Формирование рыночной стоимости активов на рынке капитала как нелинейный динамический процесс тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Формирование рыночной стоимости активов на рынке капитала как нелинейный динамический процесс"

На правах рукописи

Солодухина Анна Владимировна

Формирование рыночной стоимости активов на рынке капитала как нелинейный динамический процесс.

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание научной степени кандидата экономических наук

1 1 НОЯ 2010

Москва-2010

004612479

Работа выполнена на кафедре финансов и кредита экономического факультета Московского государственного университета им. М.В. Ломоносова.

Научный руководитель:

кандидат экономических наук Никитушкина Ирина Владимировна

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук Дорошенко Марина Евгеньевна

кандидат экономических наук Каширова Анна Владимировна

Ведущая организация:

Государственный Университет - Высшая Школа Экономики

Защита состоится «/5"» 2010 года в на заседании

диссертационного совета Д 501.001.10 при Московском государственном университете им. М.В. Ломоносова по адресу 119991, Российская Федерация, г. Москва, ГСП-1, Воробьевы горы, Московский государственный университет им. М.В. Ломоносова, 3-й учебный корпус, экономический факультет, ауд.

333-

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке МГУ им. М.В. Ломоносова по адресу: 1199991, Российская Федерация, г. Москва, ГСП-1, Воробьевы горы, Московский государственный университет им. М.В. Ломоносова, 2-й учебный корпус.

Автореферат разослан « /5~>> 2010 года.

С текстом автореферата можно ознакомиться на сайте http://www.econ.msu.ru.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ.

Актуальность темы исследования. Научные разработки в области теории нка капитала не теряют свою актуальность на протяжении многих десятилетий аду их поискового характера. В конце прошлого столетия на основании ¡ультатов эмпирических исследований рынка капитала, а также :периментальпых исследований в области принятия решений были опровергнуты ювные положения, на которые опирается неоклассическая теория рынка питала. В частности, было доказано, что экономическое поведение человека стематически нарушает аксиомы рациональности, а рыночная доходность определена не по закону нормального распределения. Кроме того, эмпирические следования показывают, что поведение рынка капитала систематически клоняется от предсказываемого неоклассическими моделями ценообразования, то гь на рынке капитала регулярно проявляются или возникают так называемые номапии». Практики, а именно инвестиционные аналитики и управляющие ртфелями, используют чаще эвристические методы прогнозирования льнейшего движения рынка, основанные на интуиции и опыте, чем оретические модели ценообразования. За последние десятилетия было высказано юго критических замечаний в отношении неоклассических моделей и самого ахода, тем не менее до сих пор не было предложено альтернативных моделей, оретически и эмпирически состоятельных, несмотря на большое количество »едпринятых попыток. Так, усилия поведенческой школы, которая опирается на >едпосылку об ограниченной рациональности экономического агента и шорпорирует в свои модели и концепции психологические особенности агентов, жвели к созданию довольно сложных и трудно применимых на практике эделей. В свою очередь, новые модели, созданные в рамках неоклассического травления и основанные на положениях о рациональности экономического •вита, не отличаются достаточной прогностической и объясняющей юсобностью. Таким образом, попытки представителей как поведенческого травления, так и неоклассического не увенчались успехом.

Подходы и методы в других науках, а именно физике, химии, биологии и других, эволюционировали от простых, линейных к нелинейным - более сложным, но позволяющим исправить «ошибки» линейных теорий и моделей. На основании этого мы предположили, что, возможно, для решения проблемы необходимо выйти не только за рамки неоклассического направления, как это сделала поведенческая школа, но и за рамки линейного подхода. Эмпирические исследования рынка капитала, фиксирующие систематические нелинейные реакции1 инвесторов и рынка в целом, а также «ненормальное» распределение рыночных доходностей, обнаруживают признаки нелинейного характера формирования рыночной стоимости активов. Учитывая все вышесказанное, а именно отсутствие на текущий момент модели ценообразования рыночных активов, обладающей высокой объясняющей и прогностической способностью, с одной стороны, и проявляющаяся нелинейность поведения рынка капитала, с другой стороны, можно утверждать, что моделирование формирования рыночной стоимости активов на рынке капитала как нелинейного процесса является актуальной темой для научного исследования.

Степень научной и практической разработанности темы исследования.

Проблеме моделирования ценообразования активов на рынке капитала посвящено значительное количество научных работ, что, на наш взгляд, свидетельствует не о детальной проработанности проблемы, а напротив, отражает сложности ее решения. Работы экономистов неоклассической школы (а именно Ю.Фамы, Дж. фон Нойманна и О.Моргенштерна, У.Шарпа, Г.Марковица, Ж.Моссина и других) середины прошлого столетия составили фундамент теории рынка капитала. В числе таких фундаментальных разработок гипотеза эффективного рынка, модель ценообразования долгосрочных активов (САРМ), современная портфельная теория Марковича и т.д. В целом эмпирические исследования того времени констатировали их соответствие фактическим данным (Р.В1аск, М.ЛепБеп, М.ЗсЬок^, Е.Рата, Д.МасВеШ). Однако, более поздние эмпирические исследования

1 В частности, исследования фиксируют так называемую «слишком сильную реакцию» (оуеггеаспоп) и «слишком слабую реакцию» (и(!еггеасйоп).

[вили множество «аномалий» в функционировании рынка капитала: результаты ледований показывали, что в реальности формирование рыночной стоимости ивов систематически отклоняется от моделируемого (R.Banz, S.I}asu, V.Bernard, iomas, W.DeBondt, R.Thaler, N.Jegadeesh, R.Mehra, E.Prescott, R.Michaely, hiller и многие другие).

Работы следующего периода были посвящены поиску решения проблемы та рыночных аномалий в моделях ценообразования. Среди них можно выделить только подходов:

(1) В рамках неоклассического направления: был создан класс эгофакторных моделей ценообразования (E.Fama and K.French, M.Carhart). нако данные модели вызывают много нареканий - и с математической точки ния, и с точки зрения экономического смысла, поэтому эти попытки нельзя вать состоятельными (И.Захаров и др.).

(2) В рамках поведенческого направления: в результате отказа от »классической предпосылки о рациональности экономического агента ;дставитслями поведенческого направления были достигнуты существенные 1ехи в объяснении механизма появления рыночных аномалий (D.Kahneman, Tversky, S.Benartzi, R.ThaJer, N.Barberis, A.Shleifer, R.Vishny, K.Danicl, iirshleifer, A.Subrahmanyam и другие). Тем не менее, формализованные зедеические модели ценообразования являются громоздкими и сложными в вменении на практике (в силу присутствия в моделях субъективных, трудно гииваемых параметров) (N.Barberis, M.Huang, T.Santos, J.DeLong и другие).

(3) В рамках нелинейного подхода. Нелинейный подход к процессу рмирования рыночной стоимости активов рассматривает его как нелинейную :тему. Теоретическая и методологическая база исследования нелинейных оцессов сложилась еще в первой половине прошлого столетия, при изучении, делировании и прогнозировании нелинейных природных систем и процессов, этому существует значительное количество научных работ, как западных так и ечественных, в которых рассматриваются различные проблемные вопросы линейных динамических систем (среди таких фундаментальных изданий отметим

работы И.Пригожина, Г.Шустера, А.Лоскутова и А.Михайлова, Дж.Глика (Gleick), П.Цвитановича (Cvitanovic)). В экономике нелинейный подход стал применяться совсем недавно, поэтому проработанность этой темы в западной, и особенно, в отечественной литературе, невелика. Несмотря на фрагментарность достижений в данной области, можно отметить некоторые направления теоретических и практических исследований. Наиболее проработанным направлением можно назвать изучение рынка капитала и его свойств с помощью методов фрактального анализа (B.Mandelbrot, E.Peters, В.Бутаков, А.Граковский, А.Гаврилов, В.Цветков и т.д.). Менее проработанным направлением в этой области является применение нелинейного подхода к моделированию экономических процессов, в частности, процесса принятия экономических решений индивидом, формирования рыночной стоимости активов и других (P.Albin, L.Kiel, E.Elliot, H.Simon, T.Vaga). На наш взгляд, подход к моделированию и прогнозированию рынка капитала как нелинейной системы позволит не только объяснить многочисленные рыночные аномалии, но и создать эмпирически состоятельные модели ценообразования и концепцию рынка в целом.

Недостаточная степень проработанности проблемы, ее высокая актуальность и практическая значимость определили как выбор темы, так и цель, задачи и логику настоящего исследования.

Объектом исследования данной диссертационной работы является процесс формирования рыночной стоимости активов на рынке капитала.

Предмет исследования - моделирование процесса формирования стоимости активов на рынке капитала при исходной предпосылке о его нелинейном характере.

Целью диссертационного исследования является разработка модели формирования рыночной стоимости активов на рынке капитала как сложного нелинейного динамического процесса.

Для достижения поставленной цели автором диссертации были сформулированы и решены следующие задачи:

• Выявить причины ограниченной предсказательной и объясняющей способности неоклассических моделей ценообразования активов на рынке капитала.

• Обосновать нелинейный характер процесса формирования рыночной стоимости активов на рынке капитала на основе свойств нелинейных динамических систем.

• Определить основные элементы и характерные черты рынка капитала как нелинейной системы.

• Определить метод, релевантный для изучения и моделирования рыночной стоимости активов на рынке капитала при предпосылке о нелинейном характере динамики рыночной стоимости.

• Выявить перечень факторов, влияющих на формирование рыночной стоимости активов и порождающих, тем самым, рыночные «аномалии», и определить характер влияния данных факторов.

• Применяя релевантный метод моделирования ценообразования активов на рынке капитала как нелинейного процесса, установить причинно-следственные взаимосвязи между рыночной стоимостью актива и различными факторами.

• Разработать методику применения авторской модели формирования рыночной стоимости активов на практике.

• Эмпирически протестировать полученные на основе модели ретроспективные прогнозы и интерпретировать полученные результаты.

Теоретическую базу исследования составляют работы ученых разных ономических направлений - классической, неоклассической и поведенческой, шьшой блок научных работ, проанализированных для написания диссертации, »священ изучению экономического поведения участников рынка капитала, а кже причин и механизмов «аномальных» явлений на рынке. В силу специфики шмененного в рамках настоящей диссертации метода моделирования рыночной оимости активов, автором была изучена литература, посвященная нелинейным юцессам как таковым, их характерным особенностям, свойствам, а также методам

анализа нелинейных процессов, прогнозирования и моделирования. Среди авторов, чьи работы внесли наиболее существенный вклад в развитие и обоснование идеи данной диссертации, можно назвать следующих: Г.Саймон, Г.Гигирензер, Д.Канеман, А.Тверски, П.Албин, Э.Петерс, Т.Вага, Б.Мандельброт, Ю.Фама, У.Шарп, Дж.Кейнс, А.Шляйфер, Р.Вишны, И.Пригожин и многие другие.

Информационную основу исследования составили работы зарубежных и российских практиков в области финансовой экономики, анализа и прогнозирования рыночной стоимости активов на рынке капитала, экспериментальной экономики, психологии принятия решений и психофизиологии. При этом автор основывался на научных монографиях и работах, опубликованных в ведущих рецензируемых научных журналах по вопросам финансов, рынка капитала, психологии и прикладной математики, а также в деловых периодических изданиях: "Journal of Financial Economics", "Journal of Finance", "The Economist", "Financial Analyst Journal", "Harvard Business Review", "McKinsey Quarterly", "Nature", "Econometrica", "Physica", "Рынок ценных бумаг", "Ведомости", "РБК Daily" и другие. Также при написании диссертации использовались аналитические публикации, в частности аналитические обзоры, прогнозы, рекомендации, комментарии и отчеты ведущих инвестиционных банков, а также информация, полученная в ходе непосредственного общения с участниками российского рынка капитала (инвестиционными аналитиками, трейдерами, управляющими активами, частными инвесторами). Кроме того, автор использовал ресурсы Интернет, в частности, официальные сайты российских и зарубежных фондовых бирж, инвестиционных банков, информационных и аналитических агентств (РБК, Интерфакс, Reuters, Quote.ru и другие), базы данных Bloomberg, Factiva.

