Факторы динамики слияний и поглощений тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Факторы динамики слияний и поглощений"

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

На правах рукописи

40Чииии

Пашкова Валерия Михайловна

ФАКТОРЫ ДИНАМИКИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ: ТЕОРЕТИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ И УЧЕТ В КОРПОРАТИВНЫХ СТРАТЕГИЯХ

Специальности 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами - промышленность) 08.00.01 - Экономическая теория

Автореферат диссертации на соискание учёной степени кандидата экономических наук

1 О МАР 2011

Санкт-Петербург 2011

4840088

Работа выполнена в Федеральном государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский Государственный университет»

Научный руководитель:

Кандидат экономических наук, доцент Чернова Елена Григорьевна.

Официальные оппоненты:

Доктор экономических наук, профессор Страхова Ольга Александровна,

Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов. Доктор экономических наук, доцент Дубянский Александр Николаевич, Санкт-Петербургский Государственный университет.

Ведущая организация

Санкт-НетербургсКий государственный инженерно-экономический университет

Защита состоится « » марта 2011 г. в Я^М'ш заседании Совета Д.212.232.38 но защите докторских и кандидатских диссертаций при Санкт-Нелербургском государственном университете по адресу: 191123, Санкт-Петербург, ул. Чайковского, д.62, ауд. 415.

С диссертацией можно ознакомиться в научной Библиотеке им. А. М. Горького Санкт-Петербургского Государственного Университета.

Автореферат разослан « /» февраля 2011 г.

Учёный секретарь диссертационного Совета, кандидат экономических наук, доцент

Чернова Е.Г.

I. Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. Проходящие уже более столетия научные дискуссии о роли слияний и поглощений в экономике, включая выявление причин волнообразной динамики данных процессов, выяснение факторов, которые способствуют успехам и приводят к неудачам при заключении сделок, исследование воздействия сделок на конкурентную ситуацию в экономике и т.н., сохраняют свою актуальность и в наше время. К числу причин наличия постоянного интереса к данной проблематике могут быть отнесены следующие. Во-первых, это обусловлено количественной динамикой слияний и поглощений.' Во-вторых, сказывается и отсутствие общепризнанной теории слияний и поглощений, способной интегрировать достижения различных научных школ и предложить комплексный анализ разнообразных аспектов этих важных процессов. В их числе — факторы динамики сделок слияний и поглощений на макроэкономическом уровне, специфика отраслевых тенденций, методы управления стратегиями слияний и поглощений на микроуровне и др. В-третьих, дает о себе знагь неудовлетворенность большинства компаний результатами проведенных сделок2.

Особую актуальность изучение динамики слияний и поглощений и обусловливающих её факторов приобретает в турбулетные периоды развития экономики. Как показала социально-экономическая ситуация 2008 - 2009 гг., интенсивность слияний и поглощений является весьма чувствительной к кризисным явлениям в экономике. В то же время использование компаниями стратегий слияний и поглощений в период кризиса и на этапе его преодоления может способствовать укреплению конкурентных позиций компаний в период последующего экономического подъема.

11 России слияния и поглощения по сравнению с другими странами, где соответствующие процессы протекают в течение многих десятилетий, - относительно новое явление. Поэтому детальное изучение среднесрочной и долгосрочной динамики слияний и поглощений на примере российской экономики затруднено. Вместе с тем мировой опыт свидетельствует о том, что в развитии данных процессов молуг быть

' Согласно оценкам информационного агентства Thomson Reuters, мировой объем сделок слияний и поглощений в 2007 году достиг рекордного уровня в 4,2 трлн. долл. США. И хотя я 2008 году наблюдалось падение стоимостного объема сделок слияний и поглощений в мире до 2,9 трлн. долл. США, а в 2009 году -до 2 трлн. долл. США, тем не менее, уже в 2010 году данный показатель вырос на 19% и составил 2,25 трлн. долл. США (см.: М&А tops $2.2 trillion in first yearly rise since 2007 URL: http://www.reuters.com/articIe/2010/12/17/us-deals-idUSTRE6BG00D20101217. Дата обращения: 12.01.2011)

1 ¡Сак показывают опросы топ-менеджеров и статистические исследования, за последнее десятилетие более 61% сделок слияний и поглощений не окупили вложенных в них средств, 80% участников сделок не достигают желаемых финансовых и стратегических целей, 57% объединившихся компаний отстают в своем развитии от других субъектов данного рынка или вновь разделяются на самостоятельные корпоративные единицы (см.: Marks М. L., Mirvis P. Н. Joining Forces. Making One Plus One Equal Three in Mergers, Acquisitions, and Alliances. John Wiley & Sons, 2010; Исследования консалтинговых агентств ZweigWhite и PriceWaterhouse Coopers; Mergers and Acquisitions Journal. 2009. №3, p.10).

выделены общие закономерности, исследование которых представляет несомненный интерес как для регулирующих органов, так и для менеджмента компаний. Что касается российских предприятий, анализ соответствующих процессов и продуманное использование на практике его выводов и рекомендаций позволило бы избежать негативных последствий непродуманных решений и разрабатывать корпоративные стратегии в области слияний и поглощений на научной основе. Представляет несомненный теоретико-прикладной интерес и исследование специфики слияний и поглощений в зарубежных странах, так как всё чаще представители российского бизнеса принимают участие в трансграничных сделках в роли компании-покупателя.

Степень научной разработанности проблемы. Современная экономическая литература содержит достаточно большой объем теоретических и эмпирических исследований по слияниям и поглощениям, проводимых на макро- и микроэкономических уровнях. На макроэкономическом уровне данная проблематика анализируется, в частности, в работах Д.Голбе, М.Митчелла, Р.Нельсона, Л.Уайта, Дж.Уэстопа, Дж.Харфорда и других авторов. Ряд отечественных и зарубежных экономистов, включая С.Б.Авдашеву, И.В.Кпязеву, Н.В.Пахомову, Н.М.Розанову, С.Б.Росса, К.К.Рихтера, Ф.М.Шерсра и др., исследуют воздействие различных форм хозяйственной интеграции на рыночные структуры, а также регулирование слияний и поглощений в рамках антимонопольной и конкурентной политики государства. В работах Л.М.1'атовского, М.С.Драгилепа, Я.Б.Кваши, И.С.Пильман, М.А.Сажиной, С.Е.Хорзова и др., представляющих наследие марксистской политэкономической школы, исследуются процессы концентрации и централизации капитала в качестве экономической основы сделок слияний и поглощений. Важные аспекты взаимосвязи долгосрочных циклов экономической динамики и интенсивности интеграции хозяйственных образований отражены в публикациях Л.И. Абалкина, С.Ю. Глазьева, В.И. Дементьева, К. Перес, С.Ю. Румянцевой, В.Т.Рязапова.

На микроэкономическом уровне слияния и поглощения с точки зрения корпоративных финансов и оценки бизнеса исследуют Д.Дспамфилис, П.Гохан, Р.Брейли, С.Майерс, Ф.Эванс, Д.Бишоп, С.В.Валдаицев, А.Г.Грязнова, М.А.Федотова, Н.Б.Рудык, Е.В.Семенкова; в контексте корпоративного управления - Л.В.Рой, А.Д.Радыгин, Р.М.Энтов, Н.АЛЛмелев; как инструмент стратегии корпоративного развития - Д.Аакер, М.Портер, Г.Дипз, И.Адизсс, а также И.П.Бойко, Л.С.Бляхман, Е.Г.Чернова. Мотивы участников интеграционных сделок на уровне фирмы анализируют Р.Ролл, А.Шляйфер, Р.Вишни, М.Дженсен, Г.Манн, У.Оливер, Р.Коуз, А.Десаи, Е.Ким и др. Российскую

специфику сделок слияний и поглощений изучают Ю.М.Иванов, Ю.В.Игнатишин, М.Г.Ионцев, С.В.Гвардин, И.Н.Чекун и др.

Несмотря на наличие значительного числа публикаций по теме, данная область исследования пока еще остается одной из наиболее противоречивых и сложных. Наряду с серьезными исследованиями, проводимыми российскими и зарубежными специалистами по таким вопросам, как мотивы сделок, инструменты их финансирования, государственное регулирование хозяйственной интеграции и др., ряд аспектов данной проблематики изучен еще недостаточно глубоко, полно и систематизировално. К их числу относятся, в частности, факторы динамики слияний и поглощений, а также взаимодействие корпоративного и макроэкономического уровня анализа данных процессов. В виду того, что результативность управления корпоративными стратегиями в высокой степени зависит от понимания и возможности учета макроэкономических и отраслевых тенденций, требуется провести взаимосвязанный анализ закономерностей развития слияний и поглощений на уровне национальной экономики и отраслей промышленности, с одной стороны, и различных форм и механизмов интеграции хозяйственных образований на уровне отдельных фирм, с другой.

