Фондовый рынок как механизм привлечения инвестиций в российской экономике тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Фондовый рынок как механизм привлечения инвестиций в российской экономике"

На правах рукописи

ВИТЧЕНКО АЛЕКСЕЙ БОРИСОВ;

ФОНДОВЫЙ РЫНОК КАК МЕХАНИЗМ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ

Специальности: 08.00.01 - Экономическая теория

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Ростов-на-Дону-2007

003057416

Диссертационная работа выполнена на кафедре экономической теории ФГОУ ВПО «Южный федеральный университет»

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Германова Ольга Егоровна Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Ведущая организация: Северо-Кавказская академия

государственной службы

Защита состоится «22» мая 2007 г. в 14 часов на заседании диссертационного совета Д.212.208.02 по экономическим наукам в Южном федеральном университете по адресу: 344006, г. Ростов-на-Дону, пер. Соборный, 26, ауд. 307.

С диссертацией можно ознакомиться в Зональной научной библиотеке ЮФУ (г. Ростов-на-Дону, ул. Пушкинская, 148)

Автореферат разослан «20» апреля 2007 г.

Отзывы на автореферат, заверенные печатью, просим направлять по адресу: 344007, г. Ростов-на-Дону, ул. Горького, 88, экономический факультет, диссертационный совет, ауд. 209.

Кузнецов Николай Геннадьевич

доктор экономических наук, профессор Анесянц Саркис Артаваздович

Ученый секретарь диссертационного со] кандидат экономических наук, доцент

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Переход к рыночным отношениям в России обусловил необходимость формирования фондового рынка, который за пятнадцать лет превратился в устойчиво функционирующий институт со сложившимся кругом участников и развитой инфраструктурой. Однако до последнего времени его роль как эффективного механизма привлечения денежных ресурсов на цели инвестиций и стимулирования роста производства незначительна. Одной из важнейших проблем в России является нехватка инвестиций при наличии устаревших мощностей, созданных еще в эпоху СССР. Необходимы колоссальные финансовые средства, которые предприятия не в состоянии сформировать за счет внутренних источников. В этой связи роль и значение фондового рынка в развитии экономики трудно переоценить. Необоснованные действия в отношении рынка ценных бумаг могут привести к катастрофе, как это было в 1998 году. Для того чтобы обеспечить приток инвестиций в реальный сектор экономики и предотвратить возникновение кризисов, необходимо исследование механизма фондового рынка в трансформирующейся экономике, причин его неэффективного функционирования и разработать меры государственного воздействия, способствующие развитию фондового рынка в России. Актуальным является обоснование долгосрочной стратегии развития рынка ценных бумаг с учетом действия фундаментальных факторов, влияющих на фондовые рынки и ценообразования на фондовые активы.

Степень разработанности проблемы. Так как в СССР рынок ценных бумаг отсутствовал, то проблема привлечения инвестиций посредством фондового рынка слабо отражена в отечественной науке о финансах и кредите. Среди зарубежных авторов, занимавшихся проблемами привлечения инвестиций, фондового рынка и ценообразования следует назвать У. Шарпа и его фундаментальную работу «Инвестиции»; «Анализ ценных бумаг» Б. Грэма и Д. Додда; теорию рефлексивности, представленную в работах Дж. Сороса. Вопросами влияния развития фондового рынка на экономический рост, структуры собст-

венности как фактора, определяющего модель рыночной экономики, выяснения причин и обоснования методов предупреждения финансовых кризисов, разработки политики развития национальных фондовых рынков занимались Р. Тьюлз, Б. Вильяме, Э. Бредли, Д. Гарнер, С. Майерс. Теоретические аспекты формирования инфраструктуры рынка отражены в работах X. Зингера, П. Са-муэльсона. Наиболее глубокие исследования в рассматриваемой области осуществлялись специалистами Всемирного банка, Международного валютного фонда, Международной организации комиссий по ценным бумагам, Всемирной федерации бирж.

Среди отечественных экономистов, исследовавших фондовый рынок как механизм привлечения инвестиций в российскую экономику, можно выделить работы М.Ю.Алексеева, Б.И.Алехина, А.В.Аникина (зарубежные фондовые рынки), О.В.Буклемишева (рынок еврооблигаций), А.И.Буренина (структура и основы формирования срочного и фондового рынков, макроэкономические аспекты функционирования рынков), А.В.Захарова (развитие фондовых бирж), А.В.Костикова (ценные бумаги регионов), В.Д.Миловидова (инвестиционные фонды, проблемы инвестиций на фондовом рынке), Д.М.Михайлова (международные рынки капиталов), В.Т.Мусатова (фондовые биржи), А.Д.Радыгина (собственность и институциональная структура рынка), Б.Б.Рубцова (зарубежные фондовые рынки), Е.В.Семенковой (структура фондового рынка, рынки корпоративного контроля), Ю.С.Сизова и

A.Ю.Симановского (система государственного регулирования фондового рынка, политика государства на рынке), В.А.Тарачева (ценные бумаги регионов), Р.М.Энтова (институциональная структура рынка), а также работы Д.С. Львова,

B.C. Торкановского, Я.М Миркина, A.A. Килячкова, В.Ю. Наливайского, В.Р.Евстигнеева, Л.И. Абалкина, А.Б. Фельдмана, А.И. Басова, В.А Белова, В.А Галанова, Л.А Чалдаева., В.А. Лялина, В.А. Арсеньева.

Таким образом, создана основа для продолжения исследований проблемы привлечения инвестиций посредством фондового рынка и обоснования практических подходов к его совершенствованию. Сложность предмета исследования

не позволяет считать современную теорию не оставляющей места для новых выводов и дискуссию по данному вопросу исчерпанной. Остается неисследованным влияние фундаментальных факторов на возможные сценарии развития формирующихся рынков ценных бумаг и способность их привлекать инвестиции; не разработана долгосрочная макроэкономическая политика в отношении фондового рынка, ее приоритеты и механизмы реализации, остается открытым вопрос о доле ресурсов, перераспределяемой через этот рынок на цели инвестиций в реальный сектор, об основе цены на фондовые активы. Дискуссионными являются вопросы о предпочтительности той или иной модели фондового рынка и характере инфраструктуры. Проблемным остается выявление границ государственного вмешательства в механизм рынка ценных бумаг; не исследованы возможности повышения его конкурентоспособности в сравнении с другими формирующимися рынками с помощью программы специальных мер.

Цель и задачи исследования. Цель работы состоит в том, чтобы на основе теоретико-методологического содержательного анализа фондового рынка и воздействующих на него фундаментальных факторов, исследовать фондовый рынок как механизм привлечения инвестиций в экономику России, выявить основные причины, препятствующие выполнению им инвестиционной функции и предложить комплекс мер, способствующих повышению конкурентоспособности отечественного фондового рынка.

Поставленная цель обусловила необходимость решения следующих исследовательских задач:

• выявить фундаментальные факторы, обусловливающие основные характеристики фондового рынка и его способность привлекать инвестиции;

• исследовать процесс ценообразования на фондовые активы и влияние инструментов, участников и инфраструктуры фондового рынка на выполнение функции привлечения инвестиций в экономику;

• проанализировать роль рынка ценных бумаг как механизма привлечения инвестиций в современной российской экономике;

® исследовать ключевые особенности формирующихся фондовых рынков и

проанализировать степень развитости российского фондового рынка; ® выявить комплекс причин, препятствующих привлечению инвестиций отечественным фондовым рынком и снижающих его конкурентоспособность; ® обосновать необходимость повышения степени государственного регулирования российского фондового рынка; • определить приоритеты развития российского рынка ценных бумаг, связанные с повышением его роли как механизма перераспределения инвестиций в реальный сектор.

Объектом исследования является российский фондовый рынок.

Предметом исследования являются экономические отношения по поводу привлечения финансовых ресурсов в реальный сектор российской экономики посредством фондового рынка.

Теоретико-методологическую основу настоящего исследования составил системный подход и сочетание методологии классической экономической теории, неоклассического подхода, институционализма, поведенческого подхода, фундаментального и технического анализа и базирующиеся на них концептуальные положения, представленные в отечественных и зарубежных исследованиях привлечения инвестиций посредством фондового рынка.

Инструментарно - методический аппарат исследования представляет собой сочетание базовых методов научного познания - системно-функционального, исторического, институционально-эволюционного, компаративистского, экономико-статистического, методов экономического и логического анализа, взаимосвязи количественных и качественных изменений. В работе также применены методы графического представления динамики параметров фондового рынка.

Информационно-эмпирическую базу исследования составляют: официальные данные Федеральной службы государственной статистики РФ, Министерства финансов, Центрального Банка, Федеральной службы по финансовым рынкам, аналитические исследования банков и инвестиционных компаний,

статистические данные и аналитические материалы Всемирного банка, МВФ, Международной финансовой корпорации, базы данных Московской Межбанковской Валютной биржи, некоммерческого партнерства «Национальный депозитарный центр», Российской торговой системы, рейтингового агентства Standard & Poor's, информационные материалы, содержащиеся в научных публикациях и периодической печати.

В качестве нормативно-правовой базы использованы Федеральные законы: «О рынке ценных бумаг», "Об акционерных обществах», «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», Гражданский кодекс РФ, Кодекс корпоративного поведения, постановления Федеральной службы по финансовым рынкам и прогнозные разработки федеральных органов исполнительной власти.

Рабочая гипотеза диссертационной работы состоит в том, что незначительная роль отечественного рынка ценных бумаг в привлечении инвестиций в реальный сектор экономики обусловлена системным воздействием фундаментальных факторов и комплексом причин, ряд которых присущ всем формирующимся фондовым рынкам, а часть является особенностями российского фондового рынка. Выполнение российским фондовым рынком инвестиционной функции может быть обеспечено при осуществлении комплекса мер по формированию эффективной модели рынка ценных бумаг, разработка и внедрение которых могут быть осуществлены при активном участии государства.

Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту:

По специальности 08 00.01 Экономическая теория: 1. Способность фондового рынка привлекать инвестиции и перераспределять стоимостные ресурсы определяется системным воздействием на него фундаментальных факторов, в рамках которого влияние одних факторов усиливает действие других. К этим факторам относятся: состояние инвестиционного климата в стране; структура собственности; степень монетизации хозяйственного оборота; уровень корпоративного управления; степень зависимости

рынка от внешнеэкономических факторов и зарубежных рынков; роль энергоносителей в хозяйственной структуре экономики и динамика цен на них; состояние инфраструктуры и наличие нарушения принципов устройства фондового рынка,

2. В долгосрочном периоде субстанцией цены на фондовые активы является внутренняя стоимость, которая представляет собой экономическую стоимость фирмы и отражает ее внутренние характеристики, природу бизнеса и инвестиционное окружение. Привлечению инвестиций наиболее благоприятствует такая структура рынка, при которой обеспечивается состояние информационной прозрачности, ликвидность финансовых инструментов и свобода взаимодействия спроса и предложения на ценные бумаги.

3. Российский фондовый рынок не является значимым источником привлечения инвестиций, обеспечивая около 10% инвестиций, привлеченных в основной капитал. Российские предприятия привлекают инвестиции на зарубежных фондовых рынках в большем объеме, по меньшей ставке и на долгосрочной основе. Так как отечественные банки не способны осуществлять долгосрочное финансирование реального сектора в силу недостаточности собственных капиталов и коротких пассивов, в то время как в России имеются значительные финансовые ресурсы, значимым механизмом привлечения инвестиций может стать фондовый рынок. В силу сложившейся структуры собственности основным инвестиционным инструментом являются корпоративные облигации.

4. Фондовый рынок, как сложная динамическая система, является весьма неустойчивым, подвержен рефлексивным процессам и может быть источником финансовой нестабильности, что обуславливает необходимость государственного регулирования в более высокой степени на формирующемся российском фондовом рынке, чем на развитых рынках ценных бумаг. Долгосрочные инвестиции не могут быть привлечены только на основе создания институциональных условий, они должны подготавливаться реструктурирова-

нием отрасли ценных бумаг и устранением реальных, уже сложившихся диспропорций рынка.

По специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит.

1. По показателям доходности и волатильности, ликвидности и капитализации, уровня риска и корпоративного управления российский фондовый рынок относится к формирующимся рынкам, что предопределяет его низкую способность привлекать инвестиции, усиливающуюся противоречием: отечественному рынку ценных бумаг в большей мере присущи характеристики евро-пейско-континентальных рынков при законодательстве, сформировавшемся по образцу англосаксонской системы, что обуславливает формирование в России смешанной модели фондового рынка.

2. Сложился комплекс причин, препятствующих привлечению инвестиций отечественным фондовым рынком в реальный сектор экономики и снижающих его конкурентоспособность, включающий высокие риски; низкий уровень корпоративного управления; манипулирование на рынке и использование инсайдерской информации; зависимость внутреннего рынка акций от иностранных инвесторов, цен на нефть и динамики иностранных фондовых рынков; высокую волатильность; преобладание краткосрочных вложений и высокую долю спекулятивного оборота; малую долю свободно торгуемых акций; низкую ликвидность бумаг и недостаток финансовых инструментов для инвестирования; сверхконцентрацию торгов и финансовых ресурсов на столичном рынке; отрицательное влияние стерилизации ликвидности и низкой монетизации; недостатки существующей инфраструктуры российского фондового рынка. Главным риском российского фондового рынка на сегодняшний день является риск его утраты и перемещение на Запад.

3. Привлечение инвестиций в экономику посредством российского фондового рынка достигается реализацией комплекса мер по его развитию, включающих обеспечение доступа к рынку капиталов большинству российских компаний, использование системы налогового стимулирования инвесторов, расширение ассортимента инструментов фондового рынка, рост доли денежных ресур-

сов, направляемых через рынок ценных бумаг в регионы. Целесообразно создать единый фондовый рынок стран СНГ с общей инфраструктурой, масштабный рынок ипотечных ценных бумаг. Снижение рисков инфраструктуры можно обеспечить созданием центрального расчетного депозитария, объединением бирж в единую конкурентоспособную площадку, которая по своим объемам и ресурсам вошла бы в число крупных бирж формирующихся рынков, созданием мегарегулятора с коллегиальной системой управления.

Научная попизна исследования состоит в теоретическом обосновании признаков и особенностей формирующегося фондового рынка, фундаментальных факторов, определяющих его параметры и их динамику, анализе действенности механизма привлечения инвестиций в реальный сектор экономики и выявлении основных причин, снижающих потенциал инвестиционной функции, а также разработке системы мер по повышению конкурентоспособности российского фондового рынка, включающей его важнейшие институты, процессы и инструменты. Элементы новизны состоят в следующем:

По специальности 08.00.01 Экономическая теория: о Выявлен комплекс фундаментальных факторов, системное воздействие которых определяет основные характеристики фондового рынка, его способность привлекать инвестиции и конкурентоспособность. Влияние институциональных факторов таких, как сложившаяся структура собственности, обусловленный ей уровень корпоративного управления и диспропорции инфраструктуры рынка, усиливается влиянием макроэкономических факторов: степенью монетизации экономики, зависимости от конъюнктуры зарубежных рынков и динамики цен на экспортируемое сырье. • Развивается концепция внутренней стоимости как субстанции цены на фондовые активы. Потенциал движения рынка обеспечивается неравенством рыночных котировок и внутренней стоимости акций. Цена фондовых активов колеблется вокруг внутренней стоимости, отклоняясь под воздействием множества факторов и рефлексивных процессов. В состоянии стабильности фондового

рынка выявляется внутренняя стоимость, посылаются верные финансовые сигналы и обеспечивается эффективное распределение ресурсов.

« Доказано, что отечественный фондовый рынок не является значимым источником привлечения инвестиций в реальный сектор экономики, однако есть все предпосылки для увеличения его роли в данном процессе, с привлечением как внутренних, так и внешних, фактических и потенциальных источников, а также условий и инструментов мобилизации финансовых ресурсов посредством фондового рынка.

• Обоснована необходимость повышенной степени государственного регулирования на формирующемся фондовом рынке для предотвращения кризисов; «интервенционистский» подход, неизбежный на стадии роста рынка, включающий формирование институциональных условий, благоприятствующих привлечению инвестиций, создание в России мегарегулятора с коллегиальной системой управления, непосредственное участие в строительстве новых рынков, передача полномочий саморегулирующим организациям, принятие законов, регулирующих сделки с использованием инсайдерской информации.

По специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит:

• Доказано, что фондовый рынок России обладает всеми параметрами формирующихся рынков, что предопределяет его характер и степень развитости при низком уровне ликвидности, высокой доходности и волатильности, а таюке высоких рисках, и большой долей в капитализации рынка предприятий - экспортеров энергоносителей, при большой вероятности формировании смешанной модели фондового рынка в России, являющейся синтезом европейской, «континентальной» и англосаксонской моделей.

• Выявлены причины, препятствующие привлечению инвестиций посредством российского фондового рынка: рискованность рынка России превышает среднюю рискованность развитых рынков примерно в 2,3 раза, вследствие чего число частных инвесторов составляет 0.15% населения; индекс транспарентности составляет 53%, индекс защищенности инвесторов -3, дивидендная доходность - 1.9%, что характеризует низкий уровень корпоративного управления

в российских компаниях; на долю 10 крупнейших компаний приходится 80% капитализации рынка; динамика российского фондового рынка в значительной степени зависит от вложений иностранных инвесторов, а индекс корреляции индекса РТС и цен на нефть и равен 0.87; притоку инвестиций препятствует стерилизация ликвидности.

• Разработаны меры по развитию механизма российского рынка ценных бумаг, обеспечивающие повышение его роли в инвестициях в реальный сектор, включающие диверсификацию предложения ценных бумаг и создание новых сегментов рынка, вывод эмитентов на рынок ценных бумаг, внедрение налогового стимулирования денежного спроса на корпоративные ценные бумаги и развитие региональных рынков ценных бумаг. Предложена концепция формирования финансового центра, единого фондового рынка стран СНГ с общей инфраструктурой. Обоснованы предложения по формированию оптимальной инфраструктуры рынка: создание единой национальной биржи и центрального депозитария, статус которого могут иметь несколько учреждений.

Теоретическая значимость диссертационного исследования заключается в углублении преставления о комплексе фундаментальных факторов, воздействующих на российский фондовый рынок и выявлении причин, препятствующих привлечению инвестиций. Теоретические результаты исследования могут быть использованы при разработке стратегии развития и совершенствования действующей практики государственного регулирования российского фондового рынка и расширении его инвестиционного потенциала, в преподавании курсов биржевое дело, финансы и кредит.

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что выводы и рекомендации могут использоваться в принятии решений инвесторами на российском фондовом рынке. Положения и выводы диссертации ориентированы на использование их широким кругом участников на фондовом рынке: органами регулирования рынка ценных бумаг, профессиональными участниками, эмитентами и инвесторами.

Апробация результатов исследования. Основные выводы и результаты проведенного исследования докладывались на научно-практических конференциях в Ростове-на-Дону. Результаты диссертационного исследования получили отражение в 7 опубликованных работах, общим объемом 2,6 п. л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, 8 параграфов, объединенных в 3 главы, заключения, списка использованных источников и приложений. Диссертация изложена на 186 страницах, включая 18 таблиц и 21 рисунок.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обосновывается актуальность темы диссертационного исследования, определяется степень разработанности поставленной проблемы, формулируются цель и задачи исследования, излагаются основные положения, выносимые на защиту, элементы научной новизны, теоретическая и практическая значимость работы.

