Движение процентных ставок в переходной экономике тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
- Ученая степень
- кандидата экономических наук
- Автор
- Дробышевский, Сергей Михайлович
- Место защиты
- Москва
- Год
- 2000
- Шифр ВАК РФ
- 08.00.01
ДиссертацияДиссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Дробышевский, Сергей Михайлович
Введение.
Глава 1 Теория временной структуры процентных ставок.
§1.1. Гипотезы кривой доходности ценных бумаг.
1.1.1. Гипотеза ожиданий.
1.1.2. Гипотеза предпочтения ликвидности.
1.1.3. Гипотеза об изменяющейся во времени премии за срок.
1.1.4. Гипотеза сегментации рынков.
1.1.5. Гипотеза "предпочитаемой среды".
1.1.6. Обзор эмпирических проверок гипотез временной структуры.
§1.2. Макроэкономические подходы.
1.2.1. Неокейнсианская модель Бланшара.
1.2.2. Неоклассическая модель Турновски.
§1.3. Факторные стохастические модели.
§1.4. Стохастические модели общего равновесия.
§1.5. Модели с отсутствием арбитража.
§1.6. Различные случаи применения моделей временной структуры.
Глава 2 Моделирование уровня средневзвешенной доходности на рынке ГКО-ОФЗ
§2.1. Краткая история развития рынка ГКО-ОФЗ.
2.1.1. Подготовка проекта выпуска краткосрочных государственных облигаций (середина 1992 - первая половина 1993 годов).
2.1.2. Становление рынка ГКО-ОФЗ (1993-1994 годы).
2.1.3. Рынок ГКО-ОФЗ и финансовая стабилизация в 1995 году.
2.1.4. Рынок ГКО-ОФЗ в год президентских выборов (1996 год).
2.1.5. Рынок государственных облигаций в январе - октябре 1997 года.
2.1.6. Рынок ГКО-ОФЗ в условиях финансового кризиса (ноябрь 1997 - август 1998 года).
§2.2. Эконометрическое моделирование средневзвешенной доходности ГКО.
2.2.1. Анализ свойств временных рядов доходности ГКО.
2.2.2. Линейная авторегрессионная модель динамики доходности ГКО.
2.2.3. Нелинейные модели динамики доходности ГКО.
§2.3. Соотношение между доходностью ГКО и ожиданиями участников финансового рынка.
2.3.1. Проверка гипотезы Фишера для рынка российских государственных краткосрочных облигаций.
2.3.2. Соотношение уровня средневзвешенной доходности ГКО и ожиданий изменения курса рубля по отношению к доллару США.
§2.4. Влияние экономической политики на динамику средневзвешенной доходности ГКО.
2.4.1. Взаимосвязь денежно-кредитной политики и доходности ГКО.
2.4.2. Влияние бюджетной политики на доходность ГКО: проявление эффекта ликвидности на российском рынке государственных облигаций.
2.4.3. Анализ последствий либерализации рынка ГКО-ОФЗ.
Глава 3 Моделирование временной структуры доходности ГКО.
§3.1. Анализ свойств ставок по ГКО с разными сроками до погашения.
3.1.1. Описание данных для исследования.
3.1.2. Анализ свойств временной структуры доходности ГКО.
3.1.3. Анализ свойств временной структуры форвардных ставок по ГКО.
3.1.4. Анализ свойств временной структуры ставок за период владения ГКО.
§3.2. Макроэкономический анализ временной структуры ставок по ГКО.
3.2.1. Инфляционные ожидания экономических агентов.
3.2.2. Ожидания изменения курса рубля.
3.2.3. Влияние шоков денежно-кредитной политики на временную структуру доходности ГКО.
3.2.4. Анализ влияния бюджетной политики.
§3.3. Сравнительный анализ адекватности стохастических моделей временной структуры.
3.3.1. Методология сравнительного анализа адекватности стохастических моделей.
3.3.2. Оценка различных типов стохастических процессов на примере динамики доходности ГКО.
§3.4. Проверка гипотез временной структуры для рынка ГКО.
3.4.1. Гипотеза ожиданий.
3.4.2. Гипотезы предпочтения ликвидности и об изменяющейся во времени премии за срок.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Движение процентных ставок в переходной экономике"
Настоящая работа посвящена изучению закономерностей функционирования рынка государственных ценных бумаг в переходной экономике (на примере российского рынка ГКО и ОФЗ), в частности, анализу и моделированию динамики и временной структуры процентных ставок по дисконтным ценным бумагам (ГКО - государственным краткосрочным облигациям).
Актуальность. Рынок государственных ценных бумаг, созданный в мае 1993 года, до середины августа 1998 года являлся ключевым сегментом российского финансового и денежного рынков. Его роль в процессе финансовой стабилизации и влияние на экономику России представляются неоднозначными как с точки зрения оценки проводимой экономической политики, так и для теоретического исследования реформ в странах с переходной экономикой. С ситуацией на рынке государственного внутреннего долга РФ непосредственно связаны причины и характер российского финансового кризиса в октябре 1997 -августе 1998 годов'. Вследствие этого, произошедший кризис сформировал негативное отношение ряда политических сил, правительства, денежных властей и многих экономистов к институту государственных заимствований как таковому.
Тем не менее, привлечение средств на финансовых рынках (внутренних или внешних) с помощью выпуска государственных долговых обязательств является общепризнанным способом финансирования дефицита государственного бюджета. Возможности эмиссионного финансирования дефицита федерального бюджета России (через каналы прямого кредитования Центробанком РФ), как показывает опыт 1992-1994 годов, ограничены сопровождающим его быстрым ростом цен, который имеет высокие социальные и политические издержки. В результате, становится очевидной необходимость либо сокращения расходов бюджета и увеличения уровня налогообложения, что является долгим, политически и социально болезненным процессом, либо поиска других источников финансирования дефицита, не приводящих к соответствующему развертыванию инфляционных процессов, т.е. финансирования за счет заимствований. В то же время, необходимо отметить, что накапливание долга представляет собой процесс См. Синельников С. Архипов С., Баткибеков С., Дробышевский С., Трунин И., 1998. отложенной инфляции. Таким образом, выбор, фактически, осуществляется между фискальными реформами и отложенной инфляцией.
При переходе к политике финансирования дефицита бюджета за счет заимствований на финансовых рынках возникает проблема управления государственным долгом. Именно отсутствие должного внимания к этой проблеме, по нашему мнению, стало одной из основных причин (наряду с фискальными и бюджетными проблемами, ухудшением платежного баланса, уязвимостью банковской системы2) нарастания кризисных явлений и формирования негативного отношения российского общества к рынку государственных ценных бумаг.
Наряду со сказанным, развитие российской экономики после августа 1998 года подтверждает тезис о том, что со временем государственные заимствования снова станут играть важную роль на отечественном финансовом рынке3. Существование рынка данного вида ценных бумаг дает ориентиры уровня безрисковой процентной ставки, денежные власти получают дополнительные инструменты в области денежно-кредитной и бюджетной политики. К ним относятся возможность влиять на уровень процента в экономике, динамику денежных агрегатов, осуществлять стерилизацию валютных и рублевых интервенций через операции на открытом рынке.
Несмотря на то, что рынок ГКО-ОФЗ прекратил свое существование (в прежнем виде) в августе 1998 года, его изучение представляет значительный теоретический и практический интерес и в настоящее время. Это определяется тем, что во-первых, российский рынок государственных ценных бумаг в 1997-1998 годах являлся одним из наиболее развитых среди рынков государственного внутреннего долга в странах с переходной экономикой Анализ его становления и развития, изучение основных взаимосвязей между различными показателями рынка (уровень и волатильность ставки процента, объем долга, временная
2 См. Синельников С., Архипов С., Баткибеков С., Дробышевский С., Трунин И., 1998.
3 Как показывает развитие ситуации в 1999 году, воссоздание рынка краткосрочных государственных ценных бумаг становится необходимым для снижения угрозы новых потрясений на финансовых рынках. Отсутствие надежных краткосрочных инструментов вложения свободных средств при сохранении высоких рисков невозвращения кредитов в реальном секторе привело к образованию значительных объемов избыточных резервов у коммерческих банков. В этих условиях увеличивается опасность атаки на курс национальной валюты и дестабилизации всех секторов финансового рынка. структура доходности), исследование влияния внешних макроэкономических переменных и экономической политики на ситуацию на рынке позволят выявить основные особенности формирования финансового рынка в переходной экономике. Изучение ожиданий его участников и эффектов денежно-кредитной и бюджетной политики дает представление о рациональности поведения участников рынка и возможностях применения различных инструментов экономической политики для макроэкономического регулирования в краткосрочном и среднесрочном (до пяти лет) периоде.
Во-вторых, воссоздаваемый рынок государственных ценных бумаг в России, скорее всего, унаследует значительное число особенностей, свойственных рынку ГКО-ОФЗ в 1993-1998 годах. В частности, сохранится ряд макроэкономических условий и институциональных особенностей, характеризующих переходную экономику в России. Так, важную роль будут продолжать играть политические факторы, сохранятся значительные ограничения на возможности арбитража между рублевым и валютным секторами государственного долга. Восстановление рынка внутреннего долга будет происходить на фоне возвращения доверия иностранных инвесторов, создания эффективных механизмов привлечения иностранного капитала в экономику страны. Кроме того, прежними останутся основные участники рынка: ЦБ РФ, Сбербанк РФ, российские коммерческие банки, потенциальные иностранные инвесторы (инвестиционные фонды). Поэтому характер поведения будущих участников, хотя и претерпит изменения, сохранит многие черты, свойственные поведению инвесторов на рынке ГКО-ОФЗ.
В-третьих, прекращение существования рынка ГКО-ОФЗ в прежнем виде дает возможность проанализировать законченный период его развития с мая 1993 года по август 1998 года. Имеющиеся ряды данных не могут быть продлены или пополнены, их свойства не могут измениться, что позволяет точнее выявить основные закономерности развития данного рынка в России, причины возникновения долгового кризиса в августе 1998 года. Особенно важным представляется задача определения и изучения ошибок, допущенных при организации и регулировании рынка со стороны государственных органов, что позволит в будущем их избежать. Для решения этой задачи необходимо использовать различные существующие методы анализа показателей рынка ГКО-ОФЗ, таких как динамика объема долга, колебания усредненной доходности на рынке, временная структура процентных ставок по облигациям.
