Хеджирование валютных рисков на рынке срочных финансовых инструментов России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Хеджирование валютных рисков на рынке срочных финансовых инструментов России"

На правах рукописи

КРАСОВСКИЙ Николай Владимирович

ХЕДЖИРОВАНИЕ ВАЛЮТНЫХ РИСКОВ НА РЫНКЕ СРОЧНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ РОССИИ

Специальность: 08.00.10 - "Финансы, денежное обращение и кредит"

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 2 [.].'.? Ш

Саратов-2012

005014726

Работа выполнена в Саратовском государственном социально-экономическом университете.

Научный руководитель - д-р экон. наук, доцент

Киселев Максим Витальевич

Официальные оппоненты - д-р экон. наук, профессор Ковалева Татьяна

Михайловна, Самарский государственный экономический университет, зав. кафедрой финансов и кредита - кавд. экон. наук, доцент Якунин Сергей Вадимович, Саратовский государственный социально-экономический университет, профессор кафедры денег и кредита

Ведущая организация - Уральский государственный экономический

университет

Защита состоится 30 марта 2012 года в 1500 час. на заседании диссертационного совета Д 212.241.03 при Саратовском государственном социально-экономическом университете по адресу: 410003, Саратов, Радищева, 89, Саратовский государственный социально-экономический университет, ауд. 843.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Саратовского государственного социально-экономического университета.

Автореферат разослан 29 февраля 2012 года.

Ученый секретарь диссертационного _____СМ.Богомолов

совета, д-р экон. наук, профессо)^^ ...»

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Разразившийся в 2008 году глобальный финансовый кризис актуализировал множество рисков, скрытый характер которых позволял экономическим агентам до определенного момента не уделять должного внимания корпоративному риск-менеджменту. На поверку оказалось, что ни предприятия реального сектора экономики, ни участники финансового рынка оказались не готовы к столь резким и глубоким изменениям, постигшим мировую капиталистическую систему.

Среди рисков, оказавших наиболее разрушительное влияние на мировую экономику, можно выделить валютные риски. Особенно повышенная волатиль-ность наблюдается на валютных рынках развивающихся стран. Следствием резких колебаний курса российского рубля к иностранным валютам (прежде всего, к доллару США и евро), выступает снижение рентабельности российского бизнеса, чья деятельность связана с экспортными и импортными поставками.

Игнорирование валютных рисков привело к банкротству множество российских компаний в период 2008-2009 гг., а в условиях посткризисного развития - к снижению рентабельности и конкурентоспособности. Так, снижение кредитного рейтинга США в августе 2011 года вызвало ослабление курса рубля к доллару США на 12% в течение одного месяца, что значительно превышает уровень рентабельности большинства отраслей российского бизнеса.

Таким образом, экстремально высокая волатильность на внутреннем валютном рынке заставила отечественный бизнес пересмотреть существующие подходы к методам и принципам управления валютными рисками. Одним из проявлений данной тенденции выступает требования со стороны большинства российских банков к их клиентам-юридическим лицам хеджировать валютные риски по кредитам, номинированным в иностранной валюте.

Однако используемые отечественным бизнесом примитивные методы хеджирования валютных рисков крайне неэффективны и высокозатратны. Так, покупка валютных опционов на российском рынке срочных финансовых инструментов приводит к удорожанию стоимости кредита, номинированного в иностранной валюте, на 8-12 %, что лишает процедуру хеджирования экономического смысла.

Среди проблем, требующих безотлагательного решения, необходимо отметить также отсутствие эффективной системы правового регулирования сделок хеджирования валютных рисков, неразвитость сегмента срочных финансовых инструментов, используемых предприятиями при хеджировании валютных рисков, высокую стоимость и низкую эффективность существующих сегодня инструментов хеджирования.

Эти и иные проблемы регулирования сделок по хеджированию валютных рисков показывают острую необходимость их теоретического, методологического и практического решения. Даже фрагментарное перечисление существующих проблем свидетельствует об актуальности исследования.

Степень разработанности проблемы. Научный интерес к проблеме хед- ' жирования валютных рисков у исследователей возник в начале XX века. Одними из первых были разработки теории равновесия между срочньм и кассовым рынками, в которых исследовалась роль валютных хеджеров. Несомненная заслуга в этой области принадлежит Н.Калдору, Дж.Кейнсу и Дж.Хиксу.

Ретроспективный анализ взглядов на проблемы хеджирования валютных рисков показал, что на современном этапе в центре внимания многих исследователей сосредоточены различные аспекты использования срочных финансовых инструментов при совершении биржевых операций хеджирования. Наибольший вклад принадлежит Д. Каплану, К.Коннолли, Л. Макмиллану, Дж. Мэрфи, М. Томсетг, а также отечественным исследователям А. Балабушкину, А. Буренину, В. Галанову, М. Марамыгину, М. Чекулаеву, А. Фельдману.

