Экономическая оценка слияний и поглощений предприятий металлургического комплекса тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Экономическая оценка слияний и поглощений предприятий металлургического комплекса"

ШЕВЦОВ Евгений Георгиевич

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ОЦЕНКА СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ ПРЕДПРИЯТИЙ МЕТАЛЛУРГИЧЕСКОГО КОМПЛЕКСА

Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством: экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (промышленность)

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт - Петербург - 2008

003461452

Работа выполнена на кафедре «Управление в социально-экономических системах» ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный политехнический университет»

НАУЧНЫЙ РУКОВОДИТЕЛЬ - доктор экономических наук, профессор

Соколицын Александр Сергеевич

ОФИЦИАЛЬНЫЕ ОППОНЕНТЫ: доктор экономических наук, профессор

Козловская Эра Анатольевна

ВЕДУЩАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ: ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет»

Защита состоится «26» февраля 2009 г. в 14-00 на заседании диссертационного совета Д 212.229.23 при ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный политехнический университет» по адресу: 195251, Санкт-Петербург, Политехническая, 29, корпус 3, ауд. 506.

С диссертацией можно ознакомиться в фундаментальной библиотеке ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный политехнический университет».

Автореферат разослан «2 3 » с^И^рЦр^ 2009 года

Ученый секретарь

диссертационного совета Д 212.229.23 доктор экономических наук,

кандидат экономических наук, доцент Козлов Владимир Константинович

профессор

Сулоева С.Б.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы исследования и состояние ее разработки.

Масштабы и темпы слияний в экономике разных стран различны. Так, в США наиболее крупные слияния происходили в 80-х годах предыдущего столетия, в России такие слияния осуществляются в настоящее время. К их главным причинам могут быть отнесены:

жесткая конкуренция между фирмами;

экономия за счет масштабов производства или вертикальной интеграции; комбинирование взаимодополняющих ресурсов или использование избыточных ресурсов;

устранение неэффективности систем управления;

вложения «свободных средств» с намерением позднее перепродать частично или целиком приобретенную фирму;

использование налоговых преимуществ; преодоление барьеров вхождения на зарубежные рынки. Научных исследований по этим проблемам в отечественной и зарубежной литературе, явно недостаточно. В зарубежной литературе имеются методологические разработки определения экономической выгоды и издержек, основывающиеся на учете рыночной стоимости объединяющихся фирм.

В тоже время в экономике переходного периода, в которой фондовый рынок находится на начальном этапе развития, такой показатель как рыночная стоимость фирмы не используется, а отечественная практика слияний фирм требует научных обоснований целесообразности их объединений в условиях российского рынка. Нужны показатели-аналоги как заменители рыночной стоимости фирмы и методы обоснования экономической целесообразности объединений фирм.

Особую актуальность эти исследования имеют для приоритетных отраслей российской экономики, к которым относится металлургическая отрасль. Цель и задачи диссертационного исследования.

Цель диссертационного исследования состоит в разработке методов экономической оценки слияний и поглощений предприятий металлургического комплекса.

Достижение поставленной в диссертации цели было получено за счет решения следующих основных задач:

анализа генезиса и причин слияний фирм, систематизации методологических принципов экономической выгоды и издержек слияний фирм;

установления взамен показателя рыночной стоимости фирмы, который необходим для определения выгоды от слияний фирм показателей аналогов, более соответствующих условиям переходной экономики;

анализа различных подходов и методов оценки стоимости имущественного комплекса и бизнеса фирмы, использование которых позволяет сформировать портфель оценок как основу матричной игры;

построения матричных моделей, позволяющих рассчитать оценки стоимости фирмы и экономическую выгоду слияний фирм;

\г

выявления решающего значения в оценке стоимости фирмы оценки бизнеса, которая определяется стоимостью собственного (акционерного) капитала;

адаптации опционной модели Блэка-Шоулза для оценки акций к оценке стоимости собственного капитала и выгоды слияний фирм, обладающих опционными характеристиками.

Объектами исследования являются промышленные фирмы, осуществляющие собственные реорганизации путем слияний.

Предметом исследования являются подходы и методы оценки стоимости фирмы и экономической выгоды слияний промышленных фирм.

Теоретическую и методологическую основу исследования составляют научные труды российских и зарубежных ученых, специалистов фондового рынка, фундаментальные исследования и прикладные разработки в области оценки бизнеса, системный подход, методы статистического и сравнительного анализа, экономико-математические модели рыночного ценообразования, опционная теория, а также интернет-исследования о слияниях и поглощениях.

Научная новизна исследования заключается в развитии методологии оценок стоимости фирмы и экономической выгоды слияний фирм.

Наиболее существенными научными результатами, полученными лично автором, являются:

1) Уточнены причины слияний промышленных фирм, предложена их классификация, отличающаяся обобщением и систематизацией классификационных признаков, типичных для условий рыночного хозяйствования российских промышленных предприятий (неэффективность систем управления, жесткость конкуренции, необходимость экономии за счет вертикальной интеграции и масштабов производства).

2) Сформулированы предпосылки и условия формирования портфеля оценки стоимости промышленных фирм и экономической выгоды их слияний, отличающиеся возможностью использования игровых моделей участников рынков недвижимости и фондовых ценностей как оценщиков фирм - продавцов и покупателей, фирм целей - объектов слияний.

3) Построены игровые модели согласования интересов оценщиков стоимости фирмы с «природой», позволяющие определить равновесные стратегии игроков - участников рынков недвижимости и фондовых ценностей.

4) Разработан методический подход к оценке собственного капитала как «колл»-опциона, отличающийся обоснованием экономической целесообразности проектов реструктуризации, в том числе и слияний фирм.

5) Адаптирована модель Блэка-Шоулза к оценке стоимости объединенной компании за счет новой трактовки параметров, отличающаяся возможностью использования в оценке реальных активов с опционными характеристиками и си-нергического эффекта слияний фирм.

Практическая значимость результатов исследования.

Полученные результаты исследования могут быть использованы для обоснования и оценки стоимости фирм, осуществляющих реструктуризацию, включая слияние (укрупнение) и разукрупнение фирм и их отдельных частей.

Они также могут быть использованы при создании совместного предприятия (оценка вклада фирмы-участника), для обоснования размера арендной платы при сдаче фирмы в аренду, приватизации государственных предприятий, проверке кредитоспособности и страховании фирмы-заемщика, уточнении стоимости имущества фирмы как базы для налогообложения.

