Оценка бизнеса компаний горнодобывающей промышленности тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Князева, Татьяна Алексеевна

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ВЛИЯНИЕ ОТРАСЛЕВЫХ ОСОБЕННОСТЕЙ НА СТОИМОСТЬ БИЗНЕСА ГОРНОДОБЫВАЮЩИХ ПРЕДПРИЯТИЙ.

1.1. НЕОБХОДИМОСТЬ УЧЕТА ОСОБЕННОСТЕЙ ТЕХНОЛОГИЧЕСКОГО ПРОЦЕССА И ФИНАНСОВО-ХОЗЯЙСТВЕННОГО МЕХАНИЗМА КОМПАНИЙ В РАМКАХ ПРОЦЕДУРЫ ОЦЕНКИ.

1.2 ВЛИЯНИЕ ОСОБЕННОСТЕЙ ЗАКОНОДАТЕЛЬНОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ

ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ БИЗНЕСА НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ.

ГЛАВА 2. ОСОБЕННОСТИ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА ГОРНЫХ КОМПАНИЙ.

2.1 ОСОБЕННОСТИ ПРИМЕНЕНИЯ ДОХОДНОГО ПОДХОДА К ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА ГОРНОГО ПРЕДПРИЯТИЯ.

2.1.1 МЕТОД ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ.

2.1.2 МЕТОД ОЦЕНКИ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ (REAL OPTION VALUA TION).

2.2. ОСОБЕННОСТИ ПРИМЕНЕНИЯ СРАВНИТЕЛЬНОГО ПОДХОДА К ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА ГОРНОГО ПРЕДПРИЯТИЯ.

2.3. ОСОБЕННОСТИ ПРИМЕНЕНИЯ ЗАТРАТНОГО ПОДХОДА К ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА ГОРНОГО ПРЕДПРИЯТИЯ.

ГЛАВА 3. ПРАКТИЧЕСКАЯ МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ГОРНОЙ КОМПАНИИ (НА ПРИМЕРЕ ПРЕДПРИЯТИЯ УГОЛЬНОЙ ПРОМЫШЛЕННОСТИ).

3.1. ПОДГОТОВКА ВХОДНЫХ ДАННЫХ ДЛЯ ОЦЕНКИ.

3.2. ПРОВЕДЕНИЕ ОЦЕНКИ ГОРНОДОБЫВАЮЩЕГО ПРЕДПРИЯТИЯ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ РАЗЛИЧНЫХ МОДЕЛЕЙ.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Оценка бизнеса компаний горнодобывающей промышленности"

Горнодобывающая промышленность является одной из важнейших отраслей мировой и национальной экономики, поскольку минерально-сырьевой потенциал государства обуславливает эффективность функционирования других отраслей промышленности и уровень развития социальной сферы, определяя, таким образом, место страны в мировой экономической системе.

Объективная оценка стоимости бизнеса горнодобывающих предприятий и, как следствие, стоимостная концепция управления, способствует рационализации механизма недропользования, интенсивному развитию отрасли и, соответственно, наращиванию экономического потенциала государства. Необходимость стоимостной оценки как одного из важнейших инструментов эффективного управления горнодобывающим предприятием подтверждается разработкой и принятием Международного руководства «Оценка стоимости объектов имущества в добывающих отраслях» в рамках Международных стандартов оценки, а также включением в состав Международных стандартов финансовой отчетности Стандарта 6 «Разведка и оценка минеральной собственности». Таким образом, исследования в области совершенствования методов оценки стоимости горных компаний имеют большое практическое значение.

Вследствие чрезвычайной важности минерально-сырьевого потенциала для народного хозяйства, геолого-экономической оценке месторождений уделяется значительное внимание как отечественных, так и зарубежных специалистов в области горного дела.

В Советском Союзе научный подход к геолого-экономической оценке месторождений начал формироваться в 30-е годы прошлого века благодаря усилиям академиков Т.С. Хачатурова, М.И. Агошкова, А.П. Федоренко и получил дальнейшее развитие в работах А.С. Астахова, Н.А. Хрущева, С.Я. Кагановича, Ю. А. Ткачева. Исследования этих специалистов в основном касались развития концепции экономической оценки месторождения, основывающейся на величине доходов, ожидаемых от его эксплуатации. В настоящее время исследования в этой области проводят М.А. Ястребинский, М. В. Шумилин, Д.С. Львов, Е.П. Ушаков, С.Е. Охрименко.