Первая группа проблем, рассмотренных в диссертационном исследовании, включает теоретико-методологический анализ функционирования фондового рынка в современной экономике, его функций и роли в привлечении инвестиций. Особенностью фондового рынка является то, что этот рынок, с одной стороны, представляет собой систему экономических отношений по поводу обмена, в центре которого находится товар "ценные бумаги". С другой стороны, в деловом обороте под рынком ценных бумаг понимается система составляющих его институтов. Выполнение функций фондовым рынком зависит от ряда фундаментальных факторов, определяющих наиболее существенные его характеристики.

Политическая и социальная стабильность имеет ключевое значение для развития рынка ценных бумаг, являясь одним из важнейших факторов доверия инвесторов к рынку, появления на нем долгосрочных инвестиций. Структура собственности определяет систему экономических интересов в стране и, на этой основе базовые параметры спроса на ценные бумаги и структуру фондового

рынка. Преобладание крупных собственников и их экономических интересов неизбежно ведет к сжатию рынка ценных бумаг, к упрощению его структуры. Чем выше насыщенность хозяйства денежными ресурсами, тем более объемным и диверсифицированным является денежный спрос, более крупные потоки денежных ресурсов перераспределяются на финансирование экономического развития. На рисунке ниже представлена зависимость между объемом денежной массы и капитализацией фондового рынка.

Капитализация рынка, $, млрд

Яна 0! Июль 01 Янв 02 Июль 02 Янв 03 Июль 03 Янв 04 Июль 04 Индекс (правая шкала)

Рисунок 1 - Корреляция динамики денежной массы и капитализации фондового рынка1

При росте объемов денежной массы в стране возникают предпосылки для роста капитализации рынка ценных бумаг, поэтому для эффективного функционирования механизма фондового рынка необходим рост монетизации и недопущение искусственного дефицита денег, ограничивающего инвестиции.

Величина налогового бремени, процентные ставки, валютный режим, соотношение между долговым финансированием и собственными средствами, динамика цен и другие факторы, влияющие на финансовую структуру экономики, являются определяющими для функционирования рынка ценных бумаг. Российский фондовый рынок находится на первой стадии жизненного цикла. Его часто экстремальные характеристики, накопленные проблемы и диспропорции характеризуют стадию зарождения рынка. Роль, объем, и структура фондового рынка прямо определяются степенью принимаемого населением

1 Экономический обзор, инвестиционная компания «Тройка Диалог», 15 06.2004, web-сайт \vww.troika ги

14

риска, его активностью, инновационной составляющей в его поведении, влиянием социокультурных факторов; долей розничных инвесторов в структуре собственности, склонностью к сбережениям. Диспропорции в организации и нарушения принципов устройства фондового рынка, - все эти факторы, ограничивают способность рынка ценных бумаг осуществлять инвестиционную функцию.

Учитывая важность энергоносителей в хозяйственном процессе, динамика цен на них (в первую очередь - на нефть) рассматривается в качестве одного из влияющих на рыночную стоимость акций факторов. Рост мировых цен на нефть положительно сказывается на величине валютных поступлений и прибыли компаний-экспортеров энергоносителей. Ухудшение конъюнктуры на мировом рынке нефти может привести к дефициту федерального бюджета, дестабилизации макроэкономической ситуации и снижению курсовой стоимости фондовых активов. На российском фондовом рынке высока доля акций нефтяных компаний, для которых рост мировых цен на нефть непосредственно определяет величину текущих и будущих прибылей.

В условиях глобализации мировой финансовой системы конъюнктура мировых рынков является одним из влияющих на стоимость фондовых активов факторов. Конкурентоспособность рынка ценных бумаг - комплекс его преимуществ и недостатков в сравнении с другими рынками, определяющий степень привлекательности рынка для неспекулятивных инвесторов в сравнении с другими рынками. Фондовые рынки, обладающие малой операционной способностью, отличающиеся высокими рисками и нарушениями в справедливости механизма ценообразования, привлекают преимущественно спекулятивных инвесторов, уменьшая объемы денежных ресурсов, поступающих для перераспределения. На таких рынках усиливается зависимость национального рынка от спекулятивных иностранных инвесторов, очень высокой становится волатиль-ность рынка, а ликвидность - незначительной.

Существует отрицательная зависимость между инфляцией и доходностью фондового рынка и положительная - между инфляцией и волатильностыо. Вы-

сокая текущая инфляция может приводить к росту требуемой доходности по инвестициям в акции и, таким образом, падению текущей курсовой стоимости акции. Зависимость курсовой стоимости акций от экономических показателей деятельности предприятия становится более явной при снижении уровня инфляции и стабилизации макроэкономической обстановки. Рост безрисковой процентной ставки приводит к росту ожидаемой доходности по акции или портфелю акций и, следовательно, снижению текущих рыночных котировок. Проведенный анализ комплексного воздействия на рынок ценных бумаг системы факторов показал, как создается уникальная финансовая ситуация в стране. Диспропорции в финансовой структуре макроэкономики формируются, а затем корректируются в течение длительного времени; фондовый рынок испытывает на себе их влияние в долгосрочной перспективе.

На фондовом рынке информация доступна в полной мере всем участникам и по такому признаку он является наиболее близким к модели рынка совершенной конкуренции. На рынке ценных бумаг происходит перераспределение денежных потоков в пользу более эффективных предприятий, при этом оценку дают множество независимых инвесторов и финансовых посредников, что обусловливает ее объективность. Таким образом, фондовый рынок решает проблему перераспределения ресурсов децентрализовано в отличие от плановой экономики. Конкуренция между инвесторами на финансовом рынке снижает цену заимствования. Развитие фондового рынка и в первую очередь рынка акций способствует удлинению горизонта инвестиционных проектов, реализуемых в национальной экономике и оказывает воздействие на эффективность распределения ресурсов благодаря обеспечению высокой ликвидности, диверсификации риска, снижению стоимости заимствований, возможности привлечения массового инвестора, привлечения ресурсов на безвозмездной основе, стимулирования информационной открытости и улучшения корпоративного управления.

Согласно теории эффективного рынка вся новая информация моментально отражается в ценах. Поэтому на таком рынке никто не может прогнозиро-

вать динамику цен и все рыночные цены являются справедливыми для данных активов, а недооцененных товаров нет. Исследования российских экономистов подтверждают соответствие отечественного фондового рынка слабой форме эффективности. На самом деле рыночные агенты не располагают совершенным знанием об уравнениях равновесия и мнениях других агентов. Причиной изменения цен активов является также изменение инвестиционных настроений, вкусов. Ожидания формируются с помощью цены, а агенты привлекаются на рынок ее ростом. Таким образом, фондовый рынок не является рациональным, или, по крайней мере, абсолютно рациональным, в силу иррациональности поведения его участников.

В соответствии с концепцией рефлексивности, финансовые рынки, как развивающиеся системы, не являются эффективными. Основная посылка, используемая этой гипотезой, состоит в том, что участники финансовых рынков руководствуются в своих поступках искаженным восприятием действительности, и это искаженное восприятие влияет на результаты функционирования рынка. Так, переходная экономика характеризуется повышенной неопределенностью, утратой факторных связей и динамическим дисбалансом. В ней в большой степени получают распространение рефлексивные процессы. Против теории эффективности есть возражения со стороны практики финансового рынка. Информация неодинаково доступна и разными людьми воспринимается и перерабатывается по-разному, движется неравномерно. Явление рефлексивности присутствует на рынке, однако оно обуславливает краткосрочные колебания цен, проявляясь, время от времени. Долгосрочные изменения цен вызываются более глубокими основаниями.

Таким основанием является внутренняя стоимость, обусловленная фундаментальными факторами. В соответствии с этой концепцией именно внутренняя стоимость оказывает решающее влияние на рыночное образование и определяет движение цен. Главными компонентами внутренней стоимости действующего предприятия являются: способность получать прибыль при эксплуатации существующих активов; реально выплачивать дивиденды или способ-

ность выплачивать их в настоящем и будущем; реалистическая оценка потенциального роста доходности; предсказуемость количественных и качественных прогнозов будущей экономической стоимости предприятия.

Внутренняя стоимость определяет центральную (или осевую) тенденцию цены. Обычно они совпадают, когда растущая или падающая цена приближается к линии центральной тенденции и пересекает ее. Ориентацией на внутреннюю стоимость руководствуются инвесторы, осуществляющие долгосрочные вложения. Таким образом, на рынке цена колеблется вокруг внутренней стоимости, отклоняясь под воздействием различных факторов и рефлексивных процессов. Данный процесс порождает перманентные колебания, что можно представить графически (см. рис. 2)

Рисунок. 2 - Соотношение рыночной и «справедливой» цен.2

Таким образом, потенциал движения рынка заключается в преобладающем по времени неравенстве рыночных котировок с «внутренними стоимостями» акций. Опираясь на концепцию внутренней стоимости, можно выявить, как механизм фондового рынка способствует перемещению инвестиций в наиболее эффективные проекты реального сектора.

Фондовый рынок представляет собой систему взаимосвязанных элементов - экономических отношений и форм поведения участников этих отношений. Тем самым фондовый рынок выступает механизмом выявления равновесной текущей цены ценных бумаг. Чтобы фондовый рынок эффективно выполнял присущие ему функции, необходима развитая инфраструктура рынка ценных бумаг, специализированных организаций, осуществ-

2 Источник" составлено автором

Цена

Справедливая цена

Рыночная цена

Время

ляющих тот или иной вид деятельности на рынке. Руководствуясь общепринятыми принципами определения экономической эффективности, роль инфраструктуры фондового рынка можно оценить по следующим критериям:

- минимизации издержек для инвестора; -.нижению устраняемых рисков;

- контролю и смягчению последствий неустраняемых рисков.

