Андеррайтинг на российском рынке ценных бумаг тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Андеррайтинг на российском рынке ценных бумаг"

На правах рукописи

КМУЗОВ АНДРЕЙ ЮРЬЕВИЧ

«АНДЕРРАЙТИНГ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ»

Специальность - 08 00 10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

и{

Москва, 2007 г

1 7 МАЙ 2007

003059702

Работа выполнена в Российской экономической академии им. Г В Плеханова на кафедре «Биржевое дело и ценные бумаги»

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Воловик Александр Михайлович

Официальные оппоненты — доктор экономических наук, профессор

Рябикин Вадим Иванович кандидат экономических наук Быков Никита Борисович

Ведущая организация - Институт экономики Российской

академии наук

Защита состоится 30 мая 2007 г в 13 00 час на заседании диссертационного совета К 212 196.02 в Российской экономической академии им Г В Плеханова по адресу 115998 Москва, Стремянный пер, 36

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова

Автореферат разослан 30 апреля 2007 г

Ученый секретарь диссертационного совета дэн, профессор

Маршавина Л .Я.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования. Сложность с привлечением инвестиций в реальный сектор экономики вызывается рядом факторов Одной из проблем на развивающемся российском рынке ценных бумаг обозначилась проблема рационального и эффективного распределения функций и практических аспектов между участниками андеррайтинга, места, роли и статуса андеррайтера в схеме эмитент - андеррайтер - финансовый консультант - инвестор Отсутствие в методических разработках и нормативных актах обоснованной типологии андеррайтинга снижает возможность выбора эмитентом оптимального вида эмиссии

Сложившееся в нашей научной литературе и практике представление об институте андеррайтеров как лишь посреднике в схеме купля-продажа ценных бумаг - неполное и не отвечает всем функциям андеррайтера с учетом особенностей отечественного рынка Исследователи обозначают проблемы рынка и общие ролевые функции участников эмиссионного процесса ценных бумаг, не исследуя практических аспектов их деятельности, в том числе андеррайтера В некоторых случаях предпринимаются попытки переноса зарубежных схем на российский рынок ценных бумаг без учета его особенностей

Данное исследование актуализируется и в связи с введенным дополнительным участником фондового рынка - финансовым консультантом, что привело к некоторому дублированию функций участников рынка

Проблема необходимости обоснования функций и практических аспектов деятельности андеррайтера, их соотношения с функциями других участников эмиссионного процесса, анализ расширенной роли, места и статуса андеррайтера в эмиссионном процессе определяется высокой востребованностью практики управления процессами развивающегося российского рынка ценных бумаг Отсутствие доступного опыта деятельности

андеррайтера, нормативной базы, недостаточное освещение этих проблем в экономической литературе подчеркивают актуальность темы

В классической формуле андеррайтер «диагностирует» клиента, определяет его цели и потребности, предлагает определенную совокупность действий и продукты, которые этим целям удовлетворяют, оптимально сочетает потребности клиента и допустимый риск, способен моделировать сценарии перспективного движения финансовых инструментов

Для российского фондового рынка актуален представленный в работе анализ опыта регулирования рынка ценных бумаг и деятельности андеррайтера в странах Европейского союза и США, возможности его применения в российской практике

Степень научной разработанности проблемы Теоретические основы организации и размещения ценных бумаг, эмиссионного процесса определены и проанализированы в трудах ряда отечественных и зарубежных экономистов В работах Галанова В А , Захарова А.К, Килячкова A.A., Лосева С В., Матросова С В., Миркина Я.М, Митина Б.М, Михайлова Д М, Рубцова Б Б , Хмыз О В , Чалдаевой Л А, а также зарубежных экономистов Герреро П, Гитман Л, Джонк М, Колби Р, Коттл С, Тьюлз Р, Шривастава С и некоторых других авторов представлены аналитические материалы деятельности профессиональных и других участников рынка ценных бумаг, регулирования и особенностей национальных и региональных рынков, что расширило наше понимание роли и статуса андеррайтера на рынке ценных бумаг

Практическую значимость представили проведенные в ходе исследования серии интервью с участниками рынка ценных бумаг, банками-андеррайтерами и финансовыми кампаниями, крупными эмитентами, представителями ФСФР, экспертами, что позволило дополнительно выяснить современные условия практики функционирования рынка, требования, предъявляемые к андеррайтеру

Цель исследования - выработать предложения по организации и развитию андеррайтинга на основе анализа практики российского и зарубежного опыта

Задачи исследования:

- выявить содержание и объемы деятельности андеррайтера как специализированного участника андеррайтинга,

- проанализировать особенности деятельности банков, выполняющих функцию андеррайтера на рынке ценных бумаг,

- определить и конкретизировать роль и функции андеррайтера, его статус на российском рынке ценных бумаг,

- изучить зарубежный опыт регулирования рынка ценных бумаг, деятельность андеррайтера и возможности его применения на российском рынке,

- разработать предложения по повышению эффективности деятельности андеррайтера, расширению его практических аспектов и услуг в эмиссионном процессе.

Объект исследования - андеррайтинг на рынке ценных бумаг Предмет исследования - роль, место, функции и аспекты деятельности андеррайтера на российском рынке ценных бумаг

Методологической основой исследования послужили общенаучные методы познания логический и системный анализ экономической информации и практического опыта, метод экспертных оценок, метод аналогий, метод статистического анализа

Информационную основу диссертационной работы составили

- законодательные акты Российской Федерации, нормативные и другие документы ФСФР, Центрального банка России,

- внутренние нормативные документы ведущих российских банков, выполняющих функцию андеррайтера,

материалы научных конференций и публикации в периодической печати,

статистические, справочные аналитические и обзорные материалы отечественных и зарубежных финансовых институтов, информационных агентств, ММВБ,

серия интервью с участниками рынка ценных бумаг, крупными эмитентами, представителями банков-андеррайтеров и финансовых кампаний, представителями ФКЦБ-ФСФР

Научная новизна результатов состоит в: совершенствовании понятий «андеррайтинг» и «андеррайтер» с учетом тенденции развития рынка ценных бумаг Андеррайтинг - совокупность видов деятельности на рынке ценных бумаг, выполняемых профессиональными участниками,технологически и юридически связанные между собой в определенной последовательности в целях обеспечения эмиссии ценных бумаг на благоприятных для эмитента условиях, разработке классификации андеррайтинга в зависимости от вида обязательств андеррайтера и их условий,

обосновании роли и статуса андеррайтера в эмиссионном процессе, вытекающих из масштабов его профессиональной специализированной деятельности, определении функций андеррайтера, характеризующих его возрастающую роль,

исследовании маркетинговых действий андеррайтера, повышающих эффективность эмиссии;

разработке стандартизированных действий андеррайтера при формировании блоков эмиссионного процесса и ускоренной организационно-подготовительной технологической схемы эмиссии, ролевой деятельности андеррайтера,

раскрытии особенностей деятельности коммерческих банков-андеррайтеров, тенденции их к синдицированию,

- разработке требований к андеррайтеру как профессиональному специализированному участнику эмиссионного процесса с учетом зарубежного опыта

Практическая значимость результатов исследования

1 Предложены расширенные аспекты практики андеррайтера, маркетинговые действия, способствующие его эффективному участию в эмиссионном процессе ценных бумаг

2 Разработаны стандарты практического участия андеррайтера в основных блоках эмиссионного процесса

3 Рекомендовано оптимальное распределение ролевых функций между профессиональными участниками в процессе эмиссии, сокращающее дублирование и конфликт интересов.

