Финансовая стратегия слияний и поглощений российских компаний реального сектора тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Пирогов, Артем Николаевич

Введение

Глава I. Теоретические основы сделок слияний и поглощений компаний

1.1. Определение и классификация сделок слияний и 8 поглощений

1.2. Сравнительный анализ теорий мотивации слияний и 22 поглощений

1.3. Особенности слияний и поглощений российских компаний

Глава 2 Анализ важнейших составляющих финансовой стратегии слияний и поглощений

2.1. Основные формы финансирования слияний и поглощений 54 в практике западных стран и России

2.2. Методы оценки слияний и поглощений

2.3. Оценка эффективности слияний и поглощений при 92 помощи моделирования денежных потоков на примере российских компаний

Глава 3. Определяющие факторы формирования стратегии слияний и поглощений в Российской Федерации

3.1. Особенности корпоративного управления в России и их 112 влияние на стратегии слияний и поглощений российских компаний

3.2. Формирование принципов корпоративного управления в 126 Российской Федерации

Диссертация: введение по экономике, на тему "Финансовая стратегия слияний и поглощений российских компаний реального сектора"

Процессы слияний и поглощения представляют собой важнейшую черту мировых экономических и финансовых процессов, неотъемлемый признак глобализации мировой экономики и важнейший метод формирования приращения капитала на основе конкурентных преимуществ, В течение последних 3-5 лет в несколько раз увеличился объем сделок слияний/поглощений не только в зарубежных странах, но и в России, что позволило им занять место полноценного элемента финансовой стратегии компаний, ориентированных на долгосрочный рост. Вслед за периодом стихийного перераспределения собственности в российских компаниях наступило переосмысление стратегий корпоративного роста, в связи с чем возникла необходимость использования научных методов в разработке слияний и поглощений.

На наш взгляд, в России начал формироваться цивилизованный рынок корпоративного контроля, что вызывает большой интерес к изучению его характерных особенностей. Кроме того, в значительной мере востребованной является проблема выработки рекомендаций для формирования корпоративной стратегии слияний и поглощений российских компаний с учетом критериев финансовой целесообразности их проведения.

Актуальность выбранной темы обуславливается тем, что в российской экономической науке ранее не проводилось глубокого научного исследования финансовых стратегий слияний и поглощений российских компаний, выявления их характерных особенностей и оценки их эффективности. В тоже время, появляется все больше литературы на русском и английском языках, посвященных обобщению западного опыта по данным вопросам, требующей систематизации и выделения положений, применимых для анализа российской практики слияний и поглощений. Все вышесказанное определило выбор темы диссертации и круг исследуемых в ней вопросов.

Целью настоящей работы является анализ финансовых стратегий слияний и поглощений российских компаний реального сектора и разработка на этой основе рекомендаций по повышению эффективности стратегии слияний и поглощений с точки зрения увеличения акционерной стоимости компаний. Для достижения этой цели в диссертационной работе были поставлены следующие задачи:

1. На основе сравнения процессов слияний и поглощений в российской и западной экономической практике обосновать различные критерии классификаций сделок по переходу корпоративного контроля, а именно изменение статуса поглощаемой компании, степень участия ее менеджмента, направление интеграции участвующих компаний.

2. В результате осуществления сравнительного анализа теорий слияний и поглощений рассмотреть возможность использования зарубежных теорий применительно к российским стратегиям слияний и поглощений и сделать выводы об основных типах мотивации российских слияний/поглощений.

3. Сформулировать характерные для России особенности стратегий слияний и поглощений и оценить их влияние на оценку эффективности слияний и поглощений.

4. Разработать практические рекомендации для оценки, как групп взаимосвязанных компаний, так и отдельных компаний, с целью учета сложностей возникающих при применении зарубежных методик оценки слияний к деятельности российских компаний.

5. На основе исследования направлений денежных потоков российских компаний разработать финансово-экономическую модель оценки стоимости компаний в целях перспективного слияния/поглощения.

6. Наметить перспективы решения проблем корпоративного управления, как ключевого фактора, определяющего развитие стратегий слияний и поглощений российских компаний на уровне государства и на уровне отдельных компаний.

В качестве объекта исследования выступают российские и зарубежные компании, участвующие в процессах слияний и поглощений. Предметом исследования является финансовые стратегии слияний и поглощений в условиях российской экономики.

Теоретической и методологической основой исследования послужили труды современных российских и зарубежных ученых-экономистов и практиков в области финансов и кредита, корпоративных финансов, стратегического управления, в том числе, И.В. Беликова, А.Г. Грязновой, А.Г. Мовсесяна, Я.Ш. Паппэ, И. А. Розинского, Н.Б. Рудык, Е.В. Семенковой, И.А. Хабаровой, А. В. Шаронова, Р. Де Янга, М. Дженсена, Т. Коупланда, С. Майерса, С. Пилоффа, С. Роадса, Р. Ролла, Е. Фама, А.