Проблемами регулирования и налогообложения сделок хеджирования на российском рынке срочных финансовых инструментов занимались М. Киселев,

A. Кузнецов, А. Куракина. Различные аспекты проблематики валютного риска нашли свое отражение в работах российских исследователей Н. Вяткина, Е. Каяшевой, И. Колосова и Д. Марцынковского. Отдельные проблемы хеджирования валютного риска на российском рынке срочных финансовых инструментов были исследованы в работах В. Дормана, О. Соколова, А. Строгалева,

B. Сычева.

Несмотря на то, что проблемам хеджирования валютных рисков посвящено множество работ, анализ научной литературы показал, что большинство отечественных и зарубежных исследователей рассматривают проблемы хеджирования валютных рисков в контексте конкретных технологий совершения сделок хеджирования на рынке срочных финансовых инструментов, в результате чего за пределами научных дискуссий остаются вопросы понятийного аппарата, подходов к пониманию сущности и особенностей валютного риска, внедрения на предприятиях эффективных систем хеджирования. Так, до сих пор отсутствует глубокий анализ специфики российского подхода к хеджированию рисков, не были выявлены факторы, определяющие индифферентное отношение руководителей предприятий к валютному риску. Кроме того, крайне мало изучены особенности использования классических технологий хеджирования валютных рисков в условиях низкой ликвидности российского рынка срочных финансовых инструментов.

Актуальность темы, степень ее научной разработки и практической значимости определили выбор темы, цели и задачи диссертационного исследования.

Цель и задачи диссертационного исследования. Перед исследованием была поставлена цель постановки, теоретического обосновании и решения комплекса вопросов, связанных с разработкой концепции развития института хеджирования валютных рисков российскими предприятиями реального сектора экономики, методологии и механизмов ее реализации и определении на этой основе практических рекомендаций для деятельности регулирующих и налоговых органов, профессиональных участников рынка ценных бумаг, кредитных организаций, а также отдельных предприятий.

Для достижения поставленной цели решались следующие задачи:

-систематизировать существующие варианты классификаций методов управления валютными рисками и предложить их авторскую классификацию, учитывающую недостатки и преимущества существующих подходов;

- раскрыть сущностное содержание понятия "хеджирование" валютных рисков, определить место хеджирования в системе методов управления рисками;

- определить факторы, влияющие на особенности применения метода хеджирования валютных рисков в российских условиях;

-выявить особенности использованиях основных инструментов срочного финансового рынка (форвардов, фьючерсов и опционов) в сделках по хеджированию валютных рисков в России;

- разработать методологические подходы и механизмы налогового стимулирования сделок хеджирования в России;

- предложить и обосновать меры по повышению качества взаимодействия между структурными подразделениями российских предприятий, использующих срочные финансовые инструменты при хеджировании валютных рисков.

Предметом исследования в диссертационной работе являются экономические отношения, возникающие между предприятиями реального сектора экономики, профессиональными участниками рынка ценных бумаг, кредитными организациями и регулирующими органами.

Объект исследования - срочный финансовый рынок в части инструментов, используемых в целях хеджирования валютных рисков, его участники, инфраструктура, механизмы регулирования.

Теоретическую основу диссертационного исследования составили теория финансов, теория финансовых рынков и финансовых институтов в части теории рисков и ценообразования на финансовые активы, теории принятия финансовых решений в условиях риска и неопределенности. В диссертационном исследовании использовались фундаментальные труды российских и зарубежных исследователей в области теории и практики организации финансовых рынков, финансового менеджмента и фундаментальные положения о развитии рыночной экономики. Также в работе использовались методологические и прикладные разработки специалистов и профессиональных участников рынка ценных бумаг и кредитных организаций.

Методологической базой диссертации являются диалектический, исторический и системный походы, позволяющие исследовать проблему в целом и отдельные ее вопросы в динамике, взаимосвязи и взаимообусловленности. В диссертационном исследовании использовались методы сравнительного, логического, функционально-структурного, финансового анализа. Также применялись различные приемы и методы статистико-математического анализа. Были задействованы статистические методы, в частности анализ динамических рядов.

Информационной базой диссертационного исследования послужили законодательные и нормативные акты, регулирующие процессы заключения и налогообложения сделок хеджирования рисков на российском срочном финансовом рынке, материалы Федеральной'службы по финансовым рынкам. При написа-

нии работы использовались научно-практические публикации в периодических изданиях и размещенные в сети Интернет, а также экспертные мнения представителей предприятий реального сектора экономики, кредитных организаций и профессиональных участников рынка ценных бумаг Саратовской области.

Научная новнзна в целом состоит в разработке авторской концепции развития института хеджирования валютных рисков предприятиями реального сектора экономики, позволяющей определить методологические принципы и методы взаимодействия регулирующих и налоговых органов, профессиональных участников рынка ценных бумаг, кредитных организаций, предприятий, чья деятельность носит экспортно-импортный характер, и на этой основе выработать конкретные механизмы повышения эффективности сделок хеджирования валютного риска на российском рынке срочных финансовых инструментов.