4 Предложены схемы применения опыта регулирования рынка ценных бумаг и практики андеррайтера в странах Европейского союза и США.

Полученные результаты диссертационной работы могут быть применены в рекомендациях по совершенствованию деятельности банков, синдикатов банков, финансовых кампаний, выполняющих на рынке ценных бумаг функции андеррайтера, и непосредственно профессиональных участников, особенно впервые выходящих на рынок эмитентов Ряд рекомендаций и разработок могут быть использованы в системе дополнительного профессионального образования, основные из них — при разработке концептуальных основ регулирования практики андеррайтера

Апробация результатов исследования.

Практические положения диссертации, выводы и рекомендации нашли применение при организации эмиссионного процесса, стандартизированных действиях андеррайтера, маркетинговых схемах, снижении финансовых рисков — подразделениями коммерческих банков «ВИЗАВИ», «Внешпромбанк»

Отдельные разделы исследования доложены на научно-практической

конференции, обсуждены со специалистами-экспертами ММВБ и НФА

По теме диссертации опубликовано 7 научных статей общим объемом 1,7 печ л

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, выводов и предложений, списка использованной литературы и приложений Текст изложен на 145 стр , содержит 16 таблиц, 3 рисунка, 2 приложения, в списке использованной литературы 108 наименований

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Первая группа проблем связана с совершенствованием процесса андеррайтинга в современных условиях, его типологии, понятийного аппарата, анализом места, роли и статуса андеррайтера в эмиссионном процессе

Эмитенты и инвесторы связаны с фондовым рынком через взаимодействие с его профессиональными участниками, где организаторами и агентами-посредниками выступают банки-андеррайтеры и инвестиционные кампании На развивающемся российском рынке обозначилась проблема места, роли и статуса андеррайтера в схеме эмитент - андеррайтер -финансовый консультант - инвестор, вызванная дополнительно введенным участником эмиссии - финансовым консультантом, необходимостью исследовать функции участников, андеррайтера в изменившихся условиях Проблема актуализируется и тем, что андеррайтер не имеет официального юридического статуса, закрепленного законодательно Вместе с тем, андеррайтер по выполняемым функциям и практическим действиям в эмиссионном процессе — основной участник - организатор Действующее понятийное определение - «андеррайтер - маклер по операциям с ценными бумагами, юридическое или физическое лицо, гарантирующее эмитенту (акций и других ценных бумаг) их размещение за специальное вознагражде-

ние» - неполное и не отвечает сущности и всем функциям андеррайтера на современном этапе

В этих условиях усложняются уже апробированные и появляются новые аспекты функций андеррайтера, что предусматривает базовые знания и профессиональный опыт, необходимые андеррайтеру для аналитического исследования экономики и финансово-хозяйственной деятельности эмитента, его корпоративных особенностей, формирование финансовых схем инвестиционных проектов, умение андеррайтера анализировать уровни доходности различных видов инвестиций

Понятие «андеррайтер» вытекает из понятия «андеррайтинг» как части эмиссии Андеррайтинг - деятельность по размещению ценных бумаг профессиональным участником от имени и за счет эмитента, или от своего имени и за счет эмитента, или исполнение андеррайтером обязательств по выкупу за свой счет размещаемого выпуска ценных бумаг В работе, на основе анализа российского и зарубежного опыта сформирована классификация видов андеррайтинга, выявлены их положительные и отрицательные признаки и характеристики, обоснованы вновь внедряемые формы - андеррайтинг на принципах «все или ничего», «андеррайтинг с авансированием эмитента», «конкурентный андеррайтинг» (таблица 1)

Таблица 1

Классификация видов андеррайтинга

Вид андеррайтинга Положительные и отрицательные признаки Характеристика вида андеррайтинга

1 Андеррайтинг на основе твердых (фиксированных) обязательств Положительные признаки для эмитента условия для полного размещения ценных бумаг по лучшим ценам и в наиболее короткие сроки Андеррайтер возрастание рисков и финансовых потерь Принятие андеррайтером обязательств по полной или частичной реализации ценных бумаг эмитента за свой счет на согласованных с эмитентом условиях по цене и количеству ценных бумаг

2 Андеррайтинг выпуска ценных бумаг «на базе лучших Положительный признак для андеррайтера андеррайтер не несет финансовой ответственности по полному размещению, для эми- Деятельность андеррайтера по совершению сделок с ценными бумагами от имени и за счет эмитента, или от своего имени,

усилий» тента возрастание рисков неполного размещения ценных бумаг но за счет эмитента, которая не сопровождается принятием андеррайтером обязательств по выкупу ценных бумаг Обязательством андеррайтера является приложить все возможные усилия, действия по размещению выпуска без финансовой ответственности за конечный результат Финансовые риски полностью переходят к эмитенту

3 Конкурентный андеррайтинг Выбор эмитентом андеррайтера на конкурсной основе, ориентируясь на лучшие ценовые условия, в том числе комиссионные условия Оптимизация финансовых расходов Предусматривает участие в андеррайтинге на конкурентных условиях нескольких андеррайтеров на индивидуальных условиях

4 Неконкурентный андеррайтинг Положительные признаки для эмитента устойчивые бизнес-партнерские отношения, «прозрачность» финансовых сделок Отрицательные признаки негарантированная оптимизация финансовых расходов Выбор эмитентом андеррайтера на основе устойчивых бизнес-отношений и корпоративных деловых контактов

5 Андеррайтинг с авансированием эмитента Положительные признаки для эмитента возможность кредитования расходов по организации и размещению ценных бумаг, выход на рынок Андеррайтер входит в деловые отношения с эмитентом с перспективой дальнейших корпоративных контактов Эмитент предварительно получает кредит у банка-андеррайтера под его погашение из финансовых средств, поступающих от размещения его ценных бумаг

6 Андеррайтинг без авансирования эмитента Положительные признаки сохранение эмитентом и андеррайтером независимых финансовых условий Стандартный вид андеррайтинга на российском рынке