Динамика доходности государственных облигаций (как среднего уровня доходности, так и всей временной структуры) является одним из основных показателей развития и состояния рынка внутреннего долга. Ее анализ в достаточной мере позволяет охарактеризовать большинство аспектов развития рынка, выявить эффекты экономической политики и оценить изменения ожиданий участников рынка.
Обзор литературы по теме исследования. Современная теория финансовых рынков предлагает значительный объем разработок, гипотез и моделей по различным аспектам функционирования всех сегментов финансового рынка, в том числе относительно рынка государственных ценных бумаг. Характерной особенностью уровня ставки процента (доходности) по наиболее распространенному виду государственных ценных бумаг, государственным облигациям, является отсутствие уникальной составляющей в оценке риска по данному виду ценных бумаг4. Это свойство дает возможность исследовать уровень и динамику доходности государственных ценных бумаг в зависимости, в первую очередь, от фундаментальных факторов и показателей ожиданий экономических агентов. К данному направлению теории финансовых рынков относятся модели процента на основе гипотезы И.Фишера, паритета процентных ставок и с учетом эффекта ликвидности.
Важным предметом изучения в рамках теории финансовых рынков является исследование соотношения между доходностями государственных ценных бумаг (или любых других срочных финансовых инструментов) с различными сроками до погашения, т. е. анализ временной структуры процентных ставок.
В современной экономической литературе представлен значительный объем теоретических и эмпирических работ, посвященных изучению поведения рынка государственных облигаций при осуществлении различных вариантов экономической политики, моделированию и объяснению динамики его
4 В том числе риска дефолта, не связанного с систематическим риском. показателей. Среди зарубежных авторов исследования по данной тематике следует назвать, в первую очередь, Барро Р., Ингерсолла Дж., Кокса Дж, Кэмпбелла Дж., Лонгстаффа Ф., Мишкина Ф., Мэнкью Н.Г., Плоссера Ч., Росса С., Свенссона Л., Фаму Ю, Халла Дж., Шиллера Р., Энгстеда Т. и др. В первой главе настоящей работы приведен подробный обзор теоретических разработок и результатов эмпирических исследований в области теории временной структуры процентных ставок. Во введении мы остановимся на работах, посвященных анализу динамики процентной ставки на российском рынке ГКО-ОФЗ3.
В 1995-1998 годах в российских экономических периодических изданиях было опубликовано значительное число материалов поО качественному анализу развития и текущей конъюнктуры рынка ГКО-ОФЗ. В ряде изданий (ММВБ, 1994; ММВБ, 1997) было представлено подробное описание истории развития, основных принципов функционирования и характеристик состояния рынка. В то же время, теоретические и эмпирические исследования рынка ГКО-ОФЗ ограничены узким кругом работ.
Так, в 1996-1997 годах в работах Российско-Европейского Центра экономической политики (Wyplosz, Kirsanova, Gräfe, 1996; Туллио, Иванова, 1997) рассматривалась эконометрическая модель, включающая структурное уравнение, описывающее динамику номинальной и реальной (ex post) доходности ГКО к погашению. Ш. Виплош, Т. Кирсанова и К. Граф рассматривали зависимость номинальной доходности ГКО от реального объема долга, реального богатства (сумма финансовых активов в экономике), инфляционных ожиданий (через наклон кривой доходности), ожиданий изменения реального курса (процентный спрэд), а также ряда фиктивных переменных. Данная зависимость входила в систему уравнений, составляющих макроэкономическую модель российской экономики.
Дж. Туллио и Н. Иванова оценивали временной ряд реальной доходности ГКО в зависимости от темпов роста номинальной денежной базы, средних темпов инфляции за ряд предыдущих месяцев, дефицита федерального бюджета, инфляционных ожиданий (наклона кривой доходности) и спрэда между доходностью ОВВЗ и облигаций США, а также логических переменных. Модель
5 В ряде работ (например, Вавилов, Трофимов, 1997; Смирнов, 1998) рассматривается проблема управления государственным долгом РФ. которая находится за рамками позволила оценить уровень страновой премии за риск и степень влияния факторов, определяющих ее колебания. Полученные в обеих работах результаты могут быть подвергнуты критике из-за малого числа наблюдений, на которых производилась оценка уравнений.
Группа экономистов из Санкт-Петербурга опубликовала ряд исследований по возможностям прогнозирования доходности краткосрочных операций на рынке ГКО (Первозванский, Баринов, 1997; Баринов, Первозванский, Первозванская, 1999). Предложенная авторами схема эволюционных серий позволяет рассматривать доходности краткосрочных операций как стохастические последовательности. Изучение свойств таких последовательностей дает инструмент для формирования оптимального портфеля ценных бумаг с учетом взаимосвязей и арбитражных возможностей между доходностью на рынке ГКО и в других секторах финансового рынка (на валютном рынке, на рынке акций, на мировых фондовых рынках).
В 1998 году в работе экономистов ИЭППП, посвященной анализу развития российского финансового рынка (ИЭППП, 1998г), были представлены результаты проверки гипотезы о возможности предсказания будущих процентных ставок по ГКО на основе наблюдаемой в текущей момент времени кривой доходности краткосрочных облигаций (гипотезы ожиданий) на недельных и месячных данных в период с января 1994 по январь 1998 года. Полученные оценки не позволяют отвергнуть гипотезу ожиданий для российского рынка, но гипотеза не может быть подтверждена в строгом смысле. Ожидания участников рынка, выраженные через форвардные ставки по ГКО, являются смещенными по отношению к будущим спот-ставкам, в то же время, форвардные ставки несут часть информации об уровне будущей доходности ГКО.
В том же году ИЭППП опубликовал результаты оценок динамики доходности на рынке ГКО в 1995 и 1996 годах (ИЭППП, 1998в). Рассматривался эффект ликвидности, выражающийся в превышении доходности на аукционах над доходностью на вторичном рынке и вызванный политикой эмитента при размещении новых ГКО на аукционах в 1995 году, а также представлена модель, описывающая динамику номинальной средневзвешенной доходности ГКО в 1996 настоящего исследования. году в зависимости от уровня инфляции и реальных темпов роста внутреннего долга. В обоих случаях отмечалось решающее влияние долговой экспансии на повышение уровня доходности на рынке.
В 1998 году в Российской экономической школе были изданы работы Е. Пальцевой (Пальцева, 1998) и Г. Турмухамбетовой (Турмухамбетова, 1998). В первой из них содержатся оценки инфляционных ожиданий и премии за риск на рынке ГКО на основе анализа временных рядов доходности ГКО различной срочности. Вторая работа посвящена анализу взаимодействия фьючерсного рынка на ГКО и вторичного рынка государственных ценных бумаг.
В научных докладах Российской программы экономических исследований (Гурвич, Дворкович, 1999; Пересецкий, Ивантер, 1999) рынок ГКО-ОФЗ был подвергнут более подробному анализу, чем это делалось ранее. Пересеций и Ивантер рассмотрели структуру рынка на протяжение всего периода его существования (1993-1998 годы), его связь и возможности арбитража с другими секторами российского финансового рынка и мировым финансовым рынком. Значительная часть исследования посвящена изучению последствий либерализации рынка российских государственных ценных бумаг в 1996-1997 годах, развитию кризиса в 1998 году. Кроме того, было рассмотрено влияние приобретающего все большее значение в России фондового рынка на уровень доходности ГКО.
Е. Гурвич и А. Дворкович обратили основное внимание на формирование уровня доходности ГКО к погашению. Базовая модель исходит из того, что уровень ставок на рынке определяется под влиянием трех факторов: инерционности ставки, доходности валютных ценных бумаг и фундаментальной процентной ставки, отражающей прочие макроэкономические характеристики, включая инфляционные ожидания. Относительная значимость данных факторов интерпретируется как «эффективность рынка», «интегрированность рынка в мировую финансовую систему» и «макроэкономическая зависимость». Оценки системы одновременных регрессионных уравнений позволили выявить влияние либерализации рынка на снижение уровня доходности в 1995-1997 годах, измерить влияние политических рисков в первом полугодии 1996 года и показать расхождения между изменением базовых макроэкономических показателей и состоянием рынка с начала развития кризиса в 1998 году вследствие изменения ожиданий его участников.
Отличие нашей работы от опубликованных ранее исследований как в самих задачах, поставленных перед собой автором, так и в методах, используемых для их решения.
Во-первых, анализ финансовых рынков в российской экономической литературе и у зарубежных авторов, изучающих переходные экономики, как правило, основывается на рассмотрении «среднего» уровня процента. Временная структура доходности облигаций практически не рассматривалась в литературе, посвященной анализу российского рынка государственных облигаций6. В настоящей работе предложен подход к объяснению поведения доходности на рынке, основанный на анализе и моделировании всей временной структуры ставок по ГКО.
Во-вторых, динамика доходности ГКО рассматривается не только с точки зрения арбитражных операций между секторами финансового рынка, либо различными портфелями ценных бумаг, но и исходя из макроэкономических подходов к определению уровня номинальных ставок на рынке государственных ценных бумаг, т.е. гипотезы Фишера, теории паритета процентных ставок, моделей с предпочтением ликвидности, макроэкономических моделей общего равновесия.
В-третьих, результаты моделирования доходности ГКО позволяют не только определить наилучшую (в терминах точности ретро-прогноза) спецификацию эконометрического уравнения, но и объяснить реакции процентных ставок на изменения ожиданий участников рынка и шоки экономической политики.
Цель работы. Целью настоящей работы является выявление и анализ закономерностей развития рынка государственных краткосрочных облигаций в переходной экономике (на примере рынка ГКО-ОФЗ в 1993-1998 годах), а также его взаимосвязей с изменениями ожиданий экономических агентов и шоками экономической политики на основе исследования динамики средневзвешенной доходности к погашению и временной структуры процентных ставок.
