Финансовые инструменты повышения эффективности реструктуризации корпораций тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Финансовые инструменты повышения эффективности реструктуризации корпораций"

На правах рукописи

МАМЕДАЛИЕВ Вугар Искандерович

ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ ПОВЫШЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ КОРПОРАЦИЙ

Специальность 08 00.10 - финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва- 2008

003169540

Работа выполнена на кафедре финансов и отраслевой экономики Федерального государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Российская академия государственной службы при Президенте Российской Федерации»

Научный руководитель доктор экономических наук, доцент

Новикова Валентина Федоровна

Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор

Чаадаева Лариса Алексеевна

кандидат экономических наук Фрумина Светлана Викторовна

Ведущая организация- Российский университет дружбы народов

Защита диссертации состоится 10 июня 2008 года в 14 часов на заседании диссертационного совета по экономическим наукам Д 502 006 05 в Федеральном государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Российская академия государственной службы при Президенте Российской Федерации» по адресу 119606, Москва, пр-т Вернадского, 84,1 уч корпус, ауд 3304

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Федерального государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Российская академия государственной службы при Президенте Российской Федерации» (1-й уч корп, каб 914) и на сайте вуза http //www rags ru

Автореферат разослан 10 мая 2008 г

Ученый секретарь диссертационного совета

Р А Чванов

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность исследования. Процесс реформирования экономики в России существенным образом изменил формы собственности и управления подавляющей части предприятий различных отраслей экономики Особую роль и место в этих изменениях играют процессы, происходящие в корпоративных структурах, направленные на их трансформацию и перераспределение финансовых потоков между хозяйствующими субъектами, которые основаны на широком использовании различных видов ценных бумаг и финансовых механизмах фондового рынка

Такие тенденции вынуждают компании применять различные формы и методы реструктуризации, оптимизировать капитал в целях более эффективного его использования, что сопровождается активизацией передела собственности и изменением объема и структуры акционерного капитала

Структурные преобразования в корпорациях происходят в формах корпоративных расширений, сокращений (сжатий) или других изменений, связанных с трансформацией акционерного капитала При этом реструктуризация может иметь как характер внутренних изменений, так и внешних, при которых происходит концентрация и централизация капитала, способствующая усилению позиций корпораций на рынке ценных бумаг, достижению высоких финансово-экономических результатов.

Для более эффективного государственного регулирования процессов реструктуризации корпораций требуется законодательная инициатива по проведению необходимых корпоративных изменений, призванных обеспечить восстановление утраченных вертикальных и горизонтальных технологических связей между предприятиями и формирование инвестиционно-привлекательных и самодостаточных холдинговых компаний, способных выступить конкурентоспособными субъектами на мировых фондовых и товарных рынках

Учитывая постоянный рост корпоративных реструктуризации, особенно финансовых, происходящих в российской экономике, существует необходимость проведения глубокого анализа этих процессов и выработки рекомендаций по выбору наиболее эффективных их форм и инструментов

Степень научной разработанности проблемы. В силу возрастающей роли корпоративных финансов и необходимости их развития, особенно корпоративных расширений в виде слияний и поглощений в российской , \ экономике, эта проблематика нашла широкое отражение в публикациях "" российских ученых и экономистов

Различные аспекты этой проблемы рассматриваются в трудах таких отечественных ученых, как И Г Владимирова, И Ю Беляева, Ю В Иванов, Р И Леонов, В Ф Новикова, Ю И Любимцев, Б Е Пеньков, А Д Радыгин, Н Б Рудык, Е В Семенкова, А Б Фельдман, Е И Чиркова, О Г Хмыз, Р Г Энтов, М А Эскиндаров, и других

Существенный вклад в развитие теории и практики слияний и поглощений внесли зарубежные ученые Р Брейли, П Гохан, Т Гранди,, С Зай-зень, Т Коупленд, Т Коллер, Ф Крюгер, С Росс, Р Фостер, и другие Вместе с тем, многие взгляды и обобщения, основанные на опыте развитых в рыночном отношении стран, требуют дальнейшего исследования применительно к российским условиям, особенно финансовые аспекты этих проблем

Это касается, прежде всего, использования зарубежного опыта в процессе проведения внешней реструктуризации компаний на этапе развитой рыночной экономики, анализа и обобщения российской практики по слияниям и выработки рекомендации по их использованию

Цель исследования заключается в обосновании необходимости использования и выбора финансовых инструментов повышения эффективности корпоративных реструктуризации для роста конкурентоспособности российских компаний

Сформулированная таким образом цель обусловила подчиненные исследовательские задачи, которые состоят в следующем

• уточнить финансово - экономическое содержание корпоративной реструктуризации,

• раскрыть методологические подходы к финансовой реструктуризации корпораций и ее инструментам,

• дать оценку роли слияний как фактора повышения эффективности корпоративной реструктуризации и совершенствования корпоративных отношений,

• охарактеризовать финансовые инструменты, повышающие эффективность реструктуризации корпораций,

• выделить специфику корпоративных слияний в российских условиях,

• исследовать финансовые особенности и диагностику эффективности слияний,

• обосновать оптимальные для российских условий инструменты финансирования слияний

Объектом исследования являются промышленные компании и корпорации, осуществляющие внешнюю (финансовую) реструктуризацию

Предметом исследования выступает совокупность экономических отношений, складывающихся в процессе корпоративных реструктуризации посредством слияний с использованием различных финансовых инструментов по поводу достижения высоких финансово-экономических результатов

Методологической основой работы послужили' системный подход к исследуемым процессам, фундаментальные исследования отечественных и зарубежных ученых в данной области, основные положения законодательных и нормативных актов Российской Федерации

В качестве фактологической и статистической базы использованы аналитические отчеты промышленных компаний, источники Министерства по антимонопольной политике РФ и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, материалы отечественной и зарубежной периодической печати

Исследование проведено в соответствии с паспортом специальности 08 00 10 «Финансы, денежное обращение и кредит» пп 3 2 Основные направления регулирования корпоративных финансов, оптимизация структуры финансовых ресурсов предприятий реального сектора, п п 3 5 Управление финансами корпораций методология, теория, трансформация корпоративного контроля

Основные научные результаты исследования, полученные лично автором, и их научная новизна состоят в следующем

