Факторы формирования валютного курса в малой открытой экономике тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Факторы формирования валютного курса в малой открытой экономике"

Московский государственный университет имени М. В. Ломоносова Экономический факультет

На правах рукописи

Фадюшин Алексей Борисович

ФАКТОРЫ ФОРМИРОВАНИЯ ВАЛЮТНОГО КУРСА В МАЛОЙ ОТКРЫТОЙ ЭКОНОМИКЕ

Специальность 08.00.01 - Экономическая теория

АВТОРЕФЕРАТ

г

диссертации на соискание учёной степени кандидата экономических наук

ОБЯЗАТЕЛЬНЫЙ : >"^ЫЙ

Мой®» . Р

2005

Работа выполнена на кафедре Политической экономии экономического факультета Московского государственного университета им. М.В. Ломоносова.

Научный руководитель:

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Чибриков Георгий Георгиевич

доктор экономических наук, профессор, заслуженный деятель науки РФ Щетинин Валентин Дмитриевич

кандидат экономических наук, доцент Малькова Ирина Владимировна

Ведущая организация:

Московский государственный институт международных отношений (Университет) МИД России

Защита состоится 16 ноября 2003 года на заседании Диссертационного Совета Д 501.001.23 в Московском государственном университете им. М. В. Ломоносова по адресу: 119992, Москва, ГСП-2, Ленинские горы, МГУ им. М.В. Ломоносова, 2-й учебный корпус, экономический факультет, ауд. № 413 .

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке экономического факультета Московского государственного университета им. М. В. Ломоносова.

Автореферат разослан-октября 2005 года.

Учёный секретарь

Диссертационного Совета Д 501.001.23 д.э.н., профессор

В. В. Герасименко

Моб-Ч 9 00£)£

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ДИССЕРТАЦИИ

Актуальность темы исследования. В последние десятилетия наблюдается бурное развитие глобального рынка капитала и финансовых услуг. В этих условиях динамика валютных курсов оказывает всё большее влияние на общую макроэкономическую ситуацию в странах мира. Особенно это относится малым открытым экономикам, внутренняя денежно-кредитная политика которых не оказывает воздействие на мировую ставку процента. Поэтому валютный курс становится для этих стран одним из основных инструментов приспособления к меняющимся внешним условиям. Этому способствуют также и принципы функционирующей мировой валютной системы, которая позволяет денежным властям отдельных стран использовать любую систему валютных курсов по своему выбору.

Валютные кризисы середины 1990-ых годов в разных странах мира показали, что несбалансированность валютной политики может приводить к тяжёлым последствиям для всей финансовой системы стран, а в условиях высокой степени мобильности капитала - и к системным кризисам всемирного масштаба. Поэтому выявление и анализ факторов формирования валютных курсов в малых открытых экономиках является актуальной теоретической задачей, которая имеет также и большое практическое значение.

Степень научной разработанности темы исследования определяется трудами зарубежных и российских авторов. Теории валютного курса начали активно развиваться, начиная с 1960-ых годов. Несколько позже появились работы, связанные с теоретическим обоснованием применяемых методов валютной политики.

Следует отметить значительное разнообразие теорий валютного курса, которые разработаны к настоящему времени. Так, положения базовых теорий валютного курса (денежной теории, подхода с точки зрения активов) изложены в работах Р. Дорнбуша, Я. Френкеля, М. Муссы, А. Стокманна, Р. Лукаса, П. Кури, У. Бренсона, П. Масона, П. Изарда и других. При этом анализ проводился при различных предпосылках, в том числе в условиях рациональности ожиданий экономических агентов. Эмпирическая проверка данных теорий проводилась С. Эдвардсом, Г. Уильямсом, П. Смитом, Д. Кашманом. Идея паритета покупательной способности как ориентира колебаний валютного курса в долгосрочной перспективе обосновывается Р. Дорнбушем, М. Эвансом, Р. Макдоналдом, Л. Рикки, М. Тэйлор, А. Тэйлор.

Разработкой теории валютных курсов, в которой основным фактором выступает неравномерное изменение произ&одцтедвддодуджннт! секторами

БИБЛИОТЕК

1АЛММЯ | *

■екал. Л

да

С.ПетеМЯрг Л ОЭ Ш/ ж* ■ ^

экономики, занимались К. Клементе, Я Френкель, М. Чинн. Модель процентного паритета проверяется в работах М. Обстфелда, Р. Миза, К. Рогоффа, А. Веласко, В. Раззака, Р. Макдоналда, Дж. Нагаясу. Нелинейные модели валютного курса исследуются в работах Л. Сарно, Дж. Криди, В. Мартина.

Отдельным направлением исследований является вопрос о выборе оптимального режима валютного курса, который рассматривается в работах Р.Манделла, Р. Маккиннона, К. Рогоффа, Ф. Мишкина, С. Эдвардса, Дж. Френкеля. Различные варианты классификации режимов валютных курсов предложены Е. Леви-Йейяти, Ф. Штурценеггером, К. Рейнхарт, К. Рогоффом, А. Чош.

Вопросы, связанные с проведением валютной политики, также получили достаточно широкое освещение. Г. Калво и К. Рейнхарт подняли тему несоответствия между официальными целями валютной политики и действительными её приоритетами. Влияние трансформационных процессов в странах с переходной экономикой на динамику валютных курсов рассмотрены в работах Дж. Саш, А. Берга, Р. Чанга, А. Веласко, Т. Слок.

Среди российских учёных моделированием валютного курса занимаются, в частности, Н. Бочарова, С. Дубовский, В. Клюев, которые используют экономико-математические методы анализа. Вопросы валютной политики анализируются А. Аникиным, Л. Н. Красавиной, Д. В. Смысловым, А. В. Холоповьм, Н. А. Миклашевской, В. Д. Щетининым, М. В. Кулаковым, С. М. Дробышевским, А. Илларионовым, Д. И. Полевым, и другими.

Вместе с тем анализ показывает, что большинство работ, рассматривая отдельные вопросы теории валютных курсов, имеет достаточно фрагментарный характер. Отсутствуют работы, в которых проводится комплексный анализ факторов формирования валютных курсов в малых открытых экономиках.

Цель и задачи исследования. Цель диссертации заключается в определении факторов, влияющих на динамику валютного курса и на выбор режима валютного курса в малых открытых экономиках.

Для достижения поставленной цели определены следующие задачи исследования:

- проанализировать содержание и эволюцию теоретических подходов к определению факторов формирования валютных курсов;

- обосновать методологию определения факторов формирования валютных курсов в малых открытых экономиках;

- определить состав факторов, влияющих на динамику валютного курса и на выбор режима валютного курса в малых открытых экономиках; направление

воздействия этих факторов;

- выявить и обосновать различия при определении факторов формирования валютного курса между развитыми, развивающимися странами и странами с переходной экономикой;

- проанализировать методы валютной политики в странах с переходной экономикой и России с точки зрения соответствия официальных и реальных целей денежно-кредитной политики.

Объектом исследования определена малая открытая экономика.

Предметом исследования является валютный курс и факторы, определяющие его динамику.

Теоретической и методологической основой исследования послужили разработки российских и зарубежных учёных, методологические рекомендации международных финансовых организаций. В своём исследовании автор опирался на первоисточники - монографии и статьи признанных специалистов в области экономической теории валютных курсов. В качестве эмпирической базы исследования использованы статистические данные Центрального банка РФ, Международного Валютного Фонда, для анализа которых применялись общенаучные и эконометрические методы исследования.

Научная новизна диссертации.

1. Обобщены теоретические подходы к анализу факторов формирования валютных курсов, прослежена их эволюция, которая соотнесена с практикой проведения валютной политики в странах мира. Показано, что вопрос о выработке всеобъемлющей универсальной теории валютного курса в настоящее время не ставится. С течением времени при анализе условий выбора режима валютного курса происходит смещение акцента от оперирования количественными макроэкономическими критериями к качественным. В результате современная экономическая теория валютных курсов объясняет те экономические явления (в частности, синдром страха плавания, синдром страха перед объявлением фиксации), которые не находили объяснения ранее.

2. Разработана новая методология классификации режимов валютных курсов, основанная на проводимой де-факто валютной политике. В качестве критериев классификации предложено использовать значения волатильности обменных курсов национальных валют и величины международных резервов. Определено понятие целевой валюты как мировой валюты, на курс которой денежные власти ориентируются при проведении внутренней валютной политики.

На основании разработанной методологии проведена классификация режимов валютных курсов в странах мира за период с 1974 года по 2005 год; в

результате выявлены изменения относительной роли каждой из мировых валют в мировой валютной системе и общие этапы эволюции Ямайской мировой валютной системы.

3. Обоснован метод определения факторов выбора режима валютного курса. Определён универсальный состав факторов, влияющих на выбор режима валютного курса в малых открытых экономиках. Доказано, что процесс выбора режима валютного курса денежными властями зависит от того, является страна развитой, или нет. Выявлены особенности состава и воздействия факторов выбора режима валютного курса в развитых, развивающихся странах, и странах с переходной экономикой.

