Формирование финансовой стратегии компании в сфере слияний и поглощений тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Формирование финансовой стратегии компании в сфере слияний и поглощений"

На правах рукописи

ВОТЧАЕВА Анастасия Александровна

ФОРМИРОВАНИЕ ФИНАНСОВОЙ СТРАТЕГИИ КОМПАНИИ В СФЕРЕ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ

Специальность: 08.00.10 - "Финансы, денежное обращение и кредит"

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

- 8 НОЯ 2012

Саратов-2012

005054391

005054391

Работа выполнена кафедр финансов ФГБОУ ВПО "Саратовский государственный социально-экономический университет".

Научный руководитель - канд. экон. наук, доцент

Романенко Ольга Анатольевна

Официальные оппоненты - д-р экон. наук, профессор

Кириллова Ольга Святославовна, ФГБОУ ВПО "Саратовский государственный социально-экономический университет", зав. кафедрой налогов и налогообложения - канд. экон. наук, доцент Мягкова Татьяна Леонидовна, Поволжский кооперативный институт (филиал) AHO ВПО Ценросоюза РФ "Российский университет кооперации", доцент кафедры финансов и бухгалтерского учета

Ведущая организация - ФГБОУ ВПО "Самарский государственный

экономический университет"

Защита состоится 30 ноября 2012 года в 1500 час. на заседании диссертационного совета Д 212.241.03 при Саратовском государственном социально-экономическом университете по адресу: 410003, Саратов, Радищева, 89, Саратовский государственный социально-экономический университет, ауд. 843.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Саратовского государственного социально-экономического университета.

Автореферат разослан 30 октября 2012 года.

Ученый секретарь _____/^Богомолов

диссертационного совета --3 3" ' Сергей Михайлович

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Становление рыночных отношений в российской экономике, активизация мировых интеграционных процессов, ужесточение конкурентной борьбы предъявляют качественно новые требования к хозяйствующим субъектам. Главенствующей формой организации бизнеса в России становятся интегрированные корпоративные структуры, от успешной деятельности которых зависит создание реальных условий для подъема национальной экономки и ее устойчивого развития. Вопросы формирования эффективной финансовой стратегии компании являются одними из наиболее актуальных в контексте перспективного управления финансово-хозяйственной деятельностью на основе научной методологии предвидения ее направлений и форм, адаптации к общим корпоративным целям развития предприятия и изменяющимся условиям внешней и внутренней среды.

Отличительной чертой развития современной экономики России является тенденция к глобализации и усиление конкуренции между компаниями. Борьба за конкурентные преимущества, интеграция компаний различных сегментов национальных экономик, создание международных корпораций, динамика мировой финансовой системы отражается в процессах слияний и поглощений компаний. Одним из организационно-экономических аспектов финансов предприятий является формирование финансовой стратегии компании в сфере слияний и поглощений, включающей разработку и оценку ее эффективности.

За последние 15 лет слияния и поглощения в России превратились из стихийного процесса в одну из наиболее применяемых стратегий развития крупных компаний, в результате которой многократно возрастают обороты и стоимость компании, повышается инвестиционная привлекательность и доступность привлечения долгового финансирования. По данным информационного агентства ЛК&М итоги российского рынка слияний и поглощений в 2011 году оказались достаточно значительными. За год было совершено сделок на общую сумму 76183,5 млн долл., что на 22,5% больше, чем в 2010 году (62174,9 млн долл.). Это высокий показатель, в два с лишним раза превышающий общемировые темпы прироста рынка М&А (7% в 2011 году, по данным Ernst& Young).

Однако попытки многих отечественных компаний расширить свое рыночное присутствие путем слияний и поглощений не всегда приводят к желаемому экономическому эффекту, созданию стратегических преимуществ и получению новых возможностей для развития. Исследования результатов деятельности объединенных компаний показывают недостаточную экономическую обоснованность принимаемых решений, не учитывают ограничения выбранного стратегического направления. Перед отечественной экономической наукой стоит задача комплексного исследования вышеназванных проблем, охватывающих не только формирование общей концепции финансовой стратегии в сфере слияний и по-

3

глощений, но и конкретные этапы ее разработки, необходимые для более эффективной стратегии финансово-экономического развития.

Финансово-хозяйственная деятельность фирмы и движение ее финансовых ресурсов должны стать приоритетными направлениями исследований стратегии слияний и поглощений. Финансовые показатели и финансовые решения являются центральным моментом развития фирмы, результативности ее деятельности. Формирование финансовой стратегии компании необходимо рассматривать во взаимосвязи с изменениями прибыли, издержек, инвестиционных возможностей и возможностей по привлечению капитала, а также с учетом оценки эффективности выбранной стратегии.

Степень разработанности проблемы. Начало исследованию проблем разработки и реализации стратегии предприятия положили такие зарубежные экономисты, как Ансофф И., Альберт М., Боумэн К., Виссема X., Лэмпел Дж„ Мескон М., Портер М., Томпсон А., Хелферт Э., Хучек М., Чендлер А.

Отдельные аспекты разработки финансовой стратегии предприятия нашли отражение в трудах Бланка И., Давыдовой Л., Ильминской С., Ковалевой А., Корепанова П., Моисеевой Н.В., Николенко Н, Павловой Л., Хоминч И. и др.

Научные труды в области финансового менеджмента, затрагивающие некоторые проблемы осуществления слияний и поглощений, прежде всего, вопросы распределения акционерного капитала между собственниками, а также изменения стоимости компаний в результате слияний и поглощений, нашли отражение в работах таких зарубежных авторов как Брейли Р., Бригхем Ю., Ван Хорн Дж., Гапенски Л., Гохан Г., Депамфилис Д., Доббинс Р., Келлер Т., Кох Р., Май-ерс С., Паркинсон К., Паукок М., Тейлор А., Уильямсон О.

Исследованию процессов сделок на рынке корпоративного контроля в России посвящены труды таких отечественных экономистов как Винслав Ю., Гвардии С., Дементьев В., Ендовицкий Д., Игнатишин Ю., Львов Ю., Малентьев А., Радыгин А., Романенко О., Рудык Н., Симачев Ю., Соболева В., Чекун И., Энтов Р. Работы этих авторов посвящены изучению институциональных особенностей российской экономики, обуславливающих активные интеграционные процессы, проблем замены ценовой координации рынка иерархической организацией, а также практических аспектов деятельности корпоративных групп и холдингов.

В то же время в экономической литературе отсутствуют серьезные теоретические и методологические разработки, комплексно раскрывающие сущность и содержание финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений, учитывающие специфику российских компаний.

Актуальность темы, недостаточная степень ее научной разработки и практической значимости определили выбор темы, цели и задачи диссертационного исследования.

Цель диссертационного исследования. Основной целью диссертационного исследования является выявление особенностей финансовых отношений и при формировании финансовой стратегии компании в сфере слияний и поглощений, доведение теоретических разработок до практических рекомендаций и методик.

Задачи исследования. В соответствии с целью диссертационного исследования автором поставлены следующие задачи теоретического и прикладного характера:

- раскрыть экономическое содержание и классификации финансовой стратегии компании;

- рассмотреть стратегию организационной реструктуризации с позиции финансовой стратегии;

- исследовать методы разработки и реализации финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений;

- выделить периоды, в рамках которых процессы слияний и поглощений в России характеризовались определенными особенностями;

- выявить факторы, влияющие на эффективность финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений;

- разработать этапы формирования финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений;

-предложить методику предварительной оценки финансовых перспектив приобретаемой компании;

- исследовать методы оценки бизнеса в рамках доходного и сравнительного подходов и предложить авторские методики анализа эффективности сделок по приобретению компании.

Предметом исследования в диссертационной работе является система финансовых отношений, возникающих в процессе разработки и реализации финансовой стратегии компании в сфере слияний и поглощений.

Объектом исследования являются организационные структуры, осуществляющие слияния и поглощения.

Теоретической и методологической основой проводимого диссертационного исследования является теория финансов в части теории финансового менеджмента, финансов организаций, а также теория корпоративного контроля, теория фирмы, теория организации промышленности, стратегического менеджмента и экономическая теория. В процессе исследования использовались следующие общенаучные методы: абстракции, моделирования, анализа, синтеза, группировки и сравнения. При разработке методик оценки приобретаемой компании использовались методы финансовой математики, экспертных оценок. Эмпирический материал обработан методами экономической статистики.