За рубежом исследования в области применения метода дисконтированных денежных потоков и методов измерения риска, характерного горнодобывающим проектам, проводятся такими авторами, как Дж. Баллард, Д. Бернулли, П. Батлер, М. Дж. Лоренс, У.Дж. Левеллин и М.С. Лонг, А. Эдварде. Среди исследований, посвященных возможности применения опционных моделей, наиболее значимыми являются работы А.Ф. Ториньо, М.Дж. Бреннана и Е.С. Шварца, Д. Дж. Сьигеля, Дж. Паддока и Дж. Смита. Отдельные важные аспекты оценки прав на эксплуатацию месторождений освещены в работах А. Дамодарана, Т. Коупленда, У. Шарпа.

Исследования вышеуказанных авторов посвящены именно оценке месторождений или отдельных видов прав на их эксплуатацию. Однако горнодобывающее предприятие представляет собой не совокупность в разной степени пригодных к освоению участков недропользования, а комплексный, обладающий специфическими характеристиками субъект хозяйствования, для определения стоимости которого недостаточно простого суммирования стоимости запасов месторождений. В этом случае необходима оценка, базирующаяся на выявлении всех факторов производства, оказывающих влияние на формирование стоимости компании. Данная трактовка в значительной мере предопределяет цели и задачи настоящей работы. При этом сложность состоит в том, что, с одной стороны, необходимо выделить факторы, оказывающие влияние на стоимость месторождения, а с другой - дать методы их оценки с позиции современных подходов к решению данных проблем, как в стране, так и за рубежом.

Таким образом, основной целью данной диссертационной работы является решение научной задачи по определению стоимости бизнеса горнодобывающих предприятий на основе качественной и количественной оценки макро- и микроэкономических факторов, влияющих на ее формирование.

Для достижения намеченной цели в работе были поставлены следующие задачи:

1. Выявить особенности организации, функционирования и развития горнодобывающей отрасли, определить характеристики горнодобывающего предприятия, оказывающие определяющее влияние на его стоимость.

2. На основе анализа стандартов в области оценки минеральной собственности выделить существенные аспекты и ограничения организации процедуры оценки.

3. Раскрыть особенности применения классических методов оценки бизнеса к горнодобывающему предприятию в современных условиях России.

4. Исследовать возможности применения альтернативных методов оценки (например, методы опционного ценообразования) к оценке горнодобывающего предприятия.

5. Разработать и протестировать на практике методику оценки российского горнодобывающего предприятия.

Объектом исследования выступают российские горнодобывающие предприятия. Предметом исследования являются методы оценки российских горнодобывающих предприятий.

Методология диссертационной работы основана на принципах диалектической логики и системном подходе к исследованию проблем оценки горнодобывающих предприятий России. В диссертации использованы методы анализа и синтеза теоретического и практического материала, индукции и дедукции. Анализ фактических данных проведен с применением методов группировки, выборки, сравнения и обобщения. Графическое описание выполнено посредством графиков временных рядов и схем.

Теоретической основой диссертации явились труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам оценки стоимости бизнеса и минеральной собственности. В работе также использованы федеральные законодательные акты, методические материалы Министерства имущественных отношений России, материалы научных конференций и публикации в периодических изданиях. Источником фактических данных явились международные и национальные отраслевые базы данных (Росинформуголь, Нефтепространство и др,), а также данные Российской торговой системы, Московской межбанковской валютной биржи, Нью-Йоркской фондовой биржи, агентств Рейтере и Standard and Poors.

Исследование проведено в рамках п. 7.6. специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».

Практическая значимость работы заключается в применении результатов исследования в рамках проведения работ по оценке горного бизнеса, выполняемых отделом оценки ЗАО КФ «Джи Ай Си» для целей реструктуризации, кредитования, купли-продажи, оптимизации управленческих решений.