Основные научные результаты и их новизна состоят в следующем:

-разработана авторская трактовка понятия "хеджирование" как метода управления рисками, предполагающего частичный или полный перенос риска неблагоприятного изменения рыночной цены объекта управления риском за счет открытия противоположной имеющейся у хозяйствующего субъекта позиции на рынке срочных финансовых инструментов; выявлены особенности хеджирования рисков, отличающие данный метод от иных методов управления рисками, в частности от страхования;

-раскрыты факторы, снижающие эффективность хеджирования валютных рисков в российских условиях - незначительная доля экспортно-импортных поставок в страны дальнего зарубежья, контракты на которые рассчитываются в свободно конвертируемых валютах, низкий уровень развития финансовых инструментов, предназначенных для совершения таких операций, доминирование долгосрочных контрактов между экономическими агентами на покупку/поставку товаров, высокая стоимость обслуживания операций хеджирования и неразвитое законодательство в области обращения, регулирования и налогообложения инструментов срочного финансового рынка;

- исследованы качественные аспекты и выявлены ограничения использования фьючерсов как инструментов хеджирования валютных рисков: необходимость отвлечения денежных средств из оборота предприятия для оплаты гарантийного обеспечения фьючерсной позиции, периодически меняющийся размер гарантийного обеспечения, возможность списания отрицательной вариационной маржи и возможность самостоятельно управлять захеджированной позицией;

- выявлены преимущества использования внебиржевых опционов как инструментов хеджирования валютных рисков - возможность согласовывать сроки истечения опциона и объемов поставляемой иностранной валюты, возможность реальной поставки или списания иностранной валюты на счет хеджера;

- предложена авторская классификация технологий хеджирования валютных рисков с помощью опционов, отличающаяся наличием четких критериев (сложность конструкции технологии) и исключающая технологии с неограниченным либо со значительным риском;

-разработан меры по повышению эффективности использования инструментов срочного финансового рынка для хеджирования валютных рисков, включая обеспечение судебной защиты участников срочных сделок независимо от наличия лицензий ФСФР и ЦБ РФ и снятие запрета на избыточное хеджирование; ......

- разработан авторский вариант регламентации бизнес-процесса хеджирования валютных рисков на предприятии с помощью инструментов срочного финансового рынка, отличающийся от существующих аналогов тем, что обеспечивает сбалансированное взаимодействие между отделами и службами предприятия и способствует снижению возможных потерь при обмене информации между ними.

Теоретическая и практическая значимость работы заключается в том, что разработанная автором концепция развития института хеджирования валютных рисков российскими предприятиями реального сектора экономики развивает теорию финансов в части теории рисков и теории финансовых рынков и финансовых институтов. Авторские теоретические положения доведены до конкретных методических и практических разработок и рекомендаций, имеющих важное народнохозяйственное значение - снижение валютных рисков предприятий, чья производственно-хозяйственная деятельность связана с экспортно-импортными поставками.

Разработанные в диссертации научные положения и практические рекомендации могут быть использованы:

- Федеральной службой по финансовым рынкам при выполнении надзорной и контрольной функций за срочным сегментом национального финансового рынка,

- органами законодательной власти при разработке правового поля обращения и регулирования срочных финансовых инструментов, используемых в целях хеджирования валютных рисков,

-предприятиями реального сектора экономики при построении системы хеджирования валютных рисков,

- в учебных программах при изучении курсов "Рынок ценных бумаг", "Финансовые рынки и финансовые институты", "Финансовый менеджмент", "Инвестиции".

Апробация результатов исследования. Основные результаты исследования использованы в докладах на международных, всероссийских, региональных и межвузовских научных и научно-практических конференциях (Саратов, 2011 гг.; Севастополь, 2011 г.)

Наиболее существенные положения и результаты следования нашли свое отражение в публикациях автора общим объемом 6,9 п.л.

Предлагаемые автором практические рекомендации по управлению валютными рисками и развитию института хеджирования валютных рисков в России нашли применение в деятельности инвестиционной компании ООО "Брокерский Дом "Открытие".

Основные теоретические разработки используются в учебных программах кафедры финансов Саратовского государственного социально-экономического университета по следующим дисциплинам: "Финансовый менеджмент", "Инвестиции", "Иностранные инвестиции", "Рынок ценных бумаг", "Рынок ценных бумаг зарубежных стран".

Объем и структура работы. Работа имеет следующую структуру, определенную логикой анализа взаимосвязанных аспектов изучаемого предмета и совокупностью решаемых задач:

Введение

Глава 1. Теоретические основы управления валютными рисками

1.1. Валютный риск: понятие, место в системе рисков

1.2. Задачи и методы управления рисками

1.3. Развитие института хеджирования валютных рисков в России в условиях глобализации мировой экономики

Глава 2. Хеджирование валютных рисков посредством инструментов срочного финансового рынка

2.1. Особенности хеджирования валютных рисков с помощью валютных форвардов

2.2. Специфика фьючерсов как инструментов хеджирования валютных рисков

2.3. Опционные технологи хеджирования валютных рисков

Глава 3. Направления совершенствования системы регулирования операций хеджирования валютных рисков в России

3.1. Налоговые стимулирования операций хеджирования

3.2. Направления совершенствования бизнес процессов хеджирования на предприятиях реального сектора экономики

Заключение

Библиографический список литературы

Приложения

Объем диссертации составляет 148 страниц. Список использованной литературы содержит 100 источников. В работе представлено 11 рисунков, 6 таблицы и 4 приложения.

ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

Результаты диссертационного исследования представлены в трех группах взаимосвязанных между собой научно-практических проблем.

Первая группа проблем связана с уточнением, дополнением и сведением в единый комплекс теоретических и организационно-методологических основ системы управления валютными рисками, с которыми сталкиваются предприятия реального сектора экономики.

В диссертации осуществлен анализ сущности риска с трех разных точек зрения - риск как возможность, риск как опасность или угроза и риск как неопределенность. При этом доказано, что подход к пониманию риска как неопределенности, подлежащей вероятностной оценке, является более академическим, так как имеет следующие преимущества:

1) отсутствие субъективной составляющей в оценке риска;

2) возможность использования математического аппарата для оценки риска;

3) четкое разграничение риска как неопределенности, подлежащей статистической оценке, и уникальных событий, вероятность наступления которых нельзя просчитать по определению.

Наибольшее влияние на предприятия реального сектора экономики оказывает группа финансовых рисков. Анализ работ отечественных и зарубежных исследователей, посвященных различным проблемам финансовых рисков, показал, что в настоящее время исследователями не выработан единый подход к классификации финансовых рисков. В этой связи в работе предложена авторская классификация (см. таблицу 1).

Таблица 1. Классификация финансовых рисков

Финансовые риски

Риски, связанные с покупательной способностью денег Риски, связанные с вложением капитала (инвестиционные риски) Риски, связанные с формой организации хозяйственной деятельности предприятия

1. Инфляционные риски 1. Риск снижения финансовой устойчивости I. Авансовые риски

2. Дефляционные риски 2. Риск упущенной выгоды 2. Оборотные риски

3. Валютные риски 3. Риск прямых финансовых потерь

4. Риски ликвидности 4. Риск снижения доходности 4.1. Процентные риски 4.2. Кредитные риски

. В соответствии с данной классификацией финансовые риски, с которыми сталкиваются предприятия реального сектора экономики, разделены на три группы - инвестиционные риски, риски, связанные с вероятностью потерь денежных средств и риски, связанные с формой организации хозяйственной деятельности.

Валютные риски входят в группу рисков, связанных с покупательной способностью денег, и представляют из себя отклонение величины ожидаемого движения денежных средств, вызванное колебаниями курса иностранной валюты. Вся совокупность валютных рисков подразделяется на две категории: экономические и бухгалтерские. Экономические валютные риски связаны с изменениями стоимости фирмы под влиянием колебаний обменных валютных курсов. Бухгалтерские валютные риски связаны с изменением зарегистрированных данных о финансовом состоянии фирмы, вызванной изменениями валютного курса, который используется для пересчета финансовых отчетов.

Анализ существующих подходов к пониманию сущности понятия "управление рисками" показал, что составными частями данного бизнес-процесса являются выявление, анализ риска и принятие мер по его минимизации или полной нейтрализации. При этом как российские, так и зарубежные исследователи не пришли к единой точке зрения относительно спектра методов управления рисками. В этой связи в работе предложено объединить все существующие методы

управления рисками в 5 крупных групп: игнорирование, управление активами и пассивами (регулирование основных параметров инвестиционного портфеля или проекта), диверсификация, страхование и хеджирование рисков.

На основе анализа преимуществ и недостатков каждого из указанных методов управления рисками в работе был сделан вывод о том, что метод хеджирования является наиболее эффективным методом управления валютными рисками. Под хеджированием в работе предложено понимать метод управления рисками, предполагающий частичный или полный перенос риска неблагоприятного изменения рыночной цены объекта управления риском за счет открытия противоположной имеющейся у субъекта позиции на рынке срочных финансовых инструментов.

Предложенное определение позволяет провести четкую границу между хеджированием и страхованием как методами управления рисками. Во-первых, хеджирование, в отличие от страхования, является методом управления рисками, применимость которого ограничена срочными инструментами финансовых рынков. Во-вторых, хеджирование предполагает сознательный, -запланированный отказ от получения прибыли в результате положительной переоценки финансовых инструментов в обмен на полное избавление или минимизацию риска их отрицательной переоценки. В третьих, хеджирование является более мобильным и эффективным методом управления рисками, что находит свое отражение в более высокой привлекательности пропорции "затраты на управление рисками - эффективность управления рисками" по сравнению с иными операциями управления рисками, в частности - их страхованием. В-четвертых, процедура хеджирования требует более профессиональной подготовки риск-менеджеров и более глубокой и детальной проработки комплексной системы хеджирования рисков.

Среди положительных последствий внедрения института хеджирования валютных рисков на предприятии в работе отмечены:

1) увеличение стоимости предприятия;

2) высокая эффективность финансового планирования на предприятии;

3) обеспечение хеджированием превышения чистых поступлений выше определенного критического для предприятия уровня.

