Доходность и риски агрегированного портфеля тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Доходность и риски агрегированного портфеля"

На правах рукописи

004603654

Скосырских Олег Владимирович ДОХОДНОСТЬ И РИСКИ АГРЕГИРОВАННОГО ПОРТФЕЛЯ

Специальность 08.00.10 -«Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2010 1 7 ИЮН 2010

004603654

Работа выполнена на кафедре «Управления недвижимостью и проблем землепользования» Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования (ГОУ ВПО) «Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации»

Научный руководитель

доктор экономических наук, доцент

Иванкина Елена Владимировна

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор

Дворецкая Алла Евгеньевна

кандидат экономических наук, доцент

Ермаков Сергей Львович

Ведущая организация:

Всероссийская государственная налоговая академия Министерства финансов Российской Федерации

Защита состоится « 4 » июня 2010 г. в_часов в зале заседаний ученого совета

на заседании диссертационного совета Д.504.001.01 по защите докторских и кандидатских диссертаций при ГОУ ВПО «Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации» по адресу: 119571, Москва, просп. Вернадского, д. 82.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО «Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации».

Автореферат разослан «30» апреля 2010 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета Д 504.001.01 доктор экономических наук

Засько В.Н.

Актуальность исследования. Одной из ключевых проблем функционирования финансовых рынков России является недостаточный уровень исследования вопроса о расширении инвестиционных стратегий на рынке ценных бумаг. Эта проблема особенно мало изучена с точки зрения формирования портфеля ценных бумаг с включением недвижимости, как одного из видов инвестиционной стратегии.

Исследование данной проблемы принимает исключительную актуальность и важность в связи с необходимостью повышения эффективности использования капитала при помощи вовлечения недвижимости в портфели, состоящие из финансовых активов. Размещение капитала в смешанных портфелях уже широко используется в качестве инвестиционной стратегии в странах с развитыми экономиками, что позволяет использовать недвижимость и финансовые активы с максимальной эффективностью, также активно вовлекая рынок недвижимости в экономический процесс. Однако в России, в силу ограниченного объема публичного рынка секьюритизированной недвижимости, затрудняется использование стратегий по инвестированию и формированию портфелей одновременно из материальных (в данном случае недвижимости) и финансовых активов. Тем не менее, управление совокупностью смешанных активов (материальных и финансовых) в России возможно. Зарубежные исследования уже достаточно длительное время исследуют эту проблему, а результаты исследований свидетельствуют о благоприятном влиянии недвижимости на показатели портфеля смешанных активов. В то же самое время российские исследования, посвященные проблеме формирования смешанных портфелей, носят весьма ограниченный, зачастую публицистический характер. Таким образом, можно говорить, что данная проблема освещена не полно, а иногда противоречиво и неоднозначно.

Также остро стоит проблема развития методов оценки доходности и финансовых рисков ценных бумаг и недвижимости в контексте размещения капитала в смешанных портфелях активов. Исследование методов оценки и управления доходностью и рисками в контексте долгосрочного размещения

капитала в смешанных портфелях активов с включением недвижимости может расширить возможности участников российской финансовой системы по улучшению показателей портфелей и, как следствие, повысить их привлекательность для долгосрочных вложений капитала.

Таким образом, актуальность выбранной темы обусловлена высокой потребностью российской финансовой системы в современных стратегиях и методах размещения капитала, методической сложностью формирования смешанного портфеля активов, включающего ценные бумаги и недвижимость, что в свою очередь определено необходимостью комплексного подхода к процессу отбора активов, а также необходимостью комплексного исследования показателей доходности и риска разных способов размещения капитала.

Цель настоящей диссертационной работы заключается в разработке методики формирования оптимального портфеля смешанных активов, а также в научно-методическом обосновании влияния на показатели доходности и риска включения коммерческой недвижимости в портфель активов в условиях экономических кризисов.

Для достижения этих целей были поставлены следующие задачи:

1. Разработать методику формирования смешанного портфеля активов, состоящего из недвижимости и ценных бумаг.

2. С использованием не имеющей широкого применения в России методики по управлению и оценке показателей портфеля, сформировать несколько вариантов портфелей, которые бы включали российские ценные бумаги (акции и облигации), российскую недвижимость, а также зарубежную недвижимость, в условиях экономического кризиса 2008 года. Провести анализ этих портфелей, с целью определения целесообразности использования подобных методик в работе по управлению показателями риска и доходности смешанных портфелей в России.

3. Применить комплексный, не имеющий широкого распространения на российском рынке, подход к оценке доходности недвижимости для

определения показателей доходности рынка коммерческой недвижимости во время кризиса 2008 года.

4. Проанализировать фондовый рынок России и рынок недвижимости Москвы, для выявления степени влияния кризиса 2008 года на показатели доходности и риска рыночного портфеля, включающего в себя ценные бумаги и недвижимость.

5. Проанализировать место рынка недвижимости на мировом рынке капитала, оценить динамику его развития во время кризиса 2008 года, определить целесообразность применения существующих за рубежом методов по работе с недвижимостью в России.

Объектом исследования является смешанный портфель активов, сформированный из ценных бумаг российского фондового рынка и объектов рынка недвижимости, а также показатели его доходности и риска.

Предметом исследования являются процессы, возникающие при управлении и формировании портфеля активов, включающего в себя активы рынка ценных бумаг и недвижимости, а также отношения и закономерности между показателями доходности и риска различных активов в портфеле.

Теоретическую основу исследования составляют основополагающие положения теории финансов, статистического и финансового анализа, теории вероятностей. В процессе работы применялись статистические и экономико-математические методы, приемы анализа: классификация и систематизация, группировка и сравнение, анализ и построение динамических рядов данных, факторный и системный анализ, а также методы финансового моделирования.

В качестве теоретической основы исследования были использованы научные исследования, посвященные теории финансов, проблемам управления портфелями ценных бумаг и портфелями недвижимости, представленные в работах отечественных ученых и специалистов, таких как: Беляев С.Г., Белых Л.П., Берзон Н.И., Буренин А.Н., Галанов В.А., Миркин Я.М, Рутгайзер В.,Семенкова Е.В., а также зарубежных теоретиков и практиков таких как: Браун Г., Бушер С., Гацлаф Д., Гетцманн У., Гитман J1., Гордон Н., Дамодаран А., Джелтнер Д., Зиобровски А.,

Игл Б., Иббостон Р., Ли JL, Ли С., Маркович Г., Мьюэллер Г., Паглиари Дж., Стивенсон С., Торто Р., Уитон У., Фабоцци Ф., Фалькенбах X., Фридман Дж. Фьюгасса С., Хадсон-Уильсон С., Хендершот П., Хыоз А., Шарп У. и других.