7 Андеррайтинг на условиях «все или ничего» Весьма положителен для эмитента, критический и форс-мажорный для андеррайтера Основные условия этого вида андеррайтинга - если андеррайтер не обеспечил размещение всей эмиссии, соглашение по андеррайтингу прекращается с соответствующими санкциями к андеррайтеру

8 Андеррайтинг с использованием режима переговорных сделок Признаки, привлекательные для эмитента • наличие финансовой и административной ответственности за нарушение правил сделок, Этот вид андеррайтинга целесообразен при заранее определенной цене ценной бумаги Сделки заключаются по цене^не ниже цены размещения

• гарантии сделок, сроки расчетов, • гарантии биржи на условиях «поставки против платежа» Андеррайтер вводит в торги безадресную заявку на продажу, вправе заключить сделку, отклонить заявку, выставить встречную заявку с другими условиями

9 Андеррайтинг - размещение ценных бумаг через торговую площадку - биржу Андеррайтер и эмитент получают преимущества • использование биржевой инфраструктуры, быстрые и надежные расчеты по результатам сделок, • более широкий круг инвесторов за счет использования биржевых инвестиционных каналов, • использование андеррайтером отработанных биржевых стандартов процедур размещения ценных бумаг Данный вид андеррайтинга способствует повышению рейтинга эмитента, формированию вторичного рынка бумаг данного эмитента, росту его капитализации

10 Андеррайтинг - размещение ценных бумаг вне торговой системы с контролем по денежным средствам Исключает риски неоплаты произведенных сделок Способствует отбору надежных покупателей-инвесторов ценных бумаг

В международной практике рынок, закон и саморегулирование представляют андеррайтера как основное звено эмиссионного процесса, профессионального посредника и оппонента, сертифицирующего весь бизнес Пример - андеррайтер может использовать такой эффективный прием, как «эскрау» («арест») ценных бумаг или выручки от их продажи до наступления какого-либо события или выполнения условия

В целях определения роли и места андеррайтера в эмиссионном процессе в работе, на основе анализа масштабов и специализаций деятельности дана понятийно-категориальная формулировка андеррайтера- «Андеррайтер - профессиональный участник рынка ценных бумаг - банк, синдикат банков, другие финансовые учреждения, предоставляющие комплекс организационно-правовых, финансовых, посреднических услуг по подго-

товке и размещению ценных бумаг, имеющие определенный объем собственного капитала, внутреннюю структуру и менеджмент для целей проведения эмиссионного процесса»

Андеррайтер призван выполнять дополнительные услуги

- консультирование эмитента по вопросам деятельности его органов управления и менеджмента по организации займа,

- консультирование эмитента по вопросам устранения нарушений законодательства о рынке ценных бумаг и защите интересов инвесторов, способам урегулирования конфликта интересов,

- практические услуги андеррайтера по проблемам управления капиталом эмитента, корпоративного управления на рынке

Функции андеррайтера, дополнительные аспекты андеррайтера в итоге составляют комплекс организационных, рыночных и маркетинговых услуг

В условиях развивающегося рынка тенденцией является специализация функций его участников, их выделение и обособление как вид коммерческой деятельности Реалии российского рынка свидетельствуют о переходе основных функций к андеррайтеру, в том числе на условиях функциональной дополнительности, особенно при первичном выходе эмитента на рынок Выявлена возрастающая роль андеррайтера в эмиссионном процессе, что подтверждается анализом участия, объемом деятельности и степенью влияния на разработку организационно-управленческих и финансовых решений выпуска ценных бумаг.

Важнейший этап андеррайтинга - аукцион, конкурс Андеррайтер анализирует наступление оперативных рисков, факторы неблагоприятного развития ситуации На этом этапе андеррайтер взаимодействует с эмитентом, обеспечивает информацию о сборе заявок и их ранжирование, совместно с эмитентом принимает решение о цене отсечения или ставки купона ценной бумаги

При осуществлении андеррайтинга основное требование - интересы клиента имеют приоритет перед интересами других участников эмиссии

Анализ российского рынка ценных бумаг свидетельствует о неготовности части кампаний и предприятий к организации эмиссии. Факторный анализ выявил основные причины

- неурегулированность отношений с государственными органами по вопросам фиксации прав собственности, налоговых платежей, антимонопольного регулирования,

- финансово-экономическая неподготовленность эмитента к выпуску ценных бумаг, разброс активов, обязательств, денежных потоков между многими кампаниями, низкие размеры собственного капитала,

- отсутствие стратегии развития, продвижения продукции эмитента и брендов на рынок, недостаточный уровень маркетинга,

- внутрикорпоративная борьба, конфликты интересов, незаинтересованность менеджмента кампании в эмиссии ценных бумаг

Эти причины ведут к удлинению процедур, росту расходов эмиссии В этих условиях возрастают роль и масштабы практической деятельности андеррайтера

Эмиссия ценных бумаг - эффективный инструмент решения финансовых проблем предполагает проведение всесторонней организационной подготовки и аналитической деятельности. В работе обосновывается целесообразность включения неформального блока - разработку андеррайтером концепции эмиссии, не являющуюся обязательной по законодательству В проекте концепции — изложение основополагающих идей, замысел стратегии эмиссии, конструктивный принцип целостного эмиссионного процесса, нацеливающий участников на достижение оптимальных действий и реализацию максимального результата, что отличает концепцию от технического задания на заем

Анализ международной практики андеррайтинга на примере финан-

сово-устойчивых кампаний выявил оптимальную схему реализации ценных бумаг- 70-80% эмиссии размещается через синдикат банков-андеррайтеров на бирже При этом 50-60% размещается синдикатом среди 10-12 институциональных инвесторов, 20-30% - среди различных инвесторов через группу продажи, 1-5% пакетов эмиссии - среди мелких и средних институциональных инвесторов, 20-30% размещается эмитентом самостоятельно через торговые площадки

Размещение ценных бумаг и андеррайтинг связаны со значительными расходами Комиссия андеррайтера составляет наибольшую часть этих расходов. На российском рынке комиссия андеррайтера при размещении бумаг на условиях гарантированных обязательств (firm commitment under-wntinq) может составлять 3-10% от общего объема привлеченных средств, включая дополнительные услуги В диссертации приведена примерная структура затрат при первичном предложении облигаций, сделан вывод — затраты на проведение андеррайтинга окупаются при достаточно крупных объемах эмиссии

Условия развивающегося российского рынка ценных бумаг объективно требуют сокращения организационно-подготовительных процедур, на которые стандартно отведено 27 недель В диссертации сформулирована и обоснована с определением комплекса процедур и разработкой формулы ускоренная технологическая схема эмиссии (22 недели) облигационного займа, что практически возможно при концентрации всех основных функций у андеррайтера