Апробация и внедрение диссертационной работы.

Основные результаты исследования, полученные лично автором, были внедрены в течение 2006-2008 годов в систему стратегического управления промышленной группой «Северсталь» - одной из крупнейших международных металлургических компаний, объединяющей географически диверсифицированные металлургические и горнодобывающие активы в вертикально-интегрированную структуру. Кроме того, результаты диссертационного исследования автора были использованы в технико-экономическом обосновании комплекса мер по структурной реорганизации ЗАО «Ижорский трубный завод». Внедрение и использование результатов подтверждаются прилагаемыми к диссертации «Справкой о внедрении» и «Актом об использовании».

По результатам исследования автором опубликованы пять научных работ, отражающих основные положения диссертации. В том числе: две статьи в изданиях из перечня, утвержденного ВАК РФ, монография.

Основные положения диссертации неоднократно докладывались автором на научно- практических конференциях промышленной группы «Северсталь» и Санкт-Петербургского государственного политехнического университета.

Структура диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Она изложена на 161 стр., в том числе включает 24 таблицы с результатами расчетов, 13 рисунков.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ДИССЕРТАЦИИ

В первой главе «Проблемы слияний и дроблений промышленных фирм» дано определение слияний промышленных фирм с отказом как минимум одной из фирм от экономической, юридической самостоятельности. Так, например, слияние двух акционерных обществ (А и В) может быть осуществлено двумя способами1:

1) слияние путем присоединения или поглощения фирмы. Фирма А принимает на себя имущество и долги фирмы В. Одновременно пайщики фирмы В, вместо своих ставших недействительными акций, получают в качестве возмещения акции фирмы А;

2) слияние путем новообразования. Фирмы А и В вносят соответственно свое имущество и долги в новую компанию. Одновременно пайщики фирм А и В, вместо своих ставших недействительными акций, в качестве возмещения получают акции новой компании С.

Исследованы основные типы слияний фирм: горизонтальные, вертикальные, конгломератные. Выявлены их мотивы, которые классифицированы по че-

1 В качестве фирм-участников здесь и далее будем рассматривать предприятия промышленной группы Северсталь (ОАО «Северсталь» - фирма A, Lucchini Group - фирма В).

тырем группам: жесткая конкуренция, экономические выгоды, престижность и спекуляция.

Исследованы общие методологические принципы и методы определения экономической выгоды и издержек слияний. Проанализированы составляющие издержек слияний, финансируемых за счет свободных денежных средств и дополнительного выпуска акций, а также издержки, покрываемые за счет ассимет-ричности информации.

Издержки, возникающие в процессе слияния, рассматриваются в качестве премии или надбавки, которую фирма-покупатель платит за приобретение фирмы-цели сверх ее стоимости, как отдельной бизнес-единицы. Если инвестор предвидит намерения фирмы -покупателя А приобрести фирму-цель В, то рыночная стоимость акций фирмы В не может служить адекватной мерой ее стоимости, как независимой хозяйственной единицы. Поэтому с учетом этого обстоятельства формула определения издержек слияния была несколько изменена: Издержки = (Денежные средства - Рыночная стоимость фирмы В) + (Рыночная стоимость фирмы В - Приведенная стоимость фирмы В) = Премия к рыночной стоимости фирмы В + Разность между рыночной стоимостью фирмы В и ее стоимостью до слияния как отдельной единицы.

Эта формула учитывает разграничения таких понятий, как рыночная стоимость и подлинная или «внутренняя» стоимость фирмы как отдельной бизнес-единицы (приведенная стоимость). Рыночная стоимость может не отражать стоимость фирмы как отдельной единицы. Например, потенциальный инвестор, оценивая акции фирмы В, будет рассматривать два возможных результата и соответственно две оценки стоимости (табл. 1).

Таблица 1

Возможные оценки инвестора_

Ситуации Стоимость акций В

1. Слияния не происходит Приведенная стоимость выражает стоимость фирмы В как отдельной единицы

2. Слияние происходит Приведенная стоимость В, как в первом случае, плюс некоторая часть выгод слияния

Если слияние происходит, то рыночная стоимость фирмы В будет выше, чем ее приведенная стоимость. Именно так должно быть в условиях конкуренции на рынке капитала.

Во всех формулах расчета выгоды и издержек от слияния рыночная оценка стоимости фирмы традиционно рассматривается как заданный параметр. Между тем, это далеко не так. На стадии разработки проектов о слияниях фирм эти величины, как правило, отсутствуют. Поэтому необходимы методы прогнозирования параметров оценки стоимости фирмы и выгоды от слияний фирм. Этим проблемам были посвящены последующие главы исследования.

Во второй главе «Анализ существующих подходов и методов оценки бизнеса и имущества фирмы, выгоды от слияний. Игровой подход к оценке стоимости фирмы и выгоды от слияния фирм» разработана классификация подходов и в рамках каждого из них предложены методы оценки бизнеса и имущества фирмы.

Определено понятие имущества фирмы, в отношении которого оценивается стоимость. Таким имуществом могут быть материальные и нематериальные активы (постатейно), фирма в целом. Так стоимость фирмы в целом может иметь различные формы (справедливая рыночная, инвестиционная, внутренняя или фундаментальная, продолжающегося бизнеса, ликвидационная, балансовая или бухгалтерская, реальная рыночная).

Реальная рыночная стоимость фирмы, то есть цена, за которую в разумные сроки можно продать фирму на фактически доступном в настоящее время рынке, характеризуется автором как ее способность приносить прибыль. Определены проблемы, для решения которых необходима оценка фирмы как имущественного и приносящего прибыль комплекса.

Проанализированы три основных подхода к оценке стоимости бизнеса и имущества: рыночной, доходной и на основе активов (табл. 2).

Таблица 2

Анализ преимуществ и недостатков подходов к оценке имущества и бизнеса

Подходы

рыночный доходный на основе активов

Преимущества - полностью рыночный; - отражает реальную практику покупки - единственный, учитывающий будущие ожидания; - учитывает рыночный аспект - основывается на реально существующих активах; - особенно пригоден для некоторых видов компаний

Недостатки - основан на прошлом, нет учета будущих ожиданий; - необходим целый ряд поправок; - труднодоступные данные - трудоемкий прогноз; - частично носит вероятностный характер - часто не учитывает стоимость нематериальных активов; - статичен, нет учета будущих ожиданий; - не рассматривает уровни прибылей

Считается, что выбор того или иного подхода и связанных с ним методов оценки имущества и бизнеса - сложный, творческий процесс. Рекомендуется определять стоимость имущества и бизнеса, применяя как можно большее число методов оценки. При этом важно согласовывать результаты различных оценок.