Методология исследования. Для достижения поставленной цели в работе были использованы методы сравнительного анализа, синтеза, научной абстракции, дедукции, индукции, классификации и систематизации. Также для выполнения эмпирического исследования был применен метод «исследования событий» (Event Study), наиболее подходящий для исследования такого типа, учитывая предпосылку о нелинейности рынка капитала.

Научная новизна заключается в применении нелинейного подхода к следованию рынка капитала как системы и процесса формирования рыночной з и мост и в рамках данной нелинейной системы и разработке концептуальной дели формирования рыночной стоимости активов на рынке капитала при едпосылке о нелинейности рынка капитала. В данном исследовании автором ссертации сформулированы и выносятся на защиту следующие основные ложения, отличающиеся новизной:

1) На основе анализа характерных свойств нелинейных динамических систем в общем и наблюдаемого функционирования рынка капитала в частности обосновано, что процессу формирования рыночной стоимости присущи свойства нелинейной динамической системы, а именно:

■ нелинейная реакция на поступающую на рынок информацию,

" эффект обратной связи,

■ переход из одного состояния в другое (из нелинейного в линейное или наоборот) при достижении определенных критических уровней параметров системы,

■ чувствительная зависимость от начальных условий.

2) Автором выявлены механизмы, обуславливающие причинно-следственную связь между эмпирически обнаруженными факторами и изменением рыночной стоимости активов: ожидания участников рынка, степень неопределенности на рынке, характеристики инвесторов. На основании данных механизмов автором аналитически установлен широкий спектр факторов, значимо влияющих па формирование рыночной стоимости актива - в зависимости от характеристик актива, рынка капитала и т.д.

3) Автором разработана нелинейная модель формирования рыночной стоимости, которая показывает, каким образом и под влиянием каких факторов происходит формирование рыночной стоимости актива и ее отклонение от фундаментальной стоимости. Модель обладает следующими элементами научной новизны:

• Модель основывается на положениях, которые синтезируют разработки неоклассической и поведенческой школ и нелинейного подхода. В частности, таковыми являются свойства рынка капитала как изучаемого объекта и характеристики инвесторов, как главных элементов моделируемой системы.

• Рыночная стоимость актива не является тождественным отражением его фундаментальной стоимости, а является ее нелинейным преобразованием.

• Функция, отражающая зависимость рыночной стоимости от переменных модели, является знакопеременной, то есть влияние факторов на динамику рыночной стоимости не является однозначным и зависит от значений определенных параметров, а именно психологических (ожидания и настроения инвесторов, степень их согласованности, базовые психологические особенности восприятия, памяти, внимания и эмоций, свойственные человеку) и институциональных ограничений арбитража на рынке капитала (издержки, законодательные и инфраструктурные ограничения).

4) В целях обеспечения применимости авторской модели на практике, разработана оригинальная методика анализа эмпирических данных. Задачей методики является прогнозирование изменения рыночной стоимости активов в ответ на поступающую на рынок информацию об активе и другую значимую (для данного актива при данных обстоятельствах) информацию. На базе разработанной методики можно определить характер изменения рыночной стоимости в каждой конкретной ситуации: знак изменения, силу, тип изменения (слишком сильная реакция или недостаточная реакция), и чувствительность рыночной стоимости актива к изменениям факторов.

5) Автор применил методику к анализу эмпирических данных, в результате чего были спрогнозированы зависимости, в числе которых следующие, отличающиеся новизной:

- Изменение рыночной стоимости актива зависит от субъективной оценки информации об активе, определяемой путем сопоставления с ожиданиями инвесторов. При этом соответствие ожиданиям является более значимым фактором по сравнению с изменением фундаментальной стоимости актива.

- Изменение рыночной стоимости в ответ на объявление «хороших» финансовых результатов компании зависит от их соотношения с финансовыми результатами конкурента. Фактор новостей конкурента является дополнительным к фактору ожиданий и может существенно модифицировать его влияние (нейтрализовать, изменить знак).

В итоге тестирования на эмпирических данных были получены результаты, свидетельствующие о высокой объясняющей и предсказательной способности модели.

Теоретическая значимость исследования заключается в представлении шка капитала как сложной, открытой системы, чье поведение в общем случае ляегся нелинейным. В рамках представленной концепции формирования точной стоимости активов была разработана модель, которая устанавливает язи между различными параметрами внешней среды, актива, компании-эмитента оторые в работе обозначены как факторы) и изменением рыночной стоимости :тива. В данной работе разрабатывается и применяется новая идея о нелинейности армирования рыночной стоимости, в связи с чем исследование можно (осматривать как определенный вклад в развитие нелинейного подхода жменителыю к теории рынков капитала. Нелинейный подход к изучению, эделированию и прогнозированию экономических процессов, в том числе армирования стоимости активов на рынке капитала, только начинает свое ввитие и недостаточно освещен в отечественной научной и деловой литературе.

Практическая значимость. Разработанная автором методика формирования ыночной стоимости активов предоставляет участникам рынка капитала эзможность прогнозировать изменение доходности актива в зависимости от ззличных факторов. Применение предложенной методики позволяет выявить

факторы роста и падения рыночной стоимости каждого конкретного актива, а также использовать полученную информацию для решения разных задач. Методика может быть использована как участниками рынка капитала (а именно инвесторами и аналитиками), так и специалистами, управляющими рыночной стоимостью публичных компаний. Также модель и методика могут быть использованы при преподавании учебных курсов и спецкурсов, таких как «Поведенческий подход в финансах», «Управление стоимостью компании» и некоторых других.

Апробация результатов исследования. Основные выводы, рекомендации и предложения диссертации докладывались автором на Международной конференции студентов, аспирантов и молодых ученых по фундаментальным наукам «Ломоносов 2008». Также предложенный в работе общий подход к анализу формирования рыночной стоимости активов на рынке капитала был представлен сообществу ученых и практиков на открытом научном семинаре Лаборатории корпоративных финансов ГУ-ВШЭ «Влияние корпоративных новостей на рыночную стоимость компаний», состоявшемся 25 ноября 2008 года.

Основные положения исследования были использованы при проведении авторского курса «Поведенческий подход в финансах» в магистратуре экономического факультета МГУ им. М.В Ломоносова.

Как показало проведенное автором исследование, апробация разработанной модели формирования рыночной стоимости в реальных компаниях возможна и способна предоставить полезные данные, в частности, для управления рыночной стоимостью компаний.

Основные положения диссертации были опубликованы в 7 публикациях автора общим объемом 9 печатных листов; из них 2 статьи были опубликованы в журналах с грифом ВАК (общим объемом 1,5 печатных листа)

Объем и структура диссертационной работы. Структура диссертации обусловлена целью и задачами исследования. Диссертация включает в себя введение, три главы, заключение, список терминов и сокращений, список используемых источников и приложения. Диссертация содержит 18 таблиц и 27 иллюстраций (включая приложения).

II. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И НАУЧНАЯ НОВИЗНА РАБОТЫ.

Нелинейный характер рынка капитала и процесса формирования рыночной «мости активов.

Широкий класс эмпирических исследований, посвященных изучению кционирования рынков капитала в действительности, указывают на тематическое несоответствие реального поведения рыночных доходностей и гнозируемого на основе неоклассических моделей ценообразования активов, так лваемых «рыночных аномалий», а также долгосрочных и существенных тонений рыночной стоимости актива от фундаментальной. Это обстоятельство вело к появлению множества новых научных разработок в области теории [ка капитала и моделей ценообразования активов - как в рамках классической школы, так и в рамках нового направления, поведенческих ансов. Тем не менее, на наш взгляд, удовлетворительного решения данной блемы (с точки зрения эмпирической состоятельности, математической ректности, экономического смысла и практической применимости) не было дложено ни неоклассиками, ни представителями поведенческого направления. В т с этим, на первом этапе работы, на основе анализа теоретических и [ирических исследований автором были выявлены основополагающие причины тематически возникающего несоответствия фактических данных классическим моделям ценообразования и гипотезе эффективного рынка.

1.1. Основные причины эмпирической несостоятельности ислассических моделей ценообразования.

На основании анализа «рыночных аномалий», обнаруженных эмпирически, а же опираясь на результаты эмпирических и теоретических работ, посвященных чению действительного поведения экономических агентов и функционирования нка капитала, автором кандидатской диссертации были выявлены ключевые 1чины несоответствия фактических данных и данных, полученных на основе зклассических моделей ценообразования и гипотезы эффективного рынка. Нами

было установлено, что в основе неоклассических моделей ценообразования ле» предпосылки и положения, которые противоречат эмпирическим данным, а имен предпосылка о рациональности экономического агента, об информационн эффективности рынка и вытекающее из нее утверждение о независимости нормальном распределении рыночных доходностей. На составленной автор схеме (рис. 1) показано, как из аксиоматичных утверждений, принят) неоклассиками в качестве исходных положений, следуют определенные свойст рыночных доходностей, которые не соответствуют в общем случае фактичесю рыночным данным. Из полученных таким образом свойств рыночных доходности в свою очередь, следует применимость и адекватность линейных методов анализ; моделирования рыночных доходностей; и завершающим этапом становятся моде и теории, полученные в результате применения данных методов к рынку капита; Таким образом, мы показываем, что неоклассические модели являются итог логической цепочки, которая в качестве исходной точки имеет несоответствуюш объективной действительности предпосылки, что, в свою очередь, являет ключевой причиной их неспособности объяснить рыночные аномалии, загад рынка и отклонения рыночной стоимости актива от фундаментальной. ] основании полученных результатов автор диссертации делает вывод необходимости пересмотра предпосылок и методов анализа и моделирован формирования рыночной стоимости: а именно предпосылки долж! соответствовать реальным свойствам рынка капитала и процесса формирован рыночной стоимости.

моделирования в неоклассической теории рынка капитала и согласно результатам эмпирических исследований.

МОДЕЛИ и ТЕОРИИ рынка капитала

4J...

МЕТОДЫ, применимые для анализа и моделирования рыночных доходностей.

СВОЙСТВА

рыночных

доходностей

tr

НЕОКЛАССИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ РЫНКА КАПИТАЛА

«Классические» модели САРМ, APT. Современная портфельная теория Марковица

Многофакторные модели

Другие теории и модели рынков капитала

Ж

Статистические (t-статистика, коэффициенты корреляции и др.) Эконометрические Математические методы поиска

ППТИМЯНГ.НПГО ПЙШРННЯ

РЕЗУЛЬТАТЫ ЭМПИРИЧЕСКИХ ИССЛЕДОВАНИЙ

Нарушения неоклассических моделей и теорий рынка капитала:

• Рыночные аномалии

• Загадки рынка

• Отклонения рыночной стоимости активов от фундаментальной

<ЧП=Г

Применение этих методов некорректно

Независимость и случайное блуждание рыночных доходностей Нормальное распределение доходностей Конечная дисперсия как возможная и адекватная мера риска_

1К»

Ы

Толстые хвосты и лентоэксцесс распределения доходностей (Sharpe, Cootncr, Mandelbrot) Несоответствие случайному блужяанню «Устойчивое паретовское» распределение доходностей (Lolka, Mandelbrot и др.) Бесконечная в общем случае дисперсия

Возможно лишь в частном случае

1J

; 1) Ограниченная рашкмплы экономических агентов i

(скиеданные,

Источник: разработано автором

1.2. Свойства рынка капитала и формирования рыночной стоимости активов в реальности.

