Андеррайтинг ценных бумаг в системе развитого фондового рынка тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Андеррайтинг ценных бумаг в системе развитого фондового рынка"

Российская Академия предпринимательства

На правах рукописи

Сухановский Юрий Анатольевич

АНДЕРРАЙТИНГ ЦЕННЫХ БУМАГ В СИСТЕМЕ РАЗВИТОГО ФОНДОВОГО РЫНКА

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Л п

<-■<-1.3 1 Г т 1Э6

Автореферат на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2007

003177196

Работа выполнена в Российской Академии предпринимательства

Научный руководитель: кандидат экономических наук,

доцент

Баринов Эдуард Александрович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук,

профессор

Юлдашев Рустем Турсунович

Ведущая организация: Московский открытый социальный

Защита состоится «25» декабря 14-00 час, ауд. 607 на заседании диссертационного совета Д. 521.007.01 в Российской Академии предпринимательства по адресу: 107996, Москва, Кузнецкий мост 21/5, 2-й подъезд, 6-й этаж.

С диссертацией можно ознакомиться в Российской Академии предпринимательства.

Автореферат разослан «1/^) » ноября 2007г.

Ученый секретарь диссертационного совета,

кандидат экономических наук, доцент

Балабанова Анна Владимировна

университет

доктор экономических наук

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационного исследования

На сегодняшний день наиболее обсуждаемой проблемой в России является дальнейшее экономическое развитие страны Благодаря экспорту энергоресурсов по высоким ценам в России образовались значительные денежные фонды, однако их использование затруднено неразвитостью экономической инфраструктуры

Многие предприятия нашей страны страдают от недостатка финансовых ресурсов, а привлекать их легче и эффективней всего через механизм фондового рынка — именно поэтому полноценный рынок необходим именно сейчас На рынке посредством купли-продажи акций, облигаций и других ценных бумаг становится возможным привлечение средств в производство

Для того, чтобы российский рынок был отнесен к разряду развивающихся фондовых рынков, по принятой в международной практике оценке, размер капитализации рынка акций в % к номинальному размеру ВВП должен достигнуть 30-40% Для этого современный объем рынка ценных бумаг в России должен быть увеличен в 10—15 раз (а биржевой рынок—в несколько десятков)1 В одних странах рынок корпоративного долга развит слабее (например, в государствах континентальной Европы, где экономика финансируется за счет кредитных ресурсов банковского сектора), вдругих является ключевым поставщиком заемных средств в реальный сектор (в англосаксонских странах и некоторых государствах Юго-Восточной Азии) Для развитых рынков этот показатель составляет 60-90% от ВВП

Новейшие тенденции на российском рынке ценных бумаг отражаются в изучении и внедрении наиболее эффективных финансовых инструментов, расширении перечня банковских услуг Среди этих инструментов важное место занимает андеррайтинг

Андеррайтинг понятие многогранное, он применяется во многих сферах экономической деятельности Андеррайтингом признается деятельность по совершению гражданско-правовых сделок по размещению ценных бумаг профессиональным участником от имени и за счет эмитента ценных бумаг или от своего имени и за счет эмитента, а также деятельность по принятию и исполнению профессиональным участни-

1 Миркин Я М Рынок ценных бумаг Учебное пособие/Финансовая академия при Правительстве РФ Отделение дистанционного (заочного) обучения и экстерната Кафедра ценных бумаг и финансового инжиниринга — М , 2002 — С 87

ком обязательств по выкупу на свое имя и за свой счет размещаемого выпуска ценных бумаг2 В США и Европе он широко распространен в инвестиционной сфере уже около 60 лет Его эффективность признают ведущие мировые банки В условиях всеобщей глобализации, андеррайтинг развивается все быстрее, уже давно он входит в список услуг предоставляемых международными инвестиционными банками Все идущие в ногу со временем профессиональные отечественные финансовые структуры спешат разобраться и применять его на практике

Популярность такого способа заимствований объясняется, по крайней мере, двумя причинами Первое преимущество, особенно важное для небольших и неизвестных заемщиков, - это цена долга Сейчас ставки по банковским кредитам для средних компаний могут достигать 15%, а с помощью выпуска корпоративных облигаций можно одолжить под 10—12% (первоклассным заемщикам, впрочем, и кредиты, и займы обходятся дешевле - соответственно 7,5% и 5,5%) Второе безусловное преимущество - это относительная свобода заемщика Выпуск облигаций, в отличие от кредитов, не подразумевает залога активов или денежных потоков Эмитент может использовать заемные средства по своему усмотрению По мнению профессионалов, эмитенты потому и обращают внимание на облигации, что они лишены ряда недостатков, присущих банковскому кредитованию Эмитентов привлекает рыночный характер ценообразования, отсутствие залогов, возможность управления собственным долгом, как посредством оферт, так и посредством проведения операций с собственными бумагами3

