Модели и методы оценки и управления стоимостью инновационно-ориентированного предприятия

Закревская, Екатерина Андреевна

Темы диссертаций по экономике » Математические и инструментальные методы экономики

Модели и методы оценки и управления стоимостью инновационно-ориентированного предприятия тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень: кандидата экономических наук
Автор: Закревская, Екатерина Андреевна
Место защиты: Москва
Год: 2012
Шифр ВАК РФ: 08.00.13

Модели и методы оценки и управления стоимостью инновационно-ориентированного предприятия - тема диссертации по экономике, скачайте бесплатно в экономической библиотеке

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Модели и методы оценки и управления стоимостью инновационно-ориентированного предприятия"

На правах рукописи

005053»' • ^^

ЗАКРЕВСКАЯ ЕКАТЕРИНА АНДРЕЕВНА

МОДЕЛИ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ И УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ ИННОВАЦИОННО-ОРИЕНТИРОВАННОГО ПРЕДПРИЯТИЯ

Специальность 08.00.13 -Математические и инструментальные методы экономики

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание учёной степени кандидата экономических наук

1 8 ОКТ 2012

Москва 2012

005053571

Работа выполнена на кафедре «Математические методы в экономике» ФГБОУ ВПО «Российский экономический университет им. Г.В. Плеханова».

Научный руководитель:

доктор экономических наук, профессор Халиков Михаил Альфредович

Официальные оппоненты:

Киселева Ирина Анатольевна,

доктор экономических наук, профессор

ФГБОУ ВПО «Московский Государственный Университет экономики, статистики и информатики», профессор кафедры Прикладной математики

Капитоненко Валерий Владимирович,

доктор экономических наук, профессор

ФГБОУ ВПО

«Государственный Университет Управления», профессор кафедры Математических методов в управлении

Ведущая организация:

ФГБОУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»

Защита диссертации состоится «01» ноября 2012г. в 13.00 часов на заседании диссертационного совета по присуждению учёной степени доктора экономических наук Д 212.196.01 в ФГБОУ ВПО «Российский экономический университет им. Г.В. Плеханова» по адресу: 117997, Москва, Стремянный пер., д. 36, корп. 3, ауд. 353.

С диссертацией можно ознакомиться в информационно-библиотечном центре Российского экономического университета им. Г.В. Плеханова по адресу: 117997, Москва, ул. Зацепа, д.43.

Автореферат разослан сентября 2012 г.

Учёный секретарь

диссертационного совета Д 212.196.01 доктор технических наук, профессор

Л.Ф. Петров

I. Общая характеристика работы

Актуальность диссертационного исследования. На современном этапе развития экономики России существенно возрастает значимость объективных и обоснованных оценок стоимости предприятий. Они лежат в основе разработки стратегий привлечения капитала, проведения залоговых, страховых и других операций, в которых компания (отдельный бизнес) выступает в качестве особого инвестиционного товара, а ее стоимость играет роль ключевого финансово-экономического показателя, аккумулирующего не только рыночную оценку активов, но и (в рамках доходного подхода) прогнозируемые результаты рыночной деятельности в производственно-коммерческой и финансово-инвестиционной сферах, отражаемые величинами генерируемых потоков доходов и затрат.

Мировая экономическая практика свидетельствует, что на сегодняшний день управление стоимостью путем целенаправленного перераспределения денежных потоков между сферами деятельности и центрами доходов и затрат с учетом производственно-технических, финансово-ресурсных и рыночных ограничений остается наиболее эффективным инструментом планирования и управления финансово-хозяйственной деятельностью, способным повысить эффективность использования ресурсов, конкурентоспособность н инвестиционную привлекательность предприятия.

Однако доходный подход не отличается универсальностью, поскольку объемы и структура потоков доходов и затрат предприятия имеют вероятностный характер, обусловленный неопределенностью и рисками внешней и внутренней сред. Это особенно характерно для компаний, ориентированных на инновационное развитие, необходимым условием которого является реструктуризация производственной системы, обновление производственной программы и модернизация технологической базы. Стратегия реструктуризации, как правило, связана с привлечением значительных капиталовложений в основные и оборотные активы, которые, в случае инновационно-ориентированного предприятия, подвержены достаточно высоким рискам потерь капитала. По этой причине точность оценок стоимости предприятия, полученных в рамках доходного подхода, существенно зависит от используемых критериев стоимости, моделей и методов управления денежными потоками, различающихся в зависимости от организационно-правовой формы ведения бизнеса, масштаба деятельности, источников и условий финансирования, особенностей взаимодействия с рыночным окружением и др. факторов.

В такой ситуации возрастает значимость разработок, совершенствования и внедрения в хозяйственную практику экономико-математического инструментария оценки и управления стоимостью инновационно-ориентированных предприятий, что и

обуславливает актуальность тематики диссертационного исследования.

Степень научной проработанности проблематики исследования. Оценка и управление стоимостью компаний - одна из основных задач корпоративного управления, связанная с повышением их рыночной эффективности и конкурентоспособности.

Современная теория управления стоимостью обоснована представителями неоклассической и кейнсианской школ: Б.Брейли, М.Бромвичем, Дж.Кейнсом, М.Миллером, Ф.Модильяни, Дж.Хедли и др.. Она базируется на теории оценивания бизнеса и капитала предпринимательской организации в условиях рыночной экономики, а также на проверенных практикой методах, основанных на затратном, сравнительном, доходном подходах и их модификациях.

Однако, несмотря на масштабные исследования этой проблематики некоторые вопросы получения корректных и обоснованных оценок стоимости компании с использованием доходного подхода остаются до сих пор нерешенными. В частности, постулат о совпадении современной стоимости бизнеса с рыночной оценкой стоимости инвестированного в него капитала, являющийся следствием теоремы М.Миллера-Ф.Модильяни, справедлив лишь в ограниченном числе случаев, т.к. основывается на не всегда подтверждаемом предположении об эффективности рынков производственных и финансовых активов.

Отметим также и некоторые нерешенные проблемы использования метода дисконтированных денежных потоков (ДДП) - основного инструмента доходного подхода. Так, требуют уточнений: методика оценки средневзвешенной стоимости капитала компании в случае непостоянства его структуры; формулы расчета стоимости капитала компании с учетом налогообложения прибыли собственников, подоходного налога владельцев обязательств; метод учета налогового щита в ставке дисконтирования и некоторые другие аспекты метода ДДП.

В задачах оценки и управления стоимостью инновационно-ориентированной производственной компании необходимо дополнительно учитывать факторы динамизма и гибкости ее рыночной стратегии, обуславливающие частые изменения производственной программы, выручки, затрат и др. параметров стоимости, а также непостоянство структуры капитала (реакция на изменения уровней риска финансовой и инвестиционной деятельности), осложняющие оценку рыночных цен собственного и заемного капиталов.

Лившица, А.Л. Лурье, Д.С. Львова, В.В. Новожилова, А.А. Первозванского, С.А. Смоляка, П. Хавранека, Е.М. Четыркина, Д.Б. Юдина и др.. Значительный теоретический материал и практический опыт инвестиционного проектирования представлен в официальных Методических рекомендациях1.

Вместе с тем некоторые актуальные проблемы управления инвестиционными проектами реструктуризации производственной системы предприятия и модернизации производственно-технологической базы, осуществляемыми в условиях сохранения действующего (базового) производства, остаются нерешенными.

Среди них выделим: недостаточную обоснованность критериев эффективности этих проектов, нереализованные возможности повышения доходности инвестиционной деятельности и стоимости предприятия на этапах их реализации на основе перераспределения притоков и оттоков денежных средств базового и осваиваемого производств, рационализации структуры капитала проекта с учетом рыночной цены собственной и заемной долей, оптимизации схемы финансирования проекта с учетом допустимого для проектоустроителя уровня финансового риска.

К числу открытых следует также отнести проблему разработки модели и метода выбора обоснованной ставки дисконтирования, являющейся компромиссной для проектоустроителя, заинтересованного в росте рыночной стоимости бизнеса в условиях перехода на инновационный продукт и внедрения нового производства, и потенциального инвестора, предполагающего адекватную повышенным рискам доходность инвестированного в проект капитала.

Необходимость решения этих проблем предопределила цель и задачи диссертационного исследования.

Цель исследования - разработка и совершенствование критериев, моделей и методов оценки и управления стоимостью предприятия, реализующего инновационную стратегию развития путем модернизации действующего и освоения нового производств, на основе перераспределения материальных и денежных потоков между сферами рыночной деятельности и объектами вложения инвестиционного капитала в условиях существующих производственно-технологических, финансово-ресурсных и рыночных ограничений, допустимых уровней инвестиционных и финансовых рисков.

В соответствии с поставленной целью разработаны постановки и решены следующие задачи исследования:

— уточнены методы оценки: стоимости компании с учетом налогообложения прибыли собственников и подоходного налога владельцев обязательств,

1 Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. - Коссов В.В., Лившиц В.Н., Шахназаров А.Г. / Мин-во экономики РФ. - м., Экономика, 2000.

средневзвешенной стоимости капитала в случае непостоянства его структуры, стоимости собственного капитала и ставки дисконтирования с учетом налогового щита и кумулятивного эффекта проявления внешних и внутренних рисков;

— усовершенствован метод ДДП с учётом влияния на стоимость регулируемых параметров производственно-коммерческой и финансово-инвестиционной сфер предприятия, реализующего проект реструктуризации производственной системы и внедрения продуктовых (технологических) инноваций;

— уточнен состав денежных потоков и критерий оценки приращенной стоимости предприятия, осуществляющего проект модернизации действующего и освоения нового производств;

— разработаны модели, методы и численные алгоритмы формирования оптимального варианта производственной системы предприятия;

— разработаны и в хозяйственной практике конкретного производственного предприятия внедрены модели, методы и программно-информационный комплекс оптимизации материальных и денежных потоков проекта модернизации действующего и освоения нового производств по отдельным шагам интервала планирования.

Объект исследования - факторы и параметры внешней и внутренних сред инновационно-ориентированного производственного предприятия акционерной формы собственности, влияющие на оценку его стоимости на этапах реализации инвестиционного проекта модернизации действующего и освоения нового производств.

Предмет исследования - критерии, экономико-математические модели и методы оценки и управления стоимостью предприятия в условиях реализации проекта реструктуризации производственной системы и обновления производственной программы.

Теоретической и методологической основой исследования являются научно-теоретические разработки и труды отечественных и зарубежных ученых по методам оценки и управления стоимостью предприятий корпоративного сектора экономики, математического моделирования производственной, финансовой и инвестиционной деятельности производственных предприятий, методам линейной, нелинейной и дискретной оптимизации, законодательные и нормативные акты РФ, регулирующие оценочную деятельность, методологические рекомендации российских и международных организаций по проблематике инвестиционного анализа и проектирования.

Информационно-эмпирическую базу исследования составили данные консолидированной финансово-бухгалтерской отчетности исследуемого предприятия о капитальных вложениях, составе и структуре основных производственных средств,

потребностях в оборотном капитале, об объемах производства и реализации продукции, затратах на производство и сбыт продукции, источниках и объемах финансирования.

Научная новизна результатов исследования заключается в совершенствовании и разработке подходов, моделей и методов оценки и управления стоимостью производственного предприятия, осуществляющего модернизацию действующего и освоение нового производств, с учетом возможностей оптимизации структуры капитала, схемы финансирования проекта, производственной системы и программы выпуска продукции по уточненному критерию стоимости; взаимосвязей денежных потоков этих производств и ограничений по цене и спросу на выпускаемую продукцию, объемам материальных, финансовых и инвестиционных ресурсов и уровням финансовых и инвестиционных рисков.

