Финансовые инструменты слияния компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Финансовые инструменты слияния компаний"

На правах рукописи

Суплатов Константин Алексеевич

Финансовые инструменты слияния компаний

Специальность 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2003

Диссертационная работа выполнена в Московском университете потреби тельской кооперации

Научный руководитель:

Официальные оппоненты:

Ведущая организация:

доктор экономических наук, профессор Коробкин Анатолий Данилович доктор экономических наук, профессор Лазарев Анатолий Степанович кандидат экономических наук, доцент Зверев Олег Алексеевич Московская академия предпринимательстве при Правительстве г. Москвы

Защита диссертации состоится 29 декабря 2003 года в 12 часов на заседании диссертационного совета Д 513.002.03 при Московском университете потребительской кооперации по адресу: 141000, г. Мытищи, Московская область, ул. В. Волошиной, д. 12, зал заседаний диссертационного совета.

С диссертацией можно познакомится в библиотеке Московского универси тета потребительской кооперации.

Автореферат разослан 28 ноября 2003 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета «^«жс-

Поленова С.Н

а^оз-А г 755/

Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. Слияние компаний - новая тема для большинства российских предпринимателей. Она становится все более актуальной, а ее практическое применение часто эффективно для реализации конкурентных преимуществ поглощающей компании.

Изучение проблем слияния компаний считается одной из наиболее сложных и в то же время самой интересной темой в западной теории финансов. На практике рынок слияний известен своей многомиллиардной капитализацией и доходами, иногда исчисляемыми сотнями миллионов долларов.

Формирование и усиление групп компаний - одна из важнейших тенденций развития экономики и один из главных факторов глобализации мировой промышленности. Крупные корпоративные структуры, составляющие основу экономически развитых стран и мирового хозяйства в целом, повышают макроэкономическую регулируемость производства, вносят устойчивость в экономическое сотрудничество (в т.ч. международное), выступают в качестве естественных партнеров государственной исполнительной власти в выработке и реализации стратегической линии в процессе модернизации экономики. Крупные корпоративные структуры в транснациональном масштабе обеспечивают до 3/4 мирового товарооборота. Причём значительная его часть (около 1/3) осуществляется путем внутри корпоративного обмена между подразделениями, расположенными в различных странах.

В Российской Федерации пока недостаточно цивилизованного опыта слияний компаний особенно с участием малого и среднего бизнеса. Однако необходимость в таком опыте большая. Вопрос стоит таким образом - как перенять зарубежный опыт и в каких видах применять его в российской экономике. Следовательно, научный аспект должен состоять в учете и анализе динамики процессов и в разработке возможностей минимизации финансовых рисков.

В стране, где много природных ресурсов, но велика изношенность ос-

новных фондов, открытый рынок и отсутстви« 1](®ауэдй^е11В01ШЧЗ№екционизма

БИБЛИОТЕКА I С.Петер6урт«

5 ОЭ 100,5

доказали, что национальный производитель может выжить только путем объеди нения с поставщиками, подрядчиками и конкурентами с целью повышения уров ня своей капитализации или создания совместных предприятий. В результате подобных объединений и диверсификации производства в мировой экономике 1 1990-ым годам появились достаточно мощные группы, которые производят дс 85% валового внутреннего продукта таких стран, как США, Великобритания Германия.

Развитие научного прогресса требует совершенствования методов финан сирования в промышленность. На мировом уровне компании также столкнулиа с проблемой перенасыщения рынков и ограниченности сырьевых и квалифици рованных кадровых ресурсов. Россия, обладающая этими ресурсами и являющая ся крупнейшим поставщиком природного газа, нефти, драгоценных металлов I леса, вынуждена привлекать иностранные инвестиции на модернизацию про мышленности из-за ограниченности внутреннего рынка капитала. Россия имее' шанс стать крупнейшим производителем потребительских и производственны: товаров, в частности в химической промышленности и машиностроении.

Держа курс на возрождение промышленности, Россия открыла доступ ино странным компаниям к своему рынку, что может быть взаимовыгодно как дт отечественных, так и для зарубежных компаний. Это будет способствовать раз витию экономики России и усилению её позиций в мире.

Автор выявил противоречия теоретического обоснования слияний и прак тических возможностей в этой области, заключающиеся в том, что экономичесю развитые страны имеют опыт создания и слияния компании и теоретическо обоснование этих процессов. Однако дефицит сырьевых и квалифицированны кадровых ресурсов вместе с необходимостью поиска новых рынков сбыта поста вили ведущие экономически развитые страны мира перед необходимостью инве стировать их капитал в экономику РФ.

Российская Федерация, остро нуждающаяся в привлечении инвестиций, н имеет для этого достаточной научной и правовой базы. В результате в россий ской науке появилась необходимость теоретически уточнить возникшие противо

речия, для чего потребовалось выделить особенности практической и теоретической сущности интеграции компании в российской экономике, в том числе слияние компаний как одну из ее форм. Другим результатом этого противоречия явилась необходимость развивать антимонопольное законодательство в РФ.

Основной научной целью данной работы стало исследование практической и теоретической сущности финансовых инструментов слияния компаний в условиях РФ, что и было положено в основу данного исследования. Изучив накопленные материалы по управлению финансами в корпоративных структурах и использовав личный практический опыт работы автора в финансовой компании Рпсе\уа1егЬошеСоорег5, представилось возможным создание научной базы в области финансовых инструментов, используемых при слиянии и интеграции компаний, а также при создании и укрупнении малого бизнеса.

Степень научной разработанности проблемы. Многие теоретические и практические вопросы формирования групп компаний нашли отражение в трудах российских ученых, занимающихся исследованием крупных корпоративных структур: В. Дементьева, Ю. Винслава, Е. Семенковой, Н. Рудыка, Ю. Якутина, Е. Ленского, В. Цветкова, А. Калина, И. Китаева, А. Пономарева, Э. Гуськова, А. Коробкина. Кроме них, использовались публикации других российских авторов, но именно вышеназванные, с нашей точки зрения, являются в настоящее время основными исследователями института корпоративного управления групп компаний. Они провели большую работу в изучении сложившейся системы взаимоотношений в группах, их управления, создания и регламентации деятельности. Однако исследования российских ученых носят в большей степени характер описания существующих групп и их взаимоотношений, создания статистической базы исследований, формирования рекомендаций по изменению законодательной базы и концепций макроэкономического характера.

Более детальное изучение и методические рекомендации по финансовым инструментам слияний и поглощений в условиях риска практически отсутствуют. Учитывая, что в российском финансовом менеджменте базовые рекомендации могут быть использованы только в отношении простых структур, возникла необ-

ходимость доработать базу для выделения собственных модификаций инструментов с учетом рисков и динамики финансовых процессов. В процессе исследований автора в области финансовых инструментов слияния и поглощения групг компаний в теоретической части использовались работы американских классико1 финансового управления: Ричарда Бейли, Стюарта Майерса, Ченга Ф. Ли, Джо зефа И. Финнерти, Тома Коупленда, Тима Коллера, Джека Муррина, Уильяма Ф Шарпа, Гордона Дж. Александера, Джеффи В. Бэйли, Эрика Хелферта, Рэя Ван дер Вила, Дж. К. Ван Хорна. Работы этих экономистов создали теоретическук базу современного управления финансами и представили методики оценки дея тельности диверсифицированных компаний с выделенными подразделениями Однако в этих работах не учтена российская специфика. Кроме этого, в ино странных источниках используются некоторые инструменты, пока что не доступ ные российским компаниям. С нашей точки зрения, хотя и следует ориентиро ваться на эти источники, необходимо произвести адаптацию зарубежного опыт! под российские реалии с учетом сложившейся в стране системы управления.