Для преодоления противоречий и согласования результатов в оценке стоимости фирмы в диссертации предложен игровой подход, обеспечивающий согласование интересов оценщиков компании как бизнес структуры и имущественного комплекса и неопределенности («природы»), обусловленной различными причинами.

Применительно к задаче согласования результатов оценки фирмы, полученных различными методами, можно трактовать (рассматривать) отдельные методы и их реализацию как различные альтернативные интересы, которые имеет управляющий орган фирмы, проводящий оценку. Этот управляющий орган заинтересован, чтобы сводная оценка стоимости фирмы была максимальной.

Он является игроком I, который действует в условиях неопределенности из-за нестабильной экономической ситуации в стране, неточных прогнозов развития

производства, конъюнктуры рынков ресурсов и сбыта продукции. Условия, в которых приходится принимать решения, зависят не от сознательных действий другого лица, а от объективной действительности, которую принято называть природой, а процесс принятия решений в условиях неопределенности - играми с природой. Следовательно, игроком II является природа (внешняя среда: конкуренты, другие участники рынка).

Такое ЛПР, как фирма, в игре с природой должно действовать осмотрительно. Стремясь максимизировать свой выигрыш, природа действует совершенно случайно, не имея собственного интереса, она безразлична к выигрышу и не стремится обратить в свою пользу просчеты ЛПР.

В диссертации разработаны игровые модели, позволяющие объективно оценить стоимость фирмы и определить экономическую выгоду от слияний и разукрупнения фирм. Платежная матрица, описывающая интересы присоединяющей фирмы, имеет вид:

8, О О Б,

<П

О

ч0 0 ...

где - оценка стоимости фирмы, рассчитанная по 1-му методу; - выигрыш игрока I в ситуации (у) (он же проигрыш игрока II), а нули вне главной диагонали обусловлены тем, что разноименные стратегии выбраны быть не могут.

Задача согласования оценок стоимости фирмы сводится к отысканию коэффициентов интенсивности использования методов оценки и определению на их основе комплексной оценки.

Ясно, что матричная игра не имеет равновесия в чистых стратегиях, так как

нижняя цена игры а = тахттБ;: = 0, а верхняя цена игры Ь = гшптахБ|: > 0. Од-

■ .1 ] 1

нако, как и всякая матричная игра, она имеет ситуацию равновесия в смешанных стратегиях.

Оптимальные стратегии, определяющие интенсивность использования методов оценки, могут быть найдены следующим образом.

Игрок I - фирма, придерживаясь своей оптимальной стратегии х при выборе игроком II чистых стратегий, будет получать в среднем соответственно выигрыши Б^ь 82X2,...,8пхп, которые, как нетрудно проверить, должны быть равны значению цены игры:

82х2 =У;

8пХп=У,

где V - цена игры; х, — интенсивность использования ¡-го метода оценки стоимости фирмы.

Отсюда получаем

Х,= у/Б,;

х2 =

Сложив эти равенства, будем иметь

Х1+Х2+...+Хп=У

1 1

— +-+ •

а так как Х1+Х2+...+хп=1, то отсюда следует, что

1

1

• + —

у =

11 1 ' — + — + •••+ —

Значит, равенство (2) имеет вид:

1

X: =

п , '

¡=1

1 = 1,п.

(2)

(3)

(4)

Симметричные рассуждения приводят к нахождению оптимальной стратегии игрока И:

У}= (5)

J=l ^ _

По найденным значениям параметров х„ 1 = 1,п, может быть определена комплексная оценка стоимости фирмы

с=£з|Х;. (6)

¡=1

Положительность всех компонент оптимальных стратегий первого (х(>0) и второго (урО) игроков означает, что рассматриваемая игра является вполне смешанной (набор оптимальных стратегий совпадает со всем множеством стратегий), и имеет единственную ситуацию равновесия.

Игровой подход был использован в диссертации для оценки стоимости при слиянии двух фирм. Для этого использовался следующий алгоритм (рис. 1):

Игровой подход к оценке стоимости фирмы и оценке выгодности слияния фирм был реализован на следующих исходных данных исследуемых фирм (таблица 3).

Рис. 1. Схема оценки стоимости слияния двух фирм.

Таблица 3

Оценка стоимости фирмы в зависимости от используемого метода_

Методы Оценка стоимости фирмы, млн. долл.

Компания «Северсталь» (СС) Компания «Lucchini» (LG)

Дисконтированного денежного потока 10292 409

Валового рентного мультипликатора 3369,6 690

Общего коэффициента капитализации 3456 708

В соответствии с предложенным алгоритмом имеем: 1. Платежные матрицы для компаний «Северсталь» и «Lucchini» имеют вид '10292 0 0' 0 3369,6 0 0 0 3456 Для платежной матрицы Sec

- цена игры vcc

^сс -

409 0 0

0 690 0

0 0 708

1

1

1

1

Slg -

= 1463,3 млн долл.;

10292 3369,6 3456

- соотношения, в которых используются методы оценки стоимости компании «Северсталь»

х, = ^ = 0>14. Х2 = И633 = 14633 = 42

1 10292 2 3369,6 3 3456

Комплексная оценка стоимости компании «Северсталь» составит

Ссс=10292.0,14+3369,6.0,44+3456-0,42=4375 млн долл. Для платежной матрицы SLg

- цена игры vLG = —-1-— = 188,68 млн долл.;

409 + 690 + 708

- соотношения, в которых используются методы оценки стоимости компании «Lucchini»

188,68 188,68 188,68

х, =-= 0,46 х, =-= 0,27; х, =-= 0,27.

1 409 2 690 3 708

Комплексная оценка стоимости компании «Lucchini» составит Clg=409.0,46+690-0,27+708.0,27=565,5 млн долл.

2. Общая оценка стоимости компаний «Северсталь» и «Lucchini», как отдельных бизнес-единиц

С=4375+565,5 =4940,5 млн долл.

