Оптимизация структуры капитала угольной шахты тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оптимизация структуры капитала угольной шахты"

005016013

На правах рукописи

I. /

Качеянц Грач Мисакович

ОПТИМИЗАЦИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА УГОЛЬНОЙ ШАХТЫ

Специальность 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

3 МАЙ 2012

Москва 2012

005016013

Диссертационная работа выполнена в ФГБОУ ВПО «Московский государственный горный университет»

Научный руководитель

Галиев Жарылкасым Какитаевич - доктор экономических наук, профессор, профессор кафедры «Экономика и планирование горного производства» МГГУ

Официальные оппоненты:

Пономарев Владимир Петрович - доктор экономических наук, профессор, генеральный директор ОАО «ЦНИЭИуголь»

Фомина Ольга Александровна - кандидат экономических наук, доцент кафедры «Финансы горного производства» МГГУ

Ведущая организация - ФГБОУ ВПО «Российский государственный геологоразведочный университет им.С.Орджоникидзе», г.Москва

Защита диссертации состоится « 18 » мая 2012 г. в часов минут на заседании диссертационного совета Д-212.128.01 при Московском государственном горном университете (МГГУ) по адресу: 119991, г. Москва, Ленинский проспект, 6.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского государственного горного университета.

Автореферат разослан апреля 2012г.

Ученый секретарь

диссертационного совета,

доктор экономических наук, профессор

А.В. Мясков

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования

Необходимым условием эффективной деятельности угольной компании является наличие достаточного объема финансовых ресурсов для её дальнейшего развития. Результативность деятельности любой компании в значительной мере зависит от стоимости привлекаемых на долгосрочной основе источников финансирования, составляющих в совокупности капитал компании. Поэтому особенно остро встает вопрос выбора структуры капитала в период развития отрасли, увеличения спроса на продукцию и повышения объемов производства, что в полной мере соответствует тенденциям функционирования угольной отрасли, которая, преодолев кризис 2008-2009 г.г., в 2010 г. вышла на докризисный уровень, а в 2011 г. достигла наивысшего показателя добычи угля в постсоветской России (336,1 млн.т) и имеет надежные перспективы своего развития.

Анализ перспективных проектов по вводу мощностей на угольных предприятиях в различных регионах, представленных в программе развития отрасли до 2030 года, выявил большой диапазон соотношения собственных и заемных средств при их реализации. Анализ структуры капитала действующих шахт показал, что удельный вес заемных источников финансирования колеблется в широких пределах, имеет тенденцию к росту и зависит от множества факторов.

Структура капитала предприятия, подразумевающая комбинацию инструментов долгосрочного заемного и собственного финансирования, оказывает определенное влияние на экономическую эффективность его деятельности, так как источники финансирования имеют различную стоимость. В связи с возможностью уменьшения налоговых обязательств за счет увеличения затрат, подлежащих вычету из облагаемого дохода, использование

источников заемного финансирования для предприятия выгодно. Однако чрезмерное их использование связано с ростом финансового риска и может оказать негативное влияние на результаты функционирования компании и снизить ее стоимость.

Для предприятий угольной отрасли, которые практически полностью находятся в частной собственности, показатель рыночной стоимости компании приобретает первостепенное значение и может рассматриваться как критерий оптимизации структуры капитала.

В диссертационной работе под оптимальной структурой капитала подразумевается соотношение собственных и заемных источников долгосрочного финансирования, при котором стоимость компании будет максимальной.

Однозначного решения по оптимальному соотношению объемов собственного и заемного капитала не существует не только для предприятий одной отрасли, но и для одной компании на разных этапах её развития, характеризующихся различной конъюнктурой финансового и товарного рынков. Существующие подходы к оценке структуры капитала посвящены выявлению локальных оптимумов и не позволяют установить оптимальные пропорции между источниками финансирования конкретного предприятия. Особенности формирования структуры капитала в отраслевом разрезе мало изучены и нуждаются в дальнейшем исследовании, поэтому разработка механизма формирования оптимальной структуры капитала шахты, учитывающего особенности угледобывающего производства па всех стадиях ее жизненного цикла, является актуальной научной задачей.

Цель диссертационного исследования - формирование структуры капитала угольной шахты, ориентированной на увеличение ее стоимости.

Научная идея работы заключается в определении интервала рациональных значений структуры капитала по локальным критериям

оптимизации, и оценке вариантов структуры капитала, сформированных на этом интервале по критерию максимума рыночной стоимости угольной шахты.

