Совершенствование экономической оценки эффективности слияний и поглощений нефтегазодобывающих компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Совершенствование экономической оценки эффективности слияний и поглощений нефтегазодобывающих компаний"

На правах рукописи

ХАЛИКОВА Дилара Ойратовна

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ

ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ НЕФТЕГАЗОДОБЫВАЮЩИХ КОМПАНИЙ

Специальность 08.00.05 - Экономика и управление

народным хозяйством

(экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами)

Автореферат днссертацин па соискапне ученой степени кандидата экономических паук

17 ДПР 2014

Санкт-Петербург - 2014

005547257

005547257

Работа выполнена в федеральном государственном бюджетном образовательном учреяедении высшего профессионального образования «Национальный минерально-сырьевой университет «Горный»

Научный руководитель -

доктор экономических наук, профессор

Череповицын Алексей Евгеньевич

Официальные оппоненты:

Буренина Ирина Валерьевна, доктор экономических наук, доцент, ФГБОУ ВПО «Уфимский государственный нефтяной технический университет», кафедра экономики и управления на предприятии нефтяной и газовой промышленности, профессор

Искрицкая Наталья Ивановна, кандидат экономических наук, ФГУП «Всероссийский нефтяной научно-

исследовательский геологоразведочный институт»,

лаборатория методического обеспечения и подсчета запасов углеводородов, заведующая лабораторией

Ведущая организация - ФГБОУ ВПО «Тюменский государственный нефтегазовый университет»

Защита состоится 5 июня 2014 г. в 15 час. 15 мин. на заседании диссертационного совета Д 212.224.05 при Национальном минерально-сырьевом университете «Горный» по адресу: 199106 Санкт-Петербург, 21-я линия, дом 2, ауд. 1166.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Национального минерально-сырьевого университета «Горный» и на сайте www.spmi.ru.

Автореферат разослан 4 апреля 2014 г.

УЧЕНЫЙ СЕКРЕТАРЬ Лидия Ивановна

диссертационного совета ^ ИСЕЕВА

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. С каждым годом мировая тенденция к реструктуризации путем слияний и поглощений становится все более актуальной для российских компаний, особенно для предприятий нефтегазового сектора.

Процессы слияния и поглощения происходят тогда, когда заинтересованные стороны видят для себя определенные экономические выгоды. С точки зрения акционеров привлекательность сделок по слиянию и поглощению (сделок М&А) заключается в росте капитализации новой компании, этот рост часто вызван полученным в результате сделки синергическим эффектом. Однако около двух третей слияний и поглощений оказываются в конечном итоге убыточными, поэтому при планировании подобных сделок необходимо проводить обоснованную оценку их эффективности, учитывающую особенности функционирования предприятий нефтегазового сектора.

Большинство существующих методов экономической оценки эффективности сделок М&А, основанных на расчете потенциального синергического эффекта от реструктуризации, базируются на определении рыночной цены акций объединяющихся предприятий, и могут применяться лишь для компаний, чьи акции котируются на фондовом рынке. Однако в последние годы в процессы реструктуризации путем слияний и поглощений все активнее вовлекаются компании, не котирующиеся на фондовом рынке, что затрудняет оценку синергического эффекта от интеграции с использованием имеющегося инструментария.

Возрастающее число работ в области оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению компаний подтверждает актуальность поставленной в диссертационной работе проблемы. Теоретические подходы к анализу и оценке эффективности сделок по слиянию и поглощению представлены в работах таких ученых, как: И.Г. Владимирова, А.Г. Грязнова, Д.А Ендовицкий, Ю.В. Иванов, И.В. Ивашковская, Ю.В. Игнатишин, П.П. Лапшин,

А Д. Радыгин, Н.Б. Рудык, А.Е. Хачатуров, H.A. Шмелева, P.M. Энтов, Д. Бишоп, П. Гохан, М. Гулд, А. Дамодаран, X. Итами, Дж. Киннунен, Т. Колер, Т. Коупленд, Дж. Краг, Э. Кэмпбелл, А. Лажу, Дж. Мурин, Б. Пешеро, Ш.П. Пратт, С. Рид, K.JI. Саммерс, M.JT. Сироуэр, К. Феррис, Ф. Эванс. Данная актуальная тематика в нефтегазовом секторе экономики представлена в работах: И.В. Бурениной, И.Н. Вилкова, Е.М. Дебердиевой, Е.В. Евтушенко, Э.А. Крайновой, В.А. Крюкова, О.В. Ленковой, C.B. Размановой.

В ходе изучения работ по данной проблеме была выявлена недостаточная исследованность экономической эффективности сделок по слиянию и поглощению предприятий нефтегазового комплекса. Необходимость анализа и развития методики оценки потенциального синергического эффекта как критерия целесообразности сделок по слиянию и поглощению нефтегазодобывающих компаний определила выбор темы диссертационного исследования.