3. Платежная матрица «объединенной» компании

'10292 0 о 4 '409 0 0 ^ '10701 0 0 4

н = 0 3369,6 0 + 0 690 0 = 0 4059,6 0

, о 0 3456 , о 0 708, , 0 0 4164,

Для платежной матрицы Н

- цена игры ун = —^-^-^— = 1724,44 млн долл.;

10701 + 4059,6 + 4164

- соотношения, в которых используются методы оценки стоимости объединенных компаний «Северсталь» и «ЕиссЫш»

1724,44 1724,44 1724,44

х, =-= 0,16;х, =-= 0,43;х, =-= 0,41.

1 10701 2 4059,6 3 4164

Комплексная оценка стоимости объединенных компаний «Северсталь» и «ЬиссЫш» составит

СН=Ю701.0,16+4059,6.0,43+4164.0,41=5165,03 млн долл.

4. Так как Сц>Ссс+Сьс, то есть 5165,03 > 4940,5, то слияние компаний «Северсталь» и «ЕиссЫш» экономически выгодно.

Предложенный игровой подход к оценке стоимости фирмы позволил преодолеть субъективизм, который имел место при согласовании результатов оценки объекта исследования, полученных на основе рассмотренных методов. Он позволил объективно оценить выгоду от слияния фирм в одну компанию, учитывая их интересы.

и

Игровой подход был использован в диссертации и для решения обратной задачи - определения экономической выгоды от разукрупнения (разделения) компании на отдельные фирмы, то есть отделения от компании отдельных структурных единиц.

Показано, что разукрупнение компании на отдельные фирмы, например, на две, экономически выгодно, если

РУав<РУа+РУв,

где РУд, РУв - оценка стоимости соответственно фирм А и В как самостоятельных бизнес-единиц, полученных на основе реализации игровой модели; РУдв -оценка стоимости компании, полученная на основе фактической рыночной стоимости, или оценки стоимости, рассчитанной на основе игровой модели различными методами путем согласования полученных результатов.

В третьей главе «Использование опционного подхода для оценки стоимости фирмы и экономической выгоды от их слияния» анализируются применяемые методы оценки стоимости фирмы, взамен которых предлагается использовать более совершенный опционный подход.

В диссертации построены две модифицированные опционные модели оценки стоимости фирмы (как оценки собственного капитала) и выгоды слияния фирм. Модификации выразились в трактовке показателей модели и подходах к расчету этих показателей.

Так, адаптация модели Блэка-Шоулза к оценке собственного капитала проявилась в трактовке и методах расчета соответствующих параметров модели. В результате адаптации параметры базовой модели Блэка-Шоулза

озадьрусЕхуад),

, 1п[8/РУ(ЕХ)1 стл/Т р-

где а, = —---- + --, а2 = а, - ал/Т будут иметь следующую трак-

сь/Т 2

товку: Б - текущая стоимость активов фирмы, равная стоимости базового актива; ЕХ - номинал непогашенного долга, равный цене исполнения; г - непрерывно начисляемая безрисковая ставка процента, равная ставке доходности по казначейским обязательствам с соответствующим сроком до погашения; РУ(ЕХ) -приведенная стоимость цены исполнения, рассчитываемая дисконтированием по безрисковой процентной ставке г; а1 - дисперсия стоимости активов фирмы, равная дисперсии стоимости базового актива; Т - срок до погашения долга, тождественный времени бескупонного долга (если существует более одного непогашенного долга, то следует использовать средневзвешенное значение дюра-ции этих выпусков); N(<1) -функция плотности нормального распределения вероятностей.

Стоимость собственного капитала как «колл»-опциона компании «ЬиссЫш», рассчитанная по модели Блэка-Шоулза, составила СК=1725.0,86-975,5.0,62=878,7 млн долл., а стоимость непогашенного долга СБ=1725-878,7=846,3 млн долл. (табл. 4, 5).

Таблица 4

Исходные параметры оценки стоимости собственного капитала компании «ЬиссЫш»

Наименование параметра Обозначения параметра Значение исходного параметра

1. Стоимость базового актива Э, млн долл. 1725

2. Номинал непогашенного долга ЕХ, млн долл. 1316

3. Срок до погашения долга Т, лет 3

4. Среднее квадратичное отклонение стоимости базового актива а 0,46

5. Безрисковая ставка процента г, % 10

Таблица 5 Результаты расчетов

Наименование параметра Обозначения параметра Значение исходного параметра

1. 1Д

2. аг 0,3

3. ад) 0,86

4. N((12) 0,62

5. Стоимость опциона «колл» СК, млн долл. 878,7

6. Стоимость непогашенного долга СБ, млн долл. 846,3

Нетрудно заметить, что стоимость собственного капитала с учетом его опционных характеристик больше, чем без учета их (878,7>1725-1316).

Опционная модель была использована в диссертации и для экономической оценки выгоды от слияния фирм. При этом слияние фирм рассматривалось как пул интересов или покупка активов. При первом варианте баланс нового образования-компании был получен простым суммированием балансов двух фирм. Эта форма слияния представляется достаточно простой для определения выгоды от слияния фирм. Результат суммирования балансов фирм - объединенный баланс корпорации, который определил стоимость объединенного базового актива (Баб) и номинал обязательств компании (ЕХАб)- Ставка доходности по облигациям для компании остается той же самой, что и для отдельных фирм (габ=1а=1б)- Дисперсия портфеля активов объединенной фирмы-компании может быть определена как:

стаб = Ра°а + Рвав + 2РаРв™ а,в°а°в > где рА, рв - соответственно доля рыночной стоимости фирм А и В, определяемая § Б

как --—, --—; Стд, Ств - соответственно среднеквадратичные отклонения

стоимости базовых активов; \уА,в - коэффициент корреляции между денежными потоками стоимости базовых активов. Параметры стА, ств и \уА,в, рассчитываются на основе балансов фирм.

После определения параметров для реализации модели Блэка-Шольца может быть рассчитана стоимость собственного капитала и стоимость обязательств объединенной компаниии (табл. 6-8).

Таблица б

Исходные параметры исследуемых фирм__

Наименование параметра Северсталь Lucchini

1. Стоимость базового актива (Э), млн долл. 13420 1725

2. Номинал непогашенного долга (ЕХ), млн долл. 3128 1316

3. Срок до погашения долга (Т), лет 3 3

4. Среднее квадратичное отклонение стоимости базового актива (а) 0,18 0,46

5. Безрисковая ставка процента (г), % 10 10

Исходные параметры оценки стоимости собственного капитала

Таблица 7

Наименование параметра

Обозначения параметра

Значение исходного параметра

1. Стоимость базового актива

S, млн долл.