Информационной базой для исследования послужили экономические факты, зафиксированные российскими и зарубежными статистическими агентствами, организациями и другими авторитетными участниками экономического процесса, такими как: ЦБ РФ, Департамент недвижимости Министерства экономического развития РФ, Росстат, биржи РТС и ММВБ, Федеральная резервная система США, FTSE, Standard and Poor's, банк JP Morgan Chase, ассоциация управляющих недвижимостью США (NCREIF), банк данных об инвестиционной недвижимости Великобритании и Европы (IPD), а также аналитические отчеты банков, исследовательских организаций и консалтинговых агентств.

В работе использовались данные исследований и статистических наблюдений специализированных компаний функционирующих на рынке недвижимости, а именно: СВ Richard Ellis, Jones Lang LaSalle, Cushman & Wakefield, Colliers и Knight Frank.

Научная новизна исследования определяется следующими результатами:

1. Предложена методика размещения капитала в смешанных портфелях, включающих коммерческую недвижимость и ценные бумаги, которая учитывает характерные особенности обоих способов размещения капитала, индивидуальные особенности различных видов активов в условиях экономического кризиса. Применение данной методики позволяет эффективно управлять показателями доходности и риска смешанных портфелей в России;

2. Обоснована доходность сегмента рынка российской и европейской коммерческой недвижимости, а также рынка ценных бумаг. Определена степень влияния глобального финансового кризиса на указанные рынки;

3. Выявлено, что улучшение показателей доходности и риска смешанного портфеля, при относительной доле недвижимости в портфеле не менее 30%, достигается за счет включения коммерческой недвижимости в смешанный портфель активов.

Практическая значимость исследования и апробация результатов работы. Приведенные в работе результаты расчетов и выводы, а также рассмотренные методики формирования смешанных портфелей, носят универсальный характер. Результаты могут быть рекомендованы в качестве методической основы для деятельности на российском финансовом рынке и рынке российской недвижимости при проведении работ по формированию, управлению и анализу показателей доходности и риска смешанных портфелей.

Основные положения диссертационного исследования докладывались и были одобрены на научных конференциях в ГОУ АНХ при Правительстве РФ, на четвертой ежегодной специализированной конференции участников рынка недвижимости - RREF (Russian Real Estate Forum) IV. Основные результаты работы обсуждались с экспертами и специалистами российского финансового рынка и рынка недвижимости, а также были приняты в во внимание при разработке стратегий по управлению портфелями инвестиций.

Структура работы. Цель диссертационного исследования определила логику и структуру работы, которая состоит из введения, трех глав и заключения:

Глава 1. Рынок недвижимости как часть рынка капитала. Предпосылки для формирования смешанного портфеля активов

1.1. Рынок недвижимости как часть рынка капитала

1.2. Риски, учитываемые при формировании портфелей недвижимости и ценных бумаг

Глава 2. Состояние рынка капитала в условиях мирового финансового кризиса

2.1. Состояние рынка коммерческой недвижимости и ценных бумаг в России в условиях кризиса

2.2. Оценка недвижимости как инструмента размещения капитала и инвестирования на мировых рынках во время экономических спадов

2.3. Обоснование выбора иностранных рынков капитала для включения в российский портфель активов

Глава 3. Формирование и оценка эффективности смешанного портфеля активов

3.1. Методика формирования смешанного портфеля активов, состоящего из коммерческой недвижимости и ценных бумаг

3.2. Расчет показателей доходности и риска российского смешанного портфеля с включением зарубежной коммерческой недвижимости

Основное содержание работы

В первой главе диссертационной работы рассматриваются предпосылки методики формирования смешанного портфеля, включающего коммерческую недвижимость и ценные бумаги. Для этого рассматриваются различные инструменты рынка коммерческой недвижимости и фондового рынка, в рамках проблемы управления портфелем и проблемы доходности-риска. Также в главе рассматривается место рынка коммерческой недвижимости и фондового рынка в структуре рынка капитала, отличительные особенности рынков, с точки зрения рисков, поведения участников и динамики ставок доходности.

Согласно определению, данному Гражданским Кодексом РФ, недвижимым имуществом (недвижимостью) являются «земельные участки, участки недр и все, что прочно связано с землей, то есть объекты, перемещение которых без несоразмерного ущерба их назначению невозможно, в том числе здания, сооружения, объекты незавершенного строительства».

Исходя из данного определения, недвижимость относится к реальному (материальному) рынку капитала, при этом недвижимость на развитых рынках опосредованно может являться частью, как рынка заимствований, так и фондового рынка, которые относятся к нематериальному (фиктивному) рынку капитала. В

первом случае, недвижимость выступает в форме акций трастов недвижимости или котируемых ПИФов, а во втором случае, в форме обеспечения ссуды или объекта заимствования.

На рынке недвижимости особое место занимает коммерческая недвижимость, основным назначением которой является получение арендного дохода. Сегмент коммерческой недвижимости включает в себя объекты не ограниченные в обороте, которые используются для получения дохода и для проведения финансовых и инвестиционных операций. К данному сегменту относятся административные и торговые объекты недвижимости, объекты недвижимости предназначенные для оказания услуг, а также гостиницы, склады и некоторые объекты промышленного назначения.

Именно на рынке коммерческой недвижимости происходит большая часть финансовых и инвестиционных процессов. Именно этот рынок может быть максимально вовлечен в процесс по работе с рисками и доходностью, так как активность участников на этом рынке, в самой большой степени влияет на уровни доходности и риска всего рынка недвижимости.

Размещение капитала в ценных бумагах и в недвижимости имеет разную природу, следовательно, различные экономические факторы влияют на них неодинаково. Различия хорошо виды при рассмотрении основных свойств инструментов на рынках недвижимости и ценных бумаг.

Анализируя инструменты на рынке ценных бумаг, можно обнаружить следующие их свойства: высокую ликвидность, большой выбор элементов, высокую достоверность информации об инструменте на рынке, очень низкий порог вхождения, проработанность методики осуществления сделок и ведения учета. Вместе с этим, инструменты на рынке ценных бумаг имеют свои минусы, которые в большой степени являются обратной стороной перечисленных достоинств: мгновенная реакция рынка на новости, спекулятивные скачки или падения рынка, подверженность котировок панике или эйфории.

Однако перечисленные свойства не характерны инструментам на рынке недвижимости, что в вызвано высокой стоимостью недвижимости, а также

высокими транзакционными издержками. Как следствие, у рынка недвижимости отсутствуют такие черты фондового рынка как подверженность спекулятивным изменениям доходности и резким скачкам стоимости активов.

Более детальное рассмотрение инструментов по работе с недвижимостью позволяет определить ряд специфических черт, отличающих их от других, присутствующих на рынке капитала. Отличительные свойства недвижимости как инструмента размещения капитала, которые необходимо учитывать при портфельном размещении капитала, приведены далее:

1. Нетрадиционные денежные потоки генерируемые недвижимостью.