Цель исследования заключается в разработке и обосновании методического подхода и практических рекомендаций к оценке экономической эффективности слияний и поглощений нефтегазовых компаний, позволяющей определить потенциальный синергический эффект и принять управленческое решение по возможной интеграции.

Основная научная идея работы: в основе оценки целесообразности проведения сделок по слияниям и поглощениям нефтегазодобывающих компаний должны находиться анализ инвестиционной привлекательности компании-цели и оценка потенциального синергического эффекта от слияния или поглощения, как особого конкурентного преимущества, на основе расчета справедливых стоимостей компаний-участниц как независимых и после объединения.

Основные задачи диссертационной работы:

- изучение теории процесса слияний и поглощений и анализ мирового и российского опыта слияний и поглощений компаний;

- изучение понятия синергии, ее форм и видов синергических эффектов;

- анализ существующих методов оценки синергических эффектов в современной экономической литературе;

- усовершенствование классификации основных типов синергических эффектов при осуществлении слияний и поглощений нефтегазодобывающих компаний;

- разработка алгоритма выбора компании-цели сделки М&А с учетом особенностей деятельности нефтегазового бизнеса;

- формирование методического подхода к определению потенциального синергического эффекта при слиянии или поглощении нефтегазодобывающих компаний;

- применение разработанных положений при определении потенциального синергического эффекта от слияния на примере конкретных компаний нефтегазового комплекса.

Предметом исследования является экономическая эффективность стратегий слияний и поглощений в нефтегазовом комплексе.

Объектом исследования являются нефтегазодобывающие компании.

Методология исследования. Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили разработки отечественных и зарубежных ученых в области анализа теории слияний и поглощений и оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению компаний. В диссертации использованы данные государственной отчётности и статистических органов, открытые отчётные материалы нефтегазодобывающих компаний ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть». Для решения поставленных задач были использованы методы анализа, синтеза и аналогии для выявления и классификации основных типов синергических эффектов; методы оценки стоимости компании и определения синергического эффекта; экономико-математические методы при разработке методического подхода к определению потенциального синергического эффекта.

Защищаемые научные положения:

1. В условиях роста конкуренции между предприятиями нефтегазового комплекса, ухудшения качества запасов и сложности

их разработки должны использоваться стратегии развития нефтегазодобывающей компании на основе слияний и поглощений, позволяющие обеспечить синергический эффект, ведущий к повышению инвестиционной привлекательности компании за счет роста ее стоимости.

2. При оценке экономической эффективности осуществления сделки слияния и поглощения целесообразным представляется использование разработанного алгоритма выбора компании-цели сделки, основанного на предварительном анализе инвестиционной привлекательности компаний-кандидатов на слияние или поглощение.

3. Потенциальный синергический эффект при слиянии и поглощении в нефтегазовом комплексе необходимо определять исходя из расчета справедливой стоимости компаний-участниц до и после сделки, премии акционерам компании-цели и затрат на интеграцию.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующем:

1) разработан алгоритм выбора компании-цели для осуществления сделки по слиянию или поглощению, позволяющий выбрать наиболее привлекательную с точки зрения инвестирования компанию и способ осуществления сделки;

2) усовершенствована классификация синергических эффектов для особенностей нефтегазодобывающих компаний с учетом внешних и внутренних факторов, позволяющая спрогнозировать потенциальный синергический эффект на этапе выбора компании-цели;

3) разработана методика оценки экономической эффективности слияний и поглощений нефтегазодобывающих предприятий на основе определения потенциального синергического эффекта как разницы в стоимости компаний до и после объединения за вычетом премии за компанию-цель и расходов на интеграцию;

4) разработана типология компаний для целей слияния и поглощения в зависимости от мотивов сделки.

Полученные научные результаты соответствует паспорту специальности 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами): пункты 1.1.4 - Инструменты внутрифирменного и стратегического планирования на промышленных предприятиях, отраслях и комплексах, 1.1.19 — Методологические и методические подходы к решению проблем в области экономики, организации управления отраслями и предприятиями топливно-энергетического комплекса и 1.1.28 — Проблемы реструктуризации отраслей и предприятий промышленности.

Достоверность и обоснованность научных положений, выводов н рекомендаций, содержащихся в диссертационной работе, подтверждается изучением и анализом значительного объема научной литературы, использованием достаточного объема аналитической и статистической информации по исследуемой проблеме, а также применением современных экономических теорий и методов исследования.

Убедительность выводов подтверждается обсуждением результатов исследования на международных научных конференциях и конкурсах, а также публикациями в рецензируемых научных изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки России.

Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что они создают основу практически-ориентированного инструментария оценки эффективности сделок по слиянию или поглощению нефтегазодобывающих компаний на этапе их планирования. Выводы и предложения работы обладают следующей практической значимостью:

выявлены и обоснованы основные направления возникновения синергического эффекта для российских нефтегазодобывающих компаний;

- разработаны методические рекомендации по выбору компании-цели сделки по слиянию или поглощению в нефтегазовой отрасли;

выполнена оценка экономической эффективности процессов реструктуризации посредством слияний и поглощений в нефтегазодобывающих компаниях.

Апробация работы. Основные положения и результаты исследований были представлены на научных конференциях и конкурсах в 2011-2013 гг.: научно-практической конференции «Проблемы и механизмы инновационного развития минерально-сырьевого комплекса России» (Санкт-Петербург), научно-практической конференции-конкурса «Актуальные вопросы экономики и управления предприятиями топливно-энергетического и строительного комплексов» (Уфа), международной научно-практической конференции молодых ученых «Актуальные проблемы науки и техники» (Уфа), 64-ой Международной научной конференции, посвященной Дню горняка (Фрайберг, Германия), и других.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 5 работ в изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки России.

Объем и структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, включающего 141 наименование, изложена на 173 страницах машинописного текста и содержит 28 рисунков, 41 таблицу.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ Основные результаты исследований отражены в следующих защищаемых положениях:

1. В условиях роста конкуренции между предприятиями нефтегазового комплекса, ухудшения качества запасов и сложности их разработки должны использоваться стратегии развития нефтегазодобывающей компании на основе слияний и поглощении, позволяющие обеспечить синергический эффект, ведущий к повышению инвестиционной привлекательности компании за счет роста ее стоимости.

Мировая экономика характеризуется интенсификацией процессов по слияниям и поглощениям компаний. Главным преимуществом стратегии М&А по сравнению со стратегией

органического роста является быстрота осуществления. Особенно большую популярность данный способ реорганизации компаний приобрел в нефтегазовом секторе. Ограниченность запасов углеводородного сырья и все увеличивающаяся капиталоемкость его добычи объясняет, почему большинство компаний нефтегазовой отрасли, характеризующейся однородной продукцией, низкими темпами роста отрасли и крупномасштабным производством, предпочитают именно стратегию слияний и поглощений другим способам повышения эффективности деятельности и, как следствие, конкурентоспособности на рынке.

Проведенный в работе анализ современного состояния мирового рынка М&А в нефтегазовой отрасли определил, что нефтегазовая отрасль продолжает лидировать в мировой экономике по степени активности в сфере слияний и поглощений, но так же, как и все прочие отрасли, зависима от политической и экономической ситуации в мире. Проблемы независимых компаний с привлечением капитала и его наличие у компаний с высоким уровнем капитализации или доступом к государственному финансированию создают условия для высокой активности в области заключения сделок М&А.

Анализ сделок по слияниям и поглощениям в нефтегазовом секторе позволяет утверждать, что процессы слияний и поглощений в современной экономической среде являются одним из важнейших механизмов роста стоимости компаний, повышения эффективности их работы, конкурентоспособности, диверсификации рисков и оптимизации инвестиционных портфелей за счет достижения

синергического эффекта.

Обзор литературных источников в области слияний и поглощений компаний способствовал выявлению основных мотивов вступления в сделку М&А. По влиянию на ресурсы компании можно выделить следующие группы мотивов:

1) мотивы уменьшения издержек (к ним относятся: мотив экономии на масштабе, мотив привлечения более качественного управленческого аппарата и более совершенных технологий производства, мотив снижения закупочных цен, мотив кооперации в

области научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ (НИОКР) и устранения дублирующих функций, налоговые мотивы и мотив получения преимущества на рынке капитала);

2) мотивы увеличения или стабилизации ресурсов (мотив монополии, мотив приобретения комплиментарных ресурсов, мотив диверсификации производства и расширения географии влияния, мотив получения крупных контрактов, мотив получения дополнительной информации и мотивы, связанные с наличием свободных ресурсов у компании);

3) не влияющие на изменение ресурсов мотивы (мотив защиты от поглощения, мотив разницы в рыночной цене предприятия и стоимости его замещения, мотив «too big to fail», мотив продажи приобретаемого предприятия по частям, а также личные мотивы менеджеров и вывод капитала за границу).

