Американские депозитарные расписки как инструмент привлечения инвестиций в российскую экономику тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Американские депозитарные расписки как инструмент привлечения инвестиций в российскую экономику"

На правах рухописи

Морозова Татьяна Александровна

АМЕРИКАНСКИЕ ДЕПОЗИТАРНЫЕ РАСПИСКИ КАК ИНСТРУМЕНТ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ В РОССИЙСКУЮ ЭКОНОМИКУ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

А

ТбзТ

На правах рукописи

Морозова Татьяна Александровна

АМЕРИКАНСКИЕ ДЕПОЗИТАРНЫЕ РАСПИСКИ КАК ИНСТРУМЕНТ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ В РОССИЙСКУЮ ЭКОНОМИКУ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Диссертационная работа выполнена на кафедре «Банковское дело» Московского банковского института.

Научный руководитель: - кандидат экономических наук, доцент

Легонъкова Наталья Максимовна

Научный консультант: - кандидат экономических наук, профессор

Рудаков Алексей Павлович

Официальные оппоненты: - доктор экономических наук, профессор

Лаврушин Олег Иванович

- кандидат экономических наук Ротаенко Артем Васильевич

Ведущая организация: - Российская экономическая академия им.

ГЛ. Плеханова

Защита диссертации состоится «22» февраля 2006 г. в 143® часов на заседании диссертационного совета К521.051.01 в Московском банковском институте по адресу: 117292, г. Москва, ул. Профсоюзная, д. 18, корп. 2.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского банковского института

Автореферат разослан «_££_» января 2006 г.

»а

Учбный секретарь диссертационного совета

К.Э.Н.

РОС НАЦИОНАЛЬНАЯ 1 БИБЛИОТЕКА | С. Петербург

09

В.Д Веремейкина

I ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Привлечение инвестиций в экономику России всегда являлось важнейшей задачей, стоящей перед всем её экономическим обществом. Рост экономических показателей во многом зависит от успешной хозяйственной деятельности российских предприятий. Перед российской экономикой поставлена задача удвоения валового внутреннего продукта. Очевидно, что данную цель можно достичь за счет развития внутреннего производства и снижения зависимости от доли экспортируемого сырья. На практике реализация этой задачи выражается в необходимости привлечения значительных инвестиций.

Однако внутренних источников в сложных экономических условиях явно недостаточно. И на сегодня изыскание дополнительных источников инвестиций за пределами нашей страны весьма актуально.

В настоящее время в эпоху интеграции международных рынков капитала национальные предприятия сами могут участвовать в процессе глобализации. Эффективным инструментом в странах с развитой рыночной экономикой является выпуск депозитарных расписок под имеющиеся в обращении акции.

Крупнейшим рынком таких расписок являются США, программы по выпуску американских депозитарных расписок (АДР) успешно существуют почти 80 лет. Вместе с тем для российских компаний и банков реализация программ выпуска американских депозитарных расписок имеет сравнительно короткую историю. Лишь в 1994 г. российские эмитенты приступили к реализации подобных программ в качестве одного из этапов выхода на международные фондовые рынки и поиска перспективных путей привлечения зарубежных инвестиций. К настоящему моменту можно говорить только о первых шагах интеграции России в мировой финансовый рынок в этом направлении.

Использование АДР в современной российской экономике - новая и малоизученная область экономической деятельности. Однако положительные аспекты данного инструмента инвестиционной направленности придают ему особую актуальность и значимость для России.

В связи с этим возникла весьма актуальная потребность исследовать принципы и методологию организации программы выпуска АДР российскими эмитентами, а также вопросы их практического применения в процессе выхода российских компаний на международные рынки капиталов с тем, чтобы повысить собственную капитализацию, получить рыночную оценку и привлечь стратегических инвесторов.

Таким образом, возможность частичного удовлетворения острой потребности в инвестиционных ресурсах путбм практического участия российских предприятий в проектах АДР определила актуальность исследования.

Степень разработанности проблемы. На сегодняшний день в отечественной литературе экономическая сущность программ американских депозитарных расписок практически не разработана. Хотя за рубежом существует достаточно богатый теоретический и методологический материал (преимущественно разработанный самими банками-депозитариями, занимающимися выпуском депозитарных расписок), но и в нём участие России в программах АДР практически не отражено.

При написании диссертации использованы труды таких ведущих российских экономистов в области кредита и международных валютно-кредитных отношений, как Ю.А. Константинов, Л.Н. Красавина, О.И. Лаврушин, И.В. Лев-чук, В.Н. Шенаев и др.

Большой вклад в разработку теории и практики инвестирования и использования для этого производных финансовых инструментов (ПФИ) внесли такие известные зарубежные ученые-экономисты, как Р. Брейли, Ю. Бригхем, Дж.Дж. Мэрфи, ЭЛ. Найман, Дж.К. Ван Хорн, Д. Швагер и др.

Круг российских исследователей в области фондовых рынков и ПФИ из года в год расширяется. Достаточно широко известны публикации М.Ю. Алексеева, Я.М. Миркина, К.Ю. Ратникова, Б.Б. Рубцова, Д.В. Соловьева, B.C. Тор-кановского, В.Ю. Тюрина, А.Б. Фельдмана, В. Шапран, Н. Шапран и др. Однако их работы преимущественно ориентированы на общие вопросы развития рынка АДР, правовые и исторические аспекты деятельности участников проекта, управление рисками и ликвидностью.

При всей научной важности перечисленные исследования не охватили всех особенностей современного этапа использования АДР в мировом финансовом рынке, и главное, не предложили практически значимых рекомендаций по использованию АДР российскими компаниями в качестве инструмента привлечения инвестиций в российскую экономику.

Все это обусловило цель, задачи и структуру настоящего диссертационного исследования.

Целью диссертационного исследования является основанная на анализе мирового рынка депозитарных расписок разработка методики использования АДР российскими компаниями как нового инструмента участия России на международном рынке капиталов для привлечения иностранных инвестиций в российскую экономику.

В соответствии с целью исследования были определены следующие задачи:

• рассмотреть участие российских компаний на международном рынке инвестиций;

• исследовать экономическую сущность и природу возникновения АДР, обосновать их инвестиционную привлекательность для эмитентов и иностранных инвесторов;

• обобщить существующий международный опьгг выпуска АДР и порядок их обращения;

• изучить структуру и масштабы мирового рынка АДР, оценить роль и место рынка американских депозитарных расписок на российские акции в мировом рынке АДР;

• уточнить классификацию программ АДР и разработать алгоритм принятия решений российскими компаниями различных способов выхода на американский фондовый рынок путем участия в программах АДР;

• выявить трудности, возникающие у участников программ АДР, предложить возможные пути их преодоления, а также определить формы и методы защиты прав инвесторов и эмитентов на рынке АДР;

• сравнить эффективность использования российскими участниками международного рынка ценных бумаг механизма АДР и еврооблигаций как

альтернативного инвестиционного инструмента для российских эмитентов;

• определить наличие или отсутствие взаимосвязи курсовой стоимости АДР и лежащих в их основе акций российских эмитентов с целью прогнозирования ситуации на фондовом рынке России и диверсификации риска при формировании портфеля ценных бумаг.

Объект исследования. В соответствии с поставленной целью объектом исследования в диссертации являются экономические взаимоотношения, возникающие в процессе организации программ выпуска и обращения АДР и осуществления инвестиций в ценные бумаги российских эмитентов зарубежными инвесторами на международном рынке капиталов.

Предметом исследования выступают АДР российских компаний, участники программ депозитарных расписок и процессы, связанные с организацией программ. Предмет исследования анализируется комплексно, во взаимосвязи с общеэкономической ситуацией на международном рынке.

Методологическую основу исследования составили системный анализ как методология постановки и подхода к решению проблемы в целом, приемы логического и сравнительного анализа и синтеза, методы экономико-статистических сравнений, абстрактно-логических суждений.

Теоретической базой диссертационной работы послужили труды отечественных и зарубежных ученых, посвященные инвестированию, инструментам фондового рынка, а также законодательные и нормативные документы России и США, регулирующие фондовый рынок, нормативные документы Центрального банка России, касающиеся рынка ценных бумаг и его институционального обеспечения, а также составляющие правовую основу деятельности по выпуску и обращению АДР.

В качестве эмпирической базы использованы статистические данные Российской Торговой Системы (РТС), Московской Межбанковской Валютной Биржи (ММВБ), американских фондовых бирж и торговых площадок (NYSE, АМЕХ, NASDAQ, PORTAL, ОТО), лондонской биржи (LSE), а также информа-ционно-дилинговых систем Reuters, Interfax, Bloomberg, РБК, АК&М; аналитические обзоры консалтинговых фирм и инвестиционных компаний; информа-

ционные бюллетени, статистические данные и пресс-релизы мировых финансовых учреждений (The Bank of New York, Deutsche Morgan Grenfell, J.P.Morgan, Citibank, New York Stock Exchange, London Stock Exchange, Frankfurt Stock Exchange, NASDAQ, Euroclcar, DTC).

