Первичное публичное размещение (IPO) как механизм привлечения капитала в антикризисных целях тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Первичное публичное размещение (IPO) как механизм привлечения капитала в антикризисных целях"

На правах рукописи

ЧАН ДЫК ЧУНГ

ПЕРВИЧНОЕ ПУБЛИЧНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ (1РО) КАК МЕХАНИЗМ ПРИВЛЕЧЕНИЯ КАПИТАЛА В АНТИКРИЗИСНЫХ ЦЕЛЯХ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

31 ОКТ 2013

АВТОРЕФЕРАТ Диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2013

005536792

005536792

Работа выполнена на кафедре общественных финансов и кредитования ФГБОУ ВПО «Государственный Университет Управления».

Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент

Попович Елена Александровна

Доцент кафедры общественных финансов и кредитования ФГБОУ ВПО «Государственный Университет Управления»

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Чалдаева Лариса Алексеевна

Профессор кафедры "Экономики организации" ФГБОУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»

кандидат экономических наук, доцент Бурмистрова Лариса Алексеевна

Доцент кафедры "Корпоративных финансов и финансового инжиниринга" ФГБОУ ВПО «Государственный Университет Управления»

Ведущая организация: ЧОУ ВПО "Московский Банковский Институт"

Защита диссертации состоится 18 ноября 2013 года в 12:00 час. на заседании диссертационного совета Д 212.049.05 при ФГБОУ ВПО «Государственный Университет Управления» по адресу: 109542, Москва, Рязанский проспект, 99.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке университета, с авторефератом на сайте ГУУ - www.guu.ru. Объявление о защите и автореферат диссертации размещены на официальном сайте ВАК www.vak.ed.gov.ru

Автореферат разослан "_"_2013.

Ученый секретарь диссертационного совета, Кандидат экономических наук, доцент

Л.В. Токун

I. Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. Кризис ликвидности, наступивший в 2008 году, и последовавший за ним кризис государственных долгов Европы, сформировали новые экономические реалии, в рамках которых все большее внимание необходимо уделить изучению инструментов антикризисной политики как в масштабе целых государств и континентов, так и на уровне отдельных отраслей и компаний.

В сложившихся условиях перманентной нестабильности окружающей среды значительную роль в обеспечении жизнедеятельности и финансового здоровья компании играет ее способность своевременно привлекать дополнительный капитал при оптимальной оценке ее стоимости. Одним из наиболее эффективных способов решения данной проблемы для крупных и средних предприятий является проведение первичного публичного размещения (IPO) акций. Однако, до настоящего времени феномен недооценки стоимости акций при проведении IPO и особенности применения IPO в качестве механизма привлечения капитала в антикризисных целях в мировой и российской практике остаются недостаточно исследованы.

В условиях кризисной экономики, в особенности, на стадии вхождения и выхода из очередной волны кризиса рынок IPO отмечается сохраняющейся, либо вновь появляющейся активностью игроков. Это обусловлено тем, что IPO как связующее звено между инвесторами и эмитентами эффективно содействует субъектам таких сделок в их поиске стабильности и возможности роста.

IPO позволяет эмитентам решать одновременно многие стратегические задачи. Благодаря потоку привлеченных денежных средств, эмитент может позволить себе не сразу сокращать оборот из-за вынужденного снижения кредитной нагрузки, а заменять собственными средствами кредитное финансирование оборота, что повышает способность адаптировать оборот к непредсказуемым изменениям в период кризиса. В свою очередь это снижает вероятность банкротства.

Средства, вырученные от IPO, могут стать источником финансирования для эмитента в сделках приобретения других активов, подешевевших за время кризиса. Иными словами, в данном случае IPO выступает как способ диверсификации структуры портфеля активов бизнесмена, который при IPO размещает на рынке свои существующие акции и, тем самым, играет роль эмитента, т.е. совершает частичный выход из данного бизнеса, а затем -вступает в долю в другом бизнесе на позиции инвестора - покупателя акции. Таким образом, при разумном сочетании первичных и вторичных акций в структуре IPO и при разумном выборе времени размещения, компания -эмитент и ее учредители получают возможности не только успешно решать свои финансовые проблемы, но также и возможности инвестировать в другой бизнес. И такая диверсификация призвана придать их портфелям активов большую стабильность с точки зрения соотношения риска-доходности.

Практика размещения IPO в современной России началась только с 1996 года бОльшим количеством размещений на зарубежных площадках, чем в самой России. Из-за этого, исследования по данной тематике в России начались относительно недавно, а научный интерес к теме и вовсе не возник до 2009 года, когда впервые была поставлена задача по продвижению Москвы в качестве международного финансового центра. С другой стороны, изучение темы с научной точки зрения до этого времени не имело смысла, учитывая слишком недолгую историю российских бирж и небольшое количество размещений. Однако, вопреки мнению многих скептиков, считавших фондовый рынок неэффективным механизмом распределения инвестиций ввиду его уязвимости перед действиями спекулянтов, стихийное возрождение и рост рынка российских IPO в период 2011-2012 гг. доказал существенную роль этого института в развитии экономики России.

Таким образом, исследования в области первичных публичных размещений в целом и изучение роли IPO в антикризисной политике на уровне предприятий в частности, являются безусловно актуальными.

Степень научной разработанности проблемы

Различные теоретические аспекты в исследовании феномена недооценки акций при проведении IPO в мировой научной литературе нашли достаточно широкое отражение. Статистически установлено, что недооценка IPO уже десятилетиями является распространенной практикой и воспринимается, в некоторой степени, как отклонение рынков капитала от идеалов разработанной Южином Фама гипотезы эффективного рынка [Fama, 1970]. Для объяснения феномена недооценки Бенвенист и Шпиндт [Benveniste, Spindt, 1989] разработали модель частичной корректировки цен, в которой ведущий андеррайтер изучает рыночный спрос на готовящееся размещение через опрос инвесторов, и недооценка описана как «вознаграждение» инвестору за раскрытие своей правдивой информации относительно спроса, особенно если такая информация окажется позитивной. На основе данной модели ученые пытались найти признаки, по которым можно предсказывать будущую недооценку. Важное открытие совершили в 1998 году Барри, Жилсон и Риттер [Barry, Gilson, Ritter, 1998], которые установили, что степень недооценки статистически находится в положительной зависимости от коррекции цены предложения относительно начального диапазона цен предложения. Это позволяет устанавливать важный критерий оценки успешности IPO: успешным IPO признается то, у которого финальная цена предложения находится выше медианы диапазона цен предложения. Теоретическую основу диссертации в данном аспекте также составляют труды других известных мировых исследователей, таких как: Кэтлин Ханли, Вилльям Вилгелм, Роджер Ибботсон, Жоди Синдлар, Кевин Рок, Иво Велч, Ричард Картер, Стивен Манастер, Франклин и Фаулхабер и других; в аспекте изучения взаимосвязи между структурой капитала и стоимостной оценкой компании: Модильяни и Миллер, Майерс и Майлуф, Хенкель и Зекнер, Харрис и Равив, Давиденко, Стребулаев и Сиаофей и др; в аспекте взаимосвязи между структурой собственности и недооценкой: Лиланд и Пайль, Бреннан и Франке, Скотт Латхэм и Майкл Браун, Джеймс Анг и Джеймс Брау и др.

