Фундаментальный анализ в обосновании инвестиционных решений тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Суверов, Сергей Олегович

Введение 2-

Глава 1. Концептуальные основы фундаментального анализа 6

1.1. Сущность идержание фундаментального анализа 6

1.2. Система показателей фундаментального анализа 18

1.3. Информационное и программное обеспечение фундаментального анализа 23

Глава 2. Анализ выбора направлений портфельных инвестиций 31-S

2.1. Анализ общеэкономических и региональных факторов при выборе направлений портфельных инвестиций 31

2.2. Оценка инвестиционной привлекательности отрасли 50

Глава 3. Анализ инвестиционной привлекательности предприятия при выборе объекта портфельных инвестиций 55

3.1. Определение сильных и слабых сторон предприятия, построение рейтинга его инвестиционной привлекательности по результатам ретроспективного анализа 55

3.2. Определение «истинной» стоимости акций предприятия по результатам перспективного анализа 79

Глава 4. Особенности фундаментального анализа и методика определения инвестиционной привлекательности акций предприятий электроэнергетики 91

4.1. Особенности фундаментального анализа предприятий электроэнергетики 91

4.2. Методика определения инвестиционной привлекательности акций предприятий российской электроэнергетики 98

4.3. Фундаментальный анализ и оценка привлекательности портфельных инвестиций в АО «Смоленскэнерго» 111

Диссертация: введение по экономике, на тему "Фундаментальный анализ в обосновании инвестиционных решений"

После проведения приватизации государственных и муниципальных предприятий, возникновения и последующего бурного, хотя и неустойчивого развития российского фондового рынка, у инвесторов и аналитиков возникла острая потребность в методике измерения инвестиционной привлекательности портфельных вложений, которая бы обобщала зарубежный опыт и одновременно была адаптированна к российским реалиям. Основной задачей методики является оценка эффективности портфельных инвестиций, в том числе спекулятивных, на российском рынке ценных бумаг. Вместе с тем, методика определения инвестиционной привлекательности портфельных вложений имеет важное общеэкономическое значение, обусловленное тем, что именно рынок ценных бумаг, по всей видимости, станет основным источником финансирования корпоративных инвестиционных проектов и программ в ближайшие десятилетия в условиях, когда 83% российских предприятий остро нуждаются в инвестициях [29, с. 140]. Ключевая роль рынка ценных бумаг в привлечении инвестиций в экономику страны связывается нами с существенной долговой нагрузкой на государственный бюджет, делающей невозможной масштабное государственное финансирование инвестиционных программ, а также с тем, что в странах с рыночной экономикой именно при помощи механизмов фондового рынка в основном происходят процессы привлечения инвестиций и перераспределения отношений собственности. За счет эмиссии корпоративных ценных бумаг в странах с развитой экономикой финансируется от 10 до 40% общего объема внебюджетных инвестиций, в России же пока - менее 1% [103].

Хотя события последнего времени отбросили фондовый рынок страны на несколько лет назад и суммарная рыночная капитализация отечественных предприятий весьма незначительна, ценные бумаги российских эмитентов по причине их явной недооцененности (акции российских энергосистем, например, в 15 раз дешевле аналогичных акций развивающихся рынков по показателю отношения рыночной капитализации к годовой выручке от реализации [86, с. 18]) представляют несомненный интерес для долгосрочных портфельных инвестиций. Вместе с тем, вложения в российские акции после имевшего место краха рынка в 1998 году считаются рискованными, а альтернатив инвестирования в виде многочисленных корпоративных ценных бумаг достаточно много.

Поэтому при принятии решений инвесторам необходимо тщательно изучать политические и общеэкономические условия для инвестирования, досконально оценить степень инвестиционной привлекательности региона, отрасли и собственно предприятия как основного объекта инвестирования, то есть проводить анализ, который в зарубежной и отечественной терминологии получил название «фундаментального».

Необходимость использования зарубежных технологий фундаментального анализа связана как с ускорением процессов интегрирования российской экономики в мировое хозяйство, так и с тем, что доля операций, осуществляемых по поручению зарубежных инвесторов, в обороте российского фондового рынка составляла за последние годы примерно 70% [118, с. 24]. Отсутствие фондового рынка в дореформенной экономике России предопределило недостаток теоретической и практической базы анализа процессов, происходящих на нем. В то же время зарубежная наука, изучавшая процессы, происходящие на фондовом рынке, весьма успешно развивалась в последние десятилетия, что нашло отражение в присуждении Нобелевских премий ряду ученых, занимавшихся данной проблематикой.