Предмет защиты составляют следующие положения п результаты, полученные лично автором и содержащие элементы научной новизны:

— предложены методика расчета стоимости капитала в условиях непостоянства его структуры для оценки современной и прогнозной стоимости предприятия;

— разработан метод определения факторов, оказывающих существенное влияние на стоимость инновационно-ориентированного предприятия (переход на выпуск нового продукта, изменение структуры и элементного состава основного и оборотного капиталов, интенсификация инновационно-инвестиционной деятельности, связанная с реструктуризацией производственной системы и обновлением производственной программы и др.), основанный на показателях эластичности стоимости по этим факторам;

— определен элементный состав денежных потоков инновационно-ориентированного предприятия по сферам производственно-коммерческой и финансово-инвестиционной деятельности, отличающихся источниками и условиями финансирования, структурой и средневзвешенной ценой привлекаемого капитала;

— сформирована структура и элементный состав консолидированного денежного потока и предложен метод оценки приращенной стоимости предприятия на этапах проекта и по завершении его реализации на основе показателя интегрального приведенного дохода предприятия и проекта, оцениваемого с учетом эффектов льготного налогообложения прибыли, амортизационных отчислений базового и осваиваемого производств и др.;

— предложен теоретический подход и разработана дискретная нелинейная модель оптимизации производственной системы предприятия с критерием на минимум удельных затрат на формирование ее структуры и элементного состава, обеспечивающих планируемые объемы выпуска традиционной и осваиваемой продукции;

— разработаны теоретический подход, модели, методы и программно-информационный комплекс динамической оптимизации инвестиционных потоков на этапах реализации проекта реструктуризации производственной системы и модернизации производственно-технологической базы с нелинейным функционалом на максимум интегрального приведенного дохода и учетом производственно-технологических, финансово-ресурсных, рыночных и рисковых ограничений, позволяющие корректно оценить приращенную стоимость бизнеса инновационно-ориентированного предприятия.

Теоретическая и практическая значимость результатов диссертационного исследования. Разработанные положения, модели и методы вносят определенный вклад в развитие теории и практики оценки и управления стоимостью производственного предприятия, осуществляющего масштабный инвестиционный проект.

Основные результаты, выводы и рекомендации могут быть использованы менеджментом предприятий при: выборе вариантов и управлении инвестиционными проектами реструктуризации производственной системы и модернизации производственно-технологической базы; расчете приращенной стоимости бизнеса и активов на отдельных этапах и по окончании реализации технических проектов, что позволяет повысить эффективность инновационно-инвестиционной деятельности, инвестиционную привлекательность и конкурентоспособность предприятий на материальных и финансовых рынках.

Апробация работы и внедрение результатов исследования. Основные положения работы обсуждались и получили одобрение на: XXI (2008 г.) Международных Плехановских чтениях, Международной научно-практической конференции «Управление в XXI веке» (2009 г., г. Киров), XIII Всероссийском симпозиуме «Стратегическое планирование и развитие предприятий» (2012 г., г. Москва), докладывались и получили положительную оценку на заседаниях кафедры математических методов в экономике РЭУ им. Г.В. Плеханова,

По материалам диссертационного исследования подготовлены учебные программы и материалы практических занятий по дисциплине: «Моделирование рыночной стратегии предприятия», читаемой на экономико-математическом факультете и факультете менеджмента РЭУ им. Г.В. Плеханова.

Разработанные модели, методы и инструментальный комплекс управления денежными потоками производственного предприятия прошли опытную апробацию на объектах основного производства медицинских инструментов и средств реабилитации ООО «ЭликСи» (г. Москва).

Публикации. По результатам диссертационного исследования опубликовано семь печатных работ автора общим объемом 3,4 п.л. (в т.ч. авторских - 2,75 п.л.), из них четыре - в изданиях, включенных в перечень ВАК Минобразования и науки РФ.

Структура и объём работы. Диссертационная работа включает: введение, четыре главы («Теория и практика оценки рыночной стоимости предприятия», «Критерии, методы оценки и управления стоимостью инновационно-ориентированного предприятия», «Оптимизация производственной и инвестиционной деятельности предприятия в процессе реализации технического проекта реструктуризации производственной системы», «Модели оптимизации. экономической динамики и управления стоимостью инновационно-ориентированного предприятия»), заключение, список литературы (131 источник) и четыре приложения. Общий объём работы 246 мл., в т.ч. 194 м.л. основного текста, 20 табл. и 11 рис..

П. Основные положения и результаты исследования

В работе рассмотрены и проанализированы особенности основных методологических подходов и методов оценки стоимости предприятия, включая: затратный, сравнительный и доходный.

Затратный подход, основанный на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки с учётом его износа, практически значим для экономик с низкой эффективностью фондовых рынков, а также для определения ликвидационной стоимости объекта оценки. Этот метод не применим для оценки рентабельных бизнесов в случае, когда необходимо учитывать не только современную стоимость активов и пассивов, но и стоимость генерируемых денежных потоков.

Сравнительный подход основан на предположении, что покупатель не заплатит за приобретаемый актив больше суммы, за которую он может купить на открытом рынке объект аналогичной ценности. Этот подход актуален для оценки компаний, по которым имеются достоверная информация о сделках купли-продажи и инструменты расчёта корректирующих поправок. Накопленная статистика оценочной деятельности позволяет утверждать, что сравнительный подход широко используется в странах с развитой рыночной экономикой, фондовый рынок которых отличается высокой эффективностью2. Однако в России в условиях низкой эффективности фондового рынка этот метод не получил широкого распространения.

Доходный подход основан на предположении, что покупатель не заплатит за

гСлово эффективность (Efficient Markets Hypothesis, ЕНМ) подразумевает информационную, а не операционную эффективность, (в ценах эффективного рынка отражаете* вся известная информация).

оцениваемый бизнес больше суммы, которую он принесет в будущем в виде чистого дохода, скорректированного на инвестиционный риск. Отличительной особенностью и главным достоинством доходного подхода является возможность учёта в стоимости несистематических изменений потока доходов, что делает привлекательным его использование в российских условиях, характеризующихся значительной изменчивостью цен на продукцию, материальные и финансовые ресурсы и др. факторы стоимости.

В зависимости от объекта оценки использование метода ДДП предполагает необходимость проведения следующих исследований:

— обоснование корректности применения критерия NPV и его модификаций для оценки и управления стоимостью исследуемого предприятия;

— выбор критериев, моделей и методов оценки стоимости капитала исследуемого предприятия и отдельных его составляющих (собственного и заёмного), а также ставки дисконтирования денежных потоков с учётом динамики структуры капитала, внешних и внутренних ограничений и рисков производственной, финансовой и инвестиционной сфер;

— определение элементного состава денежных потоков анализируемой сферы предприятия с учётом источников финансирования, условий и ставок налогообложения капитала и прибыли и пр.

В деятельности инновационно-ориентированных предприятий значительное место

отводится инвестициям в основной и оборотный капиталы, осуществляемым в рамках

проектов реструктуризации производственной системы и модернизации производственно-

технологической базы, что позволяет рассматривать предприятие как проект и применять

для оценки его стоимости следующие схемы формирования денежных потоков

собственного (1) и всего инвестированного в предприятие (2) капиталов:

ECF = EBIT + Depreciation — Capital Expenditures — Working Capital Increase —

Interest — Debt Payments + Debt Issues — Actual Taxes, (1)

где: ECF - поток для собственного капитала; EBIT (Earnings before Interest and Taxes) — прибыль компании до вычета процентов и HMoroB;Depreciation—амортизация основных средств и нематериальных активов (не денежные расходы компании, возвращающиеся в составе выручки); Capital Expenditures — капитальные вложения в инвестиционные активы; Working Capital Increase — увеличение оборотного капитала; Interest -сумма уплаченных процентов; Debt Payments — погашение кредитов/займов; Debt Issues —новые кредиты/займы;А<Лиа1 Taxes3 (ЕВГГ—Interest) — фактически уплаченный налог на прибыль.

CCF = EBIT + Depreciation — Capital Expenditures — Working Capital Increase — Actual Taxes4, (2)

3В соответствии с HK РФ - уплаченные проценты (текущего или инвестиционного характера) по заемным источникам с учетом некоторых количественных ограничений.

4 При расчете фактически уплаченных налогов учитывается величина «налогового щита» (той части расходов, которые выведены ю-под налогообложения — проценты по заемным средствам).

где: CCF - поток дай всего инвестированного в проект капитала; EBIT (Earnings before Interest and Taxes)_

прибыль компании до вычета процентов и налогов; Depreciation — амортизация основных средств и нематериальных активов (не денежные расходы компании, возвращающиеся в составе выручки); Capital Expenditures — капитальные вложения в инвестиционные активы; Working Capital Increase — увеличение оборотного капитала; Actual Taxes (EBIT — Interest) — фактически уплаченный налог на прибыль.

При оценке стоимости на практике потоки (1) и (2) дисконтируются. Как правило,

используемая в расчётах ставка дисконта отражает доходность альтернативных вариантов вложения собственных средств (цена собственного финансирования - k^ в формуле 4) с учетом рисков. Для определения стоимости собственного капитала в работе предложено использовать фундаментальную теорему М. Миллера-Ф. Модильяни утверждающую, что при соблюдении определенных предпосылок (отсутствии налогов) стоимость компании, рассчитанная методом ДЦП совпадает с рыночной стоимостью составляющих ее капитала (собственного и заемного):

где: V - стоимость полного капитала; V,- - стоимость собственного капитала; У3 - стоимость заёмного капитала; - ставка налога на прибыль; тяУ3 - налоговый щит.

Если учитывать подоходный налог акционеров и держателей долговых

обязательств, то стоимость компании, использующей в пассивах заёмный капитал, может

быть определена по формуле:

финансовый поток.

Если в соотношении (4) в качестве Ус используется рыночная стоимость компании, то кс выражается через составляющие этой формулы.

Вместе с тем специфика инновационно-ориентированного предприятия вносит определенные особенности в метод ДЦП, используемый при оценке его стоимости. На наш взгляд, в этом методе должны быть учтены:

1. Неустойчивость структуры капитала на долгосрочном интервале планирования обуславливает необходимость использования в методе ДЦП денежного потока для собственного капитала (1), дисконтированного по ставке к'с (формула 4).

2. Повышенный по отношению к другим предприятиям корпоративного сектора риск рыночной деятельности, включающий наряду с рисками финансовой и инвестиционной сфер специфический риск внедрения технологических и продуктовых инноваций, что обуславливает целесообразность использования для оценки стоимости собственного капитала и ставки дисконтирования модифицированную модель САРМ, позволяющую учесть эти риски в коэффициенте р*:

где: е - ставка дисконта; е^ - норма дохода по безрисковым вложениям; ет- среднерыночная норма доходности; ¡3 • отношение собственного и заёмного капиталов, характеризующее финансовый риск компании: Р*=[30/(1+ры^1-ри)) - бетта-коэффициент компаний, не использующих заемных средств; р -

V = Vc + rn-V3,

(3)

е = е{ + р ■ (ет - ef) ■ (1 + р- • (1 - р)).

(5)

ставка налога на прибыль; Да -коэффициент предприятия - аналога; Риг ставка налога на прибыль предприятия - аналога.

3. Расширенный набор источников и схем финансирования производственной и инвестиционной деятельности по объёмам, ставкам и условиям кредитования, что позволяет увеличить стоимость предприятия на этапах реализации технического проекта за счёт рационализации схем погашения инвестиционных кредитов и выплачиваемых по ним процентов, а также выбора компромиссных для предприятия-проектоустроителя и кредитного учреждения ставок дисконтирования и кредитования.

В работе доказано утверждение, что, в случае, если постоянный процент р по кредиту устанавливается на уровне средневзвешенной (по интервалам реализации проекта) ставки дисконтирования, определяемой из соотношения:

где: ес - ставка дисконта, при которой дисконтированный денежный поток для всего инвестированного в проект капитала принимает наибольшее значение; е, - используемая в расчётах ставка дисконта; фс -дисконтированный долг; Т - горизонт расчета,

то стоимости предприятия, рассчитанные на основе дисконтированных потоков для собственного (1) и всего инвестированного (2) капиталов совпадают, что обеспечивает совпадение интересов в результатах проекта предприятия-проектоустроителя и потенциального инвестора.