Объектом исследования является структура капитала предприятий по подземной добыче угля.

Предмет исследования - методы оптимизации структуры капитала угледобывающей шахты.

Научные положения, выносимые на защиту:

1. Оценку структуры капитала угольной шахты необходимо осуществлять на основе многокритериального подхода, позволяющего установить оптимальное соотношение между источниками собственного и заемного финансирования, при котором ее рыночная стоимость будет максимальной.

2. Выбор оптимальной структуры капитала необходимо производить на основе разработанной экономико-математической модели оценки стоимости угольной шахты, отражающей влияние структуры долгосрочных источников финансирования на формирование денежных потоков и ставку дисконтирования на всех этапах её жизненного цикла.

3. Оптимизация структуры капитала угольной шахты должна осуществляться на базе разработанного механизма, позволяющего с помощью разработанной экономико-математической модели, на интервале рациональных значений, установить соотношение между источниками собственного и заемного капитала, соответствующее максимальному значению текущей стоимости предприятия.

Научная новизна диссертационной работы заключается:

- в обосновании выбора метода скорректированной приведенной стоимости в качестве инструмента оценки эффективности структуры капитала угольной шахты, учитывающего изменения в соотношении источников

собственного и заемного капитала и сложную структуру финансирования угольных шахт;

- в разработке экономико-математической модели оценки эффективности структуры капитала, отражающей специфику угледобычи на всех стадиях жизненного цикла шахты;

- в разработке механизма оптимизации структуры капитала угольной шахты, позволяющего установить соотношение между элементами капитала, максимизирующее рыночную стоимость шахты, при различных сценариях ее развития.

Обоснованность и достоверность научных положений, выводов и рекомендаций подтверждаются:

- анализом значительного объема научных публикаций отечественных и зарубежных ученых по теории и методам оптимизации структуры капитала, оценки стоимости бизнеса, по экономике и финансам горного производства;

- корректной постановкой задачи исследования и использованием современных методов научного обобщения, финансового анализа, экономико-математического моделирования, экспертных оценок, оценки стоимости компании;

- представительным объемом обработанной статистической информации, источниками которой явились международные и национальные отраслевые базы данных и аналитические обзоры (Росстат, Росинформуголь, прогнозы Минэкономразвития и др.), финансовые, экономические отчеты и бухгалтерская отчетность угольных компаний, а также данные Российской Торговой Системы, Московской межбанковской валютной биржи, Нью-Йоркской фондовой биржи и др.;

положительными результатами апробации разработанного методического подхода в условиях ОАО ХК «СДС-Уголь».

Научиос значение исследования заключается в разработке методического подхода к оптимизации структуры капитала, позволяющего на основе модели скорректированной приведенной стоимости, адаптированной к условиям подземной угледобычи, установить соотношение источников собственного и заемного финансирования, соответствующее максимальному значению стоимости угольной шахты.

Практическое значение исследования состоит в разработке специального инструментария, позволяющего оптимизировать соотношение источников собственного и заемного финансирования угольной шахты и тем самым повысить эффективность её функционирования на всех стадиях жизненного цикла.

Выводы и рекомендации. Методика «Оптимизация структуры капитала угольной шахты» внедрена в деятельность финансово-экономической службы ОАО ХК «СДС-Уголь» и используется при разработке финансовых планов для установления рационального состава и структуры долгосрочных источников финансирования компании.

Апробация работы. Основные положения диссертации докладывались: на международных конференциях «Неделя горняка» (2009-2011); на научных семинарах кафедр «Экономика и планирование горного производства» и «Финансы горного производства» Московского государственного горного университета (2009-2011); на научных конференциях в рамках «Недели студенческой науки» (МГГУ, 2007-2008).

Публикации. По теме диссертации опубликовано 6 научных работ, из них 3 - в изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки России.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения и списка использованной литературы из 122 наименований, содержит 8 рисунков и 39 таблиц.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Долгосрочная программа развития угольной отрасли предполагает дальнейший рост объемов добычи, ввод новых и модернизацию старых мощностей. Осуществление программы развития угольной отрасли до 2030 года требует привлечения значительных объемов финансирования (3,7 трлн.руб.). Анализ инвестиционной деятельности угольных компаний, а также исследование финансовой структуры угледобывающих предприятий по источникам финансирования позволили выявить основные тенденции и факторы, влияющие на эффективность работы предприятия. В этих условиях особое внимание должно быть уделено целям и методам, направленным на рациональное использование финансовых ресурсов, оценку эффективности инвестиций, улучшения внутренней и внешней структуры капитала. Поэтому разработка механизма оптимизации структуры капитала угольной шахты, является актуальной научной задачей.