К недостаткам хеджирования в работе отнесены:

1) высокие расходы на хеджирование, приводящие к снижению доходов акционеров предприятия;

2) нулевая текущая чистая стоимость хеджирования в случаях наличия рыночного равновесия;

3) увеличение себестоимости продукции предприятия за счет внесения в нее затрат на хеджирование валютных рисков.

Выявленные недостатки бизнес-процессов хеджирования оказывают сдерживающее влияние на решения руководителей и акционеров российских предприятий относительно целесообразности использования хеджирования как метода управления валютными рисками. Помимо указанных недостатков в работе выявлены и иные факторы, повлиявшие на инертное отношение российских хо-

зяйствующих субъектов к необходимости построения эффективной системы хеджирования валютных рисков - незначительная доля экспортно-импортных поставок в страны дальнего зарубежья, контракты на которые рассчитываются в свободно конвертируемых валютах, низкий уровень развития финансовых инструментов, предназначенных для совершения таких операций, доминирование долгосрочных контрактов между экономическими агентами на покупку/поставку товаров, высокая стоимость обслуживания операций хеджирования и неразвитое законодательство в области обращения, регулирования и налогообложения инструментов срочного финансового рынка.

Вторая группа проблем посвящена исследованию особенностей использования биржевых и внебиржевых деривативов в качестве инструментов хеджирования валютных рисков на российском рынке срочных финансовых инструментов.

Эмпирические данные, собранные и проанализированные в работе свидетельствуют, что наиболее часто используемым инструментом хеджирования валютных рисков является валютный форвард, то есть такой форвард, базисным активом которого является иностранная валюта (см. таблицу 2).

Таблица 2. Распределение инструментов срочного рынка в операциях хеджирования валютных рисков.

Регион Общее количество фирм В разрезе по виду деривативов (%)

Форварды Фьючерсы Свопы Опционы

США и Канада 2841 30,7 0,3 6,6 7,2

Европа 2510 38 2,3 15,3 12,4

Азиатско- Тихоокеанский регион 1721 38 0,3 12,1 9,0

Форвард позволяет хеджеру заранее зафиксировать курс, по которому иностранная валюта будет приобретена/реализована в будущем. Однако существенным недостатком форварда является отсутствие у его покупателя возможности самостоятельно определять дату поставки/продажи иностранной валюты. В этой связи на российском рынке срочных финансовых инструментов широкое распространение получил форвард с открытой датой валютирования, который позволяет хеджеру не фиксировать в момент заключения сделки срок поставки/продажи иностранной валюты.

В работе доказано, однако, что форварды с открытой датой валютирования имеют существенный недостаток, а именно - отсутствие фиксации форвардного курса в момент заключения форвардной сделки. При этом в условиях усиления кризисных явлений, сопровождающихся повышенной волатильностью цен на финансовые инструменты и ростом процентных ставок, форвардная цена, по которой производятся расчеты по форварду с открытой датой валютирования, может существенно превышать значение цены на спот рынке. Большое значение базиса между форвардной ценой и ценой на спот рынке означает увеличение убытков хеджера, что лишает данную схему хеджирования экономического смысла.

В целях иллюстрации данного вывода в работе осуществлен анализ влияния событий, способных спровоцировать усиление рисков на финансовых рынках (снижение кредитного рейтинга США в августе 2011 года), на форвардный курс иностранной валюты (см. таблицу 3).

Таблица 3. Изменение форвардного курса доллара США в августе 2011 года

Дата Рублевая ставка на межбанковском рынке (%) Валютная ставка на межбанковском рынке (%) Курена спот рынке (руб.) Форвардный курс сроком на 6 месяцев (руб.)

1 августа 2011 года 3 1 27,5 28,1

12 августа 2011 года 5 2 29,5 30,7

Как видно из представленной таблицы, кризисные явления способны увеличить базис валютного форварда в два раза (с 0,6 рублей до 1,2 рубля за доллар), что соответствует росту убытков хеджера на 2% от общего объема захеджиро-ванной позиции.

Таким образом, в работе продемонстрировано, что низкая эффективность форвардов с открытой датой валютирования обусловлена значительным превышением форвардного курса иностранной валюты над спот-курсом в условиях кризиса, на основе чего автором сделан вывод о том, что форвард с открытой датой валютирования не способен защитить его покупателя от высокой степени неопределенности в будущем.

В кризисный период, то есть в период увеличения процентных ставок и процентного дифференциала, покупатель форварда с открытой датой валютирования, но плавающей ценой исполнения оказывается незащищенным от сильных колебаний курса иностранной валюты. В этой связи в работе была предложена авторская конструкция валютного форварда с открытой датой валютирования, имеющего следующие параметры, отличающие его от классического финансового инструмента:

1) форвардная цена фиксируется (в отличие от обычного форварда с открытой датой валютирования) в момент заключения форвардного контракта, исходя из существующего процентного дифференциала и срока исполнения форварда;

2) форвардный контракт может (но не должен быть) исполнен в течение определенного времени после даты истечения;

3) если покупатель форварда отказался от его исполнения, то условия форвардного контракта пролонгируются на очередной фиксированный временной период; однако форвардная цена подлежит пересмотру, исходя из текущих процентных ставок (если процентный дифференциал увеличился, то новая, пересмотренная форвардная цена будет выше предыдущей).