4. Построена эмпирическая модель валютного курса для малых открытых экономик как инструмент определения факторов, влияющих на динамику валютного курса. Предлагаемая эмпирическая модель основывается в основном на предпосылках денежной теории. Особенностью модели является включение режима валютного курса в качестве одного из параметров модели, а также других факторов, отражающих положение страны на международном рынке капитала, и влияние внешнеторговых операций на показатели платёжного баланса.

В результате определён состав факторов, влияющих на динамику валютного курса в малых открытых экономиках (в целом и по отдельным группам стран). Показано, что на динамику валютного курса в малых открытых экономиках оказывают влияние как денежные, так и неденежные факторы. Объяснены выявленные различия по составу и воздействию факторов между развитыми, развивающимися странами и странами с переходной экономикой.

5. Проанализированы методы денежно-кредитной и валютной политики Банка России за период с 1999 по 2005 год. Выявлены фактические приоритеты денежно-кредитной политики, которые сопоставлены с официально объявляемыми целями. Объяснены причины неполного соответствия между объявляемыми и фактическими целями.

Практическая значимость. Результаты, полученные в исследовании, могут быть использованы денежными властями стран с малой открытой экономикой при проведении валютной политики. Материалы диссертации могут быть использованы при преподавании курсов «Экономическая теория», «Макроэкономика», при разработке и преподавании спецкурса «Теории валютного курса».

Апробация результатов. Диссертация обсуждалась на кафедре Политической экономии экономического факультета МГУ им. М. В. Ломоносова.

Основные положения исследования были представлены автором на международных научно-практических конференциях «Ломоносов-2002», «Ломоносов-2003», «Ломоносов-2004» в МГУ им. М. В. Ломоносова; «Современная экономическая теория и реформирование экономики России» в Российском университете дружбы народов; в Уральском государственном университете. Отдельные вопросы, затронутые в исследовании, освещены в публикациях автора.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, двух глав, заключения, библиографического списка и приложений. Введение

Глава 1. Теоретический анализ факторов формирования валютного курса.

1.1. Теории валютных курсов.

1.1.1. Денежная теория и гипотеза паритета покупательной способности.

1.1.2. Подход с точки зрения активов.

1.1.3. Другие теории (модель процентного паритета; теории, основанные на изменении производительности; «поведенческая» модель; модель реального равновесного валютного курса).

1.2. Режимы валютных курсов: проблема классификации и выбора.

1.2.1. Теоретические концепции выбора режима валютного курса: теория оптимальных валютных зон, синдром «страха плавания».

1.2.2. Существующие методы классификации режимов валютных курсов. Биполярность выбора. Условия перехода от одного режима к другому.

1.2.3. Особенности выбора режима валютного курса в развивающихся странах и странах с переходной экономикой.

Глава 2. Особенности факторов формирования валютного курса в малой открытой экономике.

2.1. Проведение классификация режимов валютных курсов: обоснование необходимости, методология и результаты.

2.2. Определение факторов, влияющих на выбор режима валютного курса в малой открытой экономике: общие черты и особенности развитых, развивающихся стран и стран с переходной экономикой.

2.3. Эмпирическая модель валютного курса для малых открытых экономик.

2.4. Валютная политика: опыт стран с переходной экономикой и России.

2.4.1. Номинальные якори денежно-кредитной политики.

2.4.2. Валютная политика в России в 1999-2005 годах. Сопоставление официальных целей денежно-кредитной политики и фактических приоритетов.

Заключение

Библиографический список Приложения

Во введении обоснована актуальность темы диссертации, раскрыта степень её научной разработанности, определены цель и задачи, объект и предмет исследования, обоснованы научная новизна и практическая значимость работы.

В первой главе проводится сравнение различных теорий валютного курса, теоретических концепций выбора режима валютного курса, и прослеживается их эволюция на протяжении последних 30-ти лет. Также проводится сравнение существующих методов классификации режимов валютных курсов, и рассматривается вопрос об условиях перехода между режимами валютного курса. Отдельно проанализированы особенности выбора режима валютного курса в развивающихся странах и странах с переходной экономикой.

Во второй главе проведена классификация режимов валютных курсов, и определены факторы выбора режима валютного курса в малых открытых экономиках. Построена эмпирическая модель валютного курса, что позволило выявить факторы, влияющие на динамику валютного курса в малых открытых экономиках. Далее, проанализирована денежно-кредитная и валютная политика Банка России в течение 1999-2005 годов, и сделан вывод о соответствии объявляемых и фактических приоритетов денежных властей.

В заключении обобщены результаты исследования, делаются общие выводы, а также ставятся вопросы, которые требуют дальнейшего изучения.

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ. Обобщение теоретических подходов к анализу факторов формирования валютного курса.

Существует несколько основных представлений о валютном курсе. Денежная теория валютного курса рассматривает его как отражение относительной стоимости денег, то есть динамика валютного курса определяется спросом и предложением денег. Близка к денежной теории гипотеза паритета покупательной способности (1111С), в которой исследуется прямая зависимость между ППС валюты и её обменным курсом. Ещё одним распространённым классом моделей является подход с точки зрения активов, в котором валютный курс рассматривается через относительную стоимость активов. Подход с точки зрения активов позволяет оценивать влияние показателей платёжного баланса, отражающих спрос и предложение внутренних и зарубежных активов, как источник колебаний валютного курса. На базе указанных теоретических построений возникло большое количество т.н. «эмпирических» моделей валютного курса. Их особенностью является более узкая постановка проблемы, на решение которой они направлены; оперирование массивами статистической информации; использование эконометрического анализа в различных его вариантах с целью подтверждения либо неподтверждения первоначальных предположений.

Среди других теорий в работе рассмотрены теория процентного паритета;

модели, основанные на изменении производительности между секторами экономики, производящими торгуемые и неторгуемые на международном рынке товары; «поведенческая» модель валютного курса; модель равновесного реального валютного курса.

В результате анализа различных теорий валютного курса и их вариантов возникает закономерный вопрос: существует ли общая, наиболее полная и универсальная теория валютного курса, которая обладает лучшей по сравнению с остальными прогностической способностью. Наиболее простые модели, такие, как гипотеза паритета покупательной способности, процентного паритета, как правило, оказываются правильными только на достаточно длительных промежутках времени, измеряемых десятилетиями. Они не могут объяснить краткосрочные колебания обменных курсов. Более подробные с точки зрения принимаемых допущений и состава факторов модели (например, различные варианты денежной и поведенческой теорий) хорошо объясняют динамику курсов конкретных стран при определённых экономических условиях, как правило, в относительно краткосрочном периоде (до 10 лет). Попытки их распространения на более широкие группы стран и на более длительные промежутки времени оказываются малоуспешными. С этой точки зрения альтернативность теорий валютного курса не подразумевает их взаимоисключаемости.

Вопрос о выработке всеобъемлющей универсальной теории валютного курса в настоящее время не ставится.

Среди основных теоретических концепций выбора режима валютного курса автором рассмотрены теория оптимальных валютных зон и синдром «страха плавания». Результаты обобщения этих теорий представлены в таблице 1.

Таблица 1.

Теоретические концепции выбора режима валютного курса._

№ Факторы выбора режима валютного курса Переменная в модели выбора режима валютного курса Вероятность выбора фикс, курса Вероятность выбора плав, курса

Теория оптимальных валютных зон

1. Степень открытости экономики. / Open ; i

2. Диверсификация производства, продуктовая и географическая диверсификация экспорта. f GDP У Î

3. Уровень экономического развития. D=1 - страны ОЭСР; D-0 - др. страны i t

4. Разница в темпах инфляции. ÎInfl i t

5. Уровень финансовой t Fin и и

| интеграции | ] |

Синдром страха плавания

6. Уровень развития институтов денежно-кредитной сферы f GDPmon (монетизация ВВП) J f

f Credit (доля кредитов частному сектору в общем объеме внутреннего кредита) 1 t

Источник: составлено автором.

Анализ эволюции теоретических концепций выбора режима валютного курса позволяет сделать вывод о том, что с течением времени происходит смещение акцента от оперирования количественными макроэкономическими критериями (в рамках теории оптимальных валютных зон) к качественным -обращается внимание на уровень развития институтов денежно-кредитной сферы, процесс принятия решения в условиях рациональности ожиданий экономических агентов. В результате с теоретической точки зрения были объяснены те экономические явления (в частности, синдром страха плавания, синдром страха перед объявлением фиксации), которые не находили объяснения ранее.

Разработана новая методология классификации режимов валютных курсов, основанная на проводимой де-факто валютной политике.

Официальная классификация режимов валютных курсов осуществляется

МВФ. Основным принципом разделения режимов по типам является степень гибкости обменного курса, которую они допускают.

В настоящее время имеется несколько альтернативных классификаций режимов валютных курсов, которые можно разделить на две группы. К первой относятся классификации, в которых разделение режимов валютных курсов по типам осуществляется на основании законодательно закреплённых, либо официально объявленных методах валютной политики (классификация МВФ до 2002 года; классификация А. Чош, А. Гульде и др.). Ко второй группе относятся классификации, которые основываются на проводимой де-факто валютной политике (классификации Е. Йейяти и Ф. Штурценеггера; К. Рейнхарт и К. Рогоффа; МВФ начиная с 2002 года).