Для решения поставленной задачи были осуществлены следующие исследования:

- проанализированы существующие теории структуры капитала и осуществлен выбор теории, которая в наибольшей степени соответствует стратегии бизнеса угольной шахты;

- проанализированы модели анализа финансовой отчетности и выбрана модель, отражающая влияние структуры капитала на оценку эффективности работы угольного предприятия;

- проанализированы подходы к оценке эффективности структуры капитала угольной шахты и выбраны методы, позволяющие с учетом отраслевых особенностей определить структуру капитала, соответствующую максимуму рыночной стоимости угольной шахты;

- разработана экономико-математическая модель оценки стоимости угольной шахты при различной структуре капитала, учитывающая особенности угледобычи на всех этапах жизненного цикла предприятия;

- разработан механизм выбора оптимальной структуры капитала угольной шахты при различных сценариях ее развития, включающий инструментарии оптимизации структуры капитала и экономико-математическую модель максимизации её стоимости.

Основы теории стоимости капитала были заложены в трудах зарубежных ученых Боди 3., Брейли Р. Дамодарана А., Майерса С., Мертона 3., Миллера М., Модильяни Ф., Пешеро Б., Пратга Ш., Скотта М., Хитчнера Д., Хамады Р. и многих других.

Наиболее известными среди работ российских ученых по вопросам формирования оптимальной структуры капитала являются исследования Бланка И.А., Грязновой А.Г., Ивашковской И.В., Ковалева В.В., Рудыка Н.Б., Савицкой Г.В., Тепловой Т.В., Федотовой М.А. и других.

К работам, посвященным изучению различных аспектов структуры капитала горнодобывающего предприятия, относятся исследования Астахова A.C., Галиева Ж.К., Дудукина A.B., Зубаревой В.Д., Изыгзона Н.Б., Козыря Ю.В., Моссаковского Я.В., Назаровой З.М., Петросова A.A., Пешковой М.Х., Пономарева В.П., Старикова А.П., Ястребинского МА. и других.

Анализ научных работ показал, что единой точки зрения ни по формулировке понятия «оптимальная структура капитала», ни по методам оценки эффективности структуры капитала нет. Но и российскими, и зарубежными учеными признается существование оптимальной структуры капитала для конкретного предприятия и необходимость адаптации общих формализованных моделей для ее оценки с учетом стратегии управления, специфики отрасли и других характеристик.

В диссертационной работе под оптимальной структурой капитала понимается сочетание собственных и заемных источников долгосрочного финансирования, позволяющее добиться максимальной рыночной стоимости угольной шахты.

Теоретически каждая компания может иметь оптимальную структуру капитала, но на практике не существует единого критерия, позволяющего определить идеальную структуру источников долгосрочного финансирования. Каждый критерий позволяет определить лишь целевую структуру капитала структуру источников финансирования, соответствующую цели,

предпочтительной для конкретного предприятия в данный момент времени.

В российских условиях при оптимизации структуры капитала предпочтение отдается компромиссной теории, которая позволяет сформулировать рекомендации для принятия решений по привлечению источников финансирования и определению структуры капитала в соответствии с выбранным критерием оптимизации. Суть данной теории заключается в формировании структуры капитала компании в условиях компромисса между налоговой защитой по процентным платежам и издержками, обусловленными финансовыми рисками, возникающими при увеличении доли заемного капитала.

В работе использована финансовая модель анализа финансовых результатов деятельности компании, позволяющая оценивать альтернативные варианты вложения капитала с учетом требуемой доходности, учитывать источники краткосрочных заимствований, выступающих в качестве долгосрочных кредитов, и забалансовые источники финансирования в структуре заемного капитала. В качестве критерия оценки эффективности деятельности предприятия в финансовой модели используется показатель свободного денежного потока - денежные средства, которые потенциально находятся в распоряжении владельцев компании после реализации стратегии развитая компании, учета инвестиций и выплат инвесторам и кредиторам.

Денежный поток используется для оценки стоимости компании при сравнительном и доходном подходах. При выборе метода оценки стоимости шахты, учитывающего изменения в структуре источников финансирования, рассматривались только методы доходного подхода, так как особенности сравнительного подхода, связанные с требованием сохранения постоянной величины риска и неизменной доходности, не позволяют применять его модели в условиях меняющейся структуры капитала.