2. Разная направленность движения стоимостей составных частей недвижимости.

3. Паушальность недвижимости - невозможность дробления объекта на малые лоты, без потери его инвестиционной привлекательности, что является основной причиной более низкой ликвидности рынка недвижимости, по сравнению с рынком ценных бумаг.

4. Неоднородность или дифференцированность недвижимости.

5. Сложные условия финансирования недвижимости.

6. Различное сочетание юридических прав при операциях с недвижимостью.

7. Особые налоговые соображения при инвестировании в иностранные объекты недвижимости или в девелоперские проекты.

8. Долгосрочность размещения капитала.

9. Влияние цены предложения на рынок.

10. Неподверженность инфляции.

11. Недостаточная информационная прозрачность.

При этом стоимость единичных объектов недвижимости является очень высокой. Это снижает ликвидность и увеличивает инертность рынка, что особенно заметно по сравнению с рынком ценных бумаг. Это замедляет колебания доходности на рынке недвижимости, делая перепады плавными, что очень редко встречается на рынке ценных бумаг. Инертность рынка недвижимости также обусловлена длительным сроком строительства единичного объекта - период

времени, необходимый для ввода объекта в эксплуатацию, в большинстве случаев превышает один год, а в среднем составляет три-пять лет. Таким образом, рынок недвижимости несколько запаздывает по сравнению с экономическими циклами. Вследствие перечисленных выше факторов, размещение капитала в коммерческой недвижимости в большинстве случаев имеет характерные особенности, отличные на рынке ценных бумаг.

Во второй главе работы оценивается состояние рынка коммерческой недвижимости и ценных бумаг в России в условиях кризиса, анализируется динамика исследуемых рынков за несколько лет, в том числе включая кризисный 2008 год. В главе также рассмотрена коммерческая недвижимость как инструмент размещения капитала на западных рынках.

На российском рынке коммерческой недвижимости за 2008-2009 годы наблюдалось значительное снижение активности, вызванное мировым экономическим спадом. Инвестиционная активность на рынке коммерческой недвижимости сократились за 2008 год более чем в два раза. На рисунке 1 приведена динамика изменения объема инвестиций в различные сектора коммерческой недвижимости России. По сравнению с уровнем 2008 года инвестиции в отечественный рынок коммерческой недвижимости сократились более чем в два раза. Отчасти сокращение было вызвано значительным сокращением количества инвестиционных сделок, что было обусловлено снижением уверенности в российском рынке у участников рынка и переходу к выжидательному поведению. Сначала, такое осторожное поведение было основано на желании дождаться максимального спада на рынке. Однако далее на рынке недвижимости действительно началось снижение цен, вызванное как уменьшением спроса, так и необходимостью многих участников рынка недвижимости рефинансировать кредиты, привлеченные для развития девелоперских проектов.

К середине 2009 года сложилась ситуация, когда на рынке коммерческой недвижимости большая часть сделок совершалась банками и сырьевыми компаниями, которые расширяли присутствие или открывали специализированные

подразделения по работе с недвижимостью, пользуясь спадом на рынке. При этом, как показано на рисунке 2, рынок коммерческой недвижимости откатился до уровня конца-середины 2004 года.

"00« ■

6000 --

5000 § 4000 2 ММ) 2000 1000

Рисунок 1. Динамика объема средств инвестированных в коммерческую недвижимость России

10.00% S.00% 6.00t« 4.00%

2004 2005 2006 200" 2008 2009 2010П -Складская и промышленная -Офисная Торговая

Рисунок 2, Динамика ставок капитализации на рынке коммерческой недвижимости

России

Очень важным является тот факт, что подавляющее число сделок (по объему транзакций) происходит на московском рынке коммерческой недвижимости, что обусловлено сильным дисбалансом предложения качественной коммерческой недвижимости в России. Снижение ликвидности объекта недвижимости, за счет дисбаланса спроса-предложения, может привести к значительным колебаниям или уменьшению доходности, что снижает привлекательность такого объекта

коммерческой недвижимости. Ценные бумаги российского фондового рынка сильно подвержены спекулятивным скачкам котировок и значительно зависят от конъюнктуры на мировых рынках, в общем, и от цен на углеводороды, в частности. Помимо этого, на российском фондовом рынке находится очень большое число иностранных игроков, которые формируют достаточно большую долю рынка. По крайней мере 15% от объемов торгов на самой крупной бирже России - ММВБ - в 2005 году было проведено иностранными игроками, в то время как в ноябре 2009 их было уже 37,3%. Столь большой объем сделок совершаемый иностранными участниками делает российский фондовый рынок особенно уязвимым не только перед экономическими факторами, но и перед политическими, что негативно сказывается на стабильности рынка ценных бумаг. Принимая во внимание перечисленные доводы, становится понятно, что при наличии у управляющего цели минимизировать риск смешанного портфеля, не достаточно будет использовать только инструменты, которые есть в России.

Рынок недвижимости занимает важное место в современном рынке капитала. Исследования, проведенные западными учеными, показали, что по объему, рынки недвижимости составляют весомую часть от ВВП в развитых странах. По оценкам, проведенным в конце 2005 года, недвижимость по своему весу составляет около трети от мирового ВВП. При этом, рассматривая результаты различных исследований рынка недвижимости США в период с 1970 по 2005 годы, можно сделать вывод, что доходность недвижимости не подвержена сильному влиянию инфляции и сильным колебаниям, вызванным спадами в экономике. По данным исследований, стандартное отклонение доходности недвижимости США за период в 35 лет составляет 3-4%, в то время как стандартное отклонение доходностей в акции и облигации оценивается в величину не меньшую 10%. Это свидетельствует о чрезвычайной стабильности показателей риска-доходности присущих проектам коммерческой недвижимости. Также реальные ставки доходности рынка недвижимости опускались в отрицательную зону всего один раз за 35 лет, чего нельзя сказать о ставках доходности акций и облигаций.

Рассматривая показатели рынка недвижимости и фондового рынка на примере трех развитых стран Европы и США во время мирового экономического спада в 2007-2008 годах, можно также сделать вывод, что рынок недвижимости более защищен от снижения доходности, чем фондовый рынок. В таблице 1 приведены данные о доходностях индексов коммерческой недвижимости и индексов ценных бумаг. Данные описывают среднегодовые доходности за 3, 5 и 10 лет, позволяя оценить их доходность в различные промежутки времени. Сравнение среднегодовых доходностей недвижимости и рынка ценных бумаг за несколько периодов показало, что при длительных сроках размещения капитала, в период действия которых попадают кризисы, недвижимость обеспечивает более высокую доходность, чем акции.