Информационной базой работы послужили нормативные документы государственных органов власти и управления Российской Федерации, инструктивные материалы Федеральной антимонопольной службы, Министерства экономического развития, данные Федеральной службы государственной статистики, материалы Института экономики переходного периода, Финансового университета при Правительстве РФ, Международного института экономики и права, материалы научно-практических конференций и семинаров; обзорные, справочные данные и результаты исследований отечественных и зарубежных специалистов, опубликованные в периодической печати и сети Интернет, технико-

экономические и финансовые показатели деятельности холдинговых групп а также собственные расчеты автора. '

Наиболее важные научные результаты диссертационного исследования заключаются в следующем:

- уточнено понятие финансовой стратегии компании, под которой предложено понимать функциональную стратегию, заданную миссией, целями, задачами компании и представляющую собой набор мер и долгосрочных планов в сфере финансовой деятельности и финансовых отношений для обеспечения прибыльности, финансовой устойчивости и максимизация стоимости компании, путем эффективного и рационального использования финансовых ресурсов и структуры капитала с помощью финансовых методов, способов и рычагов; выявлены ключевые элементы, характеризующие финансовую стратегию;

- предложена расширенная классификация финансовых стратегий компании по доминантным сферам, включающая стратегию ценообразования и стратегию организационной реструктуризации;

- комплексно раскрыто понятие "стратегия организационной реструктуризации" как разновидности финансовой стратегии компании, в т.ч. предложено определение; разграничены направления (интеграционное, включающее слияния и поглощения, и дезинтеграционное); выявлены возможные варианты реализации этой стратегии по типам, формам и способам;

-систематизированы основные методы формирования финансовой стратегии компании в сфере слияний и поглощений, раскрыты особенности их применения и представлена их авторская группировка;

- осуществлена периодизация процессов слияний и поглощений в пореформенной России и выявлены финансовые и организационные особенности каждого периода;

- выявлены факторы, влияющие на эффективность финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений, в разрезе групп: общеэкономические, законодательные, информационные;

- предложен поэтапный алгоритм разработки финансовой стратегии приобретения компании, выявлены основные мотивы и ограничения каждого этапа;

-разработана пошаговая методика предварительной оценки финансовых перспектив приобретаемой компании, позволяющая определить ее привлекательность для потенциальных инвесторов;

- предложена методика оценки приобретаемой компании, базирующаяся на доходном подходе и методе дисконтирования денежных потоков и учитывающая особенности российской оценочной деятельности;

- в рамках развития сравнительного подхода к оценке бизнеса предложена авторская методика оценки приобретаемой компании, предполагающая 4-е этапа (подбор компаний-аналогов, определение оценочных мультипликаторов, внесение поправок и корректировок, расчет рыночной стоимости).

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость диссертационной работы заключается в том, что результаты исследования способствуют расширению методологической базы, необходимой для

эффективной разработки и реализации финансовой стратегии компании в сфере слияний и поглощений. Конкретно это выразилось в раскрытии специфики формирования финансовой стратегии компании; систематизации, дополнении, уточнении и сведении в единый комплекс финансовых основ процессов слияний и поглощений в современной России.

Практическая значимость исследования заключается в том, что полученные выводы и предложенные методические рекомендации позволят финансовым менеджерам и инвесторам повысить обоснованность принятия управленческих решений в отношении сделок на рынке корпоративного контроля. В работе представлены конкретные методики формирования финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений и оценки компаний доходным и сравнительным подходами.

Апробация работы. Основные положения диссертации обсуждены и получили апробацию в тезисах, статьях и выступлениях на научных конференциях, проходивших: в Саратовском государственном социально-экономическом университете по итогам НИР (Саратов, 2009-2012 гг.); на международной научно-практической конференции "Актуальные проблемы и перспективы развития экономики в условиях модернизации" (Саратов, 2012 г.); на международной научно-практической конференции "Проблемы модернизации и посткризисное развитие современного общества: экономика, социология, философия, право" (Саратов, 2012 г.); на международной научно-практической конференции "Научный потенциал мира" (София, 2012 г.).

По теме диссертации опубликовано 7 работ общим объемом 4,3 п.л., из них 3 статьи в изданиях, рекомендованных ВАК (в объеме 1,5 п.л ).

Разработанные в диссертации практические рекомендации по формированию эффективной финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений и методика оценки финансовых перспектив приобретаемой компании нашли применение в деятельности ЗАО "Митеп-Волга". Основные теоретические положения работы также используются при преподавании дисциплин "Финансовый менеджмент", "Финансы предприятий (организаций)" и "Рынок ценных бумаг" в Саратовском государственном социально-экономическом университете. Практическое использование результатов исследования подтверждено справками о внедрении.

Объем и структура работы. Работа имеет следующую структуру, определенную логикой анализа взаимосвязанных аспектов изучаемого предмета и совокупностью решаемых задач:

Введение

Глава 1. Теоретические основы формирования и реализации финансовой стратегии компании в сфере слияний и поглощений

1.1. Финансовая стратегия компании: экономическое содержание и классификация

1.2. Стратегия реструктуризации как разновидность общей финансовой стратегии

1.3. Методы разработки и реализации финансовой стратегии компании в сфере слияний и поглощений

Глава 2. Формирование условий для обеспечения эффективности финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений

2.1. Современные тенденции на рынке слияний и поглощепий

2.2. Факторы, влияющие на эффективность финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений

Глава 3. Методические аспекты разработки финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений

3.1. Этапы разработки финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений

3.2. Методика предварительной оценки финансовых перспектив приобретаемой компании

3.3. Методика оценки компании в рамках доходного подхода

3.4. Особенности сравнительного подхода к оценке приобретаемой компании

Заключение

Библиографический список литературы

Приложения

Список использованной литературы содержит 137 источников. В работе 4 приложений, 16 таблиц и 11 рисунков. Объем диссертации составляет 178 страниц.

ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

Диссертационное исследование проводилось в разрезе трех логически взаимосвязанных групп проблем: теоретические основы формирования и реализации финансовой стратегии компании, специфика формирования условий для обеспечения эффективности стратегии слияний и поглощений в России, методические аспекты разработки финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений.

В рамках исследования первой группы проблем в диссертации был проведен анализ современного понятийного аппарата разработки и реализации финансовой стратегии компании, возможных классификаций формируемых стратегий, а также методов их разработки.

На основе анализа существующих подходов к понятию финансовой стратегии компании был сделан вывод, что с позиций теории финансового менеджмента данное понятие должно включать следующие ключевые моменты: 1) место: одна из функциональных стратегий, связующее звено между миссией, целями и задачами; 2) цели: обеспечение прибыльности, финансовой устойчивости и максимизация стоимости компании; 3) время: долгосрочные ориентиры; 4) объект: финансово-хозяйственная деятельность и финансовые отношения; 5) способы: эффективное и рациональное использование финансовых ресурсов и структуры капитала; 6) механизм: финансовые методы, способы, рычаги; 7) функции: финансовое планирование, финансовый анализ, координация и контроль; 8) условия: внутренняя и внешняя среда. Эта конкретизация позволяет по новому взглянуть на сущность и содержание финансовой стратегии. В работе предлагается определение понятия "финансовая стратегия компании" с позиции теории финансового менеджмента, под которым понимается функциональная стратегия, заданная миссией, целями и задачами компании. Финансовая стратегия представляет собой набор мер и долгосрочных планов в сфере финансовой

8

деятельности и финансовых отношений для обеспечения прибыльности, финансовой устойчивости и максимизация стоимости компании, путем эффективного и рационального использования финансовых ресурсов и структуры капитала с помощью финансовых методов, способов и рычагов. В рамках финансовой стратегии выполняются основные функции финансового менеджмента - финансовое планирование, финансовый анализ и контроль, а также корректировка планов и мер в зависимости от внутренних или внешних факторов.

В силу различий трактовки понятия финансовой стратегии нет единства взглядов ученых экономистов и относительно классификации финансовой стратегии. В основу классификации финансовых стратегий компании в работе было положено выделение доминантных сфер (направлений) общей финансовой стратегии предприятия, предложенное И.А. Бланком, которое автор счел необходимым дополнить стратегией ценообразования предприятия и стратегией организационной реструктуризации компании (рис. 1).

В работе выделяется стратегия ценообразования в связи тем, что от того, насколько правильно выбран уровень цены, и насколько гармонично ценовая стратегия сочетается с другими функциональными стратегиями (например, с маркетинговой), зависит, в первую очередь, финансовое положение и перспективы любой фирмы. Ценовая стратегия является одним из наиболее значимых факторов, определяющих эффективность деятельности предприятия. Именно от цен зависит размер прибыли предприятия, конкурентоспособность его продукции, спрос на товар. Посредством цен реализуются конечные коммерческие цели, оценивается эффективность деятельности всех звеньев производственно-сбытовой структуры предприятия. От принятия ценовых решений во многом зависят финансовые последствия, а значит и общая финансовая стратегия компании. Безусловно, стратегия ценообразования имеет взаимосвязь не только с фи-

Рис. 1. Расширенная классификация финансовой стратегии по доминантным сферам

нансовой стратегией, но и с другими функциональными стратегиями предприятия, в частности с маркетинговой, однако взаимодействие это не имеет четких границ, что дает возможность отнести ее к одной из доминантных сфер финансовой стратегии.