Важнейшими предпосылками интеграции

нефтегазодобывающих компаний являются: желание создать эффективно управляемые организации производства и сбыта, желание контролировать рынки сбыта конечной продукции, эффективно использовать экономию на масштабах производства и получить контроль над источниками сырья в рамках вертикально-интегрированных нефтяных компаний (ВИНК). Исходя из данных предпосылок, нами была разработана классификация синергических эффектов для компаний нефтегазового сектора, представленная в таблице 1, применение которой при определении потенциального синергического эффекта от слияний или поглощений нефтегазодобывающих предприятий позволит более обоснованно подойти к задаче оценки экономической эффективности этих сделок.

2. При оценке экономической эффективности осуществления сделки слияния и поглощения целесообразным представляется использование разработанного алгоритма выбора компании-цели сделки, основанпого на предварительном анализе инвестиционной привлекательности компаний-кандидатов на слияние или поглощение.

fe-/t

£L JL

1.Анализ стратегии развития компании-покупателя. 2.0пределеиие основных мотивов и желаемых результатов М&А. З.Определения предпочтительного типа слияния или поглощения вертикальное, конгломератное) и вида компании-цели.

(горизонтальное,

Определение критериев выбора кандидатов на слияние или поглощение (критериями могут быть: сфера деятельности компании-цели, географическое положение, привлекательность отрасли, барьеры для вхождения на рынок, финансовое положение, репутация, стадия жизненного цикла, на котором должна находиться целевая компания и т.п.).

Анализ отрасли. Отбор наиболее подходящих по критериям кандидатов на слияние или

поглощение.

X

Предварительное исследование. Анализ инвестиционной привлекательности компаний-кандидатов:

-анализ производственно-финансовой деятельности компаний;

-оценка сбалансированности звеньев технологической цепи компании-покупателя в результате

интеграции с каждой из компаний-кандидатов по отдельности;

-оценка согласованности стратегий компании-покупателя и компаний-кандидатов;

-определение источников и величины потенциального синергического эффекта от слияния или

поглощения;

-определение и оценка рисков, связанных с реализацией стратегии М&А.

Ранжирование компаний-целей по привлекательности интеграции с приобретающей компанией.

Выбор следующей по

привлекательности компании

Выбор способа осуществления сделки

Слияние

Передача предложения о сделке менеджменту компании-цели

Дружественное поглощение

1

Враждебное поглощение

Г

В сделке отказано Предложение принято

I

Проведение прединвестиционной проверки компании-цели (due diligence): юридическое, финансовое, техническое и другие виды исследования.

нет

Z

Выбор наиболее привлекательной с точки зрения инвестирования компании У

Сбор информации о менеджменте и об акционерах компании. Определение цены, по которой компания-покупатель готова купить акции поглощаемой компании

Компания успешно прошла due diligence

Выдвижение тендерного предложения о покупке

акций акционерам компании-цели, минуя менеджмент.

да

Пересмотр цены сделки

Определение тах и min цены, которую инвестор готов заплатить за компанию на основе справедливой стоимости компании. Определение цены предложения.

III этап Реализация стратегии

1 г

Акционер ак ы продают нии

пет

Проведение переговоров + ~

Цена устроила компанию-продавца

| да

да

Переход к процессу интеграции компаний

Рисунок 1 - Алгоритм выбора компании-цели слияния или поглощения

Таблица 1 - Основные виды синергических эффектов при слияниях и поглощениях нефтегазодобывающих компаний

Виды синергических эфе ¡ектов при слияниях и поглощениях нефтегазодобывающих компаний

1.Финансово-экономические ¿.Управленческие 3.Влияющие на реализацию 4.0перационные 5.Информационные

1 .Снижение стоимости заемного капитала, вызванное повышением кредитного рейтинга компании. 2.Экономия налоговых платежей, возможность получения налоговых льгот при разработке месторождений с трудноизвлекаемыми запасами и месторождений с высокой степенью выработанности. Снижение налогового бремени вследствие введения налогового режима 60/66 (за счет роста доли выпуска светлых нефтепродуктов в объединенной компании). 3.У крепление платежеспособности и финансовой устойчивости компании. 4.Накопление и доступ к финансовым ресурсам, необходимым для реализации инвестиционных проектов и участия в аукционах на покупку лицензий на разработку крупных месторождений. 5.Рост эффективности работы на фондовом рынке за счет использования современных инструментов привлечения капитала. 6.Увеличение и стабильность денежных поступлений за счет объединения компаний, разрабатывающих месторождения, находящиеся на разных стадиях разработки и выпуска большей доли светлых нефтепродуктов. 1 .Ликвидация дублирующих функций управления. 2.Эффект от переноса компетенций («ноу-хау»). З.Отбор эффективных управленческих кадров вследствие конкуренции за занимаемую позицию при ликвидации дублирующих подразделений. ^Совершенствование корпоративной стратегии и культуры. 5.Командная синергия. 6.Повышение эффективности управления компанией и качества принимаемых управленческих решений. 1 .Расширение каналов сбыта нефти и нефтепродуктов. 2.Получение налаженных связей с поставщиками нефтяного оборудования, сервисными организациями, трейдинговыми компаниями и т.д. 3.Увеличение плотности охвата потребителей из-за диверсификации регионов сбыта нефти и нефтепродуктов. 4.Увеличение выпуска светлых нефтепродуктов. 1 .Снижение постоянных издержек на единицу добычи нефти и газа за счет увеличения объема добычи. 2.Рост добычи. 3.Экономия на масштабах производства. 4.Снижение постоянных издержек на переработку за счет более полной загрузки перерабатывающих мощностей. 5.Расширение сбытовой сети (АЗС и АЗК) компании. 1.Получение более полной информации о внешней среде организации за счет' увеличения доступности и количества информационных каналов.