По нашему мнению, в будущем, при условии возникновения соответствующих условий, доля средств нерезидентов, обращающихся на фондовом рынке России, должна сократиться в пользу средств отечественных инвесторов. Это объясняется частичной утратой интереса нерезидентов к российским ценным бумагам после азиатского финансового кризиса и известных событий в России в августе 1998 года; возможным привлечением средств населения и юридических лиц, а также возвратом вывезенных из страны российских капиталов, на отечественный фондовый рынок. По разным оценкам, суммы неработающих валютных средств, которыми владеют юридические и физические лица внутри России, составляют от 30 до 50 млрд. долл. США [40, с. 19; 172], а остатки на корреспондентских счетах российских банков по состоянию на март 1999 года составляли около 30 млрд. рублей [172]. Размер капитала российского происхождения, аккумулированного за рубежом, оценивается в 20-25 млрд. долл. США [40, с. 19]. Все вышеперечисленные средства хранятся в основном в высоколиквидной форме, а потому -при желании владельцев они могут быть быстро инвестированы в российский фондовый рынок.

Несмотря на возможное увеличение доли российских капиталов в обороте отечественного фондового рынка, иностранный опыт анализа привлекательности ценных бумаг предприятий-эмитентов сохранит особую значимость по причинам длительного периода функционирования фондового рынка за рубежом и наличия успешного опыта использования портфельных инвестиций для финансирования инвестиционных проектов. Поэтому сам термин «фундаментальный анализ» заимствован из зарубежных источников, а при написании работы широко использовались научные труды западных экономистов, в частности Уильяма Шарпа, Джорджа Сороса, Майкла Портера и др., и практический опыт проведения фундаментального анализа, накопленный международными инвестиционными институтами.

Наряду с иностранными источниками при написании исследования широко использовались научные труды отечественных экономистов - А. Шеремета, С. Барнгольц, В. Ковалева и др. в части корпоративного анализа; JI. Абалкина, А. Илларионова, С. Глазьева, В. Ивантера, В. Сенчагова, JI. Макаревича, И. Липсица, М. Гельвановского и др. в части макроэкономического и отраслевого анализа. При написании работы использован практический опыт анализа предприятий, накопленный российскими инвестиционными институтами, начиная с 1994 года.

Первоначальное становление и развитие теории фундаментального анализа в России было в основном связано с попытками перевода и адаптации зарубежных методик анализа. В частности, широкое распространение получили технологии, связанные с определением «истинной» стоимости предприятия на основе использования метода дисконтирования будущих финансовых потоков; сравнением показателей оцененности акций по производственным и финансовым показателям; диагностикой сильных и слабых сторон предприятия, потенциальных возможностей и угроз его функционирования и развития (SWOT analysis: strengths, weaknesses, opportunities, threats). Вместе с тем, недостаточное внимание уделялось вопросам разработки и обоснования рейтинговых оценок предприятий, международных и особенно межотраслевых сопоставлений, что не в последнюю очередь связано с недостаточностью информационной базы.

Поэтому, в развитии теории фундаментального анализа в России сегодня речь должна идти не только об адаптации западных методик, но и о совершенствовании информационной базы для анализа; создании оригинальных разработок, которые обобщают существующие за рубежом технологии фундаментального анализа и методики экономического анализа, разработанные отечественными экономистами, и одновременно принимают во внимание сохраняющийся в нашей стране дефицит объективной экономической информации. Вопросам обоснования такой методики и посвящено настоящее исследование.

Концептуально предлагаемая методика фундаментального анализа строится на подходе «сверху вниз» («top down approach»), когда общеэкономический, региональный и отраслевой анализ предопределяют выбор направлений инвестиций, а целью анализа собственно предприятия и его ценных бумаг является выбор конкретного объекта инвестирования. Это определяет структуру исследования. В первой главе рассматриваются концептуальные основы фундаментального анализа, во второй главе излагаются базовые методологические подходы к выбору направлений инвестирования, а третья глава посвящена анализу инвестиционной привлекательности предприятия при выборе конкретного объекта инвестирования.