Кроме того, андеррайтинг позволяет уменьшить величину инвестиционных рисков за счет его перераспределения между несколькими инвесторами Существует целый институт инвестиционных синдикатов, в который входят крупные компании (например, «Морган Стэнли энд Ко », «Голдман Сакс эвд Ко », «Соломон Бразерс Инк), основной профиль деятельности которых - андеррайтинг

В «Стратегию развития рынка ценныхбумаг России на 2004—2008 гг» Национальной фондовой ассоциации включены пункты

1) устойчивый рост капитализации российского рынка акций до 50—60% ВВП при не менее чем двукратном снижении рыночного риска

2 Стандарт деятельности по андеррайтингу и предоставления других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг Саморегулируемая организация Национальная фондовая ассоциация (НФА) 2004 год — С 6

3 вице-президент, начальник управления клиентских операций на финансовых рынках Внешторгбанка Игорь Пьянков (интервью журналу «Рынок ценных бумаг») 2006 г № 7 - С 44

и волатильности, являющихся в настоящее время одними из самых высоких в мире,

2) рост объемов рынка корпоративных облигаций, выпускаемых предприятиями реального сектора, до 25—30 млрд долл США, создание рынка коммерческих бумаг реального сектора, обеспечивающего привлечение в реальный сектор инвестиций на сумму до 10 млрд долл США,

3) «усиление роли внутренних розничных инвесторов, их доля на рынке должна быть доведена до не менее 20—30% объемов рынка, а с учетом институциональных инвесторов (пенсионных и инвестиционных фондов, страховых компаний) - до 30—40% объемов рынка»4 Основное направление этой стратегии - увеличение объемов денежных ресурсов, направляемых в реальный сектор российской экономики через рынок ценных бумаг5

С середины 1994 г в России существует Клуб андеррайтеров В который входят многие крупные инвестиционные компании и банки (ОАО АКБ «Росбанк», ОАО «Внешторгбанк», ОАО «Импексбанк», ОАО ИК «Нева-Инвест»), а так же научные организации (СРО НФА, Финансовая Академия при Правительстве РФ) СРО НФА разрабатывает проект «Развитие андеррайтинга на российском рынке ценных бумаг», в рамках которого создан ряд документов, таких как — «Стандарт деятельности по андеррайтингу и предоставления других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг» 2004 г и «Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций» 2004 г Они разработаны на основе мировой и российской практики, действующей законодательной базы РФ, с учетом опыта и практики использования андеррайтинга

В настоящей работе поднимаются не только вопросы непосредственно заключения договора об андеррайтинге и последующей его реализации, но и первичного размещения ценных бумаг (IPO), отношений внутри синдиката и возможности применения этого опыта в России Исследование главным образом посвящено изучению понятия андеррайтинга, как финансового инструмента, опыту развитых стран и возможности применения этого опыта в России, анализу преимуществ и недостатков инструмента, попытке найти решения наиболее подходящие к современному состоянию отечественной экономики

4 СРО НФА «Стратегия развития рынка ценных бумаг России на 2004—2008 гг» — С 1—3

5 Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на 2006—2008 годы, утверждена распоряжением Правительства Российской Федерации от 1 июня 2006 г № 793-р - С 1-2

Степень разработанности проблемы

Фундаментальное значение для формирования теоретических основ андеррайтинга в России имеют работы Я М Миркина, К А Волкова, Б Б Рубцова, К Ю Ратникова, С В Лосева, В В Шахова, Л А Юр-ченко, В Д Базилевича, РТ Юлдашева В них содержатся попытки стандартизировать и упростить механизм применения андеррайтинга, используя международный опыт Среди работ, появившихся в последние годы, посвященных вопросам андеррайтинга, эмиссии, теории размещения и функционирования инвестиционных синдикатов, необходимо выделить труды, В В Булатова, Е Г Хоменко, С В Лялина Однако большую часть информации приходится получать из зарубежных источников, еще не переведенных на русский язык Теоретические основы представлены в основном в работах американских ученых-экономистов (таких как Ричард Дженнингс и Харолд Марш, Ричард Тивелиз и Эдвард Брэдли, Равви Теннекун)

Для непрофессиональных участников доступ к большей части информации закрыт Учебных пособий, в которых, затронут андеррайтинг крайне мало, статей напрямую ему посвященных на сегодняшний день не многим больше десяти, и для широкой общественности этот механизм пока остается непонятным В основном информацию можно найти на порталах НФА и НАУФОР, но там она имеет исключительно статистический характер, и разобраться в ней без углубленного знания фондового рынка не представляется возможным

Рассматриваемая научно-практическая проблема должна решаться на базе всей совокупности накопленного практического опыта, в том числе международного, и теоретических знаний, обобщающих такой опыт Недостаточная теоретическая и практическая разработанность проблемы внедрения таких финансовых инструментов, как андеррайтинг на Российский фондовый рынок и их дальнейшая интеграция в государственную экономику обусловили выбор темы, цели и задачи