Реалии российской практики свидетельствуют о нарушении как базового графика эмиссии, так и сложности выполнения предлагаемой ускоренной схемы размещения ценных бумаг Причины- непрофессиональный менеджмент, недостаток ресурсов, выделяемых эмитентом для авансовых расходов на эмиссию, привлечение андеррайтеров, малокомпетентных в проблемах рынка и услуг, выход эмитента на рынок самостоятельно в роли

организатора и андеррайтера, что приводит к временным и организационным потерям

Вторая группа проблем состоит в исследовании способов и форм повышения функциональной эффективности и стандартизации практических аспектов андеррайтера в эмиссионном процессе Анализ функций андеррайтера подтвердил концепцию исследования - необходимость специализации и признание возрастающей роли андеррайтера в эмиссионном процессе В диссертации разработаны стандартные функциональные процедуры андеррайтера в основных блоках эмиссии - проспекте и размещении ценных бумаг (Таблица 2)

Таблица 2

Стандартные функциональные процедуры андеррайтера

Функции андеррайтера Основные стандартные практические аспекты андеррайтера

1 Анализ основной информации о финансово-экономическом состоянии эмитента I. Формирование проспекта ценных бумаг • уровень просроченной задолженности, в %, • покрытие платежей по обслуживанию долгов, руб , • стоимость чистых активов эмитентов, руб , • отношение суммы привлеченных средств к капиталу и резервам, %, • оборачиваемость чистых активов, раз, • кредиторская задолженность, всего руб, в том числе просроченная задолженность, всего руб , заемные средства, всего руб , кредиты руб , облигационные займы, руб , задолженность перед бюджетом и внебюджетными фондами

2 Анализ финансово-хозяйственной деятельности эмитента за 5, предыдущих выпуску ценных бумаг, лет • Рентабельность активов, %, • рентабельность продукции, в %, • валовая прибыль, руб , чистая прибыль, руб , • собственные оборотные средства, руб, объем уставного капитала эмитента, • размер резервного капитала, общая сумма капитала, • основные виды продукции, услуг, объем производства, среднегодовая цена продукции, объем выручки от реализации продукции, • анализ основных рынков сбыта продукции (работ, услуг) эмитента и факторы риска, способные повлиять на сбыт

3 Предварительные процедуры, выполняемые андеррайтером II. Стандартные процедуры андеррайтера по размещению ценных бумаг (на примере облигационного займа) • поиск инвесторов - стратегических портфельных, частных, • деловые контакты андеррайтера с потенциальными инвесто-

рами, сбор сведений «о проявленном интересе», • выбор основных площадок размещения ценных бумаг, • проведение процедуры листинга и включение в котировальные листы биржи, • определение оптимальной цены размещения, • условия и порядок оплаты, • сведения о крупных и заинтересованных сделках, • выбор депозитария, платежного агента, заключение соглашений, • анализ андерратером требований регистрирующих органов

4 Порядок размещения и оплаты займа • Реализатором облигаций выступает андеррайтер, действующий от своего имени, но по поручению эмитента, • датой начала размещения облигаций является седьмой день с датыгос регистрации, • расчеты по облигациям производится по схеме - поставка против платежа, • денежные средства, зачисленные на счет агента (андеррайтера) переводятся на счет эмитента не позднее двух дней, • возможность рассрочки при оплате облигаций не предусмотрена Оплата в безналичной форме

5 Функция андеррайтера по предупреждению (снижению) финансовых рисков • Анализ состояния цен на основные материалы продукции эмитента, их рост (снижение), • снижение реализации товаров и услуг эмитента как фактор риска, • валютный риск, связанный с приобретением эмитентом оборудования за инвалюту, • правовые риски, связанные с изменениями в законодательстве о рынке, • анализ неконтролируемых факторов

6 Маркетинговая функция андеррайтера • Анализ спроса на конкретную ценную бумагу, • территориальные сегменты рынка, на которых размещаются ценные бумаги (столичный, местный, зарубежный), • целевые группы потенциальных инвесторов (банки, институциональные, розничные инвесторы), объем совокупного потенциального спроса на бумаги, • анализ недостаточной ликвидности ценных бумаг, выпущенных эмитентом ранее, • создание максимальной напряженности спроса, в том числе за счет тактики распределения пакетов ценных бумаг, • обоснование защитных процедур - ограничение обязательств эмитента, • стимулирование персонала, обучение эффективным приемам реализации, • анализ мотивации инвестора, эмитента, • реклама товарная и фирменная Опровержение искаженной и ложной информации об эмитенте, • гуманизация бизнеса, критерии рейтинга эмитента - финансовая стабильность, качество менеджмента

В условиях российского рынка роль андеррайтера выполняют преимущественно коммерческие банки, обладающие значительными свободными финансовыми ресурсами. В работе сформулированы и определены стандартные условия выбора эмитентом андеррайтера

• возможность оказания всего комплекса качественных услуг по организации эмиссии,

• необходимость эффективного сопровождения процесса выпуска ценных бумаг на всех этапах,

• оптимальные ценовые условия на услуги, конкурентоспособность сравнительно с ценовыми предложениями других участников создают факторы рационального бизнес-партнерства эмитент-андеррайтер

• наличие собственных финансовых ресурсов для выкупа части эмиссии, гарантии выкупа, поручительства по основным обязательствам,

• наличие у андеррайтера профессионального опыта, рыночной истории,

• деловая репутация, квалифицированный менеджмент, наличие внутренней организационной структуры для выполнения функций андеррайтера, оценки и резюме

Анализ российского банковского сектора выявил характерные экономические и технологические особенности, препятствующие его интеграции в мировое сообщество, в том числе и с функциями андеррайтера тенденция к политизации банковского и фондового бизнеса, малая доля на рынке ценных бумаг реального частного капитала, принадлежащего физическим лицам, технологические особенности, связанные с отсутствием единых, общероссийских классификаторов операций, технологий банков и бирж, несоответствие существующих форм бухгалтерского учета и финансовой отчетности стандартам международной финансово-статистической отчетности

Представленный в работе анализ рейтинга инвестиционных банков с функциями андеррайтера показал, что в 2005 г в андеррайтинге корпора-

тивных облигаций участвовало 78 банков, обслуживших в качестве андеррайтера 464 эмитента с количеством выпусков облигаций 510 (внутренний рынок) на общую сумму 98,7 млрд руб При этом 20 инвестиционных банков-андеррайтеров выполнили 364 выпуска (71,3%) на сумму 63,7 млрд руб (64,5%) Сделан вывод, что доминирование на отечественном рынке ценных бумаг узкой группы банков, выполняющих функции андеррайтера, не способствует развитию рынка, сокращает конкурентные возможности участников, ограничивает выбор эмитентом андеррайтера Это существенно для субъектов федерации, где территориальные банки из-за доминирующей роли группы центральных банков не могут выполнять функции андеррайтера в своем регионе Участие в андеррайтинге региональных банков создаст условия их поступательного развития