Полная подчиненность элементов рынка ценных бумаг общей цели существования системы, а также максимальная согласованность взаимодействия между ее элементами обеспечивает состояние информационной прозрачности рынка, ликвидность и свободу взаимодействия спроса и предложения на ценные бумаги и, таким образом, оптимальную структуру рынка ценных бумаг.

Важнейшим условием привлечения инвестиций посредством ценных бумаг является корпоративное управление. Эффект от внедрения полноценной системы современного корпоративного поведения заключается в позитивном влиянии на рыночную капитализацию компании, возможности привлекать внешнее финансирование на длительный срок по оптимальной цене, снижать средневзвешенную стоимость капитала, улучшать имидж и репутацию компании.

Вторая группа проблем, исследованных в диссертации, сфокусирована на анализе особенностей российского фондового рынка, определении наиболее вероятной его модели. Проанализированы количественные и качественные характеристики, параметры отечественного фондового рынка. Выявлены основные проблемы, препятствующие выполнению инвестиционной функции российским фондовым рынком.

Действующие основные фонды в России весьма устарели и срок службы машин и оборудования перешагнул 20-летний рубеж. Это выдвигает на первый план задачу оценки и анализа состояния как внутренних, так и внешних, фактических и потенциальных источников финансирования инвестиций, а также условий и перспектив мобилизации финансовых ресурсов в размерах, достаточных для обновления производственной базы в масштабах всей экономики. В отличие от многих развивающихся рынков, Россия располагает практически

всеми необходимыми компонентами для нормального функционирования инвестиционного процесса. В настоящее время банки по-прежнему не способны осуществлять долгосрочное внешнее финансирование реального сектора в силу недостаточности собственных капиталов и коротких пассивов. Таким образом, в современных российских условиях приоритет кредитных источников финансирования производства не может стать основным инвестиционным фактором. Фондовый рынок, являясь центром принятия наиболее эффективных инвестиционных решений, способен обеспечить мобилизацию накоплений и их трансформацию в инвестиции.

В силу ряда фундаментальных факторов и, прежде всего, структуры акционерной собственности, в России складывается модель фондового рынка, основанная на долговом, а не на долевом финансировании, что вполне закономерно, так как данная форма заимствований не связана с размыванием собственности основных акционеров предприятий, позволяет привлекать средства на более длительные сроки, в большем объеме и под меньшую ставку, чем при помощи банковских кредитов. В последнее время на рынок с предложением собственных ценных бумаг стали выходить относительно небольшие компании -представители среднего бизнеса, размещающие облигационные займы на 50200 млн. руб. Такая тенденция свидетельствует о постепенном повышении доступности фондового рынка как источника инвестиций. Следствием стало увеличение отраслевой диверсифицированности рынка облигаций. Однако по-прежнему большую часть кредитов российские предприятия получают на рынке еврооблигаций. Это объясняется тем, что, во-первых, денег на Западе гораздо больше. Во-вторых, даже не очень длительный по европейским меркам облигационный заем в нашем представлении - долгосрочный. В-третьих, деньги еврозайма - едва ли не самые дешевые. Но одной из важнейших причин стремительного выхода российских предприятий на зарубежные рынки заимствований остается невозможность привлечь значительные средства внутри страны. Стремительный рост внешних займов российских корпораций и банков - свидетельство недостаточного развития отечественной финансовой системы.

Если рынок корпоративных облигаций уже встал в ряд заметных источников инвестиций, то первичное размещение акций - пока находится в резерве. Это объясняется отсутствием ликвидности большинства бумаг. Привычка инвесторов оперировать очень узким кругом акций обрекает вновь размещаемые акции на попадание в категорию «неликвидов». Также проблемой является низкая доля акций эмитента, находящихся в свободном обращении (free float). Данный показатель по российскому рынку составляет 27%. Для сравнения: в странах с развитыми рынками этот показатель достигает 80-90%. Кроме того, проведение IPO на российском рынке пока остается достаточно рискованным для эмитента, так как трудно определить адекватную цену размещения из-за отсутствия рыночных котировок компаний-аналогов. Как следствие - значительный риск получить заниженные котировки.

Одной из важнейших классификаций, в которой рынки ценных бумаг группируются по уровню индустриального развития экономик, которые они обслуживают, величине доходов, которые в них генерируются, степени зрелости финансового сектора в целом и фондовых рынков в частности, является деление рынков ценных бумаг на развитые (developed markets) и формирующиеся (emerging markets). Так как фондовый рынок России относится к категории развивающихся рынков, то это определяет его характер и способность привлекать инвестиции. Главными общими чертами всей группы развивающихся рынков являются низкий уровень капитализации; слабая связь рынка с реальным сектором и его незначительная роль в финансировании инвестиций в производство; относительная неразвитость рынка корпоративных бумаг при преобладании рынка государственных бумаг; узкий круг участников и набор обращающихся финансовых инструментов (особенно производных); недостаточная прозрачность рынка; отсутствие надежной защиты прав миноритарных акционеров. Формирующиеся рынки характеризуются низкой насыщенностью хозяйственного оборота ценными бумагами, упрощенной продуктовой структурой, малым количеством ликвидных активов и, соответственно, ограниченной способностью к перераспределению денежных ресурсов. Важной особенностей фондовых рынков

в странах с развивающейся и переходной экономикой, в том числе и в России, является относительно более высокий уровень доходности и волатильности. Формирующиеся рынки характеризуются более высоким рыночным риском в сравнении с развитыми рынками и меньшей ликвидностью, чем рынки развитых стран. Для всех переходных экономик характерен достаточно высокий показатель концентрации оборота акций, определяемый как частное от оборота акций верхних 5% компаний листинга и общего оборота и составляющий в среднем около 75%. Формирующиеся рынки имеют особенности, связанные с тем, что хозяйство этих стран часто имеет сырьевую и экспортную направленность. Фондовые рынки в переходных экономиках зависят от рынков АДР, их характеризует меньшая прозрачность, большая распространенностью инсайдерской торговли, манипулирования; в меньшей степени защищены инвесторы, неразвито массовое розничное инвестирование.

В зависимости от доминирования в финансовом секторе или банков, или рынков капитала и их роли для экономики страны, «каналов», по которым происходит перераспределение капиталов, наличия либо инсайдерской, либо аутсайдерской системы корпоративного управления, степени инновационное™ и адаптивности, уровня открытости, можно выделить два типа финансовой системы. Первый тип финансовой системы - «англосаксонский», т.е. биржевой, который характеризуется большей значимостью рынка капиталов в финансовом секторе, чем банков, упором на операции с корпоративными акциями, аутсай-дерским типом корпоративного управления, большей открытостью рынка, высокой долей розничных инвесторов и представляющих их институтов коллективного инвестирования. Для англосаксонской модели характерны масштабные рынки акций, высокая доля венчурного финансирования через акции, инновационность финансовых продуктов.

Второй тип финансовой системы - «германский», «европейский» или «континентальный», т.е. банковский, который характеризуется доминированием в экономике банков, так как система финансирования основана главным образом на банках, инсайдерской системой корпоративного управления и более консерва-

тивной корпоративной стратегией с упором в основном на операции с облигациями и государственными ценными бумагами. В германской модели в структуре собственности существенно ниже доля розничных инвесторов и представляющих их институтов коллективного инвестирования, выше доля собственности государства и крупных корпоративных структур, большее значение в составе акционерных капиталов имеют контрольные пакеты акций.

Уровень финансового развития более значим, чем относительное доминирование банков или фондового рынка. Не существует жесткой связи между типом финансовой системы и темпом экономического роста, все это характерно для экономик с высоким уровнем развития финансового сектора и в странах, где правовая система более эффективно защищает права акционеров. В странах с развитой рыночной экономикой в процессе интернационализации хозяйственной жизни, сближаются рассмотренные модели индустриальной рыночной экономики и организация финансовых рынков приобретает общие черты. Выявление модели рынка ценных бумаг конкретной страны, имеет ключевое значение для обоснования методов и инструментов, механизма регулирования рынка и управления его развитием. Модель национального фондового рынка, отражающая сложившуюся в стране структуру собственности, действующие на рынок фундаментальные факторы, является прогностической, характеризуя рынок в долгосрочном периоде. Фондовый рынок в России формируется в виде смешанной модели, в которой на рынке присутствуют как универсальные коммерческие банки, так и инвестиционные банки.

На фоне положительных сдвигов в развитии фондового рынка постепенно накопились проблемы, которые могут оказаться тормозом для дальнейшего наращивания инвестиций в экономику и несут в себе угрозу утраты Россией национального рынка капиталов. Внешне эти проблемы проявляются в том, что крупнейшие российские компании, как и государство в целом, не рассматривают национальный фондовый рынок как механизм привлечения инвестиционных ресурсов, а многие средние компании вообще не имеют к нему доступа.

Одной из главных причин названной проблемы являются высокие риски и отсутствие доверия со стороны инвесторов. В стране сохраняется возможность пересмотра итогов приватизации, реструктуризация естественных монополий идет медленно. Среди факторов микроуровня наибольшее влияние оказывает вероятность смены собственника на предприятии, или лишение права собственности вообще. Эти и другие проблемы ведения бизнеса в России усиливают "страновой риск".

Определяющее значение для российского фондового рынка и эффективности инвестиций имеет низкий уровень корпоративного управления и нарушение прав акционеров, манипулирование на рынке и использование инсайдерской информации, отсутствие практики выплаты дивидендов у большинства компаний и недооценку акций второго эшелона. Российский рынок ценных бумаг сильно коррелирован с динамикой иностранных рынков — лидеров, зависит от иностранных инвесторов и внешних факторов, таких как цены на нефть и другое сырье.