Использование доходного подхода для оценки эффективности структуры капитала требует учета специфических особенностей угольного предприятия: высокой доли неопределенности будущих денежных потоков, связанных с конъюнктурой товарного рынка и факторами производства; конкретной стадии жизненного цикла, обусловливающей характер инвестиций и уровень инвестиционных рисков; срока службы предприятия, ограниченного запасами месторождения. Перечислешгые особенности объясняют

изменчивость уровня денежных потоков в прогнозном периоде и подтверждают целесообразность применения метода дисконтирования денежных потоков для оценки эффективности работы угольной шахты при различных вариантах структуры её капитала.

Сравнение моделей дисконтирования денежных потоков компании {В С РА), скорректированной приведегаюй стоимости (АРУ) и прямой оценки стоимости, выявило различия в подходе к оценке преимуществ заемного финансирования. При применении моделей БСВА и прямой оценки стоимости, выгоды использования заемного капитала учитываются в ставке дисконтирования (ЖАСС). При оценке методом АРУ побочные эффекты заемного финансирования - эффект налоговой защиты, возникающий в результате изменения кредитоемкости компании; эффект от использования льготного налогообложения; эмиссионные издержки и др. - учитываются в самостоятельном денежном потоке.

В соответствии с моделью скорректированной приведенной стоимости (АРУ) рыночная стоимость компании определяется как сумма свободного денежного потока компании (реального денежного потока) и потока от выгод сторонних эффектов заемного финансирования (денежного потока от финансовой деятельности).

Свободный денежный поток компании рассчитывается при использовании предположения о финансировании деятельности компании без привлечения заемного капитала (при 100% собственном капитале) и дисконтируется по ставке собственного капитала без применения финансового рычага. Сторонние эффекты и выгоды заемного финансирования учитываются по каждому альтернативному заемному инструменту и дисконтируются по ставке, соответствующей рыночной стоимости привлечения каждого компонента заемного капитала.

Для угольных шахт, функционирующих в условиях сложной структуры налогообложения, внутрихолдингового кредитования, возможности предоставления государством гарантий и субсидий, применения нескольких ставок налогообложения различных долговых инструментов, изменения условий кредитования (ковенанты), предоставления льгот по налогу на прибыль и др., оценка методом АРУ повысит достоверность и точность их рыночной стоимости.

А так как главной целью (целью первого порядка) при формировании структуры источников финансирования шахты является максимизация её рыночной стоимости, то в качестве критерия оценки предлагается использовать показатель скорректированной приведенной стоимости (АРУ).

В соответствии с принципами рационализации структуры капитала -максимизации уровня финансовой рентабельности, минимизации стоимости капитала и минимизации уровня финансовых рисков (цели второго порядка) -выбираются критерии, позволяющие ограничить диапазон рассматриваемых

альтернативных вариантов структуры капитала и сформировать зону рациональных значений. В качестве критериев выбираются: показатель рентабельности собственного капитала (ROE), который позволяет измерить дополнительную прибыль на собственный капитал при привлечении заемных средств; средневзвешенная стоимость капитала (WACC), учитывающая долевую и стоимостную составляющие элементов капитала и позволяющая максимизировать стоимость шахты; уровень финансовых рисков, позволяющий определить стратегию финансирования шахты на основе оценки структуры источников финансирования различных групп активов компании. Нахождение экстремальных значений по перечисленным показателям позволяет установить интервал рациональных соотношений между заемным и собственным капиталом шахты, в пределах которого будут оцениваться варианты структуры капитала по критерию APV.

Таким образом, оптимизация структуры капитала в диссертационной работе рассматривалась как процесс выбора соотношения источников долгосрочного финансирования, соответствующего максимальной стоимости угольной шахты при условии сохранения финансовой устойчивости в пределах рациональных значений коэффициента финансового левериджа.

Цели и критерии оптимизации структуры капитала угольной компании представлены в табл. 1 .

Продолжительность срока жизни шахты (Т) обусловлена проектом строительства, инвестиционной программой развития, параметрами производственного плана шахты. Стадия эксплуатации шахты представлена этапами «роста», «зрелости» и «упадка». Длительность стадии «роста» обусловлена достижением »85% уровня производственной мощности и длится 2-3 года. Стадия «зрелости» характеризуется объемом добычи, близким к уровню производственной мощности, и периодической реструктуризацией с

Таблица 1.