1. Уточнено финансово-экономическое содержание понятия «реструктуризация корпораций», объективная необходимость проведения которой в рыночных условиях обусловлена воздействием факторов внешней и внутренней среды, что позволило систематизировать ее основные виды, определить отличия от реорганизации и реформирования, использовать системно-интеграционный подход с разработкой ряда мер, направленных на повышение эффективности реструктуризации

2 Обобщены методологические подходы к внешней (финансовой) корпоративной реструктуризации на основе использования различных теорий (синергетической, спекулятивной, агентских издержек, интеграционной, рыночного влияния, постулата Парето) Это позволило выявить различные ее формы и инструменты, в том числе рассматривая слияния и разделения как корпоративные изменения, связанные с централизацией и децентрализацией капитала, консолидацией активов, изменением объема и структуры акционерного капитала

3 Выявлено, что в современных условиях слияния не являются инструментом финансовой реструктуризации, направленным на повышение эффективности ресурсов корпорации и структуры национальной экономики (с точки зрения учета общественных интересов), если превалируют интересы благосостояния акционеров Это позволило определить критерии эффективности слияния" максимизация стоимости компании на основе расчета средневзвешенной стоимости капитала, совершенствование методов оценки слияний и приобретений в финансовом учете, согласование интересов различных, заинтересованных в слиянии групп

4 Определены негативные тенденции проведения слияний в российских условиях, основанные на организационных механизмах реализации этих процессов; захватах, фиктивном банкротстве и др Рекомендации по переходу к финансовым инструментам слияний в процессе реструктуризации корпораций базируются на использовании механизмов фондового рынка, в т ч. путем изменения долей внутри акционерного капитала предприятий

5. Аргументирована необходимость использования диагностики планируемого слияния с целью снижения риска его неэффективности, а также предотвращения негативного воздействия проведенного слияния на структуру национальной экономики Это позволило предложить этапы проведения диагностики планирование, собственно анализ и аудит для заключения о возможности и целесообразности проведения слияния с учетом потенциальных рисков и рационального распределения финансовых ресурсов

6 Установлено, что при приобретении компаний в результате слияния используются различные финансовые инструменты как часть финансового механизма, а именно способы (методы) привлечения финансовых ресурсов, среди которых наиболее оптимально для российских корпораций на данном этапе использование кредитов, а также многообразных смешанных форм финансирования Выявлены факторы от которых зависит эффективность использования финансовых инструментов степень развития рынков капитала и фондового рынка, возможность совершенствования законодательства в области ценных бумаг, банковской деятельности, лизинга

Практическая значимость результатов исследования определяется тем, что его результаты могут быть использованы при разработке документов нормативного, законодательного и программного характера, определяющих процедуры проведения корпоративных внешних реструктуризации и регламента совершенствования корпоративных отношений акционерных обществ

Исследованные в работе финансовые источники приобретений в результате слияний корпораций имеют прямую практическую направленность и могут быть использованы как финансовые инструменты в процессе повышения эффективности внешних реструктуризации

Основные положения исследования могут найти применение в учебном процессе при изучении следующих дисциплин корпоративные отношения, рынок капитала, финансовые рынки, финансовый менеджмент, финансовая реструктуризация и др

Апробация работы. Основные положения диссертации были представлены автором на ряде конференций и семинаров, в том числе методологических семинарах кафедры финансов и отраслевой экономики, междисциплинарной аспирантской конференции РАГС «Россия ключевые проблемы и решения» (декабрь 2007) По теме диссертации опубликовано 6 работ объемом около 11 п л

Структура работы. Сформулированные в работе цель и задачи исследования определили логику и структуру работы Работа состоит из введения, двух глав (6 параграфов), 9 таблиц, заключения и списка использованных источников и литературы

Глава 1. Теоретические аспекты финансовых инструментов реструктуризации корпораций

1 1 Финансово-экономическое содержание реструктуризации корпораций

1 2 Методологические подходы к финансовым реструктуризациям корпораций и их инструментам

1 3 Оценка роли слияний как фактора повышения эффективности реструктуризации корпораций и совершенствования корпоративных отношений

Глава 2. Пути повышения эффективности слияний как финансового инструмента реструктуризации корпораций

2 1 Специфика развития корпоративных слияний в российских условиях

2 2 Финансовые особенности и диагностика эффективности слияний 2 3 Оптимизация финансовых инструментов приобретений при проведении слияний Заключение

Список использованных источников и литературы

II. ОСНОВНОЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Использование теоретических подходов для обоснования финансово-экономического содержания реструктуризации корпораций

Понятие «реструктуризация» как процесса комплексного изменения методов и условий функционирования компании (предприятия) в соответствии с внешними условиями рынка и стратегией развития стало использоваться относительно недавно В условиях рыночной экономики реструктуризация является одним из существенных направлений деятельности практически любой компании, нацеленной на успешный бизнес, а также эффективным рыночным инструментом повышения ее конкурентоспособности

Проведенный автором анализ показал, что в научной литературе не сложилось единого мнения относительно содержания терминов «реструктуризация», «реформирование», «реорганизация», преобладает рассмотрение организационно-экономического содержания этих категорий

Финансово-экономическое содержание реструктуризации корпорации по мнению автора заключается в том, она выступает инструментом эффективного использования ресурсов, в том числе и финансовых Это выражается в совершенствовании финансового механизма корпорации, элементами которого являются финансовые инструменты (рычаги), совокупность органов управления, обеспечивающих подсистемы; нормативно-правовое, информационное, кадровое, техническое и программное обеспечение

Кроме того, содержание реструктуризации вытекает из ее основных видов, которые систематизированы в табл 1

В условиях отсутствия четкой определенности понятий по реструктуризации, их несогласования для российских и западных условий, должна быть разработана концепция реструктуризации российских корпораций (с использованием дерева реструктуризации), которая способствовала бы эффективному их развитию

При этом автор считает, что эффективность реструктуризации не является однозначным понятием, зависит от ее вида и обусловлена теоретическими аспектами в отношении теории фирмы вообще и корпорации в частности

Мерами повышения эффективности реструктуризации с позиции системно-интеграционного подхода, логично вытекающего из теорий фирмы,

Таблица!. Виды реструктуризации

Вид реструктуризации Содержание

Добровольная Включает реорганизацию, регламентируемую ГК РФ и Законом об акционерных обществах и собственно реструктуризацию, обусловленную корпоративным законодательством