Таблица 1

Сравнение среднегодовых доходностей (данные на начало 2009 года) акций и недвижимости Германии, Великобритании, Франции и США

Показатель Годовые доходности, %

3 года 5 лет 10 лет

Германия

Вся недвижимость (Индекс DIX) 3,1 2,2 3,4

Акции (Индекс DAX) -3,8 3,9 -0,4

Великобритания

Вся недвижимость (Индекс IPD) -3,9 4,6 7,5

Акции (Индекс FTSE) -4,8 3,5 1,2

Франция

Вся недвижимость (Индекс FIPD) 12,5 12,6 11,6

Акции (Индекс САС40) -9,1 1.2 0,7

США

Вся недвижимость (Индекс NCREIF) -1.9 6.2 8.4

Акции (Индекс S&P 500) -13,0 -4,8 -2,99

Источник: IPD, NCREIF Index Data, Deutsche Börse, Privatbank Blwanger & Geiger, Statistisches Bundesamt, FTSE All Share Index, Euronext, ŒIF, S&P Index Data.

Этот факт может быть объяснен тем, что рынки недвижимости являются более стабильными в силу большей инерции, чем рынки финансовых инструментов. При этом по мнению американских исследователей рынка недвижимости, которые рассмотрели показатели американского рынка недвижимости за двадцатилетний период, установили, что в отличие от традиционных финансовых инструментов, чьи реальные ставки доходностей которых напрямую зависят от инфляции, динамики курса валют, конъюнктуры рынка и других факторов, реальные ставки дохода недвижимости в большей степени зависят от баланса предложения на рынке, чем от перечисленных выше факторов. Следовательно, объекты недвижимости, включенные в портфель и обладающие хорошими показателями вакантных площадей, а также заполненные качественными арендаторами, действительно будут защищены от негативных изменений в экономике, а также будут иметь хорошую доходность в периоды с нестабильным развитием экономики. В то же время объекты недвижимости с плохими характеристиками пула арендаторов, в независимости от уровня инфляции, будут показывать плохие показатели доходности.

При этом рынок недвижимости России нельзя назвать развитым в западном понимании этого слова. Большая часть сделок купли-продажи коммерческой недвижимости происходит на территории Москвы и Московской области, где сосредоточено подавляющее число объектов высокого качества. Таким образом, при формировании портфеля может возникнуть риск недостаточной диверсификации. Также, рынок акций и облигации в России подвержен сильному влиянию со стороны иностранных рынков и тенденций. Поэтому, несмотря на колоссальные показатели доходности за последние несколько лет, использовать только инструменты фондового рынка при формировании портфеля опасно, так как практика показала, что такой подход может привести к значительному падению стоимости портфеля в условиях экономических спадов. На основании проведенного в главе анализа, с точки зрения среднего российского инвестора наиболее благоприятным регионом для дополнительного размещения капитала, за

пределами России, но в рамках портфеля, состоящего из отечественной коммерческой недвижимости и ценных бумаг, будет Европейский регион.

В третьей главе приведена методика формирования смешанного портфеля активов, состоящего из недвижимости и ценных бумаг. На основании предложенной методики было сформировано несколько множеств рыночных портфелей из российских ценных бумаг и коммерческой недвижимости России и Европы, на которых было установлено влияние кризиса 2008 года на показатели доходности и риска смешанного портфеля.

При формировании смешанного портфеля необходимо учитывать особенности двух различных способов размещения капитала. При этом процесс построения смешанного портфеля активов имеет четкую последовательность, которая может быть представлена как последовательность шагов:

1. Формулирование целей и ограничений - на первом этапе определяется представление о будущей ставке доходности портфеля, учитывается длительность вложений в недвижимость, определяется горизонт портфеля, а также устанавливаются интервалы пересмотра отдельных частей портфеля. Результатом данного этапа является перечень ограничений портфеля, установленная целевая доходность и/или уровень риска портфеля. При этом существенным ограничением будет являться длительный срок размещения капитала в портфеле - от трех лет, что позволит в максимальной степени раскрыть потенциал инвестирования в недвижимость.

2. Выбор стратегии размещения капитала - на втором этапе происходит выбор стратегии размещения капитала определенный поставленными целями портфеля и установленными ограничениями. На основании выбранной стратегии формируется перечень рынков: для ценных бумаг выбирается перечень бирж, а для коммерческой недвижимости выбираются регионы и сегменты рынка, из активов которых будет сформирован портфель. В случае если сформировать перечень

невозможно, необходимо вернуться к первому шагу и пересмотреть одно из условий.

3. Анализ отобранных рынков, формирование перечня активов - на третьем этапе происходит детальный экономический анализ отобранных рынков, анализируются основные тенденции выбранных рынков и торговых площадок ценных бумаг, определяются общие характеристики доходности и риска этих рынков и бирж. Также на этом этапе проводится анализ взаимосвязей между этими рынками. Если обнаруживается, что некоторые из рассматриваемых рынков не отвечают поставленным перед портфелем целям или выходят за рамки ограничений и стратегии, то необходимо вернуться ко второму шагу и пересмотреть или уточнить (частично или полностью) перечень отобранных рынков. В случае с рынком недвижимости, на данном этапе также происходит первичный поиск объектов, осуществляется уточнение параметров сделки купли-продажи. Результатом данного этапа является уточненный перечень рынков недвижимости и торговых площадок ценных бумаг, а также перечень активов на этих рынках, которые в наибольшей степени отвечают требованиям цели и стратегии портфеля;

4. Отбор активов из перечня в портфель - прохождение предыдущего шага позволит избежать вложения капитала в инструменты и активы на рынках с эффективностью недостаточной для достижения целей портфеля. Четвертый шаг является логическим продолжением предыдущего и направлен на отсеивание неподходящих для формирования портфеля активов. В ходе этого шага осуществляется техническая и фундаментальна оценка привлекательности акций отдельных эмитентов, на основании предварительных данных из предыдущего этапа, точно оцениваются объекты недвижимости. На основании рассчитанных показателей вычисляются показатели доходности и риска отобранных активов, после чего активы ранжируются по признаку доходности и анализируются на предмет наличия взаимосвязей доходностей.

5. Конструирование портфеля - один из наиболее трудоемких шагов. На данном этапе осуществляется конструирование множеств портфелей, которые являются комбинацией отобранных активов в разных пропорциях. Данный этап проходится в три последовательных шага:

1. Конструирование множеств портфелей из различных комбинаций выбранных активов;

2. Расчет показателей доходности и риска для каждого построенного портфеля. Расчеты можно осуществить при помощи большого числа методов, применяя например: Современную портфельную теорию, имитационное моделирование, методы технического анализа и др.;

3. Отбор из множества портфелей того сочетания активов, которое при необходимом соотношении доходности и риска, отвечает всем ограничениям, поставленным в первом шаге.