Цели и критерии оптимизации структуры капитала угольной шахты

Соподчи ненность цели Цель Критерий достижения цели Представление критерия в формализованном виде

Цель первого порядка Максимизация стоимости предприятия Скорректирова иная приведенная стоимость Предприятия ( Рагу) V, ГС/7, ^ 1х * гы * В Рару- 2Х, у +Х у ] тах ' (1 + ^) ' Р + ъ) где /^С/"] - денежный поток в период 1 при отсутствии заемного финансирования; 1х -ставка налога на прибыль, /?„•- долговые обязательства в период 1 по / -му долговому инструменту; гт, -ставка дисконтирования по собственному капиталу, очищенная от долговых обязательств; гы - процентная ставка по / -му заемному инструменту; /продолжительность срока экономической жизни шахты; < - количество заемных инструментов. Ограничения модели: кф. ^ КФ«иор„> ^ кча,юр„> Кпп >КППтрм, ЛО/ОШСС, где Кф„> Кф1,11орм> КчдКчднорм' ^тт^ппиор» ' коэффициенты финансовой независимости, чистого долга, покрытия процентов и их нормативные значения, соответственно; Л О/С и }¥ЛСС- рентабельность и средневзвешенная стоимость инвестированного капитала, соответственно.

Цели второго порядка I. Максимизация уровня финансовой рентабельности Рентабельность собственного капитала (КОЕ) ЧП ЯОЕ =--» тах, СК где ЧП - чистая прибыль; СК - средняя сумма собственного капитала

2. Минимизация стоимости капитала Средневзвешен ная стоимость капитала РУАСС) ЦГАСС = ^г, * <3, -» тш, ¡=1 где г,- цена ¡-го источника капитала шахты; с/, - удельный вес 1-го источника; ¡=1,2,...,п

3. Минимизация уровня риска финансирования активов Коэффициент финансового левериджа (Кфл) Кфл = Кзк/ Кск -> тш, где Кзк - коэффициент концентрации заемного капитала; Кск- коэффициент концентрации собственного капитала.

привлечением значительных капиталовложений. Длительность стадии «зрелости» зависит от срока экономической жизни шахты. Стадия «упадка» связана с резким снижением уровня добычи и характеризуется дополнительными затратами на ликвидацию (консервацию) и другими расходами.

В общем виде скорректированная приведенная стоимость угольной шахты, дифференцируемая по стадиям жизненного цикла, имеет вид (1):

Рагг=Рр+Р,+Р,-*™ ах г 1 РСР„ £ К^__3,

_ у у ' к__у

^ (л , .. V (л , V ^

0+г„с, у о + м

где Рр,Р1,Ру -скорректированная текущая стоимость на стадиях роста, зрелости и упадка угольной шахты, соответственно;

РСР1с - денежный поток в /-ый год прогнозного периода с-той стадии жизненного цикла, 1=1,2,.. ,,Т; с=1,2,3;

геис - ставки собственного капитала на с-той стадии («роста», «зрелости» и «упадка», с=1,2, 3);

гва- ставки заемного капитала 1-го инструмента на с-той стадии («роста», «зрелости» и «упадка», с=1,2, 3);

Крк - капитальные вложения в к-ук> реконструкцию шахты, к=1,2, ...К; ?к - порядковый номер года от момента оценки до к-ой реконструкции шахты, к~1,2,...К\

Ц - ставка налога на прибыль в /-год эксплуатации шахты, 1=1,2, ...,Т; Ви1- сумма заемного капитала в /-ый год прогнозного периода с-той стадии жизненного цикла по ¡-му заемному инструменту, 1=1,2, ...,Т; с=1,2, 3; 1=1,2,...,/; 3, - сумма различного рода затрат, в том числе и социальных выплат, связанных с ликвидацией шахты в /-ом году, 1=1,2, ...,Т;

Ь - ставки инфляции в г- ый год эксплуатации шахты, 1=1,2, ...,Т.