Основные задачи. Для достижения поставленной цели в данной работе
6 В качестве исключения можно назвать статью О.Буклемешева и А.Поманского в журнале "Экономика и математические методы" в 1992 году, посвященную описанию одной из наиболее важных моделей временной структуры - модели Кокса-Ингерсолла-Росса (см. Буклемешев. Поманский. 1992) и эмпирические^ценки гипотезы ожиданий для рынка ГКО-ОФЗ в работах (ИЭППП, 1998г; Пальцева, 1998). % решаются следующие основные задачи:
• производится обзор современных моделей временной структуры процентных ставок, обобщение результатов эмпирических исследований в данном направлении на развитых и развивающихся финансовых рынках;
• на основе анализа статистических свойств временных рядов средневзвешенной доходности ГКО и временной структуры ставок по ГКО производится выбор эконометрических методов исследования;
• путем анализа динамики средневзвешенной доходности ГКО и динамики временной структуры ставок по ГКО оценивается реакция рынка на изменение ожиданий его участников и меры экономической политики, такие как колебания денежного предложения, наращивание государственного долга, либерализация рынка ГКО;
• производится сравнительный анализ полученных оценок временной структуры процентных ставок и среднего уровня доходности государственных ценных бумаг
Ф для определения дополнительных возможностей исследования закономерностей функционирования рынка ГКО;
• исследуются возможности применения теоретических моделей временной структуры процентных ставок к анализу рынка ГКО и оценивается эффективность мер экономической политики в условиях формирования финансового рынка в переходной экономике.
Объект исследования. Объектом исследования в настоящей работе является российский рынок внутреннего долга, обращающегося в виде государственных рублевых ценных бумаг. Рассматриваемый временной интервал охватывает период существования рынка с момента начала выпуска государственных краткосрочных облигаций 17 мая 1993 года до принятия Правительством РФ решения о прекращении торгов на вторичном рынке ГКО-ОФЗ и «замораживании» государственного долга в данной его части 17 августа 1998 года.
Предмет исследования. Предмет исследования включает в себя закономерности динамики основных характеристик рынка государственного долга: «ф • средневзвешенной по объему торгов номинальной доходности ГКО к погашению;
• средневзвешенной по объему торгов доходности ГКО к погашению в реальном исчислении;
• номинальной доходности к погашению отдельных серий ГКО;
• форвардных ставок по ГКО на разные сроки;
• ставок за различные периоды владения ГКО и ряда макроэкономических показателей:
• инфляции;
• темпов прироста номинального курса рубля к доллару США;
• номинальных и реальных темпов прироста денежных агрегатов;
• дефицита бюджета;
• реальных темпов прироста внутреннего долга и др.
Методы исследования. Теоретический раздел настоящей работы строится на основе обобщения современной теории временной структуры процентных ставок и обзора эмпирических работ по данному направлению. Исследование процессов, наблюдавшихся на рынке ГКО-ОФЗ, состоит из двух частей. Первая посвящена изучению динамики средневзвешенной доходности ГКО к погашению, а вторая - изучению динамики временной структуры доходности. Исторический анализ развития рынка позволяет выделить несколько подпериодов и выявить особенности поведения характеристик рынка в каждый из подпериодов, сформулировать основные гипотезы о взаимосвязи между динамикой показателей рынка и изменением ожиданий участников рынка и переменных, отражающих экономическую политику. Для проверки этих гипотез мы использовали статистические и эконометрические методы анализа временных рядов экономических переменных:
• методы оценок статистических характеристик временных рядов: моменты распределений, автокорреляционные функции, показатели стационарности рядов;
• эконометрические методы анализа временных рядов: авторегрессионные модели со скользящим средним, нелинейные модели временных рядов с авторегрессионной условной гетероскедастичностью;
• эконометрические методы анализа систем временных рядов: коинтеграционный анализ, векторные авторегрессионные модели, модели с коррекцией ошибок, системы внешне несвязанных одновременных уравнений; • эконометрические методы оценки параметров стохастических процессов: обобщенный метод моментов, фильтр Кальмана.
Полученные на российских данных оценки сопоставляются с результатами аналогичных исследований для развитых рыночных и развивающихся экономик, в частности, США, Швеции, Нидерландов, Великобритании, Аргентины, Мексики, Чили и др.
Статистический и эконометрический анализ проводился с использованием спещшлизированного программного обеспечения: SPSS 8.0, Econometric Views 3.1 и RATS 4.30.
Структура работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и трех приложений.
В первой главе представлен обзор теоретической литературы и эмпирических исследований по временной структуре процентных ставок. Первый параграф посвящен описанию гипотез, объясняющих характер временной структуры процентных ставок. Обзор эмпирических исследований включает работы по проверяемым гипотезам. Во втором параграфе представлены макроэкономические подходы к анализу временной структуры. Третий параграф содержит описание факторных стохастических моделей временной структуры. Четвертый параграф посвящен представлению стохастических моделей общего равновесия. В пятом параграфе даны модели временной структуры с отсутствием арбитража. И, наконец, шестой параграф содержит обзор эмпирических работ по оценке различных типов моделей временной структуры.
Во второй главе представлен эконометрический анализ динамики средневзвешенной доходности на российском рынке ГКО. Первый параграф включает исторический анализ развития рынка государственных ценных бумаг в России. Во втором параграфе представлены результаты анализа статистических свойств и эконометрического моделирования динамики временных рядов номинальной и реальной средневзвешенной доходности ГКО к погашению. Третий параграф содержит оценки влияния изменений ожиданий участников рынка на колебания средневзвешенной доходности ГКО к погашению. В четвертом параграфе представлены оценки реакции средневзвешенной доходности ГКО на шоки денежно-кредитной и бюджетной политики, а также постепенную либерализацию рынка для участия иностранных инвесторов.
Третья глава посвящена моделированию и анализу временной структуры ставок по ГКО. В первом параграфе проведен анализ статистических свойств временных рядов ставок по облигациям с различными сроками до погашения. Во втором параграфе представлены оценки моделирования реакции временной структуры доходности ГКО на изменения ожиданий участников рынка и шоки денежно-кредитной и бюджетной политики. Здесь же производится сравнение результатов исследования динамики средневзвешенной доходности ГКО и временной структуры ставок по облигациям, а также анализируется применимость теоретических макроэкономических подходов к изучению временной структуры процентных ставок на российском рынке государственных облигаций и эффективности различных мер экономической политики в переходной экономике. Третий параграф содержит сравнительный анализ результатов моделирования различных спецификаций стохастического процесса спот-ставки по ГКО. Четвертый параграф посвящен проверке основных гипотез, объясняющих характер временной структуры (гипотезы ожиданий, предпочтения ликвидности и изменяющейся во времени премии за срок) на рынке ГКО.
В заключении приведены основные выводы результатов исследования динамики средневзвешенной доходности ГКО и временной структуры процентных ставок на рынке российских государственных дисконтных краткосрочных ценных бумаг.
Приложение №1 содержит рисунки и таблицы к диссертации. В приложении №2 помещен обзор основных понятий теории временной структуры процентных ставок. В приложении №3 описаны исходные данные по рынку и их обработка для целей настоящего исследования.
Гпава 1
Теория временной структуры процентных ставок
Характер временной структуры процентных ставок, т.е. зависимость между уровнем процентных ставок по финансовым контрактам и сроком до их исполнений, является одним из наиболее важных факторов, рассмотрение которых часто остается на втором плане при макроэкономическом анализе ситуации на финансовом рынке. Теоретические модели и эмпирические исследования свидетельствуют о том, что временная структура процентных ставок отражает информацию относительно будущего уровня ставок, темпах инфляции, изменениях курса национальной валюты, циклах деловой активности и т.д. Кроме того, процентные ставки по финансовым активам с разными сроками обращения по-разному реагируют на шоки экономической политики, влияют на различные аспекты принятия хозяйственных решений. Тем не менее, во многих случаях анализ динамики уровня процента на финансовом рынке ограничивается изучением поведения какой-либо усредненной ставки. Это показано, в частности, на примере работ по российскому рынку ГКО-ОФЗ, приведенному во введении.
В теоретической части настоящей работы мы акцентировали внимание на обобщении материала об основных гипотезах и моделях временной структуры процентных ставок и современном состоянии эмпирических исследований по различным аспектам данной темы. В Приложении 2 приведены основные понятия и опредления теории временной структуры процентных ставок.
Диссертация: заключение по теме "Экономическая теория", Дробышевский, Сергей Михайлович
Заключение
В данной работе были изучены закономерности развития процессов, наблюдавшихся на российском рынке государственных ценных бумаг в 1993-1998 годах. Исследование проводилось на основе анализа реакции рынка на изменения ожиданий экономических агентов и шоки экономической политики, в частности, колебания денежного предложения, наращивание внутреннего государственного долга, либерализацию рынка путем изучения динамики средневзвешенной доходности к погашению и всей временной структуры процентных ставок по ГКО. В рамках настоящего исследования были решены следующие основные задачи:
• проведен качественный анализ истории рынка ГКО-ОФЗ в 1993-1998 годах, выделены основные этапы развития рынка, отмечены основные особенности, присущие динамике показателей рынка российских государственных облигаций на каждом из выделенных периодов, сформулированы гипотезы о характере взаимосвязей основных характеристик рынка и параметров денежно-кредитной, фискальной политики, основными этапами либерализации рынка;
• для выбора эконометрических методов проверки рассматриваемых гипотез, объясняющих динамику доходности (временной структуры доходностей) проанализированы статистические свойства временных рядов средневзвешенной доходности ГКО и временной структуры ставок по ГКО;
• изучены взаимосвязи между изменениями инфляционных ожиданий и ожиданий изменения курса рубля по отношению к доллару США у участников рынка и колебаниями средневзвешенной доходности и временной структуры ставок на рынке ГКО;
• проведено исследование процессов, происходящих на рынке государственных ценных бумаг, при шоках денежно-кредитной и фискальной политики. Дана оценка эффективности различных мер экономической политики, таких как увеличение денежного предложения, ускорение наращивания государственного долга, в условиях формирования финансового рынка в переходной экономике;
• изучены дополнительные возможности анализа ситуации на рынке, открывающиеся при рассмотрении временной структуры процентных ставок, по сравнению с анализом среднего уровня доходности государственных ценных бумаг;
• измена адекватность основных теоретических моделей процентных ставок и выполнение отдельных гипотез, объясняющих временную структуру процентных ставок и широко принятых в экономической литературе, российскому рынку государственных краткосрочных облигаций.