Объектом исследования является фондовый рынок РФ, закономерности его развития

Предметом исследования является становление андеррайтинговых отношений в Российской экономике

Цель и задачи исследования

Главная цель исследования заключается в определении приоритетных направлений совершенствования отечественного фондового рынка в частности внедрении андеррайтинга, упрощения и совершенствования процедуры первичного размещения ценных бумаг

Для этого автор

1 Анализирует сущность и формы андеррайтинга

2 Исследует пути и перспективы его развития в России

3 Предлагает наиболее оптимальный для отечественной экономики вариант норм и рекомендаций к проведению андеррайтинга

Для достижения указанных целей в ходе исследования были поставлены и решены следующие основные задачи

1 Выявлены основные этапы развития андеррайтинга от момента его зарождения до применения в РФ

2 Показаны особенности эволюции законодательства и возможности нормативного регулирования процесса андеррайтинга в России

3 Разработаны модели функционирования андеррайтинга в отечественной экономике и методики проведения эмиссии с применением этой системы

4 Дан сравнительный анализ эффективности применения различных моделей андеррайтинга, выявлены особенности функционирования этих моделей в разных странах

Теоретической и методологической основой диссертации послужили современные концепции и программы развития андеррайтинга в России, исследования отечественных и зарубежных ученых в области размещения эмиссии посредством андеррайтинга В работе использованы данные ФСФР, НФА и НАУФОР, Банка России, Международного валютного фонда, Московской межбанковской валютной биржи, Российской торговой системы (РТС)

Научная новизна полученных в диссертационном исследовании результатов заключается в следующем

• Разработана система заключения и реализации договоров об андеррайтинге, первичного размещения ценных бумаг (IPO), построения отношений внутри синдиката андеррайтеров

• Предложены направления совершенствования законодательного и нормативно правового обеспечения андеррайтинговой деятельности, которые включают в себя предложения по совершенствованию контроля и надзора со стороны государственных органов, в том числе Министерства финансов РФ, а также ФСФР, НФАЮ, НАУФОР, ЦБ РФ

• Обоснованы меры по государственному регулированию защиты прав инвесторов и эмитентов, контроль за соблюдением прав обоих сторон

• Предложен механизм развития фондового рынка в РФ с использованием андеррайтинга,

• Формализован процесс (предложен алгоритм) осуществления андеррайтинга как со стороны эмитента, так и со стороны синдиката, и

конкретизированы отношения сторон после выполнения андеррайтин-гового договора

• Проведен сравнительный анализ систем андеррайтинга в США, Европе и России, обозначены наиболее характерные и распространенные формы и виды андеррайтинга для каждого национального фондового рынка

• Разработаны рекомендации по оптимизации реализации эмиссии ценных бумаг Найдены наиболее приемлемые формы андеррайтинга для российского фондового рынка

Теоретическая и практическая значимость исследования состоит в развитии теории андеррайтинга и эмиссии В частности, показана необходимость пересмотра механизма эмиссии при разработке моделей создания эмиссионных синдикатов и заключении андеррайтингового соглашения Основные положения и выводы, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы при дальнейшем развитии теории и практики эмиссии ценных бумаг и андеррайтинга

Многие экономические агенты испытывают недостаток информации на родном языке Хотя ряд отечественных компаний, выходящие на международный рынок уже прибегают к андеррайтингу, получить информацию о нем — непростая задача Обеспечение такой информацией заинтересованных агентов способствует правильному развитию рынка Практическая значимость работы состоит в том, что на основе системного подхода к решению поставленной научной задачи и разработанных автором положений сформулированы практические рекомендации профессиональным участникам отечественного рынка ценных бумаг, участникам выпуска и размещения эмиссии, по совершенствованию применения андеррайтинга Полученные результаты могут быть применены в процессе выпуска эмиссии любым экономическим агентом, принявшим решение о выпуске ценных бумаг Целесообразность практического использования полученных решений проблем выпуска и реализации эмиссии подтверждена более чем 60-ю годами успешного функционирования андеррайтинга на Западе

Рекомендации по использованию результатов исследования

Результаты научного исследования воплощены в конкретные рекомендации и предложения по формированию системы андеррайтинга и эмиссионных отношений

Результаты диссертации могут быть использованы Федеральными органами исполнительной власти Министерством финансов Российской Федерации, Федеральной службой по финансовым рынкам при разработке законодательной и нормативно-правовой

базы в части совершенствования государственного регулирования рынка ценных бумаг и эмиссионных отношений

Организациями профессиональных участников рынка ценных бумаг Саморегулируемой организацией «Национальная фондовая ассоциация» (НФА), Саморегулируемой организацией «Национальная ассоциация участников фондового рынка» (НАУФОР) при разработке дальнейшего развития андеррайтинга в России