б.Влияющие на место организации на рынке 7.Иш10ваш1011ные 8.Монопольные 9.Политические Ю.Организационные

1 .Выход на новые внутренние и зарубежные рынки. 2.Создание новой рыночной ниши или укрепление прежней. 3.Рост занимаемой доли рынка. Кооперация в области НИОКР. Увеличение инвестиционных и технических возможностей объединенной компании по созданию новых технологий в разведке, добыче, переработке нефти и газа. 1 .Рост экономического потенциала и рыночной власти объединенной компании. 2.Преодоление торговых барьеров, особенно при осуществлении трансграничных М&А. 1 .Увеличение политического влияния компании в стране или регионе функционирования. ¿.Преодоление препятствий в области законодательства и возможность лоббирования своих интересов. 1 .Сокращение персонала в дублирующихся подразделениях объединенной компании.

Анализ мирового и российского рынка М&А показал, что целью компаний, осуществляющих сделки по слиянию или поглощению, является рост их стоимости, полученный в результате достижения положительного синергического эффекта от объединения. Однако по оценкам различных ученых и исследователей около двух третей слияний и поглощений не приводят к ожидаемым результатам.

Основными причинами неудач являются: технологическая несовместимость компаний, несоответствие уровней производства, несовместимость корпоративных культур и стратегических целей компаний, завышенные ожидаемые синергические эффекты, приводящие к переплате за компанию-цель, неадекватный анализ риска и неоправданно большие затраты на проведение сделки.

Таким образом, реализацию стратегии слияний и поглощений необходимо начинать с обоснованного выбора компании-цели сделки.

В целях обоснования выбора компании-цели в диссертации разработан алгоритм, основанный на предварительном анализе инвестиционной привлекательности компаний-кандидатов на сделку, представленный на рисунке 1.

Алгоритм выбора компании-цели слияния или поглощения включает в себя три последовательных этапа.

1 этап. Выбор стратегии. Процесс выбора компании-цели должен начинаться с анализа стратегии и определения мотивов сделки, благодаря выявлению мотивов можно определить предпочтительный тип сделки (таблица 2).

Также в диссертационной работе была разработана классификация компаний для целей слияния или поглощения и определены виды компаний-целей М&А в зависимости от мотивационных характеристик сделки (таблица 3).

Таблица 2 - Зависимость типа сделки от ее мотивационных характеристик ____

--——------- слияния или поглощения Мотивы Горизонтальное Вертикальное Конгломератное

1 .Мотив экономии на масштабе V

2.Мотив привлечения более качественного управленческого аппарата и более совершенных технологий производства V V

3. Мотивы снижения закупочных цен V V

4.Мотив кооперации в области НИОКР V V V

5.Мотивы устранения дублирующих функций V

6. Налоговые мотивы V V V

7.Мотив получения преимущества на рынке капитала V V V

8. Мотив монополии V V

9.Мотив приобретения комплиментарных ресурсов V

Ю.Мотив диверсификации производства и расширения географии влияния V V

11.Мотив получения крупных контрактов V

12,Мотив получения дополнительной информации V V V

13. Мотивы, связанные с наличием свободных ресурсов у компании V V V

Н.Мотивы защиты от поглощения V V

15.Мотив разницы в рыночной цене предприятия и стоимости его замещения V V V

16. Мотив «too big to fail» V V

17.Мотивы продажи приобретаемого предприятия по частям V

18.Личные мотивы менеджеров V V V

19.Вывод капитала за границу V

2 этап. Выбор компании-цели. На втором этапе необходимо установить критерии отбора компаний-целей, затем провести анализ отрасли и выбрать компании-кандидаты на сделку, которые подвергнутся анализу их инвестиционной привлекательности в целях слияния или поглощения.