В литературе практически не проводился комплексный анализ динамики слияний и поглощений и её факторов в их тесной взаимосвязи с другими динамическими процессами в экономике на основе инструментария различных теоретико-экономических школ. В результате многие практические решения на уровне фирмы, касающиеся стратегий слияний и поглощений, принимаются подчас интуитивно, на основе ситуационного анализа, который не всегда позволяет обнаружить скрытые возможности и увидеть долгосрочные последствия сделок. Все это предопределило цель и задачи диссертационного исследования.

Основной целью настоящего диссертационного исследования является выявление ключевых факторов динамики слияний и поглощений на макро- и мезоуровне экономики и исследование возможности их учета при построении корпоративных стратегий слияний и поглощений на микроуровне.

Для реализации этой цели в работе решаются следующие основные задачи: — систематизация теоретико-методологических предпосылок анализа сделок слияний и поглощений, мотивов их участников и динамики соответствующих процессов с позиции неоклассической, институциональной и альтернативных школ экономической мысли;

— исследование на макроэкономическом уровне основных закономерностей и факторов динамики слияний и поглощений в исторической ретроспективе, а также на современном этапе развития экономики;

— анализ влияния различных моделей корпоративного управления на специфику интеграционных сделок, особенности поведения менеджеров и собственников в процессе их проведения и динамику слияний и поглощений;

— выявление воздействия деловых циклов и смены технологических укладов на интенсивность хозяйственной интеграции, продолжительность волн слияний и поглощений и их отраслевой состав;

—• раскрытие особенностей и форм интеграции хозяйственных образований, в том числе посредством слияний и поглощений, на различных этапах жизнешюго цикла отраслей промышленности;

-— выработка методологических рекомендаций по оптимизации существующих механизмов управления стратегиями слияний и поглощений с учетом выявленных факторов динамики.

Объектом исследования являются предприятия, принимающие участие в сделках слияний и поглощений на различных стадиях делового цикла и жизненного цикла отраслей промышленности, а также в условиях разных моделей корпоративного управления.

Предметом исследования является динамика слияний и поглощений я отраслях промышленности и в экономике в целом, управление корпоративными стратегиями слияний и поглощений, а также совокупность современных теоретико-экономических и практических знаний об объекте исследования.

Теоретической и методологической базой исследования послужили относящиеся к теме диссертационной работы положения и результаты, сформулированные представителями основных направлений современного экономико-теоретического анализа. Комплексный анализ слияний и поглощений на макро-, мезо- и микроэкономическом уровне потребовал привлечения работ, относящихся к неоклассической теории фирмы, теории транзакционных издержек, поведенческой школы в экономике, теории отраслевых рынков, марксисткой политэкономической школы. Помимо этого были использованы положения современной теории корпоративных финансов и корпоративного управления. Особое внимание в работе было уделено теории деловых циклов и концепциям долгосрочного экономического развития. Теоретической основой исследования также послужил широкий спектр монографических трудов, научных статей, практических рекомендаций аналитиков и экспертов, занимающихся

соответствующей проблематикой. Работа основана на принципе методологического плюрализма, в рамках которого иризнается возможность существования нескольких теоретико-экономических парадигм, отражающих различные стороны предмета исследования.

Информационной базой исследования послужили специализированные зарубежные и российские базы данных по сделкам слияний и поглощений (Thomson Financial, Dealogic, FactSet Mergerstat, M&A Intelligence, Zephyr Online Database), данные статистических служб и исследовательских организаций (National Bureau of Economic Research, U.S. Census Bureau, ОЭСР, Росстат), аналитические отчеты и периодические издания международных консалтинговых компаний (Ernst and Young, McKinsey, PricewatcrhouseCoopers, KPMG), новостные Интернет порталы (Financial Times, РосБизнесКонсалтинг, Mcrgers.ru, Эксперт online), web-сайты компаний, принимающих участие в сделках слияний и поглощений, материалы специализированных научно-практических конференций, зарубежные и российские законодательные акты и т.д.

Обладающие новизной и достигнутые диссертантом наиболее существенные научные результаты состоят в следующем:

1. В ходе изучения деловых циклов (Жюгляра-Маркса) представлено дополнительное обоснование волнообразного характера динамики слияний и поглощений в экономике; выявлены изменения в продолжительности, ритмичности и масштабе воли слияний и поглощений в послевоенный период XX века по сравнению с довоенным временем с обоснованием причин этих изменений.

2. На основе анализа периодов доминирования и отраслевого состава пяти технологических укладов (ТУ) с начала XX века по настоящее время углублена аргументация совпадений подъемов интенсивности сделок слияний и поглощений в отраслях промышленности и периодов замещения одного ТУ другим.

3. Посредством соотнесения фаз жизненного цикла отрасли со стадиями отраслевой консолидации (слабая консолидация, интенсивная консолидация, консолидация через реструктуризацию, равновесие) более полно раскрыта специфика сделок слияний и поглощений в периоды зарождения, роста, зрелости и спада отрасли.

4. В рамках разработки комплексного подхода к управлению стратегиями слияний и поглощений (М&А3) обоснована целесообразность пяти теоретико-познавательных аспекгов этого понятия: организационно-правовой (М&А как частный случай реорганизации компании в форме слияния или присоединения), «корпоративный» (М&А как процесс и результат установления корпоративного контроля над компанией), «стратегический» (М&А как инструмент реализации стратегии роста предприятия),

3 М&А - англ. mergers and acquisitions - слияния и поглощения

социально-трудовой (М&А как процесс интеграции корпоративных культур и организационных структур интегрирующихся компаний) и экономический (М&А как проявление процесса концентрации капитала в конкретной форме его централизации).

5. На базе сравнительного анализа интеграционных сделок в период с 1992 по 2009гг. в экономиках США, Великобритании, Германии, Франции и Японии раскрыта специфика слияний и поглощений в условиях англо-американской, континентальной и японской моделей корпоративного управления, в частности, изучено влияние моделей на методы проведения сделок и особенности отношений, возникающих между их участниками, величину приобретаемой доли капитала, размер премии за контроль, возможность враждебных поглощений, а также на интенсивность сделок слияний и поглощений в экономике в целом.

6. С учетом факторов и закономерностей динамики слияний и поглощений, сформулированы методологические рекомендации по управлению корпоративными стратегиями слияний и поглощений в отраслях промышленности, связанные, во-первых, с выбором оптимального направления интеграции хозяйственных образований (горизонтальная, вертикальная, конгломеративная) в зависимости от стадии жизненного цикла отрасли, во-вторых, с выявлением перспективных межотраслевых сделок слияний и поглощений с учетом воздействия нового технологического уклада; в-третьих, с осуществлением трансграничных сделок в условиях различных моделей корпоративного управления; в-четвертых, с разработкой стратегии и тактики слияний и поглощений в период экономического кризиса.

Теоретическая значимость диссертационной работы заключается в углублении экономико-теоретических представлений по следующему кругу актуальных проблем: развитие теоретико-методологической базы анализа слияний и поглощений, выявление факторов динамики хозяйственной интеграции, взаимосвязь волн слияний и поглощений с другими циклическими процессами в экономике (тенденциями долгосрочного технико-экономического развития общества, деловыми циклами и жизненными циклами отраслей промышленности), воздействие моделей корпоративного управления на механизмы интеграции хозяйственных образований, возможность учета макро- и мезоэкономических факторов динамики слияний и поглощений при формировании корпоративных стратегий.

Практическая значимость исследования состоит в возможности использования полученных в его ходе результатов руководителями предприятий, а также экспертами при разработке стратегий слияний и поглощений, в том числе и трансграничных сделок. Отдельные положения работы могут применяться также при формировании государственной политики антимонопольного регулирования в части согласования сделок

слияний и поглощений. Результаты диссертационного исследования могут быть использованы при разработке учебно-методических материалов и преподавании дисциплин по экономике фирмы, корпоративному управлению, антикризисному управлению предприятием, а также по отдельным разделам теории и практики государственного регулирования и теории отраслевых рынков.