Целью диссертационного исследования является теоретическое обосно вание и разработка направлений совершенствования финансовых инструменто! слияния компаний в Российской Федерации, с учётом минимизации рисков, ка1 для стратегических, так и для малых инвесторов.

Задачи диссертационного исследования. Для достижения поставленно! цели потребовалось решение следующих задач, определивших логику и структу ру данного диссертационного исследования:

• проанализировать финансовые инструменты и методы слияния компаний з. рубежом и в РФ;

• выявить противоречие в теории и практике процесса слияния компаний I предложить пути его разрешения;

• изучить и обобщить мировой опыт управления процессами интеграции 1 создания предприятий малого бизнеса, возможности и перспективы его примене ния в российской ситуации;

• раскрыть специфику бухгалтерского учёта, статистического анализа и управления финансами при слиянии компаний;

• разработать основы методики совершенствования финансовых инструментов слияния и обосновать достоверность предложенной методики с помощью экономико-математических методов;

• проанализировать методы оплаты слияния с учётом сокращения связанных со слиянием рисков;

• выбрать оптимальные методы расчета доходности, издержек и рисков при слиянии и на основе полученных данных разработать финансовый инструмент по вычислению оптимальной рисковой стоимости.

Область исследования. Исследование проведено в рамках п.3.6 «Проблемы управления финансовыми рисками» и п.3.12. «Финансовая стратегия корпораций» специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» в соответствии с рекомендациями паспорта специальностей ВАК.

Объектом исследования являются финансовые процессы и методы слияния компаний.

Предметом исследования являются финансовые инструменты и методы определения финансовых выгод и издержек компаний и инвесторов при оплате слияния денежными средствами и обыкновенными акциями с учетом рисков.

Теоретическую и методологическую основу исследования _ составили труды отечественных и зарубежных учёных по проблемам деятельности крупных корпоративных структур и малых предприятий, статистические данные, официальные документы Правительства РФ, законы РФ, указы Президента РФ, нормативные и инструктивные материалы, научные обзоры, публикации, доклады и статьи в периодической печати и Internet.

При решении поставленных задач использованы различные методы научных исследований: статистический, графический, оценок рисков и эффективности, моделирования, системный и ситуационный анализ, а также математические модели и формулы расчётов.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в форми ровании финансовых инструментов и методов расчета уровня рисков при слияни ях компаний с учетом особенностей российской практики при использованш международного опыта. В процессе работы над диссертацией получены еле дующие результаты, обладающие определенной степенью научной новизны.

• Выявлено сложившееся противоречие в процессах интеграции, поделивше< компании мира на ищущие рынок сбыта и сырья с одной стороны и ищущие ка питаловложения, с другой стороны. В поисках путей устранения этого противо речия, автор выявил теоретическую и практическую особенность адаптации про цессов интеграции в условиях Российской Федерации, предложив свои факторы i критерии оценки.

• В ходе исследования созданы принципиально новые модификацш классификации слияний на основе опыта становления и развития груш компаний, в том числе классификация слияний по целям, стоящим пepe^ компаниями, комплексная и максимально полная классификация групп по всеи возможным признакам, классификация направлений создания групп и методо] слияний с учетом особенностей формирования их финансовых инструментов.

• Разработаны предложения по оценке финансово-экономических результа тов слияний малых и средних предприятий, с целью защиты инвестора от риско] потерь собственности и доходов в процессах реорганизации предприятий.

• Предложен метод минимизации рисков при слияниях компаний с помощь» разработанного автором инструмента "по вычислению оптимальной рисково! стоимости при выборе метода и размера оплаты слияния" в качестве наиболе оптимального.

Теоретическая и практическая значимость диссертационного иссле дования состоит в том, что результаты исследования и выводы автора доведен! до конкретных рекомендаций по совершенствованию процессов управления фи нансами в группах компаний, повышению эффективности результатов их хозяй ственно-экономической деятельности.

Результаты диссертационного исследования предоставляют возможность создания алгоритмической среды информационной системы управления в крупных корпоративных структурах и могут служить основой для формирования гибких и мобильных систем управления процессами слияния, способствующих достижению приемлемых рыночных результатов.

Основные положения и рекомендации могут быть использованы государственными органами управления, Ассоциацией финансово-промышленных групп РФ (АФПГ) при совершенствовании нормативно-правовой базы, а также в деятельности торговых, промышленных и финансово-кредитных учреждениях.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 5 статей общим объемом 4,54 п.л. (авторских - 3,12 п.л.)

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения и рекомендации диссертации обсуждались на научно-практических конференциях профессорско-преподавательского состава в Российской экономической академии имени Г.В. Плеханова (2000-2002 гг.), Российском новом университете (2000-2003 гг.) и в Московском университете потребительской кооперации Центросоюза РФ (2003 г.).

Отдельные разделы и материалы диссертационного исследования были использованы Государственным предприятием «Российская Финансовая Корпорация» при разработке методического обеспечения консалтинговой деятельности (справка от 06.06.2003 г.) и АКБ «ИнтрастБанк» при анализе инвестиционных проектов (справка от 11.06.2003 г.).

Состав и структура работы отражает логику, порядок исследования и решения поставленных задач. Диссертация состоит из введения, трёх глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.

Диссертационная работа изложена на 155 страницах машинописного текста.

Во введении обоснована актуальность темы, сформулированы цель и задачи научного исследования, определены предмет и объект исследования, пред-

ставлена теоретическая и методологическая основа, дана характеристика научно? новизны и практической значимости.

В первой главе «Выявление противоречий в процессе слияния компанию: проведено исследование методологии форм и динамики международной интеграции, выявлены важнейшие факторы слияния, приведена классификация основны> типов слияний, даны правовые аспекты слияний в Российской Федерации, США и Европе.

Во второй главе «Теоретическое и практическое обоснование процессот слияний в России» проведён анализ статистических данных процессов слияни? компаний, выявлены рисковые особенности финансовых инструментов при слиянии, проанализированы основные методы оплаты слияния, рассмотрены влиянш налоговой и информационной теорий на выбор метода оплаты слияний, проанализирована реакция фондового рынка на курсовые стоимости акций в процесс« движения к слиянию компаний.

В третьей главе «Методика выбора финансовых инструментов при слиянии компаний для минимизации рисков» разработаны основы методики оценю выгод, затрат и рисков при слиянии компаний как для покупателей и продавцов так и акционеров этих компаний. Проведён расчет рисковой стоимости с приме нением экономико-математического аппарата, разработан финансовый инстру мент для оценки рисковой стоимости при слияниях компаний.

В заключении подведены итоги диссертационного исследования, сформу лированы основные выводы и обобщены предложения по снижению величинь рисковой стоимости слияния компаний и сформулированы предложения по из менению некоторых элементов антимонопольного права в российском законода тельстве.

Основное содержание работы

В ходе исследования созданы принципиально новые классификации н; основе опыта становления, слияния, поглощения и развития групп компаний, ] том числе классификация по целям слияния компаний, комплексная и макси мально полная классификация групп по всем возможным признакам, класси фикация путей создания модификаций методов слияний с учетом динамики )

тей создания модификаций методов слияний с учетом динамики и рисков.

В современном корпоративном менеджменте можно выделить множество разнообразных типов слияния и поглощения компаний.