Научная новизна данного исследования заключается в разработке методологических подходов к реализации программ АДР российскими компаниями, а также выработке нового, расширенного подхода к анализу взаимосвязи котировок АДР и курсовой стоимости лежащих в основе акций российских эмитентов для прогнозирования ситуации на фондовом рынке.

На защиту выносятся следующие результаты, содержащие элементы научной новизны:

1. Дана новая интерпретация понятия «американская депозитарная расписка», как интернационального инвестиционного инструмента, объединяющего фондовые рынки разных государств и открывающего пути международного инвестирования.

2. Предложена целостная научная концепция анализа российского рынка американских депозитарных расписок в рамках мирового рынка АДР. Данная концепция включает в себя теоретическое описание рынка, периодизацию становления российского рынка АДР и его сущностные характеристики, основными из которых являются: перспектива роста, заинтересованность западных институциональных и частных инвесторов, открытость российских компаний к выходу на западный рынок.

3. Раскрыта преимущества АДР по сравнению с альтернативными источниками (банковским кредитом и самофинансированием) инвестирования в реальный сектор российской экономики, позволяющие на более выгодных условиях привлечь финансовые ресурсы из-за рубежа, повышая эффективность финансовой деятельности отечественных компаний и улучшая их кредитный рейтинг.

4. Разработаны и обоснованы рекомендации по охвату различных категорий инвесторов, используя определенные виды АДР, для чего каждый вид выделен и рассмотрен отдельно с точки зрения затрат и инвестиционных преимуществ. Предложены две модели выхода российских компаний на американ-

ский фондовый рынок: поэтапно, используя все преимущества и особенности каждого уровня программ АДР; скачкообразно, минуя последовательность уровней.

5. Даны концептуальные основы методики сравнительного анализа и корреляции изменения курсовой стоимости акций и котировок АДР для прогнозирования ситуации на фондовом рынке.

Практическая значимость исследования состоит в том, что оно дает российским эмитентам обоснованный методический и практический инструментарий для успешной реализации программ АДР, что может способствовать процессу реальной интеграции России в мировой финансовый рынок и привлечению средств в российскую экономику.

В частности, практическую значимость имеют рекомендации по использованию конкретных видов АДР; методика оценки программ по выпуску АДР в российских условиях; принципы выбора стратегии работы с АДР на международном финансовом рынке; методика оценки взаимосвязи динамики котировок АДР и акций российских компаний для снижения риска портфеля ценных бумаг за счет диверсификации вложений.

Полученные в результате исследования выводы и предложения представляют практический интерес для использования в деятельности аналитических подразделений инвестиционных банков и компаний; частных инвесторов и профессиональных участников фондового рынка при формировании портфеля ценных бумаг, российских компаний и коммерческих банков, желающих выйти на международный фондовый рынок с целью привлечения инвестиций через реализацию программ АДР, а также совершенствования государственного регулирования на рынке ценных бумаг в сфере защиты прав и интересов инвесторов и эмитентов.

Результаты диссертационной работы могут быть использованы в системе как высшего, так и профессионального дополнительного образования, в преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Ценные бумаги и биржевое дело», «Зарубежные фондовые рынки», «Производные финансовые инструменты».

Апробация результатов исследования. Основные положения, научные выводы и результаты исследования апробированы на Международных научно-практических семинарах: «Проблемы трансформации современной российской экономики: теория и практика организации и обеспечения управления» (Москва, декабрь 2003 г.); «Проблемы современных экономических трансформаций» (Москва, май 2004 г.); IX Межвузовской научно-практической конференции «Экономика и управление» (Москва, декабрь 2005 г.).

Основные результаты диссертационного исследования нашли применение в практической деятельности ОАО «Стальная группа Мечел», аналитического отдела ООО «НЭТТРЭЙДЕР», а также при чтении лекций и проведении семинаров по курсу «Ценные бумаги и биржевое дело».

По теме диссертации опубликовано 5 работ общим объемом более 1,75 пл.

Структура работы

Введение

Глава I. Теореггико- 1 | экономические основы появления и обращения аме- \ 2. риканских депозитарных расписок

1.3.

1.4.

Глава II. Американские 2.1. депозитарные расписки как инвестиционный инстру- 2.2. мент российских компаний

2.3.

Глава III. Концептуаль- 3.1. ные основы методики сравнительного анализа и кор- 3.2. реляции котировок АДР и российских акций 3.3.

Россия в условиях интеграции международного рынка инвестиций: общий обзор. Понятие «американская депозитарная расписка» (АДР), виды и уровни программ.

Исторические предпосылки появления американских депозитарных расписок. Привлекательность американских депозитарных расписок для российских компаний и зарубежных инвесторов. Модели выхода российских компаний на рынок капитала.

Механизм обращения АДР и его особенности.

Проблемы выпуска АДР для российских компаний, связанные с правовыми нормами двух законодательств. Общий анализ мирового рынка американских депозитарных расписок. Тенденции развития российского рынка американских депозитарных расписок. Сравнительный анализ американских де-

позитарных расписок как инвестиционных ценных бумаг.

3.4. Корреляционный анализ взаимосвязи курсовой стоимости акций и котировок АДР.

Заключение

Библиографический список

Приложения

II ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В соответствии с поставленными задачами в диссертации рассматриваются следующие три группы проблем.

Первая группа проблем связана с исследованием экономической сущности, исторических предпосылок появления АДР и определением их инвестиционной привлекательности с точки зрения эмитента и инвестора.

Первоначальной целью появления АДР было предоставление возможности компаниям Великобритании в 1927 г. выйти на международный фондовый рынок, так как законодательно существовал запрет на вывоз из страны национальных ценных бумаг.

В настоящий момент рамки функционирования депозитарной расписки расширились, и АДР представляет собой инвестиционный инструмент, объединяющий национальные фондовые рынки и открывающий пути международного инвестирования, в частности и для российских компаний. В настоящий момент на международном рынке обращается свыше двух тысяч депозитарных расписок, эмитированных в более чем 80-ти стран мира, в том числе и России.

На основе анализа существующих трактовок понятия и экономической природы АДР в диссертации уточняется их определение. АДР - сертификат на ценные бумаги иностранной компании, выпущенный американским депозитарием, имеющий свободное хождение на американском фондовом рынке, являющийся предметом сделок инвесторов со всего мира и наделяющий его владельца всеми правами, предусмотренными для владельцев обыкновенных акций.

Каждая страна имеет возможность использовать те преимущества АДР, которые приносят ей наибольшие выгоды. Например, если американский инве-

crop использует АДР прежде всего для снижения кредитного риска и приобретения наиболее доходных иностранных ценных бумаг, то для российских компаний - это одна из возможностей получения иностранных инвестиций.

Главное, возможность заключать сделки с западными крупнейшими компаниями, желающими вкладывать денежные средства в ценные бумаги российских эм1ггентов, но опасающимися напрямую выходить на наш рынок из-за множества проблем, таких, например, как несовершенство законодательной базы, слабость финансовой инфраструктуры и отсутствие отлаженного механизма перерегистрации прав собственности на ценные бумаги.

Важно и то, что компания получает прекрасный шанс заявить о своем существовании, сформировать имидж надежного участника рынка, заложить основу для работы с западными банками, инвестиционными компаниями и приобрести опыт работы на международном рынке ценных бумаг.

Как правило, выход на зарубежные рынки приводит к увеличению котировок акций компании на внутреннем фондовом рынке в среднем от 5 до 20%. Это является также поддержкой ликвидности акций внутри страны путем наращивания инфраструктуры и активности инвесторов на зарубежном рынке за счет арбитража. Депозитарные расписки представляют собой весьма удобный финансовый инструмент, используемый при слиянии, преобразовании предприятия, его реструктурировании и образовании различных фондов для работников. Кроме того, депозитарная расписка может включать несколько акций, одну акцию или часть акции.

Чтобы привлечь стратегических инвесторов, компания должна, как минимум, быть открытой, привести свою отчетность в соответствие с международными стандартами, регулярно выплачивать дивиденды. Требования, которые определяет американский фондовый рынок, благоприятно отзываются и на внутренних рынках других стран. Так, если российская отчетность призвана, прежде всего, обслуживать интересы налоговой инспекции, то цель международных стандартов отчетности - сообщение инвесторам и всем заинтересованным пользователям более полной и правдивой информации о финансово-хозяйственном положении компании.

С помощью механизма депозитарных расписок выполняется первое и са-

мое главное требование, предъявляемое к российскому фондовому рынку со стороны иностранных инвесторов, - доступность, т.е. наличие на рынке ценных бумаг в той форме, в которой они могут эти ценные бумаги приобретать. АДР подчиняются нормативным актам США о ценных бумагах, сделки совершаются в долларах США. Инвестор наделяется правом собственности на российскую депонированную ценную бумагу, имеет право голосовать на собраниях акционеров российской компании, получать дивиденды в долларах США.