Апробация работы. Основные результаты работы были представлены на конференциях «Модернизация экономики: проблемы и перспективы» (международная научная конференция, СПбГУ, 2010); «Мировой экономический кризис и Россия: причины, последствия, нуги преодоления» (международная научная конференция, СПбГУ, 2009); «Пути развития национальной экономики» (весенняя конференция молодых ученых-экономистов, СПбГУ, 2008), а также на круглом столе «Хозяйственные объединения в инновационной экономике» (СПбГУ, 2008). Рекомендации, разработанные в ходе диссертационного исследования, использовались при подготовке и проведении сделок по приобретению нескольких зарубежных компаний, а также недвижимых активов в собственность российской фирмы ООО «Трест ИнвестСтрой».

Публикации: По результатам проведенных исследований опубликовано семь работ общим объемом 1,8 п.л., в том числе две статьи в журналах, входящих в Перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий ВАК, общим объемом 0,8 п.л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и 11-ти приложений. Основной текст диссертационной работы изложен на 148 печатных страницах, иллюстрирован таблицами и рисунками. Список использованной литературы содержит 171 наименование.

II. Общая характеристика работы

Во введении обоснована актуальность темы диссертации, определены основная цель и задачи работы, еб теоретическая и практическая значимость, описывается объект и предмет исследования.

В первой главе диссертации «Теоретико-методологический анализ слияний и поглощений» проводится обобщение имеющихся теоретических и прикладных подходов к анализу сделок слияний и поглощений и их последствий. В то же время обосновывается потребность в более глубоком изучении факторов динамики хозяйственной интеграции на уровне отраслей промышленности и экономики в целом.

Для обобщения и систематизации имеющихся и литературе теоретических и прикладных исследований, а также в связи с необходимостью разработки комплексного подхода к управлению корпоративными стратегиями была обоснована целесообразность

выделения следующих пяти теоретико-познавательных аспектов понятия «слияние и поглощение»: организационно-правовой, «корпоративный», «стратегический», социально-трудовой и экономический. Такой подход, как показало в диссертации, позволяет составить целостное представление о слияниях и поглощениях как о сложнейшем разнокачественном и разноуровневом явлении, которое характеризуется противоречивым единством многих аспектов, и устранить ряд методологических нестыковок, свойственных зарубежным и российским работам по данной тематике.

В ходе проводимого исследования было предложено уточнение содержания понятия «слияния и поглощения» как совокупности сделок, в результате которых путем объединения примерно равных бизнесов образуется новая компания (слияние), либо устанавливается контроль одной компании над другой, когда более крупная компания приобретает бизнес меньшей компании (присоединение/поглощение). В связи с анализом слияний и поглощений в качестве корпоративных стратегий бизнеса также было дано определение корпоративной стратегии как долгосрочного, качественно определенно!« направления развития организации, касающегося сферы, механизмов и форм ее деятельности, системы взаимоотношений внутри организации, а также её позиции в окружающей среде. В данном контексте слияния и поглощения выступают одним из видов корпоративной стратегии, который позволяет достичь оптимальной комбинации отдельных предприятий или бизнес-единиц в составе корпорации.

С целью изучения существующей методологической базы исследования слияний и поглощений был проведен критический анализ зарубежной и отечественной литературы но данной теме. В результате, были выделены основные концепции и инструменты анализа слияний и поглощений, которые сложились в рамках неоклассической теории фирмы (эффекты масштаба и охвата, модель получения монопольной прибыли и т.д.), теории трашакционных издержек (сравнение управленческих затрат при внутрифирменном и рыночном управлении активами с различной степенью специфичности), мотивационных теорий (гипотеза гордыни, гипотеза агентских издержек свободных потоков денежных средств, концепция информационной асимметрии) и марксисткой политэкономической школы (процесс централизации капитала как экономическая основа сделок слияний и поглощений). Было ноказано, что каждая школа экономической мысли отражает особенности шггарации хозяйственных образований в определенный временной период и в специфических экономических условиях, что приводит к различным оценкам последствий слияний и поглощений, их мотивов и роли в развитии компании и отраслей. Также было аргументировано, что выборочная интеграция дшшых направлений позволит достичь более полного понимания исследуемого явления.

Вторам глава диссертации «Динамика слияшш и поглощений: ключевые тенденции и ориентиры для бизнеса» посвящена анализу количественного и качественного аспектов динамики слияний и поглощений с целью установления для бизнеса ведущих ориентиров относительно его участия в интеграционных сделках.

В первом параграфе главы рассматривается основная качественная тенденция динамики слияний и поглощения - смена ведущего направления хозяйственной интеграции, которое определялось в 1887 - 1904 гг. горизонтальными стратегиями слияний и поглощений, в 1922 - 1933 гг. - вертикальными сделками, в 1965 - 1974 гг. -созданием конгломератов, а в 1990-х гг. и в начале XXI века - трансграничными сделками. Хотя в работах ряда зарубежных авторов данная тенденция объясняется исключительно изменениями в государственном регулировании, было показано, что она может быть также дополнительно обоснована с точки зрения исторической последовательности возникновения и смены доминирующей организационной формы концентрации капитала. Речь идет о смене трестов объединениями концерного типа, далее о переходе к конгломератам и траснациональной корпорации.

В ходе исследования основных количественных тенденций динамики слияний и поглощений, изучение которых происходило на основе данных по экономике США4, были выделены, во-первых, абсолютный рост числа сделок слияний и поглощений в экономике5 и, во-вторых, волнообразный характер такого роста. При этом было предложено учитывать как крупные, так и менее значимые колебания интенсивности сделок слияний и поглощений и выделять семь соответствующих волн6: 1897 - 1904 гг., 1922 - 1933 гг., 1940 - 1949гг., 1965 - 1974 гг., 1982 - 1991 гг., 1993 - 2002 гг., 2002 - 2009 гг.

Во втором параграфе второй главы был проведен более подробный анализ волнообразного характера динамики слияний и поглощений и его факторов. На основании статистических исследований зарубежных авторов7 и собственных наблюдений нами была описана структура волны слияний и поглощений, представляющая собой наложение нескольких последовательных отраслевых волн продолжительностью в 2 - 3 года. Далее, в ходе систематизации порядка 30 эмпирических исследований динамики слияний и

4 Этот выбор объясняется тем, что, во-ncpeux, по сделкам слияний и поглощений в США накоплена самая обширная статистика с конца XIX века по настоящее время и, во-вторых, развитие слияний и поглощений в этой стране происходило в условиях относительно стабильной институциональной и политической среды, что создаёт возможность для получения сопоставимых результатов.

5 Число сделок слияний и поглощений с конпа XIX века выросло на пиках волн с 1200 сделок в 1899 году до примерно 12000 сделок в 2007 году.

6 Указанные периоды включают как подъем, так и спад интеграционной активности, в отличие от традиционного подхода, который ограничивает продолжительность волны слияний и поглощений исключительно периодом роста числа сделок в экономике.

'Mitchell М. L., Mulherin J. Н. The Impact of Industry Shocks oil Takeover and Restructuring Activity// Journal of Financial Economics. 1996.Vol.41,p.l93-229.

поглощений были выделены две группы факторов, которые могут вызывать отраслевые и агрегированные волны, - «неоклассические»8 и «поведенческие»9 - в зависимости от того, из каких предпосылок исходят авторы соответствующих исследований. Также было дополнительно обосновано, что в реальной экономической жизни «неоклассические» и «поведенческие» факторы динамики слияний и поглощений могут действовать одновременно, но с разной интенсивностью.

В третьем параграфе второй главы было предпринято изучение специфики слияний и поглощений в условиях различных моделей корпоративного управления. Объектом исследования являлись сделки слияний и поглощений, осуществленные с 1991 по 2009 гг. в странах, в которых превалируют континентальная (германская) модель корпоративного управления (Германия и Франция), англосаксонская (англо-американская) модель (Великобритания и США) и японская модель (Япония). Результаты проведенного сравнительного анализа представлены в таблице 1.

Таблица 1.

Сравнение характеристик стратегий слияний и поглощений в условиях различных моделей корпоративного управления

Параметр/модель корпоративного управления Англо-американская (англосаксонская) Континентальная (германская) Японская

■Доминирующие метода«; оплаты сделок* - Ценные бумаги, гибридные формы ;> - Денежные средства, - И ценные бумаги, и . 5 денежные средства

Тендерные предложения (средняя доля в общем количестве сделок) Выше 40% 10-20% Менее 10%

-Враждебные поглощения.; . . Высокая активность (до 23% от общего ч. количества сделок); Умеренная Нюкяя, в основном для : экспортных сделок .