4. Различия в источниках финансирования, способах формирования и структуре капитала производственно-коммерческой (снабжение, организация производства и сбыта, маркетинг) и финансово-инвестиционной (вложения в основные и оборотные фонды, финансирование НИОКР и опытного производства, внепроизводственная деятельность) сфер деятельности. В частности, для российских предприятий производственно-коммерческая сфера финансируется в основном из нераспределенной прибыли и краткосрочных заемных средств, а источниками финансирования финансово-инвестиционной сферы являются дополнительный акционерный каптал и долгосрочные кредиты, что существенно отражается на притоках и оттоках денежных потоков по (производственно-коммерческой и финансово-инвестиционной) сферам деятельности и предопределяет необходимость их дифференциации по этим видам деятельности и уточнения их составляющих. В работе проведена структуризация денежных потоков инновационно-ориентированной компании по двум видам деятельности (в табл.1), используемая далее в моделях формирования денежных потоков по базовому и осваиваемому производствам (рис.1).

(6)

«=1

Таблица 1

Денежный поток инновационно-ориентированной компании (бпзпеса)

№ стр. Группа (элемент) денежного потока Источник (документ финансовой отчетности) Расчетная формула

1 Производственно-коммерческая деятельность

2 ПРИТОКИ:

3 Прибыль за вычетом налогов и сборов Ф2, код 010

4 Амортизационные отчисления Ф1, код 970 + код 980

5 Изменение суммы текущихобяза-тельств, в том числе: Стр.6+ +стр.12

6 - кредиторская задолженность, в том числе: Ф1, код 620 Сгр.7+ +стр.8+ +стр.9+ +стр.10+ +СГР.11

7 - поставщики и подрядчики Ф1, код 621

8 - задолженность перед персоналом организации Ф1, код 622

9 - задолженность перед государствен-нымивнебюдж ет-ными фондами Ф1, код 623

10 - задолженность по налогами сборам Ф1, код 624

11 - прочие кредиторы Ф1, код 625

12 -прочие текущие обязательства Ф1, код 660

13 ИТОГО, ПРИТОК Стр.3+ +стр.4+ +стр.5

14 ОТТОКИ:

15 Изменение суммы текущих активов, в том числе: Стр. 16+ +стр.17+ +стр.18+ +стр.19+ +стр.20

№ стр. Группа (элемент) денежного потока Источник (документ финансовой отчетности) Расчетная формула

23 Фннансово-инвестицнон-ная деятельность

24 ПРИТОКИ:

25 Изменение суммы задолженности, в том числе: Стр.26+ +стр.27

26 - краткосрочные кредиты и займы Ф1, код 610

27 - долгосрочные кредиты и займы Ф1, код 510

28 Изменение величины собственных средств, в том числе: Стр.29 + +стр.30+ +стр.31+ +стр.32+ +стр.ЗЗ

29 - уставной капитал Ф1, код 410

30 добавленный капитал Ф1, код 420

31 - резервный капитал Ф1, код 430

32 - нераспределенная прибыль прошлых лет Ф1, код 470

33 - целевые поступления Ф1, код 450

34 ИТОГО, ПРИТОК Стр.25+ +стр.28

35 ОТТОКИ:

36 Изменение суммы долгосрочных активов, в том числе: Стр.37+ +стр.38+ +стр.39+ +стр.40+ +стр.41+ +стр.42

37 нематериальные активы Ф1, код 110

38 - основные средства Ф1, код 120

39 - незавершенные капитальные | вложения Ф1, код 130

окончание табл.1

16 - краткосроч-ныефинансо-вые вложения Ф1, код 250

17 -НДС по приобретенным ценностям Ф1, код 220

1S - дебиторская задолженность Ф1, код 230 + код 240

19 - запасы Ф1, код 210

20 - прочие текущие активы Ф1, код 270

21 ИТОГО, ОТТОК Стр. 15

22 Денежный поток производственно-коммерческой деятельности Стр.13--стр.15

40 - долгосрочные финансовые вложения Ф1, код 140

41 - отложенные финансовые активы Ф1, код 145

43 ИТОГО, ОТТОК Стр.36

44 Денежный поток финансово-инвестиционной деятельности Стр.34--стр.43

45 ОБЩИЙ НЕДИСКОНТИ- РОВАННЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК Стр.22+ +стр-44

5. Наличие взаимосвязи элементов денежных потоков действующего и осваиваемого производств, включающих потоки амортизационных отчислений, уплачиваемых налогов и нераспределенной прибыли, что предполагает целесообразность при оценке стоимости инновационно-ориентированной компании использовать консолидированный денежный поток, включающий притоки и оттоки, детализированные по объектам этих производств: CFK(t) = CFg(t) + CFP(t) - OF(t) + AmB(t) - Am(t), (7)

гPff:CFK(.t) - консолидированный денежный поток базового и проектируемого производств для периода t, учитывающий мероприятия, предусмотренные инвестиционным проектом; CFB(t), CF,(t)-соответственно денежные потоки базового и осваиваемого производств, рассчитанные на основе формулы (1); OF(t) -собственные средства, используемые для финансирования проекта; Am(t) - начисленная амортизация по базовому и осваиваемому производствам; Атв (t) - амортизационные отчисления из общего объема Дт(Оначисленной амортизации, которые направляются для финансирования проекта.

В работе показано, что объём налоговых льгот, учитываемый в части оттоков налогооблагаемой прибыли по проектируемому производству в элементе CFP(t) консолидированного денежного потока, может быть рассчитан на основе выражения:

RT(t) = mln{\TP(.ty, OF(t) + Рр(t) + C~(t) - max (Am(t);RF(t))J, (8)

rfle:RT(t) - объем налоговых льгот, связанных с проектом; TP(t) - величина налогооблагаемой прибыли по базовому и осваиваемому производствам;?,/!:) - собственная прибыль;С"(С)-объёмы выплат по обслуживанию инвестиционного кредита^(t) - остаток средств, не уменьшающий налогооблагаемую базу.

Использование в методе ДЦП консолидированного денежного потока базового и

проетируемого производств CFK(t) позволяет рассматривать проблему оценки и управления стоимостью инновационно-ориентированной компании с позиции оптимизации составляющих этого потока по объектам производств, сферам деятельности и интервалам планирования с критерием на максимум интегрального приведенного

эффекта предприятия и проекта СИРУ (9), который отличается от традиционного критерия ИРУ составом анализируемых денежных потоков, и учетом стоимостных, объемных ограничений и условий привлечения инвестиционных ресурсов:

t=i v '

(9)

где: СЫРУ - совокупный приведений эффект, 1т(0) -первоначальные инвестиции; у- ставка налога на прибыль; е - ставка дисконтирования; Т- горизонт планирования,

Производственно-коммерческая сфера

Формирование элемента потока для производственно-коммерческой сферы

М1 Модель оптимизации основной производственной деятельности __предприятия_

М2 Формирование притоков и оттоков по базовому производству СРвдля периода t

Финансово-инвестиционная сфера_

Формирование элемента потока для финансово-инвестиционной сферы

МЗ Модель оптимизации производственной системы предприятия

М4 Формирование притоков и оттоков по проектируемому производству СРр для периода I

Консолидированный денежный поток CF« для периода t

М5 Динамическая модель оптимизации консолидированного денежного потока инновационно-ориентированного предприятия

Рис J Структура и взаимосвязь моделей оптимизации денежных потоков инновационно-ориентированного предприятия.

На рис. 1 представлена общая структура и взаимосвязь моделей динамической оптимизации консолидированного денежного потока базового и осваимого производств.

Модель динамической оптимизации консолидированного денежного потока базового и осваимого производств (М5, рис.1) решает проблему формирования оптимального варианта стратегии реализации инвестиционного проекта и выбора приемлемой схемы его финансирования с учетом сценариев экономического окружения предприятия.

В качестве объекта оптимизации рассматриваются элементы (по интервалам планирования) консолидированного базового и осваиваемого производств денежный поток для собственного капитала, дифференцированные по производственно-коммерческой и финансово-инвестиционной сферам. Они задаются выражениями:

CFфИ(0 = F(t) + /nv(t) - (10)

где: CFm(t) - чистый денежный поток от финансово-инвестиционной деятельности в периоде t; Fit) -

результат финансовой деятельности в периоде t; lnv(t) - объём инвестиций на шаге t; AFdM(t) - отток средств в дополнительные фонды в периоде t

CF0 (t) = <p(t) + A(t) + AFdw (t), (11)

где: CF0(t) — элемент чистого денежного потока от производственно-коммерческой деятельности ДІМ собственного капитала; AfJ+)(t) - приток средств из дополнительных фондов в периоде t; p(t) - чистая прибыль в периоде t; ЛО) - обща» величина амортизационных отчислений в периоде t

Оптимизация денежных потоков предприятия допускает интерпретацию деятельности в производственно-коммерческой и финансово-инвестиционной сферах в виде многошагового процесса принятия решений и корректно описывается схемой динамического программирования.

Систему ограничений образуют:

— интегральные ограничения:

a) на максимально дисконтированный период окупаемости инвестиций Ток:

Ток 5 Т£ах); (12)

b) на минимально приемлемую внутреннюю норму доходности инвестиций IRR (или модифицированную внутреннюю норму доходности MI RR):

IRR ä /ЯЯ(т1п)(или M/RR > MIRR<mln>); (13)

— балансовые соотношения:

Inss = Et=o 'nv(t); Inv(t) > 0, t = 1.....T, (14), (15)

где: lns¡- общий объем инвестиций; Inv(t)- объем инвестиций на шаге t.

В систему ограничений входит также ограничение на неотрицательность величины консолидированного денежного потока для каждого шага планирования: CFK(t) > О, характеризующее условие финансовой реализуемости проекта.

Формирование элементов денежного потока от производственно-коммерческой деятельности CF0(t) осуществляется на основе статичной модели (М1, рис.1) оптимизации производственной программы для шага t, включающей объёмы выпускаемой продукции (Ft) и привлекаемых кредитных ресурсов (Kt), и задаваемой соотношениями: 1

CFt = (1 - ад

+ Kt- Kt-t -Rt-+ тах; (16)

J-l

A^.yf árf (h=U7); (17)

2_, СГ ■ yf + Ftí c°Kt-i + Kü (18)

0SÍTt< Mt: (19)

Ух(£).....УГ.....

Целевая функция (16) характеризует развернутое выражение для элемента СР( консолидированного денежного потока, компонентами которого являются: 5С- ставка налога на прибыль; р®(/ = 177)- пена реализации ед. продукции .¡-го наименования; = 177)- переменные издержки, приходящиеся на ед. продукции .¡-го наименования; у®(/ = 177)- объем выпуска продукции .¡-го наименования; постоянные издержки; а,- процентная ставка по заемным средствам; Кс- объем привлекаемых краткосрочных кредитов, погашение которых предполагается осуществить в периоде 1+1; К,.!- объем привлеченных краткосрочных кредитов в предыдущем периоде, погашение которых осуществляется в текущем периоде; Яс- величина страхового резерва.

Блок ограничений (17) отражает соответствие планируемой загрузки производственных мощностей эффективному времени работы основного и вспомогательного технологического оборудования5. Компонентами являются: =

1,/, Н = 1, Н)- интенсивность поступления продукции ^го наименования на Ь-ю группу оборудования; = 1, Я)- эффективное время работы оборудования Ь-й технологической группы; у'р(] = Т77). Финансово-ресурсное ограничение (18) отражает баланс денежных потоков (покрытие совокупных издержек собственными и заёмными активами, включаемыми в производственный капитал). Компонентами являются:С0К,.х~ собственный оборотный капитал на начало периода планирования 1; с®(/ = 177); у}Г> С/ = 177); ^ 'ч-

Выражение (19) задаёт ограничение по объёму краткосрочных заёмных средств, отражающее допустимый уровень риска финансовой сферы. Компонентами являются: М,-

верхняя граница на объвм привлекаемых кредитных ресурсов6; Кс.