Представленный в первой главе обзор теоретических моделей показывает, что, наряду с уровнем процентных ставок, их временная структура является одной из наиболее важных переменных, анализ поведения которой широко используется как в макроэкономике, так и при работе на финансовых рынках. Теоретические модели и эмпирические исследования свидетельствуют о том, что временная структура процентных ставок отражает информацию об ожиданиях экономических агентов относительно уровня ставок, темпов инфляции, изменениях курса национальной валюты, циклах деловой активности и т.д. Кроме того, процентные ставки по финансовым активам с разными сроками обращения по-разнохму ® реагируют на шоки эконохмической политики, влияют на различные аспекты принятия хозяйственных решений. Поэтому проведение анализа динахмики уровня процента на финансовом рынке, ограниченного изучением поведения какой-либо усредненной ставки, во многих случаях недостаточно. Это показано, в частности, на примере работ, посвященных анализу российского рынка ГКО-ОФЗ.
Эмпирические исследования по проверке гипотез временной структуры на развитых и развивающихся рынках показывают, что наибольшее значение для принятия решений в области денежно-кредитной политики и арбитражных решений на финансовом рынке имеет подтверждение выполнения гипотезы ожиданий, согласно которой текущая кривая доходности содержит информацию о будущих процентных ставках. Предположения о выполнении других гипотез используются, скорее, для объяснения отклонений от условий гипотезы ожиданий.
Исследование существующих теоретических моделей временной структуры процентных ставок, используехмых для анализа динамики временной структуры и моделирования временных рядов отдельных ставок, позволили предложить их классификацию по четырехМ типам: макроэкономические подходы; факторные Ф стохастические модели; стохастические модели общего равновесия; модели с отсутствием арбитража.
Основная часть настоящей работы (вторая и третья главы) посвящена эмпирическому анализу динамики уровня и временной структуры доходности на российском рынке государственных ценных бумаг. Периодизация и качественный анализ развития российского рынка ГКО-ОФЗ дают основания сделать вывод о том, что значительную роль в формировании и колебаниях уровня доходности на рынке, помимо макроэкономических факторов, играли институциональные и политические аспекты, количественная оценка которых затруднена.
Изучение динамики средневзвешенной доходности ГКО дало ряд важных результатов. В частности, на временном горизонте до трех месяцев согласуется с эмпирическими данными гипотеза о том, что ожидания участников рынка, отражающиеся в уровне номинальной доходности ГКО, соответствуют будущим темпам инфляции, а также ожиданиям изменений курса рубля по отношению к доллару США (на основе котировок фьючерсных сделок). При этом нельзя отвергнуть гипотезу о том, что приток на рынок хороших или плохих новостей оказывал различное влияние на волатильность цен облигаций. В то же время реакция номинальной и реальной средневзвешенной доходности на шоки денежно-кредитной и бюджетной политики не имеет определенной направленности. Изучение колебаний соотношения доходностей на первичных аукционах и вторичных торгах дают основание сделать вывод о том, что увеличение предложения ценных бумаг на аукционах, где ограничения ликвидности у инвесторов проявляются в большей степени, чем на вторичном рынке, приводило к росту стоимости новых заимствований по сравнению со сложившимся на рынке уровнем доходности.
Исследование показало, что либерализация рынка ГКО-ОФЗ в 1996-1998 годах оказала значимое влияние на волатильность доходности облигаций. Приток иностранных инвестиций в 1996 году способствовал повышению ликвидности рынка и снижению амплитуды колебаний ставок, тогда как полная отмена ограничений на вывод капитала с рынка в условиях усиления кризисных явлений в 1998 году привела к дестабилизации и расшатыванию рынка.
Рассмотрение временной структуры ставок по ГКО позволило как подтвердить отдельные результаты, полученные при анализе динамики средневзвешенной доходности ГКО, так и выявить дополнительные возможности объяснения развития событий на рынке облигаций. В частности, подтверждены выводы о продолжительности временных горизонтов ожиданий участников рынка, относительно будущих темпов инфляции и согласующихся с фьючерсными котировками курса рубля по отношению к доллару США. Разделение доходностей облигаций по срокам до погашения позволило разделить влияние шоков денежно-кредитной политики на колебания ставок по облигациям разной срочности. В то же время, влияние фискальной политики на временную структуру доходности ГКО, выраженное в наращивании объема государственного долга, увеличении дефицита федерального бюджета, не может быть однозначно оценено на основе статистических методов анализа.
Были получены аргументы в пользу гипотезы о том, что поведение временной структуры доходности ГКО аналогично поведению временной структуры процентных ставок на развитых финансовых рынках, в частности, в странах Западной Европы. Оценка параметров стохастического процесса динамики спот-ставки по ГКО показала применимость модели Кокса-Ингерсолла-Росса 1985 года (при сравнении с альтернативными спецификациями процесса) для описания российского рынка государственных дисконтных облигаций. Это согласуется с известными результатами сравнительного анализа различных видов стохастических процессов динамики спот-ставки на рынках государственных ценных бумаг Великобритания, Нидерланды, Швеция.
В отличие от большинства исследований развитых и развивающихся финансовых рынков, результаты проверки гипотезы ожиданий не позволили принять ее для объяснения динамики временной структуры доходности ГКО. Тем не менее, было выявлено, что форвардные ставки по ГКО содержат информацию о направлении движения будущих доходностей к погашению. Рассмотренные альтернативные гипотезы — предпочтения ликвидности и изменяющейся во времени премии за срок - могут быть приняты для объяснения отклонений от условий гипотезы ожиданий, но нет оснований отдать предпочтение какой-либо из них.
Таким образом, проведенный анализ реакции ставок по ГКО на внешние шоки позволяет сделать следующие выводы.
1) Изучение динамики временной структуры ставок по ГКО дает значительные дополнительные возможности для понимания связи между изменениями доходности облигаций и динамикой макроэкономических переменных по сравнению с анализом временного ряда средневзвешенной доходности.
В частности, рассмотрение доходностей отдельных выпусков позволяет объяснить полученные для средневзвешенной доходности оценки временного горизонта, для которого ожидания участников рынка относительно изменений будущей инфляции соответствуют фактическим темпам роста цен в будущем. Аналогичные результаты приводятся для сопоставления ожиданий участников рынка ГКО и срочного валютного рынка относительно динамики курса рубля. Противонаправленная реакция доходности к погашению коротких и средних ГКО на шоки денежного предложения не выявляется при анализе средневзвешенной доходности. Учет данной зависимости представляется важным для денежных властей при контроле за уровнем процентной ставки.
Были получены свидетельства выполнения условий гипотезы ожиданий, что позволяет (с приемлемой вероятностью ошибки прогноза) оценивать изменения будущих спот-ставок по государственным облигациям на основе наблюдаемой временной структуры форвардных ставок.
2) Изучение динамики только средневзвешенной доходности ГКО является достаточным для оценки влияния таких внешних шоков/факторов как либерализация рынка, изменение инфляционных и курсовых ожиданий, шоки, вызываемые политикой министерства финансов при первичном размещении государственных ценных бумаг. Анализ временной структуры процентных ставок в этих случаях не дает принципиально новых результатов, но позволяет выявить дополнительные причины колебаний среднего уровня процентной ставки.
3) Гипотеза о наличии рациональных ожиданий у участников российского рынка государственных ценных бумаг и эффективности рынка не может быть отвергнута.
Данный вывод подтверждается анализом соответствия ожиданий участников рынка, учитываемых в номинальной доходности ГКО к погашению, будущим темпам инфляции, котировкам рубля по фьючерсным контрактам, а также временной структуры форвардных ставок и реакции доходности облигаций различной срочности на шоки денежно-кредитной политики. В частности, зависимость процентных ставок от шоков денежного предложения учитывает как эффект ликвидности, так и инфляционные последствия эмиссии (изменение узких и широких денежных агрегатов).
4) Выявлена возможность применения стандартных теоретических моделей для анализа российского рынка государственных краткосрочных облигаций.
В частности, выполняется гипотеза Фишера. Реакция доходности на рынке на внешние шоки адекватна выводам макроэкономических подходов к анализу временной структуры процентных ставок в случае ожидаемого шока денежного предложения. Стохастический процесс динамики спот-ставки по ГКО может быть описана стандартными теоретическими моделями.
5) Анализ реакции рынка ГКО на шоки денежно-кредитной и бюджетной политики показал, что в краткосрочном периоде в переходной экономике денежно-кредитная политика оказывает значимое влияние на колебания доходности облигаций различной срочности. В то же время, влияние фискальной политики (через величину бюджетного дефицита, темпы наращивания долга) на изменение уровня доходности и поведение временной структуры ставок по ГКО статистически не различимо на коротких временных интервалах. Очевидно, что фискальная политика оказывала значимое влияние на формирование уровня доходности на рынке ГКО, однако, оно проявляется только в среднесрочной перспективе. Относительно короткий период существования рынка ГКО-ОФЗ (около пяти лет) не позволяет проверить такое влияние эконометрическими методами.
В заключение, необходимо отметить ряд аспектов, связанных с теоретической и практической значимостью данной работы.
В плане теоретических исследований в области временной структуры процентных ставок проведенный анализ, во-первых, продемонстрировал возможность применения современных теоретических разработок и методов эмпирических исследований, отработанных на развитых финансовых рынках, для развивающегося финансового рынка в переходной экономике. Во-вторых, он позволил выявить степень воздействия на ставки на рынке государственных ценных бумаг различных инструментов экономической политики в переходной экономике в краткосрочном периоде. В-третьих, наш анализ подтвердил предпосылку о рациональности поведения экономических агентов, действовавших на рынке государственных ценных бумаг, что имеет важное значение при анализе других областей российской экономики в период до августовского кризиса 1998 года.