Стоимость сделки/ЕВГГО 6-7 5 0,9 -

»: Премия за контроль (в процентах от суммы сделки) 35-48% 18-22% 1%

Средний размер приобретаемого пакета акций более 65% 3040% менее 30%

! Andrade G., Mitchell M., Stafford E. New Evidence and Perspectives on Mergers // The Journal of Economic Perspectives, 2001, Vol. 15, No. 2, p. 103-120. Harford J. What drives merger wave?//Journal of Financial Economics, 2005, №77, p.529-560. Jovanovic B., Rousseau P.L. The Q-Theory of Mergers // American Economic Review, 2002, №92, p. 198-204. Maksimovic V., Phillips G. The Market for Corporate Assts: Who Engages in Mergers and Asset Sales and Are There Efficiency Gains? //Journal of Finance, 2001, №6, p.2010-2033.

9 Shleifer A., Vishny R. Stock market driven acquisitions, Journal of Financial Economics, vol.70,2003, p.295-311. Rhodes-Kropf M. and Viswanatharn S. Market Valuation and Merger Waves, Journal of Finance, Vol.6, December, 2004. Rhodes-Kropf M., Robinson D., Viswanatharn S. Valuation waves and merger activity: the empirical evidence, Journal of Finance, Vol.6, December, 2004. Shilier R. Irrational Exuberance, Princeton: Princeton University Press, 2000. Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers// The Journal of Business, Vol. 59, N2, part 1.

Пакет акций, кигорым владел i15:2С№

покупатель до совершения.

СДСЛАИ

Источник: составлено автором диссертации на основе электронной базы данных сделок слияний и поглощений Thomson Financial.

На основе проведенного сравнительного анализа был сделан вывод, что модель корпоративного управления оказывает существенное влияние на динамику слияний и поглощений. Англо-американская (англосаксонская) модель корпоративного управления предполагает более либеральные, конкурентные механизмы осуществления интеграции хозяйственных образований и активизирует мотивационную группу факторов, что способствует высокой интенсивности сделок слияний и поглощений и ярко выраженным е£ колебаниям. Континентальная (германская) модель корпоративного управления, для которой характерен «скоординированный», стратегический характер сделок, обуславливает доминирование неоклассических факторов динамики слияний и поглощений над могивационпыми, что влечет за собой относительно более низкие стоимостные объемы и количество сделок в экономике и более сглаженную траекторию изменения данных показателей. Японская модель корпоративного управления также не способствует- высокой интенсивности сделок слияний и поглощений в силу специфической бизнес-культуры и исторически более строгого законодательства в области фондового рынка. Динамика слияний и поглощений в Японии обнаружила специфический тренд: резкий рост количества и стоимостного объема сделок в 1999 году и дальнейшую устойчиво положительную динамику показателей, особенно трансграничных сделок, что связано с последовательной либерализацией законодательст ва.

Также было установлено, что в условиях финансового и экономического кризиса 2008 - 2009гг. позиции развитых стран по сравнению с развивающимися в целом существенно ухудшились, появились новые лидеры по сделкам слияний и поглощений в мировом масштабе из числа китайский, индийских и латиноамериканских компаний. В результате, все большее распространение получают модели слияний и поглощений, характерные для развивающихся стран, важную роль в которых играют государственные институты, а также клановые и семейные связи.

Существуют разнообразные подходы к изучению волнообразной динамики слияний и поглощений. В то же время практически отсутствуют исследования, которые указывали бы на взаимосвязь волн слияний и поглощений с другими видами циклических колебаний в экономике. Развитие данной гипотезы нашло своё отражение в третьей главе диссертационного исследования «Интенсивность сделок слияний и поглощений и цикличность развития экономических процессов».

На основе изучения статистических данных макроэкономического характера, общих закономерностей динамики слияний и поглощений, мнений экспертов и аналитиков были выделены три вида циклов, которые могут оказывать воздействие на динамику слияний и поглощений: деловые циклы (среднесрочные циклы Жюгляра-Маркса), долгосрочные циклы технико-экономического развития общества и жизненные циклы отрасли.

В ходе анализа среднесрочных циклов Жюгляра-Маркса были решены следующие задачи:

— сопоставлены экстремальные точки деловых циклов и волн слияний и поглощений в экономике США в период с начала XX века по настоящее время, а также выявлена тенденция к их совпадению, что позволило дополнительно объяснить продолжительность волны слияний и поглощений от одного локального минимума до другого (средняя продолжительность фазы подъема 5,5 лет, фазы спада - 3,7 года);

— обоснован вывод, что деловой цикл может быть рассмотрен как движущая сила, приводящая к активизации как неоклассических, так и мотивационных факторов динамики слияний и поглощений в экономике, а также их совместному действию на потенциальных участников интеграции хозяйственных образований;

— обнаружены изменения в продолжительности, ритмичности и масштабе волн слияний и поглощений в послевоенный период XX века по сравнению с довоенным временем, в частности, увеличение продолжительности волны в среднем на один год, повышение интенсивности фазы ей подъема, рост постоянного уровня сделок в экономике и т.д. Данные тенденции были объяснены особенностями современных деловых циклов, а именно, расширением фазы подъема и сокращением фазы рецессии вследствие антикризисной политики государства, стагфляционным характером современных экономических кризисов, хроническим перенакоплением производственных мощностей.

Таким образом, была выявлена высокая степень зависимости временного и количественного измерения динамики слияний и поглощений от фазы деловых циклов в экономике.

При изучении долгосрочных экономических циклов в качестве методологической базы была использована теория технико-экономического развития общества, представляющая собой синтез инвестиционной и инновационной концепции длинных волн в экономике, основоположниками которых являлись соответственно Н.Д.Кондратьевым10 и Й. Шумпетером11.

10 Си. Кондратьев Н.Д. Проблемы экономической динамики. М. 1989,

" См. Шумпетер Й. Теория экономического развития: Исследование предпринимательской прибыли, капитала, кредита, процента и цикла конъюнктуры. Избр. соч. М. 1993.

Посредством сопоставления периодов доминирования и отраслевого состава пяти технологических укладов (ТУ) и волн слияний и поглощений в США с начала XX века по настоящее время было прослежено изменение технико-экономической основы процессов концентрации производства и капитана и, соответственно, сделок слияний и поглощений, углублена аргументация совпадений подъемов интенсивности сделок слияний и 1 поглощений в отраслях промышленности и периодов замещения одного ТУ другим. : Данные результаты позволили на основе изучения персиекшвных технологий, которые Moiyr составить ядро нового, шестого ТУ, обозначить отрасли, наиболее склонные к интенсивным процессам слияний и поглощений в следующем десятилетии: биофармацевтический комплекс, агропромышленный комплекс, химико- • металлургический комплекс, альтернативная энергетика.

Было показано, что помимо технологического фактора в развитии процессов слияний и поглощений, необходимо учитывать и другие движущие силы, такие как 1 дерегулирование национальных финансовых рынков, либерализация торговых режимов в рамках Всемирной торговой организации, активное включение в мировую хозяйственную систему стран Восточной Европы, региональная экономическая интеграция, которые в совокупности привели к росту доли трансграничных сделок в мировом стоимостном : объеме слияний и поглощений.12

Так как при планировании конкретных стратегий слияний и поглощений достаточно сложно оперировать долгосрочными прогнозами изменения технологической структуры экономики, рамки анализа были сужены до изучения слияний и поглощений на. мезоэкопомическом уровне - уровне отрасли.

На основе изучения процессов отраслевой консолидации в промышленности, а также результатов исследований российских13 и зарубежных авторов14 было показано, что* усиление интеграции хозяйственных образований, как правило, происходит при переходе отрасли с одной стадии жизненного цикла на другую. При этом статистически было обосновано, что основное количество сделок слияний и поглощений приходится на отрасли, находящиеся в фазе роста, на втором месте находятся отрасли в фазе зрелости, наименьшая доля - у отраслей в фазе спада. Посредством соотнесения фаз жизненного цикла отрасли со стадиями отраслевой консолидации (слабая консолидация, интенсивная консолидация, консолидация через реструктуризацию, равновесие) была более полно'

12 По оценкам экспертов McKinsey, доля трансграничных сделок а мировом стоимостном объеме слияний и поглощений выросла с 23% в 2000 году до 29% в 2006 году и 41 % в 2007 году (в 2008 году наблюдалось незначительное падение до 35%). См. McKinsey Quarterly. McKinsey on Finance. Perspectives on Corporate Finance and Strategy. 2009. №30, Winter. P.32.

13 Пахомова И.В., Рихтер К.К. Экономика отраслевых рынков и политика государства. М.: Экономика, 2009. ■

14 Deans G.K., Kroeger F., Zeisei S. Winning the Merger Endgame: A Playbook for Profiting from Industry Consolidation. N-Y. 2003

раскрыта специфика сделок слияний и поглощений в периоды зарождения, раннего роста, позднего рост, зрелости и спада отрасли.