Блок «рыночных» ограничений (20)7 отражает задаваемые сценарием величины: Оу е)(/ = 1,/)- рыночный спрос на продукцию .¡-го наименования; у^ (/ = 1 >./)- минимальный объём запуска изделий ]-го наименования.

В работе отмечено, что условие сохранения действующего производства определяет необходимость решения в рамках оптимизации ПС задачи определения

5 По существу именно это ограничение определяет статичный характер модели.

где: К'¡р -барьерное значение коэффициента автономии; собственный капитал на начало периода I;

5Г- максимально доступный объем кредитных ресурсов.

'Ограничение (20) задает минимальный объем партии запуска и, по существу, может быть отнесено к производственно-технологическим, отражающим специфику конкретного предприятия. Компонентами являются: 5*у''(/ = 1.У)- минимально допустимый объем партии запуска продукции j-гo наименовании;

У;(')(/ = Т77).

(20) (21)

оптимального по экономическому критерию варианта основной производственной деятельности предприятия на основе модифицированного «ресурсного» представления производственной функции за счёт включения «рисковой» составляющей. Такой подход связан с необходимостью учета в моделях стоимости рисков производственной-коммерческой и финансовой-инвестиционной сфер. Автор предлагает эти риски учитывать на основе нормативных значений показателей-индикаторов риска, в качестве которых выступают коэффициент автономии (КА) и коэффициент рентабельности собственного капитала (ROE)*.

Риск финансовой-инвестиционной сферы учитывается в ограничении (19) на основе барьерного значения К а', которое в свою очередь, определяется соотношением, связывающим значение последнего с регулируемой рынком процентной ставкой по заёмным средствам, что обосновано логикой поведения заёмщика на финансовом рынке, учитывающей планируемый объём кредитования и структуру его капитала (отраженной в Кд).

Для учёта риска производственной-коммерческой сферы используется контрольная

процедура сравнения получаемого в процессе решения задачи значения показателя ROE с

допустимым уровнем производственного риска, которая задается неравенством:

ROE & ROE'. (22)

Барьерное значение коэффициента ROE предлагается определять по правилу:

ROE' = max{r, V, ц}, (23)

где: г-безрисковая ставка доходности; v- среднеотраслевая доходность инвестированного капитала (определяется на основе модели средневзвешенной стоимости капитала WACC)\ ц- планируемая собственниками отдача на вложенный капитал.

В условиях высокой неопределенности, характеризующей предпринимательскую

среду, предложено допустимые уровни риска, определяемые барьерными значениями

показателей ROE и Ka и используемые далее в "рисковых" ограничениях модели

предприятия, учитывать в интервальной форме, задаваемой с помощью расширяющих

коэффициентов 0:

R0Et = [доя;; 0$в • ROE;}, С = [в£ • üf j K¡cy], (24)

где: ЯбЕс- скорректированное барьерное значение коэффициента ROE; повышающий коэффициент опенки ROE't; ^''-скорректированное барьерное значение коэффициента КА; 9¡¡£- понижающий коэффициент оценки К.

Метод определения расширяющих коэффициентов 0® основывается на

экспертных процедурах. Так, предварительно обработанные по методу Дельфи суждения

* Обоснование приведено в работе М.А. Халикова, Э.А. Хечумовой и А.А. Шардина «Методология учета и оценки рисков производственной и финансовой сфер деятельности предприятия», - Сб. «Ученые записки Российской Академии предпринимательства». Вып. ХХШ, М., 2010, стр. 165 -180.

экспертов должны быть унифицированы: из сформированных наборов значений коэффициентов вдоЕ и в^Р требуется выбрать единственный. Для этой цели в соответствии с методом Т. Саати предлагается построение обратно-симметричной матрицы их попарных сравнений, для которой далее следует выделить соответствующий её наибольшему собственному значению собственный вектор. По наибольшей компоненте последнего и предлагается определять значения коэффициентов в^Еи

Остаточные риски учитываются в функционале (16) в составе рисковых издержекйг. Для учёта риска изменения производственного результата в связи с неопределенностью зависимости в паре «цена-спрос» предлагается использовать подход, основанный на нечётком моделировании этой зависимости на этапе формирования сценария щ = (Pt,Dt,cotlSt), характеризующего возможный вариант реализации рыночной ситуации в периоде t, компонентами которого являются: значения рыночных цен (Pt) и спроса фс) на продукцию, уровни процентных ставок (o>t), максимально возможные объёмы краткосрочного кредита (St).

Формирование аналитической зависимости в паре предложено

осуществить на основе процедуры нечёткого логического вывода9 с учётом следующей особенности моделируемой зависимости: компоненты векторов (Я) и (D) задаются в виде интервалов, а, следовательно, на этапе дефаззификации (приведение нечётких значений спроса к чётким, используемым далее в системе ограничений), необходимо использовать специальную процедуру (например, метод средних центров).

Отличительной особенностью оптимизационной задачи (16) - (21) является выпуклость многогранника допустимых решений, что позволило предложить следующий метод её решения: линеаризация исходной целочисленной задачи, поиск квазиоптимального решения, локальная оптимизация квазиоптимального решения и последующая оценка получаемой погрешности. Численный алгоритм наряду с высокой скоростью сходимости обладает и широкими адаптационными возможностями, так как на каждом шаге позволяет включать дополнительные ограничения (например, по допустимому уровню производственного риска).

Формирование элементов денежного потока от финансово-инвестиционной деятельности CF$a(t) осуществляется на основе модели оптимизации производственной системы предприятия (МЗ, рисі.) с критерием на минимум величины удельных годовых

9 Д. Рутковская, М. Пилиньский, Л. Рутковский. «Нейронные сети, генетические алгоритмы и нечеткие системы» (М.: Горячая линия - Телеком, 2006).

затрат на приобретение, установку, наладку и последующую эксплуатацию основного и технологического оборудования (ОТО), определяемым выражением:

F = min ( £ сут • bmÄ,X2) + ^ 4C)fe)j. (25)

1 2 \m=1 P=1 /

где:с£- удельные годовые затраты, bm(XVX2) - количество единиц оборудования т-го типа при конфигурации ПС, задаваемой вектором X - (¡e„5f2) ,с™ - удельные годовые затраты на р-ю обслуживающую подсистему.

Ограничениями модели производственной системы (ПС) являются:

— заложенная в проект производственная мощность ОТО:

/ я

YJNiYJ ' Г''т'г ^ •Ätm ' Яо№) • Ьт{Ях,Я2) + Дбт, 10т = ХМ-, (26)

(=1 Г«1

— возможность обработки изделий ПП лишь по одному из возможных технологических маршрутов11:

li.r = 1, ¿¡.Г 6 {ОД}, ; = ТЛ, (27)

Г=1

где:М( - задаваемое в рассматриваемом варианте число изделий ¿-го наименования; Llr - булева переменная, определяющая выбор r-го варианта технологического маршрута для изделия i-ro наименования (в рамках выбранной ^-й конфигурации ОТО); - суммарная станкоСмкость ПП изделий 1-го наименования, приходящаяся на оборудование т-й группы ОТО по г-му варианту технологического маршрута; Ф„(Я2) - эффективный фонд времени работа оборудования m-й группы при конфигурации обслуживающих подсистем, задаваемой вектором АСт - принятый коэффициент технического использования оборудования т-й группы; Яо(Яг) - принятый коэффициент организационного использования ОТО при конфигурации обслуживающих подсистем, описываемой вектором л2; Дот -возможная погрешность определения эффективного фонда времени работы оборудованият-й группы.

В процессе решения оптимизационной задачи (25)-(27) для каждого конкурирующего инвестиционного проекта, задающего вектор планируемой производственной программы Nt(t),..., W((t),/^(^определяется оптимальный вариант производственной системы, включающий конфигурацию и количественный состав ОТО:

(Ш.....bm(t).....bM(t)).

В качестве метода решения этой задачи используется последовательная декомпозиция функционала (25) и поиск оптимумов отдельно для производственно-технологической и организационно-технической структур. Основной предпосылкой является независимость множеств допустимых конфигураций основной (Л^) и обслуживающих (Хг) подсистем для каждого фиксированного варианта построения ПС.

В состав комплекса моделей динамической оптимизации денежных потоков инновационно-ориентированного предприятия в качестве самостоятельной включена модель оценки эффективности вложения капитала стороннего инвестора, в которой

'"Суммарная станкоемкость ПП (Ц „,) прямо пропорциональна объему выпуска.

" Однако возможны случаи включения в рассмотрение и обходных технологий.

денежные потоки корректируются следующим образом: в состав денежного потока собственного капитала включается денежный поток от финансовой деятельности; к оттокам от инвестиционной деятельности добавляются средства, вложенные в дополнительные фонды; к притокам от производственно-коммерческой деятельности добавляются поступления от средств, вложенных в дополнительные фонды. В качестве ставки дисконта принимается эффективная ставка банковского кредита.

Рассмотренные в работе подходы и методы, включающие сравнительный анализ, оценку эффективности и формирование оптимальных вариантов управления денежными потоками предприятия для различных стратегий его развития, использовались при разработке технико-экономического обоснования проекта модернизации финансово-ресурсной базы производства медицинских инструментов и средств реабилитации ООО «ЭликСи».

В качестве основной ставилась задача анализа изменения показателя стоимости по отношению к следующим факторам стоимости: увеличение цен на производимую продукцию и связанные с ним рост выручки; изменение основного капитала с использованием лизинговой схемы расчётов и с привлечением долгосрочного кредита; изменение величины оборотного капитала как результат снижения срока его оборачиваемости; снижение себестоимости реализуемой продукции в результате налогового планирования; рост объёмов продаж и выручки в результате перехода на новый продукт. Результаты расчётов приведены в табл. 2.

Таблица 2

Изменение стоимости предприятия по отдельным факторам

Фактор стоимости Стоимость (тыс. руб.) Изменение показателя стоимости (тыс. руб.) Затраты на проводимые мероприятия (тыс. руб.)

Рост выручки: рост цен 20 162 4 066 418 (-)

Изменение основного капитала: использование лизинга для финансирования инвестиций в основной капитал 31686 15 590 2 460 (+)

Привлечение долгосрочного кредита (срок 3 года, погашение в конце срока) 27 369 11 273 1 092 (+)

Привлечение долгосрочного кредита (срок 3 года, погашение 2 равными долями во 2 и 3 годы) 27 353 11257 1 102 (+)

Изменение оборотного капитала на 10%: снижение срока оборачиваемости 15 721 -375 66 (-)

Снижение себестоимости: налоговая экономия 14 367 -1 729 0

Рост выручки: переход на новый продукт 31 347 15 251 16 924 (+)

Рост выручки: увеличение объема продаж 22 580 6 484 13 931 (+)

На основании полученных результатов можно сделать следующие выводы:

— значительное увеличение стоимости предприятия достигается при переходе на другой продукт, однако негативным фактором в данном случае является неопределённость доходов;

— достаточно распространённая практика роста стоимости предприятия на основе увеличения объёма производства и оптимизации налогообложения не всегда ведёт к увеличению стоимости. Затраты на увеличение объёма производства на 10% оказываются более чем в 5 раз выше, чем инициируемый рост стоимости;

— применение элементов налогового планирования в долгосрочной перспективе может привести к снижению стоимости в связи с невозможностью привлечения заёмных средств в необходимом объёме;

— управление оборотным капиталом позволяет на основе беззатратного сокращения срока оборачиваемости запасов, дебиторской и кредиторской задолженности увеличивать стоимость компании. Поскольку доля оборотного капитала в структуре активов ООО «ЭликСи» незначительна, уменьшение срока дебиторской задолженности на 10 дней (а, следовательно, снижение потребности в оборотном капитале), позволяет увеличить стоимость компании на 200 тыс. рублей;

— привлечение долгосрочных кредитов позволяет увеличить стоимость компании с незначительными затратами. Следует отметить, что недостатком метода ДЦП в управлении стоимостью компании на основе оптимизации кредитования является возникающее противоречие между преимуществом долгосрочных кредитов и заниженной стоимостью компании, если погашения кредитов приходятся на последний период;

— лизинг является действенным инструментом управления стоимостью предприятия, позволяя расширить финансирование долгосрочных инвестиций в основной капитал и уменьшить налогооблагаемую базу по налогу на имущество.