Автор полагает, что в качестве наиболее важных признаков классификации этих процессов с точки зрения формирования финансовых инструментов можно назвать следующие классификационные группы:

• К1 - характер интеграции компаний (горизонтальные, вертикальные и конгломератные слияния);

• К 2 - цели слияния (доступ к новым рынкам, доступ к новым источникам ресурсов, смягчение или устранение конкуренции, экономия на расширении масштабов производства, снижение рисков, использование налоговых щитов);

• К 3 - отношение компаний к слияниям (дружественные или враждебные слияния);

• К 4 - способ объединения потенциала (корпоративные альянсы, совместные предприятия, корпорации, производственные слияния, финансовые слияния);

• К 5 - методы оплаты (денежными средствами, простыми акциями, облигациями или привилегированными акциями);

• К б - механизм слияния (слияния с присоединением всех активов и обязательств, покупка некоторых или всех активов поглощаемой компании, покупка акций компаний, покупка акций с оплатой в денежной форме, покупка акций с оплатой в другой форме).

Основываясь на предложенной выше классификации К1-К6 и их особенностей, автором дан анализ финансовых инструментов часто встречающихся на практике слияний компаний.

На содержание, суть и особенности финансовых инструментов оказывают дифференцированное влияние следующие виды слияний:

• горизонтальные слияния - объединение компаний одной отрасли, производящих одно и то же изделие или осуществляющих одни и те же стадии производства;

• вертикальные слияния - объединение компаний разных отраслей, связан ных технологическим процессом производства готового продукта, т.е. расшире ние приобретающей компанией (компания-покупатель) своей деятельности либ< на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо н; последующие - до конечного потребителя;

• родовые слияния - объединение компаний, выпускающих взаимосвязан ные товары;

• конгломератные слияния - объединение компаний различных отрасле! без наличия производственной общности, т.е. слияние фирмы одной отрасли I фирмой другой отрасли, не являющейся ни поставщиком, ни потребителем, ш конкурентом. В рамках конгломерата объединяемые компании не имеют ни тех нологического, ни целевого единства с основной сферой деятельности фирмы интегратора. Профилирующее производство в таких объединениях принимав' расплывчатые очертания или исчезает вовсе.

В свою очередь, можно выделить три разновидности конгломератных слия

ний:

• слияния с расширением продуктовой линии представляет собой соеди нение не конкурирующих продуктов, каналы реализации и процесс производств которых похожи;

• слияния с расширением рынка, т.е. приобретение дополнительных кана лов реализации продукции, например, супермаркетов, в географических района* которые ранее не обслуживались;

• чистые конгломератные слияния, которые не предполагают никако' общности.

В зависимости от отношения управленческого персонала компаний к сдел ке по слиянию или поглощению компании можно выделить:

• дружественные слияния - слияния, при которых руководящий состав акционеры приобретающей и приобретаемой компаний поддерживают даннуь сделку;

• враждебные слияния - слияния с поглощениями, при которых руководящий состав целевой компании не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. В этом случае компания-покупатель ведёт на рынке ценных бумаг действия против приобретаемой компании (компания-цель) для ее поглощения.

В зависимости от способа объединения потенциала можно выделить следующие типы слияния:

• корпоративные альянсы - это объединение двух или нескольких компаний, сконцентрированное на конкретном отдельном направлении бизнеса, обеспечивающее получение синергетического эффекта только в этом направлении в остальных же видах деятельности фирмы действуют самостоятельно;

• совместные предприятия (СП), как правило, создаются под определённые проекты с равной долей участия всех инвесторов, но при этом акционеры СП остаются в остальном независимыми друг от друга;

• корпорации - этот тип слияния имеет место тогда, когда объединяются все активы фирм, вовлекаемых в сделку.

В свою очередь, в зависимости от типа потенциала компаний, который объединяется в ходе слияния, автор выделяет:

• производственные слияния, при которых объединяются производственные мощности двух или нескольких компаний с целью получения синергетического эффекта за счет увеличения масштабов деятельности;

• чисто финансовые слияния, при которых объединившиеся компании не действуют как единое целое. При этом не ожидается существенной производственной экономии, но имеет место централизация финансовой политики, способствующая усилению позиций на рынке ценных бумаг в финансировании проектов.

Среди методов оплаты слияний в РФ в основном используется оплата наличными и частично акциями. Остальные методы пока не получили широко применения, поскольку в российской практике пока отсутствует ликвидный рынок этих инструментов.

Тип слияний зависит от состояния рынка, а также от стратегии деятельности компаний и ресурсов, которыми они располагают.

Слияния компаний имеют свои особенности в разных странах или регионах мира. Так, например, в отличие от США, где происходят, прежде всего, слияния крупных фирм, в Европе идет поглощение мелких и средних компаний, се- Щ мейных фирм, небольших акционерных обществ смежных отраслей. Учитывая глобализацию хозяйственной деятельности, в современных условиях характерной чертой становится слияния не только компаний разных стран, но и транснациональных корпораций.

Следует отметить некоторые разработанные в диссертации предложения по оценке финансово-экономических результатов слияний компаний и раскрыты перспективы их деятельности.

Конкретность данной работы заключается в том, что бы выделить методы расчета по интеграции и слияниям в условиях РФ при максимальном участии предприятий с устаревшими основными фондами и возможной кооперации с малым бизнесом с целью выхода их из кризисного состояния.

В диссертационной работе рассмотрены два возможных сценария слияния: с образованием новой компании и с сохранением одной из объединяющихся компаний. С учётом вышеизложенного, автор принял следующий подход для предлагаемой методики оценки результатов слияния:

1. обосновать слияния компаний в РФ и за рубежом;

2. оценить финансовую стоимость по всему комплексу слияния;

3. организовать обновление модулей основных фондов;

4. рассчитать стоимость будущих капиталовложений; .

5. оценить возраст оборудования;

6. рассмотреть процесс реорганизации компаний по видам производства;

7. выбрать финансовые резервы и ресурсы отдельно по каждому предприятию, участвующему в слиянии компаний в зависимости от вида производства;

8. провести анализ наиболее эффективного использования финансовых ресурсов;

9. выбрать наиболее подходящий финансовый инструмент для слияния;

10. рассмотреть способы и приёмы управления ресурсами и капиталом;

11. использовать прибыль действующих компаний в качестве дополнительного источника финансирования;

12. использовать источники финансирования кроме внутренних, такие как за-^ ёмный и дополнительный выпуск собственного капитала;

' 13. выбрать оптимальный источник долгосрочного капитала, используя бога-

тый зарубежный опыт инвестирования;

!

14. рассчитать доходность при слияниях;

15. выбрать оптимальный метод и размер оплаты слияния, используя разработанный автором инструмент по вычислению оптимальной рисковой стоимости при слиянии.

Автор считает, что слияние следует проводить, если выгоды выше издержек с учетом динамики их изменений и рисков. Эти параметры предлагается включать в формулы в следующем виде (рД), где р - это параметр вероятности, отражающий риски, а X — время, отражающее динамику. Выгоды - это разность между стоимостью новой объединенной компании (РУдб) и суммой стоимостей ' компаний до слияния, как независимых единиц (А и Б). Получим следующую фор-

' мулу:

Выгоды(р,0 = РУАБ (р,0 - (РУА (р,0 + РУЬ (р,0), [1 ]

где РУ - текущая стоимость компании; I -фактор динамики; « р - фактор риска.

Для определения доходности от поглощения автор считает, что необходимо ^ выявить и установить соответствующий положительный денежный поток.

Приобретение одной компанией другой имеет смысл только в случае, если есть конкретные расчеты, что объект поглощения будет стоить больше у нового владельца, чем он стоит до поглощения. Для этого проанализированы причины, определяющие это.

Автор вводит понятие «чистого прироста», вычисляемого как разность между стоимостью новообразованной в результате слияния компании и суммой стоимостей двух отдельных компаний до слияния. Следует еще раз подчеркнуть, что поглощение будет успешным, если чистый прирост будет иметь положительное значение.

Диссертант исходит из того, что если фирма - акционерное общество открытого типа, то ее рыночную стоимость можно определить, умножив котировку акций на фондовом рынке на количество выпущенных акций. Если исследуемый хозяйствующий субъект компания закрытого типа, то в работе рекомендовано рассчитывать её стоимость путем сравнения со стоимостью подобных компаний на рынке.