Необходимость проведения классификации режимов валютного курса в настоящем исследовании обусловлена тем, что в результате появится возможность использования показателя «режим валютного курса» как одного из факторов формирования валютного курса. Существующие варианты классификаций оказались неприменимы в силу различных причин. Так, принципы классификации МВФ были изменены в 2002 году, что не позволяет использовать её при анализе периода до 2002 года. Классификации К. Рейнхарт и К. Рогоффа; Е. Йейяти и Ф.

Штурценеггера имеют некоторые методологические недостатки. Кроме того, их использование не позволяет исследовать период с 2001 по 2005 год. Для переходных экономик с их недолгой историей неучёт столь длительного промежутка времени может существенным образом повлиять на результаты исследования.

Процесс проведения классификации был разделён на 2 этапа: а) выбор критериев классификации режимов обменных курсов; б) выбор значений критериев классификации, которые являются основанием отнесения режима обменного курса к тому или иному типу.

Все существующие классификации разделяют режимы валютных курсов по степени гибкости. Основным показателем, характеризующим степень гибкости обменного курса, является его волатильность. Этому показателю трудно найти альтернативу, так как именно по динамике обменного курса, его изменению по отношению к другим валютам, можно судить о фактических приоритетах валютной политики денежных властей. Поэтому волатильность обменного курса была выбрана в качестве одного из критериев предлагаемой классификации. Однако прежде чем рассчитывать волатильность обменного курса, требуется определить, по отношению к какой валюте необходимо проводить расчеты. Очевидно, что базой для сравнения должна стать одна из мировых валют. Определение мировой валюты, на курс которой ориентируются денежные власти стран при проведении внутренней валютной политики, - так называемой «целевой валюты» (target currency) - повлияет на значения критериев классификации.

В качестве потенциальных целевых валют автором были выбраны доллар США, евро (французский франк, немецкая марка - до момента введения евро), английский фунт стерлингов, и японская иена, то есть те валюты, которые активно используются в международных расчётах. Мировая валюта, по отношению к которой наблюдалась наименьшая волатильность обменного курса национальной валюты по сравнению с другими мировыми валютами, определялась автором как целевая валюта для данной экономики.

Следующим критерием классификации был выбран показатель волатшьности международных резервов центрального банка. По этому показателю определяется интенсивность интервенций денежных властей на внутреннем валютном рынке и, соответственно, степень воздействия на динамику обменного курса. Волатильность международных резервов рассчитывалась на основании изменения величины валютных резервов центрального банка в целевой валюте.

Кроме того, при проведении классификации были отслежены

одномоментные изменения обменных курсов стран мира (девальвация либо ревальвация). В период такого одномоментного изменения режим валютного курса классифицировался как «фиксированный». Это позволило снизить вероятность неправильного классифицирования режимов.

Выбор значений критериев классификации, по которым происходит отнесение к тому или иному режиму валютного курса, был произведен экспертным путем. Теоретически режим плавающего курса характеризуется большей волатильностью обменного курса и меньшей волатильностью резервов; режим фиксированного курса, наоборот, мёньшей волатильностью обменного курса и большей волатильностью резервов. При промежуточном режиме волатильность обменного курса выше, чем при фиксированном, и в то же время должна наблюдаться большая, чем при плавающем курсе, волатильность резервов, так как денежные власти активнее вмешиваются в процесс определения курса национальной валюты.

Определенные экспертным путем количественные значения критериев классификации, которые в дальнейшем были использованы, представлены ниже:

Таблица 2.

Значения критериев классификации режимов валютного курса._

Режим валютного курса

Фиксированный Промежуточный Плавающий

Волатильность обменного курса (е vol)/ Волатильность международных резервов (г vol) е vol <0,1% г vol любая е vol > 1,0% г vol > 15,0% е vol >0,1% г vol < 15,0%

0,1% <е vol < 1,0% г vol >15,0%

Расчеты автора.

Графически полученные критерии представлены на рисунке 1.

г vol,' %

15%

фиксированный промежуточный

плава ющий -

0.1% 1.0% е vol. %

Рисунок 1. Графическое представление критериев валютного курса. Расчёты автора.

классификации режимов

На основании разработанной методологии проведена классификация режимов валютных курсов в странах мира (по 181 стране) за период с 1974 года по 2005 год. Выбранный период классификации позволил проследить, как изменение принципов функционирования мировой валютной системы отразилось на ключевых параметрах денежно-кредитной политики стран мира.

Результаты определения целевой валюты представлены в таблице 3.

Таблица 3.

& й § Целевая валюта Итого

Англ. фунт ст. Долл. США Евро Фр. франк Марка ФРГ Ял. иена

19741980 Кол-во стран, шт. 12 109 - 24 11 1 157

% от общ. числа 7,6% 69,4% - 15,3% 7,0% 0,6% 100,0%

19811990 Кол-во стран, шт. 9 100 - 31 20 0 160

% от общ. числа 5,6% 62,5% - 19,4% 12,5% 0,0% 100,0%

19911998 Кол-во стран, шт. 11 118 - 38 13 0 180

% от общ. числа 6,1% 65,6% - 21,1% 7,2% 0,0% 100,0%

19992005 Кол-во стран, шт. 17 107 52 - - 5 181

% от общ. числа 9,4% 59,1% 28,7% - - 2,8% 100,0%

19742005 Кол-во стран, шт. 14 117 - 36 14 0 181

% от общ. числа 7,7% 64,6% - 19,9% 7,7 % 0,0% 100,0%

Расчеты автора.

Результаты классификации режимов отражены на рисунке 2.

^ # ^ ^ & & ^ £ # £ & £ & &

& о* С?- о* ог О- С?- о" с?" о" с?" о* & & & & & о" &&&

-Ппаваюцрй курс •Т)ренд(плав курс)

Промежуточный курс----Фиксированный курс I

-Тренд (промежут курс) Тренд (фиксироя курс)

Рисунок 2. Распределение режимов валютных курсов по типам.

Расчеты автора.

Следует отметить, что распределение долей между мировыми валютами в течение последних 30 лет остаётся достаточно стабильным. Главенствующую роль в мировой валютной системе продолжает играть доллар США, который является целевой валютой для 107 стран, или 59% от общего количества обследованных в

период с 1999 года по 2005 год. Почти 30% обследованных стран ориентируются на курс евро. Фактически это те страны, которые ранее в качестве целевой валюты принимали французский франк либо немецкую марку.

В течение рассматриваемого периода можно четко проследить два этапа эволюции мировой валютной системы.

С середины 1970-ых до середины 1990-ых годов наблюдалось устойчивое снижение доли фиксированных курсов, в то время как доля плавающих курсов росла. Причем в конце 1980-ых годов режим плавающего курса стал преобладающим, доля стран с плавающим режимом приблизилась к 50% от общего количества обследованных.

Второй этап начался примерно в середине 1990-ых годов и продолжается до сих пор. Он связан со стабилизацией, а потом и ростом количества стран, использующих фиксированный режим валютного курса. При этом наблюдается снижение доли стран с промежуточными режимами. Судя по полученным данным, многие из стран с промежуточными режимами переходят к установлению фиксированного курса. Тем самым подтверждается гипотеза о биполярном выборе, которая показывает, что только полярные режимы свободного плавания и жесткой фиксации могут существовать достаточно значительный период времени и быть устойчивыми, так как в их поддержании применение инструментов валютной политики играет существенно меньшую роль, то есть, степень участия денежных властей в определении валютного курса менее значительна. Доля стран с плавающими курсами остается относительно постоянной, с невыраженной тенденцией к снижению.

В работе проведено сравнение разработанного варианта классификации режимов валютных курсов с классификацией МВФ (де-факто):

Таблица 4.

Режим валютного курса Доля в 2004 году, %

Классификация автора Классификация МВФ (де-факто)

Плавающий курс 46,9% 45,0%

Промежуточный курс 8,1% 7,0%

Фиксированный курс 45,0% 48,0%

Источник: МВФ, расчеты автора.

Полученные результаты свидетельствуют о том, что на агрегированном уровне наблюдается высокая степень соответствия результатов1. Доли каждого из

1 Так как в классификации МВФ выделяется восемь различных режимов валютного курса, с целью сравнения мы провели их свертку к трем Свободно плавающий и управляемо плавающий валютные курсы были отнесены к плавающему. Использование валюты другой страны (наднациональной валюты), валютный комитет и другие

режимов валютного курса в предлагаемой классификации отличаются от классификации МВФ в среднем на 2%.

Интересно отметить, что распределение режимов валютного курса по группам стран достаточно сильно отличается. В течение всего рассматриваемого периода (1974 - 2005 гг.) в развитых странах преобладал режим плавающего курса, тогда как в группе развивающихся наибольшее количество стран использовали фиксированный режим:

Таблица 5.