Существует несколько уровней расписок, что обеспечивает интерес различных групп инвесторов и возможность свободного их обращения на различных организованных рынках.

Интеграция российского рынка ценных бумаг в мировой рынок капиталов позволяет не только привлекать свободные финансовые ресурсы, но и открывает новые перспективы деятельности для профессиональных российских участников рынка ценных бумаг: возможность получения прибыли за счёт разницы котировок на внутреннем и внешнем рынках, заимствование средств под залог АДР, совершение сделок peno и др.

В ходе исследования адаптирован опыт функционирования мирового рынка депозитарных расписок к условиям развивающегося фондового рынка России. В помощь эмитенту предлагается схема, разработанная автором в результате анализа опыта российских компаний и теоретического материала. Представленная на рис. I схема обобщает данные по типам и уровням АДР в зависимости от того, будут ли они выпущены на уже существующие базовые ценные бумаги или на бумаги новых эмиссий.

В работе предложена модель выхода российских компаний на американский фондовый рынок поэтапно, используя все преимущества и особенности каждого уровня программ АДР. Также рассмотрена модель выхода на рынок АДР скачкообразно, минуя последовательность уровней программ.

Вторая группа проблем связана с непосредственно инвестиционным аспектом АДР.

Анализ структуры мирового рынка АДР, особенно за последние 10-15 лет, показал, что количество выпускаемых АДР с каждым годом увеличивается, расширяется и объем привлеченных средств.

* Высота* ликвидность

* Частые и инсткгуциональные инвесторы

* (Ххшфиое предложение

* Лучшая информация о рынке

минусы:

* Выше ресходы

* Большее время на программу (4-12 мес.)

* Периодическая подача отчетов (по Форме 20-Р)

* Подробная отчетность (Форма Р-1)

* Не требуется регистрами в Комиссии США

* Не требуется отчетности по U.S. GAAP

* Быстрый (за 2 мес.) выход ва рыжж

* Ниже расходы

минусы:

* Только инстетуциональные инвесторы

* Нижелижвидность

* Ограниченная доступность

* Ниже цена на АДР

Рис. 1. Пути выхода на американский фондовый рынок посредством выпуска АДР

АДР выпускают не только развитые страны, сейчас индекс АДР развивающихся рынков превосходит сводный индекс развитых. Это подтверждает факт доступности и удобства АДР как инструмента выхода на международные рынки и привлечения в страну инвестиций. Тенденция роста говорит о том, что имеется не только предложение по выпуску депозитарных расписок, но и резко повышается спрос на них со стороны инвесторов

За последние несколько лет рынок АДР, выпущенных на акции российских предприятий, превратился в один из наиболее динамично развивающихся рынков в мире и входит во вторую группу по странам-эмитентам, уступая лишь «основателям», накапливающим историю выпуска АДР десятилетиями (рис.2).

Тот факт, что Россия входит во вторую группу и занимает шестое место в мире, говорит о многом, и, прежде всего о конкурентоспособности российских компаний, несмотря на то, что они вышли на рынок АДР сравнительно недавно.

В результате исследования отечественного опыта выпуска АДР выявлено четыре основных этапа становления:

• 1994-1995 гг. - исследование рынка АДР;

• до середины 1998 г. - активное участие в процессе выпуска АДР;

• август 1998 г. - 2000 г. - период стагнации;

• 2001 г. - настоящее время - возобновление интереса к программам АДР после его снижения вследствие кризиса 1998 г.

Надо отметить, что рынок до августовского кризиса в 1998 г. имел все шансы догнать и обогнать «старожилов» рынка АДР и составить конкуренцию в привлечении инвестиций западным инвесторам. Это был рекордный год российского рынка АДР. Однако с 2001 г. по настоящее время наметился вить возобновившийся интерес российских компаний к АДР Особого внимания заслуживает тот факт, что за 2005 г. состоялось 13 выпусков.

260 Гпт И fan Г4 наг \ г / поп S

1«1 \ \ f \

и 7 1 117 по

50 м S2 66 S2 40 •я 47 3» S В 8 27 27 27 В 25

Рис 2. Структура портфеля АДР по странам регистрации эмитентов на 01.01.2005 г.

Анализ выпуска АДР российскими компаниями в «уровневом» разрезе выявил предпочтения российских эмитентов в выпуске АДР первого уровня (более половины выпусков), что связано, в первую очередь, с минимально предъявляемыми требованиями к раскрытию информации о компании. Однако остановка на этом этапе и нежелание продвигаться дальше лишает эмитента тех преимуществ, которые были отмечены выше. Если в планы компании не входит дальнейшее повышение «уровня», то закономерно поставить под сомнение целесообразность начатого ею проекта.

В диссертации проведен анализ уровня заинтересованности иностранных инвесторов в АДР российских компаний. Исследование проводилось на основе показателей капитализации, объема торговых операций, объема привлеченных средств, индекса AK&M ADR как «барометра» российского рынка американских депозитарных расписок. В результате выявлена динамика роста российских программ АДР и установлено наличие твердой заинтересованности в них зарубежных инвесторов, что вселяет уверенность в дальнейшем спросе.

Сам по себе выпуск АДР ещё не означает обретение компанией «особого статуса». Очевидно, на такой шаг может решиться только та компания, которая

видит перспективы своей работы на фондовом рынке, понимает преимущества открытого рынка. Смысл вкладывать средства есть лишь тогда, когда компания планирует дополнительную эмиссию акций и нуждается в западных инвестициях. При этом она должна быть готова со временем весш свою деятельность в соот- *

ветствии с обычаями западных инвесторов: составлять квартальную бухгалтерскую отчетность в американском варианте; поддерживать с ними постоянную • связь; стать более открытыми. Иначе усилия и деньги могут быть потрачены впустую.

Выход на американский фондовый рынок, для эмитента несет вероятность неполучения или получения не всего ожидаемого дохода от реализации программы АДР.

На основе анализа существующей российской практики выпуска АДР выявлены следующие риски:

• Общеполитический риск. Иностранный инвестор отслеживает политическую ситуацию в России, стабильность системы, политический курс правительства и т.д. Этот риск можно назвать основным.

• Экономический риск. От состояния экономики и ее развитая зависит финансовое состояние всех субъектов хозяйственной деятельности. Нормальной практикой является постоянный анализ инвестором финансовых показателей эмитента, его отчетов, отслеживания сделок и т.п.

• Риск «начальной неудачи». Объясняется отсутствием у российских компаний опыта в работе с АДР, недостаточным количеством специалистов в этой области.

• Ценовой риск. Важнейшим фактором успешности размещения американских депозитарных расписок среди инвесторов является правильное опреде- | ление цены предлагаемых к размещению АДР. Необходимо найти ту тонкую

грань, которая лежит между завышенной ценой (вызывая отсутствие интереса у покупателей), и заниженной ценой (как следствие недооцененноста компании, вызывая эффект распродажи активов «по дешевке»).

Возможность возникновения и последствия этих рисков для инвестора и эмитента необходимо проанализировать, определить цель и действовать согласно намеченному плану. Очень многое зависит от самой компании: ее го-

16

товности раскрывать информацию, вести отчетность по международным стандартам, иметь безупречную дивидендную политику и др.

Сопоставление АДР с ценными бумагами той же инвестиционной направленности, но другой экономической природы - еврооблигациями, позволило выявить как общие черты, так и различия. По мнению автора, эти два инструмента привлечения инвестиций являются не столько альтернативными, сколько взаимодополняющими и взаимосвязанными инвестиционными инструментами международного рынка ценных бумаг. Однако из-за характерных сущностных отличий компании необходимо четко представлять цель проекта и отдать предпочтение одному из инструментов на первоначальном этапе. В помощь эмитенту разработан и предложен алгоритм, который базируется на принципиально важных для него вопросах: допускать (или не допускать) инвестора к управлению, изменять (не изменять) структуру акционерного капитала.

Поведение рынка АДР российских компаний зависит от двух основных групп факторов:

• макроэкономических и политических факторов глобального порядка (например, поведения мировых финансовых рынков, мирового рынка нефти и т.п.) и факторов, формирующих ситуацию в РФ;

• микроэкономических факторов, определяющих положение эмитента и ситуацию вокруг него.

При изучении рынка АДР на акции российских эмитентов важным также является обнаружение и определение степени корреляции рынка акций российских компаний и рынка АДР на акции этих же компаний, а также выяснение первостепен ности влияния цен либо внутреннего рынка акций на цены АДР, либо наоборот.

Анализ взаимосвязи цен на АДР и стоимости акций российских эмитентов проведен за период с 2002 г. по 2005 г. на основании исследования динамики цен на АДР следующих эмитентов: РАО ЕЭС России, НК ЛУКОЙЛ, РАО Ростелеком, ОАО Мосэнерго и ОАО Татнефть. Эти предприятия представляют три основных сектора российской экономики - нефтяную отрасль, энергетику и телекоммуникации. Кроме того, указанные компании входят в десятку предприятий, обладающих наибольшей капитализацией на российском фондовом рын-

ке. В качестве инструмента анализа взят коэффициент корреляции, являющийся мерой близости числовых рядов.