С учетом выявленных факторов и закономерностей динамики слияний и поглощений, были сформулированы методологические рекомендации по управлению корпоративными стратегиями слияний и поглощений в отраслях промышленности, связанные, во-первых, с выбором оптимального направления интеграции хозяйственных образований (горизонтальная, вертикальная, конгломеративная) в зависимости от стадии жизненного цикла отрасли, во-вторых, с выявлением перспективных межотраслевых сделок слияний и поглощений с учетом воздействия нового технологического уклада; в-третьих, с осуществлением трансграничных сделок в условиях различных моделей корпоративного управления; в-четвертых, с разработкой стратегии и тактики стояний и поглощений в период экономического кризиса.

Для выбора направления хозяйственной интеграции было рекомендовано воспользоваться моделью жизненного цикла отрасли. В зависимости от того, на какой стадии находится отрасль - зарождения, раннею, позднего роста, зрелости или спада -были предложены критерии выбора между стратегиями внутреннего роста, горизонтальной интеграции на региональном, национальном или транснациональном уровне, специализации на ключевом сегменте бизнеса, конгломеративных сделок, дезинвестирования или альтернативных механизмов хозяйственной интеграции (создание альянсов, гибких сетевых объединений, использование аутсорсинга). Предложенные рекомендации были представлены в форме схемы, отражающей сильные и слабые корпоративные стратегии слияний и поглощений на различных стадиях жизненного цикла отрасли с учетом закономерностей её консолидации.

Также было обосновало, что при планировании межотраслевых сделок слияний и поглощений важно учитывать строение ТУ и то, к какой группе отраслей (ведущие отрасли, несущие отрасли и отрасли-аутсайдеры) относится отрасль проникновения. При этом речь может идти о конгломеративных15, вертикальных16 и родовых17 сделках. Перспективными направлениями интеграции хозяйственных образований в промышленности были признаны объединение компаний из несущей отрасли и компаний из ведущей отрасли (целлюлозно-бумажная промышленность - биоэнергетика), интеграция компаний из отрасли-аутсайдера и компаний из ведущей отрасли (добыча

15 Конгломеративиые слияния и поглощения - объединения компаний различных отраслей без наличия производственной, сырьевой или товарной общности.

Вертикальные слияния и поглощения - объединение компаний, связанных технологическим процессом производства продукции, которое предполагает либо переход на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие - до конечного потребителя.

17Родовые слияния и поглощения - объединение компаний, выпускающих взаимосвязанную продукцию и объединенных технологическим, ресурсным или целевым единством.

полезных ископаемых - информационные услуги и телекоммуникации); слияние компаний из ведущей отрасли и компаний из зарождающейся отрасли (программное обеспечение -альтернативная энергетика). Такие сочетания в целом позволят модернизировать предприятия из отраслей, мало чувствительных к нововведениям, диверсифицировать деятельность вертикально- и горизонтальноинтегрированных групп, продлить жизненный цикл технологических инноваций.

Нельзя абстрагироваться и от специфики процессов слияний и поглощений в условиях различных моделей корпоративного управления. Разработанные рекомендации для компаний, планирующих интеграционные сделки в странах с англо-американской и континентальной моделями корпоративного управления, обобщены в следующей таблице (см. Таблица 2).

Таблица 2.

Основные рекомендации но разработке корпоративных стратегий п тактик слияний и поглощений в условиях англо-американской и континентальной моделей корпоративного управления

Элемент стратегии и тактики / Модель корпоративного управления Страны с англо-американской моделью корпоративною управления Стра11Ы с континентальной моделью корпоративного управления

Общая стратегия Длительное наблюдение ча курсом акций компаний, затем полное поглощение в кратчайшие сроки Поступательное приобретение миноритарных пакетов акций, затем постепенное расширение доли в капитале

Инструменты проведения сделок Публичное тендерное предложение 11окупка пакета акций вне фондового рынка или в сочетании с тендерным предложением

Отношения с менеджментом Возможна конфронтация при реализации враждебной сделки, смена команды после установления контроля Любая конфронтация нежелательна, дружественная стратегия сделки, сохранение текущего менеджмента после реализации сделки

Подготовительный этап сделки Акцент на юридическую составляющую, привлечение международного консультанта Акцент на построении отношений со стэйкхолдерами, привлечение местных, региональных консультантов

вя УБ РК РЯ компании, направленный на акционеров компании-цели С]К компании, направленный на правительственные структуры, профсоюзы и местное сообщество

Период после осуществления сделки Возможно изменение корпоративной стратегии, быстрый выход из капитала компании Нежелательны резкие изменения стратегии и быстрый выход из капитала компании, акцент на создании позитивного имиджа в глазах стэйкхолдеров

Источник: составлено автором исследования

Приобретение японских компаний, с точки зрения результатов исследования, следует сочетать с другими стратегиями проникновения на японский рынок, сопровождать его тщательным финансовым анализом деятельности компании-цели и переговорами в расширенном составе с участием представителей государственных структур, головных банков, крупнейших акционеров и даже первых лиц компаний-коикурентов. После осуществления сделки следует предусмотреть сохранение большей части персонала и

менеджмента на своих должностях, а в случае увольнения руководящих кадров - выплату бонусов или их последующее привлечение в качестве консультантов.

При составлении рекомендаций по использованию стратегий слияний и поглощений в условиях экономического кризиса было установлено, что компании, которые в течение экономического подъема становятся лидерами отрасли, в фазе экономического кризиса в среднем осуществляют на 35% сделок слияний и поглощений больше, чем их конкуренты. Сделки слияний и поглощений, осуществленные в фазе экономического кризиса и рецессии, хотя на краткосрочном интервале ± 3 дай и приносят отрицательную аномальную доходность компании-покупателю (- 10%), демонстрируют более высокие показатели аномальной доходности на интервале ± 6 месяцев (+5,40%) но сравнению со сделками, осуществленными в фазе экономического бума (-0,50%). В то же время в 1990— 200бгт. лишь незначительная часть западных компаний руководствовалась «противоцикличными»18 моделями инвестирования. Их доля возросла, хотя и незначительно, в период экономического кризиса 2008 - 2009гг.

В результате, компаниям, положение которых является достаточно стабильным в период экономического кризиса и рецессии, было рекомендовано не отменять, а реструктурировать запланированные ранее сделки слияний и поглощений, а также самостоятельно искать возможности для совершения приобретений, чтобы не упустить момент формирования новых лидеров в отрасли среди компаний, активно использующих интеграционные стратегии. В периоды экономического подъема и пика, наоборот, следует уделить больше внимания стратегиям дезинвестирования.

Однако в период экономического кризиса и рецессии компаниям следует несколько изменить тактику слияний и поглощений: сократить период подготовки сделки, сличить долю заемных средств при финансировании слияний и поглощений и использовать с этой целью собственные акции и гибридные финансовые инструменты, отдавать приоритет дружественным механизмам установления контроля и т.д. В целом, принятие решений о проведении слияний и поглощений в кризис должно базироваться на опережающем выявлении проблемных отраслевых активов, имеющих стратегическое значение и интересных для приобретения, и постоянном мониторинге реакции отрасли на кризисные явления в экономике и перспектив ее посткризисного восстановления.

Таким образом, исследование динамики слияний и поглощений и её факторов, предпринятое в диссертации, позволило, с одной стороны, заложить теоретико-методологическую базу для последующего изучения интеграции хозяйственных

18 «Противоцикличная» модель инвестирования, в отличие от «процикличной», предполагает покупку активов и компаний в фазе экономического спада и дезинвестирование (частичную или полную продажу активов) па стадии экономического подъема.

образований в экономике и расширить круг знаний о природе данных процессов на макро-и мезоэкономическом уровне, а с другой - внести коррективы в корпоративные стратегии на микроэкономическом уровне с учетом новых фактов и вплотную подойти к разработке научно обоснованных стратегий слияний и поглощений.

III. Основные научные публикации по теме диссертационного

исследования

Статьи в научных изданиях, входящих в перечень Всероссийской аттестационной комиссии:

1. Экономические циклы и динамика слияний и поглощений II Бизнес в законе. 2010. №4. С. 174 - 177.0,5 п.л.

2. Корпоративное управление и сделки слияний и поглощений // Российское предпринимательство. 2010. Июль. Выпуск 2. С. 61 - 67.0,3 п.л.