Основными факторами, позитивно влияющими на стоимость инновационно-ориентированного предприятия со сложившейся структурой доходов и расходов, являются: увеличение цены на инновационный продукт, использование лизинговых схем и увеличение основного капитала на основе привлечения среднесрочных кредитов.

Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах: - издания из перечня ВАК

1. АюповаМТ., Закревская Е.А. Современное состояние проблематики оценки стоимости бизнеса. // Вестник Самарского государственного экономического университета. - Самара, 2008. № 3. (авторский

вклад- 0,8 пл.).

2. Закревская Е.А. Подходы и методы оценки стоимости компании в условиях рыночной экономики. // Ученые записки Российской Академии предпринимательства. Роль и место цивилизованного предпринимательства в экономике России: Сборник научных трудов. - М., 2009. Вып. XVII. С. 168-178. (0,6 п.л.).

3. Закревская Е.А. Выбор оптимального варианта амортизационных отчислений предприятия. // Ученые записки Российской Академии предпринимательства. Роль и место цивилизованного предпринимательства в экономике России: Сборник научных трудов. - М., 2011. Вып. XXIX. С. 174-178. (0,3 пл.).

4. Закревская Е.А., Халиков М.А. Особенности сравнительной оценки коммерческой эффективности технических проектов, реализуемых на действующем производстве. // Ученые записки Российской Академии предпринимательства. Роль и место цивилизованного предпринимательства в экономике России: Сборник научных трудов. - М., 2011. Вып. XXIX. С. 228-234. (авторский вклад 0,25 пл.).

- другие издания

5. Закревская Е.А. Проблематика выбора ставки дисконтирования и учета рисков при оценке стоимости инновационно-ориентированной компании в рамках доходного подхода. И Современные аспекты экономики №2(127). - СПб., 2008. С. 15-26. (0,7 пл.).

6. Закревская Е.А. Содержание инновационной сферы рыночной деятельности инновационно-ориентированной производственной компании. // Управление в XXI веке. Материалы III международной научно-практической конференции 15 апреля 2009 г. - Киров, 2009. С. 334-337. (0,4 пл.).

7. Закревская Е.А. Выбор оптимального варианта амортизационных отчислений предприятия. // Стратегическое планирование и развитие предприятий. Секция 2. Материалы тринадцатого Всероссийского Симпозиума. Москва, 10-11 апреля2012 г.-М.: ЦЭМИРАН, 2012. С. 73-75.(0,1 пл.).

Напечатано в типографии ФГБОУ ВПО «Российского экономического университета имени Г. В. Плеханова». Тираж 110 экз. Заказ № 231 -з.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Закревская, Екатерина Андреевна

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ

ПРЕДПРИЯТИЯ.

1.1.Функции оценки стоимости предприятия и задачи финансового менеджмента.

1 ^.Сравнительный анализ подходов и методов оценки рыночной стоимости предприятия.

1.3.Содержание, особенности применения и актуальные проблемы метода ДДД.

1.4.Вывод ы.

ГЛАВА 2.КРИТЕРИИ, МЕТОДЫ ОЦЕНКИ И УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ ИННОВАЦИОННО-ОРИЕНТИРОВАННОГО

ПРЕДПРИЯТИЯ.

2.1.Инновационно-ориентированная компания реального сектора экономики и её денежные потоки.

2.2,Особенности анализа и критерии эффективности управления денежными потоками инновационно-ориентированного предприятия.

2.3.Выбор ставки дисконтирования и учёт рисков в процедурах оценки стоимости инновационно-ориентированной компании методом ДДП.

2.4.Альтернативный подход к выбору ставки дисконтирования с учётом схемы погашения кредита и предпочтений инвестора.

2.5.Вывод ы.

ГЛАВА 3. ОПТИМИЗАЦИЯ ПРОИЗВОДСТВЕННОЙ И ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ В ПРОЦЕССЕ РЕАЛИЗАЦИИ ТЕХНИЧЕСКОГО ПРОЕКТА РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ

ПРОИЗВОДСТВЕННОЙ СИСТЕМЫ.

3.1 .Моделирование проекта реструктуризации производственной системы предприятия.

3.2.Моделирование основной производственной деятельности предприятия в процессе реализации технического проекта модернизации производства.

3.5.Выводы.

ГЛАВА 4. МОДЕЛИ ОПТИМИЗАЦИИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ДИНАМИКИ И УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ ИННОВАЦИОННО

ОРИЕНТИРОВАННОГО ПРЕДПРИЯТИЯ.

4.1 .Структура моделей оптимизации экономической динамики инновационно-ориентированного предприятия.

4.2. Элементный состав системы моделей динамической оптимизации.

4.3. Программно-информационный комплекс.

4.4. Выводы.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Модели и методы оценки и управления стоимостью инновационно-ориентированного предприятия"

Актуальность диссертационного исследования. На современном этапе развития экономики России существенно возрастает значимость объективных и обоснованных оценок стоимости предприятий. Они лежат в основе разработки стратегий привлечения капитала, проведения залоговых, страховых и др. операций, в которых компания (отдельный бизнес) выступает в качестве особого инвестиционного товара, а ее стоимость играет роль ключевого финансово-экономического показателя, аккумулирующего не только рыночную оценку активов, но и (в рамках доходного подхода) прогнозируемые результаты рыночной деятельности в производственно-коммерческой и финансово-инвестиционной сферах, отражаемые величиной генерируемых потоков доходов и затрат.

Мировая экономическая практика свидетельствует, что на сегодняшний день управление стоимостью предприятия путем целенаправленного перераспределения денежных потоков между сферами деятельности и центрами доходов и затрат с учетом производственно-технических, финансово-ресурсных и рыночных ограничений остается наиболее эффективным инструментом планирования и управления финансово-хозяйственной деятельностью, способным повысить эффективность использования ресурсов, конкурентоспособность и инвестиционную привлекательность предприятия.

Однако доходный подход не отличается универсальностью, поскольку объемы и структура потоков доходов и затрат предприятия имеют вероятностный характер, обусловленный неопределенностью и рисками внешней и внутренней сред. Это особенно характерно для компаний, ориентированных на инновационное развитие, которое предполагает необходимость реструктуризации производственной системы, обновления производственной программы и модернизации технологической базы. Стратегии реструктуризации, как правило, связаны с привлечением значительных капиталовложений в основные и оборотные активы, которые, в случае инновационно-ориентированного предприятия, подвержены достаточно высоким рискам потерь капитала. По этой причине точность оценок стоимости предприятия, полученных в рамках доходного подхода, существенно зависит от используемых критериев стоимости, моделей и методов управления денежными потоками, различающихся в зависимости от организационно-правовой формы ведения бизнеса, масштаба деятельности, источников и условий финансирования, особенностей взаимодействия с рыночным окружением и др. факторов.

Необходимость разработки, совершенствования и внедрения в хозяйственную практику инновационно-ориентированных предприятий экономико-математического инструментария оценки и управления их стоимостью в условиях реализации проекта модернизации действующего и освоения нового производств обусловили актуальность диссертационного исследования.

Степень научной проработанности проблематики исследования.

Оценка и управление стоимостью компаний - одна из основных задач эффективного корпоративного управления, направленная на обеспечение их конкурентоспособности.

Современная теория управления стоимостью обоснована представителями неоклассической и кейнсианской школ: Б.Брейли, М.Бромвичем, Дж.Кейнсом, М.Миллером, Ф.Модильяни, Дж.Хедли и др. Она базируется на теории оценивания бизнеса и капитала предпринимательской организации в условиях рыночной экономики, а также на проверенных практикой методах на основе затратного, сравнительного, доходного подходов и их модификаций.

В частности, постулат о совпадении современной стоимости бизнеса с рыночной оценкой стоимости инвестированного в него капитала, являющийся следствием теоремы М.Миллера-Ф.Модильяни, справедлив лишь в ограниченном числе случаев, т.к. основывается на не всегда подтверждаемом предположении об эффективности рынков производственных и финансовых активов.

Отметим также и некоторые нерешенные проблемы практики метода дисконтированных денежных потоков (ДДП) - основного инструмента доходного подхода. Так, требуют уточнений: методика оценки средневзвешенной стоимости капитала компании в случае непостоянства его структуры, формула расчета стоимости капитала компании с учетом налогообложения прибыли собственников и подоходного налога владельцев обязательств, возможность учета налогового щита наряду с некоторыми другими факторами стоимости в ставке дисконтирования, а также др. аспекты метода ДДП.

Широко известно, что в рамках доходного подхода и его модификаций не удается в полном объеме решать задачи оценки современной и прогнозной стоимости предприятий с учетом особенностей их рыночной деятельности, внешних и внутренних ограничений и рисков производственно-коммерческой и финансово-инвестиционных сфер.

В частности, в задачах оценки и управления стоимостью инновационно-ориентированной производственной компании необходимо дополнительно учитывать факторы динамизма и гибкости ее рыночной стратегии, обуславливающие частые изменения производственной программы, выручки, затрат и др. параметров стоимости, а также непостоянство структуры капитала (реакция на изменения уровней риска финансовой и инвестиционной деятельности), осложняющие оценку рыночных цен собственного и заемного капиталов.

На оценку стоимости инновационно-ориентированной компании значительное влияние оказывают также факторы, определяющие элементный и объемный составы денежных потоков, генерируемых реализуемыми техническими проектами.

Проблематика моделирования инновационно-инвестиционной деятельности предприятия, анализа, оценки эффективности и управления проектами в сфере производства широко представлена в работах представителей отечественной экономической школы: П.Л. Виленского, А.Г. Гранберга, JI.B. Канторовича, В.Н. Лившица, А.Л. Лурье, Д.С. Львова, В.В. Новожилова, A.A. Первозванского, С.А. Смоляка, П. Хавранека, Е.М. Четыркина, Д.Б. Юдина и др. Значительный теоретический материал и практический опыт инвестиционного проектирования отражен в официальных Методических рекомендациях1.

Среди них выделим: разработку критериев эффективности этих проектов, методов повышения доходности инвестиционной деятельности и стоимости предприятия на этапах их реализации на основе перераспределения притоков и оттоков денежных средств базового и осваиваемого производств, рационализации структуры капитала проекта с учетом рыночной цены собственной и заемной долей, оптимизации схемы финансирования проекта с учетом допустимого для проектоустроителя уровня финансового риска.

1 Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. - Коссов В.В., Лившиц В.Н. Шахназаров А.Г. / Мин-во экономики РФ. - м., Экономика, 2000. инвестированного в проект капитала.

Необходимость решения этих проблем предопределила цель и задачи диссертационного исследования.

Цель исследования — разработка и совершенствование критериев, моделей и методов оценки и управления стоимостью предприятия, реализующего инновационную стратегию развития путем модернизации действующего и освоения нового производств, на основе перераспределения материальных и денежных потоков между сферами рыночной деятельности и объектами вложения инвестиционного капитала в условиях существующих производственно-технологических, финансово-ресурсных и рыночных ограничений, допустимых уровней инвестиционных и финансовых рисков.

В соответствии с поставленной целью разработаны постановки и решены следующие задачи исследования: уточнены методы оценки: стоимости компании с учетом налогообложения прибыли собственников и подоходного налога владельцев обязательств, средневзвешенной стоимости капитала в случае непостоянства его структуры, стоимости собственного капитала и ставки дисконтирования с учетом налогового щита и кумулятивного эффекта проявления внешних и внутренних рисков; усовершенствован метод ДДП, используемый для управления стоимостью инновационно-ориентированного производственного предприятия, реализующего проект реструктуризации производственной системы и внедрения продуктовых (технологических) инноваций; уточнен состав денежных потоков и критерий оценки приращенной стоимости предприятия, осуществляющего проект модернизации действующего и освоения нового производств; разработаны модели, методы и численные алгоритмы формирования оптимального варианта производственной системы предприятия; разработаны и внедрены в хозяйственной практике конкретного производственного предприятия модели, методы и программноинформационный комплекс оптимизации материальных и денежных потоков проекта модернизации действующего и освоения нового производств по отдельным шагам интервала планирования.