В результате сопоставления полученных автором данных выявлено, что рынки российских акций и выпущенные на них АДР устойчиво коррелируют. Причем, с уверенностью можно констатировать, что АДР российских эмитентов не отправляются «в свободное плавание» после запуска их в обращение. Эмитент в той или иной степени может быть уверен, что на расписки будет спрос, если ситуация на внутреннем рынке благоприятная и финансовые показатели самой компании стабильно положительные.

Обычно в задачах корреляционного анализа под структурой связей понимается лишь факт наличия или отсутствия связи, а не форма этой зависимости. Поэтому возникла необходимость в проведении сравнительного анализа динамики цен на депозитарные расписки и котировок акций на российском рынке с динамикой Индекса Доу-Джонса (О Л А).

Как показывают расчеты, приращения индекса Ш1А практически не коррелируют ни с динамикой отечественного внутреннего рынка, ни с динамикой цен на депозитарные расписки (рис. 3).

Таким образом, можно констатировать, что динамика цен на депозитарные расписки, во-первых, зависит от динамики стоимости акций на внутреннем рынке, во-вторых, на нее в незначительной степени влияют конъюнктурные изменения, происходящие на торговых площадках обращения АДР.

Безусловно, сделанные расчеты нельзя интерпретировать как «абсолютную» независимость рынка российских депозитарных расписок от событий на мировом фондовом рынке, он не изолирован. В настоящее время все, кто торгует на российском фондовом рынке, и те, кто его анализирует, всегда отслеживают информацию с западных фондовых рынков - как статистику, так и котировки предыдущего дня.

Рис.3. Динамика изменения АДРроссийских эмитентов и индекса DJIA

Однако, если в результате каких-либо негативных явлений на рынке в США начнется падение стоимости ценных бумаг, то тренд на АДР российских эмитентов, при наличии хороших показателей внутри своей страны, может сохраниться неизменным. Более того, иностранные инвесторы будут стремиться диверсифицировать ¿вой портфель ценных бумаг за счйт приобретения АДР российских компаний. Исключением являются значительные изменения на американском фондовом рынке (биржевой обвал, повышение учетных ставок и т.д.). Вместе с тем, в более спокойные периоды, на которые приходится основная часть времени, стоимость российских депозитарных расписок зависит от текущих цен на внутреннем рынке.

Что касается перспектив рынка АДР, то отметим, что если он коррелирует с российским фондовым рынком, эта зависимость приводит к тому, что столь необходимое развитие рынка АДР возможно лишь при оживлении рынка ценных бумаг, а это, безусловно, тесно связано с политической и экономической ситуацией в России и вокруг нее.

Третья группа проблем затрагивает вопросы защиты прав и законных интересов инвесторов и российских компаний-эмитентов.

Обращение АДР на американском фондовом рынке регулируется законодательством США, в то же время заключение договоров проводится с учётом российского права. Отчетность российских компаний должна соответствовать стандартам U.S. GAAP при предоставлении ее в Комиссию по ценным бумагам и фондовым биржам США, однако бухгалтерский учет в РФ построен на несколько иных принципах. Из-за существенных различий правовых систем Рос-

сии и США при практической реализации проектов АДР возникает ряд существенных проблем.

В Федеральном законе РФ от 22 апреля 1996 г. № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» нет упоминания ни об АДР, ни о таком понятии, как «номинальное хранение ценных бумаг», хотя в процессе работы с АДР структура номинальных держателей играет одну из основных ролей: с ее помощью осуществляется передача инвесторам прав владельцев акций.

По российскому законодательству счет номинального держателя, т.е. лица, осуществляющего учет ценных бумаг в интересах других и не являющегося владельцем этих ценных бумаг, открывается на имя банка-депозитария, проводящего выпуск АДР. Согласно указанному закону «О рынке ценных бумаг» функции номинального держателя могут выполнять только профессиональные участники этого рынка, имеющие лицензию на осуществление депозитарной деятельности. Часто американский банк-депозитарий не имеет ни соответствующей лицензии, ни является даже резидентом РФ, а, следовательно, им не может быть открыт счет номинального держателя, и он не может являться таковым в отношении ценных бумаг российского эмитента.

Депозитарный банк также не является их собственником и осуществляет лишь учет и хранение в интересах владельцев АДР. Если же банк-депозитарий формально все же является собственником, то это будет означать, что он берет на себя дополнительные риски, связанные, например, с тем, что на ценные бумаги владельца может быть обращено взыскание по обязательствам банка-депозитария.

Вопрос о том, кто является собственником депонированных акций компании, не имеет однозначного ответа. Дело в том, что владелец АДР является собственником только самих АДР, и акции российской компании переходят в его собственность лишь после обмена АДР на соответствующее количество акций.

Другой, не менее острой и нерешенной проблемой является возможность использования владельцами АДР своих прав по акциям. Эта проблема имеет два аспекта. Во-первых, существует разница в учетных системах США и России. Затруднение заключается в том, что в США эта система построена по принципу так называемого закрытого реестра. Суть этого принципа сводится к

тому, что по желанию инвестора, он, как конечный владелец акций, может остаться неизвестным эмитенту и другим акционерам, но при этом осуществлять свои права.

В России же действует обратный принцип - открытого реестра, когда номинальный держатель обязан раскрыть по запросу информацию о владельцах акций. Возникает противоречие: американский депозитарий по законодательству не может удовлетворить это требование, а по российскому законодательству отсутствие имени владельца лишает акционеров возможности осуществлять свои права.

Другой аспект реализации прав владельцев АДР - выражение воли акционеров при голосовании. Одним из условий депозитного соглашения является возможность банка-депозитария голосовать пакетом акций по своему усмотрению или передавать такое право менеджменту российских компаний.

Еще одной проблемой является качество информации, предоставляемой инвесторам. В соответствии с депозитным соглашением банк-депозитарий не несет ответственности за отсутствие или несвоевременное предоставление информации от эмитента.

Тормозом для развития АДР является противоречивость российского законодательства в отношении ставки налога на продажу и приобретение депозитарных расписок, на дивиденды и иные выплаты по ценным бумагам, а также неудовлетворительное осуществление рядом регистраторов своих функций.

Возможным решением этих проблем может стать создание федерального закона РФ, определяющего особенности учета ценных бумаг, являющихся базовым активом для выпуска АДР, и порядка использования владельцами АДР прав по акциям российских предприятий. До сих пор в законе о «Рынке ценных бумаг» нет определения термина АДР.

Другим вариантом решения этого вопроса может стать внесение изменений и дополнений в уже действующие законодательства России и США. Эти изменения, прежде всего, связаны с необходимостью:

• четко определить статус американского банка-депозитария как держателя акций российской компании и зафиксировать, что владельцы АДР являются владельцами соответствующего количества акций (базового актива);

• предусмотреть для американских депозитариев открытие счета со специальным статусом, например «уполномоченный номинальный держатель». Специфичность этого счета будет состоять в том, что его можно открыть только для учета ценных бумаг, выступающих в качестве базового актива для выпуска А ДР. Кроме того, такой счет следует освободить от обязательного раскрытия информации о конечных владельцах акций по запросу эмитента. Раскрывать информацию должны только те инвесторы, которые хотят принять личное участие в общем собрании акционеров;

• изменить процедуру голосования: эмитент может создать специальные сайты в Интернете, на которых владельцы АДР могли бы проголосовать, используя при этом электронно-цифровую подпись - дискету с ЭЦП, приравненной законом к собственноручной подписи человека. Опьгг использования ЭЦП широко применяется в настоящее время при покупке-продаже ценных бумаг через Интернет частными инвесторами, трейдерами, брокерами;

• со стороны американского законодательства - адаптировать Законы 1933 года к современным условиям, уменьшить формальности, сократить сроки рассмотрения и принятия документов.

Очевидно, что дальнейшее развитие российского законодательства предоставит иностранным инвесторам большую возможность осуществлять в России свои права, удостоверенные акциями и АДР, в результате чего будет создан более благоприятный климат для привлечения иностранных, в том числе американских, инвестиций в российские компании.

В заключение необходимо отметить, что ключевыми вопросами становления российского рынка АДР являются проблемы повышения прозрачности эмитентов, перехода на единую международную бухгалтерскую систему, вопросы корпоративного управления, а также создания надёжной и эффективной финансовой инфраструктуры. Всё это позволит в сво очередь привлечь на российский рынок дополнительные незадействованные средства инвесторов и вовлечь их в инвестиционный цикл.