Изученные нами эмпирические исследования рыночных доходностей единогласно фиксируют специфические особенности распределения реальных рыночных доходностей, а именно толстые хвосты и лептоэксцесс (М.ОэЬоте, Е.Рата, \V.Sharpe, В.Рпес1тап, А^е^е и другие). Также некоторые ученые доказывают, что данные особенности являются следствием того, что рыночные доходности подчиняются не гауссовскому распределению, но устойчивому распределению Парето с бесконечной дисперсией (В.Мапс)е1Ьго1, А.Ьо1ка). Это означает, что изменения рыночных доходностей не соответствуют модели случайного блуждания, не являются независимыми и в общем случае данный процесс не является линейным. Таким образом, имеются признаки нелинейности процесса формирования рыночной стоимости активов. Проанализировав характерные свойства нелинейных динамических систем в общем и свойства действительного функционирования рынка капитала, мы обосновали, что реальному процессу формирования рыночной стоимости присущи нелинейные свойства, в частности:

(1) Нелинейная реакция на поступающую на рынок информацию, то есть информация отражается в решениях инвесторов непропорционально (в объеме, не соответствующем значению информации) и/или не сразу (с некоторым временным лагом). На уровне агрегированных рыночных данных это свойство проявляется в феноменах недостаточной реакции (ипс]егтеасйоп) и слишком сильной реакции (оуеггеасИоп). Данное свойство противоречит предпосылке неоклассической парадигмы об информационной эффективности рынка капитала. Нелинейная реакция на информацию, по меньшей мере, порождает толстые хвосты.

(2) Эффект обратной связи, который заключается в том, что значение рыночной стоимости актива, наблюдаемое в текущий момент зависит от ее значения в прошлом периоде /-1, то есть МУ, = Ф(МУ^). Это

означает, что система обладает «памятью» о прошлом. Благодаря эффекту обратной связи в поведении системы становятся возможными долговременные тренды и корреляции, которые в действительности наблюдаются на рынке капитала. Напротив, в неоклассической парадигме в силу предпосылки о случайном блуждании рыночных доходностей такой возможности не существует. Это свойство порождает не только толстые хвосты, но и превращает распределение из нормального в устойчивое распределение Парето с бесконечной дисперсией.

(3)Переход из одного состояния в другое при достижении определенных критических уровней параметров системы. Формирование рыночной стоимости по своим качественным характеристикам (уровень волатильности, сила и скорость реагирования на поступающую информацию, величина автокорреляции и т.д.) неодинаково во времени. Другими словами, можно выделить различные, принципиально отличающиеся состояния, смена которых обусловлена динамикой определенных параметров этого процесса, а именно достижением критических уровней этих параметров. Данная идея лежит в основе, в частности, теории рефлексивности Сороса (Дж.Сорос, 1996), а также обосновывается математически в гипотезе когерентного рынка Веге (Т. Vaga, 1991).

(4) Система является фракталом, что означает статистическое самоподобие временных рядов во времени. Согласно исследованиям с использованием специальных методов анализа нелинейных динамических систем (а именно R/S-анализа и других методов фрактального анализа), изменение рыночных доходностей имеет фрактальное распределение, следовательно, формирование рыночной стоимости активов является фракталом.

(5) Чувствительная зависимость от начальных условий, то есть поведение системы в будущих периодах очень чувствительно к малым

Рис. 2. Предпосылки и свойства систем в рамках линейного и нелинейного подходов.

Линейный подход Нелинейный подход

Источник: разработано автором.

воздействиям в текущий момент, или начальным условиям: малейшее изменение начальных условий приводит к сильному расхождению траекторий системы. В целом для процесса формирования рыночной стоимости активов характерна подверженность влиянию широкого

спектра факторов, и изменение рыночной стоимости в ответ на одну и ту же информацию сильно различается в зависимости от таких факторов, или начальных условий.

Таким образом, формирование рыночной стоимости активов является нелинейным процессом. Данные свойства не соответствуют ключевым положениям неоклассических, линейных, моделей ценообразования активов, а именно положениям об информационной эффективности рынка, случайном блуждании и нормальном распределении рыночных доходностей, что проиллюстрировано нами на рисунке 2.

1.3. Метод анализа, моделирования и прогнозирования формирования рыночной стоимости как нелинейного процесса.

Проведенный сравнительный анализ предпосылок линейной и нелинейной подходов, а также свойств систем, изучаемых в рамках данных подходов, выявил их принципиальное отличие. В результате, свойства нелинейных систем не позволяют применять линейные методы, такие как линейное программирование, методы поиска оптимального решения, а также эконометрические и статистические методы. Для диагностики, анализа и моделирования нелинейных динамических систем требуются специфические методы и подходы, которые соответствуют нелинейному характеру изучаемого объекта. К числу методов, традиционно применяемых к исследованию нелинейных систем, относятся И/Б-анализ, или метод нормированного размаха, определение фрактальной размерности, определение величины показателя Ляпунова и его анализ, и другие методы фрактального анализа. Однако задачи, которые решают данные методы, более частного характера и не соответствуют поставленной в данной работе цели - моделированию процесса формирования рыночной стоимости активов. В связи с этим мы были вынуждены воспользоваться более общим, концептуальным подходом, который основывается на изучении свойств и отдельных связей системы и последующем выявлении влияющих факторов и установлении характера такого влияния.

2. Рынок капитала как нелинейная динамическая система.

Для реализации выбранного подхода к моделированию и прогнозированию формирования рыночной стоимости активов автор проанализировал рынок капитала как систему, изучил свойства его элементов и характер существующих между ними связей.

Автор диссертации выделил следующие основные характерные особенности инвесторов (являющихся системообразующими элементами), которые имеют критическое значение для поведения системы (формирования рыночной стоимости активов):

(1)Инвесторы различны по своим характеристикам (опыт, стиль инвестирования, образование, отношение к риску, объем инвестируемых средств и т.д.);

(2)Данные характеристики каждого инвестора могут меняться во времени в зависимости от событий на рынке, успешности инвестиций, текущего эмоционального состояния рынка и т.д.;

(3) Инвесторы взаимодействуют, они принимают инвестиционные решения, ориентируясь на текущее, а также ожидаемое поведение и мнение других инвесторов;

(4) Инвесторы основывают свои представления о будущем движении рыночной стоимости, в том числе, на значениях и динамике стоимости прошлых периодов;

(5)Мнения и настроения распространяются среди инвесторов, и в каждый период времени неодинаково;

(6)Инвесторы могут реагировать нелинейно на получаемую информацию;

(7) Инвесторы реагируют не только на фундаментальную информацию о компании и экономике в целом, но и на «нефундаментальную» информацию, не имеющую отношение к внутренней стоимости

компании, или «шум»2 (мнение и настроения других игроков, слухи, предсказания технического анализа, общая активность рынка, колебания цен и объемов торгов, и т.д.).

Инвесторы принимают решения о покупке и продаже активов и, тем самым, определяют рыночную стоимость активов. Инвестиционные решения на микроуровне и, соответственно, объемы спроса на активы на уровне рынка капитала формируются под влиянием информации, воспринимаемой инвесторами. Информация является важнейшим фактором, определяющим траекторию развития системы, т.е. движение рыночной стоимости в краткосрочном, среднесрочном и, в силу чувствительной зависимости системы к начальным условиям, долгосрочном периодах. Таким образом, рыночную стоимость актива определяет не только ее фундаментальная стоимость, но и многие другие, «нефундаментальные» факторы (параметры актива, компании-эмитента, среды, структурные и психологические факторы), которые традиционно не учитываются при оценке фундаментальной, или внутренней стоимости (intrinsic value). Влияние этих факторов может приближать рыночную стоимость к фундаментальной или, напротив, отдалять от нее. Таким образом, в данной диссертации акцент делается именно на выявлении и изучении влияния «нефундаментальных» факторов на рыночную стоимость актива, тогда как фундаментальная стоимость принимается как заданный параметр, и вопрос ее формирования, ввиду высокой степени проработанности в научной литературе, вынесен за рамки диссертационного исследования.

3 Термин «шум» (noise) ввел Блэк (Black, 1986) в своей концепции шумовой торговли (noise trading): он высказал идею, что существенная часть операторов фондового рынка использует при торговле ценными бумагами не реальную информацию, а слухи, свои чувства и эмоции, т.е. «шум».

3. Нелинейная модель формирования рыночной стоимости активов на рынке капитала.

3.1. Факторы, влияющие на формирование рыночной стоимости.

На основе анализа многочисленных эмпирических исследований автором были выявлены факторы, к которым чувствительно формирование рыночной стоимости, и установлен характер изменения рыночной стоимости актива в ответ на воздействие таких факторов. Были выделены и включены в модель следующие факторы:

(1) Субъективная оценка информации: формирование рыночной стоимости актива сильно зависит от того, как участники рынка (инвесторы, аналитики) оценивают поступившую на рынок информацию - как хорошую или плохую.

(2) Степень распространенности новости: от этого фактора зависит быстрота и полнота отражения информации в рыночной стоимости.

(3) Тип корпоративного события, о котором информируется рынок (например, объявления компании о финансовых результатах, проведении выкупа собственных акций, изменении дивидендной политики и т.д.): тип события влияет на величину изменения рыночной стоимости, его направление, а также на характер реакции инвесторов, а именно будет ли объявление события сопровождаться недостаточной реакцией рынка (ипс1еггеас1юп) или чрезмерной реакцией (оуеггеасйоп).

(4) Тип акций компаний: отдельные характеристики акций, используемые инвесторами для определения типа акций (например, соотношение «балансовая стоимость к рыночной», которое выделяет «акции роста» и «акции стоимости»), обуславливают формирование рыночной стоимости в ответ на поступающую информацию.

(5) Состояние рынка: в зависимости от состояния рынка (спад, подъем, кризис, бум) инвесторы по-разному реагируют на информацию разного типа, в частности на «хорошие» и «плохие» новости.

(6) Структура инвесторов, владеющих активом. В данном случае инвесторы разделяются на институциональных и индивидуальных ввиду различия стиля и стратегий инвестирования. В зависимости от типа инвесторов, преобладающего в структуре собственности компании-эмитента, различается характер формирования рыночной стоимости.

(7) Качество сигнала, или уровень шума3: определяет текущий характер формирования рыночной стоимости актива (направление движения, уровень волатильности), а также влияет на уровень доходности актива в долгосрочном периоде.

Перечень факторов, полученный автором на основании анализа эмпирических исследований различных экономистов, не является исчерпывающим - в каждой конкретной ситуации система может становиться чувствительной к другим факторам. Поэтому следующим шагом автор выявил механизмы, лежащие в основе факторов и делающие возможным их влияние на формирование рыночной стоимости, и, применив метод индукции, аналитическим путем выявил дополнительные факторы и построил общую карту факторов (рис. 3). Принцип, реализованный автором, позволяет выделять факторы, влияющие на ценообразование на рынке капитала в каждой конкретной ситуации, применительно к каждому конкретному активу, и прогнозировать характер такого влияния.

3 Под шумом подразумевается расхождение поступающих на рынок информационных сигналов или отсутствие этих сигналов в момент потребности в них на рынке.

Рис. 3. Конструирование общей карты факторов формирования рыночной стоимости на основе факторов, выявленных эмпирически, и лежащих в их основе механизмов.

выявленные исследователя

о * 6 о

ю 1

8 I

В -е-,5 в Н я

7р,

ФАКТОРЫ

ми эмпирически ; | выявленные автором аналитически

§

к

§

о

и

Ожидания инвесторов относительно: - будущих доходов;

- будущих доходов компаний определенного типа;

- окружающей среды (рынка, отрасли) и транслируемые на все активы этой среды.

Степень неопределенности на рынке (зависит от качества, своевременности и других характеристик информации)

Характеристики инвесторов: ресурсы (денежные, информационные), стратегии, институциональные ограничения и т.д.

МЕХАНИЗМ Ы

Источник: разработано автором.

3.2. Модель формирования рыночной стоимости при предпосылке о нелинейном характере данного процесса и методика применения модели.

Мы исходим из того, что на формирование рыночной стоимости актива значимо влияет информация, которая затем субъективно воспринимается игроками рынка капитала. Поэтому переменными нашей модели формирования рыночной стоимости являются а) субъективное восприятие инвесторов, которое формируется базовыми психологическими особенностями памяти, внимания, эмоций и восприятия, а также настроениями и ожиданиями на уровне групп инвесторов, и б) информация различного рода4. Основные свойства инвесторов, как элементов моделируемой системы, сформулированы выше, при изложении нелинейной концепции формирования рыночной стоимости активов; категория информации в рамках авторской модели включает в себя информацию об активе и компании-эмитенте актива, а также отраслевую, макроэкономическую, политическую и другую контекстную информацию разного рода (официальную и неофициальную, фундаментальную и нефундаментальную, первичную и вторичную).