Принудительная Включает приватизацию, национализацию, реструктуризацию в связи с банкротством, антимонопольное регулирование

Стратегическая Развитие компании, включая все стороны деятельности, увеличение собственного (акционерного) капитала, оптимизацию организационной структуры, совершенствование финансового механизма, диверсификацию производства

Оперативная (тактическая) Реструктуризация материальных активов

Отраслевая реструктуризация (корпоративная) Проводится внутри одной отрасли (корпорации)

Внутренняя Связана с концентрацией производства и капитала

Внешняя Связана с централизацией и децентрализацией капитала, процессами консолидации и разделения активов, с преобразованиями формы собственности

Финансовая Связана с изменением структуры капитала (например, увеличением доли заемного капитала)

Реструктуризация задолженности Означает процедуру упорядоченного изменения условий погашения задолженности предприятий

Таблица составлена автором

являются совместное реформирования макроэкономической системы и предприятий, в связи с чем необходим единый закон о корпорации как экономической системе, создание общей индикативной национальной системы информирования и координации намерений и планов хозяйствующих субъектов и федеральных комплексных программ, согласование интересов инвесторов, акционеров, управляющих, работников предприятий и государства

2. Определение методологических подходов к финансовой реструктуризации корпораций и ее инструментам

В современных условиях развития значительно возрастает роль финансовой реструктуризации корпораций, от использования форм и инструментов которой будет зависеть эффективность работы как корпораций, так и национальной экономики в целом (см табл 2 )

Таблица 2. Характеристика форм и инструментов корпоративных

реструктуризаций

Форма реструктуризации Инструмент реструктуризации Изменение активов и капитала

реструктуризация производства (внутренняя) расширение мощност-ного потенциала концентрация производства и капитала за счет капитализации части прибы-ли)изменение объема капитала)

реструктуризация внешняя(финансовая) в виде корпоративных расширений слияния (поглощения) других компаний централизация капитала за счет объединения капиталов нескольких фирм (изменение структуры и объема капитала)

реструктуризация внешняя в виде корпоративных сжатий Сокращения за счет выделения, разделения, дробления части предприятия децентрализация капитала, выделение части собственного капитала

реструктуризация в виде преобразования организационно-правовой формы собственности Приватизация или национализация Преобразование акционерного капитала в собственный или рост заемного (финансового рычага), частного в государственный

Таблица составлена автором

При этом следует отличать форму реструктуризации как вида корпоративного изменения от инструмента (метода) реструктуризации, т е способа

реализации этого процесса

Методологические подходы к финансовой реструктуризации основа-

и

ны на использовании различных теорий синергетической, спекулятивной, постулата Парето, агентских издержек свободных денежных потоков, интеграционной и их значительной трансформации применительно к российским условиям В частности, синергетическая теория легко преобразуется в спекулятивную, основанную на стоимости недооцененного бизнеса

Автор выделяет несколько подходов к определению содержания слияний корпораций1. В рамках финансового подхода слияния рассматриваются как финансовые отношения с целью объединения, решения долгосрочной финансовой политики или финансового менеджмента, метод и инструмент финансовой реструктуризации В контексте юридического подхода специфика слияний привязана к законодательству разных стран и их трактовке по ГК РФ Экономический подход учитывает слияния как корпоративные стратегии, направленные на ценности приобретения

Автор полагает, что финансовая корпоративная реструктуризация, связанная с централизацией или децентрализацией капитала, подразумевает определение оптимальной структуры капитала, т е структуры, при которой стоимость компании максимизируется

Проблема заключается в нахождении оптимума между собственным (акционерным) и заемным капиталом будущего предприятия, либо в обосновании необходимости соотношения использования денежных средств, эмитируемых акций или привлеченных средств (финансовых инструментов) Причем концепция структуры капитала должна исследоваться в одном теоретическом комплексе с концепцией стоимости капитала и с концепцией рыночной стоимости предприятия.

3. Оценка слияний как фактора эффективности корпоративной реструктуризации и совершенствования корпоративных отношений Экономическо-финансовое содержание операций слияния рассматривается в литературе (если систематизировать все подходы) как тип корпоративной стратегии, как вид инвестиций, как форма реструктуризации корпорации, как метод реструктуризации, как интеграция капиталов (консолидации активов), как сделки по осуществлению перехода права собственности, как инструмент рынка корпоративного контроля, как часть механизм фондового рынка

1 В зарубежной литературе наряду со слияниями используется термин «поглощения», в российском законодательстве - «присоединение» Иногда используется понятие «приобретение», однако, приобретение это результат слияния, поглощения или присоединения

По мнению автора, слияния являются фактором роста эффективности реструктуризации, если направлены на достижение финансовой эффективности, представляющей собой оптимизацию уровня средневзвешенной стоимости капитала Поэтому эффективность слияний независимо от их типа (горизонтальные, вертикальные, конгломератные) определяется по критерию средневзвешенной стоимости капитала и средневзвешенной стоимости предприятия

В связи с этим представляется целесообразным исследовать такие концепции как оценка и управление портфелем активов, распределение активов, теория свободных денежных потоков Изменение величины и структуры активов и пассивов при реструктуризации требует совершенствования методов оценки слияний в финансовом учете, для чего рекомендуется метод оценки чистых активов с учетом гудвилла по полной справедливой стоимости

В процессе исследования установлено, что слияния являются одной из самых прогрессивных форм развития корпоративных отношений, в основе которых лежат права собственности на акции При этом главной общей целью развития корпорации является получение прибыли, в связи с чем, разрабатываются основные стратегии ее развития, ориентированные на главную цель Однако для достижения определенной степени эффективности следует исходить из агентской теории для согласования различных интересов, внедрения методов контроля за неэффективным менеджментом

4. Рекомендации по переходу к использованию финансовых механизмов слияний в процессе реструктуризации корпораций Определены основные особенности проведения слияний в России, позволяющие объединить их в несколько групп Первая группа особенностей связана с различиями в причинах данных процессов Хотя "волны" слияний традиционно сопутствуют стадии экономического роста, в условиях современной России вне зависимости от стадий весьма существенно влияние таких факторов, как постприватизационное перераспределение собственности, экспансия и реорганизация крупных групп и финансовые кризисы