15145

2. Номинал непогашенного долга

ЕХ, млн долл.

4444

3. Срок до погашения долга

Т, лет

4. Среднее квадратичное отклонение стоимости базового актива

0,18

5. Безрисковая ставка процента

г, %

10

Таблица 8

Наименование параметра Обозначения параметра Значение исходного параметра

1. d, 27,31

2. d? 27,25

3. N(d,) 1,0

4. N(d2) 1,0

5. Стоимость опциона «колл» CK, млн долл. 11805,9

6. Стоимость непогашенного долга CD, млн долл. 3339,1

Рассчитанная корреляция между денежными потоками базовых активов исследуемых фирм составила 0,40. Располагая этими данными, можно рассчитать среднее квадратичное отклонение стоимости базового актива объединенной компании (стАБ= 0,18).

Стоимость «колл»-опциона собственного капитала объединенной компании составила СК= 11805,9, а стоимость непогашенного долга СО=15145-11805,9=3339,1 млн долл.

Таким образом, стоимость собственного капитала до слияния фирм составляла (13420-3128)+(1725-1316)=10701 млн долл., а после слияния 11805,9 млн долл., выгода от слияния составила довольно значительную величину: В=РУАЕ-(РУА+РУБ)= 11805,9 - 10701 =1104,9 млн долл.

Сформулировано условие слияния, которое следует осуществлять, если выгоды от него превосходят издержки слияния. Под издержками здесь понимается надбавка или премия, которую покупателю приходится платить за компанию сверх ее стоимости, как отдельной бизнес-единицы. В диссертации исследованы и другие принципы покупки активов одной фирмы у другой.

Здесь особое внимание было уделено особенностям формирования синерге-тического эффекта и его оценке.

Под синергией в диссертации предложено понимать, прежде всего, производственную синергию, которая предполагает максимальное использование производственных мощностей, снижение издержек при закупках и сохранение баланса сталеплавильных и сталепрокатных мощностей исследуемых производств ОАО «Северсталь».

При исследовании вариантов поглощения в диссертации особое внимание было уделено идентификации возможных вариантов работы с поглощаемой компанией в рамках всего холдинга. Таким образом, практически каждая новая покупка в рамках исследуемой компании анализировалась с точки зрения дополнения или комбинирования использования определенных ресурсов.

В оценке эффективности слияния ОАО «Северсталь» и Lucchini были использованы рекомендации автора, позволившие сбалансировать работу объединенной компании с учетом новых мощностей:

1. Возможность поставок слябов с Lucchini на Severstal North America (далее SNA). На сегодняшний день SNA испытывает дефицит сталеплавильных мощностей и вынуждено закупать подкат в виде слябы на рынке. В свою очередь, Lucchini в состоянии выплавлять слябы больше собственной потребности и таким образом удовлетворять потребности SNA. В 2007 году на предприятие было поставлено, согласно нашим рекомендациям, порядка 350000 тн IF слябы производства Lucchini. Дополнительная прибыль, зафиксированная объединенной компанией, составила 29,75 млн долл./год.

2. Возможность поставок заготовки с ОАО «Северсталь» на Lucchini. ЧерМК ОАО «Северсталь» ежегодно продает порядка 240 тысяч тонн квадратной заготовки, что обусловлено превышением мощности первых переделов относительно последних. Несмотря на то, что рынок квадратной заготовки достаточно привлекательный как с точки зрения рентабельности продаж, так и с точки зрения стабильности спроса, возможность повысить стоимость продукции заставляет искать новые пути добавления стоимости внутри холдинга, и учитывать подобные факторы в момент оценки новых приобретений. Lucchini ежегодно производит на 30000 тн проката больше, чем выплавляет. Недостающий подкат Lucchini вынуждена покупать на рынке, загружая свои мощности на 100 %. В этом случае производственная синергия очевидна. Ее эффективность составила, по нашим оценкам, 4,5 млн долл./год. Здесь следует учесть, что ОАО «Северсталь» будет поставлять заготовку на Lucchini на рыночных условиях, а рынок Европы исторически является менее изменчивым с точки зрения цен, а значит менее рискованным и более прогнозируемым, что существенно повышает значимость данного направления сбыта.

Следует еще раз подчеркнуть, что каждый случай оценки экономической эффективности синергий является уникальным, и единого подхода и модели для расчета не существует хотя бы потому, что объемы и качество синергии в каждом случае строго индивидуальны. Таким образом, предварительно рассчитав синер-гетический эффект от консолидации активов ОАО «Северсталь» и Lucchini, получаем дополнительный эффект порядка 34,25 млн долл./год.

Определенный эффект производственной синергии был учтен в расчете стоимости объединенной компании. Для этого к адаптированной модели Блэка-Шоулза было добавлено дополнительное слагаемое b (рис. 2):

Стоимость «колла» = ([цена акции • дельта] - [банковский заем]) + эффект синергии С = (S.N(d,) - PV(EX). N(d2)) + b

Рис. 2. Формирование синергического эффекта консолидации активов.

Согласно модифицированной формуле, стоимость объединенной компании, включающей в себя дополнительный потенциал в форме производственных си-нергий, составит:

Соб.комп = С + b = 11805,9 + 34,25 = 11840,15 млн долл.

Публикации автора по теме диссертации: Научные статьи в ведущих рецензируемых изданиях, рекомендованных ВАК:

1. Соколицын A.C., Шевцов Е.Г. Оценка стоимости опционных контрактов. // Научно-технические ведомости СПбГПУ. - СПб.: Изд-во Политехи, ун-та,

2007.-№ 3-1(51).-С.163-168.

2. Соколицын A.C., Шевцов Е.Г. Игровой подход к определению стоимости предприятий и эффективности их слияния. // Научно-технические ведомости СПбГПУ. - СПб.: Изд-во Политехи, ун-та, 2007. - № 3-1(51). - С. 70-73.

Монографии:

3. Соколицын A.C., Шевцов Е.Г. Экономическая оценка слияний и поглощений предприятий металлургического комплекса. - СПб.: Изд-во Политехи, ун-та, 2008. - 147 с.