Инвестиционными компаниями и банкам широкого круга для информационного обеспечения и облегчения процедур эмиссии, размещения, финансового консультирования и формирования андеррайтинговых синдикатов

В учебном процессе при преподавании учебных курсов и специальных дисциплин в профильных институтах при подготовке специалистов в финансовой и экономической сфере, при преподавании курсов «Эмиссионные инвестиции», «Финансовая экономика», «Финансовый инжиниринг», «Рынок ценных бумаг» и повышении квалификации специалистов фондового рынка

Апробация результатов исследования Основные положения диссертационной работы нашли практическое применение при разработке долгосрочной стратегии развития банка ОАО «Дальневосточный банк» Ряд положений апробирован на семинарах и практических занятиях Российской Академии предпринимательства при подготовке специалистов финансово-экономической сферы Результаты работы были представлены и обсуждались на конференциях, форумах и выставках в виде докладов, выступлений и презентаций

Результаты диссертационного исследования изложены в пяти научных статьях Общий объем публикаций по теме диссертации 2,8 п л Структура диссертации. Структура работы обусловлена целью исследования и вытекает из его логики Диссертация состоит из введения, двух глав, заключения, списка использованных источников, содержит таблицы и схемы

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ

Первая группа проблем, изложенных в диссертации, охватывает исследование особенностей андеррайтинга как финансового механизма привлечения инвестиций путем размещения эмиссии Этот раздел посвящен анализу содержания андеррайтинговой деятельности, выделению основных особенностей и форм андеррайтинга Специфика услуг по реализации выпуска эмиссии, привлечение профессионалов, создание синдикатов и специфических видов инвестиционных банков, явилось основанием выделения андеррайтинга в отдельный самостоятельный вид услуг

Экономическая природа андеррайтинга состоит в процессе покупки эмиссии андеррайтинговым синдикатом и последующей продажей широкому кругу инвесторов, как в пределах одного государства, так и на международных площадках То есть профессиональный участник рынка ценных бумаг, привлекаемый эмитентом, за определенную плату, гарантирует полное или частичное размещение ценных бумаг последнего, среди инвесторов Для того чтобы уменьшить риск, связанный с реализацией эмиссии, и ускорить процесс реализации ценных бумаг обычно создается синдикат Прибыль и роли внутри синдиката распределяются в соответствии с ответственностью и объемом, взятых на себя обязательств (см таблицу 1)

Прежде всего, приняв решение о выпуске эмиссии, эмитент самостоятельно или при помощи инвестиционного консультанта проводит маркетинг и анализ рынка, ищет менеджера синдиката Затем вырабатывает стратегию выпуска, реализации и последующей поддержки ценных бумаг, определяется с объемом выпуска В прямом диалоге с эмитентом разрабатывается и заключается андеррайтинговое соглашение В нем определяется форма андеррайтинга, мера ответственности, объем гарантий, вознаграждение и основные атрибуты будущего выпуска Потом формируется предварительный проспект эмиссии и первоначальная цена Ог нее во многом зависит успех всего размещения Как формируется эта цена показано в схеме 1 Обычно, она несколько занижена Недооцененость привлекает инвесторов, но важно, чтобы это занижение не было излишним Иначе плата за риск андеррайтером не отрабатывается в полном объеме Андеррайтер в первую очередь обязан исходить из интересов клиента и не слишком перестраховываться, увеличивая спрэд (разницу между курсами покупки у эмитента и продажи публике)

Из схемы видно, что цена увеличивается с каждым новым уровнем синдиката, поскольку каждый из членов закладывает в нее часть своей

Таблица 1

Структура синдиката андеррайтеров6

Синдикат андеррайтеров = Эмиссионный синдикат = Группа покупки Состав

Наименование Роль, риск и ответственность Прибыль

1 Андеррайтер (инвестиционная компания) - менеджер синдиката (обычно крупный инвестиционный банк) Создание синдиката, общение синдиката с эмитентом Маркетмейкер Полная ответственность по андеррайтинговому соглашению перед эмитентом По андеррайтинговому соглашению обычно 1-2% от всего объема эмиссии для крупных, известных компаний и до 7-8% для мелких венчурных + спрэд

2 Со-менеджеры (обычно 6-7 крупных инвестиционных компаний, каждая из которых координирует работу 20-30 членов синдиката) Помощь менеджеру в управлении синдикатом и выработке концепций реализации с эмитентом Частичная ответственность по андеррайтинговому соглашению перед эмитентом, полная по синдикатному договору перед менеджером Зависит от роли и значения, немного уступает менеджеру, но на порядок превосходит рядового члена синдиката

3 Инвестиционные компании = члены синдиката андеррайтеров

Привилегированные члены Выкуп своей доли эмиссии по синдикатному договору отличаются от непривилегированных масштабом взятых на себя обязательств, берут на себя большую часть рисков Напрямую зависит от объема выкупа ценных бумаг