Другой важный теоретический блок в диссертационной работе, касающийся вопроса использования IPO как механизма привлечения капитала в антикризисных целях в рамках финансовой политики предприятия, составляют научные труды, изучающие факторы, влияющие на решение компании о том,

оставаться частной или стать публичной, а так же обстоятельства, обосновывающие предпочтение IPO продаже стратегическому партнеру. Авторами, чьи идеи легли в теоретическую основу диссертации как предпосылки применения IPO в качестве антикризисного инструмента привлечения, являются Марко Пагано, Фабио Панетта, Луиджи Зингалес [Marco Pagano, Fabio Panetta, Luigi Zingales, 1995], Аильза Роэль [Ailsa Roell, 1996], Джеймс Брау, Билл Франсис и Нинон Кохерс [James Brau, Bill Fransis, Ninon Kohers, 2003].

Однако, в большинстве исследований, факторы, влияющие на величину недооценки IPO, и факторы, влияющие на принятие решения по IPO, изучаются отдельно друг от друга, в то время как вопрос о применении IPO в антикризисных целях остается открытым. Актуальность проблемы и недостаточная теоретическая разработанность, также как и отсутствие всеобъемлющего анализа практической стратегии применения IPO в антикризисных целях и определяют актуальность настоящей диссертационной работы, ее предмет, цель и задачи исследования.

Цель диссертационного исследования состоит в раскрытии роли первичного публичного размещения (IPO) в качестве механизма реализации антикризисной политики предприятия, а также в разработке рекомендаций по его успешному применению в условиях российской экономики. Другой целью исследования является обоснование нового взгляда на объяснение феномена недооценки IPO, суть которого заключается в том, что недооценка является не только результатом уступки эмитента инвесторам, а, в большей степени, последствием формирования конъюнктуры «горячего» рынка.

В соответствии с поставленной целью в диссертации решены следующие задачи:

• Доказана обоснованность точки зрения автора о том, что величина наблюдаемой недооценки формируется не только в результате преднамеренной уступки эмитента в пользу инвесторов, а даже в большей степени так называемую «конъюнктурную переоценку», сформированную в условиях перегретого рынка.

• Проанализирован рынок российских IPO за период с 1996-2011 гг. и выявлены основные тенденции его современного развития на фоне общих мировых тенденций.

• Определены ключевые факторы, влияющие на недооценку акций эмитентов из России и степень их влияния на величину недооценки.

• Проанализирован опыт размещения российских IPO в период мирового финансового кризиса 2007- 2010 гг.

• Разработаны рекомендации к эффективному применению IPO в качестве механизма привлечения в антикризисных целях в рамках финансовой политики предприятий - эмитентов.

Объектом исследования являются проведенные российские IPO за период с 1996 по 2011 год с фокусом на период мирового финансового кризиса с IV кв. 2007 по I кв. 2010.

Предметом исследования являются применение первичного публичного размещения (IPO) как механизма привлечения капитала в антикризисных целях, а также влияние управляемых эмитентом факторов при подготовке к IPO на формирование стоимостной оценки компании.

Методологическая и информационная основа исследования

Методологической основой исследования являются преимущественно работы известных ученых, представляющих собой основной фонд научной литературы в области изучения феномена недооценки. Также, в целях анализа опыта проведения IPO российскими эмитентами используются результаты наиболее заметных исследований российских авторов, проведенных после мирового финансового кризиса 2007 - 2010 гг.

Информационной основой исследования являются информационные базы Bloomberg, Ernst&Young, PWC, Renaissance Capital, базы доктора Джея Риттера и других агентств, приводящих данные по результатам проведенных IPO в России и в мире, а также сведения, извлеченные из исследований известных мировых и российских авторов. При проведении ситуационных анализов

главным источником информации служат проспекты эмиссии и информационные ленты на каждый конкретный выпуск.

При решении поставленных задач использованы методы и принципы: регрессионного анализа, финансового моделирования и прогнозирования, построения гипотез и статистического тестирования, а также других общенаучных методов: анализа и синтеза, дедукции и индукции, аналогии и сравнительного анализа. Совокупность всех этих методов и источников информации обеспечила достоверность исследования и обоснованность теоретических и практических выводов, которые затем были проверены в ходе выполнения ситуационного анализа с целью демонстрации результатов исследования.

Научная новизна диссертационного исследования представляет собой, во-первых, вклад автора в общее развитие исследований феномена недооценки акций при проведении первичного публичного размещения (IPO), и, во-вторых, заключается в раскрытии новой роли IPO в современной экономической реалии в качестве финансового инструмента антикризисной политики предприятия в условиях макроэкономической нестабильности. Специальные исследования IPO в кризисной обстановке в мировой науке очень редки, а в российской экономической науке практически отсутствуют, что является, с точки зрения автора, серьезным пробелом, требующим к себе должного внимания. Исследовательская работа была проведена на основе данных российской практики.

В процессе исследования получены следующие результаты, представляющие собой научную новизну:

1. Обосновано выделение из структуры наблюдаемой недооценки акций при проведении IPO двух составляющих величин: величины преднамеренной недооценки, и величины недооценки за счет неожидаемой реакции рынка (или конъюнктуры переоценки).

2. Выявлены три группы факторов, влияющих на величину недооценки стоимости акций, на которые может воздействовать эмитент при проведении

IPO. Это: формируемая структура собственности, структура капитала и выбор времени размещения.