Доля в среднем за период, %

1974 - 2005 1995 - 2005

Развитые страны

Плавающий курс 61,7% 52,5%

Промежуточный курс 14,6% 6,4%

Фиксированный курс 23,7% 41,1%

Развивающиеся страны

Плавающий курс 34,8% 46,1%

Промежуточный курс 15,3% 10,5%

Фиксированный курс 49,9% 43,4%

Расчеты автора.

Режим плавающего обменного курса подразумевает, что финансовая система находится в устойчивом состоянии, иначе высока вероятность резких колебаний курса национальной валюты, действия денежных властей в области регулирования экономики должны быть при этом достаточно взвешенными. Немногие развивающиеся страны могут похвастаться устойчивостью своих финансовых систем в долгосрочном периоде. Далее, именно развивающиеся страны сталкиваются с недостатком доверия к действиям денежных властей со стороны экономических агентов, с повышенными инфляционными ожиданиями. В этих условиях введение фиксированного режима обменного курса позволяет в некоторой степени снять эти проблемы.

Отдельного внимания заслуживают страны с переходной экономикой, так как с начала 1990-ых годов валютные системы этих стран претерпели значительные изменения. В течение 1992-1994 годов более чем в 50% стран был зафиксирован промежуточный режим, то есть наблюдалась высокая волатильность и обменного курса, и международных резервов. Это объясняется реализацией денежными властями в этот период «антикризисных» мер, направленных на достижение макроэкономической стабилизации. Кроме того, некоторые страны ещё находились в процессе определения стратегии денежно-кредитной политики.

способы жесткой фиксации были отнесены к фиксированному курсу Ограниченно гибкий курс, «ползучий» валютный курс и наклонный валютный коридор были отнесены к промежуточному режиму

Режимы валютного курса в странах с переходной экономикой

Таблица 6.

Доля в среднем за период, %

1992 -1994 1995 - 2005

Плавающий курс 34,0% 63,7%

Промежуточный курс 54,1% 16,6%

Фиксированный курс 11,9% 19,7%

Расчеты автора.

Распределение стран с переходной экономикой по типам режимов в 19952005 годах разительно отличается от предыдущего этапа. Большинство стран от промежуточного режима перешли к плавающему режиму, меньшая часть - к фиксированному курсу. Этот переход, в свою очередь, обусловлен изменением основной задачи денежных властей (от макроэкономической стабилизации к стимулированию экономического развития). Новая задача потребовала формулирования четких основ валютной политики и правил определения курса национальной валюты. Тем самым подтверждается тезис Дж. Саш (J. Sasch, 1996)2 о том, что с завершением основного этапа макроэкономической стабилизации изменение стратегии денежно-кредитной и валютной политики странами с переходной экономикой закономерно.

Результаты классификации режимов валютных курсов были использованы автором при определении факторов выбора режима валютного курса и факторов формирования валютного курса.

Обоснован и разработан метод определения факторов выбора режима валютного курса.

В диссертации предлагается следующая последовательность в определении факторов выбора режима валютного курса в малой открытой экономике: а) выбор исходных параметров модели; б) расчет исходных параметров; в) определение метода построения модели; г) построение модели выбора режима валютного курса; д) на основании полученных результатов, определение тех исходных параметров, которые оказывают влияние на выбор режима валютного курса (т.е. являются факторами выбора)-, анализ особенностей выбора режима валютного курса по группам стран - развитые, развивающиеся, страны с переходной экономикой.

Автором предлагается исследовать следующую функциональную зависимость:

ERR = / (GDP, Open, Infl, Fin, GDPmon, Credit, D), (1 )

2 Sasch J. Economic Transition and the Exchange Rate Regime// The American Economic Review, 1996, Vol. 86, No.

2, pp. 147-152, p. 149.

где ERR (exchange rate regime) - режим валютного курса в соответствии с разработанной классификацией; ERR=1 при фиксированном режиме, ERR=0 при промежуточном и плавающем режиме; другие переменные - исходя из анализа теоретических концепций выбора режима валютного курса (см. табл. 1).

Изначально были выбраны эконометрические методы исследования факторов выбора режима валютного курса, так как они позволяют не только выявить статистические зависимости при работе с большими массивами данных, но и рассчитать, является ли выявленная статистическая зависимость значимой при заданных параметрах модели. Для построения модели выбора режима валютного курса автором применялись эконометрические модели бинарного выбора, которые специально разработаны для анализа ситуаций, в которых зависимая переменная носит качественный характер.

Спецификация эконометрической модели совпадает с уравнением (1): ERR = С + Д log GDP + Р2Ореп + pjnfl + fltFm+GDPmon + ^Credit + 07D (2) В результате расчёта модели определён состав факторов, влияющих на выбор режима валютного курса в малых открытых экономиках.3 Окончательные результаты проведённого регрессионного анализа представлены в таблице 7.

Таблица 7.

Модель выбора режима валютного курса, результаты регрессионного анализа.

Независимая переменная Коэффициент при независимой переменной Стандартная ошибка t-статистика

С -0,4679 0,1130 -4,1410

los GDP -ОД 430 0,0242 -5,9130

Open 0,1711 0,0729 2,3456

Infi -0,0146 0,0030 -4,8542

GDPmon 0,1324 0,0307 4,3159

D 0,2449 0,0835 2,9342

Расчеты автора.

Примечание. Значение t-критич. при 5% доверительном интервале составляет 1,960; при 10% доверительном интервале -1,645. Все включённые в модель независимые переменные значимы при 5% доверительном интервале.

Значимые независимые переменные модели определены автором как факторы выбора режима валютного курса. Результаты в форме спецификации модели выглядят следующим образом:

ERR = -0,47 - 0,14 log GDP + 0Д7 Open - 0,01/л/7 + 0ДЗGDPmon+0,24D. (3) Между объёмом ВВП (переменная GDP) и зависимой переменной ERR наблюдается отрицательная зависимость, то есть рост ВВП увеличивает вероятность отказа денежных властей от фиксированного курса. Это соотносится с

3 Данные по 43 странам за период с 1974 по 2005 год.

теоретическим выводом о том, что для стран со значительным масштабом экономики, и связанных с ним более глубокой диверсификацией производства, продуктовой и географической диверсификацией экспорта, плавающий валютный курс более комфортен.

Увеличение степени открытости экономики (переменная Open), наоборот, сопровождается введением фиксированного курса. В рамках теории оптимальных валютных зон сделан именно такой вывод, так как изменения валютного курса в открытых экономиках оказывают большее воздействие на уровень цен, чем в закрытых. Поэтому денежным властям стран с открытой экономикой проще достичь и соблюдать внутреннюю стабильность цен при фиксированном режиме валютного курса.

Рост различий в темпах инфляции по сравнению со средним уровнем промышленно-развитых стран вынуждает денежные власти отказываться от фиксированного курса, о чём свидетельствует отрицательная зависимость между переменной /я/7 и зависимой переменной ERR. Если разница в темпах инфляции в отдельно взятой стране и её основных торговых партнёрах существенна, денежные власти для поддержания фиксированного курса будут вынуждены осуществлять значительные интервенции на валютном рынке, покрывая спрос экономических агентов на твёрдую валюту. Результаты регрессионного анализа показали, что в этом случае многим странам проще отказаться от фиксации курса.

С ростом монетизации ВВП, что косвенно свидетельствует о развитии финансовой системы страны (переменная GDPmon), увеличивается вероятность принятия фиксированного курса. Чтобы понять, на все ли страны распространяется данное правило, в дальнейшем был проведён анализ по отдельным группам стран.

Введение фиктивной переменной D в модель себя оправдало. Эта переменная оказалась значимой, что даёт нам основания предполагать, что факторы определения режима валютного курса различаются по отдельным группам стран. Причём оказалось, что если уровень экономического развития более высокий (D-1, если страна является развитой, D-0 в других случаях), вероятность введения фиксированного курса повышается, а не снижается, как мы ранее предполагали. Объясняется это тем, что из 14 промышленно развитых стран, попавших в выборку, 8 стран перешли с 1999 года к использованию евро в качестве общей наднациональной валюты. Этому предшествовал длительный период времени, в течение которого колебания валют этих стран по отношению друг к другу ограничивались. Соответственно, в данный период режимы валютных курсов этих стран классифицировались как фиксированные.

В целом факторы выбора режима валютного курса, которые были определены путем проведения регрессионного анализа, следует признать теоретически обоснованными.

Страны, выбравшие фиксированный и другие типы режимов валютного курса, различаются с точки зрения основных макроэкономических показателей:

Таблица 8.

Страны с фиксированным курсом и страны с другими режимами. Сравнение.

Факторы выбора режима валютного курса Перемен ные в модели Среднее значение ERR=1 (фикс, курс) ERR=0 (др- режимы)

Открытость экономики (сумма экспорта и импорта в % к ВВП) Open 67,1% 73,2% 65,7%

Разница в темпах инфляции по сравнению с развитыми странами, % годовых Infi 49,5% 5,3% 59,9%

Уровень финансовой интеграции (отношение чистых внешних активов к предложению денег, %) Fin 42,8% 47,9% 41,6%

Монетизация ВВП (отношение предложения денег к ВВП, %) GDPmon 145,8% 171,6% 139,8%

Доля кредитов частному сектору в общем объеме внутреннего кредита, % Credit 78,1% 80,5% 77,5%

Расчёты автора.