Принципиальной тенденцией российского рынка ценных бумаг станет процесс синдицирования банков-андеррайтеров, что привлечет новых инвесторов, повысит ликвидность займа, в конечном счете, снизит стоимость заимствований для эмитента Масштабный заем возможен только с участием синдиката андеррайтеров Следует учитывать особенности, определяющие способы формирования синдикатов банков для выполнения функций андеррайтера, возможные вариации совмещения андеррайтером функций других участников

Проведенный анализ отечественной практики андеррайтинга определил, что целесообразен вариант, когда эмитент назначает андеррайтера-организатора с функцией полной ответственности за размещение ценных бумаг. Ведущий андеррайтер способен оценить возможности и ресурсы каждого участника синдиката, сформировать его в оптимальном составе

В зависимости от модели займа, операционной способности банков-андеррайтеров эмиссионный синдикат для российской практики будет оптимален при двухуровневой, трехуровневой и четырехуровневой схеме, что показано в диссертации

Перспективной моделью в условиях российского рынка представляется схема четырехуровневого эмиссионного синдиката, предназначенного для масштабного андеррайтинга, создаваемого из банков и финансовых кампаний высокой группы надежности и капитализации При этом варианте дополнительно включаются соведущие андеррайтеры (соменеджеры) (рис 1)

Рис. 1. Схема четырехуровневого эмиссионного синдиката

Опыт фондовых рынков стран Европейского союза, где в синдикатах банков выделяются функциональные группы по покупке и группы по продаже ценных бумаг, нехарактерен для российского рынка, следует рассматривать каждого андеррайтера в синдикате как единую функциональную единицу с ответственностью за конечный результат Положителен европейский опыт выделения в синдикате привилегированных и непривилегированных членов синдиката, отличающихся объемами взятых обязательств и, следовательно, уровнем ценовой скидки, получаемой при выку-

пе ценных бумаг у эмитента

Как показало исследование, практический опыт реализации ценных бумаг выявил отдельные противоречия во взаимодействии участников эмиссионного процесса, что приводит к конфликтам, борьба финансовых интересов выходит за рамки конструктивности и корректности, проект не реализуется В целях исключения указанных явлений в диссертации сделана попытка уточнения ролей участников эмиссионного процесса на основе анализа их прав, обязанностей, масштабов выполняемых практических действий по каждому блоку эмиссии

Преимущество и смысловое значение предложенной ролевой схемы состоит

- каждый участник действует строго в своем сегменте рынка и функциональных обязанностей, что исключает дублирование действий,

- повышении правовой и финансовой ответственности участника за качественное выполнение своих функций и практических действий,

- возможности объективной оценки выполнения обязанностей

В предлагаемой схеме определены основные роли андеррайтера в семи блоках эмиссии, функции финансового консультанта передаются андеррайтеру (две вспомогательные функции), что существенно расширяет его практическую деятельность, повышает роль, статус и место на развивающемся рынке Некоторые функции андеррайтер выполняет совместно с эмитентом на условиях функциональной дополнительности (Таблица 3)

Таблица 3

Предлагаемая ролевая схема участников эмиссионного процесса

Этапы эмиссии Эмитент Андеррайтер Финансовый консультант

1 2 3 4

1 Концепция эмиссии Основная (цели) Основная (концепция развития) -

1 2 3 4

2 Подготовка проспекта ценных бумаг Вспомогательная Основная Вспомогательная (передается андеррайтеру)

3 Государственная регистрация ценных бумаг Вспомогательная Основная -

4 Раскрытие информации, содержащейся в проспекте ценных бумаг Вспомогательная Основная Вспомогательная (передается андеррайтеру)

5 Размещение ценных бумаг путем распределения среди акционеров - Основная -

6 Размещение (продажа) ценных бумаг по открытой подписке Вспомогательная Основная -

7 Регистрация отчета об итогах эмиссии Вспомогательная Основная -

8 Раскрытие информации, содержащейся в отчете эмиссии Основная - -

9 Внесение необходимых изменений в Уставе эмитента (при выпуске акций) Основная - -

В работе рассмотрены отдельные теоретические аспекты маркетинга эмиссии и маркетинговая функция андеррайтера, структурно включающая маркетинг ориентированный на конкретную ценную бумагу (маркетинг эмитента), маркетинг, направленный на потребителя (инвестора) Систематизирована их содержательная часть, включающая мотивацию эмитента и инвестора, анализ неконтролируемых факторов, обоснование защитных процедур, ограничение обязательств эмитента, создание максимальной напряженности спроса, маркетинговые меры по предупреждению финансовых рисков (всего 35 основных процедур)

Рассматривая функцию андеррайтера по предупреждению инвестиционного риска, как меры неопределенности конечного результата (при-

были) показаны пути определения величины риска, измеряемого средним ожидаемым значением (дисперсией), изменчивостью (вариацией) возможного результата Дисперсия представляет средневзвешенную величину из квадратов отклонений действительных финансовых результатов рискованных инвестиций от средних ожидаемых

Ч2 = (х-х,)п,

где ц2 - дисперсия, х - ожидаемое значение риска для каждого случая сделок, XI - среднее ожидаемое значение финансового риска, п - число инвестиций

Третья группа проблем - возможности и механизмы использования в российских условиях опыта фондовых рынков ЕС и США в области регулирования как способа повышения эффективности практики андеррайтера

В развитых странах в рамках общей либерализации экономики происходит дерегулирование рынков ценных бумаг, упразднен контроль над процентными ставками, отменены ограничения в совмещении видов профессиональной деятельности на рынке На фондовых рынках стран ЕС действуют жесткие правила и требования, поддерживаемые органами государственного регулирования, профессиональными участниками, что минимизирует финансовые риски и коррупции На таких рынках регулирующие органы, при широких надзорных полномочиях, имеют право выносить решения об аннулировании сделки, требовать от кампании возврата средств инвесторам, налагать денежные санкции в крупных размерах Андеррайтер обязан иметь определенный объем собственных финансовых средств, например, при андеррайтинге за собственный счет - минимум 730 ООО евро (Германия) Андеррайтер профессионально непригоден, если характер его поведения вызывает сомнения в надлежащем исполнении обязанностей В ряде стран андеррайтер может совмещать функции финансового консультанта, что востребовано и российским рынком

В ходе исследования установлено, что регулирование - наиболее слабое звено отечественного рынка ценных бумаг В странах ЕС действует структура, регулирующая рынок ценных бумаг, банковский сектор, страхование как единый комплекс — мегарегулятор, основное преимущество -преодоление фрагментарности между ведомствами, независимость органов управления Вместе с тем, внедрение мегарегулятора имеет содержательный смысл лишь на прозрачных рынках Действующая структура функциональных регуляторов на текущем этапе развития российского рынка, по нашему мнению, более целесообразна, создает возможности целевых действий в каждом секторе финансового рынка

Сравнительный анализ типичных нарушений, в том числе андеррайтером, на рынках ценных бумаг зарубежных стран и России показал как идентичность, так и их специфические особенности На российском рынке создание кампаний с искусственным многомиллионным капиталом с целью внушить доверие инвестору, заключение с участием андеррайтера фиктивных сделок с целью искусственно повысить (понизить) цены на бумаги и получить прибыль; списание ценных бумаг в реестре по поддельным документам, манипулирование биржевыми ценами, операции с использованием инсайдерской информации.