Вторая группа особенностей обусловлена спецификой российского фондового рынка Рынок ценных бумаг в России с самого начала развивался как рынок корпоративного контроля. Третья группа особенностей связана со спецификой сложной и непрозрачной структуры собственности российских компаний и участников операций

Четвертая группа особенностей российской практики слияний касает-

ся наиболее типичных форм слияний отсутствие равноправных слияний, низкий удельный вес добровольных дружественных слияний, финансовые ограничения агрессивного поглощения компаний через предложение ее акционерам премий к стоимости акций и др

Исследования показали, что российская практика слияний в промышленном секторе мало совпадает с общемировой в главном, где переход контроля реализуется с помощью финансовых механизмов и инструментов, в том числе через операции на фондовом рынке путем изменения долей внутри акционерного капитала предприятий Преобладают организационные механизмы, в частности вынужденное банкротство, представляющее разновидность механизма воздействия на акционерное общество и захват как способ приобретения контроля над предприятием путем использования силового, политического, судебного давления, несовершенства корпоративного законодательства

Собственно слияния в строгом смысле (то есть участие равных фирм, дружественная и согласованная сделка крупных фирм без скупки акций мелких держателей, обмен акциями или создание новой компании) пока не получили распространения, хотя именно для этой формы не требуется высокоразвитый рынок капиталов.

В России преобладают враждебные поглощения, при этом рынок ценных бумаг в России с самого начала развивался как рынок корпоративного контроля Для современной ситуации характерны снижение объема операций, формирующих портфельные инвестиции, и увеличение масштабов выкупа акций с целью передела собственности. Следует констатировать, что российские слияния практически не затрагивают организованный фондовый рынок

Использование метода комплексной диагностики в процессе анализа эффективности прогнозируемого слияния

Повышение эффективности реструктуризации компаний основывается на необходимости учета финансовых особенностей при проведении экономического анализа слияний как инструмента реструктуризации

Оценка эффективности слияний является одним из основных элементов финансовой стратегии компаний, так как оценка стоимости перспективных для слияния компаний является ключевым фактором экономической целесообразности приобретения данного актива.

В зарубежных исследованиях корпоративных слияний используют три основных подхода к оценке их эффективности 1) оценка на основании

бухгалтерских и производственных показателей (бухгалтерский подход), 2) оценка на основе движения курсов акций компаний-участников сделки (рыночный подход), 3) комбинированный подход

В практике зарубежных корпораций используются два вида оценки эффективности слияния перспективная и ретроспективная Однако следует учитывать различную направленность данных двух видов оценки на практике перспективная оценка используется для принятия решения о возможности использования слияния и приобретения как инструмента реструктуризации и эффективна именно для этих целей, а ретроспективная оценка пригодна для определения конечного результата функционирования (эффективности) созданной в результате слияния структуры.

Отсутствие в российской практике опыта по проведению эффективности слияний, а также недостаточность и условность перспективной оценки слияния вызывают необходимость разработки и законодательного закрепления диагностики планируемого слияния с целью снижения риска неэффективного слияния Диагностика может использоваться при рассмотрении слияния как инструмента реструктуризации и включает ряд этапов- планирование, собственно анализ и аудит в виде заключения о возможности и целесообразности проведения слияния с учетом возможных рисков и рационального распределения финансовых ресурсов

6. Источники и инструменты финансирования приобретений при

слиянии компаний в российских условиях При слиянии происходят приобретения активов другой компании, при этом используются различные финансовые инструменты, те то есть способы (методы) привлечения финансовых ресурсов, под которыми понимаются денежные средства, ценные бумаги, лизинг, кредиты, векселя, форвардные контракты, а также многообразные смешанные и превращенные формы финансирования

Наличие различных источников финансирования (собственных, привлеченных, заемных и смешанных) позволяет использовать слияния в качестве инструмента реструктуризации не только крупным, но и средним компаниям Вместе с тем имеются ограничения в выпуске акций и облигаций ввиду неразвитости российского фондового рынка и установленных фактов манипулирования прибылью и более высоких премий при оплате акциями в зарубежных странах

Оценка инструментов финансирования приобретений посредством слияний, проведенная в работе показала, что, во-первых, в развитых стра-

нах имеются стратегические, финансовые и бухгалтерские преимущества оплаты денежными средствами Вместе с тем в России отсутствуют налоговые преимущества, не отработана оценка слияний в финансовом учете, собственные средства используются с целью сохранения конфиденциальности планируемых сделок

Во-вторых, оплата акциями (как и другими ценными бумагами) затруднена из-за несовершенства фондового рынка, требует тщательного анализа состояния и структуры акционерного капитала, ликвидности акций, внедрения новейших методов корпоративного управления.

В-третьих, финансирование за счет использования земных средств в ряде случав представляется более перспективным для российских условий по причине осуществления банком постоянного наблюдения за финансово-экономической деятельностью заемщика и фактически поддержания его высокой финансовой устойчивости и конкурентоспособности Однако несовершенство банковской деятельности сдерживает применение этой формы финансирования, равно как и отсутствие необходимого взаимодействия банков и инвестиционных фондов

В-четвертых, новой и очень редкой формой финансирования является использование лизинга В принципе эта форма очень перспективна для развитого рынка лизинговых услуг.

Окончательный выбор какого-либо инструмента определяется многими факторами, действующими на конкретном рынке в определенный момент времени степенью развития рынков капитала, доступностью источников финансирования, возможностью законодательного регулирования поглощений, финансовым положением приобретателя

В известной мере степень влияния этих факторов определяет выбор того или иного финансового инструмента или их сочетание (что более реально) для финансирования процессов приобретения предприятий Вместе с тем нельзя не отметить необходимость совершенствования законодательства в области ценных бумаг, банковской деятельности для проведения эффективной реструктуризации посредством использования финансовых инструментов

В процессе реструктуризации могут использоваться различные механизмы слияний, среди которых следует отметить внутренние и внешние выкупы компании Как показали исследования, более перспективным является механизм МВО, т е выкуп компании своим менеджментом. Практически не отработан механизм выкупа компании работникам предприятий вви-

ду отсутствия у них средств и государственной поддержки В принципе этот механизм должен был способствовать приходу эффективного собственника к управлению компанией, что на данном этапе развития российской экономики маловероятно

Основные выводы и предложения.