Статьи и материалы докладов на конференциях:

3. Выкуп долговым финансированием как стратегия развития компании // Мир фирмы. Сборник научных статей. Вып. 2. Под ред. И.П. Бойко, JI.C. Бляхман, Е.Г. Чернова. СПб: ЭФ СП6ГУ, 2009. С. 174- 180.0,6 п.л.

4. Динамика слияний и поглощений в контексте жизненного цикла отрасли / Международная научная конференция "Модернизация экономики: проблемы и перспективы", посвященная 70-лстию со дня основания Экономического факультета СПбГУ. 14-15 октября 2010 г. Санкт-Петербургский государственный университет, Экономический факультет. СПб.: ЭФ СПбГУ, 2010. С. 235-236.0,1 п.л.

5. Теоретико-познавательные аспекты понятия «слияния и поглощения» // Хозяйственные объединения в инновационной экономике: Материалы круглого стола. 20 ноября 2008г. Под ред. И.П. Бойко, Л.С. Бляхмана, Е.Г. Черновой. СПб: ОЦЭиМ. 2009. С. 30-32.0,1 п.л.

6. Слияния и поглощения как стратегия по борьбе с кризисом предприятий среднего бизнеса // Мировой экономический кризис и Россия: причины, последствия, пути преодоления: материалы международной конференции. 12-13 ноября 2009г. Санкт-Петербург. СПб: ЭФ СПбГУ, 2009. С.190 - 191. 0,1 п.л.

7. Динамика и тенденции российского рынка слияний и поглощений // Пути развития национальной экономики: Материалы работы весенней конференции молодых ученых-экономистов. СПб: ОЦЭиМ, 2008. С. 97 - 99.0,1 п.л.

Подписано в печать с оригинал-макета 11.02.2011. Формат 60x84 '/16. Печать ризографическая. Усл. печ. л. 1,16. Тираж 100 экз. Заказ № 1208.

Издательский центр экономического факультета СИбГУ 191123, Санкт-Петербург, ул. Чайковского, д. 62.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Пашкова, Валерия Михайловна

Введение.

Глава 1. Теоретико-методологический анализ слияний и поглощений.

§ 1. Определение понятия «слияния и поглощения».

§ 2. Анализ слияний и поглощений в рамках неоклассической теории фирмы и теории транзакционных издержек.

§ 3. Мотивационные концепции слияний и поглощений.

§ 4. Слияния и поглощения как форма централизации капитала и производства.

Глава 2. Динамика слияний и поглощений: ключевые тенденции и ориентиры для бизнеса.

§1. Основные тенденции развития процессов слияний и поглощений.

§2. Систематизация факторов динамики слияний и поглощений.

§3. Модель корпоративного управления и специфика стратегий слияний и поглощений.

Глава 3. Интенсивность сделок слияний и поглощений и цикличность развития экономических процессов.

§1. Взаимосвязь волн слияний и поглощений и циклов деловой активности.

§2. Анализ слияний и поглощений в рамках закономерностей технико-экономического развития общества и жизненного цикла отраслей.

§3. Построение корпоративных стратегий с учётом факторов динамики слияний и поглощений.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Факторы динамики слияний и поглощений"

Актуальность темы исследования. Проходящие уже более столетия научные дискуссии о роли слияний и поглощений в экономике, включая выявление причин волнообразной динамики данных процессов, выяснение факторов, которые способствуют успехам и приводят к неудачам при заключении сделок, исследование воздействия сделок на конкурентную ситуацию в экономике и т.п., сохраняют свою актуальность и в наше время. К числу причин наличия постоянного интереса к данной проблематике могут быть отнесены следующие. Во-первых, это обусловлено количественной динамикой слияний и поглощений.1 Во-вторых, сказывается и отсутствие общепризнанной теории слияний и поглощений, способной интегрировать достижения различных научных школ и предложить комплексный анализ разнообразных аспектов этих важных процессов. В их числе - факторы динамики сделок слияний и поглощений на макроэкономическом уровне, специфика отраслевых тенденций, методы ' управления стратегиями слияний и поглощений на микроуровне и др. В-третьих, дает о себе знать неудовлетворенность большинства компаний результатами проведенных сделок2.

Особую актуальность изучение динамики слияний и поглощений и обусловливающих её факторов приобретает в турбулетные периоды развития экономики. Как показала социально-экономическая ситуация 2008 - 2009 гг., интенсивность слияний и поглощений является весьма чувствительной к кризисным явлениям в экономике. В то же время использование компаниями стратегий слияний и поглощений в период кризиса и на этапе его преодоления может способствовать укреплению конкурентных позиций компаний в период последующего экономического подъема.

В России слияния и поглощения по сравнению с другими странами, где соответствующие процессы протекают в течение многих десятилетий, - относительно новое явление. Поэтому

1 Согласно оценкам информационного агентства Thomson Reuters, мировой объем сделок слияний и поглощений в 2007 году достиг рекордного уровня в 4,2 трлн. долл. США. И хотя в 2008 году наблюдалось падение стоимостного объема сделок слияний и поглощений в мире до 2,9 трлн. долл. США, а в 2009 году - до 2 трлн. долл. США, тем не менее, уже в 2010 году данный показатель вырос на 19% и составил 2,25 трлн. долл. США (см.: М&А tops $2.2 trillion in first yearly rise since 2007 URL: http://www.reuters.com/article/2010/12/17/us-deals-idUSTRE6BG00D20101217. Дата обращения: 12.01.2011)

2 Как показывают опросы топ-менеджеров и статистические исследования, за последнее десятилетие более 61% сделок слияний и поглощений не окупили вложенных в них средств, 80% участников сделок не достигают желаемых финансовых и стратегических целей, 57% объединившихся компаний отстают в своем развитии от других субъектов данного рынка или вновь разделяются на самостоятельные-корпоративные единицы (см.: Marks М. L., Mirvis Р. Н. Joining Forces. Making One Plus One Equal Three in Mergers, Acquisitions, and Alliances. John Wiley & Sons, 2010; Исследования консалтинговых агентств ZweigWhite и PriceWaterhouse Coopers; Mergers and Acquisitions Journal. 2009. №3, p.10). детальное изучение среднесрочной и долгосрочной динамики слияний и поглощений на примере российской экономики затруднено. Вместе с тем мировой опыт свидетельствует о том, что в развитии данных процессов могут быть выделены общие закономерности, исследование которых представляет несомненный интерес как для регулирующих органов, так и для менеджмента компаний. Что касается российских предприятий, анализ соответствующих процессов и продуманное использование на практике его выводов и рекомендаций позволило бы избежать негативных последствий непродуманных решений и разрабатывать корпоративные стратегии в области слияний и поглощений на научной основе. Представляет несомненный теоретико-прикладной интерес и исследование специфики слияний и поглощений в зарубежных странах, так как всё чаще представители российского бизнеса принимают участие в трансграничных сделках в роли компании-покупателя.

Степень научной разработанности проблемы. Современная экономическая литература содержит достаточно большой объем теоретических и эмпирических исследований по слияниям и поглощениям, проводимых на макро- и микроэкономических уровнях. На макроэкономическом уровне данная проблематика анализируется, в частности, в работах Д.Голбе, М.Митчелла, Р.Нельсона, Л.Уайта, Дж.Уэстона, Дж.Харфорда и других авторов. Ряд отечественных и зарубежных экономистов, включая С.Б.Авдашеву, И.В.Князеву, Н.В.Пахомову, Н.М.Розанову, С.Б.Росса, К.К.Рихтера, Ф.М.Шерера и др., исследуют воздействие различных форм хозяйственной интеграции на рыночные структуры, а также регулирование слияний и поглощений в рамках антимонопольной и конкурентной политики государства. В работах Л.М.Гатовского, М.С.Драгилева, Я.Б.Кваши, И.С.Пильман, М.А.Сажиной, С.Е.Хорзова и др., представляющих наследие марксистской политэкономической школы, исследуются процессы концентрации и централизации капитала в качестве экономической основы сделок слияний и поглощений. Важные аспекты взаимосвязи долгосрочных циклов экономической динамики и интенсивности интеграции хозяйственных образований отражены в публикациях Л.И. Абалкина, С.Ю. Глазьева, В.И. Дементьева, К. Перес, С.Ю. Румянцевой, В.Т.Рязанова.