Основные положения диссертации нашли отражение в следующих

публикациях:

1. Горохова Т.А. АДР - как один из способов дополнительного финансирования предприятий российской экономики / Сб. тр. II Международ, науч,-практич. семинара. - М.: ИНИОН РАН, 2003. - (0,22 пл.);

2. Горохова Т.А. Проблемы выпуска американских депозитарных расписок для российских компаний-эмитентов / Материалы Международ, науч,-практич. семинара. - М.: ИНИОН РАН, 2004. - (0,23 пл.);

3. Горохова Т.А. Проблема выбора инструмента дополнительного финансирования российских предприятий // Объединенный научный журнал, 2004, № 28 (120). -

(039 пл.);

4. Горохова Т.А. Есть ли альтернатива ADR? // Экономика и финансы, 2004. № 24 (75). - (0,59 пл.);

5. Морозова Т.А. Американские депозитарные расписки как эффективный инструмент привлечения инвестиций в российскую экономику / Тезисы докл. IX Межвузов, науч.-практич. конференции. - М.: МГАПИ, 2005. - (0,32 пл.).

У

-

л

2006 fr p- 169Î

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Морозова, Татьяна Александровна

Введение

Глава I. Теоретико-экономические основы появления и обращения американских депозитарных расписок

1.1. Россия в условиях интеграции международного рынка инвестиций: общий обзор

1.2. Понятие «американская депозитарная расписка» (АДР), виды и уровни программ

1.3. Исторические предпосылки появления американских депозитарных расписок

1.4. Привлекательность американских депозитарных расписок для российских компаний и зарубежных инвесторов

Глава II. Американские депозитарные расписки как инвестиционный инструмент российских компаний

2.1. Модели выхода российских компаний на рынок капитала

2.2. Механизм обращения АДР и его особенности

2.3. Проблемы выпуска АДР для российских компаний, связанные с правовыми нормами двух законодательств

Глава III. Концептуальные основы методики сравнительного анализа и корреляции котировок АДР и российских акций

3.1. Общий анализ мирового рынка американских депозитарных расписок

3.2. Тенденции развития российского рынка американских депозитарных расписок

3.3. Сравнительный анализ американских депозитарных расписок как инвестиционных ценных бумаг

3.4. Корреляционный анализ взаимосвязи курсовой стоимости акций и котировок АДР

Диссертация: введение по экономике, на тему "Американские депозитарные расписки как инструмент привлечения инвестиций в российскую экономику"

Актуальность темы исследования. Последнее десятилетие характеризуется существенным возрастанием объемов и совершенствованием проведения операций с финансовыми инструментами. Значительно расширился инструментарий международного инвестирования, появились новые разнообразные финансовые инструменты, инновации в сфере рыночных технологий, углубились процессы взаимодействия международных рынков, взаимозависимость и взаимопроникновение отдельных, ранее обособленных сегментов мирового рынка капиталов.

Либерализация национальных рынков, допуск нерезидентов и их непосредственное участие в операциях наравне с резидентами, снижение ограничений для отдельных участников на проведение тех или иных операций способствовали тому, что фондовые рынки стали полем деятельности не только национальных, но и, в значительной степени, международных участников. Практически полная отмена ограничений на перемещение капитала привела к тому, что фондовый рынок становится в полном смысле слова международным.

В условиях расширяющейся универсализации, всеобщей открытости и нарастающей глобализации фондовых рынков начинается новый этап развития мирового финансового рынка. Осуществляется планомерная и целенаправленная работа по координации рынков капитала, страхований и гарантий. Расширяется область применения современных электронных технологий, средств коммуникации и информатизации. Это оказывает, с одной стороны, существенное воздействие на развитие национальных фондовых рынков, в первую очередь, - на развитие инфраструктуры и системы информационной поддержки операций на рынках, а с другой, расширяет возможности взаимодействия между ними.

Процесс глобализации подключает к мировому финансовому рынку новые национальные рынки. Появляются и бурно развиваются так называемые развивающиеся финансовые рынки (emerging markets), к которым относится и Россия1. В настоящее время почти половина объема международного перемещения капитала, связанного с покупкой акций, приходится на emerging markets2.

Перед российской экономикой поставлена задача удвоения валового внутреннего продукта. Очевидно, что данной цели можно достичь за счет развития внутреннего производства и снижения зависимости от доли экспортируемого сырья. На практике реализация этой задачи выражается в необходимости привлечения значительных инвестиций.

Россия наравне с другими странами участвует в процессах международного разделения труда, глобализации и ведет ожесточенную конкурентную борьбу за свободные финансовые ресурсы на рынках капиталов с другими участниками. Поэтому актуальность привлечения инвестиций в экономику России остается важнейшей задачей, стоящей перед всем ее экономическим обществом.

Сегодня макроэкономическая ситуация в России — она является наиболее благоприятной и стабильной за все годы реформ - в целом способствует процессу инвестирования. Наблюдавшийся длительное время непрерывный процесс ослабления рубля сменился его реальным укреплением, что способствует притоку инвестиций в рублевые активы. Позитивная макроэкономическая ситуация уже привела к увеличению инвестиций и экономическому росту. В 2003 г. динамика капитальных вложений в России выросла на 12%, что в абсолютном выражении при общем объеме инвестиций в основной капитал около 75 млрд. долл. (по

1 Международная финансовая корпорация (МФК) официально включила Россию в число развивающихся рынков в сентябре 1996 г.

Year 2000 Market Share of New DR. Programs // The Deutsche Bank DR Universe.- January 2, 2001. -P. 4-5. данным ФСГС) составляет приблизительно 10 млрд. долл.1 В 2004 г. этот показатель составил 11,8 млрд. долл., а за первые полгода 2005 г. - 9,3 млрд. долл., что является высшим показателем2.

Однако текущий уровень роста капитальных инвестиций не решает многих проблем. Так, по данным Центра экономической конъюнктуры при Правительстве РФ (ЦЭК), в 2004 г. снизился коэффициент обновления основных фондов, повысилась степень их износа, доля старого оборудования, прослужившего свыше двадцати лет, составила в экономике в среднем 45%. Таким образом, сохраняющийся темп прироста инвестиций явно недостаточен и требует радикального увеличения.

Основным источником инвестиций для российских предприятий являются собственные средства, в частности нераспределенная прибыль и амортизация. Однако прибыль компаний - величина непостоя1шая, к тому же на начальном этапе развития она, как правило, невелика. В то же время сохраняется значительная налоговая нагрузка на реинвестируемую прибыль.

Из внешних источников финансирования инвестиций значительную долю составляют средства бюджетов и внебюджетных фондов. Однако они резко сокращаются, особенно в промышленности. Банковские кредиты не имеют существенной доли в инвестициях в основной капитал. В 2004 г. они составили, по данным ЦЭК, лишь 5,3%. Ограниченные возможности получения и использования кредитных ресурсов связаны с сохранением относительно высокой стоимости банковских кредитов. Кроме того, сегодня банковские кредиты - это в основном «короткие» деньги.

В современных условиях обеспечить рост конкурентоспособности

1 Основные показатели статистики инвестиций. Россия в цифрах // Федеральная служба государственной статистикиhttp://www.gks.ru

2 Новости // Корпоративное управление в России. Проект в рамках Круглого стола ОЭСР и Всемирного Банка по корпоративному управлению в России, 5 июля 2005 г. - http://www.corp-gov.ru без привлечения крупных капиталов, финансируя проекты развития только за счет собственных средств предприятий, невозможно. Многие российские предприятия уже сегодня поставлены перед необходимостью поиска замещающих источников финансирования инвестиций и реализуют программы привлечения необходимых финансовых ресурсов на рынке капиталов.

Несмотря на то, что в целом механизм международных инвестиций является довольно сложным, к настоящему времени сформировался весьма удобный способ привлечения иностранного капитала, удовлетворяющий как инвесторов, так и компании — выпуск депозитарных расписок на ценные бумаги иностранного эмитента.

Депозитарные расписки (Depositary Receipts - DRs)1 являются обращающимися на рынке сертификатами на ценные бумаги иностранного эмитента, предоставляющие держателям те же права, которые имеют владельцы базовых активов. Как правило, депозитарные расписки выпускаются на акции или долговые обязательства иностранной компании2.

Следует отметить, что депозитарные расписки в настоящее время являются одним из наиболее популярных финансовых инструментов международного рынка ценных бумаг, способствующих решению задач развития как фондового рынка, так и экономики отдельных государств и отраслей хозяйства.

Депозитарные расписки подразделяются на три вида: американские, глобальные и европейские. Американские депозитарные расписки (АДР) (American Depositary Receipts - ADRs) регистрируются в соответствии с

1 Стош- отметить, что толкование экономической сущности DRs не меняется в зависимости от имеющихся различий в переводе с английского языка слова «receipt» (расписка, квитанция, свидетельство). Более подробно вопрос тождества определений при различном переводе слова «receipt» рассматривается в гл. 1, п. 1.4. i ADR Reference Guide I IJP Morgan ADR Group. - February, 2005. - P.6. законодательством США, деноминированы в долларах и свободно обращаются на основных биржевых площадках страны или внебиржевом рынке; по ним выплачиваются дивиденды в американской валюте, а заключение сделок осуществляется в соответствии со стандартной практикой, принятой в США. С технической точек зрения нет принципиальных различий между американскими и глобальными депозитарными расписками, за исключением того, что глобальные расписки могут обращаться как на американских, так и на европейских биржах (тем не менее, термин «АДР» более распространен и нередко в равной степени используется в отношении глобальных расписок)1. Разновидностью глобальных депозитарных расписок являются европейские депозитарные расписки, деноминированные в евро.