Непривилегированные члены В силу меньшего масштаба обязательств имеют меньшую скидку к цене при выкупе ценных бумаг, но и меньше рискуют Напрямую зависит от объема выкупа ценных бумаг

Группа продажи (Компании - финансовые брокеры, размещающие ценные бумаги по поручению членов синдиката)

6 Таблица разработана автором работы на основании данных саморегулируемой организации «Национальная фондовая ассоциация» (НФА) wwwnfa ru и форума «Второй Всероссийский IPO Конгресс» www ipo-congress ru

Цена продажи бумаги публике

Уровни Цена

Эмитент Номинальная цена

у эмитента

1 уровень Менеджер Цена Прибыль

синдиката синдиката выкупа у менеджера

эмитента синдиката

2 уровень Со- Цена Прибыль Прибыль

синдиката менеджер выкупа у менеджера Со-

синдиката эмитента синдиката менеджера

3 уровень Член Цена Прибыль Прибыль Прибыль

синдиката синдиката выкупа у менеджера Со- Члена

эмитента синдиката менеджера синдиката

4 уровень Брокер Цена Прибыль Прибыль Прибыль Прибыль

синдиката Член выкупа у менеджера Со- Члена Брокера

группы эмитента синдиката менеджера синдиката (комиссио

продаж иные)

Инвестор Полная цена продажи бумаги эмитента публике

Схема 1

прибыли 7 Чем выше цена, тем менее охотно инвестор идет на риск и вкладывает свой капитал Для снижения цены и увеличения собственной прибыли эмитент может разместить часть своих ценных бумаг самостоятельно, а так же влиять на работу синдиката, устанавливая, например, максимальную цену продажи Главной задачей андеррайтера является поиск крупных институциональных инвесторов и распространение оставшейся части эмиссии между широким кругом мелких инвесторов Обычно скорость размещения и поиска находится в прямой зависимости от известности бренда компании-эмитента, авторитета и кредитной истории, объема эмиссии, рыночной стоимости ценной бумаги Исходя из целей и задач, андеррайтинг может быть реализован различными механизмами, от них же зависит форма организации синдиката В зависимости от факторов, влияющих на выбор варианта организации синдиката андеррайтеров (цели, объемы выпуска, заинтересованность (спрос) в ценных бумагах эмитента) возможны следующие модификации схем синдиката

• Эмиссионный синдикат может не создаваться совсем, а все обязательства осуществляет единственный инвестиционный банк, либо инвестиционный банк с другой компанией - организатором выпуска, не принимающей на себя обязательства по андеррайтингу

• Отсутствуют организатор и со-организаторы (либо отсутствуюттоль-ко со-организаторы), все соответствующие функции выполняются непосредственно андеррайтерами, находящимися в структуре синдиката

Схема 2 отражает пример классического размещения эмиссии ценных бумаг эмитентом крупной, известной компанией8 Из схемы видно, что при наличии определенного спроса часть эмиссии можно разместить собственными силами — например, внутри компании, а оставшуюся доверить синдикату, который в свою очередь постарается привлечь как можно больше инвесторов, как крупных институциональных, так и мелких частных

Классификация андеррайтинга является достаточно устоявшейся, и несмотря на индивидуальную стратегию каждого размещения можно выделить следующие наиболее часто встречаемые в мировой практике разделение по видам

7 Схема 1 разработана автором работы на основании Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций/Я М Миркин, С В Лосев, Б Б Рубцов и др , Саморегулируемая организация «Национальная фондовая ассоциация» — М Альпина Бизнес Букс, 2004 — 534 с (Проект «развитие андеррайтинга в России»)

8 Разработа автором на основе УФ Шарп, ГД Александр, Д В Бейли Инвестиции/ перевод с английского /М Инфра-М, 2004 - С 46—89

Распределение выпуска ценных бумаг

Выпуск ценных бумаг 100%

70—80% эмитент размещает через синдикат

20—30% эмитент

размещает самостоятельно

50-60% эмиссии размещается

синдикатом среди 15-20 институциональных инвесторов (пенсионные фонды, страховые компании)

20-30% эмиссии размещается среди различных инвесторов в т ч используя группу продаж

Несколько 10%ных пакетов эмиссии размещается среди нескольких крупных институциональных инвесторов

Несколько 1—5%"ыхпакетов Эмиссии размещается среди группы мелких и средних институциональных инвесторов

Схема 2

I. По способу заключения договоров:

Конкурентный андеррайтинг При этом виде андеррайтинга подготовку эмиссии на конкурентных началах ведут несколько андеррайтеров (банк, брокерско-диллерская компания), каждый из которых формирует свои ценовые условия, эмиссионные синдикаты и т д (скрытно друг от друга) Договорной андеррайтинг. При этой форме андеррайтинга ценовые условия эмиссии (цена выпуска акций у эмитента, спрэд между указанной ценой и ценой, по которой размещает эмиссию синдикат) устанавливается на основе переговоров между эмитентом и единственным менеджером синдиката Он наиболее популярен среди отечественных компаний, обычно заключается с хорошо известным эмитенту банком, который осуществляет его банковское обслуживание, и позволяет получать скидки на проведение андеррайтинга Недостаток - в качестве монополиста банк диктует свои условия