1 В условиях рыночного хозяйствования совершенствование деятельности корпораций связано с их реструктуризацией, необходимость проведения которой обусловлена влиянием факторов внутренней и внешней среды Для повышения эффективности реструктуризации корпораций следует использовать системно-интеграционную теорию предприятия, определить ее виды и формы, обосновать концепцию проведения с выделением конкретных мер и эффективных инструментов реализации

2 Преимущественное проведение внешних (финансовых) реструктуризации корпорациями связано с изменениями в виде форм корпоративных расширений, корпоративных сжатий, других корпоративных преобразований, обусловленных процессами централизации, децентрализации акционерного капитала При этом слияния, присоединении, поглощения, разделения, выделения, приватизация, национализация являются инструментами внешней реструктуризации, так как направлены на изменение объема и структуры акционерного капитала

3 Эффективность слияний независимо от их типа (горизонтальные, вертикальные, конгломератные) определяется по критерию средневзвешенной стоимости капитала и средневзвешенной стоимости предприятия Изменение величины и структуры активов и пассивов при реструктуризации требует совершенствования методов оценки слияний в финансовом учете, для чего рекомендуется использовать метод оценки чистых активов с учетом гудвилла по полной справедливой стоимости

4 Значительные отличия в проведении слияний в российских условиях связаны с тем, что они практически не затрагивают организованный фондовый рынок, а увеличение масштабов выкупа акций обусловлено переделом собственности Использование вынужденных банкротств и захват предприятий представляют собой способы приобретения контроля путем использования силового, политического, судебного давления Внедрение финансовых механизмов в практику слияний предприятий, в том числе через операции на фондовом рынке путем изменения долей внутри акционерного капитала ориентирует развитие компаний на создание условий для привлечения инвестиций и проведения производственной модернизации.

5 Недостаточность перспективной и условность ретроспективной оценки эффективности слияний корпораций, проводимой в зарубежных корпорациях вызывают необходимость и в ряде случаев обязательность осуществления диагностики предстоящего слияния в российских условиях Эта оценка проводится с целью снижения риска неэффективного слияния, а также предотвращения негативного воздействия проведенного слияния на структуру национальной экономики

6 При слиянии компаний происходят приобретения активов, для чего используются различные финансовые инструменты, а именно способы (методы) привлечения финансовых ресурсов (денежные средства, ценные бумаги, лизинг, кредиты и др) Оптимизация выбора финансовых инструментов с целью повышения эффективности реструктуризации корпораций зависит от ряда факторов развитости рынков капитала, доступности источников финансирования, степени развития законодательства в области ценных бумаг, банковской деятельности

По теме диссертации опубликованы следующие работы:

а) статьи в журналах, которые включены в перечень ВАК Ми-нобрнауки РФ

1 Мамедалиев В И Методологические подходы к определению финансовых инструментов корпоративных реструктуризации // Вестник Государственного института управления - 2008 -№1 (0,6пл)

2 Мамедалиев В И, Новикова В Ф Слияния и приобретения как форма и инструмент корпоративной реструктуризации //Экономические науки -2008 - № 40 (0, б п л, в т ч автора - 0,3 п л)

б) другие научные издания

3 Мамедалиев В И Сравнительная характеристика финансовых методов корпоративных реструктуризации // Сб науч науч тр РАГС Россия ключевые проблемы и решения - М, 2008 (0,3 п л )

4 Мамедалиев В И. Финансовые механизмы корпоративных слияний и поглощений - М Экономика, 2006 (6,7 п л.)

5 Мамедалиев В И Особенности развития корпоративных слияний и поглощений в России -М Экономика, 2006 (1,6пл)

6 Мамедалиев В И. Финансовые механизмы проведения операций по слиянию и поглощению - М Экономика,2006 (1,4 п л)

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Мамедалиев Вугар Искандерович

Тема диссертационного исследования Финансовые инструменты повышения эффективности реструктуризации корпораций

Научный руководитель доктор экономических наук, доцент Новикова Валентина Федоровна

Изготовление оригинал-макета Мамедалиев Вугар Искандерович

Подписано в печать5/^ апреля 2008 г Тираж 80 экз. Уел 1,00 п л ФГОУ ВПО «Российская академия государственной службы при Президенте Российской Федерации» Отпечатано ОПИТ РАГС Заказ № 119606 Москва, пр-т Вернадского, 84

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Мамедалиев, Вугар Искандерович оглы

Введение

Глава 1. Теоретические аспекты финансовых инструментов реструктуризации корпораций

1.1 Финансово-экономическое содержание реструктуризации корпораций

1.2 Методологические подходы к финансовым реструкту-ризациям корпораций и их инструментам

1.3 Оценка роли слияний как фактора повышения эффективности реструктуризации корпораций и совершенствования корпоративных отношений

Глава 2 Пути повышения эффективности слияний как финансового инструмента реструктуризации корпораций

2.1 Специфика развития корпоративных слияний в российских условиях

2.2 Финансовые особенности и диагностика эффективности слияний

2.3 Оптимизация финансовых инструментов при проведении слияний

Диссертация: введение по экономике, на тему "Финансовые инструменты повышения эффективности реструктуризации корпораций"

Актуальность исследования. Процесс реформирования экономики в России существенным образом изменил формы собственности и управления подавляющей части предприятий различных отраслей экономики. Особую роль и место в этих изменениях играют процессы, происходящие в корпоративных структурах, направленные на их трансформацию и перераспределение финансовых потоков между хозяйствующими субъектами, которые основаны на широком использовании различных видов ценных бумаг и финансовых механизмах фондового рынка.

Такие тенденции вынуждают компании применять различные формы и методы реструктуризации, оптимизировать капитал в целях более эффективного его использования, что сопровождается активизацией передела собственности и изменением объема и структуры акционерного капитала.

Структурные преобразования в корпорациях происходят в формах корпоративных расширений, сокращений (сжатий) или других изменений, связанных с трансформацией акционерного капитала. При этом реструктуризация может иметь как характер внутренних изменений, так и внешних, при которых происходит концентрация и централизация капитала, способствующая усилению позиций корпораций на рынке ценных бумаг, достижению высоких финансово-экономических результатов.

Для более эффективного государственного регулирования процессов реструктуризации корпораций требуется законодательная инициатива по проведению необходимых корпоративных изменений, призванных обеспечить восстановление утраченных вертикальных и горизонтальных технологических связей между предприятиями и формирование инвестиционно-привлекательных и самодостаточных холдинговых компаний, способных выступить конкурентоспособными субъектами на мировых фондовых и товарных рынках.