В связи с тем, что крупнейшим рынком капиталов на сегодня являются Соединенные Штаты Америки, целесообразно рассмотреть особенности размещения ценных бумаг российских эмитентов на этом рынке.

Для американского инвестора использование АДР - это прежде всего снижение кредитного риска и один из способов приобретения наиболее доходных иностранных ценных бумаг, а у российских компаний - одна из возможностей получения иностранных инвестиций, возможность заключать сделки с крупнейшими западными компаниями, желающими вкладывать денежные средства в ценные бумаги российских эмитентов, но опасающимися напрямую выходить на наш рынок из-за множества проблем, таких, например, как несовершенство законодательной базы, слабость финансовой инфраструктуры и отсутствие отлаженного механизма перерегистрации прав собственности на ценные бумаги.

1 DRs: The Basics & Benefits // The Bank of NY ADR. - www.adrbny.com

Активное развитие рынок депозитарных расписок получил в 19701980-е гг. В конце 70-х гг. программы депозитарных расписок действовали только в Великобритании, Японии, Австрии и Южной Африке. С начала 80-х гг. во всем мире наблюдается беспрецедентный рост интереса к депозитарным распискам, самым непосредственным образом ощутившим влияние процесса секьюритизации, захватившего в 80-х гг. весь международный рынок капиталов и многие национальные рынки1. Весьма популярными становятся международные акции, размещаемые вне страны происхождения заемщика.

Используя американские депозитарные расписки, на мировой финансовой рынок выходят компании не только из стран с развивающимся фондовым рынком, но и корпорации из государств с развитой рыночной экономикой, имеющие всемирную известность, такие как «Nokia», «Adidas», «Sony», «Ericsson», «ВР», «Coca-Cola», «Nissan Motor» и др.

Для российских компаний и банков реализация программ выпуска АДР имеет сравнительно короткую историю. Лишь в 1994 г. российские эмитенты приступили к реализации подобных программ2 в качестве одного из этапов выхода на международные фондовые рынки и поиска перспективных путей привлечения зарубежных инвестиций. Таким образов, к настоящему моменту можно говорить только о первых шагах России на пути интеграции в мировой финансовый рынок.

Таким образом, представляется весьма актуальным исследовать принципы и методологию организации программы выпуска американских депозитарных расписок российскими эмитентами, а также вопросы их практического применения в процессе выхода российских компаний на

1 ADR Reference Guide И Л» Morgan ADR Group. - February, 2005. - P. 11.

2 Дмитриев E. Ответственный за ВВП (На основе материалов МАП России : Обзор экономических журналов) // Профиль, 21 июля 2003. - № 27. - С.2. международные рынки капиталов, что позволит им повысить собственную капитализацию, получить рыночную оценку и привлечь стратегических инвесторов.

В отечественной литературе экономическая сущность программ АДР практически не разработана. Существуют немногочисленные публикации по отдельным организационным вопросам выпуска АДР. Большей частью эти исследования имеют юридическую направлешюсть, причем они освещают лишь нормативно-правовую базу законодательства США о ценных бумагах в целом, уделяя внимание преимущественно историческим аспектам. В рамках данного исследования автор касается вопросов юридического характера относительно разночтений в законодательстве России и США, однако максимальное значение уделено экономическим аспектам.

Исследования зарубежных авторов по этой проблеме в большинстве имеют лишь обзорный характер. Участие России в программах АДР практически не отражено. Эти обстоятельства в конечном итоге и предопределили актуальность выбранной темы диссертационного исследования, его логику и структуру.

Объектом исследования являются экономические взаимоотношения, возникающие в процессе организации программ выпуска и обращения американских депозитарных расписок, и осуществления инвестиций в ценные бумаги российских эмитентов зарубежными инвесторами на международном рынке капиталов.

Предметом исследования выступают американские депозитарные расписки российских компаний, участники программ депозитарных расписок и процессы, связанные с организацией программ. Предмет исследования анализируется комплексно, во взаимосвязи с общеэкономической ситуацией на международном рынке.

Целью диссертационного исследования является основанная на анализе мирового рынка депозитарных расписок разработка методики использования АДР российскими компаниями как нового инструмента участия России на международном рынке капиталов для привлечения иностранных инвестиций в российскую экономику.

Основные задачи исследования. Исходя из сформулированной цели работы, в диссертации поставлены следующие основные задачи:

• рассмотреть участие российских компаний на международном рынке инвестиций;

• исследовать экономическую сущность и природу возникновения АДР, обосновать их инвестиционную привлекательность для эмитентов и иностранных инвесторов;

• всесторонне изучить существующий международный опыт выпуска американских депозитарных расписок и порядок их обращения;

• изучить структуру и масштабы мирового рынка АДР, оценить роль и место рынка американских депозитарных расписок на российские акции в мировом рынке АДР;

• уточнить и обобщить классификацию программ АДР и разработать алгоритм принятия решений российскими компаниями различных способов выхода на американский фондовый рынок путем участия в программах АДР;

• выявить трудности, возникающие у участников программ АДР, предложить возможные пути их преодоления, а также определить формы и методы защиты прав инвесторов и эмитентов на рынке американских депозитарных расписок;

• сравнить эффективность использования российскими участниками международного рынка ценных бумаг механизма американских депозитарных расписок и еврооблигаций как альтернативного инвестиционного инструмента для российских эмитентов;

• определить наличие или отсутствие взаимосвязи курсовой стоимости АДР и лежащих в их основе акций российских эмитентов с целью прогнозирования ситуации на фондовом рынке России и диверсификации риска при формировании портфеля ценных бумаг.

Теоретической, методологической и информационной базой исследования послужили:

• положения общей экономической теории, теории рынка ценных бумаг;

• труды российских и зарубежных специалистов в области фондового рынка;

• научные статьи в современной экономической и периодической печати;

• законы, указы, постановления правительства Российской Федерации, нормативные документы ФСФР России, нормативные документы Центрального банка России в части, касающейся рынка ценных бумаг и его институционального обеспечения;

• нормативные акты фондового рынка США, издаваемые Комиссией по ценным бумагам и биржам США;

• статистические данные Российской торговой системы (РТС), Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), американских фондовых бирж и торговых площадок (NYSE, АМЕХ, NASDAQ, PORTAL, ОТС), лондонской биржи (LSE), а также информационно-дилинговых систем Reuters, Interfax, Bloomberg, РБК, AK&M;

• аналитические обзоры консалтинговых фирм и инвестиционных компаний;

• информационные бюллетени, статистические данные и пресс-релизы мировых финансовых учреждений (The Bank of New York, Deutsche Morgan Grenfell, J.P.Morgan, Citibank, New York Stock Exchange,

London Stock Exchange, Frankfurt Stock Exchange, NASDAQ, Euroclear, DTC).

При написании данной работы был использован четырехлетний опыт работы в опНпе-брокерской компании ООО «НЭТТРЭЙДЕР», занимающейся Интернет-трейдингом (предоставлением услуг торговли ценными бумагами через Интернет), а также личный трехгодовой опыт работы на российском фондовом рынке в качестве независимого трейдера-аналитика. При работе в брокерской компании был открыт доступ к торгам на основных российских и мировых фондовых биржах. Поэтому информация о котировках американских депозитарных расписок, лежащих в их основе базовых акциях в России, влиянии индексов и событий на мировом фондовом рынке отслеживалась в реальном времени.

Теоретические аспекты данной работы анализируются на основе трудов таких ведущих российских экономистов в области кредита и международных валютно-кредитных отношений, как Ю.А. Константинов, JI.H. Красавина, О.И. Лаврушин, И.В. Левчук, В.Н. Шенаев и др. Большой вклад в разработку теории и практики инвестирования и использования для этого производных финансовых инструментов (ПФИ) внесли такие известные зарубежные ученые-экономисты, как Р. Брейли, Ю. Бригхем, Дж.Дж. Мэрфи, Э.Л. Найман, Дж.К. Ван Хорн, Д. Швагер и др.

Конкретные прикладные проблемы организации программ выпуска АДР и их обращения достаточно многосторонне рассмотрены в публикациях М.Ю. Алексеева, Я.М. Миркина, К.Ю. Ратникова, Б.Б. Рубцова, Д.В. Соловьёва, B.C. Торкановского, В.Ю. Тюрина, А.Б. Фельдмана, В. Шапран, Н. Шапран и др.

В ходе работы применены следующие методы исследования: системный анализ как методология постановки и подхода к решению проблемы в целом, приемы логического и сравнительного анализа и синтеза, методы экономико-статистических сравнений, абстрактно-логических суждений.