Шляйфера. В качестве исходной информации в диссертации использованы статистические данные Государственного комитета Российской Федерации по статистике, Федеральной комиссии по ценным бумагам, зарубежных экономических изданий, "Journal of Financial Economics", "Journal of Applied Corporate Finance", "Journal of Banking and Finance", "The Economist", "Financial Times", исследования, World bank, The National Bureau of Economic Research, International Monetaiy Fund. В процессе работы над диссертацией автором также использовались информация годовых и ежеквартальных отчетов российских компаний, аналитические материалы, публикуемые научно-исследовательскими институтами (ИНИОН, «Институт фондового рынка и управления», «Институт корпоративных директоров», «Институт корпоративного права и корпоративного управления»), периодические аналитические обзоры, подготавливаемые профессиональными участниками фондового рынка, российские периодические издания «Рынок ценных бумаг», «Эксперт», «Ведомости», «Финансист» и иные справочные материалы.

Научная новизна работы заключается в следующем:

1. Уточнены определения слияний и поглощений и предложен ряд их возможных классификаций в зависимости от изменения статуса приобретаемой компании, от степени участия менеджмента поглощаемых компаний и в зависимости от направления интеграции производства.

2. На основе систематизации имеющейся теоретической базы процессов слияний и поглощений разработана собственная классификация теорий мотивации слияний и поглощений в зависимости от критерия успеха или неудачи рассматриваемых этими теориями слияний/поглощений с учетом специфики российских условий.

3. Сформулированы организационные особенности и финансовые характеристики стратегий слияний и поглощений применительно к российским компаниям. К организационным характеристикам были отнесены значительная доля слияний/поглощений, осуществленных неформальным путем (около 45%), существенная роль государственного участия (в 30% сделок) и рост числа сделок с участием иностранных компаний (24%). В качестве финансовых характеристик были выделены относительная недооцененность российских компаний-целей и недостаточное внимание к показателям их прибыльности.

4. Обоснованы место и роль важных составляющих финансовой стратегии слияний/поглощений, которыми являются, в частности, выбор формы финансирования и оценка слияний/поглощений. Формы финансирования приобретения долей в уставных капиталах компаний-целей являются разновидностями единственно возможного рыночного механизма осуществления слияния/поглощения, в связи с чем они были выделены в качестве первого элемента финансовой стратегии слияний/поглощений. Роль оценки слияний/поглощений заключается в обеспечении эффективности принятия решения о слиянии/поглощении и осуществлении анализа реализованных слияний/поглощений.

5. Выделены специфические факторы, определяющие формирование стратегий слияний/поглощений в условиях российской экономики, которыми являются 1) особенности российской правовой системы, 2) неразвитость фондового рынка, 3) специфичность российского института собственника и 4) непрозрачность хозяйственно-финансовой отчетности российских компаний.

6. Разработана и предложена авторская методика оценки российских компаний в процессе слияний/поглощений при помощи финансового моделирования денежных потоков, которая учитывает ряд сложностей, связанных с применением аналогичных зарубежных методик.

Практическая значимость работы выразилась в том, что выводы, сформулированные в диссертации, и разработанные в ней рекомендации были применены в деятельности ЗАО «Промышленно финансовая компания «Волга» и ОАО «Нефтяная компания «ЮКОС» при приготовлении консультаций и разработке стратегий слияний и поглощений. Результаты работы были апробированы при подготовке бизнес-планов проектов слияний и поглощений компаний, написании аналитических отчетов об оценке стоимости компании в целях проведения поглощения, разработке моделирования бизнес процессов, составлении экономической части отчета о комплексной проверке поглощаемых предприятий в рамках проведения процедуры должной проверки.

Отдельные положения диссертационной работы при непосредственном участии автора обсуждались на заседаниях рабочей группы и парламентских слушаниях по развитию корпоративного управления в России, проводимых в

Государственной Думе Российской Федерации. Некоторые положения данной работы были использованы при разработке проекта «Кодекса корпоративного поведения».

Разработанные автором методические рекомендации могут использоваться в учебном процессе в российских вузах, например, в рамках курсов «Корпоративные финансы», «Финансы фирмы», а также могут найти применение при реализации российскими компаниями финансовых стратегий слияний и поглощений с целью повышения их эффективности в условиях адаптации зарубежного опыта к российской практике.

Работа обсуждалась на заседаниях кафедры «Финансов и кредита» экономического факультета Московского государственного университета им. М.В. Ломоносова. Отдельные положения работы докладывались на:

1. Международной научной конференции «Финансовая экономика: концепции, структуры, менеджмент», проведенной в Московском государственном университете 4-6 апреля 2000 г.