Свободный денежный поток угольной шахты (РСР,), финансируемой только за счет собственного капитала, определяется как (2):

РСР, = (X е„Л,-С,)-(\-ьс,) + Л,1АК,+ &СОК,, (2)

н

где ИСР] - свободный денежный поток в /-ый год прогнозного периода, тыс.руб.; / - год от начала эксплуатации шахты, Г=1,2,...,Т; Т- срок эксплуатации шахты;у" -

марка добываемого угля,]-1,2,..., б; (7 - количество марок добываемого угля; - объем реализованной продукции у-марки угля в /-м году, тые.т; Ц^ - цена реализации 1 т угля у'-марки в /-году, рубУт; С, - средняя себестоимость реализованной продукции в 1-м году, тыс.руб.; 1х1 - ставка налога на прибыль в /-м году, доли ед.; Аг амортизационные отчисления в /-м году, тыс.руб.; ДАТ, -капитальные вложения (продажа активов) в /-м году, тыс.руб.; ДСОК, - изменение собственного оборотного капитала /-м в году, тыс.руб..

Для определения текущей фазы развития оцениваемой угольной шахты необходимо использовать информацию о сроках её ввода в эксплуатацию, величине проектной производственной мощности и сроках отработки месторождения. Сравнив срок остаточной жизни предприятия со сроком ввода в эксплуатацию, можно определить стадию жизненного цикла и год, соответствующие моменту оценки.

Прогнозирование основных показателей развития шахты для осуществления оценки стоимости проводится с учетом стратегии управления компанией в перспективном периоде и ее положения на рынке; анализа темпов роста основных статей доходов и расходов предприятия; анализа работы конкурентов, функционирующих в том же угольном бассейне со сходными горно-геологическими и горнотехническими факторами производства и находящимися на аналогичном этапе развития. Денежные потоки формируются в соответствии с закономерностями развития шахты и в зависимости от этапа жизненного цикла.

Для определения ставки доходности на собственный капитал в диссертационной работе обоснован выбор гибридной модели оценки долгосрочных активов [САРМ), которая позволяет учесть уровень систематического риска на каждой стадии жизненного цикла по данным оцениваемой шахты, премию за рыночный риск, безрисковую доходность и суверенный спред дефолта России - по данным фондового рынка США.

Стоимость заемного капитала определяется исходя из условий работы шахты с использованием данных финансовой отчетности предприятия и уровня процентных ставок, применяемых на рынке капитала.

Расчет скорректированной текущей стоимости угольной шахты ведется по каждому этапу жизненного цикла. На этапе «роста» и «упадка» прогнозные значения денежного потока дисконтируются отдельно по каждому году по ставкам соответствующего этапа. На стадии «зрелости» денежный поток принимается как условно-постоянная величина и расчет приведенной стоимости денежного потока осуществляется на основе методологии оценки срочного аннуитета.

В формализованном виде алгоритм реализации механизма выбора оптимальной структуры капитала угольной шахты представлен на рис. 1.

На подготовительном этапе формируются исходные данные: основные технико-экономические показатели шахты, срок ввода в эксплуатацию, дата последней реструктуризации и др.; определяется срок жизни предприятия и стадия жизненного цикла на котором находится шахта; по фактическим данным финансовой отчетности шахты прогнозируются денежные потоки по этапам жизненного цикла и определяются ставки дисконтирования; оценивается базовый вариант структуры капитала шахты - скорректированная текущая стоимость предприятия по фактическим данным; в зависимости от конъюнктуры рынка (величины спроса и предложения, уровня цен, объема реализации и т.д.) формируются сценарии развития шахты (з; 5=0,

Процесс оптимизации по каждому сценарию предлагается осуществлять в два этапа: на первом - определяется зона рациональных значений структуры капитала, соответствующая интервалу экстремальных значений по целям второго порядка. На втором этапе, на установленном интервале, выбирается

ОПРЕДЕЛЕНИЕСРОКА ЖИЗНИ ИСТАДИИ ЖИЗНЕННОГО ЦИКЛА ШАХТЫ

Л

ОЦЕНКА ВАЗОВОГО ВАРИАНТА СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ШАХТЫ АРУбп, 3=0, п=0

ФОРМИРОВАНИЕСЦЕНАРИЕВ РАЗВИТИЯ ШАХТЫ б, 5=0,...Б

РАСЧЕТ СТАВОК ДИСКОНТИРОВАНИЯ ПО ЭТАПАМ ЖИЗНЕННОГО ЦИКЛА ШАХТЫ

I -

РАСЧЕТ СКОРРЕКТИРОВАННОЙ ТЕКУЩЕЙ СТОИМОСТИ ШАХТЫ (АРУ)

1-

ВЫБОР ОПТИМАЛЬНОГО ВАРИАНТА СТРУКТУРЫ КАПИТАПАУГОЛЬНОЙ ШАХТЫ

АР\Лп=ор1

Рис.1. Алгоритм реализации механизма выбора оптимальной структуры капитала угольной шахты

оптимальный вариант структуры капитала, соответствующий максимальному значению скорректированной текущей стоимости угольной шахты.