Основная часть данной диссертационной работы состоит из трех глав. В первой главе рассматриваются особенности организации и функционирования горнодобывающей промышленности, выделяются специфические характеристики горного предприятия, способные оказать влияние на величину стоимости, а также факторы стоимости горного предприятия. Также рассматривается нормативно-правовая база горнодобывающей промышленности, текущие проблемы недропользования, применяемые в области оценки минеральной собственности стандарты.

Вторая глава посвящена анализу существующих подходов к оценке бизнеса с точки зрения их применимости к оценке горных компаний. Методы оценки данного вида бизнеса классифицируются исходя из степени их применимости на различных этапах жизненного цикла горного предприятия, выдвигаются предложения о возможности адаптации используемых в мировой оценочной практике моделей оценки для условий ограниченной информации, типичных для российской экономики. Детально рассматриваются следующие методы: метод дисконтированных денежных потоков, методы опционного ценообразования, метод компании-аналога, метод чистых активов.

В третьей главе производится практическая апробация рассмотренных в предыдущей главе методов и моделей оценки на примере определения рыночной стоимости компании, занимающейся добычей коксующегося угля месторождения Кузнецкого угольного бассейна.

Научной новизной диссертационного исследования является разработка теоретико-методологического аппарата оценки бизнеса российских горнодобывающих предприятий.

К основным результатам работы, обладающим элементами научной новизны, относятся следующие положения:

1. Установлено, что вследствие наличия отраслевых особенностей горнодобывающему предприятию присущи факторы стоимости, обусловленные характеристиками месторождения и организационной структурой бизнеса (состав и структура запасов, способ разработки, механизм ценообразования, наличие горной ренты).

2. На основании обобщения отраслевых стандартов оценки (VALMIN Code и CIM-VAL Code) предложено дополнить «Международное руководство оценки имущества в добывающих отраслях» положениями, четко определяющими границы использования отдельных методов оценки на разных этапах жизни месторождения.

3. Разработан и теоретически обоснован алгоритм расчета специфического риска в рамках определения ставки дисконта по модели САРМ, основанный на факторном анализе характерных для горнодобывающей промышленности компонент риска.

4. Исследование и апробация моделей опционного ценообразования для оценки горного бизнеса показали невозможность применения в российской практике моделей опционов на отказ, а также преимущества использования модели Блэка-Шоулза по сравнению с другими моделями. Для учета опционных характеристик горного предприятия предложено использовать комбинацию классических и опционных методов оценки.

5. Установлено, что вследствие уникальности горнодобывающих предприятий выборки компаний - аналогов характеризуются малым размером. Ключевыми критериями сопоставимости компаний признаются: способ добычи, вид и тип полезного ископаемого, стадия жизненного цикла предприятия, финансовое состояние, структура компании. Базовыми мультипликаторами, использующимися в процессе оценки, - стоимость инвестированного капитала / выручка и стоимость инвестированного капитала / прибыль от реализации.

6. Установлено, что главной проблемой применения затратного подхода к оценке российских горнодобывающих предприятий является недооценка балансовой стоимости прав недропользования по сравнению с рыночной. С целью ее решения разработан способ определения стоимости прав пользования недрами на основании расчета стоимости запасов месторождения путем построения экономического баланса предприятия.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Князева, Татьяна Алексеевна

3.2.5 ИНТЕРПРЕТАЦИЯ ПОЛУЧЕННЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ. ВЫВОДЫ.

Диапазон, отклонения и наиболее вероятная величина полученной стоимости (медиана), приведены в таблице ниже.

В заключение работы целесообразно сделать некоторые выводы, обобщающие материал, изложенный в основной части работы.

Объективная оценка горнодобывающих компаний служит важнейшим инструментом повышения эффективности функционирования отрасли, в связи с чем исследования в области адаптации общих методов оценки бизнеса применительно к горнодобывающим компаниям на современном этапе приобретают важное практическое значение.

В настоящее время недропользование является лицензируемым видом деятельности, при этом отсутствует хозяйственный оборот прав на объекты минеральной собственности. Важнейшим активом горнодобывающей компании является право пользования недрами.