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2004 2003 2006 Период времени

Рисунок 3 — Динамика цен на нефть и индекса РТС.3

В России существующая нормативно-правовая база пока фрагментарна и не обеспечивает должной защиты прав инвесторов. Нежелание мажоритарных акционеров терять полный контроль над предприятием приводит к перемещению торговли на зарубежные площадки. Другая причина заключается в том,

3 Источник, составлено автором на основе данных РТС и Лондонской нефтяной биржи 1РЕ

24

что ставка привлечения инвестиций на российском финансовом рынке выше по сравнению со ставкой привлечения на международном финансовом рынке.

Можно констатировать отрицательное влияние стерилизации ликвидности в России. Капитализация рынка акций в России не будет устойчиво расти до тех пор, пока не вырастет монетизация хозяйственного оборота. Масштабный внутренний дефицит денег в России связан с чрезмерно жесткой денежной политикой, проводимой Банком России. Уровень ликвидности российского рынка ценных бумаг все еще существенно уступает ликвидности развитых рынков, а также ряду развивающихся рынков. В значительной мере это связано с относительно малой долей свободно торгуемых акций. Неликвидность фондового рынка приводит к высокой волатильности, спекулятивному ценообразованию и, как следствие, к систематической недооценке бумаг. Для отечественного фондового рынка России характерна высокая доля спекулятивного оборота. Имеет место концентрация на отдельных акциях и недостаточное количество инструментов на рынке: более 90 % торгов в РТС и ММВБ приходится на акции десяти крупных предприятий, так называемых «голубых фишек». Значительной проблемой является сверхконцентрация на столичном рынке. Во многих крупных регионах и городах России либо отсутствуют профессиональные участники рынка ценных бумаг, либо их число сводится к 1-2, в то время как наблюдается сверхконцентрация инвестиционных институтов и инфраструктурных организаций в Москве.

Для российского фондового рынка характерны волатильность, перепады доходности, крайняя нестабильность в движениях курсов акций. Средняя доходность по российскому индексу превышает аналогичный показатель для фондовых индексов развитых стран. В настоящее время не существует эффективных механизмов, препятствующих вывозу капитала из страны. Информированность населения о возможностях частного управления средствами пенсионных накоплений ограничена, и поэтому пенсионные накопления не принимают участие в финансировании экономического роста. Перечисленные факторы оказывают отрицательное влияние на инвестиционную привлекательность

России и соответственно на фондовый рынок в целом, вызывая интерес инвесторов к акциям компаний лишь ограниченного числа отраслей, ориентированных на экспорт.

Российский фондовый рынок относится к группе формирующихся рынков, особенность его формирования "сверху" - имплантация рыночного института в экономику со структурой нерыночного характера. Российский рынок имеет двойной олигополистический характер: лишь 10-20 универсальных банков и брокерских компаний, составляющих 5-10% числа компаний, заключающих сделки на организованных рынках, формируют 60-80% торгового оборота по акциям. С другой стороны (со стороны рыночных инструментов), основную долю организованного рынка занимают ценные бумаги весьма ограниченного числа эмитентов.

Российский фондовый рынок сравним с переходными рынками Центральной и Восточной Европы (Венгрия, Польша, Чехия), с рынками Бразилии и Китая, Мексики, Индии. Российский рынок ценных бумаг отстает по показателям объема сделок и рыночной стоимости ценных бумаг не только от рынков стран с развитой экономикой, но и от рынков Бразилии и Китая. Отставание в способности рынка привлекать денежные ресурсы отражает потенциал его роста, низкую долю России на мировом рынке ценных бумаг.

Третья группа проблем включает разработку стратегии развития фондового рынка и выполнения им функции привлечения инвестиций в экономику, обоснования роли государства в формировании институтов фондового рынка, цели государственной политики, вариантов развития российского фондового рынка и форм контроля за ним.

Обосновано, что повышение роли государства состоит не в создании излишней регулятивной инфраструктуры, а в стимулировании развития фондового рынка и направленности на инвестиции в реальный сектор. Конечный результат работы регулятора не должен ограничиваться только созданием институциональных условий (регулятивная инфраструктура, надзор и принуждение к выполнению правил, раскрытие информации, защита прав собст-

венности, лицензирование, контроль, регулирование, аттестация, приведение в соответствие, ответственность). В период глубоких структурных преобразований государство должно играть большую роль в формировании фондового рынка. Опыт 1990-х годов в России показал, что концепция "самоформирования" рынка обуславливает высокие значения рыночного риска, деформации в организации рынка, невыполнение рынком своих базовых задач. Единственная возможность придать инвестиционную направленность рынку ценных бумаг связана с активным вмешательством государства в процесс его формирования. Однако, методы прямого административного принуждения участников рынка здесь неприменимы. Мировая практика показала, что рынок ценных бумаг не может развиваться под постоянным давлением. Его специфика состоит в саморазвитии в условиях свободной конкуренции негосударственных структур. Становится очевидным, что необходимо определить стратегические пути направленного стимулирования и развития рынка, перейти к новой модели регулирования рынка ценных бумаг, основанной как на жестких и детальных нормах и предписаниях, так и на договоренностях с участниками рынка.

Для привлечения долгосрочных инвестиций в экономику нам необходимо перейти к более эффективному, чем в истекшее десятилетие, рынку ценных бумаг, обеспечивающему один из самых высоких для формирующихся рынков уровень информационной прозрачности, честности и справедливости ценообразования, защиты инвесторов. Для этого необходимо снижение уровня риска фондового рынка, повышение его ликвидности, обеспечение его устойчивого функционирования для предупреждения финансовых кризисов и вызванных ими макроэкономической нестабильности, реструктурирование отрасли ценных бумаг, направленное на создание эффективной инфраструктуры, обеспечение финансовой устойчивости в функционировании институтов. Важным источником должны стать внутренние инвестиции, чтобы сохранить суверенитет в финансовой сфере. В связи с этим необходим рост доли мелких акционеров -физических лиц в капиталах предприятий до 20-25% и институциональных инвесторов — до 8-10%, что обеспечит в будущем возможность привлекать капи-

талы на розничных рынках акций, а также введение налоговых стимулов для инвесторов, эмитентов и операторов рынка, проведение налоговой амнистии, амнистии за вывоз капиталов, введение внутреннего иммунитета инвесторов. Нужно увеличить долю первичного рынка, осуществить массовый вывод предприятий на рынок ценных бумаг под инвестиционные проекты, расширить ассортимент инструментов фондового рынка и услуг, способствовать развитию институтов коллективных инвестиций и росту доли консервативных фондов, ориентированных на долгосрочные вложения.

Важнейшим условием достижения поставленных целей выступает формирование благоприятного инвестиционного климата в России. Под этим, прежде всего, понимаются стабильные правила ведения бизнеса и предсказуемость регулирования и правоприменения. Критически важным для создания благоприятного инвестиционного климата является доверие между бизнесом и властью. Важнейшим аспектом является увеличение денежной массы в экономике. Рынок ценных бумаг не выполнит своих задач до тех пор, пока экономическая политика в стране проводится в условиях низкой монетизации и стерилизации денежной массы и накоплении валютной выручки в Стабилизационном фонде и огромных резервах Центрального банка. Невозможно управлять развитием рынка без публикаций статистических данных, без мониторинга объемов, структуры, регионального распределения рынка, поэтому необходимо создать отечественную статистику рынка ценных бумаг.

Среди количественных ориентиров развития отечественного фондового рынка такие: привлечение ежегодно через внутренний рынок ценных бумаг инвестиций в реальный сектор в объеме, составляющем несколько десятков млрд. долл. США; устойчивый рост капитализации российского рынка акций до 100% ВВП при снижении рыночного риска и волатильности, являющихся в настоящее время одними из самых высоких в мире; российский рынок акций должен занимать не менее чем 10 - процентную долю в совокупном объеме формирующихся рынков мира. Необходим значительный рост доли денежных ресурсов, направляемых через рынок ценных бумаг в регионы, консолидация

торговых систем и инфраструктуры рынка ради более успешной конкуренции за ликвидность с зарубежными торговыми системами. Возможно, лучшим решением было бы создание единой национальной фондовой биржи (присоединение РТС к ММВБ).

Важнейшей задачей финансового регулятора является расширение до 1520 круга акций, сделки с которыми создают 85-90% рынка (или же снижение уровня концентрации рынка до 75 - 80%). Значительным продвижением вперед было бы создание масштабного рынка ипотечных ценных бумаг, поощрение внедрения финансовых инноваций. Создание качественно новых финансовых инструментов будет положительно оценено институтами коллективного инвестирования, потому что ипотечные облигации представляют собой инструменты, которые будут иметь надежное обеспечение и высокую ликвидность в российских условиях. Нужно создание механизма предупреждения финансовых кризисов, программ действий в чрезвычайных ситуациях, ослабляющих влияние финансовых кризисов на экономику.

Для реализации стратегии развития фондового рынка необходимым является принятие системного законодательства. В первую очередь это выражается в доработке и принятие проектов законодательных актов: «Об инсайдерской информации и манипулировании рынком», "О деривативах", «О центральном депозитарии», "Об органе по регулированию и надзору на финансовом рынке». Следующим важным шагом является развитие корпоративного управления и защиты инвесторов. Снижению рисков на российском финансовом рынке будет способствовать внедрение компенсационных механизмов. Поддержка предприятий в выводе своих ценных бумаг на внутренний организованный рынок предполагает ликвидацию излишних правовых барьеров с целью снижения транзак-ционных издержек выхода российских компаний на национальный рынок капитала, меры по упрощению и повышению доступности выхода компаний на отечественный рынок. Целесообразно поощрять наиболее быстро растущие и венчурные компании в научно-технической, информационной и производственной сферах, в части финансирования их развития за счет выпуска ценных бумаг,

обеспечивая создание системы информации о молодых компаниях роста, упрощая порядок эмиссии, поощряя и облегчая выход их ценных бумаг на зарубежные рынки. Одним из инструментов содействия инвестициям может стать специальный биржевой рынок внутри России для малых и средних быстро растущих компаний.

