории аукционов дана классификация аукционных форм организации рынков Определена эффективность эмитента, как величина его экономии на обслуживании долга. Исследовано влияние на эффективность эмитента различных факторов: полноты, асимметричности информации; поведения эмитента, инвесторов, дилеров; объемов дополнительных прав и обязательств дилеров; наличия параллельных рынков. Оценена эффективность для эмитента при применении им аукционных форм различных классов. Показано, что наиболее перспективной является форма аукциона единой цены, а наличие параллельных рынков способствует решению проблемы полноты информации и создания конкурентных условий на рынке, способствующих формированию объективной, более выгодной для эмитента, рыночной цены на государственные ценные бумаги.

4. Вскрыты недостатки существующей системы управления государственным долгом в РФ, важнейшими среди которых являются: отсутствие четкой долговой стратегии правительства; нерешенность проблем институционального характера; отсутствие информационной прозрачности в действиях правительства; недостаточная секьюритизация внешнего долга; применение авторитарного механизма управления первичным рынком вместо рыночного, что приводит к низкой ликвидности рынка и более высокой стоимости заимствований; отсутствие форвардного рынка; однобокое развитие репо-рынка; отсутствие института первичного дилерства; недостаточное разнообразие финансовых инструментов.

5. Сформулированы основные направления формирования и совершенствования рыночного механизма управления государственным долгом РФ. Обозначена цель этого механизма и предложена программа действий в направлениях: во-первых, формирования рынка и всех его сегментов, во-вторых, по разновидностям торгуемых на нем финансовых инстру-

ментов, в-третьих, по участникам рынка, в-четвертых, по технологии организации торговли, в-пятых, по разработке и совершенствованию нормативно-законодательной базы.

В работе имеются и другие выводы и рекомендации, имеющие элементы новизны Они касаются совершенствования и дальнейшего развития теории аукционов и детализации разработки системы управления государственным долгом в РФ

Научная и практическая значимость работы

Научная значимость проведенного исследования заключается в том, что полученные в ней выводы и положения вносят определенный вклад в развитие экономической теории государственного долга, расширяют представления о направлениях повышения эффективности управления государственным долгом в РФ.

Практическая значимость работы определяется конкретными рекомендациями по формированию рыночных механизмов управления государственным долгом в РФ, состоящими в выборе в качестве рабочей формы аукциона единой цены, в формировании рынка процентных деривати-вов, в рекомендациях по совершенствованию репо-рынка и внедрению института первичного дилерства, в предложениях по совершенствованию нормативно-законодательных актов, регулирующих рынок государственного долга.

Апробация результатов исследования

Основные положения работы обсуждались на Всероссийской конференции для молодых ученых-экономистов по фондовому рынку в г Санкт-Петербурге (2004 г), на ежегодных научных сессиях профессорско-преподавательского состава СПбГУЭФ (1998-2004 гг.), на научно-практической конференции экономического факультета СПбГУ в г Санкт-Петербурге (2003 г), в университете Пампеу Фабра на конференции «Летней школы по экспериментальной экономике ВЕаБТ» в г Барселоне (2000 г.), на семинарах отделения экономики Лондонского университетского колледжа в г. Лондоне (2001-2002 гг), , на семинарах экономического факультета университета Миннесоты в г. Миннеаполисе (2002-2004 гг.).

Результаты диссертационного исследования опубликованы в научных статьях общим объемом 4,85 п л

Структура работы.

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и восьми приложений

Во введении обосновывается актуальность темы исследования, дается оценка проработанности проблемы и степени ее освещенности в литературе, обозначаются цель и задачи исследования, а также формулируются основные элементы научной новизны и практической значимости иссле-

дования, обосновывается структура работы и логика проводимого исследования

Первая пава посвящена изучению экономических основ возникновения и функционирования государственного долга Здесь рассматриваются макроэкономические предпосылки и механизмы определяющие возникновение государственного долга, определяются роль и функции государственного долга в экономике страны, изучаются состав и структура госутар-ственного долга и описывается содержание системы управления государственным долгом В результате проведенных в первой главе исследований показано, что одним из важнейших факторов, влияющих на величину и динамику государственного долга, оказывается стоимость его обслуживания Правительство может воздействовать на этот показатель соответствующим обраюм организуя торговую подсистему первичного рынка государственных ценных бумаг Резерв по повышению эффективности первичного рынка содержится в выбор; наиболее прогрессивной формы его организации, какой является аукционная форма размещения ценных бумаг и в развитии сопутствующих параллельных сегментов рынка Именно в этом направлении планируется и проводится дальнейший микроэкономический анализ рынка государственного долга.