II. По мере ответственности и риска для синдиката

Твердое обязательство предполагает, что андеррайтер соглашается купить у эмитента весь выпуск ценных бумаг с их последующим размещением среди инвесторов В этом случае посредник гарантирует эмитенту выплату определенной договором суммы и принимает на себя все риски, сопряженные с размещением в дальнейшей эмиссии акций или облигаций

Приложение максимальных усилий — такой вид андеррайтинга, при котором андеррайтеры соглашаются работать без твердых обязательств В этом случае андеррайтеры не берут на себя обязательств выкупить нереализованные акции, снижая тем самым риск, но вместе с ним зачастую снижая и прибыль

Профессиональный участник, осуществляющий андеррайтинг по принципу приложения максимальных усилий в пользу эмитента, принимает на себя обязанности предпринять все потенциально необходимые, фактические и юридические действия для как можно более полного размещения выпуска ценных бумаг по наилучшим ценам и в наиболее короткие сроки Исходя из использования всех своих возможностей по ведению профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и раскрытию информации о выпуске, обеспечить обращение к возможно большему числу потенциальных инвесторов, а так же по возможности урегулировать все возникающие в процессе размещения трудности

III. По наступлению определённых условий:

Андеррайтинг «стэндбай» При этой форме андеррайтинга, андеррайтер обязуется выкупить для последующего размещения часть эмиссии, которая предназначалась для реализации подписных прав и оста-

лась невыкупленной старыми акционерами или теми, кто приобрел у них подписные права

Андеррайтинг Резервный — вид андеррайтинга, когда синдикат по размещению ценных бумаг выкупает акции, оставшиеся после того, как эмиссия была размещена среди действующих акционеров

Существует так же андеррайтинг с авансированием и без авансирования эмитента Например, эмитент может вначале получить кредит у инвестиционного банка под условие, что он будет погашен из денежных средств, поступивших от размещения ценных бумаг (например облигационного займа)

В России есть еще один способ, но он не слишком популярен Это целевое управление консолидированным пакетом ценных бумаг с целью привлечения конкурентных типов инвесторов (кредиторов)

Рассмотренная в диссертации система финансовых взаимоотношений между эмитентом и андеррайтером позволила сделать следующие выводы В процессе размещения эмиссии, компания- андеррайтер обычно выступает маркетмейкером, то есть создает рынок, данной ценной бумаги через размещение заявок на покупку и продажу ценных бумаг эмитента За счет движения ценных бумаг и благодаря маркетмейкеру они становятся более ликвидными, доверие инвесторов к ним растет и они набирают стоимость Однако не стоит забывать о том, что чрезмерное давление на рынок и создание высокого, искусственного спроса на ценные бумаги, путем их частой купли-продажи запрещены во многих странах и осуждаются с точки зрения этики финансовых отношений

В процессе андеррайтинга между партнерами складываются особенные отношения, которые подразумевают кроме соблюдения всех условий договора, еще и непременное выполнение некоторых этических правил Обслуживающий выпуск банк имеет доступ к закрытой для других, то есть инсайдерской информации о развитии стоимости курса ценной бумаги, о позиции на рынке, финансовое состояние эмитента, и т д Поэтому существует несколько обязательных(на западе) для исполнения условий

1 Интересы клиента должны превалировать над собственными интересами андеррайтера и других профессиональных участников, занятых в подготовке выпуска и размещении ценных бумаг

2 Инвестиционный банк не вправе манипулировать ценами на фондовом рынке и понуждать к покупке или продаже ценных бумаг, путем предоставления умышленно искаженной информации, а так же использование такой информации в рекламе

3 Подготовка выпуска и размещение ценных бумаг не должны содержать действия, позволяющие манипулировать ценами на бумаги данного эмитента, реализованные ранее Такие манипуляционные действия могли бы оказать влияние на ценовые и объемные условия размещения ценных бумаг

4 Инвестиционный банк и его сотрудники не имеют права использовать служебную информацию и передавать ее третьим лицам9

Вторая группа проблем рассматриваемых в диссертации охватывает международную практику андеррайтинга, его государственного и саморегулирования (через организации профессиональных участников), опыт привлечения ресурсов в национальную экономику и возможности воздействия на фондовый рынок В работе рассмотрены негативные факторы, присущие развитию андеррайтинга в России, анализируются возможности развития и пути преодоления проблем применения андеррайтинга на Российском фондовом рынке