Стратегию организационной реструктуризации предложено выделить отдельно в связи с тем, что неорганический рост компании существенно отличается от органического роста, который осуществляется в результате реализации инвестиционной стратегии. Необходимость в реструктуризации возникает всякий раз, когда снижается эффективности деятельности предприятия, существенным образом изменяется внешняя среда (технологические изменения, обострение конкуренции и т.д.). Под стратегией организационной реструктуризации в исследовании предлагается понимать систему долгосрочных мер и планов по структурной перестройке компании в целях обеспечения прибыльности, финансовой устойчивости и максимизации стоимости компании путем применения механизмов реорганизации (слияния, присоединения, разделения, выделения и преобразования), а также других форм трансформации и корпоративного контроля (соединения, ликвидации (передачи) действующих и организации новых структурных подразделений, присоединения к предприятию других предприятий (без процесса реорганизации), приобретения определяющей доли в уставном капитале или акций сторонних организаций).

В работе используется термин "реструктуризация", а не "реорганизация" в связи с тем, что в отечественном законодательстве установленные формы реорганизации не отражают всего многообразия экономических форм реструктуризации. По сути, термин "реорганизация", используемый в ГК РФ относится лишь к правовым аспектам деятельности предприятий в части регламентации возможных промежуточных трансформаций юридических лиц, при этом в законодательстве отсутствует какое-либо определение собственно реорганизации. Следует также заметить, что установленные в ПС РФ формы реорганизации юридического лица не отражают всего многообразия экономических форм реструктуризации.

Проведенное исследование показало, что стратегия организационной реструктуризации может осуществляться в двух разнонаправленных направлениях: интеграции и дезинтеграции. Под интеграционным направлением стратегии организационной реструктуризации имеется в виду возможности неорганического роста компании. В силу того, что органический рост компании подразумевает рост за счет внутренних ресурсов, инвестиций в развитие уже имеющегося бизнеса, то это направление соответствует инвестиционной стратегии, как одной из доминантных сфер финансовой стратегии. Неорганический или внешний рост компании осуществляется, прежде всего, за счет жесткой формы интеграции в форме слияний и поглощений. Кроме слияний и поглощений в качестве механизма внешнего роста могут быть и другие, квази интеграционные формы стратегии реструктуризации: стратегические альянсы, союзы, ассоциации, холдинги. Это мягкие формы интеграции, которые обеспечивают возможность использо-

вать преимущества интеграционной стратегии и в тоже время сохранять независимость компании.

Под дезинтеграционным направлением стратегии организационной реструктуризации имеется в виду стратегия сжатия или выхода из бизнеса. Ликвидация, частичная распродажа активов, отпочкование и выделение части собственного капитала представляют основные варианты этого направления реструктуризации. Этот процесс называется продажей активов или дивестированием, то есть изъятием инвестиций. Возможные варианты и формы реализации стратегии организационной реструктуризации, предложенные в работе, представлены в Таблице 1.

Таблица 1. Возможные направления, формы и способы реструктуризации

Направления реструктуризации Тип реструктуризации Фома реструктуризации Способ реструктуризации

Изменение масштаба интеграция жесткая слияние (поглощение) независимых фирм; слияние материнской и дочерней фирм; присоединение независимых фирм; присоединение дочерней фирмы

мягкая стратегические альянсы; союзы; ассоциации

дезинтеграция жесткая разделение на независимые фирмы; выделение независимой фирмы; ликвидация

мягкая отделение дочерней фирмы от материнской; частичная распродажа; отпочкование

Изменение состава и структуры капитала и корпоративно контроля Изменение состава собственников жесткая продажа предприятия; банкротство

мягкая преобразование предприятия; приватизация

Изменение структуры собственности и контроля жесткая продажа акций; приобретение акций

мягкая конвертация акций; дополнительная эмиссия акций

Изменение состава и структуры активов жесткая продажа активов; покупка активов

мягкая переоценка основных фондов

Формирование финансовой стратегии обеспечивается способностью моделировать финансовую ситуацию; выявлять необходимость изменений, а также предвидеть вектор и характер будущих изменений; применять в ходе изменений надежные инструменты и методы; реализовать финансовую стратегию, получив желаемый результат. В этой связи следует обратить особое внимание на действенность методов финансовых стратегий. Под методами финансовой стратегии необходимо понимать систему действий направленных на ее формирование и разработку. Для диссертационного исследования особый интерес представляют методы разработки и реализации финансовой стратегии компании в сфере слияний и поглощений. В работе предлагается всю совокупность методов с опреде-

ленной долей условности разделить на две группы: 1) общие методы, которые применяются в различных сферах формирования и разработки финансовой стратегии; 2) специфические методы финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений.

К общим методам финансовой стратегии можно отнести стратегическое финансовое планирование, долгосрочное финансовое прогнозирование и финансовое моделирование. Вторая группа методов формирования и реализации финансовой стратегии - специфические, применяются в стратегии слияний и поглощений. К ним необходимо отнести методы анализа эффективности сделок (методы оценки), методы оплаты слияний и методы защиты.

Методы анализа эффективности сделок слияний и поглощений по своей сути являются методами, применяемыми при оценке бизнеса. Тем не менее, при всем многообразии существующих концепций и методик оценки бизнеса, все они требует своей модификации при использовании для целей планирования стратегии в сфере слияний и поглощений.

В настоящее время в практике оценки слияний и поглощений применяются три подхода: затратный, доходный и сравнительный. Каждый из этих подходов может быть реализован различными методами (Таблица 2).

Таблица 2. Методы оценки слияний и поглощений

Затратный подход Доходный подход Сравнительный подход

Метод чистой балансовой стоимости Метод дисконтированных денежных потоков Метод отраслевых коэффициентов

Метод стоимости замещения Метод капитализации чистого дохода Метод сравнимых продаж

Метод восстановительной стоимости Метод капитализации дивидендов Метод мультипликаторов

Метод ликвидационной стоимости Метод "разводнения" или снижения Метод ретроспективных сделок

Метод оплаты слияния является одним из ключевых элементов сделки, что может значительным образом повлиять на принятие окончательного решения фирмы. Влияние элемента оплаты может оказаться настолько значительным, что слияние, которое, казалось, никогда не могло быть приемлемым для обеих сторон, окажется для них выгодным проектом. Также от применяемого метода оплаты слияния во многом зависит, насколько успешной и прибыльной окажется деятельность предприятия-покупателя после проведения слияния. Проведенное исследование показало, что к наиболее распространенным относятся следующие методы оплаты слияния: 1) полная оплата слияния денежными средствами; 2) оплата слияния простыми акциями; 3) оплата слияния облигациями или привилегированными акциями; 4) оплата слияния конвертируемыми ценными бумагами; 5) оплата слияния "по возможности'', или условный метод оплаты; 6) оплата слияния гибридными и производными ценными бумагами; 7) комбинированные методы оплаты слияния.

Методы защиты бизнеса от возможного поглощения предложено также относить к специфическим методам разработки и реализации финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений. Методы защиты от поглощения можно разделить на превентивные и оперативные. В рамках общей стратегии развития компании необходимо предусмотреть меры по защите от возможного недружественного поглощения, в том числе путем реорганизации (например, создание холдинга), защиты реестра, повышения стоимости акций, консолидация корпоративного контроля, создание юридических и экономических барьеров.

Вторая группа исследуемых проблем связана с выявлением особенностей формирования условий для обеспечения эффективности стратегии слияний и поглощений в России.

Современные тенденции сделок слияний и поглощений на отечественном рынке оказывают существенное влияние на выбор и эффективность финансовой стратегии в этой сфере. Процессы слияний и поглощений на рынке корпоративного контроля в России развиваются достаточно интенсивно. Анализ общей ситуации за первое полугодие 2012 года на рынке М&А показал рост в количественном выражении до 564 сделок, что на 23% больше итогов 2011 года. Стоимостная оценка рынка слияний и поглощений в России составила 28,9 млрд долл. и близка к максимальным значениям за всю историю рынка. Среди отраслей лидирующие позиции занимают сделки в сфере транспорта, составляющие 22% стоимостного и 4% количественного объема рынка.