Во второй главе формируется теория рынков государственного долга Сначала в соответствии с существующими положениями теории аукционов дается классификация аукционных форм организации рынков государственного долга. С позиций Полуниной классификации анализируется организация и система управления рынком государственного долга в США. Затем для выявления закономерностей функционирования аукционного рынка проводится его формализация и исследуются математические модели различных аукционных форм. При этом выявляются важнейшие факторы, влияющие на доход аукционера неполнота и асимметричность информации, отношение к риску В конечном итоге формируется базисная модель, на основе которой проводятся дальнейшие исследования Построенная математическая модель аукционного рынка применяется для исследования рынка государственного долга, и на ней доказывается важность присутствия, кроме первичного, параллельных рынков: вторичного, форвардного рынка, репо-рынка Доказывается, что наиболее эффективной является форма аукциона с единой ценой

В третьей г шве с позиций ра'работанной теории рынков государственного долга анализируется существующий в РФ рынок государственного долга и его система управления Изучается опыт организации аукционов по размещению государственных ценных бумаг в РФ, Вскрываются недостатки системы управления гос/дарственным долгом Рассматриваются пути их устранения С этой целью разрабатываются основные направ-

ления формирования и совершенствования рыночных механизмов управления государственным долгом РФ.

В заключении подведены краткие итоги проведенного исследования.

Список ттературы содержит 133 наименования нормативно-законодательных актов, монографий, статей на русском и английском языках. использованных в ходе исследования.

В приложениях приведены детальные статистические данные, использованные в ходе исследования, список терминов по теории аукционов и рынкам государственного долга, спецификации процентных фьючерсов.

И. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

Государственный сектор выполняет в экономике целый ряд регулятивных функций, необходимость которых обусловлена несовершенством рыночной системы и отсутствием возможности у частного сектора решать некоторые социально значимые проблемы. Реализация государством перераспределительной и регулирующей функций часто сопровождается образованием бюджетного дефицита и государственного долга (см. табл. 1,2).

Экономические последствия возникновения государственного долга современная теория рассматривает с традиционной и неоклассической точек зрения. С точки зрения традиционной теории - государственные займы приводят к уменьшению национальных сбережений и сдерживают накопление капитала. Неоклассики считают справедливой теорему эквивалентности Барро-Рикардо, согласно которой сумма государственного долга равна сумме будущих налогов, а будущие налоги эквивалентны текущим. До сих пор не доказана справедливость какой-то одной точки зрения. Регулятивные возможности, которые предоставляет государству долговое финансирование дефицита государственного бюджета, приводят к широкому применению этого инструмента

Как сложное общественное явление государственный долг оказывает и позитивное, и негативное влияние на социально-экономические процессы в стране. Позитивным является то, что с его помощью можно снять противоречия между неотложными потребностями общества и возможностями правительства по их удовлетворению; использовать неинфляционный источник для финансирования дефицита бюджета; способствовать созданию в стране эффективного финансового рынка, позволяющего решить инвестиционные проблемы, проблемы денежно-кредитного регулирования и другие, эффективно распределять налоговое бремя во времени. Негативными следствиями существования государственного долга являются: ограничение инвестиционных возможностей в экономике; появление повышательных тенденций на долговом рынке; чрезмерное увеличение государственного долга; возникновение вторичных эффектов, перенос на-

лотового бремени на будущие поколения. Ключевой проблемой правительства в отношении государственною долга является создание условий для снижения его размера и финансовою бремени по его обслуживанию Это обеспечивается путем контроля за его параметрами, циклической балансировкой бюджета, снижением стоимости привлечения заемных ресурсов

Государственный долг может принимать различные формы финансовая, административная задолженность, обусловленные обязательства. По структуре кредиторов он может быть внутренним и внешним Наиболее ликвидной и распространенной формой государственного долга являются государственные ценные бумаги. Менее ликвидная форма - регистрация в кнше государственного долга. По срокам погашения обязательств выделяются: краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные заимствования. По уровню заемщика выделяется федеральный, субфедеральный и муниципальный государственный долг. По направлениям использования выделяются целевые и нецелевые займы.

