Фьючерсные контракты на валюту как инструмент управления рисками компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Фьючерсные контракты на валюту как инструмент управления рисками компаний"

МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ имени М.В.Ломоносова

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФАКУЛЬТЕТ

на правах рукописи

Петров Николай Евгеньевич

ФЬЮЧЕРСНЫЕ КОНТРАКТЫ НА ВАЛЮТУ КАК ИНСТРУМЕНТ УПРАВЛЕНИЯ РИСКАМИ КОМПАНИЙ

Специальность 08.00.10. - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2003

Диссертация выполнена на кафедре «Финансы и кредит» экономического факультета Московского Государственного Университета имени М. В. Ломоносова.

Научный руководитель

к.э.н., доцент Шилова Е. В.

Официальные оппоненты

д.э.н., профессор Шуркалин А. К. к.э.н. Козинцев Т. О.

Ведущая организация

ОАО «ТрансКредитБанк»

Защита состоится 26 июня 2003 г. в 15 часов 00 минут на заседании диссертационного совета в Московском Государственном Университете им. М. В. Ломоносова по адресу: 119899 Москва, Воробьевы горы, 2-Й корпус гуманитарных факультетов МГУ им, М. В. Ломоносова, экономический факультет, аудитория № 2.

С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале научной библиотеки им. А. М. Горького 2-го корпуса гуманитарных факультетов МГУ им. М. В. Ломоносова.

Автореферат разослан 26 мая 2003 года.

Ученый секретарь

диссертационного совета к.э.н., доцент Е, В. Шилова

1281

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность работы.

Современная мировая экономика характеризуется значительными курсовыми колебаниями как основных (резервных) мировых валют, так и валют развивающихся стран. Различия в деловых циклах экономик разных стран и регионов, а также самостоятельная, часто не согласованная между отдельными странами, экономическая политика создают все необходимые условия для постоянства этих колебаний. Время от времени такие колебания вызывают периодические региональные кризисы, оказывающие разрушительное воздействие как на отдельные компании, так и на экономику стран региона.

В эпоху глобализации мировой экономики, когда деловое сообщество охватывает своей деятельностью все большее число стран, значение риска, исходящего из изменений валютных курсов, стремительно возрастает. Вовлечение в мировые рынки бывших социалистических стран, либерализация их экономик и экономик стран третьего мира, рост мировой торговли, формирование новой модели международного разделения труда, усиление взаимопроникновения потоков капитала между различными странами повышают неопределенность на мировом валютном рынке. В этой ситуации предсказать, спрогнозировать динамику курсовых изменений какой-либо валюты даже в краткосрочной перспективе представляется довольно сложной задачей. Компании, сталкивающиеся в ходе своей деятельности с валютным риском, вынуждены уделять все большее внимание управлению этим риском. Причем речь здесь идет не только об экспортерах, импортерах и ТНК, чей бизнес значительно диверсифицирован и охватывает несколько стран. Подверженность валютному риску существует также и у компаний, работающих исключительно на внутреннем рынке. Она может возникнуть у них и вследствие конкуренции со стороны иностранных компаний (импорт), а также косвенно, вследствие изменения экономической политики правительства и ЦБ в ответ на изменение валютного курса. Кроме того, курсовые колебания оказывают влияние на экономический рост и структуру экономик как отдельных стран, так и целых регионов, что вызывает изменение экономического положения компаний на рынке.

В настоящее время в мире практически не осталось закрытых экономик. Все страны активно участвуют в международной торговле, мировая специализация стран усиливается, открытость экономик растет. Все это обостряет проблему экспортно-импортной зависимости отдельных стран. Многие страны настолько тесно интегрировались в мировую экономическую систему, что не могут- теперь обойтись без потрдбшшя^шшортной

"ЛОКАЛЬНАЯ

р </> Г Л !1ЛТРК &

продукции. Не в последнюю очередь это относится и к России, импортирующей продовольствие и продукцию высокой степени переработки и экспортирующей сырьевые товары.