Мы выделяем следующие свойства исследуемого объекта как наиболее значимые для построения модели формирования рыночной стоимости активов:

1. Формирование рыночной стоимости есть нелинейный процесс, для которого характерны по меньшей мере следующие свойства нелинейных динамических систем: эффект обратной связи, нелинейная реакция элементов систем (инвесторов) на влияющие факторы.

2. Решения инвесторов, в конечном итоге формирующие рыночную стоимость, зависят от широкого круга факторов, в том числе внешних

4 Заметим, что реакция инвесторов на единицу информации (новость, заявление менеджмента, прогноз и т.д.) может не совпадать с моментом выхода данной информации, или быть растянутой во времени. Поэтому изменения рыночной стоимости могут наблюдаться и в отсутствии информации, но при этом они являются следствием информации, полученной игроками рынка ранее, или являются предвосхищением грядущей информации.

по отношению к активу и компании-эмитенту, то есть рассматриваемая система является открытой.

3. Фундаментальная информация5 есть лишь один из факторов, определяющий тренд рыночной стоимости в долгосрочном периоде, однако в краткосрочном и среднесрочном периоде рыночная стоимость актива не является тождественно равной его фундаментальной стоимости, а колеблется в широком диапазоне вокруг этого значения в зависимости от других, «нефундаментальных» факторов.

4. Арбитраж ограничен издержками, рисками, законодательными ограничениями.

5. Экономические агенты ограниченно рациональны.

6. Рынок капитала несовершенен.

Таким образом, модель формирования рыночной стоимости, основанная на данных предпосылках, является динамической, нелинейной по характеру взаимосвязей между переменными, открытой.

Целью построения модели является обобщение и представление процесса формирования рыночной стоимости активов на рынке капитала в действительности.

В основе модели лежит идея, что рыночная стоимость актива не является тождественным отражением его фундаментальной стоимости, а является ее нелинейным преобразованием. При этом функция, преобразующая фундаментальную стоимость актива в рыночную, зависит от различных «внешних» факторов, в частности: макроэкономических и отраслевых показателей, прогнозов и рекомендаций аналитиков, параметров эмитента актива, предыдущей динамики рыночной стоимости актива и т.д. «Внешние» факторы, в свою очередь, зависят от ожиданий и настроений инвесторов, степени их согласованности, а также базовых психологических особенностей

5 Под фундаментальной информацией мы понимаем информацию, используемую для опенки фундаментальной стоимости актива.

индивидов (особенностей восприятия, эмоций, памяти и внимания). То есть, модель имеет вид:

MV = <X>(FV), при этом Ф = f(yuy2,-,y„,~), где MV (market value) - рыночная стоимость актива, FV (fair value) - фундаментальная стоимость актива, уп - информация об активе, не учитываемая при оценке фундаментальной стоимости, согласно методу дисконтированных денежных потоков, информация о внешней по отношению к активу среде (отраслевые, рыночные индексы, соответствующие новости конкурентов, состояние глобальных финансовых рынков, политические события и другая контекстная информация), вторичная информация (прогнозы, рекомендации аналитиков), «шум» (слухи, советы авторитетных инвесторов/аналитиков и прочее).

В свою очередь / = ц/(рх,рг,...,р,), где

Pi - психологические и структурные факторы, обуславливающие определенную реакцию рынка на поступающую информацию: ожидания и настроения инвесторов, в том числе степень их однородности (согласованности), особенности восприятия, внимания, памяти и эмоций человека, институциональные ограничения арбитража на рынке капитала (издержки, инфраструктурные и законодательные ограничения и некоторые другие).

При этом знаки первой и второй производных функций Фи/ нельзя специфицировать однозначно, поскольку они могут изменяться на противоположные в зависимости от «контекстной» информации, ограничений арбитража и психологических особенностей.

Схематично процесс формирования рыночной стоимости активов мы отразили на рисунке 4.

Рис. 4. Модель формирования стоимости а!стнвов на рынке капитала как нелинейного процесса.

Источник: разработано автором

Область применения модели: развивающиеся и развитые рынки капитала.

Разработанная модель формирования рыночной стоимости увязывает рыночную стоимость и другие переменные модели (а именно влияющие факторы) в общей форме, отражая сам принцип формирования рыночной стоимости, значимые факторы и характер, их влияния на моделируемый процесс.

3.3. Методика применения нелинейной модели формирования рыночной стоимости активов.

Наличие в модели ненаблюдаемых в явном виде «психологических» переменных (р1, р2, рз), требует разработки методики, которая обеспечит применимость модели на практике. В диссертации предложена методика применения модели, которая позволяет анализировать и прогнозировать

Рис. 5. Общая схема анализа влияния факторов на динамику рыночной стоимости активов на рынке капитала.

Чго?

Информация о компании-

эмитенте актива:

• Финансовые результаты

• Структура капитала

• Дивидендная политика

• Слияния и поглощения

• Изменения руководящего состава

• Прогнозы показателей компании менеджеров

• И т.д.

Анализ в этом блоке:

■ Тип события

■ Степень сложности информации для интерпретации инвесторами

ПНННПЩ „1

КОНТЕКСТ

РЫНОЧНАЯ —"*> СТОИМОСТЬ АКТИВА

КАНАЛЫ РАСПРОСТРАНЕНИЯ ИНФОРМАЦИИ

Как?

• Официальные пресс-релизы

• Профессиональные СМИ

• Аналитики (через обзоры, прогнозы, рекомендации)

® Неофициальные СМИ

• Инсайд

Анализ в этом блоке:

■ Степень распространенности информации

■ Степень сложности информации для интерпретации инвесторами

■ Качество информационного сигнала(уровень шума)

Внешняя среда:

• Состояние рынка

• Отраслевая информация

• Политические события Информация о компании:

• История фин.результатов

• Прогнозы аналитиков

• Тип акций компании

• Предыдущая динамика рыночной стоимости актива

Настроения и ожидания §

инвесторов

Анализ в этом блоке:

1 Субъективная оценка информации («хорошая»/«плохая») в зависимости от контекста 1 Преобладающие настроения (+эмоционапьное состояние) инвесторов (состояния рынка, тренды...)

Анализ в этом блоке:

1 Тип инвестиционной

стратегии 1 Ограничения (институ ционап ьные, ресурсные) ■ Восприятие и оценка информации

Источник: разработано автором

Типы инвесторов:

® Институциональные /

Индивидуальные • Российские/ Зарубежные

изменение рыночной стоимости актива в зависимости от факторов, значимых для конкретного актива в конкретных условиях. Основной задачей в рамках методики является анализ информационной среды (непосредственно информации об активе, представляющей интерес, и информационного контекста) через призму психологических и институциональных переменных. В методике прописан алгоритм последовательного анализа информации в зависимости от всей релевантной информации, сгруппированной по смысловым блокам: 1) содержание информации (что?), 2) канал, по которому информация передается рынку (как?), 3) контекст, в котором информация попадает на рынок, и затем воспринимается, интерпретируется инвесторами (где?), 4) тип инвесторов (кто?). Схематично общий подход к анализу формирования рыночной стоимости активов представлен на рисунке 5.

В рамках предложенного общего подхода сформулирована методика анализа формирования рыночной стоимости активов. В рамках методики анализ разбит на этапы - соответственно выделенным блокам информации.

На первом этапе проводится базовый анализ информации об активе, влияние которой исследуется. При этом анализируется только та информация, которая содержится непосредственно в новости и относится к этому же активу; при анализе учитываются только базовые психологические особенности человека - восприятия, внимания, эмоций и памяти (анализ выполняется согласно разработанной схеме 2.3 диссертации6).

На втором этапе исследователь устанавливает силу влияния данной информации (по величине и глубине), учитывая 1) задействованный канал распространения, 2) момент, в который информация передается рынку. По итогам данного этапа мы имеем промежуточную оценку силы и характера влияния информации на рыночную стоимость актива.

6 Соответствующие схемы первого и последующих этапов методики вынесены за рамки автореферата по причине их большого объема; мы указываем нумерацию схем согласно диссертации и отсылаем читателя к тексту диссертации.

На третьем этапе исследователь а) определяет, какая контекстная информация в текущий момент и для данного актива является важной, то есть влияет на восприятие и оценку информации; б) корректирует полученную промежуточную оценку, «накладывая» влияние важной контекстной информации (согласно схемам 2.4 и 2.5 диссертации).

На четвертом этапе в анализ включается структура инвесторов, владеющих активом и потенциально заинтересованных в активе, обращающих внимание на информацию о нем. Под структурой понимается соотношение инвесторов разных типов, отличающихся по объемам ресурсов, типам инвестиционных стратегий, предпочтениям, специфике восприятия и оценки информации: институциональных / индивидуальных, западных / российских, крупных / мелких.

По результатам анализа по данной методике исследователь получает данные о знаке изменения рыночной стоимости актива в ответ на «целевую» информацию, силе этого изменения и характере изменения рыночной стоимости в краткосрочном и среднесрочном периодах (по модели недостаточной реакции или слишком сильной реакции).

Предложенные модель и методика могут представлять ценность для следующих экономических агентов: инвесторов, аналитиков и управляющих публичных компаний. На основании модели и методики инвесторы могут анализировать и прогнозировать динамику рыночной стоимости того или иного актива и выстраивать соответствующие инвестиционные стратегии. Однако, для этого требуется предварительное проведение довольно большого анализа по каждому активу, что в отсутствии формализованных методов является затруднительным. Тем не менее, инвестиционным аналитикам, ведущим одну или несколько компаний, прогнозирование динамики рыночной стоимости на основе данной модели не представит больших затруднений. На основе предложенных модели и методики управляющие торгуемых компаний могут извлекать ценную информацию о факторах рыночной стоимости их компаний. Такая информация позволяет управлять

рыночной стоимостью компании: поддерживать или усиливать рост стоимости, минимизировать или смягчать падения, уменьшать уровень волатильности. Управление рыночной стоимостью является чрезвычайно важным процессом для публичной компании, который не только повышает ее капитализацию, но и является фактором роста ее фундаментальной стоимости (через процентную ставку заемного финансирования, барьерную ставку для инвестиционных проектов и т.д.), а также защищает от неблагоприятных влияний извне (например, от недружественных поглощений). В связи с этим можно отметить особенную ценность разработанной модели и методики для управления рыночной стоимостью компании.

3.4. Применение модели формирования рыночной стоимости к анализу эмпирических данных.

Возможности разработанной модели и эмпирическая достоверность ее предсказаний были протестированы на эмпирических данных. Для эмпирической проверки были использованы данные российских торгуемых компаний, а именно двух крупных компаний телекоммуникационного сектора «МТС» и «Вымпелком», а в качестве исследуемого события по ряду объективных причин было выбрано объявление квартальных финансовых результатов.

На основе разработанной автором модели были выявлены значимые факторы для компаний «МТС» и «Вымпелком», которые определяют реакцию рынка на объявляемые компаниями финансовые результаты. Три фактора, выделенных для исследуемых нами активов, - ожидания инвесторов, новости конкурента и тип новости - определили три гипотезы относительно формирования рыночной стоимости этих двух компаний, которые были последовательно проверены на эмпирических данных7. В целом было получено подтверждение выдвинутой итоговой гипотезы по

7 Для анализа реакции рынка на объявление финансовых результатов был применен метод анализа событии (.Event studies), метод получивший большое распространение в западных научных исследованиях.

каждому пункту. Каждый фактор оказывает значимое влияние на формирование рыночной стоимости актива, и характер этого влияния соответствует предсказаниям модели. В частности, были получены следующие основные результаты.

1) Изменение рыночной стоимости в ответ на объявление финансовых результатов компании зависит от субъективной оценки информации, определенной в результате сопоставления объявленных результатов и ожидавшихся рынком. При этом: (А) «хорошие» результаты вызывают рост рыночной стоимости актива (в кратко- и среднесрочной перспективе); (Б) «плохие» результаты сопровождаются падением рыночной стоимости.