Научная новизна данного исследования заключается в разработке методологических подходов к реализации программ АДР российскими компаниями, а также выработке нового, расширенного подхода к анализу взаимосвязи котировок АДР и курсовой стоимости лежащих в основе акций российских эмитентов для прогнозирования ситуации на фондовом рынке.

На защиту выносятся следующие результаты, содержащие элементы научной новизны:

1. Дана новая интерпретация понятия «американская депозитарная расписка», как интернационального инвестиционного инструмента, объединяющего фондовые рынки разных государств и открывающего пути международного инвестирования.

2. Предложена целостная научная концепция анализа российского рынка американских депозитарных расписок в рамках мирового рынка АДР. Данная концепция включает в себя теоретическое описание рынка, периодизацию становления российского рынка АДР и его сущностные характеристики, основными из которых являются: перспектива роста, заинтересованность западных институциональных и частных инвесторов, открытость российских компаний к выходу на западный рынок.

3. Раскрыты преимущества АДР по сравнению с альтернативными источниками (банковским кредитом и самофинансированием) инвестирования в реальный сектор российской экономики, позволяющие на более выгодных условиях привлечь финансовые ресурсы из-за рубежа, повышая эффективность финансовой деятельности отечественных компаний и улучшая их кредитный рейтинг.

4. Разработаны и обоснованы рекомендации по охвату различных категорий инвесторов, используя определенные виды АДР, для чего каждый вид выделен и рассмотрен отдельно с точки зрения затрат и инвестиционных преимуществ. Предложены две модели выхода российских компаний на американский фондовый рынок: поэтапно, используя все преимущества и особенности каждого уровня программ АДР; скачкообразно, минуя последовательность уровней.

5. Даны концептуальные основы методики сравнительного анализа и корреляции изменения курсовой стоимости акций и котировок АДР для прогнозирования ситуации на фондовом рынке.

Практическая значимость исследования состоит в том, что оно дает российским эмитентам обоснованный методический и практический инструментарий для успешной реализации программ АДР, что может способствовать процессу реальной интеграции России в мировой финансовый рынок и привлечению средств в российскую экономику. Практическую значимость имеют:

• рекомендации по использованию определенных видов американских депозитарных расписок;

• методика оценки программ по выпуску американских депозитарных расписок в российских условиях;

• принципы выбора стратегии работы с АДР на международном финансовом рынке;

• предложена оптимальная схема взаимодействия всех участников программы АДР;

• методика оценки взаимосвязи динамики котировок АДР и акций российских компаний для снижения риска портфеля ценных бумаг за счет диверсификации вложений.

Результаты диссертационной работы могут быть использованы в системе как высшего, так и профессионального дополнительного образования, в преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Ценные бумаги и биржевое дело», «Зарубежные фондовые рынки», «Производные финансовые инструменты».

Полученные в результате исследования выводы и предложения представляют практический интерес для использования в деятельности аналитических подразделений инвестиционных банков и компаний; частных инвесторов и профессиональных участников фондового рынка при формировании портфеля ценных бумаг; российских компаний и коммерческих банков, желающих выйти на международный фондовый рынок с целью привлечения инвестиций через реализацию программ АДР, а также совершенствования государственного регулирования на рынке ценных бумаг в сфере защиты прав и интересов инвесторов и эмитентов.

Апробация результатов исследования. Рассмотренные в диссертации теоретические и методологические положения, сделанные в результате исследования выводы и рекомендации основываются на анализе и обобщении результатов исследований и разработок, выполненных автором в период 2002-2005 гг.

Основные положения работы были опубликованы и статьях и доложены на семинарах:

• Второй международный научно-практический семинар «Проблемы трансформации современной российской экономики: теория и практика организации и обеспечения управления», Москва, 9-11 декабря 2003 г.

• Сборник трудов Второго международного научно-практического семинара «Проблемы трансформации современной российской экономики: теория и практика организации и обеспечения управления»/ Под ред. д.э.н., проф. С.А.Орехова-М.: ИНИОН РАН. - 2003. - 452 с.

• Международный научно-практический семинар «Проблемы современных экономических трансформаций» (Москва, 5-7 мая 2004 г.).

• Материалы Международного научно-практического семинара «Проблемы современных экономических трансформаций»/ Под ред. д.э.н., проф. С.А.Орехова - М.: ИНИОН РАН. - 2004. - 315 с.

• IX Межвузовская научно-практическая конференция «Экономика и управление» (Москва, 12-15 декабря 2005 г.).

• Тезисы докл. IX Межвузовской научно-практической конференции «Экономика и управление»/ Под ред. В.А.Поникарова- М.: МГАПИ. - 2005.

Основные положения диссертации изложены в 5 публикациях, общим объемом более 1,75 печатного листа, весь объем авторский. Основные результаты диссертационного исследования используются в практической деятельности ОАО «Стальная группа Мечел», аналитическим отделом ООО «НЭТТРЭЙДЕР», а также при чтении лекций и проведении семинаров.

Структура работы. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников и приложений. В работе представлены 33 графические иллюстрации, 8 таблиц и 7 приложений. Библиографический список составляет 129 источника.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Морозова, Татьяна Александровна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Данное исследование на основе анализа мирового рынка депозитарных расписок предлагает методику использования американских депозитарных расписок российскими компаниями как нового инструмента участия России в глобализации рынка инвестиций и привлечения средств в российскую экономику. Подробно рассматриваются все аспекты этого финансового инструмента, его экономическая сущность, преимущества, которые несет в себе этот инструмент, как для эмитента (российской компании), так и для инвестора в стране обращения (США). В итоге проведенной работы получен ответ на базисный вопрос исследования - имеет ли смысл выпуск американских депозитарных расписок, и найдутся ли желающие приобрести их.

С точки зрения внутреннего устройства американский рынок депозитарных расписок является системой с ограниченным количеством единиц торгуемого актива, что существенно отличает его от других рынков товара и услуг. Стоимость депозитарных расписок определяется условиями спроса - предложения на рынке США. Поэтому депозитарные расписки могут продаваться с дисконтом (или премией) к лежащему в их основе активу. Тем не менее, арбитражное давление заставляет обе стоимости не слишком сильно отличаться друг от друга.

В ходе исследования разработана оптимальная схема взаимодействия всех участников процесса выпуска АДР на каждом этапе, изучена роль крупных игроков в процессе ценообразования.

В результате исследования сделан ряд выводов, среди них важное значение, по мнению автора, имеют следующие.

1. Определена роль и значимость для наших компаний выхода на международный рынок капиталов, которые заключаются в привлечении более дешевых иностранных ресурсов для финансирования основных средств и расширения производства, что способствует повышению эффективности финансовой деятельности и улучшению финансовых показателей компании.

Сформировавшаяся инфраструктура зарубежного финансового рынка, относительная доступность заемных ресурсов, перспективы повышения рыночной капитализации являются особенно привлекательными для российских предприятий.

2. Реализация программ американских депозитарных расписок является фактором глобализации российского фондового рынка, что способствует процессу реальной интеграции России в мировой финансовый рынок.

В результате этого процесса формируется финансово-информационное пространство, в котором:

• создаются благоприятные условия для инвестирования, в частности обеспечивается защита инвесторов;

• разрушаются административные барьеры между странами, что также способствует интеграции национальных экономик и появлению новых инструментов фондового рынка в том числе;

• интеграция в мировую систему позволяет национальным рынкам привлекать иностранные инвестиции.

3. В процессе исследования исторических предпосылок появления американских депозитарных расписок сделан вывод, что АДР по своей сути являются наднациональным финансовым инструментом, объединяющим национальные фондовые рынки и открывающим пути международного инвестирования, в частности для российских компаний.

4. Рассматривая американскую депозитарную расписку как многогранный инструмент международного фондового рынка, выявился ряд преимуществ, которые несут в себе АДР, помимо возможности привлечь иностранный капитал для решения стратегических корпоративных задач. Основными из них для российских компаний можно назвать следующие:

• поддержка ликвидности акций внутри страны путем наращивания инфраструктуры и активности инвесторов на зарубежном рынке за счет арбитража;

• возможность диверсифицировать риск компании от продажи своих акций на одном национальном рынке;

• увеличение числа торговых площадок, как часть стратегии компании по развитию вторичного рынка ценных бумаг;

• увеличение котировок акций компании на российском фондовом рынке - в среднем от 5 до 20%;

• завоевание у инвесторов кредитного доверия на международном рынке капиталов, возможность заявить о своем существовании, сформировать имидж надежного участника рынка, заложить основу для работы с западными банками, инвестиционными компаниями;

• продвижение товара или услуг на мировые рынки;

• расширение базы инвесторов;

• решение проблемы недооцененности российских предприятий.

Эти заключения были сделаны на основе анализа почти 80-летнего мирового и уже десятилетнего российского опыта и прогноза усиливающейся интеграции и открытости экономики России. Для американских инвесторов привлекательность инвестиций в АДР можно объяснить следующими причинами:

• диверсификация вложений;

• АДР подчиняется праву о ценных бумагах США;

• сделки совершаются в долларах США;

• инвестор наделен правом на собственность российской депонированной ценной бумаги, правом голосовать на собраниях акционеров российской компании и получать дивиденды в долларах США;

• наличием нескольких уровней расписок, что обеспечивает интерес различных групп инвесторов и возможность свободного обращения на различных организованных рынках.