В итоге, от прохождения данного этапа остается формализованное представление (пропорция) о сочетании определенных активов в портфеле

6. На шестом этапе осуществляется размещение капитала в активах, отобранных на четвертом этапе, в пропорциях, рассчитанных на пятом этапе или иными словами формирование смешанного портфеля. Данный этап носит сложный организационный характер и связан с возникновением дополнительных расходов на транзакционные издержки, особенно, если доля недвижимости в портфеле высока. После размещения капитала осуществляется точная оценка показателей доходности и риска сформированного смешанного портфеля.

7. После размещения капитала в портфеле обозначаются регулярные даты переоценки показателей портфеля для отдельных элементов: не чаще, чем один раз в квартал для объектов недвижимости, переоценка ценных бумаг может проходить чаще, что определяется принятой стратегией. Данный этап необходим для исключения возможности устаревания активов в

портфеле и снижения его текущей доходности ниже запланированных уровней.

Для определения показателей доходности рынка коммерческой недвижимости и ценных бумаг во время кризиса 2008 нет необходимости полностью проходить все этапы из приведенной методики. Поэтому был использован сокращенный вариант из трех шагов (оценка доходности и риска рынков, оценка взаимосвязей между рынками, формирование и анализ рыночных портфелей). Для оценки доходности и риска, а также взаимосвязей между рынками был использован метод, описанный в «Современной теории портфеля». Разработанный Гарри Марковичем, метод рассматривает проблему портфельного анализа с точки зрения рядов данных, их стандартного отклонения, как меры риска, и математического ожидания, как меры доходности.

Информационной базой для исследования степени влияния кризиса послужили данные о доходности офисной недвижимости в Москве, Париже, Франкфурте, Барселоне и Лондоне, а также данные о доходностях ценных бумаг России, рассчитанные на основании значений индексов РТС и EMBI+, за период с 1997 по 2008 год. Данные для расчета доходностей рынка недвижимости (ставки аренды и капитализации) были предоставлены специализированными компаниями - СВ Richard Ellis и Jones Lang LaSalle.

В отличие от ставки доходности, широко распространенная в качестве оценочного показателя в России, ставка капитализации не отражает полного изменения благосостояния инвестора во времени, так как не учитывает динамику стоимости объекта недвижимости. Поэтому для корректного расчета доходности объекта недвижимости необходимо учитывать все факторы, влияющие на его доходность, а именно уровень дохода от аренды и его стоимость. Следовательно, формула для расчета доходности недвижимости принимает следующий вид:

(Е01, + ^ - - ОрЕх + 57 - БЬ)

р ___?0_

тд' £С/о

'о

где:

Кеде ~ значение доходности недвижимости;

ЕС1 - долгосрочный арендный доход от использования объекта

недвижимости;

(' - ставка капитализации для объекта недвижимости;

ОрЕх - операционные затраты на поддержание объекта недвижимости в

состоянии, когда получение доходности возможно на стабильном уровне;

Б1 - поступления от альтернативных способов использования объекта

недвижимости, а также доходы от договоров краткосрочной аренды;

БЬ - транзакционные издержки, непредвиденные издержки.

На первом этапе, был проведен анализ доходности и риска отдельно для различных рынков. На рисунке 3 представлена, рассчитанная автором, динамика доходностей акций, облигаций, а также рынков коммерческой недвижимости Москвы, Лондона, Франкфурта, Парижа и Барселоны в 1997-2008 годах. На основании данных о динамике доходности были посчитаны среднегодовые доходности и стандартные отклонения для каждого из рынков. На рисунке 4 представлены, рассчитанные автором, результаты расчета среднегодовых доходностей и стандартных отклонений за период с 1997 по 2008 годы.

В результате анализа было обнаружено, что среднегодовая доходность рынка недвижимости за 11 лет (включая два кризиса 1998 и 2008 годов) незначительно уступает доходности акций индекса РТС (34,28% против 39,09%). Однако относительная мера риска у недвижимости меньше в два раза (28,88 против 76,57). При этом, рассмотренные за аналогичный период доходности офисных рынков недвижимости европейских городов в два раз меньше доходности офисной недвижимости в Москве (минимум - 9,33%, максимум - 15,38%), но соответственно и риск, формирующийся при включения недвижимости в портфель, там ниже (минимум - 14,9, максимум - 23,32).

--Франкфурт -Москва - --Барселона

- --RTS -.....EMBI + Russia

Рисунок 3. Динамика доходностей акций, облигаций, а также рынков недвижимости Москвы, Лондона, Франкфурта, Парижа и Барселоны за период

1997-2008 гг.

70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

----

1 а

1 il Л ri ni

Я?

/ / ^

□ Средняя доходность (К) * Стандартное отклонение (о)

Рисунок 4. Среднегодовые доходности и стандартные отклонения акций, облигаций, а также рынков недвижимости Москвы, Лондона, Франкфурта, Парижа и Барселоны за период 1997-2008 гг.

На втором этапе анализа влияния коммерческой недвижимости на агрегированный портфель необходимо рассчитать коэффициенты корреляции сочетаний активов, для выявления возможных зависимостей. Коэффициент корреляции является одной из мер определения статистической зависимости между

двумя переменными и позволяет определить, насколько сильно выражена тенденция к росту/падению одной переменной при увеличении/снижении другой.

Корреляционный анализ выявил следующее: рынок московской недвижимости имеет полное отсутствие корреляции с индексами ценных бумаг России и низкую корреляцию с рынками недвижимости Европы. В таблице 2 представлены результаты анализа - корреляционная матрица доходностей активов в период с 1997 по 2008 годы:

Таблица 2

Корреляционная матрица годовых доходностей активов в период 1997-2008 годы

Москва RTS EMBI + Russia Лондон Париж Франкфурт Барселона

Москва 1.000 -0.056 -0.428 0.442 0.349 -0.024 0.140

RTS -0.056 1.000 0.806 0.200 0.181 0.158 0.411

EMBI + Russia -0.428 0.806 1.000 0.058 0.177 0.390 0.387

Лондон 0.442 0.200 0.058 1.000 0.865 0.252 0.695

Париж 0.349 0.181 0.177 0.865 1.000 0.546 0.860

Франкфурт -0.024 0.158 0.390 0.252 0.546 1.000 0.742

Барселона 0.140 0.411 0.387 0.695 0.860 0.742 1.000

Источник: рассчитано автором

Как видно из таблицы, корреляция доходности московской недвижимости с индексом РТС близка к нолю и составляет -0,056, в то время как корреляция значений индекса РТС и ЕМВ1+ между собой ярко выражена (больше 0,8). Это означает, что рынок недвижимости очень слабо связан с рынком акций, и свидетельствуют о существующем потенциале недвижимости в роли источника для дополнительной диверсификации рисков рынка ценных бумаг. Также из таблицы видно, что рынок недвижимости Москвы имеет отрицательную корреляцию с Индексом ЕМВ1+, что может являться источником возможностей по снижению риска портфеля смешанных активов. Доходности рынков недвижимости Европы демонстрируют наличие взаимосвязей с динамикой доходности московского рынка. Однако данные взаимосвязи находится на достаточно низком уровне. При этом доходность недвижимости во Франкфурте демонстрирует отрицательную и самую малую по величине корреляцию с рынком недвижимости Москвы. Таким образом, при включении недвижимости Франкфурта в портфель уровень общего риска смешанного портфеля должен снизиться.