Учитывая постоянный рост корпоративных реструктуризаций, особенно финансовых, происходящих в российской экономике, существует необходимость проведения глубокого анализа этих процессов и выработки рекомендаций по выбору наиболее эффективных их форм и инструментов.

Степень научной разработанности проблемы. В силу возрастающей роли корпоративных финансов и необходимости их развития, особенно корпоративных расширений в виде слияний и поглощений в российской экономике, эта проблематика нашла широкое отражение в публикациях российских ученых и экономистов.

Различные аспекты этой проблемы рассматриваются в трудах таких отечественных ученых, как И.Г. Владимирова, И.Ю.Беляева, Ю.В. Иванов, Р. И. Леонов, В.Ф.Новикова, Ю.И.Любимцев, Б.Е. Пеньков, А.Д. Ра-дыгин, Н.Б. Рудык, Е.В. Семенкова, А.Б.Фельдман, Е.И. Чиркова, О.Г. Хмыз, Р.Г. Энтов, М.А. Эскиндаров, и других.

Существенный вклад в развитие теории и практики слияний и поглощений внесли зарубежные ученые: Р. Брейли, П. Гохан, Т. Гранди,, С. Зайзень, Т. Коупленд, Т. Коллер, Ф. Крюгер, С.Росс, Р. Фостер, и другие. Вместе с тем, многие взгляды и обобщения, основанные на опыте развитых в рыночном отношении стран, требуют дальнейшего исследования применительно к российским условиям, особенно финансовые аспекты этих проблем.

Это касается, прежде всего, использования зарубежного опыта в процессе проведения внешней реструктуризации компаний на этапе развитой рыночной экономики, анализа и обобщения российской практики по слияниям и выработки рекомендации по их использованию.

Цель исследования заключается в обосновании необходимости использования и выбора финансовых инструментов повышения эффективности корпоративных реструктуризаций для роста конкурентоспособности российских компаний.

Сформулированная таким образом цель обусловила подчиненные исследовательские задачи, которые состоят в следующем:

• уточнить финансово - экономическое содержание корпоративной реструктуризации;

• раскрыть методологические подходы к финансовой реструктуризации корпораций и ее инструментам;

• дать оценку роли слияний как фактора повышения эффективности корпоративной реструктуризации и совершенствования корпоративных отношений;

• охарактеризовать финансовые инструменты, повышающие эффективность реструктуризации корпораций;

• выделить специфику корпоративных слияний в российских условиях;

• исследовать финансовые особенности и диагностику эффективности слияний;

• обосновать оптимальные для российских условий инструменты финансирования слияний.

Объектом исследования являются промышленные компании и корпорации, осуществляющие внешнюю (финансовую) реструктуризацию.

Предметом исследования выступает совокупность экономических отношений, складывающихся в процессе корпоративных реструктуризации посредством слияний с использованием различных финансовых инструментов по поводу достижения высоких финансово-экономических результатов.

Методологической основой работы послужили: системный подход к исследуемым процессам; фундаментальные исследования отечественных и зарубежных ученых в данной области; основные положения законодательных и нормативных актов Российской Федерации.

В качестве фактологической и статистической базы использованы аналитические отчеты промышленных компаний, источники Министерства по антимонопольной политике РФ и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, материалы отечественной и зарубежной периодической печати.

Исследование проведено в соответствии с паспортом специальности 08.00.10. «Финансы, денежное обращение и кредит»: п.п. 3.2 Основные направления регулирования корпоративных финансов, оптимизация структуры финансовых ресурсов предприятий реального сектора; п.п.3.5. Управление финансами корпораций: методология, теория, трансформация корпоративного контроля.

Основные научные результаты исследования, полученные лично автором, и их научная новизна состоят в следующем:

1. Уточнено финансово-экономическое содержание понятия «реструктуризация корпораций», объективная необходимость проведения которой в рыночных условиях обусловлена воздействием факторов внешней и внутренней среды, что позволило систематизировать ее основные виды, определить отличия от реорганизации и реформирования, использовать системно-интеграционный подход с разработкой ряда мер, направленных на повышение эффективности реструктуризации.

2. Обобщены методологические подходы к внешней (финансовой) корпоративной реструктуризации на основе использования различных теорий (синергетической, спекулятивной, агентских издержек, интеграционной, рыночного влияния, постулата Парето). Это позволило выявить различные ее формы и инструменты, в том числе рассматривая слияния и разделения как корпоративные изменения, связанные с централизацией и децентрализацией капитала, консолидацией активов, изменением объема и структуры акционерного капитала.

3. Выявлено, что в современных условиях слияния не являются инструментом финансовой реструктуризации, направленным на повышение эффективности ресурсов корпорации и структуры национальной экономики (с точки зрения учета общественных интересов), если превалируют интересы благосостояния акционеров. Это позволило определить критерии эффективности слияния: максимизация стоимости компании на основе расчета средневзвешенной стоимости капитала, совершенствование методов оценки слияний и приобретений в финансовом учете, согласование интересов различных, заинтересованных в слиянии групп.

4. Определены негативные тенденции проведения слияний в российских условиях, основанные на организационных механизмах реализации этих процессов; захватах, фиктивном банкротстве и др. Рекомендации по переходу к финансовым инструментам слияний в процессе реструктуризации корпораций базируются на использовании механизмов фондового рынка, в т.ч. путем изменения долей внутри акционерного капитала предприятий.

5. Аргументирована необходимость использования диагностики пла- < нируемого слияния с целью снижения риска его неэффективности, а также предотвращения негативного воздействия проведенного слияния на структуру национальной экономики. Это позволило предложить этапы проведения диагностики: планирование, собственно анализ и аудит для заключения о возможности и целесообразности проведения слияния с учетом потенциальных рисков и рационального распределения финансовых ресурсов.

6. Установлено, что при приобретении компаний в результате слияния используются различные финансовые инструменты как часть финансового механизма, а именно способы (методы) привлечения финансовых ресурсов, среди которых наиболее оптимально для российских корпораций на данном этапе использование кредитов, а также многообразных смешанных форм финансирования. Выявлены факторы от которых зависит эффективность использования финансовых инструментов: степень развития рынков капитала и фондового рынка, возможность совершенствования законодательства в области ценных бумаг, банковской деятельности, лизинга.