В четвертой главе теория фундаментального анализа иллюстрируется на примере оценки инвестиционной привлекательности вложений в акции предприятий российской электроэнергетики. Выбор в качестве объекта прикладного исследования электроэнергетики обусловлен прежде всего преобладающим интересом инвесторов к вложению средств в акции этой отрасли (в 1997 г. объемы сделок с акциями электроэнергетических компаний составили более 45% торгового оборота в Российской Торговой Системе (РТС) [175, с. 49]), а также системообразующей ролью отрасли в отечественной экономике, ее относительной устойчивостью по отношению к экономическим циклам и колоссальным потенциалом для развития, в том числе в части экспорта продукции. Перспективы развития рынка ценных бумаг отрасли связаны с тем, что акции электроэнергетических предприятий будут пользоваться спросом прежде всего у инвесторов, «ориентирующихся на активы», так как электроэнергетика является чрезвычайно капиталоемкой отраслью. Актуальность рассмотрения электроэнергетики в качестве примера предопределена также тем, что существует реальная возможность превращения России из энергоизбыточной в энергодефицитную страну. Фактический материал для написания четвертой главы собран автором из РАО «ЕЭС России», Министерства топлива и энергетики РФ, НИИ экономики энергетики РАО «ЕЭС России», АО «Смоленскэнерго».

Диссертационное исследование имеет целью представить и обосновать методику измерения инвестиционной привлекательности акций предприятий. Для достижения данной цели потребуется: изучить различные подходы к измерению инвестиционной привлекательности акций предприятия (фундаментальный анализ, технический анализ, теория уверенности и др.); рассмотреть концептуальные основы фундаментального анализа, а именно: сущность, содержание, систему показателей, информационное и программное обеспечение; сопоставить предлагаемые в отечественной и зарубежной литературе и практике критерии измерения инвестиционной привлекательности предприятия (страны, отрасли, региона) и предложить наиболее оптимальные для использования в методике фундаментального анализа; апробировать методику измерения инвестиционной привлекательности акций предприятий-эмитентов ценных бумаг на примере российской электроэнергетической отрасли.

Диссертация: заключение по теме "Бухгалтерский учет, статистика", Суверов, Сергей Олегович

Заключение

В настоящем научном исследовании рассмотрены различные подходы к измерению инвестиционной привлекательности акций предприятия (фундаментальный анализ, технический анализ, теория уверенности и др.); изложены концептуальные основы теории фундаментального анализа для целей принятия профессиональных инвестиционных решений на рынке ценных бумаг как основного вида анализа эффективности портфельных инвестиций на современном этапе; представлено и обосновано содержание методики определения инвестиционной привлекательности акций российских эмитентов; рассмотрены прикладные аспекты теории фундаментального анализа ценных бумаг предприятий электроэнергетики. Теоретической и методологической основой для написания работы послужили монографии, пособия и публикации российских и зарубежных экономистов, аналитические разработки и методики ведущих инвестиционных банков, рейтинговых агентств, консультационных компаний, а также анализ практического опыта функционирования российского рынка акций в 1994-1999 гг.

В результате изучения ряда наиболее широко известных монографий западных ученых - экономистов и практиков фондового рынка автором был сделан вывод о том, что за рубежом не сложилось устоявшегося доминирующего определения фундаментального анализа. В классических работах, в частности, Джона Вильямса и Бенджамена Грэхэма, под фундаментальным анализом понимается определение «истинной» стоимости акций предприятия и ее сравнение с фактической рыночной капитализацией для целей выявления степени недооцененности (переоцененности) акций компании, и соответственно измерения уровня потенциальной доходности операций с ценными бумагами, так как считается, что цены акций будут стремиться к уровню, отражающему их «истинную» стоимость. В ряде более поздних монографий фундаментальный анализ трактуется как более широкое исследование инвестиционной привлекательности акций, включающее анализ финансово-экономических показателей компании и изучение внешних предпосылок для инвестирования, то есть общеэкономический и отраслевой анализ. Все вышеприведенные определения отличаются, по мнению автора, определенной фрагментарностью, неполнотой, так как не учитывают в достаточной степени два ключевых мотива принятия решений по вложению средств на фондовом рынке, а именно: требование наибольшей доходности и минимального риска финансовых вложений.