Анализ инвестиционной привлекательности должен включать: анализ производственно-финансовой деятельности компаний; оценку сбалансированности звеньев технологической цепи компаний до и после сделки; оценку согласованности стратегий компании-покупателя и компаний-кандидатов; определение источников и величины потенциального синергического эффекта от слияния или поглощения; определение и оценку рисков, связанных с реализацией стратегии М&А.

Мотив М&Л Виды компаний-целей

Мотив разницы в рыночной цене предприятия и стоимости его замещения. Мотивы продажи приобретаемого предприятия по частям. Мотивы, связанные с наличием птболных ресурсов v компании. Недооцененная рынком компания, то есть компания, акции которой продаются ниже акций аналогичных компаний в отрасли и возможности которой значительно выше, чем ее положение на рынке и общественное мнение об ее инвестиционной привлекательности.

Мотив диверсификации. Мотив «too big to fail». Приобретение неродственной компании, производящей продукцию, не связанную с основным бизнесом компании-покупателя. Обычно компания-цель относится к другой отрасли промышленности.

Экономия на масштабе. Мотив устранения дублирующих функций. Мотив снижения закупочных цен. Мотив монополии. Мотив приобретения комплиментарных ресурсов. Мотив получения крупных контрактов. Мотив «too big to fail». Компания, относящаяся к той же отрасли, что и компания-покупатель. Компанией-целью могут быть аналогичные компании, родственные компании, либо компании одной производственно-сбытовой цепочки. Компания должна работать более трех лет на рынке, так как для достижения синергического эффекта от объединения с ней, операционные процессы в компании должны быть налажены.

Мотив кооперации в области НИОКР. Мотив получения дополшгтельной информации. Мотив привлечения более качественного управленческого Компания, превосходящая компанию-покупателя в одной или нескольких из следующих областей: НИОКР, инновационные разработки, техника, технология, ноу-хау, качество и количество лицензий на разработку месторождений и качество менеджмента.

Финансовая синергия. Мотив получения преимуществ на рынке капитала. Мотивы, связанные с наличием свободных ресурсов у компании. Публичная прибыльная компания, характеризующаяся высоким уровнем финансовой эффективности деятельности, хорошей репутацией и наличием свободных денежных средств. Слияние с такой компанией повлечет рост кредитного рейтинга и увеличение денежных потоков.

Налоговые мотивы. Убыточная компания; компания с большим объемом обязательств; компания на грани банкротства.

Личные мотивы менеджеров. Вывод капитала за границу. Нет четких критериев, зависит от личности менеджеров.

Мотив защиты от поглощения. Непубличные компании; убыточные компании; молодые компании.

3 этап. Реализация стратегии. На основе анализа инвестиционной привлекательности выбирается компания-цель,

13

определяется возможный способ проведения сделки М&А (слияние, дружественное или враждебное поглощение). Выбор способа сделки должен определяться стратегией и политикой компании-покупателя, а также наличием предложения по продаже целевой компании на рынке. В зависимости от выбранного способа происходит дальнейшая реализация стратегии М&А, которая, в случае успешного прохождения компанией-целью дью дилидженса и определения устраивающей обе стороны цены сделки, приведет к интеграции компаний.

3. Потенциальный сннергнческий эффект при слиянии и поглощении в нефтегазовом комплексе необходимо определять исходя из расчета справедливой стоимости компаний-участниц до и после сделки, премии акционерам компании-цели и затрат на интеграцию.

Аналитический обзор литературных источников в области теории оценки эффективности сделок М&А показал, что большинство методов определения синергического эффекта основываются на расчете рыночной цены акций предприятий, вступающих в сделку. Помимо невозможности применения данного подхода к компаниям, чьи акции не котируются на фондовом рынке, анализ мирового и российского рынка слияний и поглощений выявил его необъективность в связи с тем, что на цену акции влияет помимо экономических, множество политических и спекулятивных факторов.

В диссертационном исследовании предложена методика оценки потенциального синергического эффекта, основанная на расчете справедливых стоимостей компаний-участниц сделки до и после интеграции. Она состоит из четырех последовательных этапов:

1 .Расчет стоимостей компаний до и после интеграции.

2.0пределение размера премии, выплачиваемой акционерам компании-цели.

3.Определение затрат на интеграцию.

4.0пределение ожидаемого синергического эффекта от объединения компаний.

На первом этапе необходимо рассчитать стоимости компаний до и после сделки. При проведении оценки стоимости компании используются три основных подхода к оценке стоимости бизнеса: доходный, затратный (на основе активов) и сравнительный (рыночный). Все эти подходы обладают как достоинствами, так и недостатками, что ограничивает сферу их применения. Поэтому в целях повышения достоверности расчетов должна использоваться комбинация методов оценки, наиболее подходящих для рассматриваемого случая в рамках вышеперечисленных подходов.