Практическая значимость результатов исследования определяется тем, что его результаты могут быть использованы при разработке документов нормативного, законодательного и программного характера, определяющих процедуры проведения корпоративных внешних реструктуризации и регламента совершенствования корпоративных отношений акционерных обществ.

Исследованные в работе финансовые источники приобретений в результате слияний корпораций имеют прямую практическую направленность и могут быть использованы как финансовые инструменты в процессе повышения эффективности внешних реструктуризации

Основные положения исследования могут найти применение в учебном процессе при изучении следующих дисциплин: корпоративные отношения, рынок капитала, финансовые рынки, финансовый менеджмент, финансовая реструктуризация и др.

Апробация работы. Основные положения диссертации были представлены автором на ряде конференций и семинаров, в том числе методологических семинарах кафедры финансов и отраслевой экономики, междисциплинарной аспирантской конференции РАГС: «Россия: ключевые проблемы и решения» (декабрь 2007). По теме диссертации опубликовано 6 работ объемом около 11 п.л.

Структура работы. Сформулированные в работе цель и задачи исследования определили логику и структуру работы. Работа состоит из введения, двух глав (6 параграфов), 9 таблиц, заключения и списка использованных источников и литературы.

Основные положения работы, выносимые на защиту.

1. Уточнение финансово-экономического содержания реструктуризации на основе теорий фирмы.

2. Определение методологических подходов к формам и инструментам финансовой реструктуризации корпораций.

3. Оценка слияний как фактора эффективности корпоративной реструктуризации и совершенствования корпоративных отношений.

4. Использование метода комплексной диагностики для анализа эффективности слияния.

5. Условия оптимизации источников и инструментов финансирования слияний компаний в российских условиях.

Практическая значимость результатов исследования определяется тем, что его результаты могут быть использованы при разработке документов нормативного, законодательного и программного характера, определяющих совершенствование корпоративных отношений и проведении корпоративных внешних реструктуризаций.

Обоснованные в работе финансовые механизмы и инструменты проведения слияний имеют прямую практическую направленность и могут быть использованы для совершенствования корпоративных отношений акционерных обществ.

Основные положения исследования могут найти применение в учебном процессе при изучении следующих тем: корпоративные отношения, рынок капитала, финансовые рынки, финансовый менеджмент, финансовая реструктуризация и др.

Апробация работы. Основные положения диссертации были представлены автором на российских и международных конференциях и семинарах и опубликованы в ряде работ. В том числе: методологических семинарах кафедры финансов и отраслевой экономики, междисциплинарной аспирантской конференции РАГС: Россия: ключевые проблемы и решения (декабрь 2007).

Структура работы. Сформулированные в работе цель и задачи исследования определили логику и структуру работы. Работа состоит из введения, двух глав (6 параграфов), 9 таблиц, заключения и списка использованных источников и литературы.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Мамедалиев, Вугар Искандерович оглы

Заключение

Слияния и присоединения компаний представляют собой одну из наиболее важных составляющих в развитии современных корпоративных финансов. Возрастающие в последнее время тенденции централизации капитала и предпочтение внешней экспансии внутреннему пути развития корпораций обусловливают важность учета слияний в рамках стратегического планирования деятельности компаний.

Этот процесс сопровождается повышением качества управления активами и ростом эффективности бизнеса за счет перехода контроля от одних собственников к другим. В развитых странах такой переход обеспечивается через финансовые механизмы слияний, в то время как в России доминируют организационные механизмы (захват предприятий с использованием силовых методов или административного ресурса), но в последнее время наметился существенный сдвиг к внедрению финансовых инструментов слияний.

В рамках решения этой проблемы проведенное исследование позволяет сделать некоторые выводы и предложения:

1. Многочисленные подходы к реструктуризации предприятий (корпораций) определяют ее различные виды, среди которых можно выделить оперативную и стратегическую, добровольную и принудительную, внутреннюю и внешнюю, реструктуризацию задолженности, финансовую реструктуризацию, реструктуризацию как часть реформирования предприятия, реструктуризацию как метод финансового механизма.

2. Реструктуризация соотносится с предприятием как бизнесом, тогда как реформирование более традиционно связывается с предприятием как хозяйствующим субъектом. Реорганизация, в свою очередь чаще всего понимается в более узком смысле слова - как структурное преобразование предприятия или группы предприятий.

3. Финансово-экономическое содержание реструктуризации корпорации заключается в том, она выступает как метод финансового механизма корпорации, элементами которого являются финансовые инструменты (рычаги), совокупность органов управления, обеспечивающих подсистемы; нормативно-правовое, информационное, кадровое, техническое и программное обеспечение.

4. Для определения концептуальных основ реструктуризации следует составлять дерево реструктуризации, которое представляет собой комплексный план реструктуризации, разделяющийся на несколько частей, связанных узловыми точками-событиями, реализация которых носит вероятностный характер, либо неопределенных во времени. Применительно к финансовому механизму корпорации, методика составления дерева реструктуризации позволяет определить выбор конкретных финансовых инструментов реализации и также рассчитать финансово - экономическую эффективность того или иного рычага реструктуризации.

5. Поскольку ни институциональная, ни неоклассическая теория оказались несостоятельными для российских условий, предлагается использовать в рамках системно-интеграционной теории предприятия и соответствующие подходы к его реструктуризации. В рамках системной парадигмы необходимость реструктуризации предприятий вызывается «давлением» и приглашением» как результат взаимодействия предприятия с его внешней и внутренней средой.

6. Внешняя реструктуризация под давлением факторов внутренней и внешней среды означает финансовую корпоративную реструктуризацию, под которой следует понимать методы оптимизации капитала и совершенствования структуры капитала, элемент финансового механизма, направленный на повышение эффективности и конкурентоспособности корпорации.

7. Внешняя реструктуризация корпораций представляет собой финансовую реструктуризацию, которую можно охарактеризовать как процесс корпоративных изменений в форме корпоративных расширений, корпоративных сжатий или реструктуризации капитала и других изменений, сопровождающихся процессами изменения формы собственности или реструктуризации собственности.

8. Методологические подходы к финансовой реструктуризации основаны на использовании синергетической теории, спекулятивной теории, постулата Парето, теории агентских издержек свободных денежных потоков, интеграционной теории.