Наличие государственного долга требует от правительства разработки стратегии управления им. Управление государственным долгом в широком смысле подразумевает совокупность действий правительства как заемщика. Управление государственным долгом в узком смысле подразумевает действия по обслуживанию долга. Управление долгом в обоих смыслах обеспечивается системой управления, включающей подсистемы: институциональную, правовую, структурного регулирования, урегулирования долга, торговую.

Одним из важнейших факторов, влияющих на величину и динамику государственного долга оказывается стоимость его обслуживания. Снижение стоимости обслуживания долга обеспечивается привлечением заемных средств под более низкую доходность (процентную ставку). Правительство может воздействовать на величину процентной ставки по государственному долгу через торговую подсистему, регулируя первичное размещение государственных обязательств. Процентная ставка при первичном размещении может быть понижена, если правительство позаботится о более эффективном механизме организации рынка первичного размещения государственных обязательств. Таким механизмом является аукционная форма размещения ценных бумаг вместе с сопутствующими параллельными сегментами рынка.

Теория аукционов выделяет несколько разновидностей аукционных форм. В зависимости от присутавия или отсу1ствия огласки информации об аукционах выделяются закрытые (без огласки) и открытые (с оглаской) аукционы В зависимости от того, какую цену платят победители аукционов, выделяются аукционы множественной цены и аукционы единой цены. Среди открытых аукционов выделяются аукционы с нисходящей и восхо-

дящей ценой При реалишции различных видов аукционов участники оказываются в разных ситуациях по получаемому количеству информации Наименьшей информацией обладают участники аукционов множествен-# ной пены и в нисходящем аукционе В аукционе единой цены участники

имеют большую информацию И наибольшим объемом информации они обладают в восходящем аукционе В ¡ависимости от поведения участников » выделяются аукционы с независимыми оценками и с общей оценкой стои-

мости товара (см. рис.).

Наибольший опыт по организации аукционных рынков имеет Казначейство США, поэтому в работе проведено его изучение Казначейство США эмитирует государственные ценные бумаги трех типов' казначейские векселя, казначейские ноты и казначейские долгосрочные обязательства. Размещение этих ценных бумаг организуется в виде аукциона множественной цены, на который первичные дилеры, а через них и другие участники подают конкурентные и неконкурентные заявки Применяется два метода подачи заявок: на цену и на доходность. Все параметры эмиссии и условия проведения аукциона становятся известными участникам за неделю до аукциона. Оплата и поставка ценных бумаг осуществляются через 4-7 дней после проведения аукциона. С момента оглашения условий аукциона участники могут торговать этими бумагами на \\Ч-рынке.

Важнейшим фактором, влияющим на результаты аукциона, является асимметричность информации. Если все участники обладают полной информацией, то проблема исхода тортов решается монопольно организатором. Чаще в реальности встречается ситуация с неполной информацией у покупателей. В этом случае существуют две крайние модели аукционов: модель независимых собственных оценок и модель общей оценки Эти модели представляют собой частные случаи обшей модели Мильгрома-Вебера. Для оценки результатов аукционов по размещению государственных ценных бумаг следует применять ее разновидность - базисную модель Анализ всех четырех разновидностей аукционов в рамках базисной модели позволяет вывести георему об эквивалентности доходов аукциониста.

На результаты аукционов разтичного типа влияют параллельные рынки государственного долга, такие как вторичный рынок, \VI-pbiHOK и регю-рынок. Наличие этих рынков способствует более эффективной пере' даче информации всем участникам рынка относительно ожидаемых цен, делает общий рынок государственных ценных бумаг более ликвидным и 1 привлекательным для инвесторов. Кроме этого, с помощью \\П-контрактов участники рынка могут гарантировать себе покупку нужных ценных бумаг, так как форвардные контракты завершаются обязательной поставкой без права замены задействованных в них ценных бумаг на субстит>ты.

Рис. Классификация аукционов.