2) Реакция рынка на объявление «хороших» финансовых результатов компании зависит от их соотношения с финансовыми результатами конкурента. Если результаты компании «лучше» результатов конкурента, то реакция рынка положительна и сильнее, чем реакция рынка на объявление худших по сравнению с конкурентом результатов. Эффект проявляется как в день объявления, так и на месячном интервале после объявления. Фактор новостей конкурента является дополнительным к базовому фактору, то есть к ожиданиям инвесторов, при этом в комплексе его влияние достаточно существенно: в отдельных случаях «проигрыш конкуренту» вызывает падение рыночной стоимости активов компании несмотря на то, что она оправдала ожидания инвесторов.

3) Рынок реагирует на объявление финансовых результатов по модели недостаточной реакции, то есть после объявления финансовых результатов наблюдается статистически значимый дрифт8: (А) положительный после объявления «хороших» результатов и (Б) отрицательный после объявления «плохих» результатов.

4 Дрифт (drift), англоязычный научный термин, обозначающий инерцию в динамике рыночной стоимости после наступления события (например, объявления новости): то есть информация учитывается в рыночной стоимости актива не сразу, а постепенно. Определяется на основе накопленной за период сверадоходности.

Таким образом, было получено подтверждение сформулированных на основе модели гипотез, что свидетельствует о ее достаточно высокой прогностической способности.

Кроме того, в ходе данного исследования были получены дополнительные результаты. В частности, было выделено несколько особенностей формирования рыночной стоимости исследуемых активов: (1) влияние хороших новостей на рынок более краткосрочно, чем плохих; (2) реакция рынка на плохие новости сильнее, чем на хорошие (как в краткосрочном, так и долгосрочном периоде); (3) устойчивый тренд роста или падения рыночной стоимости (в случае объявления соответствующей новости) начинается именно с даты объявления новости, хотя торговая активность (объемы торгов) повышается несколько раньше.

Перспективные направления исследований. Наиболее перспективным и практически значимым направлением автор считает дальнейшее развитие модели формирования рыночной стоимости активов и методики ее применения в целях осознанного и целенаправленного управления рыночной стоимостью активов. Если говорить о нелинейном подходе к анализу, моделированию и прогнозированию динамики рыночной стоимости активов, то стоит выделить следующие перспективные направления: создание методики на основе фрактального анализа для идентификации качественного состояния рынка капитала в каждый момент времени (для заблаговременного обнаружения признаков кризисов и бумов и проведения соответствующего комплекса мер); развитие идей, изложенных в гипотезе когерентного рынка Веге, и поиск альтернативных способов моделирования формирования рыночной стоимости на среднем уровне детализации рынка капитала (на уровне групп инвесторов, объединенных настроениями), то есть, основываясь на настроениях инвесторов, степени согласованности их мнений и т.д.

III. ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ИССЛЕДОВАНИЯ.

По теме диссертации были опубликованы следующие работы:

В изданиях с грифом ВАК:

• Солодухина A.B. «Поведенческие модели ценообразования активов» // «Финансы и кредит», №11 (395), 2010.

• Солодухина A.B., Никитушкина И.В. «Рынок как нелинейная динамическая система» // «Вестник МГУ», 2010.

В других изданиях:

• Солодухина A.B. «Дивиденды: платить или не платить? Поведенческий взгляд на дивидендную политику» // Электронный журнал «Ежеквартальное научно-аналитическое издание Фонда Финансы и Развитие», №1(1), январь-март 2008.

• Солодухина A.B., Репин Д.В. «Психология корпоративных новостей, или дополнительный фактор создания стоимости» // «Психология для руководителя», март 2008, стр.64-69.

• Солодухина A.B., Репин Д.В. «Структура капитала: от традиционного подхода к поведенческому» // Электронный журнал «Корпоративные финансы», № 1 (5), 2008, стр. 104-119.

• Солодухина A.B., Репин Д.В. «Поведенческие корпоративные финансы: обзор», май 2008, доступна на сайте электронной базы научных статей SSRN (Social Science Research Network) http://ssrn.com/abstract= 1133842

• Солодухина A.B., Репин Д.В. «Влияние корпоративных новостей на рыночную стоимость компаний» // Электронный журнал «Корпоративные финансы», № 1(9), 2009, стр. 41-69.

Подписано в печать:

14.10.2010

Заказ № 4289 Тираж -100 экз. Печать трафаретная. Типография «11-й ФОРМАТ» ИНН 7726330900 115230, Москва, Варшавское ш., 36 (499) 788-78-56 www.autoreferat.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Солодухина, Анна Владимировна

Введение.

Глава 1. Линейный и нелинейный подходы к моделированию ценообразования на рынке капитала.

1.1 Проблемы и ограничения неоклассического, линейного подхода к моделированию ценообразования на рынке капитала.

1.1.1. Аномалии рынка капитала.

1.1.2. Отклонения рыночной стоимости актива от фундаментальной на рынке капитала.

1.1.3. Анализ исходных положений неоклассической теории финансов на предмет соответствия эмпирическим данным.

1.2 Исходные положения, возможности и ограничения нелинейного подхода к моделированию формирования рыночной стоимости активов.

1.2.1. Основные исходные положения нелинейного подхода.

1.2.2. Обоснование выбора метода для моделирования формирования рыночной стоимости активов как нелинейной динамической системы.

Выводы.

Глава 2. Нелинейная модель формирования рыночной стоимости активов на рынке капитала.

2.1. Концепция формирования рыночной стоимости как нелинейной системы.

2.2. Факторы, влияющие на формирование рыночной стоимости активов.

2.2.1. Анализ значимых факторов, выявленных в эмпирических исследованиях.

2.2.2. Конструирование общей карты факторов формирования рыночной стоимости активов.

2.3. Концептуальная нелинейная модель формирования рыночной стоимости активов на рынке капитала и методика применения модели.

2.3.1. Модель формирования рыночной стоимости активов на рынке капитала.

2.3.2. Методика анализа формирования рыночной стоимости активов на основе разработанной модели.

Выводы.

Глава 3. Применение авторской модели формирования рыночной стоимости активов к анализу эмпирических данных.

3.1. Определение реакции рынка на объявление финансовых результатов на основе модели формирования рыночной стоимости в зависимости от выявленных факторов.

3.2. Эмпирическая проверка гипотезы.

3.2.1. Проверка первой части гипотезы: влияние ожиданий инвесторов на формирование рыночной стоимости.

3.2.2. Проверка второй части гипотезы: влияние новостей конкурента на формирование рыночной стоимости.

3.2.3. Проверка третьей части гипотезы: формирование рыночной стоимости по модели недостаточной реакции (ипс1еггеасиоп).

3.3. Общие результаты.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Формирование рыночной стоимости активов на рынке капитала как нелинейный динамический процесс"

Актуальность темы исследования. Научные разработки в области теории рынка капитала не теряют свою актуальность на протяжении многих десятилетий ввиду их поискового характера. В конце прошлого столетия на основании результатов эмпирических исследований рынка капитала, а также экспериментальных исследований в области принятия решений были опровергнуты основные положения, на которые опирается неоклассическая теория рынка капитала. В частности, было доказано, что экономическое поведение человека систематически нарушает аксиомы рациональности, а рыночная доходность распределена не по закону нормального распределения. Кроме того, эмпирические исследования показывают, что поведение рынка капитала систематически отклоняется от предсказываемого неоклассическими моделями ценообразования, то есть на рынке капитала регулярно проявляются или возникают так называемые «аномалии». Практики, а именно инвестиционные аналитики и управляющие портфелями, используют чаще эвристические методы прогнозирования дальнейшего движения рынка, основанные на интуиции и опыте, чем теоретические модели ценообразования.

За последние десятилетия было высказано много критических замечаний в отношении неоклассических моделей и самого подхода, тем не менее до сих пор не было предложено альтернативных моделей, теоретически и эмпирически состоятельных, несмотря на большое количество предпринятых попыток. Так, усилия поведенческого направдения школы, которая опирается на гипотезу об ограниченной рациональности экономического агента и инкорпорирует в свои модели и концепции психологические особенности агентов, привели к созданию довольно сложных и трудно применимых на практике моделей. В свою очередь, новые модели, созданные в рамках неоклассического направления и основанные на положениях о рациональности экономического агента, не отличаются достаточной прогностической и объясняющей способностью. Таким образом, попытки представителей как поведенческого направления, так и неоклассического не увенчались успехом.

Подходы и методы в других науках, а именно физике, химии, биологии и других, эволюционировали от простых, линейных к нелинейным - более сложным, но позволяющим исправить «ошибки» линейных теорий и моделей. На основании этого мы предположили, что, возможно, для решения проблемы необходимо выйти не только за рамки неоклассического направления, как это сделала поведенческая школа, но и за рамки линейного подхода. Эмпирические исследования рынка капитала, фиксирующие систематические нелинейные реакции1 инвесторов и рынка в целом, а также «ненормальное» распределение рыночных доходностей, обнаруживают признаки нелинейного характера формирования рыночной стоимости активов.

Учитывая все вышесказанное, а именно отсутствие на текущий момент модели ценообразования рыночных активов, обладающей высокой объясняющей и прогностической способностью, с одной стороны, и проявляющаяся нелинейность поведения рынка капитала, с другой стороны, можно утверждать, что моделирование формирования рыночной стоимости активов на рынке капитала как нелинейного процесса является актуальной темой для научного исследования.

Степень научной и практической разработанности темы исследования.

Исследование функционирования рынка капитала имеет долгую историю в научных работах экономистов многих школ, в связи с чем проблеме моделирования ценообразования активов на рынке капитала посвящено значительное количество монографий и публикаций. Тем не менее, такое большое количество работ свидетельствует, на наш взгляд, не о детальной проработанности проблемы, а напротив, является отражением проблемных вопросов, регулярно возникающих и заставляющих ученых искать все новые способы их решения.

Работы экономистов неоклассической школы серединьь прошлого столетия (Fama, 1970; Von Neumann and Morgenstern, 1947; Sharpe, 1970; Markowitz, 1952; Mossin, 1966 и другие) составили фундамент современной теории рынка капитала. В числе таких фундаментальных разработок гипотеза эффективного рынка, модель ценообразования' долгосрочных активов САРМ, современная портфельная теория Марковичам т.д. В целом эмпирические исследования того времени констатировали соответствие данных концепций фактическим данным (Black, Jensen and Scholes, 1972; Fama and MacBeth, 1973). Более поздние эмпирические исследования, однако, выявили множество «аномалий» в функционировании рынка капитала: результаты исследований показывали, что в реальности формирование рыночной стоимости активов систематически отклоняется от моделируемого (Banz, 1981; Basu, 1983; Bernard and Thomas, 1989; DeBondt and Thaler, 1985; Jegadeesh, 1990; Loughran and Ritter, 1995; Mehra and Prescott, 1985; Michaely, Thaler and Womack, 1995; Shiller, 1981 и многие другие).

Работы следующего периода были посвящены поиску решения рыночных аномалий. Среди них можно выделить несколько подходов:

1 В частности, исследования фиксируют так называемую «слишком сильную реакцию» (оуеггеасиоп) и «слишком слабую реакцию» (ис!еггеасиоп).

1) В рамках неоклассической парадигмы: был создан класс многофакторных моделей ценообразования (Fama and French, 1996; Carhart, 1997). Однако данные модели вызывают много нареканий - и с математической точки зрения, и с точки зрения экономического смысла, поэтому эти попытки нельзя назвать состоятельными.

2) В рамках поведенческого направления: в результате отказа от исходного положения неоклассической теории финансов о рациональности экономического агента представителями данного направления были достигнуты существенные успехи в объяснении причин появления рыночных аномалий (Benartzi and Thaler, 1995; Barberis, Shleifer and Yishny, 1998; Thaler and Johnson, 1990; Shleifer and Vishny, 1997; Daniel, Hirshleifer, and Subrahmanyam, 1998, и многие другие). Тем не менее, формализованные поведенческие модели ценообразования являются громоздкими и сложными в применении на практике (в силу присутствия в моделях субъективных, трудно оцениваемых параметров) (Barberis, Huang and Santos, 2000; Barsky and DeLong, 1993 и другие).