3. Выявлен характер влияния фактора «формируемая структура капитала» на недооценку акций российских IPO как существенный и положительный. Соответственно, чем большая доля акций компании после IPO торгуется на публичном рынке, тем выше поднимется стоимостная оценка эмитента в течение года с момента размещения.

4. Выявлено существенное и отрицательное влияние обремененной кредитной задолженностью структуры капитала на оценку стоимости при проведении IPO.

5. Выявлены причины, по которым среднее значение недооценки стоимости IPO в России ниже, чем значения соответствующего показателя в зарубежных странах.

Теоретическая значимость диссертационного исследования

заключается в возможности использования его результатов для переосмысления и корректировки выводов прежних исследований феномена недооценки акций при IPO. Благодаря критике подхода обоснования феномена недооценки на основе гипотезы преднамеренной недооценки появляется возможность преодолевать противоречивые выводы разных авторов, исследовавших данную проблему более локально, то есть, на основе данных по IPO в разных странах или за различные периоды времени.

Также, выводы, сделанные на основе раскрытия роли IPO как инструмента финансовой политики, применяемого в антикризисных целях, могут быть использованы для дальнейших исследований в области принятия финансовых решений на управленческом уровне.

Практическая значимость диссертационного исследования

заключается в том, что практические и теоретические материалы, представленные в исследовании, а также рекомендации авторов и анализ практического опыта могут быть использованы руководителями предприятий для разработки плана проведения IPO в антикризисных целях, что отвечает вызову современных экономических реалий.

В частности, исходя из основных выводов работы, представляющих собой научную новизну, автором был внесен ряд практических рекомендаций, адресованных компаниям-эмитентам:

1. С учетом того, что цель эмитента должна заключаться в минимизации преднамеренной недооценки, а не в максимизации недооценки за счет рыночной конъюнктуры следует, что компаниям (и в особенности крупным) для выхода на IPO не нужно: (а) дожидаться образования «горячего рынка» либо (б) откладывать IPO на фоне наступающего кризиса.

2. Исходя из положительной взаимосвязи величины free-float со стоимостной оценкой эмитента в диапазоне до одного года, российские эмитенты имеют большую свободу при определении размера IPO, то есть могут реализовать весь объем намеренного выпуска, а не проводить ограниченное IPO, откладывая основной выпуск на SPO.

3. В рамках подготовки к размещению рекомендуется компаниям, выходящим на публичный рынок предварительно снижать уровень кредитной задолженности:

(а) сокращением зависимого от кредитования оборота,

(б) повышением эффективности затрат,

(в) увеличением собственного капитала либо указанием в проспекте эмиссии информации о планируемом использовании полученной выручки от IPO с целью сокращения кредитной задолженности либо увеличения собственного капитала.

4. В новых (посткризисных) условиях хозяйствования устойчивое развитие и финансовая безопасность стали фактором роста стоимости компании вместо постоянного увеличения применения финансового рычага, как было до кризиса. Соответственно в концепции управления стоимостью предприятия рекомендуется обозначить политику непрерывного увеличения собственного капитала, либо замены заимствованных источников привлеченными средствами как способа увеличения стоимости компании. В соответствии с данной политикой, проведение IPO преследует цели реализации увеличенной стоимости и привлечения новых средств с целью стимулирования дальнейшего роста стоимости.

Также, аналитическая информация по российским эмитентам и истории проведения российских IPO, факторам, влияющим на недооценку компаний из России и СНГ, послужат ценными источниками знаний для российских и международных инвесторов, заинтересованных в операциях с российскими активами.

Апробация результатов исследования. Выводы авторов в рамках диссертационного исследования и практические рекомендации, разработанные автором относительно применения IPO как механизм привлечения капитала в антикризисных целях, были использованы в разработке мероприятий по реорганизации компаний, в частности, в процессе принятия решения по стратегическому выбору между слиянием и поглощением (М&А) и IPO в качестве метода реорганизации. Материалы исследования были представлены на лекциях и семинарах по дисциплине «Рынок ценных бумаг». Результаты исследования докладывались на 21-й Всероссийской студенческой конференции «Проблемы управления» (Москва, 22-23 апреля 2013г.), 28-й Всероссийской научной конференции молодых ученных и студентов «Реформы в России и проблемы управления» (Москва, 22-23 мая 2013 г.).

Публикации. Материалы исследования нашли отражения в четырех научных публикациях, авторским объемом 3,75 п.л. Все статьи были опубликованы в периодическом научном издании, рекомендуемом ВАК для публикации основных результатов диссертационного исследования на соискание ученой степени кандидата наук.

Структура и объем работы. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения и библиографии объемом 160 стр., включая 17 рисунков и 34 таблицы.

II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

Выполненное диссертационное исследование позволило автору сделать свой вклад в общее развитие исследований феномена недооценки первичного публичного размещения (IPO), а также раскрыть и продемонстрировать роль IPO как инструмент антикризисного управления в рамках финансовой политики крупных и средних предприятий, что в последующем позволило разработать конкретные рекомендации для успешного применения этого инструмента.

Автором на защиту выносятся следующие положения, имеющие научную новизну:

1. В основе теоретических взглядов объясняющих причины возникновения и механизмы образования феномена недооценки IPO стоит концепция преднамеренной недооценки IPO. Данная концепция предполагает использование недооценки самими эмитентами с целью подачи сигналов инвесторам о высоком качестве продающей акции компании, а также с целью создания ликвидных вторичных рынков с тем, чтобы подготовить почву для проведения дальнейших размещений. Существует множество свидетельств, обосновывающих право данной концепции на жизнь. Однако, в результате обобщения опытов мировых исследователей по изучению данной тематики и проверки выдвинутой гипотезы на практических данных, автору удалось доказать, что данная концепция не является универсальной и достаточно обоснованной. Концепция преднамеренной недооценки скорее является правдивым объяснением определенных специфичных случаев недооценки, которые в определенный исторический эпизод имел массовый характер, но никак не истиной последней инстанции. Именно по этой причине, попытки многих исследователей повторить данную логику в исследованиях национальных рынков IPO привели к противоречиям в интерпретации выводов. Например, низкая величина недооценки в одних работах интерпретируется как свидетельство о низком качестве продающих компаний, а в других работах, наоборот, воспринимается как свидетельство высокого качества активов!