Возникающая в связи с эшм периодическая короткая нехватка на рынке форвардных контрактов не представляет опасности в создании кризисной ситуации, так как может быть ликвидирована, благодаря наличию репо-рынка Эмпирически доказано, что существует зависимость между ценами на государственные ценные бумаги на вторичном рынке и в заявках, подаваемых на первичных аукционах Оказывается, что для участников первичного аукциона с единой ценой оказывается выгодным делать более высокие цены в заявках, чем при участии в аукционах тругих видов

Важным для организатора аукциона является и вопрос о раскрытии информации об аукционе Исследования показывают, что ему выгодно раскрывать всю частную информацию об аукционе, потому, что этим он поощряет участников аукциона выставлять более высокие цены, путем уменьшения проклятия победителя, а также стимулирует стремление участников первичного аукциона подавать сигналы на вторичный рынок. Наиболее важной информацией для участников аукциона в этом случае является информация об объеме реально размещаемых в процессе проведения аукциона бумаг

Поскольку сбор прогнозной информации об ожидаемых ценах на бумаги требует определенных затрат, то оказывается, что в первичных аукционах в качестве конкурентных участников выгоднее выступать крупным профессионалам рынка Мелким профессионалам выгоднее участвовать в первичном аукционе в качестве неконкурентного участника, чем во вторичном рынке или в качестве конкурентного участника.

Еще одним фактором влияния на исходы аукционов является возможность манипулирования рынком в результате сговора или индивидуальных действий его участников. При отсутствии манипулирования с точки зрения продавца (аукциониста) наиболее выгодным является рынок единой цены с оглашением. Решать проблему манипулирования можно двумя способами. Во-первых, вводить соответствующие правила поведения участников путем принятия соответствующих нормативных документов. Во-вторых, выбирая соответствующий тип аукциона, делаюший манипулирование невыгодным Реализация первого подхода обычно бывает довольно сложной и дорогой, так как обнаружить нарушение норм очень трудно В рамках второго подхода наиболее устойчивыми к манипулированию и индивидуального, и коллективного типа, оказываются аукционы с ценовой дискриминацией и нисходящей ценой Есть и универсальный способ снижения вероятности коллективного манипулирования - это привлечение на первичный аукцион в качестве конкурентных участников как можно большего количества инвесторов

Рассмотренные теоретические положения теории рынков государственного долга были применены к анализу системы управления российским

рынком 1 ос>дарственного долга. В формировании системы управления государственным долгом в РФ выделяются два этапа первый до 1997 г.. второй после 1997 г Публикации Минфина РФ свидетельствуют, что уже в 1997 г существовала осмысленная программа управления государственным долгом, но возможность реализовать ее в полном объеме появилась только в 2001 г Благодаря реализации правительственной программы уже в 1999 г. началось снижение общего юсударственного долга РФ. К 2003 г. (

существенно улучшилась структура государственного долга. Около 37% внешнего долга и практически весь внутренний долг РФ составили рыночные финансовые инструменты Это позволяет применять эффективные рыночные механизмы регулирования государственного долга. Повышению эффективности управления государственным долгом способствуют: создание стабилизационного фонда, рефинансирование внешнего государственного долга за счет увеличения внутреннего, реструктуризации старых долгов и более жесткая процедура признания коммерческих долгов бывшего СССР.

Наряду с успехами в управлении государственным долгом имеется и ряд недостатков. Система управления государственным долгом в РФ в текущий момент не может считаться окончательно разработанной. Это связано с отсутствием у правительства четкой долговой стратегии, принципов привлечения новых займов и направлений эффективного их использования. Нерешенными оказываются и проблемы институционального характера. Отсутствует информационная прозрачность действий правительства в отношении его намерений по государственному долгу. Внешний долг в недостаточной степени секьюритиз^рован, что затрудняет применение эффективных рыночных механизмов при его управлении

Возможность применения рыночных механизмов для управления государственным долгом распространяется только на секьюритизированную его часть, в основном приходящуюся на внутренний долг. Большая часть внутреннего долга РФ представлена пягью видами государственных облигаций: ГКО ОФЗ-ПК, ОФЗ-ПД, ОФЗ-ФК, ОФЗ-АД. Эмитентом этих облигаций является Минфин РФ, генеральным агентом по обслуживанию долга - Банк России. Размещение, обращение и учет государственных облигаций производится в системе ММВБ. Оперируют на рынке дилеры и инвесторы при посредничестве дилеров. Первичный рынок организован в виде аукционов множественной цены, в котором могут участвовать только дилеры. I Такая форма аукциона оказывается не самой эффективной в смысле снижения стоимости заимствований. Проведенные теоретические исследования и опыт других стран показывают, что более эффективной является форма аукциона с единой ценой Но кроме неэффективной формы аукциона существует еще целый ряд факторов, препятствующих превращению рынка госбумаг РФ в конкурентный аукционный рынок

Часть этих факторов свя$ана с низкой ликвидностью рынка. Для преодоления этой проблемы эмитент укрупнил объемы находящихся в обращении облигаций одного выпуска путем проведения регулярных доразме-щений, улучшил временные показате/и долга и добился непрерывной кривой структуры процентных ставок Другая часть факторов касается самой процедуры организации аукционов Банком России в смысле формирования цены отсечения и средневзвешенной цены. Банк России использует при этом не рыночный, а авторитарный механизм. Проблемы создает и недостаточная информационная открытость эмитента.