3) В рамках нелинейного подхода. Нелинейный подход рассматривает процесс формирования рыночной стоимости актива как нелинейную систему. Предположение о нелинейности рынка капитала включает в себя гипотезы о нерациональности экономических агентов и ненормальности распределения рыночных доходностей. Теоретическая и методологическая база исследования нелинейных процессов сложилась еще в первой половине прошлого столетия, в математике и физике, поэтому существует огромное количество научной литературы, в которой раскрываются различные проблемные вопросы нелинейных динамических систем (Николис и Пригожин, 1979; Шустер, 1988; Лоскутов и Михайлов, 1990; Gleick, 1987; Cvitanovic, 1984).2 В экономике нелинейный подход стал применяться совсем недавно, поэтому проработанность этой темы в западной, и особенно в отечественной литературе, невелика. Достижения в этой области пока очень фрагментарны, тем не менее, можно выделить некоторые направления теоретических и практических исследований в данной области. Наиболее проработанным направлением можно назвать изучение рынка капитала и его свойств с помощью методов фрактального анализа (Mandelbrot 1964; Peters, 1989, 1991; Бутаков, Граковский, 2005; Гаврилов и др., 2006; Петере, 2004; Цветков и др., 2007, и т.д.). Менее проработанным направлением в этой области является применение нелинейного подхода к моделированию экономических процессов, в частности, процесса принятия

2 Заметим, что нелинейный подход к изучению и моделированию процессов используется не только в физике: он успешно применяется в химии (Loskutov, 1995), биологии, биофизике и медицине (Лоскутов, 1998), нейрологии и психологии (Хакен, 2001; Малинецкий, 1994), геологии (Летников, 1992; Вадковский, " Захаров, 2001), метеорологии (Белинский, 1948; Монин, 1969 и др.), криптологии (Владимиров, Измайлов, Пойзнер, 2009; Лоскутов, 1998), социологии (Eve, Horsfall and Lee, 1997) и т.д. экономических решений индивидом, формирования рыночной стоимости активов и других (Albin, 1998; Kiel and Elliot, 1996; Simon, 2000; Vaga, 1991). На наш взгляд, подход к моделированию и прогнозированию рынка капитала как нелинейной системы позволит не только объяснить многочисленные рыночные аномалии, но и создать реалистичные, эмпирически состоятельные модели ценообразования и концепцию рынка в целом.

Недостаточная степень проработанности проблемы, ее актуальность и практическая значимость определили как выбор темы, так и цель, задачи и логику настоящего исследования.

Объектом исследования данной диссертационной работы является процесс формирования рыночной стоимости и изменения доходности активов на рынке капитала.

Предмет исследования - моделирование процесса формирования стоимости активов на рынке капитала при исходной предпосылке о его нелинейном характере.

Целью диссертационного исследования является разработка модели формирования рыночной стоимости активов на рынке капитала как сложного нелинейного динамического процесса.

Для достижения поставленной цели автором диссертации были сформулированы и решены следующие задачи:

• Выявить причины ограниченной предсказательной и объясняющей способности неоклассических моделей ценообразования активов на рынке капитала.

• Обосновать нелинейный характер процесса формирования рыночной стоимости активов на рынке капитала на основе свойств нелинейных динамических систем.

• Определить основные элементы и характерные черты рынка капитала как нелинейной системы.

• Определить метод, релевантный для изучения и моделирования рыночной стоимости активов на рынке капитала при предпосылке о нелинейном > характере динамики рыночной стоимости.

• Выявить перечень факторов, влияющих на формирование рыночной стоимости активов и порождающих, тем самым, рыночные «аномалии», и определить характер влияния данных факторов.

• Применяя релевантный метод моделирования ценообразования активов на рынке капитала как нелинейного процесса, установить причинно-следственные взаимосвязи между рыночной стоимостью актива и различными факторами.

• Разработать методику применения авторской модели формирования рыночной стоимости активов на практике.

• Эмпирически протестировать полученные на основе модели ретроспективные прогнозы и интерпретировагь полученные результаты.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретическую базу данного диссертационного исследования составляют работы ученых разных экономических направлений - классической, неоклассической и поведенческой (Дж.Кейнс, Дж. Фон Нойман, О Моргенштерн, Ю Фама, Д.Канеман, А.Шляйфер и др.). Большой блок научных работ, проанализированных для написания диссертации, посвящен изучению экономического поведения участников рынка капитала, а также причин и механизмов «аномальных» явлений на рынке.

В силу специфики примененного в рамках настоящей диссертации метода моделирования рыночной стоимости активов, автором была изучена литература, посвященная нелинейным процессам как таковым, их характерным особенностям, свойствам, а также методам анализа нелинейных процессов, прогнозирования и моделирования (Э.Петерс, Б.Мандельброт, В.Анищенко, А.Пуанкаре, И.Пригожин, П Албин, Л.Киль и Э.Эллиот, П.Цвитанович, Г.Хакен, А.Сериков и др.). Среди авторов, чьи работы внесли наиболее существенный вклад в развитие и обоснование идеи данной* диссертации, можно назвать следующих: Г.Саймон, Г.Гигирензер, Д.Канеман, А.Тверски, П.Албин, Э.Петерс, Т.Вага, Т.Коупланд, Б.Мандельброт, Ю.Фама, У.Шарп, Дж.Кейнс, А.Шляйфер, Н.Барберис, Р.Вишны, И.Пригожин и многие другие.

Информационную основу исследования составили работы зарубежных и российских практиков в области финансовой экономики, анализа и прогнозирования* рыночной стоимости активов на рынке капитала, экспериментальной экономики, психологии принятия решений и психофизиологии. При этом автор основывался на научных монографиях и работах, опубликованных в ведущих рецензируемых научных журналах по вопросам финансов, рынка капитала, психологии и прикладной математики, а также в деловых периодических изданиях: "Journal of Financial Economics", "Journal of Finance", "The Economist", "Financial Analyst Journal", "Harvard Business Review", "McKinsey Quarterly", "Review of Financial Studies", "Nature", "Scientific American", "Econometrica", "Physica", "Рынок ценных бумаг", "Ведомости", "РБК Daily" и другие.

Также при написании диссертации, особенно при выполнении эмпирического исследования, привлекались аналитические публикации, в частности, аналитические обзоры, прогнозы, рекомендации, комментарии и отчеты ведущих инвестиционных банков. Данные публикации, а также информация, полученная в ходе непосредственного общения с участниками российского рынка капитала - инвестиционными аналитиками, трейдерами, управляющими активами, частными инвесторами, - позволили учесть специфику реального поведения экономических агентов на рынке капитала и, тем самым, внесли значимый вклад в разработку идеи диссертации и решение поставленных задач.

Кроме того, автор использовал ресурсы Интернет, в частности, официальные сайты российских и зарубежных фондовых бирж, инвестиционных банков, информационных и аналитических агентств (РБК, Интерфакс, Reuters, Quote.ru и многие другие), базы данных Bloomberg, Factiva.

Для достижения поставленной цели в работе были использованы методы сравнительного анализа, синтеза, научной абстракции, дедукции, индукции, классификации и систематизации. Также для выполнения эмпирического исследования был применен метод «исследования событий» (Event Study), наиболее подходящий для исследования такого типа, учи гывая предпосылку о нелинейности рынка капитала.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в применении нелинейного подхода к исследованию рынка капитала как системы и процесса формирования рыночной стоимости в рамках данной нелинейной системы и разработке концептуальной модели формирования рыночной стоимости активов на рынке капитала при предпосылке о нелинейноеiи рынка капитала. В данном исследовании автором диссертации сформулированы и выносятся на защиту следующие основные положения, отличающиеся новизной:

1) На основе анализа характерных свойств нелинейных динамических систем в общем и наблюдаемого функционирования рынка капитала в частности обосновано, что процессу формирования рыночной стоимости присущи свойства нелинейной динамической системы, а именно: нелинейная реакция на поступающую на рынок информацию, эффект обратной связи, переход из одного состояния в другое (из нелинейного в линейное или наоборот) при достижении определенных критических уровней параметров системы, чувствительная зависимость от начальных условий.

2) Автором выявлены механизмы, обуславливающие причинно-следственную связь между эмпирически обнаруженными факторами и изменением рыночной стоимости активов: ожидания участников рынка, степень неопределенности на рынке, характеристики инвесторов. На основании данных механизмов автором аналитически установлен широкий спектр факторов, значимо влияющих на формирование рыночной стоимости актива - в зависимости от характеристик актива, рынка капитала и т.д.

3) Автором разработана нелинейная модель формирования рыночной стоимости, которая устанавливает связь между динамикой рыночной стоимости актива и различными влияющими факторами. Модель основывается на положениях, которые синтезируют разработки неоклассической и поведенческой школ и нелинейного подхода. Согласно модели, рыночная стоимость актива является нелинейной функцией от его фундаментальной стоимости, которая зависит от различной нефундаментальной информации об активе (первый уровень переменных) и от психологических особенностей инвесторов и структурных характеристик рынка капитала (второй уровень переменных).

4) В целях обеспечения применимости авторской модели на практике, разработана оригинальная методика анализа эмпирических данных. Задачей методики является прогнозирование изменения рыночной стоимости активов в ответ на поступающую на рынок информацию об активе и другую значимую (для данного актива при данных обстоятельствах) информацию. Разработанная методика позволяет определить характер изменения рыночной стоимости в каждой конкретной ситуации: знак изменения, силу, тип изменения (слишком сильная реакция или недостаточная реакция), и чувствительность рыночной стоимости актива к изменениям факторов.

5) На основе эмпирического исследования подтверждены гипотезы, сформулированные на базе авторской модели формирования рыночной стоимости активов, и, таким образом, продемонстрирована объясняющая и предсказательная способность модели.

Практическая значимость диссертационного исследования. Разработанная', автором модель формирования рыночной стоимости активов предоставляет возможность инвесторам, аналитикам и управляющим стоимостью публичных компаний прогнозировать изменение доходности актива в зависимости от различных факторов. Применение предложенной модели позволяет выявить факторы роста и падения рыночной стоимости каждого конкретного актива, а также использовать полученную информацию для решения разных задач. На основе этой информации инвесторы могут строить систематически прибыльные инвестиционные стратегии; аналитики — прогнозировать динамику рыночной стоимости активов в зависимости от текущих макроэкономических, рыночных, отраслевых условий и корпоративных событий. Однако наилучшим образом потенциал данной модели, на наш взгляд, может быть использован управляющими стоимостью компаний: полученную на основе модели информацию можно использовать для управления рыночной стоимостью компании. Выявив факторы, значимым образом влияющие на рыночную стоимость управляемой компании, а также установив характер данного влияния в случае конкретной компании, можно подобрать инструменты и стратегии для осуществления желаемого воздействия на рыночную стоимость компании -в зависимости от условий, возможностей и задач.

Применимость модели на практике к анализу данных конкретных торгуемых компаний была подтверждена в эмпирическом исследовании на примере двух публичных российских компаний, «МТС» и «Вымпелком». Полученные в результате проведенного нами анализа выводы могут быть применены компаниями для управления их рыночной стоимостью.

Апробация результатов исследования. Основные выводы, рекомендации и предложения диссертации докладывались автором на Международной конференции студентов, аспирантов и молодых ученых по фундаментальным наукам «Ломоносов 2008», проходившей в апреле 2008 г. в МГУ им. М.В.Ломоносова. Также предложенная в исследовании концептуальная модель формирования рыночной стоимости активов на рынке капитала была представлена сообществу ученых и практиков на открытом научном семинаре Лаборатории корпоративных финансов ГУ-ВШЭ «Влияние корпоративных новостей на рыночную стоимость компаний», состоявшемся 25 ноября 2008.

Основные положения исследования были использованы при проведении авторского курса «Поведенческие финансы» в магистратуре экономического факультета МГУ им. М.В.Ломоносова, а также протестированы магистрами кафедры «Финансы и кредит» в пилотных эмпирических исследованиях в рамках научного семинара.

Как показало проведенное автором исследование, апробация разработанной модели формирования рыночной стоимости в реальных компаниях возможна и способна показать хорошие результаты (а также предоставить полезные данные для управления рыночной стоимостью компаний).