5. Чтобы привлечь стратегических инвесторов, компания должна, как минимум, быть открытой, привести свою отчетность в соответствие с международными стандартами, регулярно выплачивать дивиденды. Все эти характеристики, которые определяет американский фондовый рынок, благоприятно отзываются и на внутренних инвесторах. Так, если российская отчетность в отличие от отчетности по международным стандартам призвана, прежде всего, обслуживать интересы налоговой инспекции, то цель международной отчетности - сообщение инвесторам и всем заинтересованным пользователям правдивой ситуации о финансово-хозяйственном положении компании.

Практика выплаты дивидендов является мало востребованной топ-менеджментом, у которого обычно находятся причины не платить, отсрочить выплату или свести к минимуму сумму. Дивиденды не являются самоцелью на российском фондовом рынке, это своего рода бонус для инвестора.

6. В ходе исследования адаптирован опыт функционирования мирового рынка депозитарных расписок к условиям развивающегося фондового рынка России. Предложена модель выхода российских компаний на американский фондовый рынок поэтапно, используя все преимущества и особенности каждого уровня программ АДР. Также рассмотрена модель выхода на рынок АДР скачкообразно, минуя последовательность уровней программ.

7. Важнейшим фактором успешности размещения американских депозитарных расписок среди инвесторов является правильное определение цены предлагаемых к размещению АДР. Необходимо соблюсти тонкую грань между завышенной ценой, которая вызовет отсутствие интереса, и заниженной - как следствие недооцененности компании и эффекта распродажи активов «по дешевке».

8. В результате анализа различий правовых систем России и ГИТА и возникающих в связи с этим проблем при выпуске и организации обращения АДР, предложены способы выхода из сложившейся ситуации. Для внесения изменений в действующее российское законодательство можно предложить следующее:

• определить статус американского банка-депозитария как держателя акций российской компании;

• зафиксировать, что владельцы АДР являются владельцами соответствующего количества акций (базового актива);

• предусмотреть для американских депозитариев открытие счета со специальным статусом, который будет открываться только для учета ценных бумаг, выступающих в качестве базового актива для выпуска АДР;

• изменить процедуру голосования: эмитент может создать специальные сайты в Интернете, на которых владельцы АДР могли бы проголосовать, используя при этом электронно-цифровую подпись -(дискету с ЭЦП), приравненную законом к собственноручной подписи человека. Опыт использования ЭЦП широко применяется в настоящее время при покупке — продаже ценных бумаг через Интернет частными инвесторами, трейдерами, брокерами.

Что касается американского законодательства, то его совершенствование могло бы пойти по пути адаптации Законов США к современным условиям, уменьшения формальностей, сокращения сроков рассмотрения и принятия документов.

9. Анализ структуры мирового рынка американских депозитарных расписок показал, что количество выпускаемых АДР с каждым годом увеличивается, расширяется и объем привлеченных средств, особенно ярко это выражено за последние 10-15 лет.

АДР выпускают не только развитые страны, но и развивающиеся, причем Индекс АДР развивающихся рынков превосходит сводный индекс развитых и азиатских рынков. Это подтверждает факт доступности и удобства АДР как инструмента выхода на международные рынки и привлечения инвестиций в страну. Тенденция роста свидетельствует о том, что есть не только предложение по выпуску депозитарных расписок, но и существует спрос на них со стороны инвесторов.

10. За последние несколько лет рынок АДР, выпущенных на акции российских предприятий, превратился в один из наиболее динамично развивающихся рынков в мире и входит во вторую группу по странам-эмитентам, уступая лишь «основателям», накапливающим историю выпуска АДР десятилетиями.

11. В результате исследования отечественного опыта выпуска АДР выявлено четыре основных этапа становления:

• 1994-1995 гг. - исследование рынка АДР;

• до середины 1998 г. - активное участие в процессе выпуска АДР;

• август 1998 г. - 2000 г. - период стагнации;

• 2001 г. - настоящее время - возобновление интереса к программам АДР после его снижения вследствие кризиса 1998 г.

Надо отметить, что рынок до августовского кризиса в 1998 г. имел все шансы догнать и обогнать «старожилов» рынка АДР и составить конкуренцию в привлечении инвестиций западным инвесторам. Это был рекордный год российского рынка АДР. Однако с 2001 г. по настоящее время наметился вновь возобновившийся интерес российских компаний к АДР.

12. Анализ выпуска АДР российскими компаниями в «уровневом» разрезе выявил предпочтения российских эмитентов в выпуске АДР первого уровня (более половины выпусков), это связано, в первую очередь, с минимально предъявляемыми требованиями к раскрытию информации о компании.

Однако остановка на этом этапе и нежелание продвигаться дальше не несут в себе всех тех преимуществ, которые рассматривались на протяжении всего исследования. Если в планы компании не входит дальнейшее повышение «уровня», то под сомнение ставится целесообразность начатого эмитентом проекта.

13. Анализ выпуска АДР по секторам экономики имеет важное значение для понимания особенностей развития российского рынка АДР.

Первое место занимают компании телекоммуникационной отрасли, затем нефтегазовая и электроэнергетическая. Прогнозируется в дальнейшем развитие фармацевтической и пищевой промышленности, как динамично развивающихся в настоящее время.

14. Проведено исследование уровня заинтересованности иностранных инвесторов в АДР российских компаний за всю историю их формирования. Исследование проводилось на основе показателей капитализации, объема торговых операций, объема привлеченных средств, индекса АК&М ADR. В результате выявлена динамика роста российских программ АДР и установлено наличие твердой заинтересованности в участии у значительного числа инвесторов, что вселяет уверенность в дальнейшем спросе и еще раз подтверждает правильность выбора направления исследования.

15. В рамках изучения многогранного финансового инструмента -АДР - представилось актуальным сопоставить АДР как инвестиционной ценной бумаги с еврооблигацией в качестве альтернативы для российских компаний.

В результате выявления и сопоставления общих черт и различий сделан вывод, что они являются не альтернативными, а скорее взаимодополняющими и взаимосвязанными инвестиционными инструментами международного рынка ценных бумаг. Однако из-за характерных сущностных отличий компании необходимо четко представлять цель проекта и отдать предпочтение одному из инструментов на первоначальном этапе. В помощь эмитенту разработана и предложена схема для принятия решения.

16. Выработан новый и расширенный подход к анализу взаимосвязи котировок АДР и курсовой стоимости лежащих в основе акций российских эмитентов.

• В результате проведенного в работе анализа установлено наличие устойчивой связи цен на АДР и акции внутри страны. Это позволяет сделать вывод, что выпущенные АДР не выходят «в свободное плавание», а это в свою очередь служит платформой для дальнейших исследований в области прогнозирования цен на АДР, сравнения условий для применения привычного технического и фундаментального анализа на американском рынке депозитарных расписок, а также выработки методик прогнозирования и оценки ситуации на мало изученном рынке АДР.

• Другим важным выводом является то, что динамика цен на АДР в большей степени зависит от динаштки стоимости акцтш на внутреннем рынке.

• При сравнении АДР на крупнейшие российские компании и акций этих компаний с индексом DJIA автор приходит к выводу, что на нее в малой степени влияют конъюнктурные изменения, происходящие на тех торговых площадках, где АДР обращаются.

Однако автор делает оговорку, что в чистом виде этот принцип нельзя принимать как a priori. На основе собственного опыта торговли и работы в аналитических подразделениях автор заключает, что участники российского рынка всегда отслеживают информацию с западных фондовых рынков - как статистику, так и котировки предыдущего дня. Это говорит о том, что российский рынок депозитарных расписок нельзя назвать абсолютно независимым от событий на мировом фондовом рынке, так как он не изолирован.

В заключение стоит отметить, что сегодня макроэкономическая ситуация в России в целом способствует процессу инвестирования - она является наиболее благоприятной и стабильной за все годы реформ. Таким образом, можно прогнозировать повышенную заинтересованность иностранных инвесторов к российским компаниям, представленным в виде американских депозитарных расписок. Наблюдавшийся длительное время непрерывный процесс ослабления рубля сменился его реальным укреплением, что способствует притоку инвестиций. Существенно снизился внешний государственный долг, что сократило валютные риски бюджета. Позитивная макроэкономическая ситуация уже привела к увеличению инвестиций и экономическому росту.

Опыт проведения проектов АДР российскими эмитентами в целом можно считать успешным, однако требует дальнейшая усиленная работа для соответствия международным стандартам. Относительно дальнейших перспектив рынка АДР можно сделать вывод, если он коррелирует с российским фондовым рынком, то его развитие возможно лишь при оживлении рынка ценных бумаг, а это, безусловно, тесно связано с политической и экономической ситуацией в России и вокруг нее.