Важной составляющей вторичного рынка государственных ценных бумаг является репо-рынок В РФ репо-рынок представлен сделками прямого и обратного peno и междилерского peno, заключаемыми по результатам аукционов. Возможен также обмен облигаций одного выпуска на облигации другого. Проблематичным является то, что репо-сделки против Банка России заключаются им только с кредитными организациями, что ставит в неравные условия других дилеров. В целом рынок государственных ценных бумаг РФ не может считаться полным, так как у него отсутствует важный сегмент - рынок процентных деривативов (WI-рынок).

Еще одной проблемой российского рынка государственных облигаций является отсутствие института первичного дилерства. Только с помощью ПД можно превратить рынок госбумаг в конкурентный аукционный рынок, где можно эффективно применять современные рыночные методы снижения стоимости заимствований. Институт первичного дилерства, существовавший в РФ в 1997-98 гг, не может считаться удовлетворительным В таком виде он не способствовал созданию конкурентного аукционного рынка, а наоборот, подрывал саму идею такой его организации Новый институт первичного дилерства необходим для поддержания ликвидности рынка госбумаг, обеспечения эмитенту андеррайтинга на первичном рынке и маркет-майкинга - на вторичном. В соответствии с этими целями предложены меры по формированию института первичного дилерства на рынке госдолга РФ.

На основе проведенных исследований сформулированы основные направления формирования и совершенствования рыночного механизма управления государственным долгом РФ. Обозначена цель этого механизма и программа действий в следующих направлениях.

1. Формирование рынка государственного допга и его сегментов В структуре рынка государственного долга в РФ должны быть сформированы все обязательные элементы: первичный, вторичный, peno рынки и рынок процентных деривативов Особое внимание следует уделить необходимости формирования рынка процентных деривативов на базе основной торговой площадки ММВБ. При создании такого рынка целесообразно

использовать уже имеющийся опыт торговли процентными деривативами на ММВБ и СГ16ФБ в 1996-1998 гг

2 Финансовые инструменты рынка государственного дотга Состав номенклатуры финансовых инструментов рынка гос>дарственного долга РФ должен постоянно изменяться, уступая место более эффективным финансовым новациям на основе облигаций Необходимо обеспечить состав финансовых инструментов первичного и вторичного рынка, соответствующий непрерывной кривой структуры процентных ставок на всем 30-летнем интервале заимствований, либо создать механизм стриппинга, хотя бы для первичных дилеров. Выровнять возможности всех участников рынка при заключении репо-сделок и обменных сделок. Особые возможности могут быть предоставлены только первичным дилерам, независимо от их принадлежности к кредитным институтам. Сформировать спецификации и ввести в торги поставочные процентные срочные контракты по модели краткосрочных процентных фьючерсов, базирующихся на показателях доходности (цены) на первичном и вторичном рынке

3. Состав и права участников рынка государственного дочга Структура участников рынка государственных ценных бумаг РФ должна быть дополнена институтом первичных дилеров и состоять из эмитента, генерального агента эмитента, первичных дилеров, дилеров, инвесторов. Категория первичных дилеров выделяется на добровольной основе и не только допускается к первичным аукционам, но и принимает на себя обязательства по развитию и поддержанию рынка государственных ценных бумаг в активном и ликвидном состоянии. Риски, принимаемые первичными дилерами, должны сопровождаться материальной и технологической компенсацией от эмитента.

4. Техно-югия организации торговчи государственными ценными бумагами.