Предложения по регулированию финансово-правовых условий андеррайтера, способствующие его эффективному участию в эмиссионном процессе

• регулирование должно способствовать равному доступу андеррайтеров к участию в рынке, ценовой и другой существенной информации,

• внедрить в практику процедуры при варианте банкротства андеррайтера Конкретизация прав клиентов андеррайтера при банкротстве,

• ввести норматив по величине собственного капитала андеррайтера как профессионального участника эмиссионного процесса, адекватного возможным рискам,

• регулирование и контроль за рискованными операциями андеррайтера,

• предусмотреть процедуры по получению андеррайтером компенсаций за неправомерные действия других участников рынка ценных бумаг,

• регулирующие операционные меры андеррайтера по снижению риска финансовых сделок, риска банкротства с использованием факторного анализа, метода экспертных оценок, экономико-математического моделирования

Опыт стран ЕС показывает, что рынок ценных бумаг как масштабный источник инвестиций имеет существенные налоговые льготы Андеррайтер прямо заинтересован в снижении финансовых издержек инвесторов, эмитентов В сфере интересов андеррайтера и выход на рынок иностранных инвесторов, заинтересованных в льготном налогообложении В России в условиях недостаточности инвестиций и высоких рисков формирование системы налоговых стимулов, компенсирующей эти риски, является инструментом мотивации инвестиций в ценные бумаги В работе даны варианты возможного применения схем налоговых льгот.

Внедрение зарубежного опыта организации эмиссионного процесса становится средством профессиональной подготовки андеррайтеров, позволяющим придерживаться общепринятых норм ведения бизнеса

В заключении обобщены основные результаты и выводы по проведенным в ходе работы над диссертацией исследованиям

Результаты, полученные в ходе диссертационного исследования, будут способствовать более масштабному пониманию роли андеррайтера, расширению его роли, функций и практической деятельности в организации и проведении эмиссионного процесса на развивающемся российском рынке ценных бумаг

Основные положения диссертации изложены автором в следующих опубликованных работах.

1 Кмузов АЮ. Совершенствование функций и аспектов практической деятельности андеррайтера на рынке ценных бумаг. Ж «Экономика природопользования» Изд Всеросс ин-та научной и технической информации РАН, М, 2007, № 2,0,5 п л

2 Кмузов А Ю Коммерческие банки-андеррайтеры на фондовом рынке Ж «Современные аспекты экономики» СПБ, 2003, № 23, 0,25 п л

3 Кмузов А Ю. Институт андеррайтинга на российском фондовом рынке практические аспекты и особенности функционирования 16-е Международные Плехановские чтения тезисы докладов аспирантов, докторантов и научных сотрудников М. Изд-во Рос Экон Акад, 2003, 0,1 п л

4 Кмузов А.Ю Новое в функциях андеррайтера на рынке ценных бумаг Межвузовский сборник научных трудов Экономика и технологии Изд-во Рос Экон Акад, 2004, № 17, 0,3 п л

5 Кмузов А Ю Государственная политика на рынке ценных бумаг 17-е Международные Плехановские чтения тезисы докладов аспирантов, магистров, докторантов и научных сотрудников М Изд-во Рос Экон Акад, 2004, 0,1 п л

6 Кмузов А Ю Андеррайтер функции и аспекты деятельности на российском фондовом рынке Ж «Современные аспекты экономики» СПБ, 2004, № 16, 0,35 п л

7 Кмузов А Ю Регулирование деятельности андеррайтера на российском фондовом рынке 18-е Международные Плехановские чтения тезисы докладов аспирантов, магистров, докторантов и научных сотрудников М Изд-во Рос Экон Акад , 2005, 0,1 п л

Отпечатано в типографии Российской экономической академии им Г В Плеханова Заказ № 56 Тираж 100 экз

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Кмузов, Андрей Юрьевич

ВВЕДЕНИЕ.

Глава I. ЭКОНОМИЧЕСКАЯ РОЛЬ АНДЕРРАЙТЕРА

В ПРОЦЕССЕ ЭМИССИИ ЦЕННЫХ БУМАГ.

1.1. Сущность андеррайтинга и его классификация.

1.2. Анализ практической деятельности андеррайтера в эмиссионном процессе.

Глава 2. РОЛЬ И АНАЛИЗ ИНСТИТУТА АНДЕРРАЙТЕРОВ

В ЭМИССИОННОМ ПРОЦЕССЕ.

2.1. Роль банков андеррайтеров в размещении ценных бумаг в современных условиях.

2.2. Эмиссионные синдикаты-андеррайтеры как эффективная форма эмиссионного процесса облигационного займа.

Глава 3. ПУТИ ПОВЫШЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ

АНДЕРРАЙТИНГА НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ.

3.1. Зарубежный опыт процессов регулирования рынка ценных бумаг и деятельности андеррайтера.

3.2. Совершенствование функций и аспектов практической деятельности андеррайтера на рынке ценных бумаг.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Андеррайтинг на российском рынке ценных бумаг"

Актуальность темы исследования.

Достигнутые в последний период (2000-2006 г.) положительные результаты развития экономики и благоприятная внешнеэкономическая ситуация способствуют созданию российского конкурентоспособного фондового рынка1, но анализ сложившейся конъюнктуры на нем свидетельствует только

0 фрагментарной конкуренции, недостаточности высоколиквидных инструментов, низкой капитализации.

Сложность с привлечением инвестиций вызываются рядом факторов. Одной из проблем на развивающемся российском рынке обозначилась проблема места, роли и статуса андеррайтера в схеме эмитент-андеррайтер-финансовый консультант-инвестор.