В плане практического применения полученные результаты могут быть использованы, во-первых, российскими денежными властями при мониторинге и разработке политики управления государственным долгом, во-вторых, инвесторами при прогнозировании ситуации на рынке государственных обязательств и оценке рискованности своих вложений, и, в-третьих, при преподавании специальных курсов по финансовой экономике в высших экономических учебных заведениях.
Диссертация: библиография по экономике, кандидата экономических наук, Дробышевский, Сергей Михайлович, Москва
1. Государственные краткосрочные облигации: теория и практика рынка. - М.: ММВБ, 1994, 301 с.
2. ММВБ: рынок ГКО-ОФЗ в фактах и цифрах (1993 1996). - М.: ММВБ, 1997, 64 с.
3. Развитие российского финансового рынка и новые инструменты привлечения инвестиций. -М.: ИЭППП, 1998г, 283 с.
4. Российская экономика в 1995 году. Тенденции и перспективы (Выпуск 14). М.: ИЭППП, 1996а, 194 с.
5. Российская экономика в первом полугодии 1996 года. Тенденции и перспективы (Выпуск 15).-М.: ИЭППП, 19966, 195 с.
6. Российская экономика в 1996 году. Тенденции и перспективы (Выпуск 16). М.: ИЭППП, 1997, 189 с.
7. Российская экономика в 1997 году. Тенденции и перспективы (Выпуск 18). М.: ИЭППП, 1998а, 293 с.
8. Российская экономика в январе сентябре 1998 года. Тенденции и перспективы (Выпуск 19). -М.: ИЭППП, 19986, 383 с.
9. Финансовый кризис и государственный долг. М.: ИФИ, 1999, 208 с.
10. Буклемишев О., Поманский А. Премия за риск и временная структура процентных ставок. //Экономика и математические методы, №28-2, 1992, стр. 252 -260.
11. Новиков Д. Моделирование спроса на российские государственные ценныебумаги со стороны нерезидентов. М.: РЭШ, 1999, 33 с.
12. Пальцева Е. Моделирование инфляционных ожиданий на примере России. М.: РЭШ, 1998, 40 с.
13. Первозванский А., Баринов В. Прогнозирование и оптимизация на рынке краткосрочных облигаций. //Экономика и математические методы, №33-4, 1997, стр. 5 — 11.
14. Пересецкий А., Ивантер А. Анализ развития рынка ГКО. Научный доклад РПЭИ, №99/06. М.: РПЭИ, 1999, 70 с.
15. Синельников С. Архипов С., Баткибеков С., Дробышевский С., Трунин И. Кризис финансовой системы России: основные факторы и экономическая политика. //Вопросы экономики, №11, 1998, стр. 36-64.
16. Смирнов А. Модель оптимальной стабилизации государственного долга. Дискуссионные материалы ГУ—ВШЭ, №1. -М.: ВШЭ, 1998, 33 с.
17. Туллио Дж., Иванова Н. Почему реальные процентные ставки, действующие в России, остаются столь высокими? М.: РЕЦЭП, 1997, 14 с.
18. Турмухамбетова Г. Развитие рынка государственных краткосрочных облигаций в России. М.: РЭШ, 1998, 25 с.
19. Шарп У., Александр Г., Бэйли Дж. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 1998, 1028 с.
20. Alesina, А., V. Grilli, G. М. Milesi-Ferretti. The political economy of capital control. NBER Working paper, №4353. NBER, 1993. 25 p.
21. Alvarez, F., A. Atkeson, P. Kehoe. Money and interest rates with endogeneously segmented markets. NBER Working paper, №7060. NBER, 1999, 35 p.
22. Anderson, N., F. Breedon, M. Deacon, A. Derry, G. Murphy. Estimating and Interpreting the Yield Curve. John Wiley & Sons Ltd. 1996, 221 p.
23. Ang, A., G. Bekaert. Regime switching in interest rates. NBER working paper, №6508.-NBER, 1998, 41 p.
24. Bacchetta, P., E. van Wincoop. Capital flows to emerging markets: Liberalization, overshooting, and volatility. NBER working papers, №6530. NBER, 1998, 31 p.
25. Backus, D., S. Foresi, C. Telmer. Discrete-time models of bond pricing. NBER Working paper, №6736. NBER, 1998, 36 p.
26. Backus, D., A. Gregory, S. Zin. Risk premium in the term structure. //Journal of Monetary Economics, 1989, №24, pp. 371 399.
27. Baldini, N., U. Cherubini. Yield curve movements and market segmentation: A LISREL analysis of the Italian case. 11 Economic Notes by Banca Monte dei Paschi di Siena SpA, 1998, №27, pp. 35 54.
28. Balduzzi, P., G. Bertola, S. Foresi. A model of target changes and the term structure of interest rates. 11 Journal of Monetary Economics, 1997, №39, pp. 223 249.
29. Balduzzi, P., G. Corsetti, S. Foresi. Yield-curve movements and fiscal retrenchments. IIEuropean Economic Review, 1997, №41, pp. 1675 1685.
30. Balduzzi, P., S. R. Das. S. Foresi. The central tendencv: A second factor in bond7yields. /¡Review of Economics and Statistics, 1998, №80, pp. 62 72.
31. Barr, D., J. Campbell, inflation, real interest rates, and the bond market: A study of UK nominal and index-linked government bond prices. NBER Working papers, №5821. NBER, 1996, 30 p.
32. Barro, R. Are government bonds net wealth? IIJournal of Political Economy, 1974, №82, pp. 1095 1117.
33. Barro, R. On the determination of the public debt. 11 Journal of Political Economy, 1979, №87, pp. 940-971.
34. Barro, R. Optimal debt management. NBER Working papers, №5327. NBER, 1995, 36 p.
35. Barsky, R. The Fisher hypothesis and the forecastability and persistence of inflation. I/Journal of Monetary Economics, 1987, №19, pp. 3 24.
36. Beaglehole, D., M. Tenney. Corrections and additions to 'A non-linear equilibrium model of the term structure of interest rates'. IIJournal of Financial Economics, 1992, №32, pp. 345 -353.
37. Bergstrom, A. Gaussian estimation of structural parameters in higher-order continuous time dynamic models. I/Econometrica, 1983, №51, pp. 117 152.
38. Bergstrom, A. Continuous Time Econometric Modelling. Oxford: Oxford University Press, 1990, 324 p.
39. Berk, J. The information content of the yield curve for monetary policy: A survey. 11 Economist-Leiden, 1998, №146, pp. 303 320.
40. Bernanke, B., I. Mihov. The liquidity effect and long-run neutrality. NBER Working paper, №6608. NBER, 1998. 48 p.
41. Bernheim, B.D. Ricardian equivalence: An evaluation of theory and evidence. //NBER
42. Macroeconomics Annual. NBER, 1987, pp. 263 - 303.
43. Bhar, R. Modelling Australian bank bill rates: A Kalman filter approach. IIAccounting and Finance, 1996, №36, pp. 1-14.
44. Bierwag, G., M. Grove. A model of the term structure of interest rates. I/Review of Economics and Statistics, 1967, №49, pp. 50 62.
45. Black, F., M. Scholes. The pricing of options and corporate liabilities. //Journal of Political Economy, 1973, №81, pp. 637 654.
46. Black, F., E. Derman, W. Toy. A one-factor model of interest rates and its application to treasury bond options. //Financial Analysts Journal, Spring 1990, pp. 33 39.
47. Black, F., P. Karasinski. Bond and option pricing when short rates are lognormal. I/Financial Analysts Journal, July August 1991, pp. 52 - 59.
48. Blanchard, O. Output, the stock market, and interest rates. HAmerican Economic Review, 1981, №71, pp. 132- 143.
49. Blanchard, O., S. Fisher. Lectures on Macroeconomics. Cambridge, Mass.: MIT Press, 1989, 650 p.
50. Bliss, R., E. Ronn. Arbitrage-based estimation of nonstationary shifts in the term structure of interest rates. //Journal of Finance, 1989, №44, pp. 591 610.
51. Boero, G., C. Tomcelli. A comparative evaluation of alternative models of the term structure of interest rates. //European Journal of Operational Research, 1996, №93, pp. 205-223.
52. Bohm-Bawerk, E. The Positive Theory of Capital. G.E. Stechert & Co., 1891, 428 p.
53. Bohn, H. Why do we have nominal government debt? //Journal of Monetary Economics, 1988, №21, pp. 127 140.
54. Bohn, H. Tax smoothing with financial instruments. //American Economic Review, 1990, №80, pp. 1217- 1230.
55. Bollerslev, T. Generalised autoregressive conditional heteroskedasticity. IIJournal of Econometrics, 1986, №31, pp. 307 327.
56. Bollerslev, T., R. Chou, K. Kroner. ARCH modelling in finance. //Journal of Econometrics, 1992, №52, pp. 5 59.
57. Bomhoff, E., P. Schotman, V. Grilli. L. Leiderman. The term structure in the United States, Japan, and West Germany. Comments. //Carnegie-Rochester Conference on Public Policy, 1988, №28, pp. 269 323.
58. Bradley, M., S. Lumpkin. The treasury yield curve as a cointegrated system, i/Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1992, №27, pp. 449 463.
59. Brealey, R., S. Myers. Principles of Corporate Finance. 4th ed. McGraw-Hill, Inc., 1991, 924 p.
60. Brennan, M., E. Schwartz. An equilibrium model of bond pricing and a test of market efficiency. II Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1982, №27, pp. 301 329.
61. Brown, S., P. Dybwig. The empirical implications of the Cox, Ingersoll, Ross theory of the term structure of interest rates. 11 Journal of Finance, 1986, №41, pp. 616 630.
62. Brown, R., S. Schaefer. The term structure of real interest rates and the Cox. ingersoll, and Ross model. / /Journal of Financial Economics, 1984, №35, pp. 3 42.
63. Brown, R., S. Schaefer. Ten years of the real term structure: 1984 1994. //Journal of Fixed Income, 1996, №5, pp. 6 - 22.