Основные положения диссертации были изложены в 7 публикациях автора общим объемом 9 печатных листа; из них 2 статьи были опубликованы в журналах, входящих в «Перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, рекомендованных ВАК Минобрнауки России» (общим объемом 1,5 печатных листа).

Объем и структура диссертационной работы. Структура диссертации обусловлена целью и задачами исследования. Диссертация включает в себя введение, три главы, заключение, список терминов и сокращений, список используемых источников и приложения. Диссертация содержит 23 таблицы и 27 иллюстраций (включая приложения).

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Солодухина, Анна Владимировна

Выводы

В данной главе выделены факторы, значимо влияющие на формирование рыночной стоимости активов, и установлен характер оказываемого ими влияния. Также выявлен механизм, посредством которого выделенные факторы' оказывают влияние на формирование рыночной стоимости активов. Основываясь на свойствах рыночных доходностей и результатах исследований поведения человека в ситуациях риска и неопределенности, мы принимаем гипотезы об ограниченной рациональности инвесторов и нелинейности процесса ценообразования на рынке капитала как фундамент модели формирования рыночной стоимости активов. Предложенная нами модель является динамической, нелинейной по характеру взаимосвязей между переменными и открытой. Разработанная модель формирования рыночной стоимости увязывает рыночную стоимость и другие переменные модели в общей форме, отражая принцип формирования рыночной стоимости, значимые факторы и характер их влияния на моделируемый процесс. Для применения на практике данной модели был разработан и предложен общий подход к анализу формирования рыночной стоимости в зависимости от поступающей на рынок информации об активе и под влиянием других факторов, а также более конкретная, пошаговая методика применения модели, которая, позволяет анализировать и прогнозировать изменение рыночной стоимости актива в> зависимости от факторов, значимых для конкретного актива в конкретных условиях.

Глава 3. Применение авторской модели формирования рыночной стоимости активов к анализу эмпирических данных.

В третьей, заключительной главе мы проиллюстрируем, как применять разработанную нами модель формирования рыночной стоимости активов на практике, для выявления факторов формирования рыночной стоимости. Мы также протестируем гипотезы, сформулированные нами на основе проведенного анализа, на эмпирических данных. Для эмпирической проверки будут использованы данные по российским активам, поскольку все аналогичные исследования выполнены на данных западных (преимущественно американского) рынков капитала, тогда как российский рынок до сих пор плохо изучен в этих аспектах. Для исследования формирования рыночной стоимости активов мы возьмем долгосрочные активы, то есть обыкновенные акции публичных компаний, торгуемые на рынке капитала. В целях исследования были отобраны две крупные торгуемые компании из телекоммуникационного сектора - «МТС» и «Вымпелком». Выбор именно этих компаний обусловили следующие факторы:

1) длинная история («МТС» и «Вымпелком» одними из первых среди российских

148 компаний разместились на бирже ), что позволяет получить максимально большое количество наблюдений;

2) ведущие позиции в отрасли, что позволяет включить в анализ фактор «события конкурента» и проверить гипотезу о влиянии данного фактора на формирование рычночной стоимости активов;

3) принадлежность к телекоммуникационной отрасли, которая вплоть до кризиса имела четко выраженный тренд роста и оценивалась как одна из наиболее перспективных отраслей;

4) относительно высокая информационная прозрачность, хорошее аналитическое покрытие и освещение в прессе;

5) достаточно высокая ликвидность и большой объем акций в обращении, что позволяет оценить реакцию рынка на то или иное событие с минимальными искажениями.

138 28 апреля 2000 года Федеральная комиссия по ценным бумагам РФ зарегистрировала начальную эмиссию акций ОАО «МТС». С 30 июня 2000 года акции «МТС» котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже (в виде американских депозитарных расписок). «Вымпелком» разместил свои акции (также в виде американских депозитарных расписок) на Нью-Йоркской фондовой бирже в ноябре 1996 года.

Эти критерии были наиболее значимыми (и критичными) при отборе компаний для данного исследования. Автор рассматривал возможность включить в исследование данные других крупных, ликвидных российских компаний, из топливноэнергетической, пищевой и металлургической отрасли — в целях увеличить репрезентативность выборки, .однако в отношении всех компаний возникала проблема несоответствия тем или.иным поставленным критериям, что не позволяет проверить соответствующие гипотезы. По этой причине мы получили немногочисленную выборку событий.

В качестве исследуемого события мы возьмем объявление квартальных финансовых результатов. Мы выбрали это корпоративное событие для проведения исследования по ряду причин:

• Объявление квартальных финансовых результатов - это регулярное и, если сравнивать с другими корпоративными событиями (например, объявление дивидендов или сделки слияния и поглощения), наиболее частое событие, что позволяет получить достаточно большую выборку.

• Объявление финансовых результатов обычно предваряют общедоступные прогнозы аналитиков, которые с полным основанием можно принять за ожидания инвесторов; для других собьпий прокси для ожиданий инвесторов подобрать не так легко, либо подобные прогнозы находятся в закрытом доступе (как для сделок слияний и поглощений).

• Кроме того, пилотное исследование методом event-study, проведенное на данных российских компаний для событий разного типа, показало, что в общем случае реакция рынка на объявление финансовых результатов (в терминах сверхдоходности) является наиболее значимой по сравнению с реакцией на другие корпоративные события.

Период выборки охватывает почти 5 лет - с первого квартала 2004 по третий квартал 2008. Глубина периода обусловлена доступностью данных по ожиданиям рынка: начиная с определенного момента обнаружить необходимые прогнозные данные по финансовым основным показателям невозможно (в случае «МТС» и «Вымпелкома» этот

11Q момент совпал с объявлением результатов за 2003 год) . Верхнее ограничение рассматриваемого периода связано с переходом рынка и телекоммуникационной отрасли, в частности, в кризисное состояние, что не позволяет включать наблюдения за этот период в общую выборку. Мы могли бы исследовать реакцию рынка на объявление финансовых

139 Для поиска аналитических прогнозов была использована база Factiva. результатов в двух состояниях - роста и кризиса, однако для этого требуется достаточно большое количество событий, имевших место в кризисный период, чтобы сформировать репрезентативную подвыборку. Однако продолжительность кризисного состояния не позволяет этого сделать: с третьего квартала 2008 года по текущий момент (январь 2010 года) в общей сложности было сделано всего 10 объявлений квартальных финансовых результатов, что недостаточно для формирования репрезентативной выборки. Итак, за выбранный нами в конечном итоге период произошло 19 квартальных объявлений результатов каждой компании, то есть в результате мы получили выборку из 38 событий140.

3.1. Определение реакции рынка на объявление финансовых результатов на основе модели формирования рыночной стоимости в зависимости от выявленных факторов.

На следующем этапе исследования мы используем разработанную и предложенную нами во второй главе модель, чтобы выявить значимые факторы для компаний МТС и Вымпелком, которые будут определять реакцию рынка на объявляемые компаниями' финансовые результаты. На основе выявленных факторов мы сформулируем гипотезы относительно связи поведения доходности компаний в окне вокруг события и выделенных факторов. После этого мы протестируем гипотезы на эмпирических данных. Для анализа реакции рынка на объявление финансовых результатов мы применим метод анализа событий (Event studies), метод, получивший большое распространение в западных исследованиях, особенно в области поведенческих финансов. Статистическая обоснованность, степень научной проработанности, а также ежегодное применение данного метода в десятках исследований авторитетных экономистов и ведущих экономических журналов, позволяют нам применять данный метод в рамках данного исследования.

Согласно разработанной нами методике, на первом этапе мы определяем, какие факторы значимо влияют на формирование рыночной стоимости исследуемых нами активов - обыкновенных акций компаний «МТС» и «Вымпелком». Ниже мы выделяем и анализируем такие факторы конкретно для выбранных нами активов.

1. Ожидания инвесторов.

Финансовые результаты компании являются важной информацией, на основании которой инвесторы оценивают рыночную стоимость компании. Рыночная стоимость

140 Перечень событий, попавших в выборку, смотри в Приложении 13. актива в каждый момент времени отражает будущие денежные потоки, ожидаемые инвесторами. При объявлении фактических финансовых результатов представления инвесторов корректируются в зависимости от того, как соотносятся ожидаемые и фактические доходы, и происходит соответствующее изменение цены актива на рынке капитала. Поэтому в окне вокруг даты объявления можно прогнозировать значимую реакцию рынка, а именно положительную сверхдоходность в случае превышения фактических результатов над ожидаемыми («хорошая» новость), и отрицательную в противном случае («плохая» новость).

В силу того, что обе компании регулярно освещаются ведущими аналитическими агентствами, прогнозы и рекомендации публикуются как в финансовой прессе, так и в общедоступных интернет-источниках, в качестве прокси для ожиданий инвесторов можно принять консенсус-прогноз аналитиков.

2. Состояние рынка.

Как обсуждалось нами выше, состояние рынка является очень существенным фактором, определяющим реакцию системы (рынка капитала) на информационные! потоки. Однако, как мы. уже говорили, составленная нами выборка состоит из событий, которые относятся к периоду устойчивого роста рынка и телекоммуникационной отрасли, поэтому этот фактор будет оказывать одинаковое влияние на все события из выборки. Это' означает, что на «хорошие» новости рынок будет реагировать положительно (положительная средняя* сверхдоходность, в том числе накопленная сверхдоходность за. период после объявления финансовых результатов), и на «плохие» - отрицательно (отрицательная средняя сверхдоходность, в том числе накопленная сверхдоходность).

3. Новости конкурентов.

При анализе компаний по предложенной нами модели мы обнаружили ряд предпосылок, чтобы считать данный фактор значимым. Прежде всего, рассматриваемые нами компании являются основными конкурентами на телекоммуникационном рынке, которые очень близки по основным параметрам (размер, доля телекоммуникационного рынка, фаза развития, темпы роста, география деятельности, отраслевая принадлежность и вытекающая отсюда структура активов компании, оборачиваемость средств и другие финансовые показатели хозяйственной деятельности компаний и т.д.). В связи с этим 1 акции этих двух компаний рассматриваются инвесторами как субституты (в данном случае мы не имеем в виду стратегических инвесторов; доли которых в акционерном капитале компаний не меняются). Отсюда можно сделать вывод, что инвесторы будут сопоставлять финансовые результаты двух компаний и перекладывать средства в акции компании, показавшей более высокие результаты по сравнению со своим конкурентом. На рассматриваемом нами периоде этот эффект должен быть достаточно ярко выражен, поскольку в период устойчивого роста инвесторы стремятся выбрать наиболее доходный актив, чтобы извлечь наибольшую выгоду из благоприятного периода, и при этом они не боятся «переходить» из актива в актив, поскольку чувствуют себя защищенными от сильных падений. Также влияние данного фактора должно усиливаться тем обстоятельством, что промежуток между датами объявлений финансовых результатов «МТС» и «Вымпелком» очень мал - в основном от 2 дней до недели141. Это приводит к тому, что рынок не успевает забыть результаты компании, делавшей объявление первой, а также свои эмоции (негативные, если ожидания не были оправданы, и положительные в обратном случае), поэтому объявленные недавно результаты становятся базой для сравнения, «якорем», относительно которого оцениваются объявленные результаты второй компании. Кроме того, в аналитических обзорах «МТС» и «Вымпелкома», которые публикуются в открытом доступе сразу после объявления финансовых результатов, аналитики обычно сравнивают объявленные результаты с результатами конкурента, который объявил результаты за тот же квартал немногим ранее и формулируют посыл типа «компания А хуже компании Б». Сопоставление, проводимое аналитиками, отчасти отражает ход мыслей инвесторов, отчасти формирует его, указывая на что стоит обращать внимание при принятии решения или оставляя в восприятии инвесторов четкий посыл, который при выборе склонит инвестора в пользу той компании, которая была названа «лучшей».

Таким образом, мы предполагаем, что финансовые результаты, удовлетворяющие ожиданиям инвесторов в общем (обозначим их «хорошие новости»), но оказавшиеся хуже аналогичных показателей конкурента (то есть «хорошие, но хуже конкурента»), вызовут негативную реакцию рынка, то есть сверхдоходность будет низкой или отрицательной. В среднем сверхдоходность событий, которые оказались «хорошими, но хуже конкурента», будет значимо ниже сверхдоходности событий, оказавшихся «хорошими и лучше конкурента».