В работе доказано, что построенный в соответствии с указанными параметрами форвард защищает его покупателя от валютных рисков и одновременно гарантирует его продавцу определенность в сроках исполнения условий контракта.

Следующим наиболее часто используемым инструментом хеджирования валютных рисков является фьючерс - финансовый инструмент, обращающийся на

срочной бирже и закрепляющий права и обязанности контрагентов в отношении будущей покупки или продажи базового актива в зафиксированный срок в будущем.

Автором были выделены и исследованы основные преимущества и недостатки фьючерсов как инструментов хеджирования валютных рисков (см. табли-цу4).

Таблица 4. Преимущества и недостатки форвардов в фьючерсов как

инструментов хеджирования валютного риска.

Критерий Форвард Фьючерс

Необходимость внесения гарантийного обеспечения Существует почти всегда Обязательное условие

Начисление процентов на гарантийное обеспечение Возможно по согласованию сторон Невозможно

Начисление или списание вариационной маржи Возможно только списание отрицательной вариационной маржи Происходит всегда

Возможность избавиться от обязательства в случае благоприятной конъюнктуры Невозможно Возможно

Возможность управлять захеджированной позицией Невозможно Возможно

Механизм управления Прост в управлении Сложен в управлении

Соответствие инструмента требованиям хеджера Почти никогда не соответствует Хеджер сам выбирает соответствующие по срокам и объемам фьючерсы

Из представленной таблицы видно, что по сравнению с форвардами фьючерсы обладают следующими преимуществами:

1) контрагентом по каждой сделке с фьючерсом является срочная биржа, что значительно снижает риски неисполнения обязательств;

2) по хеджерским позициям с фьючерсом возможны расчет и начисление положительной вариационной маржи;

3) хеджирование с помощью фьючерсов позволяет самостоятельно управлять открытой позицией, то есть выбирать благоприятные моменты для инициации операций хеджирования и извлекать дополнительную прибыль.

Несмотря на указанные преимущество, фьючерсы как инструменты хеджирования валютных рисков имеют и свои недостатки, среди которых в работе были выделены следующие:

1) необходимость отвлечения денежных средств из оборота предприятия для оплаты гарантийного обеспечения;

2) меняющийся размер гарантийного обеспечения, что требует постоянного мониторинга захеджированной позиции на предмет достаточности денежных средств на брокерском счете.

Следующим инструментом хеджирования валютных рисков является опцион. Его владелец имеет право, но не обязанность, в будущем совершить покупку

или продажу некоторого базового актива (в том числе и иностранной валюты) по заранее установленной цене (курсу).

В работе осуществлена сравнительная характеристика биржевых и внебиржевых опционов с точки зрения эффективности их использования в качестве инструментов хеджирования валютных рисков (см. таблицу 5).

Таблица 5. Сравнительная характеристика биржевых и внебиржевых

опционов как инструментов хеджирования валютных рисков

Критерий Биржевой опцион Внебиржевой опцион

Срок истечения опциона Стандартизируется срочной биржей По договоренности сторон

Объем валюты Стандартизируется срочной биржей По договоренности сторон

Возможность реальной поставки валюты Отсутствует По договоренности сторон

Данная таблица показывает, что, в случае внебиржевого способа обращения, хеджер и его контрагент могут согласовать сроки истечения опциона, что невозможно для биржевых инструментов, основные параметры по которым задаются самим организатором торговли. Во-вторых, обе стороны сделки с опционом имеют возможность согласовать объем иностранной валюты, подлежащей поставке/покупке в соответствии с условиями данного инструмента. В-третьих, условиями внебиржевого опциона можно предусмотреть реальную поставку валюты, в то время как биржевые деривативы на валюту (фьючерсы и опционы) являются только расчетными, что делает невозможным реальную поставку или списание валюта на счет хеджера.

Автор сделал акцент на том, что внебиржевые валютные опционы, как правило, не имеют преимуществ в части ценообразования перед биржевыми дери-вативами, так как потенциальный контрагент хеджера при расчете премии опциона ориентируется, прежде всего, на биржевой рынок. По этой причине анализ процессов ценообразования валютных опционов, содержащийся в диссертационной работе, един для биржевых и внебиржевых инструментов.

В работе постулируется, что помимо пяти факторов, оказывающих влияние на процессы ценообразования опционов, которые были выделены в рамках модели Блэка-Шоулза, а также помимо тех факторов, что были выявлены российскими исследователями, величину премии опционов определяют также ликвидность и волатильность инструментов срочного рынка. Так, в работе доказано, что в условиях низкой ликвидности рынка деривативов реальная рыночная сто-. имость опционов будет превышать теоретическую, рассчитанную по модели ценообразования Блэка-Шоулза. Более того, низкая ликвидность рынка опционов препятствует использованию данного вида деривативов в качестве инструмента хеджирования валютного риска.