Разработанный метод исследования позволил определить состав и воздействие факторов на выбор режима валютного курса по всем малым открытым экономикам. Чтобы определить возможные различия развитых, развивающихся стран, и стран с переходной экономикой, был проведён регрессионный анализ в соответствии с уже выбранной методикой по трём группам стран.

Исследование факторов выбора режима валютного курса в целом и по отдельным группам стран позволило сделать следующие выводы:

- Теоретические концепции выбора режима валютного курса, а именно теория оптимальных валютных зон и синдром страха плавания, в целом находят своё подтверждение для малых открытых экономик.

- Общий подход к определению факторов режима валютного курса достаточно универсален. Тем не менее, он позволил выявить существенные различия при выборе того или иного режима валютного курса в зависимости от того, является страна развитой, развивающейся, или страной с переходной экономикой.

- Уровень развития финансовой системы, институтов денежно-кредитной сферы является одним из важнейших факторов выбора режима валютного курса.

- Модель выбора режима валютного курса в странах с переходной экономикой (включая Россию) намного ближе к соответствующей модели развитых стран, а не развивающихся, так как состав факторов выбора режима валютного курса, определённый для стран с переходной экономикой, полностью совпадает с факторами выбора режима валютного курса развитых стран. То есть, несмотря на достаточно короткий в историческом плане промежуток времени с момента начала развития, финансовые системы многих стран с переходной экономикой могут быть охарактеризованы как сформировавшиеся и устойчивые. Это позволяет денежным властям при принятии решения о выборе режима валютного курса опираться на те факторы, которые характерны для развитых стран.

Построена эмпирическая модель валютного курса для малых открытых экономик как инструмент определения факторов формирования валютного курса.

Предлагаемая последовательность определения факторов формирования валютного курса состоит из следующих этапов: а) выбор исходных параметров модели; б) расчёт исходных параметров; в) определение метода построения модели; г) построение эмпирической модели валютного курса для малых открытых экономик; д) на основании полученных результатов, определение тех исходных параметров, которые оказывают влияние на динамику обменных курсов (т.е. являются факторами формирования валютных курсов в малых открытых экономиках); выявление возможных особенностей по группам стран.

Исходный набор параметров был определён автором на основании анализа различных теорий валютного курса, проанализированных в главе 1. Кроме того, автору представляется логичным исследовать динамику валютного курса, отталкиваясь не только от теории, но и от практики проведения валютной политики в разных странах. Одним из показателей, характеризующих практику проведения валютной политики, является режим валютного курса, которому следуют денежные власти.

Исходя из вышесказанного, было сделано предположение о том, что имеется функциональная зависимость между валютным курсом и следующими факторами, его определяющими:

s = f(Ms,MD,CA,NFA,ERR), (4)

где s - курс национальной валюты; Ms - предложение денег; М° - спрос на деньги, спрос на деньги в свою очередь является функцией от объема выпуска и процентной ставки: MD = /(У, /); СА (current account) - счет текущих операций платёжного баланса; NFA (net foreign assets) - чистые внешние активы; ERR

(exchange rate regime) - режим валютного курса.

Предлагаемую модель можно отнести к классу поведенческих эмпирических моделей валютного курса, в основе которой лежит денежная теория. Основной гипотезой, которая отличает предлагаемую автором модель от других эмпирических моделей, является предположение о том, что режим валютного курса оказывает существенное влияние на его динамику. То есть предлагаемая модель учитывает не только чисто теоретические факторы, определяющие динамику валютного курса, но и практику проведения валютной политики денежными властями.

После проведения предварительных расчётов выбрана следующая спецификация модели:

i = С + ДА/ + Д,(5 + /9,1 + PtCAt + NFA + f}bERR, (5)

где j - логарифм курса национальной валюты по отношению к доллару США, единиц национальной валюты за 1 доллар США; рост s означает обесценение валюты, а падение s - её укрепление; М - логарифм отношения предложения денег в стране j, измеренного в долларах США, к предложению Ms

денег в США: М - log—j-, где Ms - денежный агрегат М2; G - логарифм

MUSA

отношения объёма ВВП страны j, измеренного в долларах США, к объёму ВВП в GDP,

США: G = log-—, данная переменная включена в модель в качестве

GD^usa

компоненты спроса на деньги; i - разница между средней ставкой кредитования корпораций в стране j и средней ставкой кредитования корпораций в США, процентов годовых: i = lending ratelending rateUSA, данная переменная также включена в модель в качестве компоненты спроса на деньги; САе - отношение величины счёта текущих операций платёжного баланса к сумме экспортно_ . current account

импортных потоков в стране j: САе =-; данная переменная отражает

exports + imports

результаты внешнеторговых операций с точки зрения их влияния на платёжный баланс; NFA - чистые внешние активы страны j (net foreign assets), в млрд. долларов США; данная переменная показывает положение страны на международном рынке капитала (является ли страна чистым должником или чистым кредитором мировой экономики); ERR - режим валютного курса в соответствии с разработанной автором классификацией режимов; ERR=1, если курс фиксированный, ERR=0, если курс плавающий либо промежуточный.

Зависимая переменная i и все независимые переменные, включённые в модель в соответствии с денежной теорией (М, G, г), рассчитаны по отношению к

данным США, так как именно доллар США является, как мы выяснили, основной мировой валютой мировой валютной системы.

Факторы, влияющие на динамику валютных курсов в странах с малой открытой экономикой, определены в результате расчётов эмпирической модели:4

Таблица 9.

Эмпирическая модель валютного курса, результаты регрессионного анализа.

Независимая переменная Коэффициент при независимой переменной Стандартная ошибка t-статистика

С 0,5943 0,1133 5,2445

М 0,4838 0,0290 16,6927

G -0,7643 0,0332 -23,0179

i 0,0365 0,0024 15,2967

NFA 0,0352 0,0014 25,3226

ERR -1,3618 0,1294 -10,5217

Расчеты автора.

Результаты построения эмпирической модели валютного курса в форме спецификации модели выглядят так:

$ = 0,59 + 0,4Ш - 0,76(3 + 0,04/ + 0,04ЛК4 -1,36 ЕМ, (6)

Таким образом, мы выявили следующие факторы, влияющие на динамику валютного курса в малых открытых экономиках: а) предложение денег, б) спрос на деньги, в) положение страны на международном рынке капитала, и г) функционирующий режим валютного курса.

С ростом предложения денег в стране на 1% по сравнению с предложением денег в США (показатель М) национальная валюта обесценивается по отношению к доллару США на 0,48%.

С увеличением ВВП в стране на 1% по сравнению с ВВП США (показатель СГ) национальная валюта укрепляется по отношению к доллару США на 0,76%. То есть с увеличением спроса на деньги, вызванного ростом объёмов выпуска, происходит рост курса национальной валюты.

Рост разницы между внутренней процентной ставкой и процентной ставкой в США, что означает удорожание заимствований для экономических агентов, вызывает снижение спроса на деньги. Это, в свою очередь, оказывает давление на курс национальной валюты в сторону обесценения. В нашей модели увеличение разницы между процентными ставками на один процент годовых вызывает обесценение курса национальной валюты на 0,04%.

Выявленная зависимость курсов национальных валют малых открытых экономик от изменения спроса и предложения денег (показатели М, С, ¡)

4 Данные по 41 стране за период с 1974 по 2005 год. Источник статистической информации - МВФ (IMF International Financial Statistics).

соответствует положениям денежной теории валютного курса.

Между величиной чистых внешних активов NFA и курсом национальной валюты s существует положительная зависимость, то есть рост величины чистых внешних активов вызывает обесценение национальной валюты. Выявленная зависимость i от NFA обоснована с экономической точки зрения, так как рост чистых внешних активов сопровождается усилением спроса на иностранную валюту с одновременным ростом предложения национальной валюты на внутреннем валютном рынке. Изменение баланса спроса и предложения определяет курс национальной валюты.

Переменная ERR в модели оказалась значима и была определена одним из факторов, определяющих динамику валютного курса в малых открытых экономиках. То есть наше предположение о том, что динамика валютного курса в малых открытых экономиках зависит от выбранного денежными властями режима валютного курса, оказалось оправданным. Согласно полученным результатам, при отказе от фиксации валютного курса (переходе от ERR=1 к ERR=0) происходит его обесценение.

С целью выяснения особенностей развивающихся стран и стран с переходной экономикой в работе был проведён анализ эмпирической модели по отдельным группам стран.