В последние десятилетие перед отечественной наукой возникла необходимость исследования целого ряда проблем, не имевших для нашей страны большого значения в предшествующий период. В частности, переход в нашей стране от плановой системы хозяйствования, отказ государства от исключительно административных методов управления, либерализация экономической системы национального хозяйства, приватизация предприятий, появление внутреннего валютного рынка и отказ от множественности валютных курсов поставили перед российским бизнесом и отечественной экономической наукой проблему оптимального управления валютным риском при помощи различных инструментов.

Несмотря на значительное число работ, посвященных теме валютного хеджирования, до сих пор уделялось недостаточное внимание тому, что именно побуждает компании, подверженные валютному риску, хеджировать его посредством производных инструментов вообще и фьючерсных контрактов в частности. Накопленный опыт функционирования срочных рынков стран Запада и России требует систематизации, позволяющей определить экономические условия, стимулирующие компании использовать валютные деривативы в целях страхования валютного риска. Выявление этих условий, или, иначе говоря, факторов использования валютных деривативов в целях хеджирования, способно ответить на вопрос, когда, в каких ситуациях использование валютных фьючерсов целесообразно для корпорации нефинансового сектора, а в каких ситуациях - нет.

Недостаточная разработанность вопросов страхования различных видов валютного риска посредством фьючерсных контрактов и практическая значимость этой проблемы для российских компаний обусловили актуальность выбранной темы настоящей работы, а также определили постановку цели и задач исследования и формирование его структуры.

Цели и задачи работы. Целью диссертационной работы является определение основных факторов использования валютных деривативов в целях управления валютным риском зарубежных и российских корпораций нефинансового сектора с позиций мотивов хеджирования различных видов валютного риска.

Достижение поставленной цели предопределило задачи данной работы:

□ выявить основные тенденции развития рынка производных инструментов на валюту в условиях глобализации мировой экономики;

□ определить степень значимости различных факторов использования валютных производных инструментов в целях хеджирования;

□ провести классификацию факторов по результатам исследования механизма их влияния на решение о страховании валютного риска при помощи фьючерсных контрактов;

□ выявить степень страхования компаниями различных видов валютного риска средствами производных инструментов;

□ выявить причины недостаточной востребованности валютных деривативов как инструментов хеджирования со стороны российских компаний;

а разработать практические рекомендации по совершенствованию механизма функционирования отечественного срочного валютного рынка и стимулированию валютного хеджирования средствами производных инструментов в нашей стране.

Предмет и объект исследования. Объектом исследования являются российские и зарубежные компании нефинансового сектора. Предметом настоящего исследования являются операции этих компаний по хеджированию валютного риска при иомощи валютных фьючерсов.

Теоретическая основа исследования. Теоретической и информационной базой исследования послужили труды отечественных и зарубежных экономистов, посвященные вопросам страхования валютного риска средствами рынка производных инструментов. В их числе: А. Н. Буренин, Ю. Сафонова, Г. Г. Салыч, Г. Браун (G. Brown), К. Геши (С. Geczy), Ш. Де Ковни (S. De Kovney), П. Кругмана (P. Krugman), П. Линдерта (Р. Lindert), К. Лодерер (С. Loderer), С. Майерс (S. Myers), Б. Минтон (В. Minton), Д. Нансе (D. Nance), М. Пебро (М. Pebereau), К. Пихлер (К. Pichler), К. Смит мл. (С. Smith, Jr.), К. Смитсон (С. Smithson), Дж. Стейн (J. Stein), К. Такки (К. Takkey), К. Фрут (К. Froot), Д. Шарфстейн (D. Sharfstein), К. Шранд (С. Schrand).

Работа над теоретическим материалом подкреплена обширной информационно-статистической базой, которая основана на материалах ММВБ и других бирж, ЦБ РФ, МВФ, отчетах Всемирной Торговой Организации (WTO), Банка Международных Расчетов (BIS), законодательных актах, годовых отчетах компаний, аналитических обзорах в периодической экономической литературе.