Статьи, опубликованные в прочих научных изданиях:

4. Шевцов Е.Г. Оценка бизнеса и имущества - важнейшая задача при определении оценки стоимости фирмы и выгоды от слияния фирм. // Планирование инновационного развития экономических систем: Труды конференции / Под ред. д-ра экон. наук, проф. Глухова В.В., д-ра экон. наук, проф. Бабкина A.B.: - СПб.: Изд-во Политехи, ун-та, 2007. - С.645-648.

5. Соколицын A.C., Шевцов Е.Г. Разработка и применение опционного подхода для оценки стоимости фирмы и экономической выгоды от слияния фирм. // Журнал «Металлург». - Москва: Изд-во журнала «Металлург», 2008. -№4.-С. 21-26.

Лицензия ЛР № 020593 от 07.08.97

Подписано в печать 22.01.2009. Формат 60x84/16. Усл. печ. л. 1,0. Уч.-изд. л. 1,0. Тираж 100. Заказ 024.

Отпечатано с готового оригинал-макета, предоставленного автором в типографии Издательства Политехнического университета. 195251, Санкт-Петербург, Политехническая ул., 29.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Шевцов, Евгений Георгиевич

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ПРОБЛЕМЫ СЛИЯНИЙ И ДРОБЛЕНИЙ ПРОМЫШЛЕННЫХ ФИРМ.

1.1. Сущность и генезис слияний и дроблений промышленных фирм.

1.2. Современные мировые и российские тенденции в области слияний и поглощений фирм металлургического комплекса.

1.3. Разумные причины (мотивы) слияний и дроблений промышленных фирм.

1.4. Общие принципы расчета экономической выгоды и издержек слияний промышленных фирм. Недостатки и проблемы определения выгоды слияний.

Выводы по главе 1.

ГЛАВА 2. АНАЛИЗ СУЩЕСТВУЮЩИХ ПОДХОДОВ И МЕТОДОВ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА И ИМУЩЕСТВА ФИРМЫ, ВЫГОДЫ ОТ СЛИЯНИЙ. ИГРОВОЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ФИРМЫ И ВЫГОДЫ от СЛИЯНИЯ ФИРМ.

2.1. Оценка бизнеса и имущества - важнейшая задача определения стоимости фирмы и выгоды слияния фирм.

2.2. Существующие подходы и методы оценки бизнеса и имущества фирмы и их ограничения.

2.2.1. Метод чистой стоимости активов.

2.2.2. Доходные методы оценки.

2.2.3. Методы рыночных сравнений.

2.3. Анализ способов согласования результатов оценки стоимости фирм, полученных на основе предложенных методов.

2.4. Игровой подход к оценке стоимости фирмы и экономической выгоды от слияния фирм, экспериментальная реализация игрового подхода.

2.4.1. Игровая модель оценки стоимости и выгоды слияний фирм.

2.4.2. Экспериментальная реализация игровых моделей.

Выводы по главе 2.

ГЛАВА 3. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ОПЦИОННОГО ПОДХОДА ДЛЯ ОДЕРЖИ СТОИМОСТИ ФИРМЫ И ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ВЫГОДЫ от их

СЛИЯНИЯ.

ЗЛ. Недостатки применяемых методов оценки стоимости фирм.

3.2. Сущность, простейшие стратегии и мотивы заключения опционных контрактов.

3.2.1. Простейшие стратегии опционных контрактов.

3.2.2. Различные стратегии (комбинации) «коллов», «путов» и акций.

3.2.3. Мотивы заключения опционных сделок.

3.3. Стоимость опциона.

3.4. Ценообразующие факторы, учитываемые в оценке стоимости опционов на модели Блэка-Шоулза.

3.5. Разработка и применение опционного подхода к оценке стоимости фирм и экономической выгоды их слияния.

3.6. Формирование синергетического эффекта и его оценка.

Выводы по главе 3.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Экономическая оценка слияний и поглощений предприятий металлургического комплекса"

Актуальность темы и состояние ее разработки

Слияние фирм (компаний) это процесс их объединения, который может происходить в отдельные моменты жизненного цикла. В процессе слияния как минимум одна фирма отказывается от своей экономической и юридической самостоятельности.

Масштабы и темпы слияний в экономике различных стран различны. Так, в США наиболее крупные слияния происходили в 80-х годах предыдущего столетия, в России осуществляются слияния в настоящее время. Главными причинами слияний являются:

- жесткая конкуренция между фирмами;

- экономия за счет масштабов производства;

- экономия за счет вертикальной интеграции;

- комбинирование взаимодополняющих ресурсов;

- возможность использования избыточных ресурсов;

- устранение неэффективности систем управления;

- вложения «свободных средств» с намерением позднее перепродать частично или целиком приобретенную фирму;

- использование налоговых преимуществ;

- преодоление барьеров для вхождения на зарубежные рынки.

Конечно, объединение фирм производится и с намерением достичь власти на рынке, создать «империю фирмы» путем исключения конкурентов.

Покупая другую фирму, фирма-покупатель инвестирует свои средства, следовательно, эта фирма улучшает благосостояние акционеров. Покупка фирмы существенно сложнее, чем покупка новой машины, так как при слиянии возникают особые налоговые, правовые и бухгалтерские проблемы. При покупке фирмы необходимо уметь определять экономические выгоды и издержки от слияния.

Научных исследований по этим проблемам, как в отечественной, так и зарубежной литературе явно недостаточно. В зарубежной литературе имеются методологические разработки определения экономической выгоды и издержек, базирующиеся на сугубо рыночной экономике и основывающиеся на наличии рыночной стоимости объединяющихся фирм. В тоже время в экономике переходного периода, в которой фондовый рынок находится на начальном этапе развития, таких показателей как рыночная стоимость фирмы нет, а отечественная практика слияний фирм требует научных обоснований целесообразности объединений фирм. Нужны показатели-аналоги, заменители рыночной стоимости фирмы и методы обоснования, которые бы позволяли решить практические задачи целесообразности объединений фирм. Данная диссертационная работа нацелена на решение этих задач, поэтому тема исследования является актуальной как в теоретическом, так и в практическом отношении. Особую актуальность эти исследования имеют для приоритетных отраслей российской экономики, к которым относится металлургическая отрасль.

Цель и задачи диссертационного исследования

Цель диссертационного исследования состоит в разработке методов экономической оценки слияний и предложений предприятий металлургического комплекса.