Таким образом, автор приходит к выводу о том, что низкая степень развития срочного сегмента национального финансового рынка сдерживает развитие института хеджирования валютных рисков в России. Тем не менее, опционы как

инструменты хеджирования, позволяют, в отличие от валютных форвардов и фьючерсов, конструировать сложные стратегии и управлять валютными рисками более мобильно, чем иные виды деривативов.

Потребность в мобильном управлении валютными рисками и в построении сложных опционных стратегий, выводит на первый план проблему классификации технологий хеджирования валютных рисков с помощью опционов.

В настоящее время в научной литературе представлено множество классификаций технологий сделок с деривативами, однако большинству авторов так и не удалось провести четкое различие между хеджированием с одной стороны и арбитражем и спекуляциями^ с другой. В этой связи автором была поставлена и успешно решена задача по конструированию подобной классификации.

В основу классификации технологий хеджирования валютных рисков автором была положена общая классификация технологий сделок с деривативами, представленная в работах Киселева М.В., которому удалось выявить специфику спекуляций, арбитража и хеджирования рисков с помощью опционов.

Авторская классификация является также усовершенствовашшм и исправленным продолжением классификации другого российского исследователя, Сычева В.В., который сосредоточил свое внимание на особенностях использования опционов как инструментов хеджирования рисков.

Учитывая преимущества и недостатки описанных выше классификаций технологий сделок с деривативами, а также технологий хеджирования валютных рисков с помощью опционов, в работе предложена авторская классификацию

помощью опционов

Представленная классификация технологий хеджирования валютных рисков содержит четкие критерии (сложность конструкции технологии) и отсекает тех-

нологии с неограниченным либо со значительным риском, относящиеся к арбитражным и спекулятивным сделкам.

Третья группа проблем, исследованных в диссертационной работе, посвящена процессам создания на предприятиях реального сектора экономики комплексной системы хеджирования валютных рисков, а также повышению эффективности регулирования хеджерских сделок, заключаемых на рынке срочных финансовых инструментов.

Анализ действующего российского законодательства в части регулирования сделок, совершаемых хеджерами на рынке срочных финансовых инструментов, позволил выявить ряд недостатков и пробелов, которые существенно сдерживают развитие института хеджирования в России.

Во-первых, в российском законодательстве не признаются производными финансовыми инструментами деривативы на некоторые виды статистической информации, в том числе на индекс инфляции, а также на погодные данные. В результате убытки по данным деривативам не учитываются при определении налоговой базы по налогу на прибыль, что также служит препятствием для развития института хеджирования определенными группами реального сектора российской экономики.

Еще одной проблемой, решение которой не отражено в российском законодательстве, является судебная защита участников внебиржевых и биржевых сделок с инструментами срочного финансового рынка. В настоящее время судебной защите подлежат лишь те сделки, в которых хотя бы одной из сторон является юридическое лицо, получившее лицензию на осуществление банковских операций, либо лицензию на осуществление профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, либо лицензию, на основании которой возможно заключение сделок на бирже. При этом требования, связанные с участием граждан в вышеуказанных сделках, подлежат судебной защите только при условии их заключения на бирже.

В работе были выявлены следующие недостатки ограничения на судебную защиту участников сделок с некоторыми видами срочных финансовых инструментов:

1) отсутствие судебной защиты существенно ограничивает круг потенциальных контрагентов компании-хеджера, исключая из него все юридические лица, не имеющие лицензию ЦБ и ФСФР,

2) отсутствует гарантия судебной защиты, если одной из сторон по сделке будет обычная российская организация и банк (профессиональный участник рынка ценных бумаг), например, являющийся нерезидентом Российской Федерации,

3) по сделкам, с отмеченными выше параметрами, налоговые органы имеют право не уменьшать налоговую базу по налогу на прибыль.

В целях решения указанных проблем в области регулирования и налогообложения сделок, совершаемых хеджерами на рынке срочных финансовых инструментов, в работе предлагается реализовать следующий комплекс мероприятий:

-необходимо снять ограничение на наличие лицензии Банка России или Федеральной службы по финансовым рынкам для юридических лиц, являющихся контрагентами хеджеров по внебиржевым сделкам с инструментами срочного финансового рынка. Результатом этого может стать общее повышение заинтересованности потенциальных хеджеров в совершении операций хеджирования на отечественных внебиржевых площадках вместо сделок на зарубежных рынках. Кроме того, свобода в выборе контрагентов повысит конкуренцию среди последних, что обеспечит более прозрачное ценообразование на внебиржевые деривативы.

- нужно обеспечить судебную защиту контрагентов всех сделок с деривати-вами, независимо от того, совершаются они на биржевом или внебиржевом рынке, имеют ли их стороны лицензии ЦБ РФ и ФСФР или нет. Данные изменения помогут, на взгляд автора, существенно сократить риски хеджеров, что приведет к увеличению объема совершаемых ими операций;

- необходимо обеспечить гарантию сальдирования прибылей и убытков по сделкам, совершаемым хеджерами на рынке срочных финансовых инструментов с контрагентами, не имеющими лицензии ЦБ РФ и ФСФР, а также на внебиржевом срочном рынке, что также может способствовать росту объёмов сделок хеджирования в России.