Расширение спектра финансовых инструментов, дифференцированных по степени риска и доходности, является одним из наиболее актуальных направлений возрождения российского рынка ценных бумаг, что включает содействие развитию производных финансовых инструментов в целях страхования рисков инвесторов на финансовых рынках. В России целесообразно развивать недавно созданный биржевой сегмент коммерческих бумаг реального сектора, который способен в ликвидной с пониженными рисками форме направить дополнительные средства в производство. С целью повышения конкурентоспособности российского рынка ценных бумаг, увеличения объема обращающихся на нем инвестиционных ресурсов и возврата вывезенного из России капитала реализовать программу мер, направленных на формирование в Москве крупного международного рынка для финансовых инструментов, выпускаемых в странах СНГ, Балтии, Центральной и Восточной Европы, а также в других странах.

Одна из важнейших задач - создание центрального депозитария. Его деятельность обеспечит повышение надежности учета прав собственности на ценные бумаги, в результате чего риски, связанные с операциями на рынке ценных бумаг, существенно уменьшатся, снизятся издержки, связанные с такими операциями и, в конечном итоге, повысится эффективность и конкурентоспособность российского рынка ценных бумаг. Создание мегарегулятора позволит наилучшим образом исполнять функцию защиты прав и законных интересов инвесторов и потребителей финансовых услуг, а также существенно повысить уровень доверия к его действиям. К созданию единого регулятора подталкивает диверсификация бизнеса институтов финансового рынка, когда субъекты регулирования, находящиеся под юрисдикцией различных регуляторов, занимаются однородным бизнесом, что приводит к дублированию функций различных ре-

гуляторов, к их трению при принятии решений, нарушению единства законодательной основы функционирования финансового рынка.

Для реализации поставленной задачи помимо специальных мер большое значение имеет макроэкономическая политика государства. Необходимой предпосылкой развития рынка ценных бумаг и инвестиционной активности является низкий уровень инфляции, поэтому важнейшей задачей остается проведение политики, направленной на снижение инфляции. Россия не стала каким-либо уникальным исключением из правил, характерных для большинства стран трансформационной экономики. Все наиболее характерные тенденции развития рынка ценных бумаг, так или иначе, характерны и для России. Как основные проблемы, так и инструментарий их разрешения хорошо известны в мировой практике. Формирование национальной модели рынка ценных бумаг предполагает принятие следующих необходимых условий: понимание особой роли государства в переходной экономике, необходимость политической воли для создания и исполнения эффективного законодательства, инфраструктуры; необходимость ежедневной регулятивной деятельности единого органа, способного осуществлять жесткую, централизованную политику.

В Заключении диссертационной работы обобщаются результаты и формулируются выводы проведенного исследования.

Основные положения диссертационного исследования получили отражение в следующих публикациях:

1. Витченко А.Б. Фондовый рынок как механизм привлечения инвестиций в российскую экономику и стратегия повышения его конкурентоспособности // Экономический вестник Ростовского государственного университета, № 4 - Ростов-на-Дону, 2006. - 0,37 п. л.

2. Витченко А.Б. Концепция внутренней стоимости как фундаментальная основа цены акций./Альманах научных трудов. Экономические и социальные исследования. Выпуск 4(16) - Ростов-на-Дону: Изд-во РГУ, 2005.0,41 п. л.

3. Витченко А.Б. Механизмы перераспределения ресурсов в рыночной и плановой экономике: преимущества фондового рынка / Сборник статей к научно-практической конференции «Экономические интересы и социальная политика» - Ростов-на-Дону: Издательство СКАГС, 2005.-0,3 пл.

4. Витченко А.Б. Роль фондового рынка в обеспечении экономического роста / Сборник статей выступлений к научно-практической конференции «Экономические интересы и социальная политика» - Ростов-на-Дону: Издательство СКАГС, 2005. - 0,25 п.л.

5. Витченко А. Б. Взаимодействие финансового и реального секторов в переходной экономике / Труды аспирантов и соискателей РГУ - Ростов-на-Дону: Изд-во РГУ, том 10., 2004,- 0,3 пл.

6. Витченко А. Б. Особенности фондового рынка в трансформационной экономике России / Труды аспирантов и соискателей РГУ - Ростов-на-Дону: Изд-во РГУ, том 11, 2005. - 0,3 п.л.

7. Витченко А. Б. Развитие фондового рынка как фактор привлечения инвестиций в трансформационной экономике России / Труды аспирантов и соискателей Ростовского государственного университета. Том XII - Ростов-на-Дону: Терра-Принт, 2006. - 0,45 п.л.

Печать цифровая. Бумага офсетная. Гарнитура «Тайме». Формат 60x84/16. Объем 1,3 уч.-изд.-л. Заказ № 79. Тираж 100 экз. Отпечатано в КМЦ «КОПИЦЕНТР» 344006, г. Ростов-на-Дону, ул Суворова, 19, тел. 247-34-88

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Витченко, Алексей Борисович

Введение.

1. Фондовый рынок и его роль в привлечении инвестиций.

1.1. Сущность, функции и фундаментальные факторы фондового рынка в современной экономике.

1.2. Фондовый рынок как механизм перераспределения ресурсов и привлечения инвестиций.

1.3. Инструменты и способы привлечения инвестиций в экономику посредством фондового рынка и внутренняя стоимость как субстанция цены фондовых активов.

2. Функционирование российского фондового рынка на современном этапе

2.1. Потенциал фондового рынка как источника инвестиций в России.

2.2. Степень развитости российского фондового рынка как формирующегося по степени риска, ликвидности, доходности и волатильности.

2.3. Институциональные ограничения привлечения инвестиций в российскую экономику.

3. Стратегия повышения конкурентоспособности российского фондового рынка.

3.1. Необходимость увеличения государственного вмешательства в обеспечении эффективности фондового рынка.

3.2. Основные приоритеты развития российского фондового рынка как источника привлечения инвестиций в экономику.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Фондовый рынок как механизм привлечения инвестиций в российской экономике"

Актуальность темы исследования. Переход к рыночным отношениям в России обусловил необходимость формирования фондового рынка, который за пятнадцать лет превратился в устойчиво функционирующий институт со сложившимся кругом участников и развитой инфраструктурой. Однако до последнего времени его роль как эффективного механизма привлечения денежных ресурсов на цели инвестиций и стимулирования роста производства незначительна. Одной из важнейших проблем в России является нехватка инвестиций при наличии устаревших мощностей, созданных еще в эпоху СССР. Необходимы колоссальные финансовые средства, которые предприятия не в состоянии сформировать за счет внутренних источников. В этой связи роль и значение фондового рынка в развитии экономики трудно переоценить. Необоснованные действия в отношении рынка ценных бумаг могут привести к катастрофе, как это было в 1998 году. Для того чтобы обеспечить приток инвестиций в реальный сектор экономики и предотвратить возникновение кризисов, необходимо исследование механизма фондового рынка в трансформирующейся экономике, причин его неэффективного функционирования и разработать меры государственного воздействия, способствующие развитию фондового рынка в России. Актуальным является обоснование долгосрочной стратегии развития рынка ценных бумаг с учетом действия фундаментальных факторов, влияющих на фондовые рынки и ценообразования на фондовые активы.

Степень разработанности проблемы. Так как в СССР рынок ценных бумаг отсутствовал, то проблема привлечения инвестиций посредством фондового рынка слабо отражена в отечественной науке о финансах и кредите. Среди зарубежных авторов, занимавшихся проблемами привлечения инвестиций, фондового рынка и ценообразования следует назвать У. Шарпа и его фундаментальную работу «Инвестиции»; «Анализ ценных бумаг» Б. Грэма и Д. Додда; теорию рефлексивности, представленную в работах Дж. Сороса. Вопросами влияния развития фондового рынка на экономический рост, структуры собственности как фактора, определяющего модель рыночной экономики, выяснения причин и обоснования методов предупреждения финансовых кризисов, разработки политики развития национальных фондовых рынков занимались Р. Тьюлз, Б. Вильяме, Э. Бредли, Д. Гарнер, С. Майерс. Теоретические аспекты формирования инфраструктуры рынка отражены в работах X. Зингера, П. Самуэльсона. Наиболее глубокие исследования в рассматриваемой области осуществлялись специалистами Всемирного банка, Международного валютного фонда, Международной организации комиссий по ценным бумагам, Всемирной федерации бирж.

Среди отечественных экономистов, исследовавших фондовый рынок как механизм привлечения инвестиций в российскую экономику, можно выделить работы М.Ю.Алексеева, Б.И.Алехина, А.В.Аникина (зарубежные фондовые рынки), О.В.Буклемишева (рынок еврооблигаций), А.И.Буренина (структура и основы формирования срочного и фондового рынков, макроэкономические аспекты функционирования рынков), А.В.Захарова (развитие фондовых бирж), А.В.Костикова (ценные бумаги регионов), В.Д.Миловидова (инвестиционные фонды, проблемы инвестиций на фондовом рынке), Д.М.Михайлова (международные рынки капиталов), В.Т.Мусатова (фондовые биржи), А.Д.Радыгина (собственность и институциональная структура рынка), Б.Б.Рубцова (зарубежные фондовые рынки), Е.В.Семенковой (структура фондового рынка, рынки корпоративного контроля), Ю.С.Сизова и А.Ю.Симановского (система государственного регулирования фондового рынка, политика государства на рынке), В.А.Тарачева (ценные бумаги регионов), Р.М.Энтова (институциональная структура рынка), а также работы Д.С. Львова, B.C. Торкановского, Я.М Миркина, А.А. Килячкова, В.Ю. Наливайского, В.Р.Евстигнеева, Л.И. Абалкина, А.Б. Фельдмана, А.И. Басова, В.А Белова, В.А. Галанова, Л.А Чалдаева., В.А. Лялина, В.А. Арсеньева.