Варианты структуры капитала (п, п—0, ...,N), отобранные на первом этапе, подвергаются проверке по ограничениям на финансовую устойчивость (ограничения модели АРУ) шахты, нормативные значения по которым устанавливаются в соответствии с отраслевыми нормативами и условиями работы шахты.

На втором этапе рациональные варианты структуры капитала оцениваются по критерию АРУ. Вариант, соответствующий максимальному значению АРУ, выбирается в качестве оптимального.

Предложенный инструментарий выбора оптимального варианта структуры капитала позволяет рассмотреть множество сценариев развития шахты и обосновать политику финансирования шахты, максимизирующую её рыночную стоимость при сохранении устойчивого финансового состояния.

Разработанный механизм был реализован в условиях ОАО «Шахта «Южная» (предприятие входит в состав ХК «Сибирский Деловой Союз»). Строительство шахты было начато в 2005 г. Шахта введена в эксплуатацию в декабре 2008 г. и в 2010 г. вышла на уровень, превышающий 85% производственной мощности (2368 тыс.т, 91%).

На конец 2010 г. проектная мощность составляла 2600 тыс.т/год, а общие промышленные запасы шахтного поля оценивались в 67 млн.т. В 2011 г. объем добычи сохранился на том же уровне (2316 тыс.т, 89%). Проектная мощность на конец 2011 г. увеличилась до 3000 тыс.т/год и промышленные запасы шахтного поля были оценены в 98,921 млн.т при сроке отработки шахты — 30 лет.

Таким образом, предприятие «Шахта Южная» преодолело стадию «роста» и вышла на стадию «зрелости». При формировании скорректированной приведенной стоимости осуществлялся прогноз денежных потоков и

оценивалась ставка дисконтирования по двум этапам жизненного цикла: «зрелости» и «упадка».

Для определения зоны рациональных значений были рассмотрены варианты структуры капитала в диапазоне [0+1,6] значения коэффициента финансового левериджа. Целям второго порядка соответствуют следующие значения структуры капитала: ЛОЕтах - Кфя = 1,1; №ЛССтЫ - К^ = 0,9; уровень риска финансирования активов - Кфг - 0,8. Таким образом, в соответствии с алгоритмом, была определена зона рациональных значений структуры капитала предприятия, соответствующая значениям коэффициента финансового левериджа в интервале [0,8-И ,1] (рис.2).

кфл

-1ЮЕ --\Л/АСС

Рис.2 .Определение зоны эффективных значений структуры капитала

Проверка на финансовую устойчивость показала, что все рациональные варианты структуры капитала соответствуют ограничениям модели. Оценка скорректированной приведенной стоимости (АР V) производились при следующем сценарии развития шахты: сохранении цены на уголь на уровне 2011 г., темпе инфляции 6% в'год, сохранении уровня добычи на уровне 85%

18

от производственной мощности и нормативном сроке службы шахты 30 лет. Сравнительная оценка эффективности базового и рациональных вариантов структуры капитала приведена в табл. 2.

Таблица 2.

Оценка скорректированной текущей стоимости ОАО «Шахта Южная» при различных вариантах структуры капитала

Коэффициент финансового левериджа (Кфл= ЗК/СК), ед. 1,03 (факт) 0,8 0,9 1,0 1,1

Текущая стоимость свободного денежного потока, млн. руб. 10038,83 10038,83 10038,83 10038,83 10038,83

Текущая стоимость налогового щита, млн.руб. 345,25 283,02 315,60 340,26 428,39

АРУ компании, млн.руб. 10384,08 10321,85 10354,43 10379,09 10467,22

АРУ собственного капитала, млн. руб. 6681,07 6618,85 6651,43 6676,09 6764,22

Использование разработанного механизма оптимизации структуры капитала угольной шахты позволило определить оптимальный вариант структуры капитала ОАО «Шахта Южная», соответствующий следующему соотношению источников капитала: 52,4% собственных и 47,6% заемных. При использовании установленного соотношения расчетный экономический эффект ААРУ = 6764,22 - 6681,07 = 83,15млн.руб.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В диссертационной работе решена актуальная научная задача по разработке механизма оптимизации структуры капитала угольной компании, учитывающего особенности функционирования шахты на всех стадиях ее развития и способствующего повышению стоимости угольных компаний.