Издержки, возникшие в процессе слияния, представляют собой премию, или надбавку, которую покупатель платит за компанию сверх ее стоимости как отдельной экономической единицы. Проблема определения издержек в случае слияния с оплатой в денежной форме, а не в обмен на акции, решается сравнительно просто. Однако надо иметь в виду, что если инвестор предвидит намерение компании А приобрести компанию Б, то рыночная стоимость акций компании Б не может служить адекватной мерой ее стоимости как независимой хозяйственной единицы. Учитывая это обстоятельство, приводим формулу определения издержек слияния:

Издержки (p,t) = (S-PV B(p,t» + (PV B(p,t)- AVB(p,t)) =

= BB(p,t) + A(p,t), [2]

где S - денежные средства;

PV - рыночная стоимость компании;

AV - приведенная стоимость компании;

В — премия свыше рыночной стоимости компании;

Д — разность между рыночной стоимостью компании Б и ее стоимостьк до слияния как отдельной единицы;

t — фактор динамики;

р - фактор риска.

Приведенные формулы вновь возвращают нас к проблеме разграничения таких понятий, как рыночная стоимость и подлинная или "внутренняя" стоимость компании как отдельной хозяйственной единицы (приведенная стоимость). Причем в диссертации предлагается это рассматривать в динамике и в условиях неопределенности и риска. Для конкретного использования этих формул должна быть сформирована достаточная статистическая база, хотя бы на уровне исторических данных по этим фирмам или им подобным. Эта проблема состоит отнюдь не в том, что рыночная стоимость — это ложная оценка, а в том, что она может не показывать стоимость компании как отдельной единицы.

Если слияние происходит, то рыночная стоимость компании Б будет выше, чем ее приведенная стоимость. Именно так должно быть в условиях конкуренции на рынке капитала. Однако эта естественная реакция рынка осложняет задачу финансового менеджера, который оценивает слияние.

В диссертации предложен вариант по управлению финансами для минимизации рисков при слияниях компаний с помощью разработанного инструмента "по вычислению оптимальной кумулятивной рисковой стоимости при выборе метода и размера оплаты слияния" в качестве наиболее оптимального.

Рисковая стоимость — это мера максимального потенциального снижения стоимости портфеля финансовых инструментов с заданной вероятностью в течение заданного промежутка времени. Рисковая стоимость отвечает на вопрос: не более чего может потерять инвестор с установленной вероятностью за определенное время.

На приведенном ниже рис. 1 (с. 18) показана плотность распределения убытков за 1 день. Аналогичным образом можно представить плотность распределения убытков за пять, десять или любое другое количество дней. 5ти или Юти-дневные прибыли и убытки по абсолютной величине больше, чем 1-дневные. В результате, их распределение будет иметь большую дисперсию. Соответственно, вырастет значение рисковой стоимости. Проанализировав данные рис. 1 (с. 18) и суммировав все вероятности, получим, что убытки за 1 день превысят 90 ООО руб. с вероятностью, равной 5%. Будем считать, что убытки обусловлены «ненормальным» поведением рынка, ее-

ли они возникают реже, чем в 5% случаев. Тогда максимальные убытки в результате «нормального» движения рынка составят 90 ООО руб. Это и будет искомое значение рисковой стоимости на уровне доверия 95%.

25 20 15 10 5 0

+

Рис. 1. Гипотетическая дневная прибыль / убыток (X) по форвардному контракту (в тысячах рублей)

Пусть уровень доверия составляет х%, временной интервал — 1 дней. Наиболее типичные значения вероятности х—это 95%, 97,5% и 99%, временного интервала 1 -1, 2 и 10 рабочих дней или 1 месяц. Теория не дает четких указаний касательно выбора значения уровня доверия х. Параметр 1 определяется в зависимости от того, какой период времени является существенным для держателя портфеля. Финансовые компании, активно торгующие на рынке, обычно используют интервал в 1 день. Инвесторы и нефинансовые институты используют более длительные периоды времени.

Работая с рисковой стоимостью, следует помнить о выбранной вероятности х г временном интервале 1 Без них значение рисковой стоимости теряет свой смысл. Очевидно, что значение рисковой стоимости с уровнем доверия 99% больше, чем с уровнем доверия 95%.

Выбор временного интервала имеет еще большее влияние. Рисковая стоимость вычисленная для ^дневного периода времени, примерно в раз больше, чем для 1-дневного.

В диссертации выявлена связь рисковой стоимости от формы оплаты. В 1988 году около 60% объема крупных сделок свыше 100 миллионов долларов США было оплачено полностью наличными, менее 2% было оплачено акциями. Но всего лишь 10 лет спустя ситуация стала полностью противоположной: 50% объема крупных сделок в 1998 было полностью оплачено акциями и только 17% наличными.

Выбор формы оплаты сделки имеет значительные последствия, как для акционеров компании-покупателя, так и для акционеров компании-цели. При оплате наличными роли обеих сторон очевидны и представляют собой передачу собственности в обмен на определенную сумму денег.

При покупке за акции становится не принципиально, кто является покупателем, а кто продавцом. В отдельных случаях, акционеры компании-цели могут в итоге получить большинство акций компании-покупателя после заключения сделки. Компании, которые оплачивают поглощение своими акциями, делят как владение компании, так и риски, связанные с изменениями курса акций с акционерами компании-цели.

При покупке другой компании представляется важным определить размер риска по отношению к стоимости покупающей компании. Для расчёта введём следующие сокращения:

Р - премия, уплаченная акционерам компании-цели;

в - размер оплаты;

Ур - стоимость компании-покупателя;

VI - стоимость компании-цели;

(У/о - процент владения;

Ос - процент оплаты наличными;

Об - процент оплаты акциями;

8УАЯ - рисковая стоимость.

Рисковая стоимость при полной оплате наличными вычисляется следующим образом:

БУЛЛ нал. = Р * (Ур / У0- [3]

Рисковая стоимость при полной оплате акциями вычисляется следующим образом:

БУЛЯ акц. = Р * (Ур / У^» 0%. [4]

Соответственно, для вычисления кумулятивного риска при комбинированной оплате следует пользоваться следующей формулой:

БУЛЛ кум = БУЛЯ нал. * Ос + 8УАЯакц. * ф. [5]

Проведя простые математические преобразования, основываясь на формулах 35, получаем следующую формулу:

8УАКкум = (8-У0/Ур*(0с + 0в*О%). [6]

Если учесть, что только стоимости компаний находятся вне прямого контроля компании покупателя, то все остальные переменные составляют предмет переговоров. Соответственно, если, например, акционеры компании покупателя готовы принять БУАЯ кум не более 10%, то представленный выше инструмент позволяет, манипулируя различными комбинациями при выборе формы и размера оплаты, а также процента владения, не превысить желаемый уровень риска.

В приведенной ниже таблице 1 автор рассмотрел четыре различных гипотетических сценария слияния компаний при стоимости компании-цели равной 100 миллионам рублей и стоимости компании-покупателя равной 200 миллионам рублей. Кумулятивный риск рассчитан по формуле 6.

Таблица 1

Вычисление рисковой стоимости для гипотетических сценариев

А В С О

Размер оплаты (за 100%) 120 130 130 180

Стоимость компании-покупателя 200 200 200 200

Стоимость компании-цели 100 100 100 100

Приобретаемый процент владения 37% 37% 65% 5%

Процент оплаты наличными 100% 50% 0% 20%

Процент оплаты акциями 0% 50% 100% 80%

Приемлемый кумулятивный риск 10% 10% 10% 10%

Как видно, сравнивая сценарии А и В, чтобы компенсировать возросший риск из-за увеличения оплаты на 10 миллионов, необходимо изменить форму оплаты с формы оплаты полностью наличными на комбинированную форму оплаты по 50% акциями и наличными.