4. Тип события: квартальные финансовые результаты.

Согласно результатам эмпирических исследований, выполненных на данных американского рынка капитала, на объявление финансовых результатов рынок реагирует по модели недостаточной реакции (ипёеггеаейоп): информация отражается в цене не сразу, а вбирается медленно, со временем. Это означает, что после объявления будет

141 Даты объявлений смотри в Приложении 13. наблюдаться дрифт, то есть после события будет наблюдаться значимая сверхдоходность, в частности, накопленная сверхдоходность будет положительной в случае хорошей новости и отрицательной в случае плохой новости.

5. Структура инвесторов.

На официальных сайтах компаний «МТС» и «Вымпелком» можно найти некоторую информацию о структуре инвесторов142, однако деление всех акционеров на стратегических (доля которых не меняется на протяжении исследуемого периода) и «остальных» не дает нам возможности проанализировать влияние данного фактора на реакцию рынка. Полученная нами информация не позволяет получить представления о соотношении индивидуальных и институциональных, профессиональных инвесторов, что ограничивает наши возможности по оценке влияния данного фактора.

6. Тип акций (инвестиционные характеристики актива в восприятии инвесторов).

Как мы обсуждали, во второй главе, в зависимости от определенных параметров (размера, фазы развития- компании, технологичности, отраслевой принадлежности, соотношения рыночной и балансовой стоимости) в восприятии инвесторов формируется образ компании, из которого интуитивно выводятся такие характеристики как риск и доходность. «МТС» и «Вымпелком» — компании, очень близкие, почти идентичные по данным параметрам; поэтому различия реакции не должно быть. Кроме того, образ обеих компаний (крупные, стабильные, экстенсивно растущие, принадлежащие перспективной/ отрасли, среднего уровня технологичности) не предполагает специфических реакций рынка, поэтому в отношении этого фактора мы не формируем гипотез.

7. Тренд (предыдущие финансовые результаты).

Инвесторы могут использовать информацию о- предыдущих финансовых результатах в качестве дополнительного критерия «хорошей» или «плохой» новости. Так, положительный темп роста основных финансовых показателей по сравнению с предыдущим кварталом может быть критерием «хорошей» новости, а отрицательный* темп роста - критерием «плохой» новости. Однако для телекоммуникационной отрасли такие критерии- неприменимы, поскольку для этого сектора характерна сезонность, в частности, в четвертом квартале на рынке телекоммуникационных услуг традиционно наблюдается спад, а во втором квартале операторы сотовой связи, напротив, фиксируют

142 Информация по структуре акционеров представлена в Приложении 14. рекордный объем выручки (что связано с ростом доходов от роуминга). В связи с этим мы исключаем данный фактор из рассмотрения.

Подведем итоги нашего анализа: ниже представлена таблица, в которой отмечены факторы, оказывающие значимое влияние на реакцию рынка в ответ на объявление финансовых результатов компаний «МТС» и «Вымпелком», и выдвинуты гипотезы касательно влияния каждого фактора на реакцию рынка (гипотезы 1 — 3 в таблице 3.1). На основании данных гипотез мы формируем итоговую гипотезу, формулирующую предполагаемое поведение доходности при совместном влиянии выделенных факторов. Итоговая гипотеза будет протестирована нами на эмпирических данных.

Заключение

1. В рамках настоящего диссертационного исследования автором был применен новый, нелинейный подход к моделированию процесса формирования стоимости активов на рынке капитала. В своем исследовании автор отталкивается от эмпирических наблюдений и исследований функционирования рынка капитала в целом и принятия инвестиционных решений участниками рынка в частности.

В качестве отправной точки для анализа процесса формирования рыночной стоимости активов на рынках капитала в реальности были изучены внешние проявления несостоятельности неоклассических моделей ценообразования, а именно основные рыночные «аномалии», которые систематически имеют место на рынках капитала и которые не находят объяснения в рамках неоклассической теории финансов. На основании анализа фундаментальных основ неоклассических моделей ценообразования показывается эмпирическая несостоятельность исходных положений таких моделей. По результатам проведенного анализа было выдвинуто и впоследствии обосновано предположение, что предсказательная и объясняющая способность неоклассического подхода в целом ограничивается гипотезами, лежащими в ее основе, а именно предположениями о соответствии доходностей модели случайного блуждания, нормальности распределения доходностей и рациональности экономического агента. Несоответствие этих гипотез объективной реальности меняет характер изучаемой системы, а именно рынка капитала, с линейного на нелинейный, что, в свою очередь, обязывает менять методы изучения, анализа, моделирования и прогнозирования таких систем. В частности, в работе было обосновано, что нелинейность изучаемой системы требует специфичных методов анализа, моделирования и прогнозирования, тогда как стандартные статистические и эконометрические методы анализа применительно к нелинейным динамическим системам дают некорректные результаты. Таким образом, были приведены теоретические и эмпирические обоснования того, что для создания эмпирически состоятельных моделей ценообразования активов на рынке капитала необходимо выйти за рамки неоклассического, линейного подхода и применить новый, качественно отличный подход - нелинейный, поскольку изучаемый и моделируемый процесс является нелинейным.

2. На основании анализа фундаментальных источников по теории нелинейных динамических систем, были выявлены и определены характерные свойства нелинейных динамических систем. Используя результаты эмпирических исследований в области функционирования рынка капитала и психологии принятия экономических решений, а также ссылаясь на отдельные яркие случаи из истории российского и некоторых других национальных рынков капитала, автор привел обоснование того, что в действительности рынкам капитала присущи свойства нелинейных динамических систем. Основываясь на результатах исследований рынков капитала, выполненные методом фрактального анализа, автор приходит к выводу, что рынок капитала регулярно переходит из нелинейного состояния в линейное и обратно, то есть в общем случае рынок капитала является нелинейным, тогда как линейное его состояние, описываемое , неоклассическими моделями ценообразования, является лишь частным случаем нелинейного состояния.

3. Используя проанализированную и накопленную теоретическую и эмпирическую базу, автор описывает рынок капитала как нелинейную систему. В целях данного научного исследования процесс формирования рыночной стоимости изучен с точки зрения уровней детализации анализа; в результате было выделено три уровня детализации: (1) микроуровень, где анализируемым объектом является отдельный экономический агент и его решения; (2) средний уровень детализации, где в качестве объекта выступают группы экономических агентов, объединенные в данный момент единым «настроением»; (3) и наконец, «верхний» уровень, где анализируются агрегированные рыночные данные, а именно изменение рыночных доходностей, объемов торгов и т.д. Было показано, что самым перспективным уровнем анализа является средний, однако на текущий момент он является недоступным в силу отсутствия методов оценки параметров, необходимых для такого анализа. Таким образом, был обоснован выбор «верхнего» уровня рынка капитала для проведения дальнейшего исследования. На выбранном уровне были определены основные элементы рынка капитала как системы, проанализированы их ключевые свойства, а также выявлены характерные черты и связи, определяющие характер формирования рыночной стоимости активов.

4. На следующем этапе были выявлены имеющиеся на текущий момент подходы и методы, разработанные для анализа, моделирования и прогнозирования нелинейных динамических систем. Необходимость применения принципиально иных методов для достижения поставленной цели обосновывается научными работами, доказывающими, что стандартные статистические и эконометрические методы анализа дают некорректные результаты в отношении нелинейных динамических систем, к которым относится рынок капитала. Учитывая возможности и ограничения существующих методов анализа нелинейных систем, был выбран метод, релевантный для» анализа и моделирования формирования рыночной стоимости активов на рынке капитала' как нелинейной системы. При выборе метода автор руководствовался критерием соответствия специфике моделируемого объекта и поставленной цели. В результате для моделирования автор использовал подход, который фокусирует внимание на изучении факторов, влияющих на систему, характере такого влияния, а также свойствах и отдельных связях системы.

5. На основании большого количества эмпирических исследований, изучающих влияние различных факторов на поведение рыночных доходностей, были выделены и систематизированы факторы, статистически значимо влияющие на формирование рыночной стоимости активов, а также определен характер оказываемого ими влияния. Были выявлены основополагающие механизмы, или внутренние связи, благодаря которым становится возможным влияние эмпирически выделенных факторов на рыночную стоимость активов. Используя информацию о механизмах, были обнаружены дополнительные факторы (аналитическим путем, методом индукции), после чего была построена обобщенная, целостная картина факторов, влияющих на формирование рыночной стоимости активов.

6. В результате применения выбранного подхода к анализу и моделированию рыночной стоимости активов автор установил причинно-следственные связи между рыночной стоимостью активов и различными факторами и выразил рыночную стоимость как нелинейную функцию от широкого спектра выявленных на предыдущем этапе работы факторов. В основе разработанной модели лежит идея, что рыночная стоимость актива не является тождественным отражением его фундаментальной стоимости, а является ее нелинейным преобразованием. При этом функция, преобразующая фундаментальную стоимость актива в рыночную, зависит от различных «внешних» факторов, в частности: макроэкономических и отраслевых показателей, прогнозов и рекомендаций аналитиков, параметров эмитента актива, предыдущей динамики рыночной стоимости актива и т.д. «Внешние» факторы, в свою очередь, зависят от ожиданий и настроений инвесторов, степени их согласованности, а также базовых психологических особенностей индивидов (особенностей восприятия, эмоций, памяти и внимания). Модель является знакопеременной, что отражает обоснованную автором идею, что в каждом конкретном случае, для каждого конкретного актива значимые факторы могут быть разными, и их влияние на изменение рыночной стоимости актива также может быть разным. Разработанная модель увязывает рыночную стоимость актива и переменные модели в общем виде, отражая сам принцип формирования рыночной стоимости, значимые факторы и характер их влияния на процесс ценообразования. Модель является динамической, нелинейной по характеру взаимосвязей между переменными, открытой.

7. Для того, чтобы модель формирования рыночной стоимости активов можно было использовать в практических целях, в частности, для построения инвестиционных стратегий, управления рыночной стоимостью компаний, автором была разработана методика анализа влияния новости на стоимость компании, которая основывается на предложенной модели. Методика позволяет анализировать факторы, влияющие на рыночную стоимость различных активов на рынке капитала (акций различных компаний), а также определять характер комплексного влияния таких факторов. В методике прописан алгоритм последовательного анализа «целевой» информации с «наложением» влияния факторов, значимых для данного актива в данных условиях. По результатам анализа по предложенной методике исследователь получает данные о знаке изменения рыночной стоимости актива в ответ на «целевую» информацию, силе и глубине этого изменения, а также характере изменения рыночной стоимости в краткосрочном и среднесрочном периодах (по модели недостаточной реакции или чрезмерной реакции).

8. В заключительной части работы было показано, как применять разработанную автором модель формирования рыночной стоимости для прогнозирования реакции рынка на информационные потоки в зависимости от начальных условий. На основе предложенной методики, автором были выявлены факторы, значимо влияющие на формирование рыночной стоимости двух конкретных российских публичных компаний, «МТС» и «Вымпелком», и были выдвинуты гипотезы относительно реакции системы на объявления финансовых результатов этими двумя компаниями. Автором выполнено исследование, в котором протестированы гипотезы, сформулированные на основе разработанной модели, на эмпирических данных. В результате исследования было получено подтверждение сформулированных гипотез, что позволяет высоко оценить ее эмпирическую достоверность. Кроме того, полученные в ходе исследования результаты могут быть успешно использованы для управления рыночной стоимостью торгуемых компаний, поэтому можно говорить т акже о практической применимости разработанной нами модели. В целом, проведенный нами анализ отразил нелинейность реагирования инвесторов на информацию (в данном случае на объявление финансовых результатов), а также нелинейность влияния значимых факторов. Таким образом, был сделан вывод о целесообразности и перспективности подхода к анализу, моделированию и прогнозированию рынка капитала как нелинейной системы; а также о высокой эмпирической достоверности разработанной автором модели формирования рыночной стоимости в зависимости от факторов.