Эффективность горнодобывающего предприятия во многом обусловлена удачным сочетанием экономико-географических факторов, что выражается в рентной природе доходов предприятия. В силу того, что запасы месторождений могут быть определены точно только по завершении разработки, горное производство относится к бизнесу повышенного риска.

Большинство современных горнодобывающих предприятий характеризуется сложной многоуровневой организационной структурой, создаваемой с целью оптимизации затрат и повышения эффективности управления денежными потоками и обычно включающей оформленные как самостоятельные юридические лица добывающее подразделение, вспомогательные производства, торговую компанию. Такие образования, в свою очередь обычно являются частью вертикально интегрированной компании.

До недавнего времени стандартизация оценки минеральной собственности проводилась на региональном или отраслевом уровне. Наиболее известным стандартами в этой области являются VALMINe Code (Австралия) и CIMVAL Code (Канада). Необходимость формализации и стандартизации особенностей оценки горнодобывающего бизнеса на мировом уровне привела к принятию в 2005 году в рамках международных стандартов оценки MP 14 «Оценка стоимости объектов имущества в добывающих отраслях». Сравнение трех указанных документов показывает отсутствие разногласий по основным аспектам процедуры оценки. Отличия обусловлены, в основном, отраслевой направленностью стандартов: если международное руководство направлено, в первую очередь, на стоимостную оценку, то региональные во многом ориентированы и на техническую (геологическую). Кроме того, существуют разногласия в определении наиболее часто используемого подхода к оценке минеральной собственности, MP 14 признает таким методом метод дисконтированных денежных потоков, CIMVAL Code - методы сравнительного подхода. Однако существенным преимуществом региональных стандартов является детальное раскрытие особенностей применения конкретных методов оценки минеральной собственности, зависимость их использования от стадии экономической жизни месторождения, методики определения риска, присущего горным предприятиям. Подобная детализация международного руководства могла бы разрешить значительное количество возникающих при оценке минеральной собственности проблем.

Среди факторов стоимости горного предприятия можно выделить как общие для всех предприятий факторы, так и специфические, обусловленные характеристикой месторождения полезных ископаемых: объем, качество и достоверность оценки запасов, геологические характеристики месторождения, применяемый способ и технология добычи, срок жизни месторождения, годовой объем добычи, цена ресурса, емкость рынка и востребованность ресурса рынком, государственный режим недропользования.

Учитывая особенности российской экономики на современном этапе, представляется, что наиболее приемлемым подходом к оценке бизнеса горнодобывающего предприятия является доходный подход, а в его рамках метод дисконтированных денежных потоков. При этом в расчетах обычно используется модель денежного потока на инвестированный капитал.

Наиболее чувствительным параметром модели является цена на ресурс, поскольку объем добычи и затраты в общем случае можно охарактеризовать как экономически не гибкие параметры. Повышенная чувствительность модели к цене ресурса и повышенная неопределенность, возникающая при ее прогнозировании, обуславливают необходимость сценарного моделирования денежного потока относительно данного параметра.

Поскольку срок жизни горного предприятия конечен, применение традиционных моделей оценки продленной стоимости невозможно; дисконтирование годовых денежных потоков должно производиться на весь период жизни горного предприятия. Для упрощения этой процедуры допустимо разделять срок жизни на период детального прогноза и остаточный период, составляя в остаточном периоде укрупненный прогноз.

Риски, связанные с привлечением собственного капитала горнодобывающего предприятия, могут быть измерены с применением моделей САРМ и моделей экспертных оценок. Вследствие недолгой истории российского фондового рынка, допустимо строить модели по отношению к базовому рынку с дальнейшей корректировкой на страновой риск. Предпочтительный способ оценки странового риска - по данным отраслевых экспертов. Поскольку обычно инвестор в горнодобывающее производство на формирующемся рынке является недиверсифицированным, необходимо внесение поправок на специфический риск. Для измерения специфического риска используется факторный анализ компонент риска, названных ведущими аналитиками отрасли в качестве определяющих для горного производства. Основным видом горного риска является риск, связанный с запасами, для качественной оценки которого может использоваться методика, основанная на уровне достоверности геологической оценки запасов. Модели экспертных оценок основываются на мнениях ведущих аналитиков отрасли, однако основным недостатком является замедленная реакция моделей на изменения рыночной ситуации.