64. Buhler, W., M. Uhrig-Homburg, U. Walter, T. Weber. An empirical comparison of forward-rate and spot-rate models for valuing interest-rate options. /1 Journal of Finance, 1999, №54, pp. 269-305.
65. Buse, A. Interest rates, the Meiselman model and random numbers. IIJournal of Political Economy, 1967, №75, pp. 49 62.
66. Calvo, G., M. King. The Debt Burden and its Consequences for Monetary Policy. -London: Macmillan Press Ltd., 1998, 292 p.
67. Campbell, J. A defense of traditional hypothesis about the term structure of interest rates. I ¡Journal of Finance, 1986, №41, pp. 183 193.
68. Campbell, J. Stock returns and the term structure. //Journal of Financial Economics, 1987, №18, pp. 373 -399.
69. Campbell, J. Some lessons from the yield curve. NBER Working papers, №5031. -NBER, 1995, 29 p.
70. Campbell, J., R. Shiller. Yield spreads and interest rate movements: A bird's eye view. //Review of Economic Studies, 1991, №58, pp. 495 514.
71. Campbell, J., A. Lo. A. C. MacKinlay. The Econometrics of Financial Markets. -Princeton: Princeton University Press, 1997, 611 p.
72. Cebula, R. A note on Federal budget deficits and the term structure of real interest rates in the United States. //Southern Economic Journal, 1991, №57, pp. 1170 1173.
73. Chapman, D. The cyclical properties of consumption growth and the real termstructure. IIJournal of Monetary Economics, 1997, №39, pp. 145 172.
74. Chan, K., G. A. Karolyi, F. Longstaff, A. Sanders. An empirical comparison of alternative models of the short-term interest rate. 11 Journal of Finance, 1992, №47, pp. 1209- 1227.
75. Chari, V., L. Christiano, M. Eichenbaum. Inside money, outside money and short term interest rates. NBER Working paper, №5269. NBER, 1995, 50 p.
76. Chen, R., L. Scott. Pricing interest rate options in a two-factor Cox-Ingersoll-Ross model of the term structure. //Review of Financial Studies, Winter 1992, pp. 613 636.
77. Chen, R., L. Scott. Maximum likelihood estimation for a multifactor equilibrium model of the term structure of interest rates. I/Journal of Fixed Income, 1993, №3, pp. 14 -31.
78. Coleman, T., L. Fisher, R. Ibbotson. Estimating the term structure of interest rates from data that include the prices of coupon bonds. //Journal of Fixed Income, 1992, №2, pp. 85-116.
79. Cochrane, J. Shocks. //Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 1994, №41, pp. 295-364.
80. Cochraine, J. Long-term debt and optimal policy in the fiscal theory of the price level. NBER Working paper, №6771. NBER, 1998, 39 p.
81. Constantinides, G. A theory of the nominal term structure of interest rates. //The Review of Financial Studies, 1992, №5, pp. 531 552.
82. Correia-Nunes, J., L. Stemitsiotis. Budget deficit and interest rates: Is there a link? International evidence. // Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 1995, №57, pp. 425 -449.
83. Cox, J., J. Ingersoll, S. Ross. An analysis of variable rate loan contracts. //Journal of Finance, 1980, №35, pp. 389-403.
84. Cox, J., J. Ingersoll, S. Ross. A re-examination of traditional hypothesis about the term structure of interest rates. //Journal of Finance, 1981, №36, pp. 769 799.
85. Cox, J., J. Ingersoll, S. Ross. An intertemporal general equilibrium model of asset prices. HEconometrica, 5985a, №53, pp. 363 384.
86. Cox. J., J. ingersoll, S. Ross. A theory of the term structure of interest rates. HEconometrica, 1985b, №53. pD. 385 407.
87. Cox. J., S. Ross. The valuation of options for alternative stochastic processes.
88. HJournal of Financial Economics, 1976, №3, pp. 145 166.
89. Crockett, J. Rational expectations, inflation and the nominal interest rate. IIJournal of Econometrics, 1998, №83, pp. 349 363.
90. Crowder, W., D. Hoffman. The long-run relationship between nominal interest rates and inflation: The Fisher equation revisited. H Journal of Money, Credit, and Banking, 1996, №28, pp. 102- 118.
91. Crowder, W., M. Wohar. Are tax effects important in the long-run Fisher relationship? Evidence from the municipal bond market, ft Journal of Finance, 1999, №54, pp. 307 -317.
92. Culbertson, J. The term structure of interest rates. I ¡Quarterly Journal of Economics, 1957, №71, pp. 485 517.
93. Cuthbertson, K. Quantitative Financial Economics. John Wiley & Sons Ltd., 1996, 470 p.
94. Dai, Q., K. Singleton. Specification analysis of affine term structure models. NBER Working paper, №6128. NBER, 1997, 51 p.
95. Dahlquist, M. Essays on the term structure of interest rates and monetary policy. PhD. thesis (Institute for International Economic Studies, University of Stockholm), 1995, 158 P
96. Dahlquist, M., L. Svensson. Estimating the term structure of interest rates for monetary policy analysis. //Scandinavian Journal of Economics, 1996, №98, pp. 163 -183.
97. Deventer, D. van, K. Imai. Financial Risk Analytics: A Term Structure Model Approach for Banking, Insurance and Investment Management. Irwin, 1997, 396 p.
98. Diller, S. Expectations and the term structure of interest rates. I/Economic Forecasts and Expectations, ed. by J. Mincer. NY: NBER, 1969.
99. Domowitz, I., J. Glen, A. Madhaven. Country and currency risk premia in an emerging markets. //Journal of Financial and Quanitative Analysis, 1998, №33, pp. 189 -216.
100. Dothan, Uri L. On the term structure of interest rates. ¡Journal of Financial Economics, 1978, №6, pp. 59 69.
101. Driffil, J., Z. Psaradakis. M. Sola. A reconciliation of some paradoxical empirical results on the expectations model of the term s truc tu re. II Oxford Bulletin of Economicsand Statistics, 1997, №59, pp. 29 42.
102. Drost, F., T. Nijman. Temporal aggregation of GARCH processes. CentER Discussion paper, №9240 Tilburg, 1992, 21 p.
103. Duffee, G. Idiosyncretic variation of Treasury bill yields. //Journal of Finance, 1996, №51, pp. 527- 551.
104. Edwards, S. Interest rates volatility, capital controls and contagion. NBER working papers, №6756. NBER, 1998, 25 p.
105. Elmendorf, D., N. G. Mankiw. Government debt. NBER Working paper, №6470. -NBER, 1998, 90 p.
106. Elton, E., T. C. Green. Tax and liquidity effects in pricing government bonds. //Journal of Finance, 1998, №53, pp. 1533 1562.
107. Engle, R. Autoregressive conditional heteroskedasticity with estimates of the variance of United Kingdom inflation. IIEconometrica, 1982, №50, pp. 987 1008.
108. Engle, R., C. Granger. Co-integration and error correction: Representation, estimation and testing. IIEconometrica, 1987, №55, pp. 251 276.
109. Engle, R., V. Ng. Time-varying volatility and the dynamic behavior of the term structure. //Journal of Money, Credit, and Banking, 1993, 25, pp. 336 349.
110. Engle, R., J. Rosenberg. GARCH gamma. NBER Working paper, №5128. NBER, 1995, 17 p.
111. Engle, R., D. Lilien, R. Robins. Estimating time-varying risk premia in the term structure: The ARCH-M model. IIEconometrica, 1987, №55, pp. 391 407.
112. Engle, R., V. Ng, M. Rothschild. Asset pricing with a FACTOR-ARCH covariance structure: Empirical estimates for treasury bills. I ¡Journal of Econometrics, 1990, №45, pp. 213 237.
113. En2.sted, T. The term structure of interest rates in Denmark 1982 1989: Testing the1. O 7 ^rational expectations / constant liquidity premium theory. /¡Bulletin of Economic Research, 1993, №45. pp. 19 37.
114. Engsted, T. Does the long-term interest rate predict future inflation? A multi-country analysis.H Review of Economics and Statistics, 1995, №77, pp. 42 54.
115. Engsted, T. The predictive power of the money market term structure. I ¡International Journal of Forecasting, 1996, №12, pp. 289 295.
116. Engsted, T., C. Tanggaard. Cointegration and the US term structure. /¡Journal of Banking and Finance, 1994, №18, pp. 167- 181.
117. Estre!la, A., G. Hardouvelis. The term structure as a predictor of real economic activity. H Journal of Finance, 1991, №46, pp. 555 576.
118. Estrella, A., F. Mishkin. The term structure of interest rates and its role in monetary policy for the European central bank. NBER Working paper, №5279. NBER, 1995, 41 P
119. Evans, C., D. Marshall. Monetary policy and the term structure of nominal interest rates: Evidence and theory. I ¡Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 1998, №49, pp. 53 111.
120. Fama, E. Efficient capital markets: A review of theory and empirical work. //Journal of Finance, 1970, №25, pp. 383 417.
121. Fama, E. Short-term interest rates as predictors of inflation. I ¡American Economic Review, 1975, №65, pp. 269 282.
122. Fama, E. The information in the term structure. ¡¡Journal of Financial Economics, 1984, №13, pp. 509-528.
123. Fama, E. Term-structure forecasts of interest rates, inflation, and real returns. ¡¡Journal of Monetary Economics, 1990, №25, pp. 59 76.
124. Fama, E., R. Bliss. The information in long-maturity forward rates. IIAmerican Economic Review. 1987, №77, pp. 680 692.
125. Favero, C., F. Giavazzi, L. Spaventa. High yields: The spread on German interest rates. NBER Working paper, №5408. NBER. 1996, 21 p.
126. Fisher. I. Appreciation and interest. I ¡Publications of the American Economic
127. Association, 1896, pp. 23 29 and 88 - 92.
128. Fisher, I. Theory of Interest. NY: Macmillan, 1930, 566 p.
129. Flavin, M. Excess volatility in the financial markets: A reassessment of the empirical evidence. IIJournal of Political Economy, 1983, №91, pp. 929 956.