Третий этап анализа влияния недвижимости на агрегированный портфель подразумевает формирование нескольких портфельных множеств и их анализ. Этот этап необходим для определения того, как включение недвижимости влияет на риск и доходность портфеля при совместном инвестировании с ценными бумагами или другими элементами.

В качестве отправной точки анализа (базового множества) выбраны портфели, состоящие из различных комбинаций акций и облигаций.

Далее выбираются комбинации, состоящие из всех возможных вариантов сочетаний рассматриваемых портфельных элементов. В нашем случае, помимо базового множества, таких множеств будет два:

1. Ценные бумаги и московская недвижимость;

2. Ценные бумаги, московская и зарубежная недвижимость;

При этом каждое множество будет ограничено эффективной границей, которая сформирована всеми предельными потенциально достижимыми соотношениями доходности и риска.

На рисунке 5 изображены все три множества. Каждая точка на графике представляет собой сочетание риска и доходности одного портфеля, определенной уникальной комбинации рассматриваемых элементов.

Как видно из графика максимально возможную достижимую доходность в 39% можно наблюдать у множества портфелей, сформированного только из ценных бумаг. При этом у портфеля с такой доходностью стандартное отклонение составляет 73,1%.

Доходность портфелей с включением московской недвижимости (множество портфелей №1) равно 31,3%, при условии, что стандартное отклонение минимально и равно 19,7%. При включении в портфель активов иностранной недвижимости (множество портфелей №2) минимально достижимый риск снизится еще сильнее. Однако это снижение компенсируется снижением доходности. Таким образом, для множества портфелей №2 в точке минимального риска доходность составляет 18,5%, а стандартное отклонение равно 13,4%.

Таким образом, у базового множества (множества портфелей ценных бумаг) минимально достижимый риск больше почти в три раза, чем у множества портфелей №1 (ценные бумаги и московская недвижимость), и почти в пять раз больше чем у множества портфелей №2 (ценные бумаги, московская и зарубежная недвижимость). Это означает, что размещая капитал в портфеле, состоящем только из российских ценных бумаг, управляющий будет нести риски большие соответственно в три и пять раз, чем при размещении капитала одновременно в ценные бумаги и недвижимость. Тем не менее, такие низкие показатели риска при инвестировании в смешанные портфели компенсируются достаточно низкой по российским меркам доходностью, что, однако, может быть приемлемым для крупных и институциональных инвесторов, которые заинтересованы в стабильности доходности, а не в ее величине.

45.00% т-------------------------------------------------

0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00%

Стандартное отклонение

* Ценные бумаги, московская и иностранная недвижимое I ь

Ценные бумаги и московская недижимость ■ Ценные бумаги (Индекс РТС и ЕМВ1+)

Рисунок 5. Множества портфелей

На основании проведенного корреляционного анализа и анализа доходностей можно сказать, что при поставленном условии о минимизации риска портфеля, недвижимость будет составлять весомую его часть. Моделирование показало, что портфель будет обладать минимальным риском при доле

недвижимости в нем не менее 50%, а доля иностранной недвижимости, при условии ее включения в портфель с минимальным риском, будет составлять от 20% до 30%.

Таким образом, в соответствие с поставленными научными целями и задачами, в диссертации на основании проведенного исследования, была предложена методика формирования смешанного портфеля, был сделан вывод, что выводы зарубежные методы могут эффективно использоваться на российском рынке. В ходе анализа доходностей и рисков рынка недвижимости и ценных бумаг, с учетом влияния кризиса 2008 года, было установлено, что:

1. Во время экономической нестабильности и кризисов, недвижимость может являться дополнительным инструментом по снижению рисков, за счет инерционности и своих характерных особенностей, а во время стабильного экономического роста дополнительно увеличить доходность смешанного портфеля активов, за счет неподверженности инфляции и высокому текущему доходу.

2. Свойство недвижимости улучшать показатели смешанного портфеля, как во время кризисов, так и во время стабильного экономического развития характерно для и российской недвижимости.

Список публикаций по теме диссертации:

1. Анализ влияния инвестиций в недвижимость на агрегированный портфель / Commercial Real Estate - 2009. - 16(122), 16-31.08.09. - С. 5859

2. Портфельное инвестирование в недвижимость и ценные бумаги. Анализ влияния инвестиций в недвижимость на показатели агрегированного портфеля / Российское предпринимательство - 2009. - 12. - С. 91-96.

3. Зарубежные рынки недвижимости в современных экономических условиях / Маркетинг: Вызовы современного рынка; II ежегодная

межвузовская научно-студенческая конференция. Москва, 22 апреля 2009 г.: сборник докладов. - М.: Дело АНХ, 2009. - С.77-85

4. Управление риском портфеля недвижимости / Имущественные отношения в Российской Федерации. - 2010. - статья принята в печать.

5. Управление риском портфеля инвестиций / Commercial Real Estate -2010. - статья принята в печать.

Формат 60x90/16. Заказ 902. Тираж 100 экз.

Печать офсетная. Бумага для множительных аппаратов.

Отпечатано в ООО "ФЭД+", Москва, ул. Кедрова, д. 15

Диссертация: введение по экономике, на тему "Доходность и риски агрегированного портфеля"

Актуальность исследования. Одной из ключевых проблем функционирования финансовых рынков России является недостаточный уровень исследования вопроса о расширении инвестиционныхтегий на рынке ценных бумаг. Эта проблема особенно мало изучена с точки зрения формирования портфеля ценных бумаг с включением недвижимости, как одного из видов инвестиционнойтегии.

Исследование данной проблемы принимает исключительную актуальность и важность в связи с необходимостью повышения эффективности использования капитала при помощи вовлечения недвижимости в портфели, состоящие из финансовых активов. Размещение капитала в смешанных портфелях уже широко используется в качестве инвестиционной стратегии в странах с развитыми экономиками, что позволяет использовать недвижимость и финансовые активы с максимальной эффективностью, также активно вовлекая рынок недвижимости в экономический процесс. Однако в России, в силу ограниченного объема публичного рынка секыоритизированной недвижимости, затрудняется использование стратегий по инвестированию и формированию портфелей одновременно из материальных (в данном случае недвижимости) и финансовых активов. Тем не менее, управление совокупностью смешанных активов (материальных и финансовых) в России возможно. Зарубежные исследования уже достаточно длительное время исследуют эту проблему, а результаты исследований свидетельствуют о благоприятном влиянии недвижимости на показатели портфеля смешанных активов. В то же самое время российские исследования, посвященные проблеме формирования смешанных портфелей, носят весьма ограниченный, зачастую публицистический характер. Таким образом, можно говорить, что данная проблема освещена не полно, а иногда противоречиво и неоднозначно.