Поскольку неразработанные запасы имеют ярко выраженную опционную характеристику, для их оценки могут быть использованы ROV-методы. При этом в рамках горного производства теоретически может возникнуть опцион на отсрочку и опцион на отказ. Оценка опциона на отсрочку может производиться по модели Блэка-Шоулза, модели неимитируемого колл-опциона, модели, основанной на временной структуре цен. Указанные модели обладают повышенной чувствительностью к цене базового актива и малочувствительны к дисперсии в случае превышения цены базового актива над ценой исполнения опциона, в связи с чем определение последнего параметра, представляющее определенную трудность для оценщика в российских условиях, в этих случаях может проводиться с достаточной степенью укрупнения. Наиболее предпочтительной для оценки является модель Блэка - Шоулза. Малая популярность модели неимитируемого колл-опциона, несмотря на то, что ее применение устраняет основное теоретическое предположение модели Блэка-Шоулза об одинаковом поведении реального и финансового опциона, связана с высокой неопределенностью, возникающей в отношении ставки дисконта, к которой данная модель является очень чувствительной. Применение моделей, основанных на временной структуре цен, осложняется необходимостью применения численных методов и оценки дохода от преимуществ владения.

Использование опционов на отказ практически невозможно на практике вследствие особенностей технологического процесса, и вытекающей из них невозможностью оценить издержки, связанные с остановкой и поддержкой мощностей остановленного предприятия.

Для учета опционных характеристик неразработанных запасов месторождения предлагается использовать комбинацию методов оценки: бизнес, связанный с извлечением разрабатываемых запасов, оценивать традиционными методами оценки, бизнес, связанный с извлечением неразработанных запасов, рассматривать как опцион на отсрочку и использовать для его оценки ROV-методы.

Вследствие отсутствия обращения финансовых инструментов горнодобывающих предприятий на российском фондовом рынке (кроме нефтяных компаний), использование сравнительного подхода существенно ограничено. Выборки сопоставимых объектов вследствие уникальности месторождений могут трактоваться как малые и строятся в основном на зарубежных аналогах, в связи с чем возникает необходимость корректировки на страновой риск. Основными критериями сопоставления являются вид и подвид полезного ископаемого, способ добычи, стадия экономической жизни и финансовое состояние. Наиболее применимыми для расчета являются мультипликаторы выручки и прибыли от реализации, рассчитанные на инвестированный капитал. Секторные мультипликаторы носят в основном справочный характер.

Применение затратного подхода характеризуется тем, что в его рамках определяется стоимость в использовании вследствие отсутствия активного рынка в отношении основных объектов имущества предприятия, а также в силу того, что производственное имущество обладает пониженной ликвидностью (или характеризуется ее отсутствием) в отрыве от месторождения. Для расчета стоимости основных средств и объектов НЗС используется метод амортизированных затрат замещения.

Важнейший актив горного предприятия - права пользования недрами вследствие национальных особенностей бухгалтерского учета в значительной степени недооценен. В результате перед оценщиком встает проблема определения рыночной стоимости нематериальных активов, решение которой существенно осложняется отсутствием хозяйственного оборота прав на недропользование. Стоимость прав на добычу полезных ископаемых определяется стоимостью запасов полезных ископаемых. Предпочтительными путями оценки данных прав является использование результатов экономической оценки запасов, проведенной аудиторами минеральных ресурсов, в случае ее отсутствия - самостоятельная оценка запасов путем составления экономического баланса на базе результатов доходного подхода к оценке бизнеса.

Таким образом, в современных российских условиях для оценки горнодобывающего предприятия наиболее предпочтительными методами оценки являются методы доходного подхода, поскольку они позволяют максимально учесть влияние факторов стоимости, обусловленных спецификой месторождений полезных ископаемых.