Сценарий С показывает, что риск, возросший по сравнению со сценарием В из-за более высокого процента владения, можно также компенсировать тем, что сделка будет полностью оплачена акциями.

Сценарий Б демонстрирует, что ещё более высокий размер оплаты, на 60 миллионов превышающий размер оплаты в сценарии А, приходится компенсировать дальнейшим увеличением процента акций и значительным снижением процента владения компанией-целью, который будет приобретён компанией-покупателем.

Рассмотренные выше сценарии наглядно показывают, что при прочих равных условиях увеличение премии, процента владения и процента оплаты наличными, увеличивают риск и, соответственно, имеют прямолинейную корреляцию со значением рисковой стоимости. В то время как увеличение процента оплаты акциями приводит к уменьшению рисковой стоимости, так как риск частично перекладывается на плечи акционеров компании-цели. Также следует отметить, что чем меньше разница в стоимостях компаний тем больше эффект в изменении риска от изменения одного из факторов, описанных выше, и тем важнее становится применение разработанного инструмента.

Инструмент рассмотренный выше позволяет вычислить рисковую стоимость при оплате слияния обычными акциями и наличными средствами. В России в настоящее время распространены в основном именно эти два метода.

Однако в ближайшем будущем необходимо будет развивать и внедрять новые методы оплаты, такие как условный метод оплаты с использованием произ водных и гибридных ценных бумаг. Использование этих методов позволит повы сить гибкость сторон при переговорах о слиянии и дает возможность выбрал наиболее оптимальный метод финансирования, который принесёт максимальны] доход инвесторам и защитит их от связанных со слиянием рисков. Всё вышеска занное позволит привлечь дополнительные инвестиции в экономику России.

Соответственно, в дальнейшем представляется целесообразным разработать инструменты, которые позволяли бы вычислять риски при других видах оплаты помимо оплаты наличными и акциями. При формировании новых финансовых инструментов слияния необходимо учитывать, насколько рассматриваемый инструмент влияет на распределение процента владения в новообразованной компании между акционерами двух прежних компаний: компании-цели и компании-покупателя.

Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах:

1. Коробкин А., Суплатов К. Финансовые инструменты слияния и поглощения компаний. - В сб.: Проблемы развития юридических и социально-экономических наук в России. Тезисы докладов. - М.: РосНОУ, 2001. - 0,14 пл. (авторских - 0,10 пл.).

2. Кисшнов A.B., Суплатов К.А. Оценки инвестиционной привлекательности компаний при слияниях и поглощениях . - Шестнадцатые Международные Плехановские чтения (2-4 апреля 2003 г.): Тезисы докладов профессорско-преподавательского состава. - М.: Изд-во Рос. экон. акад., 2003.-0,05 пл. (авторских - 0,02S пл.).

3. Кистанов A.B., Семенюта П.С., Суплатов К.А., Титоров В.И. Концептуальные вопросы международного опыта организации управления финансами групп компаний на стадиях слияния и поглощения с учетом возможности их применения в российской практике. - Сборник научных статей аспирантов Российского нового университета. Выпуск. 1, Часть I «Экономика»: -М.: МФТИ, 2002. -1,14 п.л. (авт. 0,3 пл.).

4. Титоров В.И., Кистанов A.B., Суплатов К.А. Международный опыт анализг платежеспособности предприятий в условиях риска инвестиционной привлекательно ста, слияний и поглощений. - Сборник научных статей аспирантов Российского ново го университета. Выпуск. 1, Часть 1 «Экономика»: -М.: МФТИ, 2002. - 0,57 пл. (ав торских- 0,19 пл.).

5. Коробкин А.Д., Суплатов К.А. Доходы и риски инвесторов в процессах слия ния и поглощения компаний. - М.: Российский новый университет, 2003. - 2,64 п_п (авторских - 2,5 пл.).

V

Подписано к печати 20.11.2003 Формат 60x88

Бумага 80 г/м кв «Ксерокс Перфомер» Ргоография

Объем 1 п.л Тираж 100 экз Заказ №314

ООО «Альянс Документ Цешр» 117218 Москва, Нахимовский пр-т, 32, тел 332-48-42

(fSS9~~ * 19559

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Суплатов, Константин Алексеевич

Ф Введение.

Глава 1. Выявление противоречий в процессе слияния компаний.

1.1. Формы, динамика международной кооперации, факторы. влияющие на слияния компаний.

1.2. Классификация основных типов слияний и поглощений компаний.

1.3. Правовые аспекты слияний в России, США и Европе.

Глава 2. Теоретическое и практическое обоснование слияний в.

России.

2.1. Анализ статистических данных и особенности выбора. финансовых инструментов.

2.2. Обоснование методов оплаты слияний и их анализ.

2.2.1. Методы оплаты слияний.

2.2.2. Налоговая и информационная теории выбора метода оплаты.

2.2.3. Анализ отражения слияний в бухгалтерском учете.

2.3. Реакция фондового рынка на слияния компаний.

Глава 3. Методика выбора финансовых инструментов при слиянии. компаний для минимизации рисков.

3.1. Методика оценки выгод, затрат и рисков при слиянии.

3.1.1. Оценка выгод при слияниях.

Ф 3.1.2. Оценка издержек слияния.

3.2. Методика рас счета рисковой стоимости.'.

3.2.1. Общий подход к оценке рисков при слияниях.

3.2.2. Вычисление рисковой стоимости

3.3. Финансовый инструмент оценки рисковой стоимости.

3.3.1. Основные разновидности финансовых рисков при интеграции.

3.3.2. Инструмент по вычислению рисковой стоимости при выборе. метода и размера оплаты сделки.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Финансовые инструменты слияния компаний"

Актуальность темы. Ключевым государством в СНГ является Россия, обладающая колоссальным потенциалом сырьевых ресурсов, свободных производственных площадей и высококвалифицированным кадровым потенциалом.

Россия, оставаясь крупнейшей страной в мире и влиятельной экономической и военной державой и простираясь на 17 миллионов км. [39, с.99] от Европы до Дальнего Востока, является единственным государством, граничащим с развитыми государствами Тропы, Азии и Америки. Кроме того, Россия обладает давними научно-техническими, промышленными и культурными традициями, являясь крупнейшим поставщиком нефти, газа, металлов и других природных ресурсов.

Активизируя приток иностранных инвестиций и направляя их на возрождение промышленности, Россия имеет шанс стать крупнейшим поставщиком производственных и потребительских товаров в первую очередь таких отраслей как химическая промышленность и машиностроение.

Для решения этой задачи Россия открыла доступ для иностранных компаний к своему потребительскому рынку. Для зарубежных компаний, столкнувшихся с проблемой перенасыщенности национальных рынков, развитие отношений с Россией представляется прекрасной возможностью для расширения масштабов деятельности и повышения конкурентоспособности.

Усиление позиции России как важной экономической платформы отразится в росте интереса, проявляемого к ней со стороны западных корпораций. Экономическое благосостояние России её статус, как экономической державы, зависят от интеграции с зарубежными компаниями, так и от расширения малого бизнеса внутри страны.

Для сохранения большой или малой компании или кооператива в современном мире жесткой конкуренции, важно обеспечить ей рост и стабильность в долгосрочном периоде. Следует учесть истинные побудительные мотивы интеграции, их внутренние движущие силы, механизмы и саму природу этого явления. В связи с малым количеством серьезной литературы в России по данной проблематике, автор обратился к научным исследованиям зарубежных коллег.