Формирование действующего в США законодательства о ценных бумагах и фондовых биржах произошло в 30-х гг XX века в ответ на финансовый кризис 1929 г Тогда были приняты Закон 1933 г «О ценных бумагах», Закон 1934 г «Об обмене ценными бумагами», Закон 1940 г «Об инвестиционных консультантах», Закон 1940 г «Об инвестиционных компаниях», Закон 1933 г «О банках» (более известный как Glass-Steagall Act)10 Все они легли в основу современного функционирования механизмов андеррайтинга, дополненные и исправленные со временем Важную роль в регулировании экономических отношений играют саморегулируемые организации такие как National Association of Securities Dealers (NASD) в США или Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР) в России В работе эти организации сравниваются и выявляются основные отличия, анализируется опыт зарубежных организаций и Российская практика

Таким образом, в США и Западной Европе андеррайтинг известен и с успехом применяется для размещения эмиссионных ценных бумаг с 30-х годов А в России зарождение андеррайтинга началось после формирования рынка,те после 1991 года

9 Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций/Я М Миркин, С В Лосев, Б Б Рубцов и др , Саморегулируемая организация «Национальная фондовая ассоциация» — М Альпина Бизнес Букс, 2004 — 534 с (Проект «развитие андеррайтинга в России»)

10 Хоменко Е Г Инвестиционная деятельность кредитных организаций Закон 2006 № 3 - С 49

К настоящему моменту в России уже в целом сложился институт андеррайтинга некоторые крупные профессиональные участники рынка ценных бумаг оказывают такого рода услуги Размер комиссионных, оплачиваемых эмитентом андеррайтеру, в среднем колеблется от 0,5 до 6%11 от суммы выпуска Обычно чем больше объем эмиссии, тем ниже процент Основными причинами тормозящими развитие рынка публичных заимствований в нашей стране, а также и андеррайтинга, как «проводника» эмитентов в поисках инвестиционных ресурсов, являются

1 Поскольку андеррайтер выступает гарантом первичного размещения инвестиционных ценных бумаг по заранее согласованной цене, то в случае отсутствия достаточного количества конкурсных заявок он обязан выкупить пакет неразмещенных ценных бумаг Наличие данного обязательства гарантирует эмитенту приток инвестиционных средств, однако, в случае низкой активности инвесторов в процессе размещения выпуска ценных бумаг, приводит к значительному отвлечению ресурсов со стороны банка-андеррайтера и может негативным образом отразиться на его платежной позиции

Обязательными действиями, направленными на успешное функционирование выпусков ценных бумаг (в основном данное положение распространяется на вексельные и облигационные займы) являются

1 Возможность предоставления кредитов под залог долговых обязательств, в том числе кредитование на рынке МБК

2 Совершение сделок РЕПО

3 Поддержание двусторонних котировок ценных бумаг

Все эти сервисы являются необходимым условием для создания ликвидного рынка того или иного финансового актива и одновременно являются инструментом рефинансирования инвесторов, что в свою очередь приводит к значительному отвлечению финансовых ресурсов, а также может оказать негативное воздействие на значение норматива текущей ликвидности

2 В соответствии с требованиями Положения Банка России от 20 марта 2006 года № 283 « О порядке формирования кредитными организациями резервов на возможные потери» кредитные организации обязаны создавать резервы на возможные потери, в том числе по приобретенным ценным бумагам, в размерах соответствующих объемам вложений и характеру кредитных, рыночных и иных рисков

11 Козлов Н Б Банки и инвестиционные компании на российском фондовом рынке / ЭКО («Экономика и организация») - 2003 № 1 - С 80-95

При отнесении балансовых активов к определенной категории качества на основании профессионального суждения кредитная организация анализирует следующие обстоятельства финансовое положение, степень исполнения эмитентом обязательств по выпущенным ценным бумагам, степень вероятности банкротства или реорганизации эмитента ценных бумаг, состояние биржевых и внебиржевых котировок (падение котировок, результат ретроспективного анализа сроков погашения эмитентом задолженности по ранее выпущенным обязательствам, дающий основания полагать, что всю сумму основного долга (номинальную стоимость ценной бумаги для долговых обязательств) взыскать не удастся, изменение уровня доходности ценных бумаг, иные факторы(обстоя-тельства)

В связи с тем, что к услугам андеррайтеров обращаются, как правило эмитенты размещающие дебютные выпуски ценных бумаг(облигаци-онные займы) и их публичная кредитная история еще не сформирована, андеррайтер несет значительную долю ответственности солидарно с эмитентом кредитные риски, в случае возникновения у эмитента финансовых затруднений по обслуживанию займа, то есть своевременной выплаты купонного дохода и погашения основного долга, рыночные риски, которые могут быть связаны с отсутствием интереса со стороны инвесторов к ценным бумагам эмитента, что может способствовать значительному колебанию цен на определенный финансовый инструмент