Основной постулат этой концепции, полагающий формирование величины недооценки как результат добровольного отступления собственников эмитента от справедливой цены как способ подачи сигнала о качестве эмитента не объясняет, во-первых, значительную разницу между средними значениями недооценки в периоды «горячего рынка» по сравнению с периодами «холодного рынка». А во-вторых, не объясняется специфика недооценки IPO в отдельно взятой отрасли или стране. Иными словами, когда, где, в каких случаях и каким образом различаются желания собственников делать уступку первичным инвесторам?

Автором была предложена гипотеза о том, что данная величина не монолитна, а состоит из двух компонентов и с перевесом в пользу последнего: преднамеренная недооценка и конъюнктурная переоценка. Соотношения данных величин в общей недооценке варьируются в зависимости от рыночной конъюнктуры и состава эмитентов на рынке. Причина перевеса в пользу компонента «конъюнктурной переоценки» состоит в том, что недооценка в меньшей степени зависит от качества эмитента, которое скорее уже учитывается в процессе формирования цен предложения. Доказательную базу данной гипотезы составляют новейшие открытия о том, что периоды с более высокой средней величиной недооценки сопровождаются большим разбросом результатов IPO от этой средней величины. Периоды с низкой активностью рынка IPO, наоборот, показывает более низкую недооценку, а так же меньший разброс от средней величины недооценки. Причина этому состоит в том, что в период благоприятной рыночной конъюнктуры на рынке присутствует большая масса новых и быстрорастущих предприятий, точной стоимости которых трудно определить, так как спрос инвесторов на данный актив в наибольшей степени неизвестен. Как правило, стоимость данных предприятий оказывается заниженной в свете текущей мощной конъюнктуры, вследствие чего их стоимость на вторичных рынках быстро набирается после проведения IPO. В периоды «холодного рынка», напротив, на рынок выходят преимущественно крупные компании и в намного меньшем количестве, что упрощает задачу оценки, соответственно, величина средней недооценки и разброс ниже.

Рисунок 1

Механизм образования недооценки стоимости акций при проведении IPO

Цена

момент проведения 1РО окончание первой сессии (Рс) Справедливая цена (Р») Цена предложения (Р^ Цена закрытия первой сессии

(р£)Увеличеннаясправедливаястоимость акции в момент

?! Рс - ожидаемый рост стоимости на вторичном рынке Р, Р1 - недооценка IPO

• Условие концепции преднамеренной недооценки: Р0 = Р,

• Преднамеренная недооценка как вознаграждение инвестору [Benvenfste, Spindt. 19S9] или как сигнал о ненаблюдаемых качествах [Alten, Fau(haber,1999J всоответствии с гипотезой эффективного рынка- Efficient Market Hypothesis (Fama,1970) (далее EHMJ

• Альтернативная концепция: Недооценка = Р, Р0 + Р0 Р;

Таким образом, величины недооценки различаются в большей степени из-за конъюнктуры рынка и как следствие этого, состава эмитентов, в меньшей степени из-за различий в желании преднамеренной уступки со стороны владельцев эмитента. Руководствуясь новым представлением об образовании недооценки, можно сделать частный вывод о том, что низкая недооценка в условиях высокого рынка скорее будет вызывать сомнение о низком качестве размещаемого актива, что соответствует представлению концепции преднамеренной недооценки. Напротив, низкая недооценка активов в условиях «холодного» рынка не является свидетельством о низком качестве компании, так как в данном случае, падение величины наблюдаемой недооценки скорее является сокращением компонента конъюнктурной недооценки. Напротив, компании с низким качеством, скорее всего, предпочитают находить другие решения финансовых проблем, будь то реструктуризация долгов или сокращение оборота деятельности, не же ли выйти на рынок с ухудшающейся конъюнктурой. Выборочный анализ ГРО с высокой недооценкой в период «холодного» рынка показывает очень высокое качество этих компаний, что лишний раз подтверждает данный довод.

Таким образом, недоработка сторонников концепции преднамеренной недооценки состоит в том, что в своих трудах они обрабатывали очень длинные временные интервалы, включающие в себя огромное количество IPO с расчетом на то, что полученные результаты будут универсальны. Напротив, восприятие наблюдаемой недооценки как двухкомпонентной величины всерьез позволяет разрешить противоречия, привносимые односторонним представлением о преднамеренной недооценке как универсальное объяснение этого феномена.

2. В результате консолидации различных теоретических взглядов в рамках исследования феномена недооценки IPO удалось обнаружить и классифицировать все факторы, потенциально имеющие существенное влияние на величину недооценки акций при проведении IPO (Таблица 1)

Таблица 1 Факторы, влияющие на величину недооценки стоимости акций при IPO

Внешние Внутренние

Факторы рыночной конъюнктуры Орган изаинонно-управ ленческие

1-Ьменение индекса страны происхождения факторы

эмитента; Доля крупнейшего акционера

Изменение индексов ведущих глобальных Доля независимых членов в Совете

бирж; директоров;

Изменение оптовых цен на сырьевые Участие крупнейших акционеров в

товары; управлении;

Изменение цен на недвижимости в стране Доля венчурных акционеров в структуре

происхождения 2М нте нта акционеров;

Премия/ дисконт к сравнительным Цель и структура размещения продажи

компаниям; акций;

й£фв.зкономнчесшг показатели страны

происхождения эмитента.

институциональные факторы Оп ер а цнонны е фактор ы

Страна размещения; Изменение ЕВГГОА;

Рейтинг андеррайтера; Изменение выручки;

Престиж аудитора Рентабельность ЕВГГОА;

Рекомендации аналитиков; Отношение чистого долга кЕВГГОА;

\£тод ссора заявок; Отношение чистого долга к капиталу.

Тип инвесторов в евиге заявок.

Фушсцион альные:

Доля размещаемых акции от уставного

капитала;

Привлекаемая сумма:

Доля авдии новой ¿миссии в размещаемых

акциях;

Ширина ценового диапазона,

Скорректированная цена размешения.