Объект исследования - факторы и параметры внешней и внутренних сред инновационно-ориентированного предприятия акционерной формы собственности, влияющие на оценку его стоимости на этапах реализации инвестиционного проекта модернизации действующего и освоения нового производств.

Предмет исследования — критерии, экономико-математические модели и методы оценки и управления стоимостью предприятия в условиях реализации проекта реструктуризации производственной системы и обновления производственной программы.

Информационно-эмпирическую базу исследования составили данные о капитальных вложениях, составе и структуре основных производственных средств, потребностях в оборотном капитале, об объемах производства и реализации продукции, затратах на производство и сбыт продукции, об источниках финансирования консолидированной финансово-бухгалтерской отчетности исследуемого предприятия.

Научная новизна результатов исследования заключается в совершенствовании и разработке подходов, моделей и методов оценки и управления стоимостью производственного предприятия, осуществляющего модернизацию действующего и освоение нового производств, с учетом возможностей оптимизации структуры капитала и схемы финансирования проекта по уточненному критерию стоимости, при ограничениях по взаимосвязям денежных потоков этих производств в предположении об оптимальности производственной системы и программы выпуска продукции и ограничениях по цене и спросу на выпускаемую продукцию, объемам материальных, финансовых и инвестиционных ресурсов и уровням финансовых и инвестиционных рисков.

Предмет защиты составляют следующие положения и результаты, полученные лично автором и содержащие элементы научной новизны: предложены методика расчета стоимости капитала с учетом непостоянства его структуры и возможности отражения налогового щита в ставке дисконтирования для оценки современной и прогнозной стоимости предприятия; разработан метод выявления факторов, оказывающих существенное влияние на стоимость инновационно-ориентированного предприятия (переход на выпуск нового продукта, изменение структуры и элементов основного и оборотного капиталов, интенсификация инновационно-инвестиционной деятельности, связанная с реструктуризацией производственной системы и обновлением производственной программы и др.), основанный на показателях эластичности стоимости по этим факторам; определен элементный состав денежных потоков инновационно-ориентированного предприятия и расчетные формулы ставки, адекватный сферам производственно-коммерческой и финансово-инвестиционной деятельности, которые отличаются по источникам и организации финансирования, структуре и средневзвешенной цене капитала; выявлены структура и элементный состав консолидированного денежного потока базового и осваиваемого производств и предложен показатель интегрального приведенного дохода предприятия и проекта для оценки приращенной стоимости предприятия на этапах и по завершении реализации проекта на основе учета особенностей финансирования крупных технических проектов, реализуемых на действующем предприятии, включающих эффекты льготного налогообложения прибыли, использования амортизационных отчислений базового и осваиваемого производств и др.; предложен теоретический подход и разработана дискретная нелинейная модель оптимизации производственной системы предприятия с критерием на минимум удельных затрат на формирование оптимального варианта ее структуры, позволяющие рассчитать единовременные эксплуатационные затраты; разработаны теоретический подход, модели, методы и программно-информационный комплекс задач динамической оптимизации инвестиционных потоков инновационно-ориентированного предприятия с нелинейным функционалом на максимум интегрального приведенного дохода, позволяющие корректно оценить приращенную стоимость бизнеса предприятия на этапах реализации проекта реструктуризации производственной системы и модернизации его производственно-технологической базы, и учетом производственно-технологических, финансово-ресурсных, рыночных и рисковых ограничений.

Диссертация: заключение по теме "Математические и инструментальные методы экономики", Закревская, Екатерина Андреевна

4.4. Выводы

В рамках этого направления исследований представлен комплекс моделей динамической оптимизации денежных потоков инновационно-ориентированного предприятия по отдельным шагам реализуемого технического проекта реструктуризации производственной системы и модернизации производственно-технологической базы действующего производства.

Важнейшим направлением повышения рыночной стоимости и инвестиционной привлекательности инновационно-ориентированной производственной компании является оптимизация экономической динамики её инвестиционно-инновационной деятельности, отражающей процессы поступления и расходования средств из внутренних и внешних источников, погашения инвестиционных кредитов и распределения прибыли с учётом стоимостных и объёмных ограничений и условий привлечения используемых ресурсов.

Результаты проведённого в п.п. 2.1 и 2.3 анализа элементного состава денежных потоков инновационно-ориентированного предприятия и процедур выбора обоснованной ставки дисконта позволили сделать следующие выводы: в качестве объекта оптимизации в данном случае следует рассматривать консолидированный по объектам основного и проектируемого производств денежный поток для собственного капитала, включающий чистые денежные потоки (по отдельным интервалам планирования) от производственно-коммерческой и финансово- инвестиционной деятельности, элементы которых описываются выражениями (4.36) - (4.38); в качестве ставке дисконтирования, учитывая непостоянство структуры капитала инновационно-ориентированной компании, предлагается использовать норму отдачи на собственный капитал с учётом альтернативных вариантов его использования, систематических и несистематических рисков её рыночной деятельности.

С учётом этих выводов показано, что оптимизация денежных потоков предприятия, осуществляющего проект реструктуризации действующего производства, допускает интерпретацию рыночной деятельности в производственно-коммерческой и финансово-инвестиционной сферах в виде многошагового процесса принятия соответствующих решений и может быть корректно описана схемой динамического программирования с критерием на максимум совокупного приведённого дохода, задаваемого соотношением (4.19):

СЫРУ = шах[£ С^ (0 • (0 • (/)] - 1п(0), л* (О ,=1 где: ШУ(1) - множество векторов распределения инвестиций по шагам расчёта, ШУ^)=[1ИУ{0\ 1ЫУ(1),.1ЫУ(Т)] - объём инвестиций на шаге /;Г-расчётный период (горизонт планирования); £х (/) - коэффициент дисконтирования; е2 (?) - коэффициент распределения, учитывающий неравномерность затрат и поступлений внутри шага расчёта с номером V, С¥к (?) - величина элемента консолидированного денежного потока для собственного капитала на шаге

Систему ограничений динамической модели образуют интегральные ограничения: на максимально дисконтированный период окупаемости инвестиций т 'т < гг(мах).

1ок'1ок—1ок ' (4.21) на минимально приемлемую внутреннюю норму доходности инвестиций IRR (или модифицированную внутреннюю норму доходности MI RR): IRR > IRR(mia) или (.MIRR > MIRR{min)); (4 22) а также балансовые соотношения:

Inss = ¿/wv(0, iwv(f) > 0,i = 1,., T, (4.23), (4.24) t=0 где - общий объём инвестиций; Inv(t) - объём инвестиций на шаге t. из которых следует, что общий объём инвестированных по шагам расчёта средств совпадает с запланированным объёмом инвестиций и отсутствуют реинвестиции из средств, генерируемых ИП.

Система ограничений модели включает также пошаговое соотношение, выражающее условия финансовой реализуемости осуществляемого проекта: CFK(t)> 0 (что одновременно гарантирует неотрицательность сальдо консолидированного чистого денежного потока).

При проведении расчётов на основе системы моделей динамической оптимизации ЛПР: определяет цели и стратегию реализации инвестиционного проекта, осуществляет разработку сценариев, характеризующих экономическое окружение предприятия, анализирует показатели эффективности различных вариантов реализации проекта, оценивает приемлемость схем их финансирования.

Общая схема алгоритма проведения расчётов на основе системы моделей динамической оптимизации денежных потоков предприятия приведена на рис.4.2.

В процедурах анализа вариантов и определения элементов денежного потока от инвестиционной деятельности предприятия, осуществляемой в рамках выбранного технического проекта, необходимо учитывать существующий производственно-технологической потенциал, который характеризуется имеющимся парком ОТО и возможностью его использования в рамках освоенной технологии.

Задача выбора вариантов развития производственной системы предприятия в общей форме рассмотрена в п.3.1. Там же сформулирована задача структурно-параметрической оптимизации производственной системы предприятия в условиях обновления производственной программы.

В процессе решения этой задачи формируется оптимальный вариант инвестиционной деятельности: для каждого конкурирующего инвестиционного проекта, задающего вектор планируемой для расчётного периода /производственной программы (/),., А^ (/),., Л^ (/), осуществляется объёмный синтез оптимального варианта производственной системы, включающего конфигурацию и количественный состав ОТО:

Анализ вариантов и формирование элементов денежного потока от операционной деятельности предприятия, реализующего на действующем производстве проект модернизации производственно-технологической базы и обновления производственной программы, предложено осуществлять на основе статичной (объёмной) модели оптимизации производственной деятельности на шаге задаваемой системой соотношений (3.63) - (3.68).

В состав комплекса моделей динамической оптимизации денежных потоков инновационно-ориентированной компании в качестве самостоятельной включена модель оценки эффективности вложения капитала потенциального инвестора.

Оценка эффективности дисконтирования проекта модернизации производства за счёт собственных средств осуществляется на основе денежного потока собственного капитала. В качестве ставки дисконта в этом случае предложено использовать норму отдачи на собственный капитал с поправками на риски финансово-инвестиционной деятельности.

Оценка эффективности участия в проекте стороннего инвестора предполагает соответствующую коррекцию денежных потоков: в состав денежного потока собственного капитала включается денежный поток от финансовой деятельности; к оттокам от инвестиционной деятельности добавляются средства, вложенные в дополнительные фонды; к притокам от операционной деятельности добавляются поступления от средств, вложенных в дополнительные фонды. В качестве ставки дисконта в этом случае используется эффективная ставка банковского кредита.

Блок-схемы алгоритмов динамической оптимизации инвестиционных потоков на этапах оценки эффективности собственного финансирования проекта и эффективности участия в его финансировании стороннего инвестора представлены соответственно на рис. 4.3 и 4.4. На рис.4.5 приведена схема используемого в расчётах программно-информационного комплекса.

Рассмотренные в работе подходы и методы, включающие сравнительный анализ, оценку эффективности и формирование оптимальных вариантов управления денежными потоками предприятия для различных стратегий его развития, использовались при разработке технико-экономического обоснования проекта модернизации финансово-ресурсной базы основного производства машиностроительного предприятия ООО «Эликси».

В качестве основной была рассмотрена задача выявления эластичности показателя стоимости инновационно-ориентированной компании по отношению к различным элементообразующим консолидированный денежный поток факторам, как-то: увеличение цен на производимую продукцию и связанные с ним рос выручки и рыночного риска; изменение основного капитала с использованием лизинговой схемы расчётов и с привлечением долгосрочного кредита; изменение величины оборотного капитала как результат снижения срока его оборачиваемости; снижение себестоимости реализуемой продукции в результате налогового планирования; рост объёмов продаж и выручки в результате перехода на новый продукт.

Результаты расчётов приведены в итоговой таблице, представленной в приложении 4.

На основании проведенных расчётов можно сделать следующие выводы: значительное увеличение стоимости компании достигается при переходе на другой продукт, однако неопределённость доходов может значительно уменьшить ценность полученного прироста стоимости; также, такое распространённое в практике ведения бизнеса направление как увеличение объёма производства и оптимизация налогообложения не всегда позволяет увеличить стоимость компании. В данном случае, затраты на увеличение объёма производства на 10%, оказываются более чем в 5 раз выше, чем рост стоимости компании; управление оборотным капиталом позволяет на основе определения оптимального срока оборачиваемости запасов, дебиторской и кредиторской задолженности увеличивать стоимость компании. Этот фактор, характеризующий искусство менеджеров оптимизировать цикл оборачиваемости капитала, позволяет увеличить стоимость бизнеса без привлечения дополнительных ресурсов. В рассматриваемом случае, поскольку доля оборотного капитала в структуре активов ООО «Эликси» незначительна, уменьшение срока дебиторской задолженности на 10 дней (а, следовательно, снижение потребности в оборотном капитале), позволяет увеличить стоимость компании на 200 тыс. рублей, при отсутствии дополнительных затрат; привлечение долгосрочных кредитов позволяет увеличить стоимость компании с незначительными затратами. Однако следует отметить, что недостатком метода дисконтированных денежных потоков в управлении стоимостью компании на основе оптимизации кредитования является возникающее противоречие между преимуществом долгосрочных кредитов и заниженной стоимостью компании, если погашения кредитов приходятся на последний период, в который, как предполагается, бизнес стабилизируется (должен являться основой для определения стоимости постпрогнозного периода); значительна привлекательность лизинга, как способа финансирования инвестиций в основной капитал, позволяющего уменьшать налогооблагаемую базу, пользуясь всеми преимуществами заёмного финансирования, и в тоже время обновлять основные фонды без уменьшения оборотного капитала.