Построение эмпирической модели валютного курса и рассмотрение особенностей развитых стран, развивающихся стран, и стран с переходной экономикой позволяет сделать следующие выводы:

- в целом подтверждаются положения денежной теории валютного курса для малых открытых экономик (в группах развитых и развивающихся стран);

- существуют неденежные факторы, влияющие на динамику валютного курса, к которым относятся положение страны на мировом рынке капитала, сальдо счёта текущих операций платёжного баланса, и функционирующий режим валютного курса;

- денежные власти в странах с развитой финансовой системой в меньшей степени сталкиваются с недоверием к своим действиям со стороны экономических агентов, и способны поддерживать устойчивый курс национальной валюты при плавающем и промежуточном режимах, а не только при фиксированном; при хорошем развитии институтов денежно-кредитной сферы влияние типа режима валютного курса на его динамику ослабевает;

- результаты эмпирической модели валютного курса для стран с переходной экономикой противоречат результатам, полученным для развитых и развивающихся стран (в частности, не соблюдаются положения денежной

теории); представляется, что применение общего универсального подхода при построении эмпирической модели валютного курса для стран с переходной экономикой вряд ли оправдано, так как трансформационные процессы и необходимость макроэкономической стабилизации имеют принципиальное значение при определении факторов, влияющих на динамику валютного курса; поэтому требуется отдельное, более подробное изучение данного вопроса, что позволит выявить особенности формирования валютных курсов в странах с переходной экономикой.

Денежно-кредитная и валютная политика Банка России в 1999-2005 годах -сопоставление официально объявляемых и фактических приоритетов.

Как известно, с 1995 по 1998 год включительно номинальным якорем денежно-кредитной политики Банка России являлся номинальный курс рубля по отношению к доллару США. Опираясь на изменившиеся экономические условия после кризиса августа 1998 года, принципы и условия осуществления денежно-кредитной политики в России были изменены. На протяжении последних лет главной целью денежно-кредитной политики является «устойчивое снижение инфляции и поддержание её на низком уровне»5. Таким образом, в России объявлена политика таргетированш инфляции.

Каковы же реальные цели денежно-кредитной политики Банка России? Анализ сравнительной динамики золотовалютных резервов и номинального курса рубля по отношению к доллару США позволяет предположить, что официально объявляемые цели денежно-кредитной политики не совсем соответствуют фактическим приоритетам денежных властей.

До февраля 2003 года наблюдалась тенденция постепенного обесценения курса российского рубля по отношению к доллару США. Одновременно золотовалютные резервы медленно росли. Однако в результате значительного увеличения стоимости российского экспорта и поступлении возросшей экспортной валютной выручки на внутренний валютный рынок начиная с февраля 2003 года общая тенденция в динамике курса рубля сменилась - началось его укрепление (см. рис. 3). При этом абсолютный прирост золотовалютных резервов значительно увеличился. Если в 2001-2002 годах среднегодовой прирост золотовалютных резервов Банка России составлял 9,9 млрд. долларов, то в 2003 году он увеличился до 29,1 млрд. долларов, а в 2004 - до рекордных 47,6 млрд. долларов.

5 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2004 год// Деиын и кредит, 2003.-№12.-с. 3

.1? .о4 .«Г .V о .<*• .О4 о .У .«у

о- о4 о"- й- о4 о4 с?- о4 о4 о4 о4 о4 о4 о4 о4 о4 о4 о4 й4 о4 «г о4 б4

|ши Золотовалютные резервы-Курс рубля к доллару США |

Рисунок 3. Золотовалютные резервы, курс рубля по отношению к доллару США.

Источник: Банк России, www.cbr.ru

Быстрое наращивание золотовалютных резервов 2003-2004 годах свидетельствует о том, что Банк России проводил активные операции на внутреннем валютном рынке, скупая доллары США, с целью недопустать чрезмерного укрепления курса российского рубля по отношению к доллару США.

С 2003 года наблюдается увеличение не только абсолютного, но и относительного прироста золотовалютных резервов. То есть степень вмешательства денежных властей в определение курса рубля увеличилась:

Таблица 10.

Среднемесячный прирост золотовалютных резервов, % Среднемесячное изменение курса рубля к доллару США, %

2000 7,06% 0,90%

2001 2,33% 0,62%

2002 2,27% 0,48%

2003 4,14% 0,84%

2004 4,20% 0,93%

янв.-авг. 2005 2,38%' 0,87%

3,68%'

Источник: расчеты автора на основании данных Банка России.

1 - с учетом досрочной выплаты внешнего долга Парижскому клубу кредиторов;

2 - без учета досрочной выплаты внешнего долга Парижскому клубу кредиторов;

В течение календарного года происходит неравномерный рост резервов. Как правило, в 4 квартале прирост резервов убыстряется. В 4 квартале 2003 года

среднемесячный прирост составлял 7,48%, а в 4 квартале 2004 года - 9,45%. В результате от 50% до 60% общего прироста резервов в течение календарного года приходится на 4 квартал. Такое поведение Банка России объяснимо - увеличивая масштаб рублёвых интервенций в 4 квартале, он стремится выполнить свои обязательства по поддержанию заданного курса рубля к концу года. Однако быстрый рост денежной массы при этом создавал дополнительное инфляционное воздействие, и целевые параметры инфляции не выдерживались.

Таким образом, мы выяснили, что в 2003-2004 годах, несмотря на объявление темпа инфляции в качестве основного номинального якоря, денежные власти в первую очередь стремились к поддержанию курса рубля на заданном уровне, а задача удержания инфляции в рамках заранее определённых значений носила вторичный характер.

3. ПУБЛИКАЦИИ ОСНОВНЫХ ПОЛОЖЕНИЙ ДИССЕРТАЦИИ

1. Фиксация обменного курса: теоретические основания и эмпирическая проверка // Современная экономическая теория и реформирование экономики России. Материалы науч.-практ. конф. РУДН. - М.: Экономика, 2005. - 615 с. - 0,75 пл.

2. Модель выбора режима валютного курса // Экономическое развитие в современном мире: факторы, ограничения, страновые и региональные особенности. Материалы междунар. науч.-практ. конф. УрГУ - Екатеринбург: Издательство УрГУ, 2004. - 278 с. - 0,2 пл.

3. Режимы валютного курса: факторы выбора // Ломоносов - 2004: Международная конференция студентов и аспирантов, сборник тезисов. - М.: ТЕИС, 2004. - 704 с. - 0,2 пл.

4. Экономический рост и реальный валютный курс: опыт стран с переходной экономикой // Ломоносов - 2003: Международная конференция студентов и аспирантов, сборник тезисов. -М.: ТЕИС, 2003. - 559 с. - 0,15 п.л.

5. Эмпирический анализ закономерностей формирования обменного курса рубля в соответствии с денежной теорией // Экономический факультет МГУ им. М. В. Ломоносова, программа «Экономическая теория»: Сборник статей под ред. Н. Л. Фроловой. - М.: ТЕИС, 2002. - с. 45-53. - 0,6 пл.

6. Эмпирический анализ закономерностей формирования обменного курса рубля в соответствии с денежной теорией // Ломоносов - 2002: Международная конференция студентов и аспирантов, сборник тезисов. - М.: МАКС Пресс, 2002.-342 с.-0,1 пл.

Общий объем - 2,0 пл.

Напечатано с готового оригинал-макета

Издательство ООО "МАКС Пресс" Лицензия ИДК 00510 ох 01.12.99 г. Подписано к печати 12.10.2005 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печл. 1,5. Тираж 100 экз. Заказ 636. Тел. 939-3890. Тел./факс 939-3891. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им М.В. Ломоносова, 2-й учебный корпус, 627 к.

* 19910

РНБ Русский фонд

2006-4 18265

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Фадюшин, Алексей Борисович

Введение 3.

Глава 1. Теоретический анализ факторов формирования валютного курса. 9.

1.1. Теории валютных курсов. 9.

1.1.1. Денежная теория и гипотеза паритета покупательной способности. 11.

1.1.2. Подход с точки зрения активов. 23.

1.1.3. Другие теории (модель процентного паритета; теории, основанные на изменении производительности; «поведенческая» модель; модель реального равновесного валютного курса). 27.

1.2. Режимы валютных курсов: проблема классификации и выбора. 36.

1.2.1. Теоретические концепции выбора режима валютного курса: теория оптимальных валютных зон, синдром «страха плавания». 36.

1.2.2. Существующие методы классификации режимов валютных курсов. Биполярность выбора. Условия перехода от одного режима к другому. 48.

1.2.3. Особенности выбора режима валютного курса в развивающихся странах и странах с переходной экономикой. 66.

Глава 2. Особенности факторов формирования валютного курса в малой открытой экономике. 76.

2.1. Проведение классификации режимов валютных курсов: обоснование необходимости, методология и результаты. 76.

2.2. Определение факторов, влияющих на выбор режима валютного курса в малой открытой экономике: общие черты и особенности развитых, развивающихся стран и стран с переходной экономикой. 96.

2.3. Эмпирическая модель валютного курса для малых открытых экономик. 112.

2.4. Валютная политика: опыт стран с переходной экономикой и

России. 123.

2.4.1. Номинальные якори денежно-кредитной политики. 123.