Для организации рыночного механизма должна быть использована аукционная технология с выбором в качестве основного типа аукциона единой цены и выработкой соответствующих правил поведения его участников. Банк России должен проводить на рынке только сделки в интересах Минфина РФ, либо с целью реализации его денежно-кредитной политики и не должен заниматься коммерческой деятельностью. Необходима четко зафиксированная, утвержденная Минфином РФ процедура проведения аукционов, о содержании которой проинформированы остальные участники рынка. Действия на рынке первичных дилеров, дилеров и инвесторов должны подчиняться ряду определенных правил, обеспечивающих объективный и справедливый исход аукционов и вторичных торгов. Внутри ка-тегорийных групп участников рынка должно соблюдаться равенство в правах и обязательствах

5. Разработка и совершенствование регучятивной базы

Представляется необходимым в соответствии с выбранным рыночным механизмом управления государственным долгом разработать нормативные документы, определяющие действие этого механизма и внести уточнение в ФЗ «О Центральном банке (Банке России)» В соответствии с Бюджетным кодексом должно быть разработано соглашение между Банком России и Минфином РФ об их совместной деятельности по организации рыночного механизма управления государственным долгом.

По теме диссертации опубликованы следующие работы.

1 Вострокнутов А.Е Аукционные формы организации рынков. /Финансовый мир. Вып.2. М : ООО «Издательство Проспект», 2004. - 1,3 п.л.

2 Вострокнутов А.Е. Система управления государственным долгом в РФ.//Современные аспекты экономики. №63, СПб.: Изд-во «Инфо-да», 2004. - 0,8 п.л.

3 Вострокнутов А.Е Выявление рыночных механизмов в системе управления государственным долгом РФ./ Научная сессия профессорско-преподавательского состава, сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2003 года (март-апрель 2004). Сборник докладов. - Том 1. СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2004. - 0,25 п.л.

4. Вострокнутов А.Е. Основные направления формирования и совершенствования рыночного механизма управления государственным долгом РФ. //Материалы работы Всероссийской конференции для молодых ученых-экономистов по фондовому рынку «Твоя карьера - фондовый рынок». СПб.: Изд. Экономического факультета СПбГУ, 2004. - 0,25 п.л.

5. Вострокнутов А.Е. Совершенствование аукционной формы торговли на рынке государственных ценных бумаг.//Современные проблемы финансового мира. СПб.: Изд-во Экономического факультета СПбГУ, 2003. - 0,25 п.л.

6. Вострокнутов А.Е. Модель оценки финансовых активов и стратегии динамического хеджирования для фьючерсных рынков. //Финансовый рынок России: проблемы формирования и функционирования. /Под ред.В.И.Колесникова. СПб : Изд-во СПбГУЭФ, 2000. - 0,5 п.л.

7. Вострокнутов А.Е. Анализ аукционов, используемых в Интернет-трейдинге. //Материалы летней школы по экспериментальной экономике BEaST. Барселона: Университет Пампеу Фабра, 2000. - (англ.яз.) 1,5 п.л.

Таблица I. Дефицит/профицит госбюджета РФ в сопоставлении с ВВП в динамике 1997-2004 гг.'

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Дефи 11 ит( -)/профи ни I (млрд до I ) -14 505 -13.869 -1.962 4 002 8.868 4 800 7.921 2 665

ВИН (млрд долл.) 417 72 131 39 175 90 250 00 300.72 340.24 407.84 488 82

Прицеп 1 01 ВВП -3 47% -10.56% -1 12% 1 60% 2 95% 1 41% 1 94% 0 55%

Таблица 2. Государственный долг РФ в сопоставлении с ВВП в динамике 1997-2004 гг.'

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

1 оелларовеннми ЛОЛ! (МЛрЛ долл ) 221.14 216.60 200.40 183.20 173 20 168 40 180 99 146 57

ВВП (мирд Ю'п.) 417 72 131 39 175.90 250.00 300.72 340.24 407 84 488.82

Пропет 01 ВВП 52 94% 164 86% 113 93% 73.28% 57 59% 49 50% 44 38% 29 98%

' Оосынлсно но маюриллам Минмстсровафинансов РФ и ЦБ РФ ~ С ос гик 1сно но материалам Министерава финансов РФ и ЦБ РФ

ВОСТРОКНУТОВ АЛЕКСАНДР ЕВГЕНЬЕВИЧ АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия ЛР № 020412 от 12 02 97

Подписано в печать 15 И 04 Формат60х84 1/16 Бум офсетная Печ л 1,2 Бум л 0,6 РТГ1 изд-ва СПбГУЭФ Тираж 70 экз Заказ 908

Издательство Санкт-Петербургсксго государственного университета экономики и финансов 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул , д 21

Р27 1 í t

РНБ Русский фонд

2006-4 798