На основе детального изучения содержания вышеуказанных факторов, автором были определены 3 группы факторов, на которые может воздействовать эмитент при проведении IPO. Это: формируемая структура капитала, структура капитала и выбор времени размещения (Таблица 2)

Таблица 2 Группа факторов, влияющих на величину недооценки стоимости акций, на которые может воздействовать эмитент при проведении IPO

Группы Факторов Представляющие величины

1. Формируемая структура собственности Free-float - Доля размещаемых акций от уставного капитала

2. Структура капитала Суммарная задолженность к пассивам

Зависимость оборота от кредита - суммарные обязательства, деленные на разницу между выручкой и операционными доходами

Покрытие процентных платежей (обратная величина «текущей платежеспособности»)

Текущая платежеспособность - финансовые расходы, деленные на операционные расходы, данный показатель должен демонстрировать способность компании отвечать по текущим финансовым обязательствам из доходов от основной деятельности, т.е. без учета финансовых доходов

Долгосрочная платежеспособность (обратная величина «Суммарных обязательств к доходам»)

Суммарные обязательства к доходам - сколько времени компании требуется для того, чтобы уплатить полностью существующий объем обязательства, используя доходы после налогообложения плюс амортизации

3. Выбор времени размещения (Активный ("горячий"),либо неактивный рынок) Определяется по изменениям значений индекса MSCI и РТС

3. Выявлен характер влияния фактора «формируемая структура капитала» на недооценку акций российских IPO как существенный и положительный. Данный фактор представляет величина free-float, соответственно, чем большая доля акций компании после IPO торгуется на публичном рынке, тем выше поднимется стоимостная оценка эмитента в течение года с момента размещения. Это означает, что инвесторы одобряют

процесс децентрализации и диверсификации собственности в российской экономике в прочих равных условиях.

Однако, наш анализ практических ситуаций с проведением антикризисных IPO показывает, что эмитенты склоны не допускать массового выхода собственников из бизнеса. По различным схемам, даже при выпуске преимущественного вторичных акций, средства, вырученные во время размещения, возвращаются в компанию эмитента. Это говорит о том, что в кризисных условиях российский рынок более чувствителен к продажам долей управляющих менеджеров и ключевых собственников, хотя и остается лояльным к величине free-float. В случае с российскими эмитентами, задача по недопущению массового «побега» из бизнеса упрощается тем обстоятельством, что практически у каждого эмитента есть свой единоличный владелец. В странах с меньшим уровнем концентрации собственности в бизнесе, напротив, главному управляющему собственнику приходится проводить серьезную внутреннюю кампанию по противодействию ухода совладельцев, опасаясь резкого снижения стоимости компании при выходе на биржу в результате негативной реакции покупателей.

4. Выявлено существенное и отрицательное влияние обремененной кредитной задолженностью структуры капитала на оценку стоимости при проведении IPO.

Предполагается, что в условиях финансовой не стабильности, особенно при приближении кризиса, с точки зрения инвестора, структура капитала как информационный фактор в оценке стоимости IPO становится более существенным, чем в относительно более стабильном рынке. Установлена точка зрения, что высокий и увеличивающийся уровень задолженности свидетельствует об интенсивном развитии компании и является положительным индикатором ее качества. Однако при наступлении макроэкономического финансового кризиса, наличие обременительного портфеля заимствованных средств ухудшает перспективы развития компании в кратко-среднесрочных перспективах, и спрос инвесторов, как правило, будет

уменьшать на такие «проблемные» активы, что не способствует росту цен в ходе совершения сделок перепродаж. Точно также при выходе из кризиса инвесторы ведут поиск источников роста, чтобы скомпенсировать себе потери во время кризиса, а наличие больших долгов лишает компании возможности произведения стимулирующих рост капитальных вложений, соответственно, инвесторы в таких сделках не дадут большой прибавки к цене предложения в виде недооценки. И поскольку данная недооценка допускается преднамеренно, она должна быть учтена еще при формировании начального диапазона цен предложения. Это позволяет сформулировать гипотезу: В условиях финансовой нестабильности, чем выше уровень задолженности, тем ниже будет недооценка IPO ввиду кратко-среднесрочных рисков, связанных с кредитной задолженностью эмитента.

Международные исследования показывают, что наличие большого объема долгов у эмитентов IPO в целом позитивно влияет на стоимостную оценку компаний, и тем самым увеличивает величину недооценку (США). Или, наоборот, негативно сказывается на стоимостной оценке, но при этом так же увеличивает недооценку компании в силу уступки собственников в пользу инвесторам некоторой величины дисконта (Китай). В случае с Россией мы не знаем, как в целом воздействует на величину недооценки уровень долга предприятия, или даже как в целом воспринимается инвесторами высокий уровень долга предприятия, как негативный сигнал, или как позитивный сигнал. В поисках ответа на вопрос, насколько на недооценку в кризисное время влияет структура капитала эмитентов, рассматриваются компании, вышедшие на фондовые биржи в период с конца 2007 до начало2010. Ни для кого не секрет, что российские компании находятся в числе тех, которые активно используют инструмент банковского заимствования для обеспечения потребности в оборотных средствах. Особенно в течение трех лет, предшествующих началу кризиса 2008-2009 гг., в условиях быстрорастущих цен на рынках сбыта российского экспорта, компаниям чрезвычайно не хватает собственных оборотных средств для обеспечения достаточного производства, соответствующего спросу со стороны рынка. В таких условиях, наращивание кредитного портфеля является объективной необходимостью и разумным решением. Однако, с началом ухудшения конъюнктуры со середины 2007 года,

стало неизвестно, удастся ли спросу сохраняться на текущем уровне, чтобы поддерживать такой оборот, следовательно, возникает необходимость уменьшить зависимость оборота от заемных средств, другими словами, замена заемных средств привлеченными средствами. Соответственно, можем предположить, что в кризисных условиях, из-за нехватки ликвидности инвесторы будут большее внимание уделять интенсивности кредитного финансирования деятельности предприятия, чем на рынке в состоянии активного роста. А причины, по которым компании выходят на фондовый рынок на фазах ухудшающейся конъюнктуры, предполагается, две: компании через механизм IPO проводит антикризисную реструктуризацию баланса в пользу уменьшения кредитной задолженности, либо собственники компаний, пользуясь пока еще «теплым» рынком, стремятся продавать часть бизнеса и выходить в «наличку». Делается это с тем, чтобы при выходе из кризиса выгодно диверсифицировать свой инвестиционный портфель путем приобретения и присоединения к составу холдинга удешевивших за время кризиса новых активов. Для проверки этой гипотезы необходимо приступить к детальному рассмотрению мотивов размещения некоторой подборки компаний из данного эпизода.