Для того чтобы выполнить все вышеизложенное, кредитные организации обязаны создавать резервы на возможные потери адекватные уровню принимаемого риска, что в свою очередь приводит к снижению расчетной величины собственных средств (капитала) кредитной организации Методика определения значения собственных средств (капитала) кредитных организаций установлена Положением Банка России от 10 февраля 2003 года № 215-Н

Снижение величины собственного капитала банка может привести к нарушению предельных значений того или иного норматива, установленного Банком России, если его числовое значение близко к предельно допустимому Негативное влияние на банковскую деятельность также оказывает низкая капитализация российских банков, как следствие услуги по андеррайтингу способны предоставить кредитные организации, входящие в число крупных и обладающие международными связями банки

Таким образом, путь на международные рынки для первичного размещения ценных бумаг открыт очень ограниченному кругу отечественных инвестиционных компаний, хотя выгоды и преимущества такого

размещения очевидны Это и получение до 5 раз большей рыночной оценки капитализации, и доступ к гораздо более капиталоемкому рынку, повышение ликвидности и улучшение условий экономической безопасности владельцев компании, престижа, кредитного рейтинга и общего статуса Однако из-за несовершенства законодательства, а точнее его явного противоречия с механизмом участия в процессе деятельности синдиката не слишком крупных отечественных банков, так же неготовности предприятий к требуемой системе аудита по американским стандартам и должному уровню прозрачности — становление андеррайтинга затруднено

Конкуренция значительно улучшила качество андеррайтинговых услуг в России Если раньше брокер лишь готовил для потенциального эмитента требуемый пакет документов, делал инвестиционный меморандум, сдавал его в агентство, размещал облигации, то сегодня подход к клиенту в корне изменился Профессиональный участник более глубоко подходит к оценке потенциала своего клиента Работа начинается с изучения эмитента, его проблем и преимуществ, и затем только осуществляется сотрудничество Брокер консультирует клиента по вопросам корпоративного управления, улучшения некоторых финансовых показателей, кадровой политики, реструктуризации структуры компании, всего того, что может значительно улучшить привлекательность компании в глазах инвесторов Помимо этого, андеррайтинг начинает обрастать дополнительными услугами, например, когда идет не только размещение бумаг, но и согласование инвестиционного проекта эмитента с антимонопольным комитетом, если он является субъектом естественной монополии 12

Вот лишь некоторые из проблем отечественного рынка ценных бумаг, которые при создании надлежащих условий способ помочь разрешить механизм андеррайтинга

Андеррайтинг способен привлечь масштабные инвестиции во многие сектора фондового рынка Механизм андеррайтинга предоставляет хорошую возможность заработать (на спрэде курсов акций, на процентах от реализации эмиссии, на самой эмиссии, в зависимости от рода экономической деятельности), не прибегая к «теневым» схемам и спекуляции, что незамедлительно скажется на снижении доли этих финансовых механизмов Из-за широкой доступности информации, прозрачно-

12 Игнатишин Ю Российский рейтинг IPO Исследование процессов первичного публичного размещения 2005 г Рынок ценных бумаг 2006 г март № 5 Биржевое обозрение № 3 - С 25

сти и постоянного взаимодействия различных компаний и финансовых структур( в процессе образования и работы синдикатов) андеррайтинг сильно снизит риски Предоставляя возможность широкому кругу предприятий представить себя на фондовом рынке посредством ценных бумаг, усилит конкуренцию, улучшая качества бумаг, андеррайтинг выровняет движение курсов

В заключении отмечается, что реализация в совокупности предложенных мер законодательного регулирования андеррайтинговой деятельности и использование в полной мере опыта западных стран позволит достичь как повышения эффективности привлечения инвестиций через механизм андеррайтинга, так и улучшение финансовой стабильности и накопление капитализации фондового рынка в целом

Публикации по теме диссертации

1 Сухановский Ю А Роль фондового рынка и андеррайтинга в России — М Российская Академия предпринимательства Аспирантский сборник Выпуск 1 2005 — 0,5 п л

2 Сухановский Ю А Проблемы и перспективы андеррайтинга на Российском фондовом рынке — М Российская Академия предпринимательства «Российское предпринимательство история и современность» Материалы конференции 2006 — 0,2 п л

3 Сухановский Ю А Альтернативный способ привлечения ресурсов Механика андеррайтинга -М Российская Академия предпринимательства Аспирантский сборник Выпуск 2 2006 — 1,1 п л

4 Сухановский Ю А Проблемы и механизмы андеррайтинга в США и России — М Финансовый бизнес 2007 Март №2 — 0,7 п л в соавторстве

5 Сухановский Ю А Андеррайтинг и возможности предприятия Человек и труд 2007 июль - 0,3 п л

Подписано в печать 21 11 2007 г Формат бумаги 60x90 У16 Услпечл 1,25 Тираж 100 экз

Редакционно-издательский отдел Российской Академии предпринимательства, Москва, ул Б Юшуньская, 14