6 теории и практике фундаментального анализа высокая потенциальная доходность финансовых вложений связывается с недооцененностыо акций. В отношении измерения минимального уровня риска инвестиций в диссертации, с учетом изучения литературы и анализа практики принятия решений на фондовом рынке, выделено три ключевых фактора, которые обычно рассматриваются инвесторами: инвестиционная привлекательность предприятия по экономическим показателям (ретроспективным и прогнозным), благоприятные внешние предпосылки для инвестирования (общеэкономические, отраслевые, региональные), высокая ликвидность акций эмитента. Так как фундаментальный анализ является инструментом обоснования инвестиционных решений на рынке акций, автор, основываясь на главных факторах принятия этих решений, привел и обосновал оригинальное определение фундаментального анализа. По его мнению, фундаментальный анализ - это последовательное изучение инвестиционной привлекательности страны, региона, отрасли, предприятия, а также ликвидности и оцененности акций предприятия для целей определения наилучших инвестиционных возможностей по вложению денежных средств в корпоративные акции. На основе изучения аналитических докладов ведущих инвестиционных банков и некоторых других информационных источников, в работе сделан вывод о двух видах оцененности акций: «классической», определяемой но отношению рыночной капитализации предприятия к «истинной» стоимости его акций, и оцененности акций по ретроспективным (прогнозным) финансовым (например, Р/Е, P/S) и производственным (например, отношение капитализации к годовому объему выпущенной продукции в натуральном выражении) показателям.

Автор, основываясь на анализе практики принятия инвестиционных решений, разделяет точку зрения большинства специалистов в области фундаментального анализа о последовательности исследования инвестиционной привлекательности в направлении «сверху-вниз» («top-down approach»), когда последовательно анализируются инвестиционная привлекательность сначала страны (макроуровень), затем региона и отрасли (мезоуровень), и на заключительном этапе - предприятия (микроуровень). Сочетание комплексного макро-, мезо- и микроэкономического подходов к исследованию инвестиционной привлекательности предприятия рассматривается автором как важнейшая отличительная особенность фундаментального анализа.

В исследовании, основываясь на анализе научных трудов и изучении прикладных разработок ведущих рейтинговых агентств, инвестиционных банков, влиятельных средств массовой информации, специализирующихся на проблемах экономики, предложена и обоснована система показателей инвестиционной привлекательности страны, состоящая из трех блоков: показатели инвестиционного потенциала; эффективности использования потенциала; и показатели государственной экономической политики. С позиций системного анализа в работе обосновывается взаимосвязь всех блоков и показателей анализа, раскрываются факторы, влияющие на динамику обобщающих показателей, приводится обширный фактический материал, иллюстрирующий инвестиционную привлекательность Российской Федерации.

В диссертации представлена, обоснована и проиллюстрирована примерами схема анализа экономических показателей инвестиционной привлекательности предприятия, систематизированных по блокам. Был сделан вывод о том, что важнейшее значение для инвесторов имеет оценка финансового состояния предприятия, и прежде всего коэффициенты рентабельности, так как они измеряют результативность деятельности компании-эмитента- Среди направлений анализа финансового состояния наряду с исследованием показателей рентабельности автор предлагает рассматривать коэффициенты ликвидности и долгосрочной финансовой устойчивости, которые значимы для инвестора как характеристика риска возможного банкротства компании, а следовательно, и принудительной продажи ее активов в результате удовлетворения исков кредиторов. В случае же банкротства предприятия кредиторы имеют преимущественное право перед акционерами на получение средств. Через анализ коэффициентов оборачиваемости активов и собственного капитала предлагается исследование уровня деловой активности предприятия; анализ затрат необходим для оценки операционного рычага и возможностей увеличения рентабельности посредством рационализации расходов; а показатели собираемости платежей, состояния дебиторской и кредиторской задолженности, доли живых денег в выручке от реализации во-многом являются специфическими показателями своеобычия российской экономики, в которой неплатежи составляют 40% ВВП [157, с. 43], а бартер - 52% товарооборота [138, с. 39].