Методы исследования. В ходе написания представленной диссертационной работы были использованы общенаучные методы исследования, такие как логический и

сравнительный анализ, синтез, индукция и дедукция, системный подход. Кроме того, нашли свое применение такие методы и приемы, как статистическое наблюдение, классификация, анализ динамичных рядов, приемы факторного анализа, а также методы математической статистики. При построении таблиц и систематизации полученных данных применялись методы группировки и сравнения, обобщающих показателей, выборочные исследования. Все это позволило обеспечить достоверность и обоснованность выводов и практических рекомендаций.

Научная новизна работы. Научная новизна работы раскрывается в следующих основных положениях, выносимых на защиту:

□ выявлены причинно-следственные связи между факторами использования валютных производных инструментов, что позволило доказать наличие как прямых, так и косвенных факторов; последние имеют опосредованное влияние на решение об использовании валютных деривативов в целях хеджирования;

□ показан механизм воздействия этих факторов на принятие решения об использовании валютных фьючерсов, что позволяет объяснить, каким образом различные факторы влияют на решения финансового менеджмента о страховании валютного риска при помощи валютных фьючерсов;

а разработана и предложена классификация факторов использования валютных деривативов по двум признакам:

1) по степени их воздействия на принятие решения об операциях валютного страхования;

2) по способу их воздействия на принятие решения об операциях валютного страхования;

а определены виды валютного риска, хеджируемые при помощи валютных фьючерсов:

- операционный валютный риск;

- и в значительно меньшей степени трансляционный валютный риск;

□ выявлены специфические для отечественной экономики переходного типа причины низкой востребованности валютных фьючерсов в качестве инструментов хеджирования:

- причины, связанные с особенностями финансового менеджмента российских компаний;

- причины, связанные с трудностями функционирования отечественного срочного рынка;

□ установлена приоритетность мер по совершенствованию механизма функционирования отечественного рынка производных инструментов:

- во-первых, обеспечение равных условий хозяйствования для экономических субъектов в российской экономике;

- во-вторых, устранение сложившихся в нормативной базе противоречий посредством разработки и принятия соответствующих нормативно-правовых документов , в т. ч. закона о рынке производных инструментов;

- в-третьих, разграничение полномочий регулирующих органов с целью обеспечения четкого и эффективного регулирования срочного рынка;

- в-четвертых, дальнейшее развитие инфраструктуры рынка.

Теоретическая и практическая значимость. Теоретическая значимость работы заключается в том, что в ней показаны области применения валютных деривативов с точки зрения страхования различных видов валютного риска, впервые предложена классификация факторов использования валютных деривативов, что позволяет рассматривать работу в качестве этапа для последующих исследований в сфере управления корпоративными рисками.

Практическая ценность состоит в выработанных рекомендациях по стимулированию развития механизма страхования валютного риска при помощи производных инструментов в нашей стране. Эти рекомендации включают ряд мер на макро- и микроуровне, способных увеличить стремление хеджеров страховать свои валютные риски посредством валютных фьючерсов:

□ ужесточение антимонопольного законодательства (включая расширение полномочий МАПа), направленное на снижение уровня монополизации отечественной экономики, ограничение возможностей прямого лоббирования на всех уровнях власти, строгий контроль со стороны МАПа за монопольным ценообразованием (в т. ч. за ж/д тарифами, тарифами на электроэнергию, таможенными пошлинами), за формированием структуры издержек монополий, за схемами слияний и поглощений в целях обеспечения и

поддержания конкурентной среды функционирования экономических субъектов в российской экономике;

а ускорение структурных реформ, направленных на создание институциональной среды рыночного типа, в т. ч. в финансовой сфере, способствующей росту эффективности предприятий различных секторов национального хозяйства без возникновения крупных многоотраслевых низкорентабельных конгломератов;

о введение четкого и однозначного определения срочных сделок и производных инструментов, устранение многочисленных противоречий в современной нормативной базе российского рынка производных инструментов путем разработки и принятия закона о рынке производных инструментов и корректировки Гражданского Кодекса и других законов, затрагивающих функционирование срочного рынка;

□ определение и разграничение на уровне закона функций регулирующих срочный рынок органов, а также разработка процедур согласования действий и документов между ними;

□ в целях обеспечения надлежащей инфраструктуры рынка укрепление надежности клиринговых и расчетных систем бирж.