Осуществив анализ процессов слияний и поглощений в России в период с 1990-х годов по настоящее время, в работе выделены четыре периода и представлены финансовые и организационные особенности каждого из них (Таблица 3).

Таблица 3. Периоды и особенности слияний и поглощений в России

Период Особенности

С начала 90-х гг. до 2000 года Зарождение рынка корпоративного контроля. Поглощения путем приватизации и механизмов банкротства. Единичные попытки использования классических методов слияний и поглощений.

С 2000 по 2007 гг. Стремительный рост и увеличение рынка М&А в количественном (в 2 раза) и стоимостном выражении (122 млрд долл.). Снижение корпоративных рисков. Улучшение показателя раскрытия информации. Отраслевая диверсификация. Особая активность в банковском секторе. Значительный объем свободных денежных средств и перекос показателя "Долг/EBITDA". Активная роль государства. Участие в сделках среднего бизнеса.

С 2008 по 2009 гг. Период глобального экономического кризиса. Сжатие объема сделок на фоне снижения макроэкономических показателей. Дезориентация в критериях оценки стоимости объектов покупки (расхождение в цене между собственниками и инвесторами). Кризис ликвидности, дефицит источников финансирования. Сделки нацелены на синергию (меньше спекулятивных сделок). Финансовая помощь государства.

С 2010 по настоящее время Посткризисный период. Изменение механизма реорганизации. Доступность финансирования со стороны банковского сектора. Создание фонда прямых инвестиций (государственная политика инвестиционного климата). Внедрение иностранных компаний Китая и Индии. Избавление от непрофильных активов перед проведением 1РО. Консолидация в банковском секторе.

В результате исследования российского рынка слияний и поглощений выявлены его специфические особенности и факторы, способствующие улучшению финансовых показателей, к которым отнесены: покупка на региональном рынке сильных брендов, относительная дешевизна стратегии неорганического роста по сравнению с органическим, синергия, эффективное управление, диверсификация, налоговые преимущества. Кроме того, обозначены проблемы применения стратегии слияний и поглощений в России, которые условно можно разделить на три группы: 1) общеэкономические проблемы (низкие масштабы рынка по сравнению с развитыми странами; сырьевая направленность сделок и неготовность к инновациям; концентрация собственности в руках одного или нескольких акционеров и слабая защищенность прав собственности; слабая развитость финансово-кредитной системы и фондового рынка, высокие барьеры при привлечении зарубежных инвестиций); 2) проблемы корпоративного законодательства (отсутствие четких механизмов реализации прописанных норм; риск определения принадлежности долей в уставном капитале ЗАО и ООО; регулирование вопросов взаимоотношений компании и кредиторов; порядок конвертации акций); 3) информационные проблемы (непрозрачность сделок, закамуфлированные сделки; корпоративные захваты).

Третья группа проблем связана с разработкой методических подходов к разработке финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений и практических рекомендаций по оценке стоимости приобретаемой компании.

В работе предложен поэтапный алгоритм разработки финансовой стратегии приобретения компании, основанный на шести этапах, выявлены основные мотивы и ограничения каждого этапа.

Первый этап - разработка обоснования стратегии М&А. На этом этапе определяются мотивы приобретения: приобретение недооцененных фирм, диверсификация с целью снижения риска, создание операционной или финансовой синергии, слияние плохо управляемых фирм и замена менеджмента, удовлетворение личных интересов менеджеров.

Второй этап разработки стратегии слияний в форме приобретений - выбор целевой фирмы и оценка контроля или синергии. Когда у фирмы есть мотив приобретения, возникают два ключевых вопроса, на которые необходимо ответить. Первый связан с тем, как наилучшим образом определить потенциальную целевую фирму для приобретения при мотивах, которые были определены на первом этапе. Второй вопрос - более конкретный и связан с тем, как оценить целевую фирму при различных мотивах (Таблица 4).

Таблица 4. Свойства целевой фирмы, обуславливающие разные мотивы

приобретения

Мотив Свойства целевой фирмы

Недооценка Продается по цене ниже расчетной стоимости.

Диверсификация Функционирует в сфере бизнеса, отличной от бизнеса приобретающей фирмы.

Операционная синергия Обладает свойствами, порождающими операционную синергию. Экономия издержек. В том же бизнесе обеспечивает экономию от масштаба. Ускоренный рост. Обладает потенциалом проникновения на новые рынки или расширения существующих рынков.

Финансовая синергия Обладает свойствами, порождающими финансовую синергию. Экономия на налогах. Обеспечивает покупателю выигрыш на налогах. Долговая способность. Отсутствует способность заимствовать или платить высокие процентные ставки. Недостаток денежных средств. Имеет крупные проекты при отсутствии средств для их реализации.

Контроль Плохо управляемая фирма, имеющая неразвитый рынок.

Интересы менеджеров Обладает свойствами, которые наиболее льстят самолюбию президентов и удовлетворяют их потребность во власти.

Третий этап разработки стратегии слияний и поглощений - определение требуемых ресурсов для осуществления сделки. Компания, намеренная осуществить сделки слияний или поглощений, может для этого использовать собственные средства, а также механизмы долевого и долгового рынка. Если сделка, осуществляемая компанией на этом рынке, - разовая, компания-цель имеет стоимость существенно ниже стоимости компании, инициирующей сделку, то имеет смысл рассматривать в первую очередь возможность применения собственных средств для осуществления сделки. Средства могут быть получены в результате хозяйственной деятельности компании, инвестиционной деятельности, реализации части активов. Также могут быть использованы личные средства собственников компании и др. Однако необходимо, чтобы понесенные затраты не ухудшили финансового положения, создав проблемы для осуществления обычной хозяйственной деятельности и обеспечения ликвидными средствами. В случае если создается угроза для эффективного существования компании, необходимо рассматривать другие источники финансирования, в первую очередь кредиты, лизинговые схемы. Возможно осуществить комбинирование различных источников денежных средств, в котором большую часть будут занимать собственные средства компании.

Четвертый этап разработки стратегии слияний и поглощений - определение цены целевой фирмы. Оценка целевой фирмы и оценка соображений о наличии синергии и контроля - стоимость, представляющая максимальную цену ("потолок" цены), которую покупатель может уплатить за приобретение, а не минимальная цена. Если же покупатель платит полную стоимость, на которую может претендовать акционеры покупающей фирмы, а акционеры целевой фирмы получают полноценные премии за синергию и контроль. Подобное разделение стоимости несправедливо, если покупающая фирма играет важную роль в соз-

дании премий за синергию и контроль. Следовательно, покупающая фирма должна попытаться сохранить для своих акционеров максимальную премию

Пятый этап разработки стратегии слияний и поглощений - выбор средств оплата. Когда фирма приняла решение заплатить определенную цену за целевую фирму, то вслед за этим она должна решить, как платить за это приобретение. В частности, необходимо спланировать решения по поводу следующих аспектов сделки: "долг в сопоставлении с собственным капиталом" и "деньги в сравнении с акциями".

Шестой этап разработки стратегии слияний и поглощений - планирование отражения сделки в бухгалтерском учете. В мировой пракгаке существуют два основных варианта выбора учетной политики при слиянии или приобретении При бухгалтерском учете по методу покупки вся стоимость приобретения отражается на балансе приобретающей фирмы, а разница между ценой приобретения и переоцененной стоимостью активов целевой фирмы отражается как репутация приобретающей фирмы. Тогда репутация списывается (амортизируется) за период 40 лет, снижая отчетную прибыль за каждый год. Амортизация не освобождена от налогов, поэтому не влияет на денежные потоки. Если приобретение квалифицируется как объединение, то балансовые стоимости целевой и приобретающей фирм суммируются. Премия, уплачиваемая сверх рыночной стоимости, не отражается в балансе приобретающей фирмы.

Следующим этапом проводимого исследования стала пошаговая методика предварительной оценки финансовых перспектив приобретаемой компании позволяющая определить ее привлекательность для потенциальных инвесторов.

Во-первых, определяются сильные и слабые стороны потенциального объекта сделки на основе 8\УОТ-анализа. Глубина анализа определяется отраслевой спецификой как объекта сделки, так и потенциального покупателя.

Во-вторых, рассчитывается будущее снижение затрат. Производится расчет синергетического эффекта, прежде всего на основе снижения операционных издержек: исключение дублирующих функций, централизация сервисных подразделении, позволяющая снизить расходы на оплату труда, аренду, поддержание инфраструктуры компании.

В-третьих, анализируются три показателя финансового благополучия- коэффициент финансового левериджа; рентабельность собственного капитала: коэффициент оборачиваемости.