Автор разделяет точку зрения большинства экономистов, что анализ инвестиционной привлекательности предприятия не ограничивается анализом его финансового состояния, прежде всего потому, что существуют серьезные сомнения в сопоставимости ряда стоимостных показателей. Поэтому автор, наряду с обобщающими показателями финансового состояния предприятия, предлагает включить в схему анализа также другие экономические показатели, прежде всего характеризующие рыночное положение предприятия, а именно: долю продукции предприятия на рынке (особо важное значение имеет ее д инамика) и оценку самого рынка с точки зрения емкости, жесткости конкуренции, эластичности спроса; конкурентоспособность продукции по цене и качеству; структуру потребителей; степень диверсификации деятельности предприятия; эффективность системы ценообразования, сбыта и материально-технического снабжения. В качестве отдельных блоков анализа инвестиционной привлекательности предприятия в диссертации предлагается рассмотреть показатели организационно-технического и кадрового уровня предприятия (технико-экономическое состояние основных фондов и оборотных активов, научно-технический и кадровый уровень предприятия, организация труда и управления), которые во многом являются факторными характеристиками потенциала предприятия; показатели эффективности используемых на предприятии ресурсов - основных фондов, оборотных активов и трудовых ресурсов, которые измеряют результативность использования потенциала; показатели дивидендной политики, отражающие способность и готовность предприятия выплачивать часть прибыли собственникам. Необходимость анализа в качестве самостоятельного блока структуры акционерного капитала автор обосновывает важностью для инвесторов репутации собственников предприятия, в акции которого они собираются вкладывать денежные средства, так как эта репутация неизбежно проецируется и на имидж анализируемой компании, а соответственно и цену ее акций.

После ознакомления с литературой по инвестиционному анализу у автора сложилось мнение об отсутствии в настоящее время какого-либо полного комплексного исследования, в котором были бы систематизированы и подробно описаны все составные элементы методики фундаментального анализа в ее классическом варианте (цели и задачи, организационные этапы, система показателей, методы анализа экономической информации, информационное и программное обеспечение). Это было сделано в настоящей диссертации, что и составляет ее научную новизну.

Основываясь на обоснованном в работе определении содержания фундаментального анализа, автор представил и обосновал свою трактовку задач и последовательности проведения анализа, выделив следующие задачи (этапы) исследования: определение инвестиционной привлекательности предприятия (страны, региона, отрасли) по экономическим показателям (ретроспективным и прогнозным); исследование ликвидности ценных бумаг предприятия; определение степени оцененности акций предприятия по производственным и финансовым показателям по сравнению с акциями аналогичных компаний; расчет «истинной» стоимости наиболее инвестиционно привлекательного и недооцененного предприятия с последующим выявлением степени недооцененности (переоцененности) его акций посредством сравнения текущей рыночной капитализации и расчетной «истинной» стоимости предприятия. обоснование ценового уровня, при котором целесообразно инвестировать в ценные бумаги конкретно заданного предприятия.

Так как методика анализа является инструментом для обоснования решения о целесообразности покупки и продажи конкретных акций, в диссертации, основываясь на практическом опыте функционирования российского фондового рынка и анализе опубликованных научных трудов и практических методик, изложены и обоснованы важнейшие факторы принятия положительного инвестиционного решения исходя из требования максимальной доходности и наименьшего риска. Этими факторами, по мнению автора, являются следующие:

1. Благоприятные внешние (страновые, региональные, отраслевые) предпосылки для инвестиций.

2. Высокая степень инвестиционной привлекательности предприятия по сравнению с аналогичными предприятиями отрасли по результатам сравнительного анализа экономических показателей предприятия в ретроспективе за ряд лет.

3. Хорошие перспективы развития предприятия.

4. Высокая ликвидность акций эмитента

5. Недооцененность акций предприятия по производственным и финансовым показателям относительно акций аналогичных компаний.

6. Недооцененность акций предприятия на рынке по сравнению с их расчетной «истинной» стоимостью.

7. Прогнозируемая доходность инвестиций в ценные бумаги предприятия выше, чем у имеющихся альтернативных вариантов инвестирования. В качестве альтернативы могут рассматриваться вложения в банковские депозиты, государственные ценные бумаги и т. д.