2.4.2. Валютная политика в России в 1999-2005 годах. Сопоставление официальных целей денежно-кредитной политики и фактических приоритетов. 127.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Факторы формирования валютного курса в малой открытой экономике"

Актуальность темы исследования. В последние десятилетия наблюдается бурное развитие глобального рынка капитала и финансовых услуг. В этих условиях динамика валютных курсов оказывает всё большее влияние на общую макроэкономическую ситуацию в странах мира. Особенно это относится малым открытым экономикам, внутренняя денежно-кредитная политика которых не оказывает воздействие на мировую ставку процента. Для этих стран валютный курс становится одним из основных инструментов приспособления к меняющимся внешним условиям. Этому способствуют также и принципы функционирующей мировой валютной системы, которая позволяет денежным властям отдельных стран использовать любую систему валютных курсов по своему выбору.

Валютные кризисы середины 1990-ых годов в разных странах мира показали, что несбалансированность валютной политики может приводить к тяжёлым последствиям для всей финансовой системы стран, а в условиях высокой степени мобильности капитала - и к системным кризисам всемирного масштаба. Поэтому выявление и анализ факторов формирования валютных курсов в малых открытых экономиках является актуальной теоретической задачей, которая имеет также и большое практическое значение.

Степень научной разработанности темы исследования определяется трудами зарубежных и российских авторов. Теории валютного курса начали развиваться, начиная с 1960-ых годов. Несколько позже появились работы, связанные с теоретическим обоснованием применяемых методов валютной политики.

Следует отметить значительное разнообразие теорий валютного курса, которые разработаны к настоящему времени. Так, положения базовых теорий валютного курса (денежной теории, подхода с точки зрения активов) изложены в работах Р. Дорнбуша, Я. Френкеля, М. Муссы, А. Стокманна, Р.

Лукаса, П. Кури, У. Бренсона, П. Масона, П. Изарда и других. При этом анализ проводился при различных предпосылках, в том числе в условиях рациональности ожиданий экономических агентов. Эмпирическая проверка данных теорий проводилась С. Эдвардсом, Р. Макдоналдом, Г. Уильямсом, П. Смитом, Д. Кашманом. Идея паритета покупательной способности как ориентира колебаний валютного курса в долгосрочной перспективе обосновывается Р. Дорнбушем, М. Эвансом, Р. Макдоналдом, Л. Рикки, М. Тэйлор, А. Тэйлор.

Разработкой теории валютных курсов, в которой основным фактором выступает неравномерное изменение производительности между секторами экономики, занимались К. Клементе, Я Френкель, М. Чинн. Модель процентного паритета проверяется в работах М. Обстфелда, Р. Миза, К. Рогоффа, А. Веласко, В Раззака, Р. Макдоналда, Дж. Нагаясу. Нелинейные модели валютного курса исследуются в работах Л. Сарно, Дж. Криди, В. Мартина.

Отдельным направлением исследований является вопрос о выборе оптимального режима валютного курса, который рассматривается в работах Р. Манделла, Р. Маккиннона, К. Рогоффа, Ф. Мишкина, С. Эдвардса, Дж. Франкеля. Различные варианты классификации режимов валютных курсов предложены Е. Леви-Иейяти, Ф. Штурценеггером, К. Рейнхарт, К. Рогоффом, А. Чош.

Вопросы, связанные с проведением валютной политики, также получили достаточно широкое освещение. Г. Калво и К. Рейнхарт подняли тему несоответствия между официальными целями валютной политики и действительными её приоритетами. Влияние трансформационных процессов в странах с переходной экономикой на динамику валютных курсов рассмотрены в работах Дж. Саш, А. Берга, Р. Чанга, А. Веласко, Т. Слок.

Среди российских учёных моделированием валютного курса занимаются, в частности, Н. Бочарова, С. Дубовский, В. Клюев, которые используют экономико-математические методы анализа. Вопросы валютной политики анализируются А. Аникиным, Л. Н. Красавиной, Д. В. Смысловым, А. В. Холоповым, Н. А. Миклашевской, В. Д. Щетиныным, М. В. Кулаковым, С. М. Дробышевским, А. Илларионовым, Д. И. Полевым и другими.

Вместе с тем анализ показывает, что большинство работ, рассматривая отдельные вопросы теории валютных курсов, имеет достаточно фрагментарный характер. Отсутствуют работы, в которых проводится комплексный анализ факторов формирования валютного курса и факторов выбора режима валютного курса в малых открытых экономиках.

Цель и задачи исследования. Цель диссертации заключается в определении факторов, влияющих на динамику валютного курса и на выбор режима валютного курса в малых открытых экономиках.

Для достижения поставленной цели определены следующие задачи исследования:

- проанализировать содержание и эволюцию теоретических подходов к определению факторов формирования валютных курсов;

- разработать методологию определения факторов формирования валютных курсов в малых открытых экономиках;

- определить состав факторов, влияющих на динамику валютного курса и на выбор режима валютного курса в малых открытых экономиках; направление воздействия этих факторов;

- выявить и обосновать различия при определении факторов формирования валютного курса между развитыми, развивающимися странами и странами с переходной экономикой;

- проанализировать методы валютной политики в странах с переходной экономикой и России с точки зрения соответствия официальных и реальных целей денежно-кредитной политики.

Объектом исследования определена малая открытая экономика.

Предметом исследования является валютный курс и факторы, определяющие его динамику.

Теоретической и методологической основой исследования послужили разработки российских и зарубежных учёных в области теорий валютного курса, методологические рекомендации международных финансовых организаций. В своём исследовании автор опирался на первоисточники - монографии и статьи признанных специалистов в области экономической теории валютных курсов. В качестве эмпирической базы исследования использованы статистические данные Центрального банка РФ, Международного Валютного Фонда, для анализа которых применялись общенаучные и эконометрические методы исследования.

Научная новизна диссертации.

1. Обобщены теоретические подходы к анализу факторов формирования валютных курсов, прослежена их эволюция, которая соотнесена с практикой проведения валютной политики в странах мира. Показано, что вопрос о выработке всеобъемлющей универсальной теории валютного курса в настоящее время не ставится. С течением времени при анализе условий выбора режима валютного курса происходит смещение акцента от оперирования количественными макроэкономическими критериями к качественным. В результате современная экономическая теория валютных курсов объясняет те экономические явления (в частности, синдром страха плавания, синдром страха перед объявлением фиксации), которые не находили объяснения ранее.

2. Разработана новая методология классификации режимов валютных курсов, основанная на проводимой де-факто валютной политике. В качестве критериев классификации предложено использовать значения волатильности обменных курсов национальных валют и величины международных резервов. Определено понятие целевой валюты как мировой валюты, на курс которой денежные власти ориентируются при проведении внутренней валютной политики.

На основании разработанной методологии проведена классификация режимов валютных курсов в странах мира за период с 1974 года по 2005 год; в результате выявлены изменения относительной роли каждой из мировых валют в мировой валютной системе и общие этапы эволюции Ямайской мировой валютной системы.

3. Обоснован метод определения факторов выбора режима валютного курса. Определён универсальный состав факторов, влияющих на выбор режима валютного курса в малых открытых экономиках. Доказано, что процесс выбора режима валютного курса денежными властями зависит от того, является страна развитой, или нет. Выявлены особенности состава и воздействия факторов выбора режима валютного курса в развитых, развивающихся странах, и странах с переходной экономикой.

4. Построена эмпирическая модель валютного курса для малых открытых экономик как инструмент определения факторов, влияющих на динамику валютного курса. Предлагаемая эмпирическая модель основывается в основном на предпосылках денежной теории. Особенностью модели является включение режима валютного курса в качестве одного из параметров модели, а также других факторов, отражающих положение страны на международном рынке капитала, и влияние внешнеторговых операций на показатели платёжного баланса.

В результате определён состав факторов, влияющих на динамику валютного курса в малых открытых экономиках (в целом и по отдельным группам стран). Показано, что на динамику валютного курса в малых открытых экономиках оказывают влияние как денежные, так и неденежные факторы. Объяснены выявленные различия по составу и воздействию факторов на динамику валютного курса между развитыми, развивающимися странами и странами с переходной экономикой.

5. Проанализированы методы валютной политики Банка России за период с 1999 по 2005 год. Выявлены фактические приоритеты денежно-кредитной политики, которые сопоставлены с официально объявляемыми целями. Объяснены причины неполного соответствия между объявляемыми и фактическими целями.

Практическая значимость. Результаты, полученные в исследовании, могут быть использованы денежными властями стран с малой открытой экономикой при проведении валютной политики. Материалы диссертации могут быть использованы при преподавании курсов «Экономическая теория», «Макроэкономика», при разработке и преподавании спецкурса «Теории валютного курса».

Апробация результатов. Диссертация обсуждалась на кафедре Политической экономии экономического факультета МГУ им. М. В. Ломоносова. Основные положения исследования были представлены автором на международных научно-практических конференциях «Ломоносов-2002», «Ломоносов-2003», «Ломоносов-2004» в МГУ им. М. В. Ломоносова; «Современная экономическая теория и реформирование экономики России» в Российском университете дружбы народов; в Уральском государственном университете. Отдельные вопросы, затронутые в исследовании, освещены в публикациях автора.