2. Конференции "Ломоносов 2000: молодежь и наука на рубеже XXI века" состоявшейся 12-15 апреля 2000 г.

3. Международной конференции студентов и аспирантов по фундаментальным наукам "Ломоносов 2001" состоявшейся 9-14 апреля 2001 г.

Научной конференции «Формирование экономической системы России в координатах мирового развития» (в рамках Ленинских чтений), состоявшейся 25-26 апреля 2000 г. на экономическом факультете МГУ.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Пирогов, Артем Николаевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В научном изучении любого явления важную роль играет определение его места и роли в рамках других, более общих явлений и процессов. В качестве общих понятий, включающих в себя слияния и поглощения, можно рассматривать понятия реорганизации, реструктуризации, перехода корпоративного контроля. Реорганизация является официальным термином, обозначающим юридически фиксируемые изменения статуса организаций, и включает в себя слияние и присоединение. Слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних. Присоединением общества признается прекращение одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому обществу. На наш взгляд, рассмотрение слияний и поглощений в рамках понятия реорганизации значительно сужает круг явлений, которые признаются таковыми в экономической практике.

Реструктуризация является вторым понятием, которое обобщает слияния и поглощения, и в какой-то мере отражает экономические характеристики этих явлений. Под реструктуризацией, как правило, понимается структурная перестройка бизнеса, которая может осуществляться посредством слияний и поглощений. Однако, этот термин используется, как минимум, в трех иных значениях и недостаточно прижился в анализе слияний и поглощений.

При рассмотрении теоретической базы слияний и поглощений автором было проведено сравнение использования понятий слияний и поглощений в российской и иностранной практике. Было выявлено различие в использовании юридических терминов «слияние» и «поглощение» в России и за рубежом. Так, юридическое определение слияния принятое в США ближе в российскому определению поглощения, в то время как российскому определению слияния более соответствует термин «консолидация по закону».

Основной характеристикой слияний и поглощений является переход контроля над одним или несколькими субъектами этих процессов, причем характер контроля (формальный или неформальный, акционерный или производственный) и степень контроля (величина пакета акций, влияние на производственную деятельность) являются вторичными характеристиками процессов. Признаки субъекта, получающего контроль, (новое лицо в случае слияния и существующее в случае поглощения) также имеют техническое значение, что позволяет в большинстве случаев не делать различий между терминами слияние и поглощение.

В связи с тем, что процессы слияний и поглощений в зарубежных странах имеют под собой достаточно широкую теоретическую базу, автором было выделено две области теоретических исследований, а именно, работы, рассматривающие сущность и причины осуществления слияний и поглощений, и работы, посвященные изучению методов экономической и финансовой оценки слияний и поглощений. В основе классификации теорий первой группы - теорий мотивации слияний и поглощений - нами был положен критерий успеха или неудачи осуществления слияний и поглощений. Первая группа теорий исследует успешные слияния, обусловленные такими факторами как получение синергетических эффектов и реструктуризация неэффективных объединений. Вторая группа обращена к поиску причин неудачных слияний, обусловленных проблемами, связанными с корпоративным управлением и агентскими издержками.

На наш взгляд, рассмотренные в настоящей работе группы теорий можно вполне использовать в анализе российских слияний и поглощений. Для российских слияний и поглощений характерно наличие как положительных так и отрицательных причин осуществления слияний и поглощений. Нами был рассмотрен ряд слияний, имеющих, на наш взгляд достаточно обоснованные экономические предпосылки и обладающими высокими шансами на то, чтобы стать успешными слияниями. С другой стороны, для России актуальна проблема злоупотребления своими правами менеджеров корпораций, которые изучаются второй группой теорий. Таким образом, применение рассмотренных теорий с целью выявления мотивов осуществления слияний и поглощений является важным моментом в изучении слияний и поглощений.

Проведенное автором исследование позволило сформулировать организационные и финансовые характеристики стратегий слияний и поглощений. К организационным характеристикам были отнесены значительная доля слияний/поглощений, осуществленных неформальным путем, значительная роль государства и большая доля сделок с участием иностранных компаний. К финансовыми характеристиками были отнесены относительная недооцененность компаний-целей и недостаточное внимание к показателям их прибыльности. Результаты исследования имеют важное научное значение поскольку, поскольку они являются первыми данными, предоставляющими количественное исследование российских слияний и поглощений. Было обнаружено, что стоимость компаний-целей в российских слияниях/поглощениях , в среднем ниже, чем стоимость компаний-целей в международной практике. Данный вывод послужил причиной повышенного интереса к проблемам оценки стоимости компаний в слиняниях/поглощениях.