Коэффициент финансового левериджа (отношение заемных средств к величине собственного капитала) показывает насколько компания перегружена долгами, во сколько раз заемные средства превышают собственные или же сколько рублей привлеченных средств приходится на рубль собственных. Нормативное значение для данного показателя находится в диапазоне: 0,5-0,8. Этот коэффициент рассчитывается по формуле:

ЕС ЕС

Лм О

где: ОД - коэффициент финансового левериджа; СЬ - краткосрочные обязательства- £7Х - долгосрочные обязательства; ХС - заемный капитал; ЕС - собственный капитал.

Рентабельность собственного капитала (отношение чистой прибыли к собственному капиталу) говорит о том, сколько процентов дохода принесет бизнес на каждый вложенный в собственный капитал рубль. Формула расчета показателя рентабельность собственного капитала:

N1

КОБ = — ж 100 ¿с

где: КОЕ - рентабельность собственного капитала; Л7 -чистая прибыль; ЕС -собственный капитал.

Коэффициент оборачиваемости (достаточность оборотного капитала) не менее интересный для покупателя показатель. Чем он выше, тем меньше у компании оборотных средств. А значит может потребоваться дополнительное финансирование от нового владельца, чтобы удержать бизнес на плаву. Формула расчета коэффициента оборачиваемости оборотного капитала:

_ КС

где: ТУУС - коэффициент оборачиваемости оборотного капитала; N5 - выручка (нетто) от всех видов продаж; 1УС - оборотный капитал.

В-четвертых, определяется предварительная оценка стоимости. Для этого можно использовать 2 способа: на основе оценки свободного денежного потока и как ожидаемую сумму чистой прибыли за вычетом долгосрочных обязательств с учетом прогнозов и понижающим коэффициентом, как платы за риск.

Использование этой методики не позволяет принять решение о поглощении, но, как правило, помогает обоснованно отказаться от дальнейшего анализа множества неэффективных вариантов.

В работе предложена методика оценки приобретаемой компании, базирующаяся на доходном подходе и методе дисконтировании денежных потоков. В данной методике учитываются особенности российской оценочной деятельности.

Таблица 5. Методика оценки компании методом дисконтирования денежных

потоков

Шаги Особенности

Шаг 1. Определение горизонта планирования Выбор наименьшего значения из трех следующих величин: - время, на которое стратегические инвесторы обычно входят в аналогичный бизнес; - период, в течение которого ежегодные показатели деятельности предприятия могут быть спрогнозированы наиболее достоверно (5-10 лет); - время, спустя которое компания будет генерировать либо постоянные денежные потоки, либо появится устойчивая динамика - денежный поток из года в год будет расти (уменьшаться) примерно одинаковыми темпами.

Шаг 2. Подготовка плана денежных потоков Прогноз денежного потока косвенным методом: Выбор денежного потока. Учет различий потоков для собственного или инвестированного капитала. Расчет будущих доходов и расходов. Учет различий методов прогнозирования выручки, себестоимости: детальные и трендовые. Расчет собственного оборотного капитала. Варианты выбора: более точный - постатейное планирование текущих активов и обязательств с помощью показателей их оборачиваемости; другой способ - планировать укрупнено, на основе показателя удельного веса в выручке.

Шаги Особенности

Определение потребности компании в капитальных вложениях для планирования денежного потока от инвестиционной деятельности. Использование методики предполагающей, что оцениваемая компания как минимум будет поддерживав в рабочем состоянии существующие основные средства. Прогноз амортизационных отчислений. Рассчитывается индивидуально для каждой инвентарной единицы до момента замены основного средства

Шаг 3. Расчет терминальной стоимости компании. определение терминальной стоимости (или реверсии) - стоимость предприятия после периода прогнозирования. Формула расчета- СРх(1+д) УТЕЯЯ- г_д где: Утвжм-терминальная стоимость компании, руб.; СГ-чистый денежный поток в последнем году (п) из периода прогнозирования, руб.; г - ставка дисконтирования; К - долгосрочные темпы роста денежного потока

Шаг 4. Оценка стоимости бизнеса. Распет стоимости компании по формуле: + »•)<"•= ' (1+ г)£-и где: / - номер прогнозного периода (год); л - продолжительность периода прогнозирования, лет; СЕ,- денежный поток /-го года, руб.; терминальная стоимость компании, руб.; г - ставка дисконтирования, ед.

Шаг 5. Последние корректировки Необходимо не упустить два важных момента: забытые активы и чистый долг Прибавить к результату оценки активы, которые не влияют на денежный поток. Вычесть заемные средства, а точнее сумму чистого долга (кредиты и займы за вычетом денежных средств и краткосрочных финансовых вложений)

в рамках сравнительного подхода к оценке бизнеса в работе предложена методика оценки приобретаемой компании, предполагающая 4-е этапа.

Этап 1. Подбор компаний-аналогов. Наиболее целесообразно в качестве аналогов рассматривать публичный бизнес. Требования к выборке будут следующие: единая отрасль; одинаковый масштаб бизнеса; схожая география бизнеса; место компании в структуре холдинга.

Этап 2. Определение оценочных мультипликаторов. Эти коэффициенты представляют собой отношение рыночной стоимости компании к показателю характеризующему ее финансовый результат. Среди таких мультипликаторов могут быть: стоимость компании к выручке (Enterprise value / Sales, EV / Sales) стоимость к EBITDA (EV/EBITDA), стоимость к сумме основных средств (EV/ Net fixed assets) и пр. Выбор мультипликатора зависит от конкретной ситуации.

Этап 3. Внесение поправок и корректировок. Для корректировки мультипликаторов "Стоимость / Выручка" можно воспользоваться коэффициентами для компаний с разным уровнем капитализации. Формула для корректировки исходных мультипликаторов такова:

Скорректированный мультипликатор компании-аналога = Исходный мультипликатор компании-аналога /Мультипликатор объекта оценки х Универсальный мультипликатор

Этап 4. Определение рыночной стоимости. Для определения рыночной стоимости компании нужно одно значение из корректированных мультипликаторов компаний-аналогов - медиана. Необходимо отсортировать данные от большего к меньшему. Если их четное число, медиана находится посередине

Нечетное - считается как среднеарифметическое из двух средних значений. Стоимость компании определяется по следующей формуле;

Рыночная стоимость компании = Итоговый мультипликатор "Стоимость /Выручка" х Выручка от реализации компании - Чистый долг компании

Необходимо отметить, что выбор метода оценки является неоднозначным.

Покупателю следует пользоваться различными моделями оценки стоимости. Поступив так, он сможет получить диапазон величин, который обеспечит ему понимание границ стоимости. Лучшая оценка стоимости обычно базируется на анализе дисконтированного денежного потока (FCFF). Но как доказано в исследовании, самая достоверная оценка должна базироваться на анализе FCFF, скорректированном на мультипликаторы сравнимых сделок.

Применение данных методических рекомендаций будут способствовать повышению обоснованности и эффективности управленческих решений в сделках на рынке корпоративного контроля в современных условиях в России.

СПИСОК РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Статьи в рецензируемых научных журналах и издаииях:

1. Вотчаееа A.A. Финансовая стратегия компании: понятие и роль в финансовом менеджменте // Вестник СГСЭУ. 2012. №2 (4-1) - 0,5 п.л.

2. Вотчаееа A.A. Роль финансовой стратегии в развитии предприятия // Вестник СГСЭУ. 2012. №3 (42) - 0,5 п.л.

3. Вотчаееа A.A. Мотивы и ограничения разработки стратегии слияний и поглощений // Наука и общество. 2012. №4 (7) - 0,5 п.л.

Брошюры, статьи и тезисы докладов в других изданиях:

4. Вотчаееа A.A. Методические подходы к оценке бизнеса в процессе разработки стратегии организационной реструктуризации. - Саратов: СГСЭУ, 2011. - 2 пл.

5. Вотчаееа A.A. Классификация финансовых стратегий компании / В сб. науч. трудов по материалам международной научно-практической конференции "Актуальные проблемы и перспективы развития экономики в условиях модернизации", Саратов, 27 февраля 2012 г. - Саратов: Наука, 2012. - 0,3 п.л.

6. Вотчаееа A.A. Стратегия слияний и поглощений с позиции теории жизненных циклов организации / В сб. науч. трудов по материалам международной научно-практической конференции "Проблемы модернизации и посткризисное развитие современного общества: экономика, социология, философия, право", Саратов, 23 марта 2012 г. - Саратов: Наука, 2012. - 0,4 п.л.

7. Вотчаееа A.A., Романенко O.A. Проблемы стратегии неорганического роста российских компаний / В сб. науч. трудов по материалам международной научно-практической конференции "Научный потенциал мира", София, 17-25 сентября 2012 г. - София: "БялГРАД-БГ" ООД, 2012. - 0,3 п.л. (авторские -0,15 п.л.)