Диссертация: заключение по теме "Экономическая теория", Фадюшин, Алексей Борисович

Наши выводы подтверждаются также исследованиями других экономистов.

Так, в научном докладе Консорциума экономических исследований и

80 образования экономисты А. Вдовиченко и В. Воронина попытались выяснить не декларируемые, а реальные цели денежно-кредитной политики Банка России. Они оценили правило поведения Банка России в зависимости от отклонения инфляции, уровня экономической активности и реального обменного курса рубля от своих целевых значений (в случае инфляции) или тренда.

Расчёты А. Вдовиченко и В. Ворониной показали, что денежно-кредитная политика Банка России на протяжении пост-кризисного периода, не смотря на сложность ситуации, не была дискреционной, а напротив, носила вполне чёткую направленность. При проведении политики денежные власти в течение 1999-2003 годов ориентировались на целевые значения трёх основных показателей - динамики обменного курса рубля, темпов экономического роста и инфляции. Такой подход соответствует теории и практике денежно-кредитного регулирования, однако в некоторой степени противоречит официальным заявлениям денежных властей о приоритетности борьбы с инфляцией.

Устойчивая и выраженная зависимость регулирующих действий Банка России от динамики обменного курса, и тот факт, что расчёты подтвердили производный характер регулирования Банком России денежной сферы и инфляции, дают А. Вдовиченко и В. Ворониной основание

80 Вдовиченко А., Воронина В. Правила денежно-кредитной политики Банка России// Консорциум экономических исследований и образования, 2004. - Научный доклад № 04/09. предполагать, что на практике масштабы вмешательства российских денежных властей в динамику обменного курса не ограничивались сглаживанием колебаний. На отдельных этапах Банк России оказывал воздействие на равновесный в среднесрочной перспективе уровень реального курса рубля.

Целесообразность активного вмешательства Банка России в динамику курса рубля может быть поставлена под сомнение, так как воздействие на уровень реального обменного курса с целью его занижения для повышения конкурентоспособности российской экономики едва ли является оправданным. Структурные реформы могут быть гораздо более эффективными с точки зрения обеспечения конкурентоспособности российской экономики на долгосрочный период, чем валютная политика.

В настоящее время в России объявлен плавающий режим валютного курса. Практика проведения валютной политики показывает, что это не так -динамика номинального обменного курса рубля контролируется денежными властями с целью недопущения роста реального курса рубля. Данное расхождение характерно для многих развивающихся стран и стран с переходной экономикой, денежные власти которых сталкиваются с недостатком доверия к своим действия со стороны экономических агентов в условиях недостаточного развития институтов денежно-кредитной сферы.

Поэтому представляется, что первоочередной задачей денежных властей России должно являться укрепление финансовой системы, и развитие институтов денежно-кредитной сферы. В этом случае будет происходить постепенное снижение риска дестабилизации финансовой системы. Прозрачность действий Банка России на валютном рынке и в целом прозрачность денежно-кредитной политики являются одним из необходимых условий этого процесса.

В главе 2 автором была проведена классификация режимов валютных курсов. Предлагаемая классификация опирается на проводимую де-факто валютную политику, а не на официально объявляемые режимы валютных курсов. Далее, с использованием результатов классификации были определены факторы выбора режима валютного курса в малых открытых экономиках. Сделан вывод о том, что теоретические концепции выбора режима валютного курса, проанализированные в главе 1, а именно, теория оптимальных валютных зон и синдром «страха плавания», в целом находят своё подтверждение. Установлено, что в странах с переходной экономикой денежные власти при принятии решения о выборе того или иного режима валютного курса опираются на те факторы, которые характерны для развитых стран, а не развивающихся.

Также была построена эмпирическая модель валютного курса, что позволило выявить факторы, влияющие на динамику валютного курса в малых открытых экономиках. Выяснено, что на динамику обменных курсов валют стран с малой открытой экономикой оказывают влияние как денежные (спрос и предложение денег), так и неденежные факторы (положение страны на международном рынке капитала, функционирующий режим валютного курса).

Анализ денежно-кредитной и валютной политики Банка России показал, что объявляемые цели денежно-кредитной политики в 2003-2004 годах не совсем соответствуют фактическим её приоритетам.

Заключение

В соответствии с целями и задачами, поставленными в диссертации,

- обобщены теоретические подходы к анализу факторов формирования валютных курсов;

- разработана новая методология классификации режимов валютных курсов, основанная на проводимой де-факто валютной политике; на основании разработанной методологии проведена классификация режимов валютных курсов в странах мира за период с 1974 года по 2005 год; в результате выявлены изменения относительной роли каждой из мировых валют в мировой валютной системе и общие этапы эволюции Ямайской мировой валютной системы.

- обоснован метод определения факторов выбора режима валютного курса; определён универсальный состав факторов, влияющих на выбор режима валютного курса в малых открытых экономиках;

- построена эмпирическая модель валютного курса для малых открытых экономик, в которой в качестве факторов формирования валютного курса рассмотрены как денежные, так и неденежные факторы;

- рассмотрена валютная политика, проводимая Банком России за период с 1999 по 2005 год; выявлены фактические цели денежно-кредитной политики, которые сопоставлены с официально объявляемыми целями;

К основным результатам исследования относится определение состава и направления воздействия факторов, влияющих на динамику валютного курса и выбор режима валютного курса в малых открытых экономиках.

Теоретический анализ факторов формирования валютного курса позволил выявить многогранность исследуемой темы. Обобщение теорий валютного курса показало, что в настоящее время нельзя ставить вопрос о выработке всеобъемлющей универсальной модели валютного курса, так как в рамках такой модели нельзя учесть непрерывность экономического развития и изменение условий функционирования мировой экономики.

В результате анализа эволюции теоретических концепций выбора режима валютного курса было установлено, что с течением времени происходит смещение акцента от оперирования количественными макроэкономическими критериями (в рамках теории оптимальных валютных зон) к качественным - обращается внимание на уровень развития институтов денежно-кредитной сферы, процесс принятия решения в условиях рациональности ожиданий экономических агентов; в результате с теоретической точки зрения были объяснены, те экономические явления (в частности, синдром страха плавания, синдром перед объявлением фиксации), которые не находили объяснения ранее. Также было показано, что решение о выборе того или иного режима валютного курса перестало рассматриваться как решение, принимаемое денежными властями раз и навсегда; в результате стал широко обсуждаться вопрос об условиях перехода между разными режимами валютных курсов, что дало дополнительный толчок новым исследованиям в данной области.

Определение особенностей факторов формирования валютного курса в малых открытых экономиках позволило .установить, что в условиях значительного увеличения масштаба мирового рынка капитала и финансовых услуг малые открытые экономики в последнее время сталкиваются с новыми ограничениями при проведении валютной и денежно-кредитной политики.

Во-первых, с середины 1990-ых годов начался новый этап эволюции мировой валютной системы, который связан с отказом многих стран от плавающего валютного курса в пользу фиксированного. Этот факт отражает реакцию денежных властей многих стран на изменившиеся условия. Теоретическое объяснение этому явлению было дано в начале 21 века (синдром «страха плавания», гипотеза биполярного выбора). Анализ статистических данных показал, что данные теоретические концепции в целом находят своё подтверждение для малых открытых экономик.

Во-вторых, в изменившихся условиях повышается роль институтов денежно-кредитной сферы. Уровень развития институтов денежно-кредитной сферы оказывается значимым фактором при выборе режима валютного курса и влияет на динамику валютного курса. Стабильность валютных курсов в долгосрочном плане намного легче достижима при наличии развитой финансовой системы. Поэтому приоритетом в деятельности денежных властей развивающихся стран и стран с переходной экономикой должно стать ускоренное развитие институтов денежно-кредитной сферы, и установление прозрачных правил денежно-кредитной политики, что увеличит степень доверия экономических агентов и упростит достижение поставленных целей.

В-третьих, трансформационные процессы, идущие в странах с переходной экономикой, накладывают серьёзный отпечаток на динамику валютного курса. Поэтому построение универсальной модели валютного курса для малых открытых экономик представляется целесообразным только с целью изучение наиболее общих закономерностей формирования валютного курса. Требуется отдельное и более подробное изучение факторов формирования валютного курса в странах с переходной экономикой, которое позволило бы в максимально возможной степени учесть специфические особенности этих стран. В то же время, должна оставаться чёткая теоретическая основа.

В-четвёртых, использование валютного курса в качестве основного инструмента антиинфляционной политики денежных властей должно опираться на взвешенную стратегию денежно-кредитной политики. Иначе существует высокий риск быстрого накопления макроэкономических диспропорций в экономике, что, в свою очередь, является причиной возникновения валютных и финансовых кризисов, в том числе и глобального масштаба.

В качестве направлений дальнейшего исследования данной проблематики автору видится анализ факторов, влияющих на динамику валютного курса рубля, а также прикладные вопросы теории валютного курса - какое влияние изменение валютного курса оказывает на темп инфляции, экономический рост, показатели платёжного баланса при различных макроэкономических условиях.