Таблица 3 Российские IPO в период кризиса 2007-2010гг.

Объем Доля

Компания- Дата ІРО, акций Цена Д 1-й Д 1-й

эмитент IPO млн.$ к УК предложения Мин Макс Сред день месяц Д 1-й год

ОГК-2 окт.07 996 19% 16 14,5 18 16,25 -5,00% -1,90% -57,80%

Урал калий окт.07 1064 14% 17,5 14 17,5 15,75 26,90% 35,40% 40,00%

М.Видео ноя.07 365 29% 7 6,8 7,3 7,05 1,20% 12,90% -89,90%

нмтп ноя.07 955 15% 19,2 15,2 19,2 17,2 8,30% 5,50% -71,90%

БК Евразия ноя.07 719 20% 23,5 20,8 27,2 24 6,60% 7,40% -76,60%

Банк Санкт-

Петербург ноя.07 274 18% 5,4 4,4 5,7 5,05 3,70% -4,60% -76,90%

Группа ЛСР ноя.07 772 11% 72,5 65 82,5 73,75 -2,80% -0,70% -87,60%

Синергия ноя.07 190 19% 70 61 72 66,5 -2,90% -7,10% -70,00%

ТГК-7 мар.08 466 13% 2,9 2,9 3 2,95 -9,20% 15,80% -95,80%

Глобалтранс апр.08 470 30% 13,25 11,5 15 13,25 -1,00% 16,10% -73,60%

Русал янв.Ю 2238 11% 1,4 1,2 1,6 1,4 10,60% 27,30% 11,90%

Для анализа выбраны 5 компаний: Уралкалий, БК Евразия, JICP, ГлобалТранс, и РУСАЛ. Анализировалась возможность и эффективность применения первичных публичных размещений, во-первых, как инструмент антикризисной политики, а во-вторых, как механизма реализации долгосрочных вложений. И так, IPO Уралкалий находится в числе проведенных в начале IV квартала 2007 года, в самом конце теплого рынка и было признано одним из самых успешных размещений за 2007 год. БК Евразия находится на грани перехода в минусовую зону, ЛСР открывает серию тяжелых антикризисных IPO с потерями доходов для инвесторов первичного рынка. ГлобалТранс провел IPO близко к самому разгару кризиса, а РУСАЛ успела дождаться первых лучей света в конце туннеля. Эмитенты под рассмотрением подбираются не только по хронологическому принципу, но а еще таким образом, чтобы их мотивы и характеристики отличались друг от друга с тем, чтобы элементы выборки представляли собой все характерные типы компаний, прошедших ГРО в кризисных условиях.

Для анализа выбранных компаний рассчитывается набор сравнимых относительных показателей, призванных отражать их структуру капитала и состояние платежеспособности. Индикатор «структура капитала» показывает соотношение суммарных обязательств к суммарным активам. «Зависимость оборота от кредита» показывает, насколько операционная деятельность компании зависит от кредитного финансирования, и рассчитывается по формуле: суммарные обязательства, деленные на разницу между выручкой и операционными доходами. Коэффициент «долгосрочная платежеспособность», или же обратное «Суммарные обязательства к доходам» показывает, сколько времени компании требуется для того, чтобы уплатить полностью существующий объем обязательства, используя доходы после налогообложения плюс амортизации. Коэффициент «текущая платежеспособность», или же обратное «Покрытие процентов» рассчитывается как финансовые расходы, деленные на операционные расходы, данный показатель должен демонстрировать способность компании отвечать по текущим финансовым обязательствам из доходов от основной деятельности, т.е. без учета финансовых доходов. Данные для анализа взяты главным образом из

проспектов эмиссии, а так же из других финансовых документов компании, годовых отчетов.

Наш детальный анализ позволяет делать следующие выводы:

Во-первых, с наступлением кризисной ситуации увеличиваются риски подорожания кредитных ресурсов и меньшей доступности других источников финансирования при одновременном падении продаж и сокращении маржи прибыли. В этой ситуации больше всего пострадают те компании, которые занимаются капиталоемким бизнесом и более того, используют для финансирования приобретения активов долгосрочные заемные средства. Опасность от такой агрессивной политики развития состоит из двух компонентов. Первый состоит в том, что при сокращении оборота, компания, занявшая средства на приобретение активов просто мгновенно начнет испытывать трудность в обслуживании этих долгов. Второй компонент состоит в крупном размере и долгосрочном характере заимствования. Даже после того, как компании удастся привлечь дополнительный капитал извне, банки могут стремиться выжимать из существующего долгосрочного кредита более высокие проценты вместо того, чтобы позволить компании рассчитаться по долгам, которые ей больше не нужны, досрочно. Для этого компании предстоит пройти серию переговоров и, как правило, договорится об уступке банкам существенной компенсации за досрочное расторжение договора. Или наоборот, как в случае с РУСАЛ, долгосрочные и среднесрочные кредиты, задействованные под приобретение активов, переходят в категорию текущей задолженности в самый «ненужный» момент для компании. Напротив, те компании, которые привлекают только краткосрочные кредиты под финансирование оборота, имеют возможность маневрировать объемами долгов в зависимости от величины оборота, во время кризиса, компании проще сокращать объем задействованных кредитов и становится менее обремененной. Следовательно, в условиях начала развертывания кризиса, когда становится невозможно прогнозировать такие экзогенные для компаний величины, как спрос на их продукции, условия кредитования, и конъюнктуру рынка капитала, взвешивая выборы источников финансирования, лучше отдавать приоритет все же привлечению капитала и снижению задолженности. Анализ практических

ситуаций наглядно демонстрирует, что именно такой выбор стал спасением для всех 4 компаний в нашей выборке, которые проводили превентивные меры к началу или в самом начале кризиса. Компания РУСАЛ, наоборот, отдав предпочтение кредитному финансированию приобретения огромного актива Норникеля, отказав от плана по размещению IPO в IV квартале 2007 года, попала на грань банкротства, и провела тяжелую и дорогостоящую борьбу с последствиями кризиса, и получил в итоге существенный минус в своей стоимостной оценке.