130. Fomari, F., A. Mele. Continuous time conditionally heteroskedastic models: Theory with applications to the term structure of interest rates. Economic Notes (Banca Monte dei Paschi di Siena SpA), 1995, №24, pp.327-352.
131. Friedman, B. Interest rate expectations versus forward rates: Evidence from an expectations survey. /!Journal of Finance, 1979, №34, pp. 965 973.
132. Friedman, B. Survey evidence on the rationality of interest rate expectations. IIJournal of Monetary Economics, 1980, №6, pp. 453 — 465.
133. Froot, K. New hope for the expectations hypothesis of the term structure of interest rates. / /Journal of Finance, 1989, №44, pp. 283 305.
134. Gerlach, S., F. Smets. The term structure of Euro-rates: Some evidence in support of the expectations hypothesis. IIJournal of International Money and Finance, 1997, №16, pp. 305 321.
135. Goodfriend, M. Using the term structure of interest rates for monetary policy. 11 Economic Quarterly (Federal Reserve Bank of Richmond), 1998, №84, pp. 13 30.
136. Gray, S. Modelling the conditional distribution of interest rates as a regime switching process. I ¡Journal of Financial Economics, 1996, №42, pp. 27 62.
137. Green, R., B. Odegaard. Are there tax effects in the relative pricing of U.S. government bonds? II Journal of Finance, 1997, №52, pp. 609 633.
138. Hall, A., H. Anderson, C. Granger. A cointegration analysis of Treasury bill yields. //Review of Economics and Statistics, 1992, №74, pp. 117 126.
139. Hamilton, J. Measuring the liquidity effect. HAmerican Economic Review. 1997, №87, pp. 80 97.
140. Hansen, L. P. Large sample properties of Generalized Method of Moments estimators. HEconometrica, 1982, №50, pp. 1029- 1054.
141. Harvey, A. Time Series Models. 2nd ed. Harvester Wheatsheaf. 1993, 308 p.
142. Harvey, C. The real term structure and consumption growth. HJournal of Financial Economics, 1988, №22, pp. 305 333.
143. Harvey, C. The relation between the term structure of interest rates and Canadianeconomic growth. II Canadian Journal of Economics, 1997, №30, pp. 169- 193.
144. Hassler, U., D. Nautz. Der Zusammenhang zwischen kurz- und langfristigen Zinssaetzen in Deutschland. /IJahrbucher fuer Nationaloeconomie und Statistik, 1998, №217/2, s. 214-226.
145. Heath, D., R. Jarrow, A. Morton. Bond pricing and the term structure of interest rates: A discrete time approximation. //Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1990, №25, pp. 419-440.
146. Heath, D. R. Jarrow, A. Morton. Bond pricing and the term structure of interest rates: A new methodology for contingent claims valuation. HEconometricci, 1992, №60, pp. 77- 105.
147. Hickman, W. The term structure of interest rates: An exploratory analysis. NY: NBER, 1942.
148. Hicks, J. Value and capital. 2nd ed. Oxford: Oxford University Press, 1946. // Хикс Дж. Стоимость и капитал. - М.: "Прогресс", 1993, 480 с.
149. Но, Т., Sang-Bin Lee. Term structure movements and pricing interest rate contingent claims. 11 Journal of Finance, 1986, №41, pp. 1011 1029.
150. Hsieh, D. Non-linear dynamics in financial markets: Evidence and Implications. I ¡Financial Analysts Journal, July-August 1995, pp. 55 62.
151. Hu, Z. The yield curve and real activity. ¡¡IMF Staff Papers, 1993, №40, pp. 781 -806.
152. Hull, J., A. White. Pricing interest-rate-derivative securities. ¡¡Review of Financial Studies, 1990, №3, pp. 573 592.
153. Hull, J., A. White. One-factor interest-rate models and the valuation of interest-rate derivative securities. IIJournal of Financial and Quantitative Analysis, 1993, №28, pp. 235 254.
154. Hull, J., A. White. Numerical procedures for implementing term structure models I: Single-factor models. I ¡Journal of Derivatives, Fall 1994, 1994a, pp. 7-16.
155. Hull, J., A. White. Numerical procedures for implementing term structure models II: Two-factor models. II Journal of Derivatives, Fall 1994. 1994b, pp. 37 48.
156. Jiang. G. Nonparametric modeling of U.S. interest rate term structure dynamics and implications on the prices of derivative securities. I/Journal of Financial and Quantitative AnalysisA99S, №33, pp. 465 497.
157. Johansson, A. Models of a short term interest rate. NEIHS Memorandum, №196. -Gothenburg, 1994, 39 p.
158. Johnson, D. International interest rate linkages in the term structure. ¡¡Journal of Money, Credit, and Banking, 1993, №25, pp. 755 770.
159. Johnson, P. On the number of common unit roots in the term structure of interest rates. ¡¡Applied Economics, 1994, №26, pp. 815 820.
160. Johnston, J., J. DiNardo. Econometric Methods. McGraw-Hill, Inc., 1997, 531 p.
161. Johnston, R. B., N. Tamirisa. Why do countries use capital controls? IMF Working paper, №98/181. Washington, D.C.: IMF, 1998, 37 p.
162. Jones, C., O. Lamont, R. Lumsdaine. Public information and the persistence of bond market volatility. NBER Working Paper, №5446. NBER, 1996, 18 p.
163. Jorion, P., F. Mishkin. A multicountry comparison of term-structure forecasts at long horizons. ! ¡Journal of Financial Economics, 1991, №29, pp. 59 80.
164. Judge, G., W. Griffiths, R. C. Hill. H. Luetkepohl, T.-C. Lee. The Theory and Practice of Econometrics. 2nd ed. Whiley & Sons, Inc., 1985, 1019 p.
165. Kamara, A. The relation between default-free interest rates and expected economic growth is stronger than you think. II Journal of Finance, 1997, №52, pp. 1681 1694.
166. Kan, R., Chu Zhang. GMM tests of stochastic discount factor modelswith useless factors. HJournal of Financial Economics, 1999, №54, pp. 103-127.
167. Kennedy, D. P. Characterizing Gaussian models of the term structure of interest rates. 11 Mathematical Finance, 1997, №7, pp. 107 118.
168. Kessel, R. The cyclical behavior of the term structure of interest rates. NY: NBER, 1965,113 p.
169. Keynes, J. Treatise on Money. NY: Macmillan, 1930, 363 p.
170. Keynes, J. The general theory of employment, interest and money. London: Macmillan & Co. Ltd., 1936, 403 p.
171. Lamoureux, C., W. Lastrapes. Heteroskedasticity in stock returns data: Volume versus GARCH effects. II Journal of Finance, 1996, №45, pp. 221 229.
172. Laurens, B., J. Cardoso. Managing capital flows: Lessons from the experience of Chile. IMF Working paper. №98/168. Washington, D.C.: IMF, 1998, 53 p.
173. Lee, Bong-So. A nonlinear expectations model of the term structure of interest rates with time-varying risk premia. 11 Journal of Money, Credit, and Banking, 1989, №23, pp.348 367.
174. Lee, J. Testing for a unit root in time series with trend breaks. IIJournal of Macroeconomics, 1996, №18, pp. 503 519.
175. Leiderman, L., M. Blejer. The term structure of interest rates during a financial reform: Argentina 1977 1981. 11Journal of Development Economics, 1987, №25, pp. 285 - 299.
176. LeRoy, S. Expectations models of asset prices: A survey of theory. UJournal of Finance, 1982, №37, pp. 185-217.
177. Longstaff, F. A nonlinear general equilibrium model of the term structure of interest rates. II Journal of Financial Economics, 1989, №23, pp. 195 — 224.
178. Longstaff, F. Time-varying term premia and traditional hypothesis about the term structure. /1Journal of Finance, 1990, №45, pp. 1307 1314.
179. Longstaff, F. Multiple equilibria and term structure models. //Journal of Financial Economics, 1992, №32, pp. 333 344.
180. Longstaff, F., E. Schwartz. Interest rate volatility and the term structure: A two-factor general equilibrium model. //Journal of Finance, 1992, №47, pp. 1259 1282.
181. Lucas, R. Expectations and the neutrality of money. //Journal of Economic Theory, 1972, №4, pp. 103 124.
182. Lucas, R. Liquidity and interest rates. //Journal of Economic Theory, 1990, №50, pp. 237 264.
183. Luetkepohl, K., P. Saikkonen. A review of systems cointegration tests. Unpublished manuscript, 1998, 79 p.
184. Lutz, F. The structure of interest rates. IIQuarterly Journal of Economics, 1940, №55, pp. 36 -63.
185. Lynch, G., B. Ewing. Money growth variability and the yield spread in Japan. IIAmerican Business Review, 1998, №16, pp. 61 67.
186. Macauley, F. Some theoretical problems suggested by the movements of interest rates, bond yields, and stock prices in the United States since 1856. NY: NBER, 1938. 625 p.
187. Malkiel. B. The term structure of interest rates: Expectations and behavior patterns. -^ Princeton: Princeton University Press. 1966.271 p.
188. Mankiw. N. G. The term structure of interest rates revisited. //Brookings Papers on
189. Economic Activity, 1986, №1, pp. 223 242.
190. Mankiw, N. G., J. Miron. The changing behavior of the term structure of interest rates. //Quarterly Journal of Economics, 1986, №101, pp. 211 228.
191. Mankiw, N. G., L. Summers. Do long-term interest rates overreact to short-term interest rates? //Brookings Papers on Economic Activity, 1984, №1, pp. 223 247.
192. Marsh, T. Term structure of interest rates and the pricing of fixed income claims and bonds.' //Handbooks in Operational Research & Mathematical Science, ed. by R. Jarrow et al. North-Holland, 1995, pp. 273 - 314.
193. Marsh, T., E. Rosenfeld. Stochastic processes for interest rates and equilibrium bond prices. //Journal of Finance, 1983, №38, pp. 635 647.
194. Mascaro, A., A. Meltzer. Long- and short-term interest rates in a risky world. HJournal of Monetary Economics, 1983, №12, pp. 485 518.
195. Mayfield, E. S., R. Murphy. Explaining the term structure of interest rates: A panel data approach. / /Journal of Economics and Business, 1996, №48, pp. 11 —21.