Таким образом, основными факторами, увеличивающими стоимость инновационно-ориентированного предприятия со сложившейся структурой доходов и расходов, являются: увеличение цены на инновационный продукт, использование лизинговых схем и увеличение основного капитала на основе привлечения среднесрочных кредитов.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В настоящее время концепция управления стоимостью компании принята мировым экономическим сообществом в качестве ключевой управленческой парадигмы и в этом качестве получает все большее распространение, в том числе и в современной России.

Показатель «стоимость предприятия» в интегральной форме позволяет учесть как его доходность, являющуюся крайне важной для собственников, так и риски и альтернативные издержки инвесторов. Аналогично, приращенная стоимость предприятия — объективный показатель результатов его рыночной деятельности за анализируемый промежуток времени. С одной стороны, в увеличении рыночной стоимости предприятия заинтересованы его владельцы. С другой стороны, они же несут полную ответственность по обязательствам. Следовательно, им необходимо регулярно и своевременно получать от менеджмента достоверную и полную информацию о результатах деятельности предприятия и перспективах развития бизнеса с целью выработки стратегии и принятия адекватных решений в сфере управления собственным капиталом.

Экономическая практика последних десятилетий доказала, что стоимость бизнеса напрямую связана с величиной генерируемых денежных потоков. Это означает, что стоимостный подход к управлению бизнесом предполагает концентрацию менеджмента не на текущих изменениях прибыли, а на долгосрочных денежных потоках.

Метод дисконтированных денежных потоков является основным в рамках доходного подхода к оценке и управлению стоимостью предприятия в условиях рыночной экономики. Однако отмеченные во введении нерешенные проблемы этого метода препятствуют его широкому внедрению в российскую практику.

С целью совершенствования метода ДЦП автором проведены и в работе представлены итоги исследований по следующим направлениям.

1. Уточнены расчетные формулы для средневзвешенной цены капитала компании и ее составляющих в случае изменчивой структуры капитала и рыночных цен собственного и заемного финансирования.

2. Проведены исследования точности оценок стоимости компании с учетом налогообложения прибыли владельцев и подоходного налога держателей обязательств, а также включения налогового щита в ставку дисконтирования.

3. Уточнены структура и элементный состав денежных потоков собственного капитала для инновационно-ориентированного предприятия с учетом особенностей организации и финансирования производственно-коммерческой и финансово-инвестиционной сфер его деятельности.

Важное место в работе отведено проблематике управления стоимостью инновационно-ориентированного предприятия в процессе реализации масштабного проекта реструктуризации производственной системы и модернизации производственно-технологической базы.

По нашему мнению анализ и управление эффективностью инвестиционных проектов необходимо проводить на основе официальных методических рекомендаций, утвержденных в форме практического руководства для отечественных проектоустроителей. Однако эти рекомендации не отражают специфики формирования стратегий реализации конкретного проекта и, главное, не учитывают фактор стоимости предприятия -проектоустоителя ни в критериях эффективности, ни в составе денежных потоков, ни в ставке дисконтирования.

Исследование, проведенное с целью совершенствования и разработки математических моделей и экономико-математических методов оценки эффективности и управления техническими проектами модернизации действующего и освоения нового производств предприятий реального сектора экономики, позволило сделать необходимые выводы, сформулировать и обосновать следующие предложения.

1. Специфика ИП, реализуемого на действующем предприятии, приводит к необходимости учета взаимного влияния базового и проектируемого производств на структуру генерируемых предприятием денежных потоков, и соответственно, уточнения критерия оптимальности технического проекта и приращенной стоимости предприятия в форме интегрального приведенного дохода предприятия и проекта.

2. Основными направлениями повышения эффективности финансово-инвестиционной деятельности и стоимости инновационно-ориентированного предприятия в процессе реализации проекта модернизации производства являются поиск резервов увеличения собственного финансирования и выявление возможных путей экономии финансовых ресурсов проекта.

Предложенные в работе модель и метод оптимизации схемы финансирования проекта позволяют рассчитать дополнительный эффект от использования амортизационных отчислений действующего и осваиваемого производств и законодательно установленных налоговых льгот.

3. В работе представлена система моделей динамической оптимизации ИП, реализующая подход, в рамках которого управление приращенной стоимостью инновационно-ориентированного предприятия увязывается с процессом реализации проекта модернизации производственно-технологической базы и обновления производственной программы. Такой подход позволяет сравнивать альтернативные варианты проектов с учетом факторов риска финансово-инвестиционной сферы предприятия и формировать стратегию устойчивого роста его стоимости на отдельных этапах и по окончании реализации проекта.

При моделировании экономической динамики предприятия предложено использовать систему однокритериальных математических моделей оптимизационного типа, включающую следующие компоненты: динамическую модель оптимизации инвестиционных потоков; модель структурно-параметрической оптимизации производственно-технологической и организационно-технической подсистем предприятия; статичную (объемную) модель формирования производственной программы.

Диссертация: библиография по экономике, кандидата экономических наук, Закревская, Екатерина Андреевна, Москва

1. Учебно-методическая и научно-практическая литература

2. Аллен Р. Математическая экономика. М.: Изд-во иностр. лит., 1963. -667 с.

3. Ансофф И. Новая корпоративная стратегия. СПб., Питер, 1999. - 416 с.

4. Аоки М. Введение в методы оптимизации. Основы и приложения нелинейного программирования. -М.: Наука, 1977.-343 с.

5. Арженовский C.B. Оптимизация экономической динамики фирмы на основе системы математических моделей. Автореферат дис. канд. экон. наук. Ростов-на-Дону: 1997. - 23 с.

6. Арис Р. Дискретное динамическое программирование. М.: Мир, 1969. -72 с.

7. Банди Б. Методы оптимизации. Вводный курс. М.: Радио и связь, 1988. -128 с.

8. Бауэр Р., Коллар Э., Тан В. Управление инвестиционным проектом: опыт IBM. Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1995. - 135 с.

9. Беллман Р., Дрейфус С. Прикладные задачи динамического программирования. — М.: Изд-во иностр. лит. 1969. 460 с.

10. Беренс В., Хавранек П. Руководство по оценке эффективности инвестиций. М., ИНФРА-М, 1995.-295 с.

11. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. -М.: ЮНИТИ, 1997.-631 с.

12. И. Бланк А.И. Инвестиционный менеджмент. — М: Эльга, Ника-Центр, 2001. -448 с.

13. Болтянский В.Г. Оптимальное управление дискретными системами. — М.: Наука, 1973.-448 с.

14. Бочаров В.В. Методы финансирования инвестиционной деятельности предприятий. М.: Финансы и статистика, 2006. - 302 с.

15. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. Пер. с англ. -М: Олимп-Бизнес, 2012. 1008 с.

16. Бромвич М. Анализ экономической эффективности капиталовложений: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1996. - 432 с.

17. Бусленко Н.В. Моделирование сложных систем. М.: Наука, 1978. - 399 с.

18. Васильев Ф.П. Численные методы решения экстремальных задач. М.: Наука, 1988.-552 с.

19. Вентцель Е.С. Элементы динамического программирования. М.: Наука, 1964.-176 с.

20. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Орлова Е.Р., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. М.: Дело, 2008. - 1104 с.

21. Вилкас Э.И., Майминас Е.З. Решения: теория, информация, моделирование. М.: Радио и связь, 1981. - 328 с.

22. Волков А., Куликов М., Марченко А. Создание рыночной стоимости и инвестиционной привлекательности. М., СПб.: Вершина 2007. - 304с.

23. Воскресенский Б.В., Маниловский Р.Г. Производственная мощность машиностроительного завода. М.: Машиностроение, 1973. - 336 с.

24. Газман В.Д. Лизинг: теория, практика, комментарии. М.: Фонд "Правовая культура", 1997.-416 с.

25. Гилл Ф., Мюррей У., Райт М. Практическая оптимизация. М.: Мир, 1985.-509 с.

26. Гитман Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. Пер. с англ. — М.: Дело, 1997.-1008 с.

27. Глазунов В.Н. Финансовый анализ и оценка риска реальных инвестиций. -М.: Финстатинформ, 1997. 135 с.

28. Глухов В. В., Коробко С.Б., Маринина Т.В. Экономика знаний. СПб.: Питер, 2003.

29. Гранберг А.Г. Динамические модели народного хозяйства: Учеб. пособие. -М.: Экономика, 1985.-240 с.

30. Грязнова А.Г. Оценка бизнеса. М.: Финансы и статистика, 2009. - 736 с.

31. ДамариР. Финансы и предпринимательство: Финансовые инструменты, используемые западными фирмами для роста и развития организаций. / Пер. с англ. Вышинской Е.В., Пипейкина В.П.; Науч.ред. Рысина В.Н. — Ярославль: "Елень", 1993.-225 с. (Школа менеджера).

32. Дж. К. Ван Хорн. Основы управления финансами: Пер. с англ. М.: Финансы и статистика, 2005. - 800 с.

33. Джонстон Дж. Эконометрические методы. М.: Статистика, 1980. — 444 с.

34. Друри К. Введение в управленческий и производственный учет: Пер. с англ. / Под ред. Н.Д. Эриашвили. М.: Аудит, ЮНИТИ, 1998. - 783 с.

35. Есиков В.Е., Маховикова Г.А., Мирзажанов С.К. Оценка бизнеса: полное практическое руководство. М.: Эксмо, 2008. - 352 с.

36. Зудилин А.П. Анализ хозяйственной деятельности предприятий развитых капиталистических стран. 2-е изд., перераб. - Екатеринбург: Каменный пояс, 1992.-160 с.

37. Идрисов А.Б. и др. Стратегическое планирование и анализ эффективности инвестиций. М.: ИДД «Филин», 1997.

38. Имитационные модели в народохозяйственном планировании. / Багриновский К.А., Егорова Н., Радченко В. М.: Экономика, 1980. -200 с.

39. Интрилигатор М. Математические методы оптимизации и экономическая теория. М.: Айрис-Пресс, 2002. - 553 с.

40. Калиберда Ю.Т. Основы расчета длительности производственного цикла. -М.: Машиностроение, 1968. 136 с.

41. Канторович JI.B., Горстко А.Б. Математическое оптимальное программирование в экономике. М.: Знание, 1968. - 96 с.

42. Кардаш В.А., Арженовский C.B. Исследование инвестиционной стратегии предприятия в условиях инфляции // Экономика и математические методы. 1998. Т. 34. № 1. с.107-113.

43. Kapp Ч., Хоув Ч. Количественные методы принятия решений в управлениии экономике. Детерминированная теория и приложения. М.: Мир, 1966. -464 с.

44. Кини P.JL, Райфа X. Принятие решений при многих критериях: предпочтения и замещения. М.: Радио и связь, 1981. - 560 с.

45. Кобринский Н.Е., Кузьмин В.М. Точность экономико-математических моделей. М.: Финансы и статистика, 1981. — 255 с.

46. Ковалев А.И., Привалов В.П. Анализ финансового состояния предприятия. -М: Центр экономики и маркетинга, 2001. 256 с.

47. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2000. - 512 с.