Кроме того, в работе доказана необходимость внесения изменений в статью 326 Налогового кодекса РФ в части отмены запрета на избыточное хеджирование как на организованном, так и неорганизованном рынках. Авторская рекомендация направлена на расширение практики хеджирования рисков, связанных с неблагоприятным изменением курса редких и экзотических валют, а также призвана стимулировать совершение операций хеджирования на внебиржевом рынке.

Анализ сложившейся практики взаимодействия российской налоговой системы с предприятиями реального сектора экономики, которые хеджируют валютные риски на рынке срочных финансовых инструментов, показал, что одной из наиболее острых проблем в данной области являются вариации в трактовке данных сделок. В зависимости от признания данного вида сделок или как спекулятивных, или как хеджерских операций, зависит порядок налогообложения прибыли предприятия-хеджера. В целях трактовки сделок, совершаемых юридическими лицами на рынке срочных финансовых инструментов как хеджерских сделок, в работе предложено внесение изменений в учетную политику предприятия. В частности, доказана необходимость фиксации в учетной политике следующих положений:

1) виды рисков, с которыми сталкивается предприятие в ходе своей производственно-хозяйственной деятельности;

2) методы управления рисками, используемые на предприятии;

3) виды срочных финансовых инструментов, используемых на предприятии в целях хеджирования рисков.

Кроме того, в целях повышения качества взаимодействия между структурными подразделениями предприятия, отвечающими за бизнес-процесс хеджи-

рования валютных рисков, в работе предложен авторский вариант регламентации бизнес-процесса хеджирования валютных рисков на предприятии с помощью инструментов срочного финансового рынка (фьючерсов). Регламентация и формализация разрозненных процессов, в комплексе составляющих единый бизнес-процесс, позволяет значительно повысить эффективность хеджирования как метода управления валютными рисками за счет более сбалансированного взаимодействия между отделами и службами предприятия, а также за счет снижения возможных потерь при обмене информации между ними.

СПИСОК РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Статьи в журналах и изданиях, рекомендуемых ВАК:

1. Красовский Н.В. Особенности управления валютными рисками в условиях переходной экономики. // Вестник СГСЭУ, 2011, №5. - 0,5 п.л.

2. Красовский Н.В. Классификация инструментов хеджирования валютных рисков.//Вестник СГСЭУ, 2012,№1. - 0,5 п.л.

3. Красовский Н.В. Хеджирование как метод управления валютными рисками. // Вестник ТГУ, 2012, №1. - 0,5 пл.

4. Красовский Н.В. Опционы как инструменты управления валютными рисками. // Вестник СГСЭУ, 2012, № 1. - 0,5 пл.

Статьи и тезисы докладов в других изданиях:

5. Красовский Н.В. Развитие системы управления валютными рисками. -Саратов: СГСЭУ, 2010. - 2,5 п.л.

6. Красовский Н.В. Теоретические основы модернизации деятельности коммерческих банков. / В сб. науч. трудов "Финансы, налоги, кредит". - Саратов: СГСЭУ, 2009. - 0,4 пл.

7. Красовский Н.В. Неопределенность и риски на финансовых рынках как факторы сокращения рыночной ликвидности. / Сборник научных трудов по итогам международной научной конференции. Севастополь, 2011. - 0,3 пл.

8. Красовский Н.В. Сравнительная характеристика инструментов хеджирования валютных рисков. / Наука и общество: научный альманах. - Саратов: СГСЭУ, 2011.-0,2 пл.

9. Красовский Н.В. Форвардный контракт как инструмент хеджирования валютных рисков. / Сборник научных работ "Актуальные проблемы управления современным обществом: посткризисное развитие и модернизация". - Саратов: СГСЭУ, 2011.-0,4 пл.

10. Красовский Н.В. Фьючерсный контракт как инструмент хеджирования валютных рисков. // Общество и цивилизация, 2011, №3. - 0,4 пл.

11. Красовский Н.В. Срочный финансовый рынок: валютные риски. Материалы международной научно-практической конференции "Экономика и общество в условиях глобализации: вызовы XXI века". - Саратов: СГСЭУ, 2011. - 0,3 пл.

12. Красовский Н.В. Роль производных финансовых инструментов в системе управления валютными рисками. Материалы научно-практической конференции "Экономика России в контексте глобализации". Саратов: Изд-во "КУБиК", 2012.-0,4. п.л.

Автореферат

Подписано в печать-?? йг. fei Формат 60x84 V]6

Бумага типогр. №1 Гарнитура "Times"

Печать офсетная Уч.-изд. л. 1,0

Заказ S'f Тираж 100 экз.

Издательский центр Саратовского государственного социально-экономического университета. 410003, Саратов, Радищева, 89.