Также остро стоит проблема развития методов оценки доходности и финансовых рисков ценных бумаг и недвижимости в контексте размещения капитала в смешанных портфелях активов. Исследование методов оценки и управления доходностью и рисками в контексте долгосрочного размещения капитала в смешанных портфелях активов с включением недвижимости может расширить возможности участников российской финансовой системы по улучшению показателей портфелей и, как следствие, повысить их привлекательность для долгосрочных вложений капитала.

Таким образом, актуальность выбранной темы обусловлена высокой потребностью российской финансовой системы в современных стратегиях и методах размещения капитала, методической сложностью формирования смешанного портфеля активов, включающего ценные бумаги и недвижимость, что в свою очередь определено необходимостью комплексного подхода к процессу отбора активов, а также необходимостью комплексного исследования показателей доходности и риска разных способов размещения капитала.

Цель настоящей диссертационной работы заключается в разработке методики формирования оптимального портфеля смешанных активов, а также в научно-методическом обосновании влияния на показатели доходности и риска включения коммерческой недвижимости в портфель активов в условиях экономических кризисов.

Для достижения этих целей были поставлены следующие задачи:

1. Разработать методику формирования смешанного портфеля активов, состоящего из недвижимости и ценных бумаг.

2. С использованием не имеющей широкого применения в России методики по управлению и оценке показателей портфеля, сформировать несколько вариантов портфелей, которые бы включали российские ценные бумаги (акции и облигации), российскую недвижимость, а также зарубежную недвижимость, в условиях экономического кризиса 2008 года. Провести анализ этих портфелей, с целью определения целесообразности использования подобных методик в работе по управлению показателями риска и доходности смешанных портфелей в России.

3. Применить комплексный, не имеющий широкого распространения на российском рынке, подход к оценке доходности недвижимости для определения показателей доходности рынка коммерческой недвижимости во время кризиса 2008 года.

4. Проанализировать фондовый рынок России и рынок недвижимости Москвы, для выявления степени влияния кризиса 2008 года на показатели доходности и риска рыночного портфеля, включающего в себя ценные бумаги и недвижимость.

5. Проанализировать место рынка недвижимости на мировом рынке капитала, оценить динамику его развития во время кризиса 2008 года, определить целесообразность применения существующих за рубежом методов по работе с недвижимостью в России.

Объектом исследования является смешанный портфель активов, сформированный из ценных бумаг российского фондового рынка и объектов рынка недвижимости, а также показатели его доходности и риска. 1

Предметом исследования являются процессы, возникающие при управлении и формировании портфеля активов, включающего в себя активы рынка ценных бумаг и недвижимости, а также отношения и закономерности между показателями доходности и риска различных активов в портфеле.

Теоретическую основу исследования составляют основополагающие положения теории финансов, статистического и финансового анализа, теории вероятностей. В процессе работы применялись статистические и экономико-математические методы, приемы анализа: классификация и систематизация, группировка и сравнение, анализ и построение динамических рядов данных, факторный и системный анализ, а также методы финансового моделирования.

В качестве теоретической основы исследования были использованы научные исследования, посвященные теории финансов, проблемам управления портфелями ценных бумаг и портфелями недвижимости, представленные в работах отечественных ученых и специалистов, таких как: Беляев С.Г., Белых Л.П., Берзон Н.И., Буренин А.Н., Галанов В.А., Миркин Я.М, Рутгайзер В.,Семенкова Е.В., а также зарубежных теоретиков и практиков таких как: Браун Г., Бушер С., Гацлаф Д., Гетцманн У., Гитман Л., Гордон Н., Дамодаран А., Джелтнер Д., Зиобровски А., Игл Б., Иббостон Р., Ли Л., Ли С., Марковиц Г., Мьюэллер Г., Паглиари Дж., Стивенсон С., Торто Р., Уитон У., Фабоцци Ф., Фалькенбах X., Фридман Дж. Фьюгасса С., Хадсон-Уильсон С., Хендершот П., Хьюз А., Шарп У. и других.

Информационной базой для исследования послужили экономические факты, зафиксированные российскими и зарубежными статистическими агентствами, организациями и другими авторитетными участниками экономического процесса, такими как: ЦБ РФ, Департамент недвижимости Министерства экономического развития РФ, Росстат, биржи РТС и ММВБ, Федеральная резервная система США, FTSE, Standard and Poor's, банк JP Morgan Chase, ассоциация управляющих недвижимостью США (NCREIF), банк данных об инвестиционной недвижимости Великобритании и Европы (IPD), а также аналитические отчеты банков, исследовательских организаций и консалтинговых агентств.

В работе использовались данные исследований и статистических наблюдений специализированных компаний функционирующих на рынке недвижимости, а именно: СВ Richard Ellis, Jones Lang LaSalle, Cushman & Wakefield, Colliers и Knight Frank.

Научная новизна исследования определяется следующими результатами:

1. Предложена методика размещения капитала в смешанных портфелях, включающих коммерческую недвижимость и ценные бумаги, которая учитывает характерные особенности обоих способов размещения капитала, индивидуальные особенности различных видов активов в условиях экономического кризиса. Применение данной методики позволяет эффективно управлять показателями доходности и риска смешанных портфелей в России;

2. Обоснована доходность сегмента рынка российской и европейской коммерческой недвижимости, а также рынка ценных бумаг. Определена степень влияния глобального финансового кризиса на указанные рынки;

3. Выявлено, что улучшение показателей доходности и риска смешанного портфеля, при относительной доле недвижимости в портфеле не менее 30%, достигается за счет включения коммерческой недвижимости в смешанный портфель активов.

Практическая значимость исследования и апробация результатов работы. Приведенные в работе результаты расчетов и выводы, а также рассмотренные методики формирования смешанных портфелей, носят универсальный характер. Результаты могут быть рекомендованы в качестве методической основы для деятельности на российском финансовом рынке и рынке российской недвижимости при проведении работ по формированию, управлению и анализу показателей доходности и риска смешанных портфелей.

Основные положения диссертационного исследования докладывались и были одобрены на научных конференциях в ГОУ АНХ при Правительстве РФ, на четвертой ежегодной специализированной конференции участников рынка недвижимости - RREF (Russian Real Estate Forum) IV. Основные результаты работы обсуждались с экспертами и специалистами российского финансового рынка и рынка недвижимости, а также были приняты в во внимание при разработке стратегий по управлению портфелями инвестиций.