Достижение поставленной в диссертации цели было получено за счет решения следующих основных задач:

- анализа генезиса и причин слияний фирм, систематизации методологических принципов экономической выгоды и издержек слияний фирм;

- установления взамен показателя рыночной стоимости фирмы, который необходим для определения выгоды от слияний фирм показателей аналогов, более соответствующих условиям переходной экономики;

- анализа различных подходов и методов оценки стоимости имущественного комплекса и бизнеса фирмы, использование которых позволяет сформировать портфель оценок как основу матричной игры;

- построения матричных моделей, позволяющих рассчитать оценки стоимости фирмы и экономическую выгоду слияний фирм;

- выявления решающего значения в оценке стоимости фирмы оценки бизнеса, которая определяется стоимостью собственного (акционерного) капитала;

- адаптации опционной модели Блэка-Шоулза для оценки акций к оценке стоимости собственного капитала и выгоды слияний фирм, обладающих опционными характеристиками.

Объектами исследования являются промышленные фирмы, осуществляющие собственные реорганизации путем слияний.

Предметом исследования являются подходы и методы оценки стоимости фирмы и экономической выгоды слияний промышленных фирм.

Теоретическую и методологическую основу исследования составляют научные труды российских и зарубежных ученых, специалистов фондового рынка, фундаментальные исследования и прикладные разработки в области оценки бизнеса, системный подход, методы статистического и сравнительного анализа, экономико-математические модели рыночного ценообразования, опционная теория, а также интернет-исследования о слияниях и поглощениях.

Научная новизна исследования заключается в развитии методологии оценок стоимости фирмы и экономической выгоды слияний фирм.

Наиболее существенными научными результатами, полученными лично автором, являются:

1) Уточнены причины слияний промышленных фирм, предложена их классификация, отличающаяся обобщением и систематизацией классификационных признаков, типичных для условий рыночного хозяйствования российских промышленных предприятий (неэффективность систем управления, жесткость конкуренции, необходимость экономии за счет вертикальной интеграции и масштабов производства).

2) Сформулированы предпосылки и условия формирования портфеля оценки стоимости промышленных фирм и экономической выгоды их слияний, отличающиеся возможностью использования игровых моделей участииков рынков недвижимости и фондовых ценностей как оценщиков фирм -продавцов и покупателей, фирм целей - объектов слияний.

3) Построены игровые модели согласования интересов оценщиков стоимости фирмы с «природой», позволяющие определить равновесные стратегии игроков - участников рынков недвижимости и фондовых ценностей.

4) Разработан методический подход к оценке собственного капитала как «колл»-опциона, отличающийся обоснованием экономической целесообразности проектов реструктуризации, в том числе и слияний фирм.

5) Адаптирована модель Блэка-Шоулза к оценке стоимости объединенной компании за счет новой трактовки параметров, отличающаяся возможностью использования в оценке реальных активов с опционными характеристиками и синергетического эффекта слияний фирм.

Практическая значимость результатов исследования. Полученные результаты исследования могут быть использованы для обоснования и оценки стоимости фирм, осуществляющих реструктуризацию, включая слияние (укрупнение) и разукрупнение фирм и их отдельных частей.

Они также могут быть использованы при создании совместного предприятия (оценка вклада фирмы-участника), для обоснования размера арендной платы при сдаче фирмы в аренду, приватизации государственных предприятий, проверке кредитоспособности и страховании фирмы-заемщика, уточнении стоимости имущества фирмы как базы для налогообложения.

Апробация и внедрение диссертационной работы. Основные результаты исследования, полученные лично автором, были внедрены в течение 2006-2008 годов в систему стратегического управления промышленной группой «Северсталь» - одной из крупнейших международных металлургических компаний, объединяющей географически диверсифицированные металлургические и горнодобывающие активы в вертикально-интегрированную структуру. Кроме того, результаты диссертационного исследования автора были использованы в технико-экономическом обосновании комплекса мер по структурной реорганизации ЗАО «Ижорский трубный завод». Внедрение и использование результатов подтверждаются прилагаемыми к диссертации «Актом о внедрении» и «Справкой об использовании».

По результатам исследования автором опубликованы пять научных работ, отражающих основные положения диссертации. В том числе: две статьи в изданиях из перечня, утвержденного ВАК РФ, монография.

Основные положения диссертации неоднократно докладывались автором на научно- практических конференциях промышленной группы «Северсталь» и Санкт-Петербургского государственного политехнического университета.

Структура диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Она изложена на 161 стр., в том числе включает 24 таблицы с результатами расчетов, 13 рисунков.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Шевцов, Евгений Георгиевич

Выводы по главе 3

1. Определены основные недостатки используемых в теории и на практике методов оценки стоимости фирмы. Они сводятся в основном к двум положениям: предполагают, что компании держат реальные активы пассивно, методы не учитывают, что в активах заложены опционы, которыми опытные менеджеры могут воспользоваться, чтобы увеличить стоимость фирмы; не учитывают реалии рынка: инвесторы нередко покупают акции компаний, которые котируются на рынке, а стоимость обязательств компании превышает стоимость активов.

2. Для оценки стоимости имущества и бизнеса фирмы предлагается использовать опционные методы, которые получили достаточное распространение на Западе в оценочной деятельности имущественных прав, акций, земельных участков. Определены сущность опционного подхода, рассмотрены простейшие стратегии и мотивы заключения опционных сделок. Показано, что опционная торговля является специализированным бизнесом, в котором его участники пользуются своим особым языком.

3. Исследованы простейшие стратегии опционных контрактов и образования стоимости опционов при финансировании в покупку опциона «колл», опциона «пут» и собственно акции. Стратегии опционных контрактов проиллюстрированы графиками и расчетами опциона.

4. Исследованы факторы, определяющие величину опциона: стоимость опциона растет с увеличением отношения цены актива к цене исполнения; стоимость опциона растет с увеличением произведения процентной ставки на время до истечения срока опциона; стоимость опциона растет с увеличением произведения дисперсии дохода по акциям за один период и числа периодов до истечения срока исполнения.

5. Рассмотрены мотивы заключения сделок: это интересы клиента, направленные на базовые активы, и интересы, связанные с опционами как самостоятельными объектами торговой деятельности.

Показаны цели держателей опциона «колл» и «пут» и продавцов опциона «колл» и «пут».