196. McCafferty, S. Aggregate demand and interest rates: a macroeconomic approach to the term structure. HEconomic Inquiry, 1986, №24, pp. 521 533.
197. McCallum, B. Monetary Economics. Theory and Policy. NY: Macmillan Publishing Company, 1989, 356 p.
198. McCallum, B. Unit roots in macroeconomic time series: Some critical issues. NBER Working paper, №4368. NBER, 1993, 56 p.
199. McCallum, B. Monetary policy and the term structure of interest rates. NBER Working paper, №4938. NBER, 1994, 26 p.
200. McLeod, A., W. Li. Diagnostic checking ARMA time series models using squared-residual autocorrelations. //Journal of Time Series, 1983, №4, pp. 269 273.
201. Meiselman, D. The term structure of interest rates. Englewood Cliffs: Prentice-Hall, 1962, 75 p.
202. Merton. R. Theory of rational option pricing. //Bell Journal of Economics and Management Science, 1973, №4, pp. 141 183.
203. Mills, T. The term structure of UK interest rates: Tests of the expectations hypothesis. HApplied Economics, 1991, №23, pp. 599 606.
204. Mills, T. The Econometric Modelling of Financial Time Series. Cambridge: Cambridge University Press, 1993, 247 p.
205. Mishkin, F. Efficient markets theory: Implications for monetary policy. //Brookings Papers on Economic Activity, 1978, №2, pp. 707 752.
206. Mishkin, F. Is the preferred habitat model of the term structure inconsistent with financial market efficiency? /¡Journal of Political Economy, 1980, №88, pp. 406 -411.
207. Mishkin, F. Are market forecasts rational? ¡¡American Economic Review, 1981, №71, pp. 295 -306.
208. Mishkin, F. What does the term structure tell us about future inflation? ¡¡Journal of Monetary Economics, 1990, №25, pp. 77 95.
209. Mishkin, F. Money, Interest Rates and Inflation. Edward Elgar, 1993, 325 p.
210. Mishkin, F. The Economics of Money, Banking and Financial Markets. 5th ed. -Addison-Wesley, 1997, 732 p.
211. Mishkin, F. International capital movements, financial volatility and financial instability. NBER working papers, №6390. NBER, 1998, 33 p.
212. Missale, A., O. Blanchard. The debt burden and debt maturity. ¡¡American Economic Review, 1994, №84, pp. 309 319.
213. Modigliani, F., R. Shiller. Inflation, rational expectations and the term structure of interest rates. //Economica, 1973, №40, pp. 12 23.
214. Modigliani, F., R. Sutch. Innovations in interest rate policy. ¡¡American Economic Review, 1966, №56, pp. 178 197.
215. De Munnik, J., P. Schotman. Cross-section versus time series estimation of term structure models: Empirical results for the Dutch bond market. ¡¡Journal of Banking and Finance, 1994, №18, pp. 997 1025.
216. Muth, J. Rational expectations and the theory of price movements. 11 Econometrica, 1961, №39, pp. 315 -334.
217. Nelson, C. A critique of some recent empirical research in the explanation of the term structure of interest rates. ¡¡Journal of Political Economy, 1970, №78, pp. 764 -767.
218. Nelson, C. The term structure of interest rates. NY: Basic Books, 1972, 129 p.
219. Nelson, C., A. Siegel. Parsimonious modeling of yield curve. //Journal of Business, 1987, №60, pp. 473 -489.
220. Newey, W., K. West. A simple, positive semi-definite, heteroskedasticity and autocorrelation consistent covariance matrix. ¡¡Econometrica, 1987, №55, pp. 703 708.
221. Park, T., L. Switzer. Forecasting interest rates and yield spreads: The informational content of implied futures yields and best-fitting forward rate models. //Journal of Forecasting, 1997, №16, pp. 209 224.
222. Pearson, N., Tong-Sheng Sun. Exploiting the conditional density in estimating the term structure: An application to the Cox, Ingersoll. and Ross model. IIJournal of Finance, 1994, №49, pp. 1279 1304.
223. Pelsser, A. Efficient methods for valuing and managing interest rate and other derivative securities. PhD. thesis (Erasmus University of Rotterdam), 1996, 179 p.
224. Perron, P. The testing for a unit root in a time series with a changing mean. //Journal of Business and Economic Statistics, 1990, №8, pp. 153 162.
225. Pesando, J. On forecasting interest rates: An efficient market perspective. //Journal of Monetary Economics, 1981, №8, pp. 305 3 18.
226. Pesando, J. On expectations, term premiums and the volatility of long-term interest rates. HJournal of Monetary Economics, 1983, №12, pp. 467 474.
227. Phillips, L., J. Pippenger. Prefferred habitat vs. efficient market: A test of alternative hypothesis. //Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 1976, №58, pp. 151 164.
228. Phillips, L., J. Pippenger. The term structure of interest rates in the MPS model: Reality or illusion? i/Journal of Money, Credit, and Banking, 1979, №11, pp. 151 164.
229. Phillips, P. Time series regression with a unit root. ¡¡Econometrica, 1987, №55, pp. 277-301.
230. Phillips, P., L. Hansen. Statistical inference in instrumental variables regression with 1(0) processes. //Review of Economic Studies, 1990, №57, pp. 99 125.
231. Pindyck, R. D. Rubinfeld. Econometric Models and Economic Forecasts. 3rd ed. -McGraw-Hill, Inc., 1991, 596 p.
232. Plosser, C. Government financing decisions and asset returns. I/Journal of Monetary Economics, 1982, №9, pp. 325 352.
233. Plosser C. Fiscal policy and the term structure. I ¡Journal of Monetary Economics, 1987, №20, pp. 343 -367.
234. Plosser, C., K. G. Rouwenhorst. International term structure and real economic growth. II Journal of Monetary Economics, 1994, №33, p. 133 155.
235. Raj, M., A. B. Sim, D. Thurston. A generalized method of moments comparison of the Cox-Ingersoll-Ross and Heath-Jarrow-Morton models. IIJournal of Economics and Business, 1997, №49, pp. 169 192.
236. Rao, B. Cointegration for the Applied Economist. St. Martin's Press, 1994, 231 p.
237. Richard, S. An arbitrage model of the term structure of interest rates. //Journal of Financial Economics, 1978, №6, pp. 33 — 57.
238. Roll, R. The behavior of interest rates. NY: Basic Books, 1970, 139 p.
239. Romer, D. Advanced Macroeconomics. McGraw-Hill, Inc., 1996, 549 p.
240. Rose, A. Is the real interest rate stable? //Journal of Finance, 1988, №43, pp. 1095 -1112.
241. Roubini, N., V. Grilli. Liquidity models in open economies: Theory and empirical evidence. NBER Working paper, №5513. NBER, 1995, 12 p.
242. Salyer, K. The term structure and time series properties of nominal interest rates: Implications from theory. //Journal of Money, Credit, and Banking, 1990, №22, pp. 478 -490.
243. Sargent, T. Rational expectations and the term structure of interest rates. //Journal of Money, Credit and Banking, 1972, №4, pp. 74 97.
244. Sargent, T., N. Wallace. 'Rational expectations', the optimal monetary instrument, and the optimal money supply rule. /¡Journal of Political Economy, 1975, №83, pp. 241 -254.
245. Schaefer, S., E. Schwartz. A two-factor model of the term structure: An approximate analytical solution. //Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1984, №29, pp. 413 -424.
246. Shiller, R. Comments and discussion. HBrookings Papers on Economic Activity. 1986, №1, pp. 100-107.
247. Sims, C. Are forecasting models usable for policy analysis? //Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, 1986, №10, pp. 2-16.
248. Singleton, K. Expectations models of the term structure and implied variance bounds. //Journal of Political Economy, 1980, №88, pp. 1159 1176. 261.Stambaugh, R. The information in forward rates. //Journal of Finnacial Economics, 1988, №21, pp. 41 -70.
249. Svensson, L. Estimating and interpreting forward interest rates: Sweden 1992 -1994. IIES Seminar paper, №579. Stockholm: IIES, 1994, 26 p.
250. Turnovsky, S. The term structure of interest rates and the effects of macroeconomic policy.!/Journal of Money, Credit and Banking, 1989. №21, pp. 321 347.
251. Turnovsky, S. Methods of Macroeconomic Dynamics. Cambridge, Mass.: MIT Press, 1995. 535 p.
252. Turnovsly, S., M. Miller. The effects of government expenditure on the term structure of interest rates. //Journal of Money, Credit and Banking, 1984, №16, pp. 16 -33.
253. Tzavalis, E., M. Wickens. Explaining the failures of the term spread models of the rational expectations hypothesis of the term structure. HJournal of Money, Credit and Banking, 1997, №29, pp. 364 380.
254. Valdes-Prieto, S., M. Soto. The effectiveness of capital controls: Theory and evidence from Chile. IIEmpirica, 1998, №25, pp. 133 164.
255. Vasicek, O. An equilibrium characterization of the term structure. IIJournal of Financial Economics, 1977, №5, pp. 177 — 188.
256. Wallace, M., J. Warner. The Fisher effect and the term structure of interest rates: Tests of cointegration. //Review of Economics and Statistics, 1993, №75, pp. 320 324.
257. Walsh, C. Monetary Theory and Policy. Cambridge, Mass.: MIT Press, 1998. 528 P
258. Wang, J. The term structure of interest rates in a pure exchange economy with heterogeneous investors. / /Journal of Financial Economics, 1996, №41, pp. 75 — 110.
259. Warne, A. Inference in cointegrated VAR systems. //Review of Economics and Statistics, 1997, №79, pp. 508 51 1.
260. Williams, J. The Theory of Investment Value. Cambridge, Mass.: Harvard Univercity Press, 1938, 613 p.
261. Wyplocz, C., T. Kirsanova, C. Grefe. Pocket Model of the Russian Macroeconomy. 2nd version. Moscow: RECEP, 1996, 23 p.
262. Zhang, H. Treasury yield curves and cointegration. //Applied Economics, 1993, №25, pp. 361 -367.