Для целей диссертационного исследования использовались метод дисконтированных денежных потоков (ОСР), метод чистых активов (КАУ) и метод реальных опционов (1ЮУ).

Компанию следует оценивать всеми выбранными методами оценки бизнеса с получением итоговой оценки как средневзвешенной из всех результатов оценок. В качестве весовых коэффициентов должны выступать обоснованные коэффициенты доверия оценщика к результатам применения того или иного метода оценки в конкретной оценочной ситуации.

На втором этапе необходимо определить премию за контроль, выплачиваемую акционерам компании-цели сверх ее справедливой стоимости.

Существует три основных метода определения премии, которые используются на практике:

1) экспертный — этот метод основан на субъективном мнении оценщика и не обладает должной достоверностью;

2) нормативный - при использовании данного метода премия определяется на основе постановления Правительства РФ от 14 февраля 2006 г. № 87 «Об утверждении Правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества»;

3) статистический - основан на данных об уплаченных премиях в ходе реальных сделок.

В связи с тем, что размер премии напрямую влияет на итоговую эффективность сделки по слиянию или поглощению, и завышенная премия на этапе покупки компании может нивелировать

все последующие синергии, мы предлагаем оценить стоимость компании-цели с учетом премии за контроль, используя сценарный подход на основе применения всех трех методов определения премии за контроль.

На третьем этапе определяются затраты на процесс осуществления слияния или поглощения. Они должны включать: затраты по обслуживанию долга по займам на осуществление интеграции; затраты, связанные с получением разрешения на интеграцию от антимонопольных властей, арбитражные дела и т.п.; затраты на технологическое совмещение производственных процессов объединяющихся компаний и прочие затраты (5-10% от величины вышеперечисленных затрат).

После расчета справедливой стоимости компаний до и после слияния или поглощения, определения размера премии за контроль и затрат на интеграцию, мы можем определить синергический эффект, ожидаемый в результате сделки, и максимальную инвестиционную стоимость компании-цели.

Представленная методика была использована при определении потенциального синергического эффекта от слияния ОАО АНК «Башнефть» с ОАО НК «Русснефть», отобранной в качестве компании-цели с применением разработанного в диссертационном исследовании алгоритма выбора. Вес каждого выбранного метода оценки был определен по результатам опросного исследования среди специалистов по оценке, проведенного Российским клубом оценщиков. Оценка справедливой стоимости компаний выбранными методами представлена в таблице 4.

Таблица 4 - Расчет справедливой стоимости ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть» как независимых и после слияния _

Метод оценки Стоимость «Русснефть», млн. руб. Удельный вес метода Стоимость «Башнефть», млн. руб. Удельный вес метода Стоимость объединенной компании, млн.руб. Удельный вес метода

DCF 37 899,24 0,51 588 903,58 0,51 743 019,17 0,51

ROV 7 993,77 0,02 148 659,61 0,02 178 365,62 0,02

NAV 36460,31 0,47 155 603,10 0,47 192 063,40 0,47

Итого, млн.руб. 36 710,92 375 819,05 471 992,92

Для реализации сценарного подхода определения стоимости компании-цели с учетом премии за контроль нами были выбраны четыре варианта ставки премии за контроль для абсолютно контрольного пакета акций: 66,7% по нормативному методу определения премии; максимальная (170%), минимальная (38%) и средняя (88%) ставки премии за контроль, рассчитанные для российского рынка специалистами ООО «ФБК».

В диссертации предполагается, что приобретение акций ОАО НК «Русснефть» будет произведено с использованием схемы долгового финансирования (ЬВО): за счет собственных средств ОАО АНК «Башнефть» в размере 20% от общей стоимости компании-цели, а оставшиеся 80% будут оплачены за счет заемных средств. Стоимость заемных средств для ОАО АНК «Башнефть» нами принята на уровне стоимости заемного капитала в 2012 году и равна 9,5%. Расчет синергического эффекта и его результаты представлены на рисунке 2.

| Справедливая стоимость объединенной компании - 471 992,92млн. руб. |

_минус_

["Справедливая стоимость ОАО АНК «Башнефть» - 375 819,05млн. руб. 1

_ минус_

[""Справедливая стоимость ОАО НК «Русснефть» - 36 710,92млн. руб. 1

минус

Премия за контроль

Премия за контроль, % 38 66,7 88 170

Размер премии за контроль, млн. руб. 13950,15 24486,18 32305,61 62408,57

минус

Затраты на интеграцию

Общие затраты на интеграцию, млн. руб. 4235,27 5116,08 5769,78 8286,39

равно

Синергический эффект от слияния

Синергическнй эффект от слияния, млн. руб. 41277,53 29860,68 21387,55 -11232,01

Рисунок 2 - Расчет синергического эффекта от слияния ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть»

Результаты расчетов подтверждают важность определения объективного размера премии за контроль при проведении сделок по слияниям и поглощениям компаний. От размера премии зависит величина потенциального синергического эффекта и, следовательно, эффективность всей сделки. Мы определили, что потенциальный синергический эффект от слияния компаний становится равным нулю при размере премии за контроль свыше 141,76 %. Таким образом, максимальная инвестиционная стоимость ОАО НК «Русснефть» равна 88,752 млрд. руб., при большей цене сделки слияние будет нецелесообразным.