Автореферат

Подписано в печать /О, Формат 60x84 V,6

Бумага типогр. №1 Гарнитура "Times"

Печать офсетная Уч.-изд. л. 1,0

Заказ 3 ЪЬ Тираж 100 экз.

Издательский центр Саратовского государственного социально-экономического университета. 410003, Саратов, Радищева, 89.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Вотчаева, Анастасия Александровна

Введение.

Глава 1. Теоретические основы формирования и реализации финансовой стратегии компании в сфере слияний и поглощений.

1.1. Финансовая стратегии компании: экономическое содержание и классификация.

1.2. Стратегия реструктуризации как разновидность общей финансовой стратегии.

1.3. Методы разработки и реализации финансовой стратегии компании в сфере слияний и поглощений.

Глава 2. Формирование условий для обеспечения эффективности финансовой стратегии компании в сфере слияний и поглощений.

2.1. Современные тенденции на рынке слияний и поглощений.

2.2. Факторы, влияющие на эффективность финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений.

Глава 3. Методические аспекты разработки финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений.

3.1. Этапы разработки финансовой стратегии в сфере слияний и

-------поглощений.-7—7:77-7.^7:7:7.77т::~7::г.:7777г.ТТ.".7.77.7777.7.

3.2. Методика предварительной оценки финансовых перспектив приобретаемой компании.

3.3. Методика оценки компании в рамках доходного подхода.

3.4. Особенности сравнительного подхода к оценке приобретаемой компании.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Формирование финансовой стратегии компании в сфере слияний и поглощений"

Актуальность темы исследования. Становление рыночных отношений в российской экономике, активизация мировых интеграционных процессов, ужесточение конкурентной борьбы предъявляют качественно новые требования к хозяйствующим субъектам. Главенствующей формой организации бизнеса в России становятся интегрированные корпоративные структуры, от успешной деятельности которых зависит создание реальных условий для подъема национальной экономки и ее устойчивого развития. Вопросы формирования эффективной финансовой стратегии компании являются одними из наиболее актуальных в контексте перспективного управления финансово-хозяйственной деятельностью на основе научной методологии предвидения ее направлений и форм, адаптации к общим корпоративным целям развития предприятия и изменяющимся условиям внешней и внутренней среды.

Отличительной чертой развития современной экономики России является тенденция к глобализации и усиление конкуренции между компаниями. Борьба за конкурентные преимущества, интеграция компаний различных сегментов национальных экономик, создание международных корпораций, динамика мировой финансовой системы отражается в процессах .слиянийи-поглощений компанийгОДншГиз^организационно-экономических аспектов финансов предприятий является формирование финансовой стратегии компании в сфере слияний и поглощений, включающей разработку и оценку ее эффективности.

За последние 15 лет слияния и поглощения в России превратились из стихийного процесса в одну из наиболее применяемых стратегий развития крупных компаний, в результате которой многократно возрастают обороты и стоимость компании, повышается инвестиционная привлекательность и доступность привлечения долгового финансирования. По данным информационного агентства АК&М итоги российского рынка слияний и поглощений в 2011 году оказались достаточно значительными. За год было совершено сделок на общую сумму 76183,5 млн. долл., что на 22,5% больше, чем в 2010 году (62174,9 млн. долл.). Это высокий показатель, в два с лишним раза превышающий общемировые темпы прироста рынка М&А (7% в 2011 году, по данным Ernst&Young).

Однако попытки многих отечественных компаний расширить свое рыночное присутствие путем слияний и поглощений не всегда приводят к желаемому экономическому эффекту, созданию стратегических преимуществ и получению новых возможностей для развития. Исследования результатов деятельности объединенных компаний показывают недостаточную экономическую обоснованность принимаемых решений, не учитывают ограничения выбранного стратегического направления. Перед отечественной экономической наукой стоит задача комплексного исследования вышеназванных проблем, охватывающих не только формирование общей концепции финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений, но и конкретные этапы ее разработки, необходимые для более эффективной стратегии финансово-экономического развития.

Финансово-хозяйственная деятельность фирмы и движение ее финансовых ресурсов должны стать приоритетными направлениями исследований стратегии слиянийипоглощений.Финансовые показатели и финансовые решения являются центральным моментом развития фирмы, результативности ее деятельности. Формирование финансовой стратегии компании необходимо рассматривать во взаимосвязи с изменениями прибыли, издержек, инвестиционных возможностей и возможностей по привлечению капитала, а также с учетом оценки эффективности выбранной стратегии.

Степень разработанности проблемы. Начало исследованию проблем разработки и реализации стратегии предприятия положили такие зарубежные экономисты, как Ансофф И., Альберт М., Боумэн К., Виссема X., Лэмпел Дж., Мескон М., Портер М., Томпсон А., Хелферт Э., Хучек М., Чендлер А.

Отдельные аспекты разработки финансовой стратегии предприятия нашли отражение в трудах Бланка И., Давыдовой Л., Ильминской С., Ковалевой А., Корепанова П., Моисеевой Н.В., Николенко Н, Павловой Л., Хоминч И. и др.

Научные труды в области финансового менеджмента, затрагивающие некоторые проблемы осуществления слияний и поглощений, прежде всего, вопросы распределения акционерного капитала между собственниками, а также изменения стоимости компаний в результате слияний и поглощений, нашли отражение в работах таких зарубежных авторов как Брейли Р., Бригхем Ю., Ван Хорн Дж., Гапенски Л., Гохан Г., Депамфилис Д., Доббинс Р., Келлер Т., Кох Р., Майерс С., Паркинсон К., Паукок М., Тейлор А., Уильямсон О.

Исследованию процессов сделок на рынке корпоративного контроля в России посвящены труды таких отечественных экономистов как Винслав Ю., Гвардии С., Дементьев В., Ендовицкий Д., Игнатишин Ю., Львов Ю., Малентьев А., Радыгин А., Романенко О., Рудык Н., Симачев Ю., Соболева В., Чекун И., Энтов Р. Работы этих авторов посвящены изучению институциональных особенностей российской экономики, обуславливающих активные интеграционные процессы, проблем замены ценовой координации рынка иерархической—организацией, а также практических аспектов деятельности корпоративных групп и холдингов.

В то же время в экономической литературе отсутствуют серьезные теоретические и методологические разработки, комплексно раскрывающие сущность и содержание финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений, учитьюающие специфику российских компаний.

Актуальность темы, недостаточная степень ее научной разработки и практической значимости определили выбор темы, цели и задачи диссертационного исследования.

Цель диссертационного исследования. Основной целью диссертационного исследования является выявление особенностей финансовых отношений и финансовых индикаторов при формировании финансовой стратегии компании в сфере слияний и поглощений, доведение теоретических разработок до практических рекомендаций и методик.

Задачи исследования. В соответствии с целью диссертационного исследования автором поставлены следующие задачи теоретического и прикладного характера:

- раскрыть экономическое содержание и классификации финансовой стратегии компании;

- рассмотреть стратегию организационной реструктуризации с позиции финансовой стратегии;

- исследовать методы разработки и реализации финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений;

- выделить периоды, в рамках которых процессы слияний и поглощений в России характеризовались определенными особенностями;

- выявить факторы, влияющие на эффективность финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений;

- разработать этапы формирования финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений; предложить методику предварительной оценки финансовых перспектив приобретаемой компании;-----------------------------

- исследовать методы оценки бизнеса в рамках доходного и сравнительного подходов и предложить авторские методики анализа эффективности сделок по приобретению компании.

Предметом исследования в диссертационной работе является система финансовых отношений, возникающих в процессе разработки и реализации финансовой стратегии компании.

Объектом исследования являются организационные структуры, применяющие финансовую стратегию в сфере слияний и поглощений.

Теоретической и методологической основой проводимого диссертационного исследования является теория финансов в части теории финансового менеджмента финансов организаций, а также теория корпоративного контроля, теория фирмы, теория организации промышленности, стратегического менеджмента и экономическая теория. В процессе исследования использовались следующие общенаучные методы: абстракции, моделирования, анализа, синтеза, группировки и сравнения. При разработке методик оценки приобретаемой компании использовались методы финансовой математики, экспертных оценок. Эмпирический материал обработан методами экономической статистики.