Поэтому в предлагаемой работе делается попытка обобщить опыт, существующий в данной области в мире. Вместе с тем в процессе работы над диссертацией преследовалась цель, как можно точнее адаптировать опыт зарубежных рынков корпоративных слияний и консолидации к российской реальности, так как рынок корпоративных слияний, и консолидации на протяжении всей истории развитая отечественного фондового рынка и сейчас остается единственным действительно «живым» его сегментом.

Слияние компаний - новая тема для большинства российских предпринимателей. Она становится все более актуальной, а ее практическое применение часто эффективно для реализации конкурентных преимуществ поглощающей компании.

Изучение проблем слияния компаний считается одной из наиболее сложных и в то же время самой интересной темой в западной теории финансов [29, с.120]. На практике рынок слияний известен своей многомиллиардной капитализацией и доходами, иногда исчисляемыми сотнями миллионов долларов.

Формирование и усиление групп компаний - одна из важнейших тенденций развития экономики, и один из главных факторов глобализации мировой промышленности. Крупные корпоративные структуры, составляющие основу экономически развитых стран и мирового хозяйства в целом, повышают макроэкономическую регулируемость производства, вносят устойчивость в экономическое сотрудничество (в т.ч. международное), выступают в качестве естественных партнеров государственной исполнительной власти в выработке и реализации стратегической линии в процессе модернизации экономики [35, с.42]. Иллюстрацией данной тенденции является то, что крупные корпоративные структуры в транснациональном масштабе обеспечивают до 3/4 мирового товарооборота, причем значительная его часть (около 1/3) осуществляется путем внутри корпоративного обмена между подразделениями, расположенными в различных странах. [31, с.55].

В Российской Федерации пока недостаточно цивилизованного опыта слияний компаний особенно с участием малого и среднего бизнеса. Однако необходимость в таком опыте большая. Вопрос стоит таким образом - как перенять зарубежный опыт, и в каких видах применять его в российской экономике. Следовательно, научный аспект должен состоять в учете и анализе динамики процессов и в разработке возможностей минимизации финансовых рисков.

В стране, где много природных ресурсов, но велика изношенность основных фондов, открытый рынок и отсутствие государственного протекционизма доказали, что национальный производитель может выжить только путем объединения с поставщиками, подрядчиками и конкурентами, с целью повышения уровня своей капитализации или создания совместных предприятий. В результате подобных объединений и диверсификации производства в мировой экономике к 1990-ым годам появились достаточно мощные группы, которые производят до 85% валового внутреннего продукта таких стран как США, Великобритания, Германия [17, с.72].

Развитие научного прогресса требует совершенствования методов финансирования в промышленность. На мировом уровне компании также столкнулись с проблемой перенасыщения рынков и ограниченности сырьевых и квалифицированных кадровых ресурсов. Россия, обладающая этими ресурсами и являющаяся крупнейшим поставщиком природного газа, нефти, драгоценных металлов и леса, вынуждена привлекать иностранные инвестиции на модернизацию промышленности из-за ограниченности внутреннего рынка капитала. Россия имеет шанс стать крупнейшим производителем потребительских и производственных товаров, в частности в химической промышленности и машиностроении.

Держа курс на возрождение промышленности, Россия открыла доступ иностранным компаниям к своему рынку, что может быть взаимовыгодно как для отечественных, так и для зарубежных компаний, что способствует развитию экономики России и усилению её позиций в мире.

Автор выявил противоречия теоретического обоснования слияний и практических возможностей в этой области, заключающиеся в том, что экономически развитые страны имеют опыт создания и слияния компании и теоретическое обоснование этих процессов; однако дефицит сырьевых и квалифицированных кадровых ресурсов вместе с необходимостью поиска новых рынков сбыта поставили ведущие экономически развитые страны мира перед необходимостью инвестировать их капитал в экономику РФ.

Российская Федерация, остро нуждающаяся в привлечении инвестиций, не имеет для этого достаточной научно обоснованной и правовой базы. В результате в российской науке появилась необходимость теоретически уточнить возникшие противоречия, для чего потребовалось выделить особенности практической и теоретической сущности интеграции компании в российской экономике, в том числе слияние компаний как одну из ее форм. Другим результатом этого противоречия явилась необходимость развивать антимонопольное законодательство в РФ.

Основной научной целью данной работы стало исследование практической и теоретической сущности финансовых инструментов слияния компаний в условиях РФ, что и было положено в основу данного исследования. Изучив накопленные материалы по управлению финансами в корпоративных структурах и использовав личный практический опыт работы автора в финансовой компании Рпсе\уа1ег1ю115еСоорег5, представилось возможным создание научной базы в области финансовых инструментов, используемых при слиянии и интеграции компаний, а так же при создании и укрупнении малого бизнеса.

Теоретические исследования этих вопросов нашли отражение в трудах российских ученых: В. Дементьева, Ю. Вин слава, Е. Семеновой, Н. Рудака, Ю. Якутина, Е. Ленского, В. Цветкова, А. Калина, И. Катаева, А. Пономарева, Э. Гуськов, А. Коробкина и других российских авторов. Они провели большую работу в изучении сложившейся системы взаимоотношений в группах, их управления, создания, регламентации деятельности. Однако их исследования носят характер описания существующих групп и их отношений в зарубежной корпоративной культуре, российской действительности, приведения статистики, рекомендаций изменения законодательной базы и макроэкономического характера. А более детальное изучение финансовых инструментов и методические рекомендации по слияниям требуют самостоятельного исследования, что и было мной проделано в данной работе.

Многие теоретические и практические вопросы формирования групп компаний нашли отражение в трудах российских ученых, занимающихся исследованием крупных корпоративных структур: В. Дементьева, Ю. Винслава, Е. Семен-ковой, Н. Рудыка, Ю. Якутина, Е. Ленского, В. Цветкова, А. Калина, И. Китаева, А. Пономарева, Э. Гуськова, А. Коробкина. Кроме них, использовались публикации других российских авторов, но именно вышеназванные, с нашей точки зрения, являются в настоящее время основными исследователями института корпоративного управления групп компаний. Они провели большую работу в изучении сложившейся системы взаимоотношений в группах, их управления, их создания, регламентации их деятельности. Однако исследования российских ученых носят в большей степени характер описания существующих групп и их взаимоотношений, создания статистической базы исследований, формирования рекомендаций по изменению законодательной базы и концепций макроэкономического характера.

Более детальное изучение и методические рекомендации по финансовым инструментам слияний и поглощений в условиях риска практически отсутствуют. И, учитывая, что в российском финансовом менеджменте базовые рекомендации могут быть использованы только в отношении простых структур, возникла необходимость доработать базу для выделения собственных модификаций инструментов с учетом рисков и динамики финансовых процессов. В процессе исследований автора в области финансовых инструментов слияния и поглощения групп компаний в теоретической части использовались работы американских классиков финансового управления: Ричарда Бейли, Стюарта Майерса, Ченга Ф. Ли, Джозефа И. Финнерти, Тома Коупленда, Тима Коллера, Джека Муррина, Уильяма Ф. Шарпа, Гордона Дж. Александера, Джеффи В. Бэйли, Эрика Хелферта, Рэя Ван-дер Вила, Дж. К. Ван Хорна. Работы этих экономистов создали теоретическую базу современного управления финансами и представили методики оценки деятельности диверсифицированных компаний с выделенными подразделениями.

Однако в этих работах не учтена российская специфика. Кроме этого, в иностранных источниках используются некоторые инструменты, пока что не доступные российским компаниям. С нашей точки зрения, хотя и следует ориентироваться на эти источники, необходимо произвести адаптацию зарубежного опыта под российские реалии с учетом сложившейся в стране системы управления.