Доказана применимость разработанного методического подхода к оценке потенциального синергического эффекта от слияния или поглощения нефтегазодобывающих компаний.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Результаты исследования и их практическая реализация представляют собой научно-квалификационную работу, в которой решена актуальная задача по экономическому обоснованию целесообразности сделок по слиянию и поглощению для нефтегазодобывающих компаний на основе разработки методики расчета потенциального синергического эффекта.

Выполненные исследования позволяют сделать следующие выводы и рекомендации:

1. Установлено, что в условиях жесткой рыночной конкуренции, когда темпы органического роста являются слишком медленными для эффективного функционирования компании, основной стратегией развития становится рост посредством заключения сделок по слияниям или поглощениям компаний, направленный на увеличение рыночной стоимости объединенной компании за счет достижения положительного синергического эффекта.

2. Уточнены понятия слияния и поглощения, цели и мотивы этих сделок; усовершенствована классификация основных типов синергических эффектов при осуществлении слияний и поглощений нефтегазодобывающих компаний с целью разработки методики

18

оценки потенциального синергического эффекта с учетом специфики функционирования компаний в нефтегазовой отрасли.

3. Разработан методический подход и предложен алгоритм выбора компании-цели при проведении сделок по слиянию или поглощению нефтегазодобывающих компаний. Алгоритм основан на предварительном анализе инвестиционной привлекательности компаний-кандидатов на сделку.

4. Разработана типология компаний для целей слияния и поглощения, определены виды компаний-целей в зависимости от мотивов сделки.

5. Разработана методика расчета потенциального синергического эффекта как разницы в стоимости компаний до и после слияния или поглощения за вычетом премии за компанию-цель и расходов на интеграцию. Предложенная методика расчета позволяет определить максимальную и минимальную цены сделки и установить границы ее экономической эффективности.

6. Выбраны и обоснованы три метода оценки стоимости бизнеса: метод дисконтированных денежных потоков, метод чистых активов и метод реальных опционов для расчета справедливых стоимостей компаний как независимых и после слияния.

7. Предложен сценарный подход к определению размера премии, выплачиваемой акционерам компании-цели, и обоснован подход к расчету затрат на интеграцию.

8. Доказана применимость разработанного методического подхода к оценке потенциального синергического эффекта от слияния или поглощения нефтегазодобывающих компаний. Методические разработки подтверждены практическими расчетами оценки синергического эффекта от слияния компаний ОАО АНК «Башнефть» и ОАО НК «Русснефть». Результаты расчета определили, что для достижения положительного синергического эффекта в данной сделке инвестиционная стоимость ОАО НК «Русснефть» не должна превышать 88,752 млрд. руб. При большей цене сделки слияние будет нецелесообразным.

Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах:

В изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки России:

1. Халикова Д.О. Реальные опционы при оценке реорганизации нефтяных компаний // Экономика и управление. Уфа: Изд-во БАГСУ, 2011. №3. С. 112-115.

2. Халикова Д.О. Формы синергии на рынке слияний и поглощений в топливно-энергетическом комплексе России // Экономика и управление. Уфа: Изд-во БАГСУ, 2012. №3. С. 95-99.

3. Халикова Д.О. Основные виды синергических эффектов при слияниях и поглощениях нефтегазодобывающих предприятий // Научно-технический журнал «Нефтегазовое дело». Уфа: Нефтегазовое дело, 2013. №3. С. 165-169.

4. Халикова Д.О. Методика выбора компании-цели для сделок слияний и поглощений для нефтяных компаний // Аудит и финансовый анализ. М.: Аудит и финансовый анализ, 2013. №5. С. 449-454.

5. Халикова Д.О. Подходы к оценке синергического эффекта при слияниях и поглощениях нефтегазовых предприятий / Д.О. Халикова, А.Е. Череповицын // Записки Горного института. СПб.: РИЦ Национального минерально-сырьевого университета «Горный», 2013. Т. 201. С. 241-247.

Q г

РИЦ Горного университета. 01.04.2014.3.223. Т. 100 экз. 199106 Санкт-Петербург, 21-я линия, д.2