Структура работы. Цель диссертационного исследования определила логику и структуру работы, которая состоит из введения, трех глав и заключения.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Скосырских, Олег Владимирович

Заключение

Подводя итоги диссертационной работы следует сделать несколько важных выводов влияния включения недвижимости в агрегированный портфель. В случае формирования смешанного портфеля, состоящего из недвижимости и инструментов фондового рынка, необходимо учитывать ряд аспектов, свойственных только недвижимости. В ходе работы были выявлены и приняты во внимание следующие особенности рынка недвижимости: низкая ликвидность и информационная прозрачность рынка, высокие входные барьеры, высокий уровень транзакционных издержек на рынке, многообразие юридических прав и интересов, особые условия налогообложения, влияние эффекта избыточного строительства, инерционность рынка.

В данной работе приведена методика размещения капитала в смешанных портфелях, включающих коммерческую недвижимость и ценные бумаги, которая учитывает характерные особенности обоих способов размещения капитала, индивидуальные особенности различных видов активов в условиях экономического кризиса. Применение данной методики позволяет эффективно управлять показателями доходности и риска смешанных портфелей в России.

В работе было установлено, что рынок недвижимости почти не подвержен спекулятивному влиянию в силу значительных входных барьеров, не подвержен паническому падению и раллийному росту, плавно реагирует на негативные экономические сигналы в силу большой инерции рынка. Следовательно, обладает качествами, которые не свойственны ценным бумагам, что делает недвижимость привлекательным объектом для включения в портфель.

При этом было установлено, что рынок недвижимости в меньшей степени отреагировал на мировой экономический спад 2008 года, по сравнению с рынком ценных бумаг. Причем этот факт был отмечен как на территории России, так и в западных развитых странах, где было обнаружено, что показатели снижения рынка недвижимости меньше, чем показатели снижения фондового рынка. Это, несомненно, может свидетельствовать о благоприятном влиянии недвижимости на показатель доходности и снижении риска, в случае включения ее в портфель.

В ходе диссертационного исследования было установлено, что портфель, состоящий только из российских ценных бумаг, подвержен значительным рискам. Это обусловлено нестабильностью рынка ценных бумаг в России, его высокой спекулятивностью и зависимостью от текущей конъюнктуры на западных рынках, что делает портфель, составленный только из российских ценных бумаг, уязвимым. Помимо перечисленных в работе традиционных рисков свойственных рынку ценных бумаг, российские ценные бумаги подвержены сильному административному влиянию, которое выражается в заявлениях представителей власти, что может как значительно поднять котировки акций отдельных эмитентов, так и значительно снизить их стоимость.

На основании данных наблюдений за сегментом офисной недвижимости инвестиционного качества в Москве, Париже, Франкфурте, Барселоне и Лондоне, а также наблюдений за фондовым рынком России, в период с 1997 по 2008 год, был проведен статистический и корреляционный анализ. Результаты анализа выявили следующее. Несмотря на перечисленные в предыдущих абзацах факторы, рынок недвижимости демонстрирует более стабильные результаты по сравнению с рынком ценных бумаг. Было установлено, что офисная недвижимость Москвы демонстрировала наилучшее соотношение доходности и риска по сравнению с остальными инструментами.

Анализ показал, что доходность недвижимости уступает доходности акций, в то же время стандартное отклонение — относительная мера риска — у недвижимости меньше. Такие показатели объясняются достаточно просто - в последние два года (в рамках 1997-2008 годов) среднегодовая доходность рынка акций значительно снизилась (на 20% за 2 года), в то время как доходность на рынке недвижимости по инерции продолжала увеличиваться и только в 2008 году началось плавное снижение доходности. Также из полученных данных следует, что доходности рынков европейских городов в два раз меньше доходности коммерческой недвижимости в Москве, но соответственно и риск включения недвижимости в портфель там ниже почти в два раза.

В результате корреляционного анализа доходностей рассматриваемых рынков выяснилось, что качественная коммерческая недвижимость имеет полное отсутствие корреляции с индексом РТС (-0,056), отрицательную корреляцию с индексом EMBI+ (-0,428). Было установлено, что корреляция с рассматриваемыми рынками недвижимости Европы сильно варьируется в зависимости от рассматриваемого региона (корреляция от -0,024 до 0,442). Это свидетельствует о большом потенциале недвижимости в роли способа диверсификации и источника для снижения риска или увеличения доходности.

В ходе исследования было установлено, что максимально возможную достижимую доходность в 39% можно наблюдать у множества портфелей, сформированного только из ценных бумаг. При этом у портфеля с такой доходностью стандартное отклонение составляет 73,1%.

Доходность портфелей с включением московской недвижимости равна 32%, при условии, что стандартное отклонение минимально и равно 20%. При включении в портфель активов иностранной недвижимости минимально достижимый риск снизится еще сильнее, однако это снижение компенсируется снижением доходности. Таким образом, для портфелей с активами иностранной недвижимости в точке минимального риска доходность составляет 23%, а стандартное отклонение равно 15%.

У базового множества (множества портфелей ценных бумаг: доходность -23%, стандартное отклонение - 56%) минимально достижимый риск больше почти в три раза, чем у первого множества портфелей (ценные бумаги и московская недвижимость), и почти в пять раз больше чем у второго множества портфелей (ценные бумаги, московская и зарубежная недвижимость). Это означает, что размещая капитал в портфеле, состоящем только из российских ценных бумаг, управляющий будет нести риски большие соответственно в три и пять раз, чем при размещении капитала одновременно в ценные бумаги и недвижимость. Тем не менее, такие низкие показатели риска при инвестировании в смешанные портфели компенсируются достаточно низкой по российским меркам доходностью, что, однако, может быть приемлемым для крупных и институциональных инвесторов, которые заинтересованы в стабильности доходности.

На основании проведенного корреляционного анализа и анализа доходностей можно сказать, что при поставленном условии о минимизации риска портфеля, недвижимость будет составлять весомую часть в портфеле. Моделирование показало, что наблюдать улучшение показателей доходности и риска смешанного портфеля, можно только при относительной доле недвижимости в портфеле не менее 30%, а доля иностранной недвижимости, при условии ее включения, в портфеле с минимальным риском будет 20-30%.

Данная работа в первую очередь адресована российским специалистам, особенно тем, которые осуществляют деятельность на рынке ценных бумаг и не рассматривают недвижимость в качестве возможного инструмента для вложения средств или инвестирования. Также данное исследование будет полезно российским и зарубежным участникам рынка недвижимости, которые решили развить свое присутствие на российском рынке ценных бумаг.

Приведенные в работе результаты расчетов, предложенная методика формирования смешанных портфелей, и выводы, носят универсальный характер. Результаты могут быть рекомендованы в качестве методической основы для деятельности на российском финансовом рынке и рынке российской недвижимости при проведении работ по формированию, управлению и анализу показателей доходности и риска смешанных портфелей.