На микроэкономическом уровне слияния и поглощения с точки зрения корпоративных финансов и оценки бизнеса исследуют Д.Депамфилис, П.Гохан, Р.Брейли, С.Майерс, Ф.Эванс, Д.Бишоп, С.В.Валдайцев, А.Г.Грязнова, М.А.Федотова, Н.Б.Рудык, Е.В.Семенкова; в контексте корпоративного управления - Л.В.Рой, А.Д.Радыгин, Р.М.Энтов, Н.А.Шмелев; как инструмент стратегии корпоративного развития - Д.Аакер, М.Портер, Г.Динз, И.Адизес, а также И.П.Бойко, Л.С.Бляхман, Е.Г.Чернова. Мотивы участников интеграционных сделок на уровне фирмы анализируют Р.Ролл, А.Шляйфер, Р.Вишни, М.Дженсен, Г.Манн, У.Оливер, Р.Коуз, А.Десаи, Е.Ким и др. Российскую специфику сделок слияний и поглощений изучают Ю.М.Иванов, Ю.В.Игнатишин, М.Г.Ионцев, С.В.Гвардин, И.Н.Чекун и др.

Несмотря на наличие значительного числа публикаций по теме, данная область исследования пока еще остается одной из наиболее противоречивых и сложных. Наряду с серьезными исследованиями, проводимыми российскими и зарубежными специалистами по таким вопросам, как мотивы сделок, инструменты их финансирования, государственное регулирование хозяйственной интеграции и др., ряд аспектов данной проблематики изучен еще недостаточно глубоко, полно и систематизированно. К их числу относятся, в частности, факторы динамики слияний и поглощений, а также взаимодействие корпоративного и макроэкономического уровня анализа данных процессов. В виду того, что результативность управления корпоративными стратегиями в высокой степени зависит от понимания и возможности учета макроэкономических и отраслевых тенденций, требуется провести взаимосвязанный анализ закономерностей развития слияний и поглощений на уровне национальной экономики и отраслей промышленности, с одной стороны, и различных форм и механизмов интеграции хозяйственных образований на уровне отдельных фирм, с другой.

В литературе практически не проводился комплексный анализ динамики слияний и поглощений и её факторов в их тесной взаимосвязи с другими динамическими процессами в экономике на основе инструментария различных теоретико-экономических школ. В результате многие практические решения на уровне фирмы, касающиеся стратегий слияний и поглощений, принимаются подчас интуитивно, на основе ситуационного анализа, который не всегда позволяет обнаружить скрытые возможности и увидеть долгосрочные последствия сделок. Все это предопределило цель и задачи диссертационного исследования.

Основной целью настоящего диссертационного исследования является выявление ключевых факторов динамики слияний и поглощений на макро- и мезоуровне экономики и исследование возможности их учета при построении корпоративных стратегий слияний и поглощений на микроуровне.

Для реализации этой цели в работе решаются следующие основные задачи: — систематизация теоретико-методологических предпосылок анализа сделок слияний и поглощений, мотивов их участников и динамики соответствующих процессов с позиции неоклассической, институциональной и альтернативных школ экономической мысли; исследование на макроэкономическом уровне основных закономерностей и факторов динамики слияний и поглощений в исторической ретроспективе, а также на современном этапе развития экономики; анализ влияния различных моделей корпоративного управления на специфику интеграционных сделок, особенности поведения менеджеров и собственников в процессе их проведения и динамику слияний и поглощений; выявление воздействия деловых циклов и смены технологических укладов на интенсивность хозяйственной интеграции, продолжительность волн слияний и поглощений и их отраслевой состав; раскрытие особенностей и форм интеграции хозяйственных образований, в том числе посредством слияний и поглощений, на различных этапах жизненного цикла отраслей промышленности; выработка методологических рекомендаций по оптимизации существующих механизмов управления стратегиями слияний и поглощений с учетом выявленных факторов динамики.

Объектом исследования являются предприятия, принимающие участие в сделках слияний и поглощений на различных стадиях делового цикла и жизненного цикла отраслей промышленности, а также в условиях разных моделей корпоративного управления.

Предметом исследования является динамика слияний и поглощений в отраслях промышленности и в экономике в целом, управление корпоративными стратегиями слияний и поглощений, а также совокупность современных теоретико-экономических и практических знаний об объекте исследования.

Теоретической и методологической базой исследования послужили относящиеся к теме диссертационной работы положения и результаты, сформулированные представителями основных направлений современного экономико-теоретического анализа. Комплексный анализ слияний и поглощений на макро-, мезо- и микроэкономическом уровне потребовал привлечения работ, относящихся к неоклассической теории фирмы, теории транзакционных издержек, поведенческой школы в экономике, теории отраслевых рынков, марксисткой политэкономической школы. Помимо этого были использованы положения современной теории корпоративных финансов и корпоративного управления. Особое внимание в работе было уделено теории деловых циклов и концепциям долгосрочного экономического развития. Теоретической основой исследования также послужил широкий спектр монографических трудов, научных статей, практических рекомендаций аналитиков и экспертов, занимающихся соответствующей проблематикой. Работа основана на принципе методологического плюрализма, в рамках которого признается возможность существования нескольких теоретико-экономических парадигм, отражающих различные стороны предмета исследования.

Информационной базой исследования послужили специализированные зарубежные и российские базы данных по сделкам слияний и поглощений (Thomson Financial, Dealogic, FactSet Mergerstat, M&A Intelligence, Zephyr Online Database), данные статистических служб и исследовательских организаций (National Bureau of Economic Research, U.S. Census Bureau, ОЭСР, Росстат), аналитические отчеты и периодические издания международных консалтинговых компаний (Ernst and Young, McKinsey, PricewaterhouseCoopers, KPMG), новостные Интернет порталы (Financial Times, РосБизнесКонсалтинг, Mergers.ru, Эксперт online), web-сайты компаний, принимающих участие в сделках слияний и поглощений, материалы специализированных научно-практических конференций, зарубежные и российские законодательные акты и т.д.

Обладающие новизной и достигнутые диссертантом наиболее существенные научные результаты состоят в следующем:

1. В ходе изучения деловых циклов (Жюгляра-Маркса) представлено дополнительное обоснование волнообразного характера динамики слияний и поглощений в экономике; выявлены изменения в продолжительности, ритмичности и масштабе волн слияний и поглощений в послевоенный период XX века по сравнению с довоенным временем с обоснованием причин этих изменений.

2. На основе анализа периодов доминирования и отраслевого состава пяти технологических укладов (ТУ) с начала XX века по настоящее время углублена аргументация совпадений подъемов интенсивности сделок слияний и поглощений в отраслях промышленности и периодов замещения одного ТУ другим.

3. Посредством соотнесения фаз жизненного цикла отрасли со стадиями отраслевой консолидации (слабая консолидация, интенсивная консолидация, консолидация через реструктуризацию, равновесие) более полно раскрыта специфика сделок слияний и поглощений в периоды зарождения, роста, зрелости и спада отрасли.

4. В рамках разработки комплексного подхода к управлению стратегиями слияний и поглощений (М&А3) обоснована целесообразность пяти теоретико-познавательных аспектов

3 М&А — англ. mergers and acquisitions — слияния и поглощения этого понятия: организационно-правовой (М&А как частный случай реорганизации компании в форме слияния или присоединения), «корпоративный» (М&А как процесс и результат установления корпоративного контроля над компанией), «стратегический» (М&А как инструмент реализации стратегии роста предприятия), социально-трудовой (М&А как процесс интеграции корпоративных культур и организационных структур интегрирующихся компаний) и экономический (М&А как проявление процесса концентрации капитала в конкретной форме его централизации).

5. На базе сравнительного анализа интеграционных сделок в период с 1992 по 2009гг. в экономиках США, Великобритании, Германии, Франции и Японии раскрыта специфика слияний и поглощений в условиях англо-американской, континентальной и японской моделей корпоративного управления, в частности, изучено влияние моделей на методы проведения сделок и особенности отношений, возникающих между их участниками, величину приобретаемой доли капитала, размер премии за контроль, возможность враждебных поглощений, а также на интенсивность сделок слияний и поглощений в экономике в целом.

6. С учетом факторов и закономерностей динамики слияний и поглощений, сформулированы методологические рекомендации по управлению корпоративными стратегиями слияний и поглощений в отраслях промышленности, связанные, во-первых, с выбором оптимального направления интеграции хозяйственных образований (горизонтальная, вертикальная, конгломеративная) в зависимости от стадии жизненного цикла отрасли, во-вторых, с выявлением перспективных межотраслевых сделок слияний и поглощений с учетом воздействия нового технологического уклада; в-третьих, с осуществлением трансграничных сделок в условиях различных моделей корпоративного управления; в-четвертых, с разработкой стратегии и тактики слияний и поглощений в период экономического кризиса.