Результаты исследования могут быть рекомендованы:

□ работникам органов законодательной и исполнительной власти - для разработки концепции развития отечественного рынка производных инструментов;

□ настоящим и потенциальным участникам срочного рынка - с целью более осмысленного понимания специфики рынка производных инструментов и возможностей валютного хеджирования на нем;

□ высшим учебным заведениям - при преподавании дисциплин финансового менеджмента.

Структура диссертации. Структура диссертационной работы сформирована и построена с учетом соблюдения норм логической последовательности и аппарата причинно-следственных взаимосвязей. Данная структура позволяет наиболее полно и качественно охватить все задачи и реализовать цель исследования.

Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, приложения и библиографического списка использованной литературы.

В первой главе рассматриваются различные виды валютного риска, приводятся общая характеристика и тенденции развития современного рынка валютных фьючерсов, самым непосредственным образом влияющие на менеджмент валютного риска. Кроме того, в ней представлены динамика торгов на основных биржевых площадках, последние изменения в сфере инфраструктуры и регулирования этого рынка.

Во второй главе на основе регрессионной модели проведен комплексный анализ оценки влияния различных факторов на принятие решения об использовании валютных деривативов. Помимо этого произведен анализ взаимозависимостей между различными факторами использования валютных деривативов. Особое внимание уделено здесь страхованию компаниями нефинансового сектора различных видов валютного риска.

В третьей главе приведена краткая история возникновения и развития отечественного срочного рынка, проанализированы факторы использования валютных деривативов российских компаний, подробно рассмотрена проблема слабой востребованности валютных деривативов в качестве инструмента хеджирования на российском рынке, предложены пути ее решения.

В заключении обобщены результаты проведенного исследования, сформулированы основные выводы, вытекающие из полученных результатов, даны рекомендации по их практическому использованию.

Работа имеет следующую структуру:

Введение

I Хеджирование валютного риска на рынке производных инструментов в условиях глобализации мировой экономики

1.1 Различные виды валютного риска и преобладающие тенденции в области валютного страхования

1.2 Современное состояние и основные тенденции развития рынка производных инструментов на валюту

II Факторы, обусловливающие использование валютных фьючерсов для

хеджирования валютных рисков

2.1 Предполагаемые факторы, обусловливающие использование валютных фьючерсов, и показатели, их отражающие

2.2 Оценка влияния предполагаемых факторов на решение о проведении валютного хеджирования

2.3 Прямые и косвенные факторы использования производных инструментов на валюту и хеджирование различных видов валютного риска

Ш Специфика управления валютным риском в России при помощи фьючерсных контрактов

3.1 Особенности формирования срочного валютного рынка в России

3.2 Факторы использования валютных деривативов российских компаний и функционирование отечественного срочного валютного рынка

3.3 Меры по совершенствованию механизма функционирования российского рынка производных инструментов

Заключение

Приложение

Библиографический список использованной литературы

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Основной фокус анализа данной работы сосредоточен на факторах использования валютных деривативов в целях хеджирования, под которыми здесь понимаются экономические условия, способствующие тому, что компании страхуют свои валютные риски при помощи производных инструментов.1 В основе использования валютных деривативов в качестве инструментов хеджирования могут лежать различные причины, напрямую относящиеся к валютному риску или, на первый взгляд, с ним никак не связанные. Проведенное исследование показало, что компании, подверженные различным видам валютного риска, по-разному подходят к валютному страхованию. Кроме того, существуют и другие экономические характеристики компании, тесно связанные с хеджированием валютными деривативами. Именно они, факторы (стимулы, мотивы) использования валютных деривативов, ключевым образом влияют на решение о проведении операций хеджирования, объеме этих операций, а также выборе конкретного производного инструмента и формировании тактики и стратегии поведения на срочном рынке.