Информационной базой работы послужили нормативные документы государственных органов власти и управления Российской Федерации, инструктивные материалы Федеральной антимонопольной службы, Министерства экономического развития, данные Федеральной службы государственной статистики, материалы Института экономики переходного периода, Финансового университета при Правительстве РФ, Международного института экономики и права, материалы научно-практических конференций и семинаров; обзорные, справочные данные и результаты исследований отечественных и зарубежных специалистов, опубликованные в периодической печати и сети Интернет, технико-экономические и финансовые показатели деятельности холдинговых групп, а гакжесобственные расчеты автора.----------------------------

Наиболее важные научные результаты диссертационного исследования заключаются в следующем:

- уточнено понятие финансовой стратегии компании, под которой предложено понимать функциональную стратегию, заданную миссией, целями, задачами компании и представляющую собой набор мер и долгосрочных планов в сфере финансовой деятельности и финансовых отношений для обеспечения прибыльности, финансовой устойчивости и максимизация стоимости компании, путем эффективного и рационального использования финансовых ресурсов и структуры капитала с помощью финансовых методов, способов и рычагов; выявлены ключевые элементы, характеризующие финансовую стратегию;

- предложена расширенная классификация финансовых стратегий компании по доминантным сферам, включающая стратегию ценообразования и стратегию организационной реструктуризации;

- комплексно раскрыто понятие «стратегия организационной реструктуризации» как разновидности финансовой стратегии компании, в т.ч. предложено определение; разграничены направления (интеграционное, включающее слияния и поглощения, и дезинтеграционное); выявлены возможные варианты реализации этой стратегии по типам, формам и способам;

- систематизированы основные методы формирования финансовой стратегии компании, раскрыты особенности их применения и представлена их авторская группировка;

- осуществлена периодизация процессов слияний и поглощений в пореформенной России и выявлены финансовые и организационные особенности каждого периода;

- выявлены факторы, влияющие на эффективность финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений, в разрезе групп: общеэкономические, законодательные, информационные;

- предложен поэтапный алгоритм разработки финансовой стратегии приобретения компании, выявлены основные мотивы и ограничения каждого этапа;

- разработана пошаговая методика предварительной оценки финансовых перспектив приобретаемой компании, позволяющая определить ее привлекательность для потенциальных инвесторов;

- предложена методика оценки приобретаемой компании, базирующаяся на доходном подходе и методе дисконтирования денежных потоков и учитывающая особенности российской оценочной деятельности;

- в рамках развития сравнительного подхода к оценке бизнеса предложена авторская методика оценки приобретаемой компании, предполагающая 4-е этапа (подбор компаний-аналогов, определение оценочных мультипликаторов, внесение поправок и корректировок, расчет рыночной стоимости).

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость диссертационной работы заключается в том, что результаты исследования способствуют расширению методологической базы, необходимой для эффективной разработки и реализации финансовой стратегии компании в сфере слияний и поглощений. Конкретно это выразилось в раскрытии специфики формирования финансовой стратегии компании; систематизации, дополнении, уточнении и сведении в единый комплекс финансовых основ процессов слияний и поглощений в современной России.

Практическая значимость исследования заключается в том, что полученные выводы и предложенные методические рекомендации позволят финансовым менеджерам и инвесторам повысить обоснованность принятия управленческих решений в отношении сделок на рынке корпоративного контроля. В работе представлены конкретные методики формирования финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений и оценки компаний доходным и сравнительным подходами.

Апробация работы. Основные положения диссертации обсуждены и получили апробацию в тезисах, статьях и выступлениях на научных конференциях, проходивших: в Саратовском государственном социально-экономическом университете по итогам НИР (Саратов, 2009-2011 гг.); на международной научно-практической конференции «Актуальные проблемы и перспективы развития экономики в условиях модернизации» (Саратов, 2012 г.); на международной научно-практической конференции «Проблемы модернизации и посткризисное развитие современного общества: экономика, социология, философия, право» (Саратов, 2012 г.); на международной научно-практической конференции «Научный потенциал мира» (София, 2012 г.).

По теме диссертации опубликовано 7 работ общим объемом 4,2 п.л., из них 3 статьи в изданиях, рекомендованных ВАК (в объеме 1,5 п.л.).

Предлагаемые автором практические рекомендации по формированию эффективной финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений, а также методика оценки финансовых перспектив приобретаемой компании нашли применение в деятельности ЗАО «Митеп-Волга». Основные теоретические положения диссертационной работы используются при преподавании дисциплин «Финансовый менеджмент», «Финансы предприятий (организаций)» и «Рынок ценных бумаг» в Саратовском государственном социально-экономическом университете, что также подтверждено справкой о внедрении в учебный процесс.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Вотчаева, Анастасия Александровна

Заключение

Диссертационное исследование проводилось в разрезе трех логически взаимосвязанных групп проблем: теоретические основы формирования и реализации финансовой стратегии компании, специфика формирования условий для обеспечения эффективности стратегии слияний и поглощений в России, методические аспекты разработки финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений.

Первая группа проблем связана с исследованием теоретических основ формирования и реализации финансовой стратегии компании, проводится тщательный анализ современного понятийного аппарата относительно понятия финансовой стратегии компании, возможных классификаций, а также методов ее разработки.

На основе проведенного анализа мнений ученых экономистов относительно понятия финансовой стратегии компании было выявлено восемь ключевых моментов, так или иначе включаемых в рассматриваемые определения: 1)место: одна из функциональных стратегий, связующее звено между миссией, целями и задачами; 2) цели: обеспечение прибыльности, финансовой устойчивости и максимизация стоимости компании; 3) время: долгосрочные ориентиры; 4) объект: финансово-хозяйственная деятельность и финансовые отношения; 5) способы: эффективное и рациональное использование финансовых ресурсов и структуры капитала; 6) механизм: финансовые методы, способы, рычаги; 7) функции: финансовое планирование, финансовый анализ, координация и контроль; 8) условия: внутренняя и внешняя среда. Эта конкретизация позволяет по новому взглянуть на сущность и содержание финансовой стратегии. В работе предлагается определение понятия «финансовая стратегия компании» с позиции теории финансового менеджмента, под которым понимается функциональная стратегия, заданная миссией, целями и задачами компании.

Представляет собой набор мер и долгосрочных планов в сфере финансовой деятельности и финансовых отношений для обеспечения прибыльности, финансовой устойчивости и максимизация стоимости компании, путем эффективного и рационального использования финансовых ресурсов и структуры капитала с помощью финансовых методов, способов и рычагов. В рамках финансовой стратегии выполняются основные функции финансового менеджмента - финансовое планирование, финансовый анализ и контроль, а также корректировка планов и мер в зависимости от внутренних или внешних факторов. В диссертации доказывается, что данное определение учитывает все обозначенные ключевые моменты, которые определяют финансовую стратегию с позиций теории финансового менеджмента.

В силу различий трактовки понятия финансовой стратегии нет единства взглядов ученых экономистов и относительно классификации финансовой стратегии. Анализ существующих трактовок понятия «финансовая стратегия» и возможных классификаций финансовых стратегий компании показал, что доминантные сферы (направления) общей финансовой стратегии предприятия по классификации И.А. Бланка необходимо дополнить следующими: 1) стратегия ценообразования предприятия; 2) стратегия организационной реструктуризации компании (рис. 1).

В работе выделяется стратегия ценообразования в связи тем, что от того, насколько правильно выбран уровень цены, и насколько гармонично ценовая стратегия сочетается с другими функциональными стратегиями (например, с маркетинговой), зависит, в первую очередь, финансовое положение и перспективы любой фирмы. Безусловно, стратегия ценообразования имеет взаимосвязь не только с финансовой стратегией, но и с другими функциональными стратегиями предприятия, в частности с маркетинговой, однако взаимодействие это не имеет четких границ, что дает возможность отнести ее к одной из доминантных сфер финансовой стратегии.

Стратегию организационной реструктуризации предложено выделить отдельно в связи с тем, что неорганический рост компании существенно отличается от органического роста, который осуществляется в результате реализации инвестиционной стратегии. Необходимость в реструктуризации возникает всякий раз, когда снижается эффективности деятельности предприятия, существенным образом изменяется внешняя среда (технологические изменения, обострение конкуренции и т.д.). Под стратегией организационной реструктуризации в исследовании предлагается понимать систему долгосрочных мер и планов по структурной перестройке компании в целях обеспечения прибыльности, финансовой устойчивости и максимизации стоимости компании путем применения механизмов реорганизации (слияния, присоединения, разделения, выделения и преобразования), а также других форм трансформации и корпоративного контроля (соединения, ликвидации (передачи) действующих и организации новых структурных подразделений, присоединения к предприятию других предприятий (без процесса реорганизации), приобретения определяющей доли в уставном капитале или акций сторонних организаций).