В нашей литературе и практике сложилось неполное представление об институте андеррайтеров, которое не отвечает сущности и всем функциям андеррайтера. Отсутствие в законодательных и нормативных актах понятия «андеррайтинг», «андеррайтер» потребовало в рамках данной работы представить понятийно-категориальную формулировку этих понятий, классифицировать виды андеррайтинга по положительным признакам.

Актуальность темы состоит в исследовании места, возрастающей роли и статуса андеррайтера, его функций и их соотношение с функциями других участников эмиссионного процесса. Особое значение на российском рынке приобретает проблема повышения эффективности деятельности андеррайтера, систематизация, показ всего комплекса практических аспектов и маркеч тинговых действий андеррайтера. В связи с этим, актуальной служит представленная в работе стандартизированная схема практических аспектов андеррайтера при первичном размещении облигаций, разработка ускоренной организационно-подготовительной схемы эмиссионного процесса, роль в ней андеррайтера с расчетами и обоснованием.

1 Здесь и далее в работе нами в понятие «фондовый рынок» включено понятие, как рынка акций, так и рынка облигаций.

Актуальным для практики служат разработанные в рамках темы требования к допуску андеррайтера на фондовый рынок, его уровни профессиональной пригодности.

Данное исследование актуализируется в связи с появлением на рынке финансового консультанта, в результате чего фондовый рынок стал менее сегментирован, что привело на практике к некоторому дублированию функций участников.

Проблема необходимости обоснования функций и практической деятельности андеррайтера, анализ расширенной роли андеррайтера определяется востребованностью практикой управления процессами развивающегося российского рынка ценных бумаг. Отсутствие доступного опыта деятельности андеррайтера, нормативной базы, недостаточное освещение этих проблем в экономической литературе подчеркивает актуальность исследуемой темы.

Степень научной разработанности проблемы.

Теоретические основы организации и размещения ценных бумаг определены и проанализированы в трудах ряда отечественных и зарубежных экономистов. В работах Галанова В.А., Захарова А.К., Килячкова А.А., Лосева С.В., Матросова С.В., Миркина Я.М., Митина Б.М., Михайлова Д.М., Рубцова Б.Б., Хмыз О.В., Чалдаевой JI.A., а также зарубежных экономистов Герре-ро П., Гитман Л., Джонк М., Колби Р., Коттл С., Тьюлз Р., Шривастава С. и некоторых других авторов представлены аналитические материалы деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг, регулирования и особенностей национальных и региональных рынков, что расширило наше понимание роли и статуса андеррайтера на рынке ценных бумаг.

Практическую значимость представили проведенные в ходе исследования серии интервью с участниками рынка, представителями банков-андеррайтеров, крупными эмитентами, экспертами, что позволило дополнительно выяснить современные условия практики функционирования рынка, требования, предъявляемые к андеррайтеру.

Цель исследования - выработать предложения по совершенствованию деятельности андеррайтера на основе анализа практики российского и зарубежного опыта.

Задачи исследования:

1. Выявить сущность деятельности андеррайтера на рынке ценных бумаг.

2. Проанализировать особенности деятельности банков, выполняющих функцию андеррайтера на рынке.

3. Обосновать и конкретизировать роль и функции андеррайтера, его статус на российском рынке ценных бумаг.

4. Проанализировать зарубежный опыт регулирования рынка ценных бумаг, деятельности андеррайтера с целью возможности его применения на российском рынке.

5. Разработать предложения по мерам повышения эффективности деятельности андеррайтера, расширению его практических аспектов и услуг в эмиссионном процессе.

Объект исследования: андеррайтинг на рынке ценных бумаг.

Предмет исследования: роль, место, функции и аспекты деятельности андеррайтера на российском рынке ценных бумаг.

Методологической основой исследования послужили общенаучные методы познания: логический и системный анализ экономической информации и практического опыта; метод экспертных оценок; метод аналогий; метод статистического анализа. к

Информационную основу диссертационной работы составили:

- законодательные акты Российской Федерации, нормативные и другие документы ФСФР, центрального банка России;

- внутренние нормативные документы ведущих банков, выполняющих функцию андеррайтера;

- материалы научных конференций и публикации в периодической печати;

- статистические, справочные аналитические и обзорные материалы отечественных и зарубежных финансовых институтов, информационных агентств, ММВБ;

- серия интервью: с участниками рынка ценных бумаг (10); крупными эмитентами (4); представителями банков-андеррайтеров и финансовых кампаний (7); ФКЦБ-ФСФР (3).

Научная новизна результатов состоит в:

- уточнении понятий «андеррайтинг», «андеррайтер» с учетом существующих тенденций развития рынка ценных бумаг;

- разработке и систематизации классификации андеррайтинга в зависимости от вида обязательств андеррайтера и условий их привлечения;

- обосновании роли и статуса андеррайтера в эмиссионном процессе, вытекающих из масштабов его профессиональной специализированной деятельности, развития услуг, предоставляемых андеррайтером;

- обобщении маркетинговых действий андеррайтера, повышающих эффективность эмиссии, комплекса мер по воздействию андеррайтера на инвестора - стимулировании сбыта, прямой маркетинг;

- введении и обосновании деления функций (ролей) участников эмиссионного процесса, их соотношение между участниками, определении основных функций андеррайтера, характеризующих его возрастающую роль на рынке ценных бумаг;

- разработке стандартизированной схемы практических аспектов андеррайтера при первичном размещении облигаций.

- разработке ускоренной организационно-подготовительной технологической схемы эмиссии (на примере облигационного займа) и ролевой деятельности андеррайтера с расчетами и обоснованием;

- раскрытии особенностей деятельности коммерческих банков-андеррайтеров, обосновании тенденции синдицирования андеррайтеров в условиях российского рынка;

- разработке комплекса требований к андеррайтеру как специализированному профессиональному участнику эмиссионного процесса.

Наиболее существенные научные результаты, полученные лично соискателем.

1. Уточнено определение понятий «антеррайтинг» и «андеррайтер» с учетом тенденций развития рынка ценных бумаг.

2. Конкретизированы основные и вспомогательные функции андеррайтера, их соотношение с функциями (ролями) эмитента, финансового консультанта.

3. Разработана стандартизированная схема действий андеррайтера при первичном размещении облигаций.

4. Обоснованы рекомендации по регулированию деятельности андеррайтера.

5. Предложена ускоренная технологическая схема эмиссии облигационного займа, внедрение которой основано на деятельности андеррайтера, произведены расчеты и обоснования.

Практическая значимость результатов исследования

1. Предложены расширенные аспекты практики андеррайтера, маркетинговые действия, способствующие его эффективному участию в эмиссионном процессе ценньк бумаг.

2. Разработана стандартизированная схема практического участия андеррайтера при первичном размещении облигаций.

3. Рекомендовано распределение ролевых функций между профессиональными участниками в процессе эмиссии, сокращающее дублирование и конфликт интересов.