Целью диссертационного исследования является теоретическое обоснование и разработки направлений совершенствования финансовых инструментов слияния компаний в Российской Федерации с учётом минимизации рисков, как для стратегических, так и для малых инвесторов.

Задачи диссертационного исследования. Для достижения поставленной цели потребовалось решение следующих задач, определивших логику и структуру данного диссертационного исследования:

• проанализировать финансовые инструменты и методы слияния компаний за рубежом и в РФ;

• выявить противоречие в теории и практике процесса слияния компаний и предложить пути его разрешения;

• изучить и обобщить мировой опыт управления процессами интеграции и создания предприятий малого бизнеса, возможности и перспективы его применения в российской ситуации;

• раскрыть специфику бухгалтерского учёта, статистического анализа и управления финансами при слиянии компаний;

• разработать основы методики совершенствования финансовых инструментов слияния и обосновать достоверность предложенной методики с помощью экономико-математических методов;

• проанализировать методы оплаты слияния с учётом сокращения связанных со слиянием рисков;

• выбрать оптимальные методы расчета доходности, издержек и рисков при слиянии и на основе полученных данных разработать финансовый инструмент по вычислению оптимальной рисковой стоимости.

Область исследования. Исследование проведено в рамках п.3.6 «Проблемы управления финансовыми рисками» и п. 3.12. «Финансовая стратегия корпораций» специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» паспорта специальностей ВАК.

Объектом исследования являются финансовые процессы и методы оплаты слияния компаний.

Предметом исследования являются финансовые инструменты, и методы определения финансовых выгод и издержек компаний и инвесторов при оплате слияния денежными средствами и обыкновенными акциями с учетом рисков.

Теоретическую и методологическую основу исследования составили труды отечественных и зарубежных учёных по проблемам деятельности крупных корпоративных структур и малых предприятий, статистические данные, официальные документы Правительства РФ, законы РФ, указы Президента РФ, нормативные и инструктивные материалы, научные обзоры, публикации, доклады и статьи в периодической печати и Internet.

При решении поставленных задач использованы различные методы научных исследований: статистический, графический, оценок рисков и эффективности, моделирования, системный и ситуационный анализ, а также математические модели и формулы расчётов.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в формировании финансовых инструментов и методов расчета уровня рисков при слияниях компаний, с учетом особенностей российской практики при использовании международного опыта. В процессе работы над диссертацией получены следующие результаты, обладающие определённой степенью научной новизны. • Выявлено сложившееся противоречие в процессах интеграции, поделившее компании мира на ищущие рынок сбыта и сырья с одной стороны и ищущие капиталовложения, с другой стороны. В поисках путей устранения этого противоречия, автор выявил теоретическую и практическую особенность адаптации процессов интеграции в условиях РФ, предложив свои факторы и критерии оценки.

• В ходе исследования созданы принципиально новые модификации классификации слияний на основе опыта становления и развития групп компаний, в том числе классификация слияний по целям, стоящим перед компаниями, комплексная и максимально полная классификация групп по всем возможным признакам, классификация путей создания групп и методов слияний с учетом особенностей формирования их финансовых инструментов.

• Разработаны предложения по оценке финансово-экономических результатов слияний малых и средних предприятий, с целью защиты инвесторов от рисков потерь собственности и доходов в процессах реорганизации предприятий.

• Предложен метод по управлению финансами для минимизации рисков при слияниях компаний с помощью разработанного автором инструмента "по вычислению оптимальной рисковой стоимости при выборе метода и размера оплаты слияния" в качестве наиболее оптимального.

Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что результаты исследования и выводы автора доведены до конкретных рекомендаций по совершенствованию процессов управления финансами в группах компаний, повышению эффективности результатов их хозяйственно-экономической деятельности. .

Результаты диссертационного исследования предоставляют возможность создания алгоритмической среды информационной системы управления в крупных корпоративных структурах и могут служить основой для формирования гибких и мобильных систем управления процессами слияния, способствующих достижению приемлемых рыночных результатов.

Основные положения и рекомендации могут быть использованы государственными органами управления, Ассоциацией финансово-промышленных групп РФ (АФПГ) при совершенствовании нормативно-правовой базы, а также в деятельности торговых, промышленных и финансово-кредитных учреждениях.

По теме диссертации опубликовано 5 статей общим объемом 4,54 п.л. (авторских - 3,12 п.л.).

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения и рекомендации диссертации обсуждались на научно-практических конференциях профессорско-преподавательского состава в Российской экономической академии имени Г.В. Плеханова (2000-2002 гг.), Российском новом университете (2000-2003 гг.) и в Московском университете потребительской кооперации Центросоюза РФ (2003 г.).

Отдельные разделы и материалы диссертационного исследования были использованы Государственным предприятием «Российская Финансовая Корпорация» при разработке методического обеспечения консалтинговой деятельности (справка от 06.06.2003 г.) и АКБ «ИнтрастБанк» при анализе инвестиционных проектов (справка от 11.06.2003 г.).

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Суплатов, Константин Алексеевич

Выводы по третьей главе

В третьей главе разработана основа методика оценки выгод, затрат и рисков при слиянии. Разработанная методика учитывает максимальное участие предприятий с устаревшими основными фондами и возможность кооперации с малым бизнесом. Эта методика является первым шагом в разрешении противоречия, описанного в первой главе данной работы.

На базе теоретического и практического анализа, проведённого в первых - двух главах, автором разработаны предложения по оценке выгод, издержек и рисков при слиянии компаний, в том числе и малого и среднего бизнеса и раскрыты перспективы их деятельности.

Уточнено понятие рисковой стоимости для слияния компаний с помощью динамического моделирования и варицмонного метода. Особенно следует отметить прямую зависимость рисковой стоимости от методов оплаты сделки, что ещё раз подтвердило наши выводы по второй главе о ключевой роли правильного выбора метода оплаты для успешного слияния.

Предложен вариант по управлению финансами для минимизации рисков при слияниях компаний с помощью разработанного автором инструмента "по вычислению оптимальной кумулятивной рисковой стоимости при выборе метода и размера оплаты слияния" в качестве наиболее оптимального. Инструмент апробирован на практике, что подтверждено справками о внедрении.

Заключение

Диссертационное исследование основано на изучении обширной литературы по интеграции, слияниям и поглощениям хозяйствующих субъектов. Особенностью исследования является разработка методики выбора используемых в мировой практике финансовых инструментов при слиянии компаний для широкого внедрения этого опыта в России. Актуальность этой проблемы важна, поскольку Россия нуждается в быстрых и эффективных методах возрождения промышленности. Слияния между отечественными предприятиями и зарубежными компаниями могли бы ускорить этот процесс. В связи с необходимостью привлечения инвестиций в отечественную экономику была разработана основа методики по организации и финансированию процессов слияния с учётом рисков.

В диссертации проанализирована эволюция слияния корпораций по временным циклам. Начиная с конца XIX в. До наших дней, рассматриваются отличительные особенности современных методов поглощений хозяйствующих субъектов.

Учитывая небольшое количество научных исследований в России на рассматриваемую в диссертационной работе тематику, представляется необходимым в дальнейшем продолжить разработки в данной области. В представленной работе приводятся примеры и методы слияний в банковском секторе, машиностроении, энергетике, однако детальное изучение особенностей каждой из этих отраслей нуждается в дальнейшем глубоком исследовании.

Далее приведены главные результаты исследования.

1. В работе выявлены и проанализированы сложившиеся тенденции формирования и слияния компаний по зарубежной и российской практике. Проанализировав сущность механизма слияния компаний и рассмотрев динамику и классификации слияний, выявлено противоречие теоретического обоснования слияний и ситуации, сложившейся на рынке капитала в начале XXI века, поделившее компании мира на ищущие рынок сбыта и сырья с одной стороны и ищущие капиталовложения с другой стороны.