В работе были выделены основные элементы финансовой стратегии слияний и поглощений, которыми являются оценка слияний и поглощений с точки зрения их финансовой эффективности и выбор оптимальной формы финансирования слияния или поглощения. Различные варианты методологий оценки слияний и поглощений были разделены на два принципиально различных методологических подхода: перспективная и ретроспективная оценка слияний и поглощений. В ходе перспективной оценки, используемой при принятии решений об осуществлении слияния и поглощения, происходит соотнесение сумм затрат с некой оценкой стоимости приобретаемой компании.

Ретроспективных анализ позволяет судить об эффективности слияний и поглощений на основании рассмотрения динамики тех или иных характеристик деятельности компаний за определенный промежуток времени после осуществления слияния. Автором предлагаются собственные методики перспективной оценки компаний, адаптированные к деятельности российских компаний и позволяющие учесть специфику российской бухгалтерской отчетности. Ретроспективный анализ был рассмотрен на зарубежных примерах, поскольку для российских компаний отсутствует качественная, систематизированная информация о слияниях и поглощениях, которая необходима в качестве исходных данных для ретроспективного анализа.

В работе были выделены четыре механизма перехода корпоративного контроля: путем приватизации, использования механизмов банкротства, участия в корпоративном управлении и приобретения долей в уставном капитале. Из них условиям рыночной экономики соответствует только последний механизм. В рамках механизма приобретения долей в уставном капитале, были выделены пять форм финансирования слияний и поглощений, а именно: денежными средствами, простыми акциями, облигациями (или привилегированными акциями), конвертируемыми ценными бумагами и гибридными (или производными) ценными бумагами. Существующая западная практика и возможности применения этих форм финансирования в России были подробно проанализированы во второй главе настоящей работы. В практике российских компаний в силу ряда объективных причин преобладает первая форма финансирования, хотя очевидна тенденция к увеличению использования ценных бумаг в качестве инструмента финансирования слияний и поглощений.

Специфические особенности российской бухгалтерской отчетности, в частности, ее фискальная направленность, приводят к тому, что в ряде случаев ее ценность в оценке компании-цели слияния является небольшой. Например, у большинства рассмотренных нами предприятий до 1998 года в бухгалтерской отчетности отражалась нулевая или отрицательная прибыль, что не позволяет осуществить прогноз денежных потоков этих компаний. Автором была предложена методика моделирования денежных потоков, основанная на оценке товарных потоков, которая позволяет более достоверно осуществить прогноз денежных потоков. Данная методика была апробирована в практической деятельности, а приводимые в работе примеры представляют собой описания реальных хозяйственных операций. Выработанные рекомендации могут быть применены в процессе оценки предприятий сырьевой и перерабатывающих отраслей.

Основные особенности слияний и поглощений в России обусловлены проблемами корпоративного управления. Нами были рассмотрены теоретические аспекты корпоративного управления и выделены области корпоративного управления, изменения в которых окажут наибольшее воздействие на стратегии слияний и поглощений российских компаний. К основным факторам формирования стратеги слияний/поглощений относятся: 1) изменения в российском законодательстве, 2) развитие фондового рынка, 3) изменение типичной структуры собственников российских компаний и 4) увеличение прозрачности отношений в российской экономике.

Можно выделить два основных фактора, вызывающих данные изменения в состоянии корпоративного управления: воздействие «сверху», т.е. со стороны законодательных и иных государственных органов и воздействие «снизу», по инициативе отдельных компаний. Работа государственных органов над решением проблемы корпоративного управления протекает в двух аспектах: внесение поправок и изменений в текущее законодательство и разработка Кодекса корпоративного управления. Помимо необходимости соблюдения законодательных требований, у отдельных компаний возникает внутренняя необходимость соблюдения общепринятых стандартов корпоративного управления. При принятии решения о целесообразности тех или иных действий, напрямую не запрещенных законом, компании взвешивают преимущества и недостатки от осуществления тех или иных действий. Например, при осуществлении стратегий слияний и поглощений, компании могут быть заинтересованы в осуществлении тех или иных процедур в ущерб интересам акционеров компании-цели, подразумевающим нарушения общепринятых стандартов корпоративного управления. Недостатками использования таких процедур является негативное восприятие компании фондовым рынком, выражающееся в заниженной оценке стоимости акций компании и более высоких ставках, по которым компания может привлекать заемный капитал. В тех случаях, когда с точки зрения компаний недостатки превышают преимущества, компании отказываются от нарушений стандартов корпоративного управления и проводят слияния или поглощения в приемлемой для акционеров форме. Таким образом, очевидно существование неких факторов, побуждающих компании придерживаться общепринятых норм корпоративного управления, среди которых нами были отмечены рейтингов корпоративного управления и практика принятия компаниями отдельных уставов корпоративного управления.