Таким образом, создана основа для продолжения исследований проблемы привлечения инвестиций посредством фондового рынка и обоснования практических подходов к его совершенствованию. Сложность предмета 4 исследования не позволяет считать современную теорию не оставляющей места для новых выводов и дискуссию по данному вопросу исчерпанной. Остается неисследованным влияние фундаментальных факторов на возможные сценарии развития формирующихся рынков ценных бумаг и способность их привлекать инвестиции; не разработана долгосрочная макроэкономическая политика в отношении фондового рынка, ее приоритеты и механизмы реализации, остается открытым вопрос о доле ресурсов, перераспределяемой через этот рынок на цели инвестиций в реальный сектор, об основе цены на фондовые активы. Дискуссионными являются вопросы о предпочтительности той или иной модели фондового рынка и характере инфраструктуры. Проблемным остается выявление границ государственного вмешательства в механизм рынка ценных бумаг; не исследованы возможности повышения его конкурентоспособности в сравнении с другими формирующимися рынками с помощью программы специальных мер.

Цель и задачи исследования. Цель работы состоит в том, чтобы на основе теоретико-методологического содержательного анализа фондового рынка и воздействующих на него фундаментальных факторов, исследовать фондовый рынок как механизм привлечения инвестиций в экономику России, выявить основные причины, препятствующие выполнению им инвестиционной функции и предложить комплекс мер, способствующих повышению конкурентоспособности отечественного фондового рынка.

Поставленная цель обусловила необходимость решения следующих исследовательских задач:

• выявить фундаментальные факторы, обусловливающие основные характеристики фондового рынка и его способность привлекать инвестиции;

• исследовать процесс ценообразования на фондовые активы и влияние инструментов, участников и инфраструктуры фондового рынка на выполнение функции привлечения инвестиций в экономику;

• проанализировать роль рынка ценных бумаг как механизма привлечения инвестиций в современной российской экономике; 5

• исследовать ключевые особенности формирующихся фондовых рынков и проанализировать степень развитости российского фондового рынка;

• выявить комплекс причин, препятствующих привлечению инвестиций отечественным фондовым рынком и снижающих его конкурентоспособность;

• обосновать необходимость повышения степени государственного регулирования российского фондового рынка;

• определить приоритеты развития российского рынка ценных бумаг, связанные с повышением его роли как механизма перераспределения инвестиций в реальный сектор.

Объектом исследования является российский фондовый рынок.

Предметом исследования являются экономические отношения по поводу привлечения финансовых ресурсов в реальный сектор российской экономики посредством фондового рынка.

Теоретико-методологическую основу настоящего исследования составил системный подход и сочетание методологии классической экономической теории, неоклассического подхода, институционализма, поведенческого подхода, фундаментального и технического анализа и базирующиеся на них концептуальные положения, представленные в отечественных и зарубежных исследованиях привлечения инвестиций посредством фондового рынка.

Инструментарно - методический аппарат исследования представляет собой сочетание базовых методов научного познания - системно-функционального, исторического, институционально-эволюционного, компаративистского, экономико-статистического, методы экономического и логического анализа, взаимосвязи количественных и качественных изменений. В работе также применены методы графического представления динамики параметров фондового рынка.

Информационно-эмпирическую базу исследования составляют: официальные данные Федеральной службы государственной статистики РФ,

Министерства финансов, Центрального Банка, Федеральной службы по 6 финансовым рынкам, аналитические исследования банков и инвестиционных компаний, статистические данные и аналитические материалы Всемирного банка, МВФ, Международной финансовой корпорации, базы данных Московской Межбанковской Валютной биржи, некоммерческого партнерства «Национальный депозитарный центр», Российской торговой системы, рейтингового агентства Standard & Poor's, информационные материалы, содержащиеся в научных публикациях и периодической печати.

В качестве нормативно-правовой базы использованы Федеральные законы: «О рынке ценных бумаг», "Об акционерных обществах», «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», Гражданский кодекс РФ, Кодекс корпоративного поведения, постановления Федеральной службы по финансовым рынкам и прогнозные разработки федеральных органов исполнительной власти.

Рабочая гипотеза диссертационной работы состоит в том, что незначительная роль отечественного рынка ценных бумаг в привлечении инвестиций в реальный сектор экономики обусловлена системным воздействием фундаментальных факторов и комплексом причин, ряд которых присущ всем формирующимся фондовым рынкам, а часть является особенностями российского фондового рынка. Выполнение российским фондовым рынком инвестиционной функции может быть обеспечено при осуществлении комплекса мер по формированию эффективной модели рынка ценных бумаг, разработка и внедрение которых могут быть осуществлены при активном участии государства.

Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту:

По специальности 08.00.01 Экономическая теория: 1. Способность фондового рынка привлекать инвестиции и перераспределять стоимостные ресурсы определяется системным воздействием на него фундаментальных факторов, в рамках которого влияние одних факторов усиливает действие других. К этим факторам относятся: состояние инвестиционного климата в стране; структура собственности; степень 7 монетизации хозяйственного оборота; уровень корпоративного управления; степень зависимости рынка от внешнеэкономических факторов и зарубежных рынков; роль энергоносителей в хозяйственной структуре экономики и динамика цен на них; состояние инфраструктуры и наличие нарушения принципов устройства фондового рынка.

2. В долгосрочном периоде субстанцией цены на фондовые активы является внутренняя стоимость, которая представляет собой экономическую стоимость фирмы и отражает ее внутренние характеристики, природу бизнеса и инвестиционное окружение. Привлечению инвестиций наиболее благоприятствует такая структура рынка, при которой обеспечивается состояние информационной прозрачности, ликвидность финансовых инструментов и свобода взаимодействия спроса и предложения на ценные бумаги.

3. Российский фондовый рынок не является значимым источником привлечения инвестиций, обеспечивая около 10% инвестиций, привлеченных в основной капитал. Российские предприятия привлекают инвестиции на зарубежных фондовых рынках в большем объеме, по меньшей ставке и на долгосрочной основе. Так как отечественные банки не способны осуществлять долгосрочное финансирование реального сектора в силу недостаточности собственных капиталов и коротких пассивов, в то время как в России имеются значительные финансовые ресурсы, значимым механизмом привлечения инвестиций может стать фондовый рынок. В силу сложившейся структуры собственности основным инвестиционным инструментом являются корпоративные облигации.

4. Фондовый рынок, как сложная динамическая система, является весьма неустойчивым, подвержен рефлексивным процессам и может быть источником финансовой нестабильности, что обуславливает необходимость государственного регулирования в более высокой степени на формирующемся российском фондовом рынке, чем на развитых рынках ценных бумаг. Долгосрочные инвестиции не могут быть привлечены только на основе создания институциональных условий, они должны 8 подготавливаться реструктурированием отрасли ценных бумаг и устранением реальных, уже сложившихся диспропорций рынка.

По специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит:

1. По показателям доходности и волатильности, ликвидности и капитализации, уровня риска и корпоративного управления российский фондовый рынок относится к формирующимся рынкам, что предопределяет его низкую способность привлекать инвестиции, усиливающуюся противоречием: отечественному рынку ценных бумаг в большей мере присущи характеристики европейско-континентальных рынков при законодательстве, сформировавшемся по образцу англосаксонской системы, что обуславливает формирование в России смешанной модели фондового рынка.

2. Сложился комплекс причин, препятствующих привлечению инвестиций отечественным фондовым рынком в реальный сектор экономики и снижающих его конкурентоспособность, включающий высокие риски; низкий уровень корпоративного управления; манипулирование на рынке и использование инсайдерской информации; зависимость внутреннего рынка акций от иностранных инвесторов, цен на нефть и динамики иностранных фондовых рынков; высокую волатильность; преобладание краткосрочных вложений и высокую долю спекулятивного оборота; малую долю свободно торгуемых акций; низкую ликвидность бумаг и недостаток финансовых инструментов для инвестирования; сверхконцентрацию торгов и финансовых ресурсов на столичном рынке; отрицательное влияние стерилизации ликвидности и низкой монетизации; недостатки существующей инфраструктуры российского фондового рынка. Главным риском российского фондового рынка на сегодняшний день является риск его утраты и перемещение на Запад.

3. Привлечение инвестиций в экономику посредством российского фондового рынка достигается реализацией комплекса мер по его развитию, включающих обеспечение доступа к рынку капиталов большинству российских компаний, использование системы налогового стимулирования инвесторов, расширение 9 ассортимента инструментов фондового рынка, рост доли денежных ресурсов, направляемых через рынок ценных бумаг в регионы. Целесообразно создать единый фондовый рынок стран СНГ с общей инфраструктурой, масштабный рынок ипотечных ценных бумаг. Снижение рисков инфраструктуры можно обеспечить созданием центрального расчетного депозитария, объединением бирж в единую конкурентоспособную площадку, которая по своим объемам и ресурсам вошла бы в число крупных бирж формирующихся рынков, созданием мегарегулятора с коллегиальной системой управления.

Научная новизна исследования состоит в теоретическом обосновании признаков и особенностей формирующегося фондового рынка, фундаментальных факторов, определяющих его параметры и их динамику, анализе действенности механизма привлечения инвестиций в реальный сектор экономики и выявлении основных причин, снижающих потенциал инвестиционной функции, а также разработке системы мер по повышению конкурентоспособности российского фондового рынка, включающей его важнейшие институты, процессы и инструменты. Элементы новизны состоят в следующем:

По специальности 08.00.01 Экономическая теория:

• Выявлен комплекс фундаментальных факторов, системное воздействие которых определяет основные характеристики фондового рынка, его способность привлекать инвестиции и конкурентоспособность. Влияние институциональных факторов таких, как сложившаяся структура собственности, обусловленный ей уровень корпоративного управления и диспропорции инфраструктуры рынка, усиливается влиянием макроэкономических факторов: степенью монетизации экономики, зависимости от конъюнктуры зарубежных рынков и динамики цен на экспортируемое сырье.