4. Предложены схемы применения опыта регулирования рынка ценных бумаг и практики андеррайтера в странах Европейского союза и США.

Результаты диссертационной работы могут быть применены в рекомендациях по совершенствованию деятельности банков, синдикатов банков, финансовых кампаний, выполняющих на фондовом рынке функции андеррайтера, и непосредственно профессиональных участников, особенно впервые выходящих на рынок эмитентов. Ряд рекомендаций и разработок могут быть использованы в системе дополнительного профессионального образования, основные предложения - при разработке концептуальных основ регулирования практики андеррайтера.

Апробация результатов исследования.

Отдельные разделы исследования доложены на научно-практической конференции (1). Обсуждены со специалистами-экспертами ММВБ и НФА.

По теме диссертации опубликовано 7 статей в научных сборниках общим объемом 1,7 печ. л.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Кмузов, Андрей Юрьевич

ВЫВОДЫ И ПРЕДЛОЖЕНИЯ

Проведенное диссертационное исследование позволило сделать следующие выводы и предложения.

1. На российском рынке ценных бумаг в эмиссионной схеме эмитент-андеррайтер-финансовый консультант-инвестор выделена и обоснована роль и ведущий статус андеррайтера. В современных условиях усложняются уже апробированные и появляются новые аспекты функций андеррайтера. В работе предложены более полные, уточненные понятия андеррайтинга и андеррайтера с учетом изменяющихся условий деятельности, определены виды андеррайтинга, характерные для российского рынка ценных бумаг и особенности их применения, представлена новая классификация андеррайтинга с характеристикой, положительными и отрицательными признаками видов андеррайтинга. На основе международной практики предложены не имеющие на отечественном рынке применения формы андеррайтинга: конкурентный андеррайтинг; андеррайтинг с авансированием эмитента; андеррайтинг на условиях «все или ничего». Представлена примерная структура затрат при первичном размещении облигационного займа, что имеет значение для практики организации эмиссии. На основании разработанной формулы и факторного анализа показаны пути по предупреждению (снижению) финансовых рисков при проведении андеррайтинга.

2. Дан анализ и обоснованы расширенные практические аспекты деятельности андеррайтера по блокам стандартов эмиссии, вытекающие из растущих масштабов его профессиональной специализированной деятельности, сопровождения всего процесса эмиссии, развития услуг, представляемых андеррайтером.

Обобщены маркетинговые действия андеррайтера, повышающие эффективность эмиссии, организующие систему маркетинговых коммуникаций как комплекса мер по воздействию андеррайтера на инвестора - прямой маркетинг, стимулирование сбыта, исследованы новые аспекты практики маркетинга при размещении ценных бумаг.

3. В исследовании предпринята попытка на основе анализа прав и обязанностей, масштабов деятельности определить основные и вспомогательные функции (роли) участников по всей схеме и конкретно по каждому блоку эмиссии. Это особенно актуально в связи с отмеченным некоторым дублированием функций и аспектов практики андеррайтера и финансового консультанта.

4. Разработаны стандартизированные схемы действий андеррайтера при формировании проспекта ценных бумаг и их первичного размещения (на примере облигационного займа). Рассмотрены формы первичного размещения облигаций - аукцион, режим переговорных сделок, смешанный вариант указанных форм, их организационно-практические аспекты, практическая деятельность андеррайтера, определены признаки, характерные для каждой формы и наиболее эффективные для эмитента.

5. Предложена, на основании расчетов, ускоренная организационно-подготовительная технологическая схема подготовки и проведения эмиссии облигационного займа, показана роль и практические действия андеррайтера, возрастание масштабов и объемов его практики. Сделан вывод о необходимости концентрации основных функций у андеррайтера, переход к нему функций финансового консультанта, что создает условия повышения эффективности эмиссионного процесса.

6. На современном этапе развития российского рынка ценных бумаг возрастает роль банковского сектора, выполняющего функцию андеррайтера. В работе определены действия банка-андеррайтера в эмиссионном процессе, предложены стандартные критерии выбора эмитентом андеррайтера. Анализ банковской системы выявил характерные экономические и технологические особенности, препятствующие ее интеграции в мировое финансовое пространство. Установлено, что в России недостаточна сеть банковандеррайтеров, обслуживающие малые и средние по объемам эмитентов в регионе. Сделан вывод, что доминирование на отечественном рынке ценных бумаг узкой группы банков-андеррайтеров сокращает конкурентные возможности, ограничивает выбор андеррайтера эмитентом. Определено, что принципиальной тенденцией становится процесс синдицирования банков-андеррайтеров, что ведет к расширению круга инвесторов. Разработаны схемы синдикатов по функциональным уровням с конкретизацией для российской практики.

7. Научно-практический интерес представляет анализ зарубежного опыта регулирования рынка ценных бумаг и деятельности андеррайтера. В развитых странах, в рамках общих процессов либерализации экономики происходит дерегулирование рынков ценных бумаг. В этой связи в работе выделены общие принципы функционирования международного рынка на современном этапе, в том числе: поощрительные операции государства в странах с переходной экономикой - льготное налогообложение, бюджетные субсидии; создание на европейских рынках системы гарантий инвесторам; отмена ограничений в совмещении видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг; оптимальное распределение функций регулирования рынка между государственными и негосударственными органами; повышение требований к профессиональной подготовке организаторов, андеррайтеров рынка.

8. Анализ различных аспектов регулирования рынка ценных бумаг и андеррайтера в России, США, Великобритании, Германии, материалы сравнительной деятельности андеррайтеров определили, что ряд проблем российского рынка ценных бумаг лежит в недостаточном законодательном регулировании рынка, наличии в действующих актах неработающих норм, противоречия в подзаконных актах, неурегулированности функций участников. В России объективно необходимы ревизия и уточнение функций и полномочий ФСФР, обеспечивающие более гибкие и действенные меры воздействия на участников рынка.

В работе в табличной форме представлены сравнительные схемы регулирования рынка ценных бумаг США, Великобритании, Германии.

9. Изучение зарубежного опыта определило новые требования к деятельности андеррайтера и позволило разработать предложения по нормативно-правовому регулированию андеррайтера в том числе:

• регулирование должно способствовать равному доступу андеррайтеров к рынку, ценовой и другой существенной информации;

• регулирование должно предусматривать процедуры на случай банкротства андеррайтера;

• андеррайтеры должны иметь прямой доступ к нейтральному органу для получения компенсаций за неправомерное поведение других участников эмиссии ценных бумаг;

• контроль за чрезмерно рискованными торговыми сделками с ценными бумагами;

• регулирование по снижению системного риска, риска банкротства андеррайтера и снижению его воздействия на участников эмиссии.