Проведенное исследование показало, что стратегия организационной реструктуризации может осуществляться в двух разнонаправленных направлениях: интеграции и дезинтеграции. Под интеграционным направлением стратегии организационной реструктуризации имеется в виду возможности неорганического роста компании. Неорганический или внешний рост компании осуществляется, прежде всего, за счет жесткой формы интеграции в форме слияний и поглощений. Кроме слияний и поглощений в качестве механизма внешнего роста могут быть и другие, квази интеграционные формы стратегии реструктуризации: стратегические альянсы, союзы, ассоциации, холдинги. Это мягкие формы интеграции, которые обеспечивают преимущества интеграционной стратегии и в тоже время независимость компании.

Под дезинтеграционным направлением стратегии организационной реструктуризации имеется в виду стратегия сжатия или выхода из бизнеса. Ликвидация, частичная распродажа активов, отпочкование и выделение части собственного капитала представляют основные варианты этого направления реструктуризации. Этот процесс называется продажей активов или дивестированием т.е. изъятием инвестиций (divestiture).

Формирование финансовой стратегии обеспечивается способностью моделировать финансовую ситуацию; выявлять необходимость изменений, а также предвидеть вектор и характер будущих изменений; применять в ходе изменений надежные инструменты и методы; реализовать финансовую стратегию, получив желаемый результат. В работе предлагается всю совокупность методов с определенной долей условности разделить на две группы: 1) общие методы, которые применяются в различных сферах формирования и разработки финансовой стратегии; 2) специфические методы финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений.

К общим методам финансовой стратегии можно отнести стратегическое финансовое планирование, долгосрочное финансовое прогнозирование и финансовое моделирование. Вторая группа методов формирования и реализации финансовой стратегии - специфические, применяются в стратегии слияний и поглощений. К ним необходимо отнести методы анализа эффективности сделок (методы оценки), методы оплаты слияний и методы защиты.

Методы анализа эффективности сделок слияний и поглощений - это по сути методы, применяемые при оценке бизнеса. В практике оценки слияний и поглощений применяются три подхода: затратный, доходный и сравнительный. Каждый из этих подходов может быть реализован различными методами.

Проведенное исследование показало, что к наиболее распространенным относятся следующие методы оплаты слияния: 1) полная оплата слияния денежными средствами; 2) оплата слияния простыми акциями; 3) оплата слияния облигациями или привилегированными акциями; 4) оплата слияния конвертируемыми ценными бумагами; 5) оплата слияния «по возможности», или условный метод оплаты; 6) оплата слияния гибридными и производными ценными бумагами; 7) комбинированные методы оплаты слияния.

Методы защиты бизнеса от возможного поглощения предложено также относить к специфическим методам разработки и реализации финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений. Методы защиты от поглощения можно разделить на превентивные и оперативные.

Вторая группа исследуемых проблем связана с выявлением особенностей формирования условий для обеспечения эффективности стратегии слияний и поглощений в России.

Современные тенденции сделок слияний и поглощений на отечественном рынке оказывают существенное влияние на выбор и эффективность финансовой стратегии в этой сфере. Процессы слияний и поглощений на рынке корпоративного контроля в России развиваются достаточно интенсивно. Анализ общей ситуации за первое полугодие 2012 года на рынке М&А показал рост в количественном выражении до 564 сделок, что на 23% больше итогов 2011 года. Стоимостная оценка рынка слияний и поглощений в России составила 28,9 млрд долл. и близка к максимальным значениям за всю историю рынка. Среди отраслей лидирующие позиции занимают сделки в сфере транспорта, составляющие 22% стоимостного и 4% количественного объема рынка.

Осуществив анализ процессов слияний и поглощений в России в период с 1990-х годов по настоящее время в работе выделены четыре периода и представлены финансовые и организационные особенности каждого из них. В результате исследования российского рынка слияний и поглощений выявлены специфические особенности российского рынка слияний и поглощений и факторы, способствующие улучшению финансовых показателей (покупка на региональном рынке сильных брендов, относительная дешевизна стратегии неорганического роста по сравнению с органическим, синергия, эффективное управление, диверсификация, налоговые преимущества). Кроме того, обозначены проблемы применения этой стратегии в России, которые условно можно разделить на три группы: 1) общеэкономические проблемы (низкие масштабы рынка по сравнению с развитыми странами; сырьевая направленность сделок и неготовность к инновациям; концентрация собственности в руках одного или нескольких акционеров и слабая защищенность прав собственности; слабая развитость финансово-кредитной системы и фондового рынка, высокие барьеры при привлечении зарубежных инвестиций); 2) проблемы корпоративного законодательства (отсутствие четких механизмов реализации прописанных норм; риск определения принадлежности долей в уставном капитале ЗАО и ООО; регулирование вопросов взаимоотношений компании и кредиторов; порядок конвертации акций); 3) информационные проблемы ("непрозрачность сделок, закамуфлированные сделки; корпоративные захваты).

Третья группа проблем связана с разработкой методических подходов к разработке финансовой стратегии в сфере слияний и поглощений и практических рекомендаций по оценке стоимости приобретаемой компании.

В работе предложен поэтапный алгоритм разработки финансовой стратегии приобретения компании, основанный на шести этапах, выявлены основные мотивы и ограничения каждого этапа.

Первый этап - разработка обоснования стратегии М&А. На этом этапе определяются мотивы приобретения: приобретение недооцененных фирм, диверсификация с целью снижения риска, создание операционной или финансовой синергии, слияние плохо управляемых фирм и замена менеджмента, удовлетворение личных интересов менеджеров.

Второй этап разработки стратегии слияний в форме приобретений -выбор целевой фирмы и оценка контроля или синергии. Когда у фирмы есть мотив приобретения, возникают два ключевых вопроса, на которые необходимо ответить. Первый связан с тем, как наилучшим образом определить потенциальную целевую фирму для приобретения при мотивах, которые были определены на первом этапе.

Третий этап разработки стратегии слияний и поглощений - определение требуемых ресурсов для осуществления сделки. Компания, намеренная осуществить сделки слияний или поглощений, может для этого использовать собственные средства, а также механизмы долевого и долгового рынка. Возможно осуществить комбинирование различных источников денежных средств, в котором большую часть будут занимать собственные средства компании.

Четвертый этап разработки стратегии слияний и поглощений -определение цены целевой фирмы. Оценка целевой фирмы и оценка соображений о наличии синергии и контроля - стоимость, представляющая максимальную цену («потолок» цены), которую покупатель может уплатить за приобретение, а не минимальная цена.

Пятый этап разработки стратегии слияний и поглощений - выбор средств оплаты. Когда фирма приняла решение заплатить определенную цену за целевую фирму, то вслед за этим она должна решить, как платить за это приобретение. В частности, необходимо спланировать решения по поводу следующих аспектов сделки: «долг в сопоставлении с собственным капиталом» и «деньги в сравнении с акциями».

Шестой этап разработки стратегии слияний и поглощений -планирование отражения сделки в бухгалтерском учете.

Следующим этапом проводимого исследования стала пошаговая методика предварительной оценки финансовых перспектив приобретаемой компании, позволяющая определить ее привлекательность для потенциальных инвесторов.

Во-первых, определяются сильные и слабые стороны потенциального объекта сделки на основе 8\¥ОТ-анализа. Во-вторых, рассчитывается будущее снижение затрат. Производится расчет синергетического эффекта, прежде всего на основе снижения операционных издержек: исключение дублирующих функций, централизация сервисных подразделений, позволяющая снизить расходы на оплату труда, аренду, поддержание инфраструктуры компании. В-третьих, анализируются три показателя финансового благополучия: коэффициент финансового левериджа; рентабельность собственного капитала; коэффициент оборачиваемости.

Использование этой методики не позволяет принять решение о поглощении, но, как правило, помогает обоснованно отказаться от дальнейшего анализа множества неэффективных вариантов.

В работе предложена методика оценки приобретаемой компании, базирующаяся на доходном подходе и методе дисконтировании денежных потоков. В данной методике учитываются особенности российской оценочной деятельности.

В рамках сравнительного подхода к оценке бизнеса в работе предложена методика оценки приобретаемой компании, предполагающая 4-е этапа: 1) подбор компаний-аналогов; 2) определение оценочных мультипликаторов. 3) внесение поправок и корректировок; 4) определение рыночной стоимости.

Покупателю следует пользоваться различными моделями оценки стоимости. Поступив так, он сможет получить диапазон величин, который обеспечит ему понимание границ стоимости. Лучшая оценка стоимости обычно базируется на анализе дисконтированного денежного потока (РСБР). Но как доказано в исследовании, самая достоверная оценка должна базироваться на анализе РСБР, скорректированном на мультипликаторы сравнимых сделок.

Применение данных методических рекомендаций будут способствовать повышению обоснованности и эффективности управленческих решений в сделках на рынке корпоративного контроля в современных условиях в России.