Основные научные результаты и выводы, полученные лично автором:

1. Установлено, что оптимизацию структуры капитала угольной шахты целесообразно осуществлять с позиции компромиссной теории, позволяющей сопоставить выгоды заемного финансирования с затратами, связанными с рисками на его привлечение.

2. Обоснован выбор финансовой модели для анализа финансовой отчетности угольной компании, преимуществом которой является учет инвестиционных потребностей предприятия, требуемой доходности и уровня инвестиционного риска.

3. Установлено, что при оптимизации структуры капитала угольной шахты необходимо использовать методы доходного подхода, позволяющие оценивать эффективность работы компании с учетом стоимости источников финансирования.

4. Обоснован выбор модели скорректированной приведенной стоимости (АРУ) для оценки эффективности структуры капитала угольной шахты, позволяющей учитывать сторонние эффекты финансирования и деятельности компании по каждому заемному инструменту, при различных схемах налогообложения, и процентным выплатам, соответствующим рыночной стоимости привлечения капитала.

5. Осуществлен выбор критериев для оптимизации структуры капитала угольной шахты: для определения зоны рациональных значений структуры капитала выбраны критерии максимизации уровня рентабельности собственного капитала, минимизации стоимости капитала и минимизации уровня финансовых рисков; для оценки эффективности структуры капитала выбран критерий максимизации текущей стоимости акционерного капитала шахты.

6. Разработана экономико-математическая модель оценки стоимости угольной шахты при различных структурах её капитала, учитывающая особенности угледобычи на всех этапах жизненного цикла и позволяющая

выбрать оптимальный вариант структуры капитала при условии максимизации ее стоимости с сохранением финансовой устойчивости предприятия.

7. Разработан механизм оптимизации структуры капитала угольной шахты, включающий алгоритм выбора оптимального варианта структуры капитала и экономико-математическую модель оценки стоимости угольной шахты при различных сценариях ее развития .

8. Осуществлена оптимизация структуры капитала ОАО «Шахта Южная» ОАО ХК «СДС-Уголь», позволяющая увеличить её стоимость. Расчетный экономический эффект от внедрения разработанного механизма выбора оптимальной структуры капитала составляет 83,15млн.руб.

9. Методика «Оптимизация структуры капитала угольной шахты» внедрена в работу финансово-экономической службы ОАО ХК «СДС-Уголь» и используется при формировании структуры источников финансирования угольных шахт.

Основные положения диссертации изложены в следующих опубликованных работах:

1. Качеянц Г.М. Определение величины безрисковой ставки доходности при оценке стоимости компании // Горное дело, промышленная безопасность, экология и экономика. Сборник научных трудов студентов ф-та РПМ. -М.:МГГУ, 2007. -С.29-32.

2. Качеянц Г.М. Оценка стоимости капитала, авансированного в деятельность компании // Горное дело, промышленная безопасность, экология, экономика, менеджмент. Сборник научных статей студентов ф-та РПМ. -М.:МГГУ, 2008. -С.40-43.

3. Качеянц Г.М. Использование методов доходного подхода при оценке стоимости горнодобывающих предприятий // Горный информационно-аналитический бюллетень. - 2010,- № 3.-С.239-243.

21

4. Качеянц Г.М. Анализ структуры капитала и состава источников финансирования шахт Кузбасса. // Горный информационно-аналитический бюллетень. - 2011,- № 9.-С.362-365.

5. Качеянц Г.М. Оценка эффективности структуры капитала угольных предприятий // Горный информационно-аналитический бюллетень.- 2011.

- № 10.-0.302-305.

6. Качеянц Г.М. Механизм оптимизации структуры капитала угольной шахты// Российский экономический интернет-журнал [Электронный ресурс]: Интернет-журнал АТиСО, Акад.труда и социал.отношений - Электрон.журн. -М.: АТиСО,2002.-№ гос.регистрации 0420600008.-Режим доступа:Ьйр://е-rej.ru/Articles/2012/Kacheyants.pdf, свободный - Загл.с экрана-6с.

Подписано в печать 05.04.2012 г. Формат 60x90/16 Объем 1 п.л. Тираж 100 экз. Заказ № 1215

Отдел печати МГТУ, Москва, Ленинский пр.6