48. Козлова Е.П., Парашутин Н.В., Бабченко Т.Н. Бухгалтерский учет в промышленности. -М.: Финансы и статистика, 1993. — 432 с.

49. Коломина М.Е. Сущность и измерение инвестиционных рисков // Финансы. 1994. № 4. с. 19 26.

50. Конвей Р.В. и др. Теория расписаний. — М.: Наука, 1975. 360 с.

51. Краснощеков П.С., Петров A.A. Принципы построения моделей. М.: Изд-во МГУ, 1983. - 264 с.

52. Крушвиц JL Финансирование и инвестиции. Неоклассические основы теории финансов. / Пер. с нем. под общей редакцией В.В.Ковалева и З.А.Сабова СПб.: Издательство "Питер", 2000. - 400 е.: ил. - (Серия "Базовый курс").

53. Кузнецова O.A., Лившиц В.Н. Структура капитала: Анализ методов ее учета при оценке инвестиционных проектов // Экономика и математические методы. 1995. Т. 31. Вып. 4.

54. Ларичев О.И. Искусство и наука принятия решений. М.: Наука, 1979. -120 с.

55. Лившиц В.Н. Оптимизация при перспективном планировании и проектировании. М.: Экономика, 1984. - 224 с.

56. Лившиц В.Н. Проектный анализ: методика, принятая во Всемирном банке

57. Экономика и математические методы. 1994. Т. 30. Вып. 3.

58. Лимитовский М.А. Основы оценки инвестиционных и финансовых решений. М.: ООО «Издательско-Консалтинговая компания ДеКА», 2001. -232 с.

59. Липсиц И.В., Коссов В.В. Инвестиционный проект: методы подготовки и анализа. Учебно-справочное пособие. М.: Из-во БЕК, 1996. - 304 с.

60. Лищинский Л.Ю. Структурный и параметрический синтез гибких производственных систем. М.: Машиностроение, 1990. - 312 с.

61. Лотоцкий В.А., Мандель A.C. Модели и методы управления запасами. — М.: Наука, 1991.-189 с.

62. Лурье А.Л. Экономический анализ моделей планирования социалистического хозяйства. М.: Наука, 1973. - 436 с.

63. Лычагин М.Ф., Мироносецкий Н.Б. Моделирование финансовой деятельности предприятия. Новосибирск: Наука, 1986. - 292 с.

64. Львов Д.С. Экономика качества продукции. М.: Экономика, 1972. - 255 с.

65. Львов Д.С. и др. Методологические проблемы оценивания эффективности инвестиционных проектов // Экономика и математические методы. 1995. Т.31. Вып. 2. с .5 19.

66. Льюис К.Д. Методы прогнозирования экономических показателей. М.: Финансы и статистика, 1986. - 133 с.

67. Магнус Я.Р., Катышев П.К., Пересецкий A.A. Эконометрика. Начальный курс. 6-е изд., испр. М.: Дело, 2004. - 576 с.

68. Манн A.C., Марковиц Г.М. Отраслевые экономико-математические модели. Анализ производственных инвестиций. / Пер. с англ. М.: Прогресс, 1967. 424 с.

69. Маршалл Джон Ф., Бансал Викул К. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1998.-784 с.

70. Массе П. Критерии и методы оптимального определения капиталовложений.

71. Пер. с фр. М.: Статистика, 1971. - 504 с.

72. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования. Официальное издание. М.: Теринвест, 1994.

73. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов: (Третья редакция) / М-во экон. РФ, ГК по стр-ву, архит. и жил. политике; рук. авт. кол.: Коссов В.В., Лившиц В.Н., Шахназаров А.Г. М.: Экономика, 2008. - 262 с.

74. Механизмы привлечения инвестиций в условиях России. Практико-правовые основы. М.: Институт риска и безопасности, 1998. - 181 с.

75. Муртаф Б. Современное линейное программирование. Теория и практика. -М.: Мир, 1984.-224 с.

76. Нейман Дж., Моргенштерн О. Теория игр и экономическое поведение. — М.: Наука, 1970.-707 с.

77. Новожилов В.В. Проблемы измерения затрат и результатов при оптимальном планировании. М.: Экономика, 1972. - 436 с.

78. Обработка нечеткой информации в системах принятия решений. / А.Н. Борисов, A.B. Алексеев, Г.В. Меркурьева и др. М.: Радио и связь, 1989. -304 с.

79. Острем К. Введение в стохастическую теорию управления. М.: Мир, 1973. -321 с.

80. Патров В.В., Ковалев В.В. Как читать баланс. 5-е изд., перераб. и доп. -М.: Финансы и статистика, 2006 — 672 с.

81. Первозванский A.A., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. М.: Инфра-М, 1994. - 192 с.

82. Плещинский A.C. Оптимизация инвестиционных проектов предприятия в условиях рыночной экономики // Экономика и математические методы. 1995. Т.31. Вып. 2. с.81-90.

83. Подиновский В.В., Ногин В.Д.: Парето-оптимальные решения многокритериальных задач. М.: Наука, 1982 - 254 с.

84. Полак Э. Численные методы оптимизации. Единый подход. М.: Мир, 1975.-534 с.

85. Полуэктов А.А. Новые методы оценки компаний в сделках слияния и поглощения. -М.: МАКС-Пресс, 2001.

86. Пратт Ш. Оценка бизнеса / Пер. с англ. -М.: Ин-т экономического анализа Всемирного банка, 1996.

87. Пропой А.И. Элементы теории оптимальных дискретных процессов. — М.: Наука, 1973.-256 с.

88. Пугачев В.Ф. Оптимизация планирования (теоретические проблемы). -М.: Экономика, 1968.

89. Ревуцкий Л.Д. Потенциал и стоимость предприятия. -М.: Перспектива, 1997.-124 с.

90. Рейнгольд Э., Нивергельг Ю., Део Н. Комбинаторные алгоритмы: Теория и практика. М.: Мир, 1980. - 476 с.

91. Рихтер К. Динамические задачи дискретной оптимизации. М.: Радио и связь, 1985. - 136 с.

92. Рудык Н.Б. Структура капитала корпорации: теория и практика. -М.: Дело, 2004. 272 с.

93. Савчук В.П. Оценка эффективности инвестиционных проектов// http://www.cfln.ru/finanalysis/savchuk/index.shtml

94. Смоляк С.А. Особенности использования финансового лизинга в инвестиционных проектах / Препринт # \¥Р/97/023 М.: ЦЭМИ РАН, 1997.-71 с. (рус.)

95. Смоляк С.А. Учет риска при установлении нормы дисконта // Экономико-математические методы, 1992, Т.28, Вып. 5-6. с.794 801.

96. Степанов В.В. Организационно-экономическое проектирование и адаптация производственных и управляющих систем / Под. ред. А.А.Колобова. М.: Изд-во МГТУ, 1994. - 164 с.

97. Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент. Российская практика. — М.: Перспектива, 2003. 194 с.

98. Татаров В.А. Календарная модель процесса финансирования инвестиционного проекта в рамках ФПГ. // Модели в современных процессах управления предприятиями. / Сборник статей под ред. В.А.Татарова. М.: ЦЭМИ РАН, 1998 - 126 с.

99. Тренев H.H. Управление финансами: Учеб. пособие. -М.: Финансы и статистика, 2000. 496 с.

100. Уотшем Т.Дж., Паррамоу К. Количественные методы в финансах: Учеб. пособие для вузов / Пер. с англ. под ред. М.Р.Ефимовой. М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999.-527 с.

101. Управление проектами / Под общей редакцией Шапиро В.Д. СПб.: Два-Три, 1996.-610 с.

102. Ушаков Е.П., Охрименко С.Е. Рыночная стоимость фирмы: принципы и методы оценки. -М.: ЦЭМИ РАН, 1997. 66 с.

103. Федоренко Н.П. Оптимизация экономики. -М.: Наука, 1977. 144 с.

104. Фиакко А., Мак-Кормик Г. Нелинейное программирование: методы последовательной безусловной минимизации. — М.: Мир, 1972. 240 с.

105. Халиков М.А. Формирование оптимального варианта производственно-экономической деятельности машиностроительного предприятия: Автореф. дис. канд. экон. наук. -М.: 1992. 23 с.

106. Халиков М.А. Моделирование производственной и инвестиционной стратегий машиностроительного предприятия. -М.: Из-во «Благовест-В», 2003.-306 с.

107. Хедли Дж. Нелинейное и динамическое программирование. / Пер. с англ. -М.: Мир, 1967.-506 с.

108. Химмельблау Д. Прикладное нелинейное программирование. М.: Мир, 1975.-534 с.

109. Юб.Хованов Н.В. Математические модели риска и неопределенности. СПб.: Изд-во С.Петербургского ун-та, 1998. -204 с.

110. Ховард Р.Динамическое программирование и марковские процессы. М.: Сов. радио, 1964. - 190 с.

111. Царьков В.А. Экономическая динамика и эффективность капитальных вложений. -М.: Изд-во ЛЕКСИКОН, 1997. 104 с.

112. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. М.: Дело, 1992.-320 с.

113. Четыркин Е.М. Финансовый анализ производственных инвестиций. М.: Дело, 2002.-256 с.

114. Энтони Р., Рис Дж. Учет: ситуации и примеры: Пер. с англ./ Под ред. и с предисл. A.M. Петрачкова. М.: Финансы и статистика, 1993. - 560 с.

115. Юдин Д.Б. Математические методы управления в условиях неполной информации. М.: Советское радио, 1974. - 399 с.

116. Юдин Д.Б., Юдин А.Д. Экстремальные задачи в экономике. М.: Экономика, 1979.-288 с.

117. Brighem E.F. Fundamentals of Financial Management. The Dryden Press, 1992.-904 p.

118. Business valuation Review, December. 1992; «The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous Build-Up Methodologies Based Upon the САРМ»

119. Copeland Т.Е. Weston J.F. Financial Theory and Corporate Policy. Addison-Wesley, 2004.-1024 p.

120. Miller M. (1988) The Modigliani-miller Propositions After Thirty Years. Journal of Economic Perspectives. Vol. 2, pp. 99-120.

121. Miller M. (1991) Leverage. Journal of Finance. Vol. 46, pp.479-488.

122. Miller M. (1998) The M&M Propositions 40 Years Later. European Financial Management. Vol. 4, pp. 113-120.

123. Miller M., Modigliani F. (1961) Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares. Journal of Business. Vol. 34, pp. 411-433.

124. Miller M., Modigliani F. (1966) Some Estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility Industry, 1954-57. American Economic Review. Vol. 56, pp. 333-391.

125. Modigliani F. (1982) Debt, Dividend Policy, Taxes, Inflation and Market Valuation. Journal of Finance. Vol. 37, pp.255-273.

126. Modigliani F. (1988) MM-Past, Present, Future. Journal of Finance Perspectives. Vol. 2, pp. 149-158.

127. Modigliani F., Miller M. (1963) Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. American Economic Review. Vol. 53, pp. 433-443.

128. Francis J.C Investments: Analysis and Management. MacGraw-Hill, 1991. — 874 p.

129. Shaken J. and Smith C.W., Implications of Capital Markets Reseach for Corporate Finance Financial Managment. 25 (spring 1996). - Pp. 98-104.

130. Veingartner H.M. Mathematical Programming and the Analysis of the Capital Budgeting Problems, Ford. Thesis, Englewood Cliffs, Prentice-Hall, 1963.

131. Ward W., Deren B. The Economics of Project Analysis: a Practitioner's Guide. (EDI Technical materials): Washington, D.C., 1991. 318 p.1.. Нормативные документы органов законодательнойи исполнительной власти

132. Федеральный закон РФ № 143-ФЭ от 14.11.2002г. «О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации».

133. Приказ Минфина РФ и ФКЦБ от 29.01.2003г. № 10н/03-6/пз «Порядок оценки стоимости чистых активов акционерных обществ».

134. Постановление Правительства РФ № 519 от 06.07.2001г. «Об утверждении стандартов оценки, обязательных к применению субъектами оценочной деятельности».