9. Как формы реструктуризации капитала, слияния должны иметь ограниченную область применения, что обусловливается процессами роста эффективности производства и оптимизации капитала на микроуровне, и позитивным влиянием на структуру национальной экономике на макроуровне. Как сделки, операции по слиянию и присоединению должны иметь законодательное разрешение на их проведение при условии финансово-экономического обоснования проведения данных процедур

10. Экономическое содержание операций слияния рассматривается в литератур е (если систематизировать все подходы) как вид корпоративной стратегии (способ повышения конкурентоспособности компании в стратегическом периоде), как вид инвестиций (поглощение как инвестиционный проект), как форма реструктуризации корпорации (в виде корпоративных расширений), как методы реструктуризации, как интеграция капитала (консолидация активов), как сделки по осуществлению перехода права собственности, как инструмент рынка корпоративного контроля, как механизм фондового рынка (при покупке акций на рынке), как стратегия интеграционного менеджмента.

11. Слияния являются финансовыми инструментами реструктуризации, так как направлены на повышение финансовой эффективности, на формирование структуры акционерного капитала, влияющего на максимизацию стоимости компании.

12. Теоретически слияния базируются на таких концепциях как оценка и управление портфелем активов, распределении активов, теория свободных денежных потоков. Изменение величины и структуры активов и пассивов при реструктуризации требует совершенствования методов оценки слияний и поглощений в финансовом учете, для чего рекомендуется метод оценки чистых активов с учетом гудвилла по полной справедливой стоимости.

13. Слияния являются одной из самых прогрессивных форм развития корпоративных отношений, в основе которых лежат права собственности на акции. При этом главной общей целью развития корпорации является получение прибыли, в связи с чем, разрабатываются основные стратегии ее развития, ориентированные на главную цель. Однако при этом следует исходить из агентской теории для согласования различных интересов, внедрения методов контроля за неэффективным менеджментом.

14. Особенности российского рынка корпоративного контроля существенно изменяют классический характер слияний и приобретений по следующим причинам:

- процессы слияний в России практически не затрагивают организованный фондовый рынок, широко распространена полная идентичность менеджеров предприятий и их фактических владельцев, почти не используются такие распространенные в мировой практике инструменты как тендерное предложение и борьба за доверенности акционеров;

- активно вовлекаются государственные органы власти, оказывающие давление на противоборствующую сторону;

- частым явлением становится использование информационного ресурса, то есть привлечение средств массовой информации;

- систематически нарушаются права акционеров;

- наиболее высокие требования к доле в акционерном капитале для осуществления контроля над предприятием;

- закрытость сделок по слияниям и приобретениям, отсутствует государственное регулирование слияний и поглощений.

15. Российская практика слияний мало совпадает с общемировой в главном, где переход контроля реализуется с помощью финансовых механизмов, в том числе через операции на фондовом рынке путем перемещения долей внутри акционерного капитала предприятий. Доминируют иные, оказавшиеся гораздо более эффективными способами борьбы за собственность в российских условиях, - банкротство, который представляет собой разновидность механизма воздействия на акционерное общество и захват как способ приобретения контроля над предприятием путем использования силового, политического, судебного давления, несовершенства корпоративного законодательства.

16. Собственно слияния корпораций в строгом смысле (то есть участие равных фирм, дружественная и согласованная сделка крупных фирм без скупки акций мелких держателей, обмен акциями или создание новой компании) пока не получили распространения хотя именно для этой формы не требуется высокоразвитый рынок капиталов. В условиях же России он чаще рассматривается в качестве возможного антикризисного механизма.

17. В России преобладают враждебные поглощения, при этом рынок ценных бумаг в России с самого начала развивался как рынок корпоративного контроля. Для современной ситуации характерны снижение объема операций, формирующих портфельные инвестиции, и увеличение масштабов выкупа акций с целью передела собственности. Следует констатировать, что слияния и поглощения практически не затрагивают организованный фондовый рынок.

18. Повышение эффективности реструктуризации компаний основывается на возможности проведения финансового анализа при использовании слияний как инструмента реструктуризации.

19. Достаточно сложным является расчет и отражение в учете синергетического эффекта при анализе эффективности использования слияний. Выделение трех основных составляющих синергии (эффекта от снижения затрат, эффекта роста доходов и эффекта от снижения стоимости капитала), позволяет увязать эффективность проводимых корпоративных изменений с моделью Дюпона.

Первая составляющая формирует рост маржи прибыли (А Мр), вторая рост деловой активности (AD), третья - эффект финансового рыча-ra(AF). Очевидно, что планируемое корпоративное изменение будет эффективным при достижении хотя бы из одного вида эффекта.

20. В теории предлагаются два вида оценки слияния: перспективная и ретроспективная. Однако следует учитывать различную направленность данных двух видов оценки на практике: перспективная оценка используется для принятия решения о возможности использования слияния как формы реструктуризации и эффективна именно для этих целей, а ретроспективная оценка пригодна для определения конечного результата функционирования созданной в результате слияния структуры.

21. Недостаточность и несовершенство перспективной оценки слияния вызывает необходимость разработки и законодательного закрепления диагностики планируемого слияния с целью снижения риска неэффективного слияния, а также предотвращения негативного воздействия проведенного слияния на структуру национальной экономики.

22. Диагностика используется при рассмотрении слияния как метода реструктуризации и включает ряд этапов: планирование, собственно анализ и аудит как заключение о возможности и целесообразности проведения слияния с учетом возможных рисов и рационального распределения финансовых ресурсов. Это может повысить финансовую эффективность проведения сделок.

23. Наличие различные источников финансирования позволяет финансировать приобретения за счет слияний не только крупным, но и средним компаниям. Вместе с тем имеются ограничения в выпуске акций ввиду неразвитости фондового рынка. Одной из наиболее перспективных форм является инструменты заемного финансирования, т.е. выпуск облигаций и векселей.

24. В процессе реструктуризации могут использоваться различные механизмы слияний и приобретений, среди которых внутренние и внешние выкупы компании. Очевидно более перспективным является механизм МВО, т.е выкуп компании своим менеджментом. Практически не отработан механизм выкупа компании работникам предприятий ввиду отсутствия у них средств и государственной поддержки. Между тем эта форма широко развивается за рубежом.