Характеризуя относительную значимость факторов принятия инвестиционного решения, автор, основываясь на обобщении практического опыта фунционирования российского рынка акций, сделал вывод о том, что из-за из низкой степени точности прогнозирования в нынешних условиях и фактического отсутствия безрисковой нормы дохода после известных событий в августе 1998 г. результаты сравнения «истинной» стоимости предприятия, определенной по методу дисконтированных денежных потоков, с рыночной капитализацией имеют вспомогательное значение для вывода об инвестиционной привлекательности ценных бумаг предприятия. Основное же значение, по мнению автора, имеют оцененность акций по финансовым и производственным показателям, ликвидность ценных бумаг, и вывод об инвестиционной привлекательности предприятия по данным ретроспективного анализа финансово-экономических показателей за ряд лет.

В прикладной части исследования рассмотрены практические аспекты использования методики инвестиционной привлекательности наиболее ликвидных акций предприятий российской электроэнергетики. Был представлен и обоснован рейтинг инвестиционной привлекательности акций, построенный по итогам анализа десяти обобщающих финансово-экономических показателей пятнадцати региональных энергосистем, акции которых наиболее ликвидны на фондовом рынке, а также сравнения оцененности акций по отношению рыночной капитализации к годовой выручке от реализации. В числе анализирумых финансово-экономических показателей были рассмотрены коэффициенты оборачиваемости дебиторской задолженности; оборачиваемости кредиторской задолженности; собираемости платежей; рентабельности продаж по чистой прибыли; доли денежных средств в выручке от реализации; удельного веса собственного капитала в валюте баланса; уровня тарифов на электрическую энергию; удельного веса гидростанций в структуре установленной мощности; удельных расходов условного топлива на производство электрической энергии; коэффициента использования установленной мощности. В результате, наиболее инвестиционно привлекательными, по состоянию на 21 апреля 1999 года, были признаны финансовые вложения в акции Новосибирскэнерго, Красноярскэнерго, Росговэнерго. Но с учетом дополнительного рассмотрения фактора ликвидности наиболее привлекательными нами были названы акции АО «Росговэнерго».

На примере анализа акций АО «Смоленскэнерго» был обоснован ценовой уровень, при котором целесообразно инвестировать в эти ценные бумаги. Для этих целей проведено изучение инвестиционной привлекательности компании, рассмотрены основные финансово-экономические показатели, выявлены факторы, на них влияющие. По результатам исследования был сделан вывод о том, что, так как подавляющее большинство финансовоэкономических показателей предприятия имеет примерно среднеотраслевые значения, текущее значение рыночной капитализации энергосистемы может быть рассчитано на основе среднерыночной оцененности акций российских электроэнергетических компаний, например по показателю выручки от реализации, но должно быть скорректировано в сторону понижения примерно на 30% из-за недостаточной в настоящее время ликвидности акций АО «Смоленскэнерго». Исходя из расчетной «истинной» стоимости акций предприятия в размере 7,1 млн. долл. США, определенной по методу дисконтирования будущих финансовых потоков, мы полагаем, что рыночная капитализация предприятия должна колебаться вокруг этой величины в настоящее время, а при котировках, дающих меньшие значения капитализации, акции АО «Смоленскэнерго» являются инвестиционно привлекательными. Безусловно низкое значение оцененности компании во-многом связано с высокой безрисковой ставкой дохода (25%) при расчете коэффициента дисконтирования, которая в первую очередь определяется общеэкономической и финансовой привлекательностью Российской Федерации, что еще раз подтверждает главные выводы исследования: о неразрывности и взаимосвязанности всех блоков фундаментального анализа - корпоративного, общеэкономического, отраслевого и регионального; и о необходимости учета и всестороннего анализа как микро-, так и макроэкономических факторов при принятии инвестиционных решений.

Разработки автора по вопросам фундаментального анализа нашли применение в ряде опубликованных исследований по инвестиционной привлекательности различных российских эмитентов: РАО «ЕЭС России», АО «Мосэнерго», АО «Иркутскэнерго», АО «ГАЗ», АО «КамАЗ» и др. Обобщению опыта фундаментального анализа на российском рынке акций посвящены статьи автора в журнале «Рынок ценных бумаг» N 17, 18 за 1999 год. Вопросам исследования инвестиционной привлекательности предприятий российской электроэнергетики была посвящена статья в журнале «Рынок ценных бумаг» N 17-18,1998 г. совместно с Директором НИИ экономики энергетики РАО «ЕЭС России» профессором В. О. Эдельманом и Начальником лаборатории ценных бумаг этого же института А. Б. Бассом, а также доклад на конференции Института Адама Смита в г. Вене в октябре 1998 года.