6. Проведено исследование изменения опциона «колл» в зависимости от цены акции, цены исполнения, процентной ставки, срока изменения опциона и изменчивости цены акции. Показано, что: цена опциона всегда меньше цены акции; цена опциона никогда не упадет ниже стоимости немедленного исполнения опциона; при обеспечении акции опцион также теряет стоимость; по мере возрастания цены акции до очень большой величины цена опциона приближается к цене акции за вычетом приведенной стоимости цены исполнения.

7. Определены причины невозможности использования дисконтированного денежного потока для оценки опционов. Главнейшей причиной является то, что определить величину альтернативных издержек невозможно, так как риск опциона изменяется при каждом изменении цены акции, а также изменяется со временем. Изменение риска осуществляется случайным образом в течение жизни опциона. Покупка опциона «колл» всегда сопряжена с большим риском, чем лежащие в его основе акции.

8. Исследована общая модель Блэка-Шоулза для оценки акций, проведен анализ параметров этой модели и предложен алгоритм ее реализации.

Показаны возможности использования этой модели для оценки реальных активов, имеющих опционные характеристики: опцион на продолжение инвестиций, если осуществляемый проект успешен; опцион на отказ от реализации проекта; опцион на выжидание или изучение ситуации.

Разработаны прикладные аспекты теории опционного ценообразования, в частности, опционная оценка фирм, связанных с разработкой природных ресурсов и патентов.

9. Даны методические рекомендации по оценке стоимости фирмы как стоимости бизнес единицы. Считается, что оценка бизнеса - это оценка рыночной стоимости собственного капитала. Оценка бизнеса предполагает определение стоимости фирмы для собственника, который покупает или продает свою фирму или часть имущества. Для него покупаемая или продаваемая фирма - это имущественный комплекс, приносящий доход, а цель современного менеджмента - постоянное увеличение бизнеса, следовательно, и стоимости собственного капитала.

10. Для оценки собственного капитала фирмы предложен альтернативный подход, базирующийся на представлении собственного капитала как «колл»-опциона. Дается новая трактовка и обоснование параметров модели Блэка-Шоулза применительно к оценке собственного капитала как «колл»-опциона.

Модель оценки собственного капитала как «колл»-опциона реализована на двух примерах: в первом примере стоимость базового актива больше, чем номинал непогашенного долга, во втором примере - наоборот. Второй пример показывает, что собственный капитал может иметь стоимость, даже если стоимость активов фирмы упала ниже номинала непогашенного долга. Это обусловлено тем, что за оставшееся до истечения срока жизни опциона время, стоимость базового актива может возрасти выше цены исполнения.

11. Построена опционная модель оценки экономической выгодности слияния фирм в объединенную компанию. При этой форме слияния как пул интересов баланс нового образования фирмы-корпорации формируется путем суммирования балансов двух фирм. Объединенный баланс определяет стоимость базового актива и номинал обязательств компании.

Предложена формула определения дисперсии портфеля активов объединенной фирмы. Ставка доходности по облигациям для фирмы-корпорации принята той же самой, что и для отдельных фирм. На основе этой информации построена опционная модель оценки собственного капитала как «колл»-опциона. Проведена реализация опционной модели на конкретном примере с расчетом выгоды от слияния фирм.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Развитие рыночной экономики в России обусловливает необходимость определения оценки стоимости фирмы или отдельных ее частей. Можно указать на следующие обстоятельства, инициирующие оценку фирм: реструктуризация, включая реорганизацию, разукрупнение или ликвидацию; приватизация государственных предприятий; сдача предприятия в аренду для обоснования размера арендной платы; проверка кредитоспособности; страхование; раздел имущества, внесение недвижимости в качестве доли в уставной капитал новой компании; уточнение стоимости имущества компании как базы для налогообложения.

Необходимо всегда помнить, что стоимость фирмы представляет собой объективную величину. Стоимость фирмы существенно зависит от того, какие планы в отношении ее строят заинтересованные в оценке стороны (в случае покупки — инвестор и (или) продавец). Важную роль играют при этом субъективные ожидания и готовность сторон рисковать. Поэтому необходимо оценивать возможности использования экспертных оценок.

В работе проведено исследование двух взаимосвязанных проблем: методов оценки стоимости фирм как объекта бизнеса и экономической выгоды слияний промышленных фирм. Предложено два подхода для решения названных проблем: игровой - в виде матричной игры и опционный - в виде опционной модели.

В основе игрового подхода лежит использование результатов расчета оценки стоимости фирмы, полученных различными известными в теории и на практике методами. Трудоемкость получения исходных данных для игровой модели определяется видом и числом используемых методов. Следовательно, это большая и трудоемкая работа, требующая привлечения большого числа специалистов. Надежность результата оценки стоимости фирмы и выгоды слияний определяется надежностью расчета оценки стоимости фирмы, полученном на подготовительном этапе, то есть до реализации матричной игры. Это означает, что если предположили покупать или продавать фирму, необходимы экономические обоснования. Реализация матричной игры при ограниченном числе стратегий не представляет трудностей. Остается одна проблема - выявить в реальных активах фирм опционы, которые могут поднять или снизить стоимость компаний до и после слияния. Пренебрежение опционами или «неграмотный» их учет при оценке стоимости фирмы и выгоды слияний - свидетельство неадекватной компетенции менеджеров, управляющих продажами или покупками объектов.

В основе опционного подхода лежит обоснование и расчет исходных прогнозируемых параметров опционной модели: времени обращения бескупонных обязательств (долга), стандартного отклонения базового актива, коэффициента корреляции между денежными потоками базовых активов объединяющихся фирм и т.д. Получение такой информации возможно либо на основе прямых расчетов, либо экспертных оценок.

Ценность опционного подхода к оценке особенно актуальна при наличии трех условий: высокой неопределенности относительно будущих исходов, когда имеет место высокая вероятность получения в процессе реализации проекта новой информации; высокой степени влияния менеджеров на принятие или изменение решений, обусловленных поступлением новой информации; когда стандартная методика расчета дисконтированного потока обеспечивает оценку, близкую к нулевой.

Основными ограничениями и предосторожностями, которые необходимо учитывать, является то, что модель чувствительна к оценкам дисперсии стоимости базового актива и когда оценивается фирма с широким спектром долговых обязательств, имеющих различные купоны и сроки обращения.