Во-вторых, в условиях адекватной и тщательной стоимостной оценки, свойственной умеренному и холодному рынку, уровень кредитной задолженности имеет существенное влияние на размер недооценки компании. Как мы увидели, при том, что в целом всем компаниям в преддверии кризиса грозили перспективы снижения оборота и подорожания кредитов, те компании, которые имеют лучшую платежеспособность к моменту размещения IPO, либо должны улучшать свою платежеспособность в результате IPO, действительно получает лучшую оценку стоимости. Наш рейтинг по финансовому здоровью компаний полностью соответствует их оценке стоимости, подтверждаемой рынком в самом начале размещения. Как и говорилось выше в предыдущих разделах, рынок в умеренном состоянии либо в состоянии кризиса характерен недоступностью средств и намного меньшим количеством участников, которые, как правило, являются крупными компаниями, это означает, что оценка стоимости в таких условиях является более адекватной. Следовательно, та реакция, которую рынок демонстрирует по отношению к разным характеристикам компании в этот период, должна быть взята за основу теоретических взглядов, не же ли тип реакции, которому рынок склоняется в состоянии эйфории от переизбытка средств, позволяющих безудержному роста риск-аппетита, что и в большинстве случаев является причиной высокой недооценки.

Таблица 4 Рейтинг кредитоспособности и соответствующие величины недооценки

№ Компания- Д 1-й Структура

эмитент день капитала

1 Уралкалий 26,90% 0,39

2 БК Евразия 6,60% 0,70

3 ГлобалТранс -1,00% 0,71

4 ЛСР -2,80% 0,77

5 РУСАЛ -10,60% 0,73

Таким образом, подтверждается главный вывод: для российских компаний в кризисных и предкризисных условиях, уровень кредитной задолженности в целом имеет негативное влияние на размер недооценки компании при размещении IPO.

В отличие от рынков развитых стран, к примеру, рынка IPO США, основную массу российских IPO составляют крупные компании, которые решают путем проведения IPO вопрос диверсификации Холдинга, а в кризисное время, вместе с этим и вопрос снижения задолженности. Переговорная позиция этого класса компаний сильная, и инвестиционные банки часто выступают на их стороне, что не способствует формирование высокой недооценки. Сочетание таких обстоятельств и объясняет наблюдаемое негативное влияние уровня задолженности на недооценку IPO именно российских компаний, поскольку высокий уровень задолженности и сопровождающие его проблемы с платежеспособностью здесь воспринимается как проблема. В США же, наоборот, основную массу эмитентов составляют средние и малые компании, бизнес которых финансируется за счет инвестиционного пула венчурных капиталистов, и чаще всего, капитал предоставляется в кредитной форме под низкий процент. В результате этого, так называемые IPO, спонсируемые венчурным капиталом, часто показывают очень высокий уровень задолженности, который демонстрирует интерес венчурного капитала к малой, но быстрорастущей компании. Соответственно, данная информация воспринимается рынком позитивно, что стимулирует рост величины «конъюнктурной» недооценки. Результаты нашего исследования, полученные путем применения множества показателей, характеризующих

Структуру капитала вместо одного выбранного, говорят о следующем: Если мы исследуем связь между одиночным показателем с недооценкой компании, то точность выводимого нами заключения может теряться из-за того, что любой одиночный показатель, какой бы он не было хорошим, может не охарактеризовать полностью ту характеристику, связь недооценки с которой мы пытаемся установить.

В-третьих, удалось доказать и наглядно демонстрировать, что IPO как инструмент антикризисной стратегии удобен и действительно работает, более эффективно как средство профилактики, менее эффективно как средство «принудительного лечения», но все же сработало, как в случае с РУСАЛ. По сравнению с продажей стратегическому партнеру у IPO как антикризисное решение есть наиглавнейшее преимущество: компания независима от покупателей в плане определения срока совершения сделки. Компания так же получает большую самостоятельность в определении суммы вливаемой наличности, которая ей требуется, соответствующей доли собственности, которую ей для этого необходимо выставить на продажу, а так же момент проведения операции, что не менее важно. В условиях непосредственного приближения кризиса, затяжные отдельные или даже коллективные переговоры со стратегическими партнерами, которые могут в любой момент отменить дальнейшие переговоры по сделке, являются крайне нежелательными для продавца, которому важна как никогда оперативность. Из-за продолжительности переговоров антикризисная программа рискует плавно перетечь в борьбу за выживание в условиях кризиса. Фактором, который останавливает владельцев многих компаний задерживать, либо отменять решения по IPO порой является недоверие к этому способу привлечения, а даже чаще - желание остаться единоличным «решателем» в компании. Однако, нынешний кризис, который скорее носит долгосрочный характер, вносил свои коррективы. Слишком большая концентрация инвестиционных активов в одном бизнесе за время кризиса нанесла заметный ущерб владельцам бизнеса, и диверсификация Холдинга стала очевидной необходимостью и новой тенденцией. Для тех собственников, которые увидели эту тенденцию накануне кризиса, кризис прошел относительно безмятежно: снижение доходов от основного их бизнеса компенсируется за счет приобретения новых активов и

бизнес-единиц по самой выгодной цене, что увеличивает их общий потенциал роста и состояние при выходе из кризиса.

В связи с этим, учитывая возрастающее осознание собственниками бизнеса объективной необходимости диверсификации собственности, можно выдвинуть следующую рекомендацию: в условиях «горячего рынка», при позитивном прогнозе перспектив развития бизнеса, решение вопроса приобретения новых производственных активов либо присоединения структурных подразделений можно разработать совместно с планом по диверсификации собственности через механизм IPO. Здесь возможен целый набор гибридных инструментов:

• При желании собственников оставаться в бизнесе: выпуск новых (первичных) акций и продажи небольшого объема вторичных акций плюс выпуск краткосрочных долговых инструментов.

• При приоритете диверсификации: выпуск большего объема вторичных акций и небольшого количества новых акций

5. Выявлены причины, по которым среднее значение недооценки стоимости IPO в России ниже, чем значения соответствующего показателя в зарубежных странах.

Таблица 5 Недооценка акций при IPO и культурные факторы Хофстеда

Страны Размер множества Средняя недооценка (первоначальная доходность) РВИ УНИ ДОИ

Россия 40 4,2 93 95 81,36*

Бразилия 253 35,8 69 76 43,83

Индия 2811 92,7 77 40 50,88

Китай 1762 156,1 80 30 87,41

Сингапур 519 27,4 74 8 71,54

Гонконг 1008 15,9 68 29 60,96

Великобритания 4205 16,3 35 35 51,13

Германия 704 25,2 35 65 82,87

Франция 686 10,6 68 86 63,48

США 4205 16,9 40 46 25,69

РВИ — Индекс распределения власти: чем выше значение индекса, тем меньше уверенность населения в

рациональном распределении власти в стране, тем ниже недооценка стоимости акций.