Противоречие заключается в том, что с одной стороны экономически развитые страны создали теоретическую и практическую базу слияния компаний. Эта база прежде всего включает в себя эффективное законодательство, способное защитить интересы инвесторов; адекватные для текущей ситуации стандарты бухгалтерского учёта; многочисленные научные разработки и богатый практический опыт слияний компаний.

С другой стороны, экономически развитые страны остро нуждаются в новых рынках сбыта своей продукции, а также ищут доступа к кадровым и сырьевым ресурсам.

Россия, в свою очередь, имеет значительные сырьевые и кадровые ресурсы и при этом нуждается в дополнительных капитальных вложениях; однако скромный практический и теоретический опыт в области слияний в сочетании с несовершенством антимонопольного законодательства стоят на пути успешной интеграции российских и зарубежных компаний. Устранение данного противоречия требует глобального и самостоятельного исследования.

2. В поисках пути устранения этого противоречия, автор пришёл к выводу, что необходимо совершенствовать антимонопольное законодательство РФ, базируясь на американском и европейском аналогах, учитывая российскую специфику. В частности, следует внести изменения в закон о банкротстве предприятий, чтобы регулировать участившуюся в России практику враждебных поглощений. Также следует внести изменения в российское законодательство, защищающее права малого бизнеса и кооперативов, чтобы позволить им более активно участвовать в процессах слияния. Новое законодательство должно отражать государственную политику и новые финансовые механизмы в процессах слияния компаний.

С другой стороны, ограниченность российского корпоративного права и отсутствие законодательного регулирования в области слияний представляет в распоряжение инвесторов значительные возможности в планировании и реализации враждебных поглощений, что в свою очередь привлекает спекулятивный капитал в Россию однако не может заинтересовать стратегических инвесторов. В настоящее время в законодательных органах РФ активно обсуждаются вопросы враждебных поглощений, которые приобрели особую популярность и часто тормозят привлечение долгосрочных инвестиций

3. На базе теоретического и практического анализа, проведённого автором, была разработана основа методики оценки выгод, затрат и рисков при слиянии. Разработанная методика учитывает максимальное участие предприятий с устаревшими основными фондами и возможность кооперации с малым бизнесом. Эта методика является первым шагом в разрешении противоречия, описанного выше. Автор обосновал целесообразность последующих исследований по дальнейшему углублению темы.

4. В работе был проведён детальный анализ методов оплаты слияния. Метод оплаты является важнейшим инструментом при проведении слияния, поскольку он в итоге определит стоимость слияния, прибыль и издержки сторон, участвующих в слиянии и распределение собственности в новообразованной компании.

В России в настоящее время распространены в основном оплата обычными акциями и наличными средствами. Автор пришёл к выводу, что в России необходимо развивать и внедрять новые методы оплаты, такие как условный, а также комбинированные методы оплаты с использованием производных и гибридных ценных бумаг. Использование этих методов позволит повысить гибкость сторон при переговорах о слиянии и выбрать наиболее оптимальный метод финансирования, который принесёт максимальный доход инвесторам и при этом защитит их от связанных со слиянием рисков. Всё вышесказанное в свою очередь позволит привлечь дополнительные инвестиции в экономику России.

5. Уточнено понятие рисковой стоимости для слияния компаний с помощью динамического моделирования и вариационного метода. Особенно следует отметить прямую зависимость рисковой стоимости от методов оплаты сделки, что ещё раз подтверждает наши выводы о ключевой роли правильного выбора метода оплаты для успешного слияния.

Предложен вариант по управлению финансами для минимизации рисков при слияниях компаний с помощью разработанного автором инструмента "по вычислению оптимальной кумулятивной рисковой стоимости при выборе метода и размера оплаты слияния" в качестве наиболее оптимального. Инструмент апробирован на практике в консалтинговой деятельности и оценке инвестиционных проектов, что подтверждено справками о внедрении. Автором определены дальнейшие перспективные направления использования разработанного инструмента.

Инструмент, рассмотренный выше позволяет вычислить рисковую стоимость при оплате слияния обычными акциями и наличными средствами. В России в настоящее время распространены в основном именно эти два метода.

Однако с развитием новых методов оплаты в дальнейшем представляется целесообразным разработать инструменты, которые позволяли бы вычислять риски при других видах оплаты помимо оплаты наличными и акциями. При формировании новых финансовых инструментов слияния необходимо учитывать, насколько рассматриваемый инструмент влияет на распределение процента владения в новообразованной компании между акционерами двух прежних компаний: компании-цели и компании-покупателя.

6. Рассмотрев бухгалтерские аспекты различных методов оплаты, автор пришёл к выводу, что слияние может быть различно отражено в финансовой отчётности компании в зависимости от используемых стандартов учёта. Например, в соответствии с международными стандартами (ШЯБ) гудвилл амортизируется, а при использовании американских стандартов (Ш СААР) следует ежегодно проводить переоценку гудвилла. Эти расхождения могут значительно повлиять на показатели прибыли новообразованной компании в будущем.

Следует также отметить, что российские стандарты на нынешний момент не соответствуют разнообразию сделок, существующих на практике, и нуждаются в дальнейшем усовершенствовании.

Возможным альтернативным путём разрешения этого вопроса является переход от российских стандартов к международным. Основным аргументом такого перехода является то, что с 2005 года все компании, чьи ценные бумаги котируются на европейских биржах будут обязаны подготавливать финансовую отчётность в соответствии с международными стандартами. Поэтому российским компаниям, ищущим доступ к европейскому рынка капитала, придётся идти по этому пути в любом случае. Основной сложностью в переходе на международные стандарты является отсутствие в России пока достаточного количества специалистов в этой области а также значительные финансовые затраты, связанные с трансформацией учёта от одного стандарта к другому. Разрешение этой проблемы требует самостоятельного исследования.

7. Систематизированы научно-технический материал по сложившимся формам и динамике международной кооперации, факторы влияния на слияния, классификация основных видов слияний и их правовые и бухгалтерские аспекты.

В ходе исследования созданы принципиально новые модификации классификаций слияния на основе опыта становления и развития групп компаний, в том числе классификация слияний по целям, стоящим перед компаниями, комплексная и максимально полная классификация групп по всем возможным признакам, классификация путей создания групп и методов слияний с учетом особенностей формирования их финансовых инструментов.

Детальная классификация даёт возможность точно определить к какой узкой категории относится рассматриваемое слияние. Это является очень важным шагом, поскольку каждый тип слияний имеет свои финансовые, налоговые, бухгалтерские и правовые особенности. Знание этих особенностей необходимо и при теоретическом изучении слияния и при его практическом исполнении.

8. Автор показал насколько важен налоговый статус сливающихся компаний и их информированность об оценке активов как своих, так и партнёра при выборе метода оплаты. Большое количество слияний ставят одной из значительных целей использовать налоговые щиты доступные в законодательстве многих стран. Налоговое планирование является важнейшим фактором при выборе партнёра по слиянию. При слиянии компаний необходимо учитывать наряду с возможными налоговыми выгодами, также потенциальные издержки. Важно иметь в виду что, например, налоговые кодексы США и многих европейских стран не дают права использовать налоговые выгоды при слияниях, имеющих единственную цель использовать эти выгоды в отсутствие других оснований для сделки.

Различный уровень информированности инвесторов может оказать влияние на реакцию фондового рынка и соответственно исказить реальную стоимость слияния, как в положительную, так и в отрицательную сторону, эти колебания могут быть значительными особенно в коротко срочной перспективе. Поэтому каждой'из сторон, участвующих в слиянии, следует критически оценивать информацию, полученную о другой сливающейся компании, а также информацию, предоставляемую своим партнёрам по слиянию и участникам фондового рынка.