Теоретическая значимость диссертационной работы заключается в углублении экономико-теоретических представлений по следующему кругу актуальных проблем: развитие теоретико-методологической базы анализа слияний и поглощений, выявление факторов динамики хозяйственной интеграции, взаимосвязь волн слияний и поглощений с другими циклическими процессами в экономике (тенденциями долгосрочного технико-экономического развития общества, деловыми циклами и жизненными циклами отраслей промышленности), воздействие моделей корпоративного управления на механизмы интеграции хозяйственных образований, возможность учета макро- и мезоэкономических факторов динамики слияний и поглощений при формировании корпоративных стратегий.

Практическая значимость исследования состоит в возможности использования полученных в его ходе результатов руководителями предприятий, а также экспертами при разработке стратегий слияний и поглощений, в том числе и трансграничных сделок. Отдельные положения работы могут применяться также при формировании государственной политики антимонопольного регулирования в части согласования сделок слияний и поглощений. Результаты диссертационного исследования могут быть использованы при разработке учебно-методических материалов и преподавании дисциплин по экономике фирмы, корпоративному управлению, антикризисному управлению предприятием, а также по отдельным разделам теории и практики государственного регулирования и теории отраслевых рынков.

Апробация работы. Основные результаты работы были представлены на конференциях «Модернизация экономики: проблемы и перспективы» (международная научная конференция, СПбГУ, 2010); «Мировой экономический кризис и Россия: причины, последствия, пути преодоления» (международная научная конференция, СПбГУ, 2009); «Пути развития национальной экономики» (весенняя конференция молодых ученых-экономистов, СПбГУ, 2008), а также на круглом столе «Хозяйственные объединения в инновационной экономике» (СПбГУ, 2008). Рекомендации, разработанные в ходе диссертационного исследования, использовались при подготовке и проведении сделок по приобретению нескольких зарубежных компаний, а также недвижимых активов в собственность российской фирмы ООО «Трест ИнвестСтрой».

Публикации: По результатам проведенных исследований опубликовано семь работ общим объемом 1,8 п.л., в том числе две статьи в журналах, входящих в Перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий ВАК, общим объемом 0,8 п.л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и 11 -ти приложений. Основной текст диссертационной работы изложен на 148 печатных страницах, иллюстрирован таблицами и рисунками. Список использованной литературы содержит 171 наименование.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Пашкова, Валерия Михайловна

Выводы, обобщенные в вышеприведенной таблице, подтверждаются эмпирическим материалом. Ниже мы приводим сведения о распределении количества и стоимостного объема сделок слияний и поглощений по отраслям, находящихся на разных стадиях жизненного цикла.

Заключение

По итогам проведенного диссертационного исследования нами были получены следующие выводы и результаты, имеющие теоретико-методологическое и практическое значение:

1. В рамках разработки комплексного подхода к управлению стратегиями слияний и поглощений (М&А) обоснована целесообразность пяти теоретико-познавательных аспектов этого понятия: организационно-правовой (М&А как частный случай реорганизации компании в форме слияния или присоединения), «корпоративный» (М&А как процесс и результат установления корпоративного контроля над компанией), «стратегический» (М&А как инструмент реализации стратегии роста предприятия), социально-трудовой (М&А как процесс интеграции корпоративных культур и организационных структур интегрирующихся компаний) и экономический (М&А как проявление процесса концентрации капитала в конкретной форме его централизации).

2. Критический анализ литературы по теме показал, что для комплексного анализа явления слияний и поглощений необходимо привлекать инструментарий неоклассической теории, теории транзакционных издержек, альтернативных поведенческих концепций и марксисткой политэкономической школы. В частности, была рассмотрена возможность использовать отдельные положения теории концентрации и централизации капитала и производства в качестве метода анализа динамики слияний и поглощений. Также было аргументировано, что выборочная интеграция различных направлений теоретико-экономической мысли позволит достичь более полного понимания исследуемого явления.

3. В качестве основных количественных и качественных тенденций развития слияний и поглощений в долгосрочной перспективе были выделены рост количества и стоимостного объема сделок слияний и поглощений, волнообразный характер динамики данных процессов, последовательную смену ведущего направления хозяйственной интеграции, различия в масштабе волн слияний и поглощений в странах с различной моделью корпоративного управления.

4. Установлено, что структура колебаний слияний и поглощений представляет собой наложение нескольких последовательных отраслевых волн продолжительностью в 2 - 3 года, формирующих общую агрегированную волну в экономике, имеющую среднюю продолжительность фазы подъема 5,5 лет и фазы спада - 3,7 года. В ходе систематизации порядка 30 эмпирических исследований динамики слияний и поглощений выделены две группы факторов, которые могут вызывать отраслевые и агрегированные волны, - «неоклассические» и «поведенческие» - в зависимости от того, из каких предпосылок исходят авторы соответствующих исследований. Также было дополнительно обосновано, что в реальной экономической жизни «неоклассические» и «поведенческие» факторы динамики слияний и поглощений могут действовать одновременно, но с разной интенсивностью.

5. На базе сравнительного анализа интеграционных сделок в период с 1992 по 2009гг. в экономиках США, Великобритании, Германии, Франции и Японии раскрыта специфика слияний и поглощений в условиях англосаксонской, континентальной и японской моделей корпоративного управления, в частности, изучено влияние моделей на методы проведения сделок и особенности отношений, возникающих между их участниками, величину приобретаемой доли капитала, размер премии за контроль, возможность враждебных поглощений, а также - на интенсивность сделок слияний и поглощений в экономике в целом. Так, было показано, что для англо-американской модели характерны агрессивные и конкурентные стратегии слияний и поглощений и самая высокая интенсивность сделок слияний и поглощений. В условиях континентальной модели доминируют скоординированные и дружественные слияния и поглощения и наблюдается сглаженная траектория динамики данных процессов. Японская модель корпоративного управления не способствует высокой интенсивности интеграционных сделок, однако постепенно становится все более либеральной, что обуславливает устойчивую динамику роста количества сделок слияний и поглощений в экономике с 1999 года, в особенности, в отношении импортных трансграничных сделок.

6. Обоснован вывод, что движущей силой, обусловливающей динамику слияний и поглощений, выступают присущие экономическим процессам фундаментальные циклические закономерности. Было показано, как различные аспекты динамики слияний и поглощений определяются циклами Жюгляра-Маркса, закономерностями технико-экономического развития общества, стадиями жизненного цикла отрасли.

7. В ходе изучения деловых циклов (Жюгляра-Маркса) представлено дополнительное обоснование волнообразного характера динамики слияний и поглощений в экономике; выявлены изменения в продолжительности, ритмичности и масштабе волн слияний и поглощений в послевоенный период XX века по сравнению с довоенным временем с обоснованием причин этих изменений.

8. В ходе сопоставления периодов доминирования и отраслевого состава пяти технологических укладов (ТУ) и волн слияний и поглощений в США с начала XX века по настоящее время прослежено преобразование технико-технологической основы процессов концентрации производства и капитала и, соответственно, сделок слияний и поглощений при переходе от одного ТУ к другому, углублена аргументация совпадений подъемов интенсивности сделок слияний и поглощений в отраслях промышленности и периодов замещения одного ТУ другим. Также обозначены отрасли, наиболее склонные к интенсивным процессам слияний и поглощений в следующем десятилетии: биофармацевтический комплекс, агропромышленный комплекс, химико-металлургический комплекс, альтернативная энергетика.

9. Выявлено, что существует взаимосвязь между отдельными фазами жизненного цикла отрасли и изменением уровня отраслевой концентрации, а также направлением хозяйственной интеграции (горизонтальной, вертикальной, конгломеративной). Был сделан вывод, что успешные корпоративные стратегии слияний и поглощений должны носить проактивный характер, т.е. разрабатываться в соответствии с задачами, которые диктуются последующими стадиями ЖЦО и способствовать завоеванию лидерства на каждой из них.

10. С учетом факторов и закономерностей динамики слияний и поглощений, сформулированы методологические рекомендации по управлению корпоративными стратегиями слияний и поглощений в отраслях промышленности, связанные, во-первых, с выбором оптимального направления интеграции хозяйственных образований (горизонтальная, вертикальная, конгломеративная) в зависимости от стадии жизненного цикла отрасли, во-вторых, с выявлением перспективных межотраслевых сделок слияний и поглощений с учетом воздействия нового технологического уклада; в-третьих, с осуществлением трансграничных сделок в условиях различных моделей корпоративного управления; в-четвертых, с разработкой стратегии и тактики слияний и поглощений в период экономического кризиса.