• Развивается концепция внутренней стоимости как субстанции цены на фондовые активы. Потенциал движения рынка обеспечивается неравенством рыночных котировок и внутренней стоимости акций. Цена фондовых

10 активов колеблется вокруг внутренней стоимости, отклоняясь под воздействием множества факторов и рефлексивных процессов. В состоянии стабильности фондового рынка выявляется внутренняя стоимость, посылаются верные финансовые сигналы и обеспечивается эффективное распределение ресурсов.

• Доказано, что отечественный фондовый рынок не является значимым источником привлечения инвестиций в реальный сектор экономики, однако есть все предпосылки для увеличения его роли в данном процессе, с привлечением как внутренних, так и внешних, фактических и потенциальных источников, а также условий и инструментов мобилизации финансовых ресурсов посредством фондового рынка.

• Обоснована необходимость повышенной степени государственного регулирования на формирующемся фондовом рынке для предотвращения кризисов; «интервенционистский» подход, неизбежный на стадии роста рынка, включающий формирование институциональных условий, благоприятствующих привлечению инвестиций, создание в России мегарегулятора с коллегиальной системой управления, непосредственное участие в строительстве новых рынков, передача полномочий саморегулирующим организациям, принятие законов, регулирующих сделки с использованием инсайдерской информации.

По специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит:

• Доказано, что фондовый рынок России обладает всеми параметрами формирующихся рынков, что предопределяет его характер и степень развитости при низком уровне ликвидности, высокой доходности и волатильности, а также высоких рисках, и большой долей в капитализации рынка предприятий - экспортеров энергоносителей, при большой вероятности формировании смешанной модели фондового рынка в России, являющейся синтезом европейской, «континентальной» и англосаксонской моделей.

• Выявлены причины, препятствующие привлечению инвестиций посредством российского фондового рынка: рискованность рынка России превышает среднюю рискованность развитых рынков примерно в 2,3 раза, вследствие чего число частных инвесторов составляет 0.15% населения; индекс транспарентности составляет 53%, индекс защищенности инвесторов -3, дивидендная доходность - 1.9%, что характеризует низкий уровень корпоративного управления в российских компаниях; на долю 10 крупнейших компаний приходится 80% капитализации рынка; динамика российского фондового рынка в значительной степени зависит от вложений иностранных инвесторов, а индекс корреляции индекса РТС и цен на нефть и равен 0.87; притоку инвестиций препятствует стерилизация ликвидности. • Разработаны меры по развитию механизма российского рынка ценных бумаг, обеспечивающие повышение его роли в инвестициях в реальный сектор, включающие диверсификацию предложения ценных бумаг и создание новых сегментов рынка, вывод эмитентов на рынок ценных бумаг, внедрение налогового стимулирования денежного спроса на корпоративные ценные бумаги и развитие региональных рынков ценных бумаг. Предложена концепция формирования финансового центра, единого фондового рынка стран СНГ с общей инфраструктурой. Обоснованы предложения по формированию оптимальной инфраструктуры рынка: создание единой национальной биржи и центрального депозитария, статус которого могут иметь несколько учреждений.

Теоретическая значимость диссертационного исследования заключается в углублении преставления о комплексе фундаментальных факторов, воздействующих на российский фондовый рынок и выявлении причин, препятствующих привлечению инвестиций. Теоретические результаты исследования могут быть использованы при разработке стратегии развития и совершенствования действующей практики государственного регулирования российского фондового рынка и расширении его инвестиционного потенциала, в преподавании курсов биржевое дело, финансы и кредит.

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что выводы и рекомендации могут использоваться в принятии решений

1Z инвесторами на российском фондовом рынке. Положения и выводы диссертации ориентированы на использование их широким кругом участников на фондовом рынке: органами регулирования рынка ценных бумаг, профессиональными участниками, эмитентами и инвесторами.

Апробация результатов исследования. Основные выводы и результаты проведенного исследования докладывались на научно-практических конференциях в Ростове-на-Дону. Результаты диссертационного исследования получили отражение в 7 опубликованных работах, общим объемом 2,6 п.л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, 8 параграфов, объединенных в 3 главы, заключения, списка использованных источников и приложений. Диссертация изложена на 186 страницах, включая 18 таблиц и 21 рисунок.

Диссертация: заключение по теме "Экономическая теория", Витченко, Алексей Борисович

Заключение

Российский фондовый рынок способен обеспечить трансформацию накоплений в инвестиции и привлечения финансовых ресурсов в реальный сектор на долгосрочной основе. Выделив фундаментальные факторы, определяющее основные параметры фондового рынка и проведя комплексный анализ проявления данных факторов в условиях национального фондового рынка можно сделать вывод, что фондовый рынок России относится к формирующимся рынкам, что предопределяет его характер и способность привлекать инвестиции. Особенность его формирования "сверху" - имплантация рыночного института в экономику со структурой нерыночного характера. Принадлежность рынка акций России к группе формирующихся рынков, его зависимость от международных инвесторов, высокие риски, позволяют констатировать, что функционирование рынка акций по-прежнему несет не только значимые выгоды, но и высокие риски для устойчивого экономического развития России.

При этом накопился ряд проблем и диспропорций в развитии фондового рынка, которые препятствуют наращиванию инвестиций отечественного финансового сектора в экономику. Основными из них являются: высокие риски и отсутствие доверия со стороны инвесторов, низкий уровень корпоративного управления зависимость внутреннего рынка акций от иностранных инвесторов и внешних факторов, цен на нефть и динамики иностранных фондовых рынков, высокая волатильность и доля спекулятивного оборота, сверхконцентрация торгов и финансовых ресурсов на столичном рынке, отрицательное влияние стерилизации ликвидности и низкой монетизации сопровождающееся вывозом капитала, недостатки существующей инфраструктуры российского фондового рынка. В России сложилась типичная модель «emerging market»: большую часть финансовых ресурсов российские предприятия занимают на рынке еврооблигаций, там же проходит большинство российских IPO.

Главным риском фондового на сегодняшний день является риск его утраты и перемещение на Запад, поэтому встает проблема повышения конкурентоспособности российского финансового рынка. Для того чтобы обеспечить более высокую конкурентоспособность российского фондового рынка, нужно обеспечить доступ к рынку капиталов большинству российских компаний путем увеличения количества первичных размещений ценных бумаг. Необходимо использование системы налогового стимулирования отечественных и долгосрочных иностранных инвесторов, добиться существенного расширения ассортимента инструментов фондового рынка и услуг, способствовать развитию институтов коллективных инвестиций и росту доли мелких акционеров, развития акционерной собственности, росту доли денежных ресурсов, направляемых через рынок ценных бумаг в регионы. Важнейшим аспектом является увеличение денежной массы в экономике. Нужно рассмотреть возможность создания единого фондового рынка стран СНГ с общей инфраструктурой, который позволит привлечь ликвидность из стран СНГ на российский рынок, создания масштабного рынка ипотечных ценных бумаг, осуществление системы мер по информационной и образовательной поддержке инвестиций в реальный сектор через рынок ценных бумаг. Привлечение пенсионных накоплений может позволить осваивать капиталоемкие проекты с длительной окупаемостью и стабилизирует рынок.

Долгосрочные инвестиции не могут быть привлечены только на основе создания институциональных условий, они должны подготавливаться реальным реструктурированием отрасли ценных бумаг и устранением реальных, уже сложившихся диспропорций рынка. Степень вмешательства государства на формирующихся рынках должна быть значительно выше, чем на развитых рынках ценных бумаг. В России необходимо поддерживать формирование смешанной модели, в которой на рынке присутствуют как универсальные коммерческие банки, так и инвестиционные банки. Ради более успешной конкуренции за ликвидность с зарубежными торговыми системами целесообразно объединение бирж в единую конкурентоспособную площадку и создание единой национальной биржи, которая по своим объемам и ресурсам вошла бы в число крупных бирж формирующихся рынков и была бы способна конкурировать со смежными рынками за денежные ресурсы. Для эффективного регулирования фондового рынка необходимо создание мегарегулятора, по образцу европейских рынков. Данный институт объединил бы в себе все функции, что способствует повышению эффективности госрегулирования. За счет его коллегиальной системы управления и, как результат, сокращения длительных процедур согласования нормативных документов с ведомствами можно ускорить принятие необходимых рынку решений. Необходимо создавать отечественную статистику рынка ценных бумаг - проект сбора информации о фондовом рынке, помещаемой в единую национальную электронную базу данных, доступную всем инвесторам. Принципиальным в совершенствовании рынка в целом является снижение рисков инфраструктуры посредством консолидации депозитарных и клиринговых организаций в целостную систему и создание центрального расчетного депозитария, статус которого могут иметь несколько учреждений, что лучше всего отражает существующую структуру сектора депозитарных услуг. Обеспечение конкурентоспособности российского фондового рынка требует комплексного подхода. Необходимо проведение экономической политики, направленной на снижение инфляции, осуществлению реального реформирования банковского сектора и системы рефинансирования банков, меры по улучшению инвестиционного климата в стране: закрепление на уровне законодательства неизменности итогов приватизации.

Россия не стала каким-либо уникальным исключением из правил, характерных для большинства стран трансформационной экономики. Все наиболее характерные тенденции развития рынка ценных бумаг, так или иначе, характерны и для России. С большинством из известных проблем сталкиваются все страны с переходной экономикой. Как основные проблемы, так и инструментарий их разрешения хорошо известны в мировой практике. Формирование национальной модели рынка ценных бумаг предполагает осознание следующих необходимых условий: понимание особой роли государства в переходной экономике, необходимость политической воли для создания и исполнения эффективного законодательства, инфраструктуры; необходимость не радикальных вмешательств, но ежедневной регулятивной деятельности единого органа, способного осуществлять жесткую, централизованную политику.