УНИ - Индекс увлечения неопределенности: чем выше значение индекса, тем более население не верит в плоды, приносимые увлечением рисками, тем ниже активность вторичных рынков, тем ниже недооценка.

ДОИ — Индекс долгосрочного ориентирования: чем больше люди склоны верить в плоды долгосрочных вложений, тем больше они готовы увеличить суммы вложения в настоящее время, тем выше может вырасти недооценка, которая в сущности является разницей между ценой закрытия первого торгового дня и ценой предложения

Таблица 5 показывает, что Индекс распределения власти и Индекс долгосрочного ориентирования имеют существенное и положительное влияние на недооценку в то время, Индекс увлечения неопределенностью имеет отрицательное влияние на недооценку. Касательно России, значения индексов, представленных в Таблице 5, отражают представления россиян о распределении власти в стране как крайне неравномерном, что соответствует оценке 93 баллов. Так же, россияне не склонны верить в плоды, приносимые увлечением рисками. Что касается Индекса долгосрочного ориентирования, то его значение вызывает сомнение, индекс был рассчитан для России в последний раз в середина 90-х годов, когда у россиян сохранилась еще надежда на долгосрочное планирование жизни, что было привычным и возможным для них в условиях плановой экономики СССР. Однако, поведение россиян относительно вопроса планирования жизни сильно изменилось за последние два десятилетия в на данный момент обновленный расчет данного индекса наверняка должен показывать крайне низкое значение. Таким образом, значения УНИ и ДОИ предсказывают низкий уровень недооценки в России. Однако значение РВИ в случае с Россией не дает ожидаемый эффект на недооценку. Это объясняется тем, что уровень концентрации собственности в бизнесе в России чрезвычайно высок. По данным обследования Европейского

Банка реконструкции и развития и Всемирного Банка в 2009 году, средняя доля владения крупнейшего собственника в открытых компаниях в России составляет 69 процентов, при этом Россия не является исключением среди стран с переходной экономикой, для которых средняя величина данного показателя составляет 68 процентов. По мнению проф. Долгопятовой концентрация собственности является реакцией предпринимателей на несовершенство законодательства и практики корпоративного управления в России, что не позволяет формировать распыленное владение, в чем и заключался замысел инициаторов приватизации в середине 90-х годов. Напротив, во избежание анархии установилась модель управления, полагающегося на власть контролирующего акционера. Речь идет о том, что как только доля собственности управляющего менеджера достигает определенного порогового значения, то менеджер, ассоциирующий свое благосостояние с благосостоянием компании будет стремить противодействовать любому явлению, обесценивающему стоимость его бизнеса. Несомненно, недооценка IPO приводит к передаче благосостояния от собственника к первичному инвестору, и естественно будет воспринят первым именно как такое явление. Со стороны инвесторов, напротив, недоверие к владеющему абсолютной властью управляющему акционеру вызывает снижение недооценки. Таким образом, особенный контекст непропорционального разделения власти в России объясняет, почему в российском корпоративном мире столь высокое значение индекса РВИ (93 балла по Хофстеду) соответствует столь низкой недооценке в международном сравнении. В целом, современное развитие рынка российских IPO отмечается следующими взаимосвязанными тенденциями:

(а) в целом, рост активности эмитентов и инвесторов по мере того, как IPO в России становится все более популярным методом привлечения капитала

(б) диверсификация отраслевой структуры размещений

(в) уменьшение размера среднего размещения

(г) активность участия розничных инвесторов по мере развития доли

национальной биржи по оценке привлекаемых средств.

Выявленные тенденции в ходе анализа современного рынка IPO российских эмитентов указывают на то, что рынок постепенно приобретают форму развитого рынка капитала. В связи с тем, что долгое время российские эмитенты полагались преимущественно на источники зарубежного привлечения, в качестве инвесторов главным образом выступали международные инвестиционные фонды, что частично объясняет феномен низкой недооценки. Развитие отечественной фондовой биржи позволяет увеличивать число розничных (менее информированных) инвесторов и малых и средних эмитентов, что позволяет делать прогноз о том, что средняя величина недооценки российских IPO имеет тенденцию к росту.

III. ОСНОВНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

В рецензируемых научных журналах по перечню ВАК:

1. Чан Дык Чунг, Попович Е.А Теоретический анализ взаимосвязи структуры капитала и привлечения средств эмитентами при IPO. «Вестник Университета» (Государственный университет управления). 2013. №1,- 1 п.л.

2. Чан Дык Чунг, Попович Е.А Анализ и оценка перспектив размещения российских компаний на зарубежных и российских биржах. «Вестник Университета» (Государственный университет управления). 2013. №2. - 1 п.л.

3. Чан Дык Чунг, Малхивилл Эрон Публичное размещение как инструмент реструктуризации кредитной задолженности. «Вестник Университета» (Государственный университет управления). 2013. №3. - 1 п.л.

4. Чан Дык Чунг Анализ факторов, влияющих на недооценку первичных публичных размещений в России и СНГ. «Вестник Университета» (Государственный университет управления). 2013. №13 — 0,75 п.л.

В прочих научных изданиях:

5. Чан Дык Чунг Первичное публичное размещение как инструмент привлечения средств в антикризисных целях. Материалы 21-й Всероссийской студенческой конференции «Проблемы управления» Москва, 22-23 апреля 2013г. Выпуск 2. 2013 - 0,1 п.л.

6. Чан Дык Чунг Неопределенность рыночной реакции как основной компонент в структуре недооценки 1РО». Материалы 28-й Всероссийской научной конференции молодых ученных и студентов «Реформы в России и проблемы управления» - Москва, май 2013 г.

Подп. в печ. 16.10.2013. Формат 60x90/16. Объем 1,0 п.л.

Бумага офисная. Печать цифровая.

_Тираж 50 экз. Заказ № 749_

ФГБОУВПО «Государственный университет управления» Издательский дом ФГБОУВПО «ГУУ»

109542, Москва, Рязанский проспект, 99, Учебный корпус, ауд. 106

Тел./факс: (495) 371-95-10, e-mail: id@guu.ru

www.guu.ru