Проблема качественной составляющей валютного риска

До начала исследования самих факторов использования валютных деривативов представляется целесообразным остановиться на качественной составляющей валютного риска. Сложность данной проблемы состоит в том, что корпорации в своей деятельности могут сталкиваться как с твердой валютой, так и с мягкой валютой - а это совершенно различные ситуации. Валютный риск, связанный с неустойчивой валютой какой-нибудь развивающейся страны, несет в себе большую угрозу, так как обусловлен значительной неопределенностью относительно курса этой валюты, режима валютного регулирования и т. д. В ходе валютного страхования нельзя игнорировать эту проблему. Однако подавляющая часть прямых иностранных инвестиций, влекущих за собой валютный риск, производится ТНК в рынки развитых экономик и emerging markets. Валюты последних не являются твердыми валютами, однако их использование не чревато экстремальными последствиями политических и экономических кризисов, характерных для наименее развитых стран.

Из Таблицы 1, в которой представлены данные об объемах притока прямых иностранных инвестиций, видно, что, во-первых, доля развивающихся стран в притоке ПИИ

' В англоязычной литературе в таких случаях используется термин "incentive", который на русский язык может быть переведен как стимул.

в настоящее время не превышает 20%, а во-вторых, эта доля сокращается. Доли же таких нестабильных регионов как Африка или Ближний Восток (Западная Азия) не превышают 1%. Такая ситуация вполне объяснима: высокий уровень нестабильности формирует неблагоприятный инвестиционный климат и отталкивающе воздействует на приток прямых иностранных инвестиций.

Таблица 1. Приток прямых иностранных инвестиций

Регион/страна 1989-1994 (среднегод.) 2000

млрд. долл. % млрд. долл. %

Развитые страны 137,1 68,52% 1 005,2 79,10%

Западная Европа 79,8 39,88% 633,2 49,83%

Европейский Союз 76,6 38,28% 617,3 48,58%

Другие западноевропейские страны 3,1 1,55% 15,8 1,24%

Япония 1,0 0,50% 8,2 0,65%

США 42,5 21,24% 281,1 22,12%

Развивающиеся страны и территории 59,6 29,79% 240,2 18,90%

Африка 4,0 2,00% 8,2 0,65%

Латинская Америка и Карибский бассейн 17,5 8,75% 86,2 6,78%

Азия и Океания 37,9 18,94% 143,8 11,32%

Азия 37,7 18,84% 143,5 11,29%

Западная Азия 2,2 1,10% 3,4 0,27%

Центральная Азия 0,4 0,20% 2,7 0,21%

Южная, Восточная и Юго-Восточная Азия 35,1 17,54% 137,3 10,80%

Южная Азия 0,8 0,40% 3,0 0,24%

Океания 0,2 0,10% 0,3 0,02%

Развивающиеся страны Европы 0,2 0,10% 2,0 0,16%

Центральная и Восточная Европа 3,4 1,70% 25,4 2,00%

Все страны мира 200,1 100,00% 1 270,8 100,00%

Источник: UNCTAD. World Investment Report 2001: Promoting Linkages

Кроме того, сами ТНК являются представителями капитала наиболее развитых стран мира, а валютный риск, исходящий из конкуренции с импортом в большей степени связан с валютами развитых стран. Все вышесказанное позволяет нам сконцентрироваться на изучении факторов использования валютных фьючерсов в целях страхования, оставляя за рамками данной работы вопрос о степени мягкости валют, риску изменения курса которых подвергаются компании.

Тенденции в области валютного страхования

В последние годы, отмеченные процессами глобализации и диверсификации, компании нефинансового сектора, сталкивающиеся в ходе своей деятельности с валютным риском, вынуждены уделять все большее внимание его управлением. Одним из способов такого управления являются производные инструменты. Компании, хеджирующие свои риски с их помощью, самым тщательным образом изучают ситуацию на рынке производных инструментов, возможности страхования на нем, опыт других компаний-хеджеров, использующих деривативы. Учитывая динамичность рынка производных инструментов, тенденции развития на этом нем представляют особый интерес с точки зрения оптимизации управления валютным риском.

Основными тенденциями конца XX - начала XXI вв. на рынке валютных деривативов являются:

а рост значимости управления валютным риском для ТНК, обусловленный процессами глобализации и диверсификации;

□ рост объема торговли валютными фьючерсами;

□ усиление многополярности мировой фьючерсной торговли при сохранении лидирующих позиций за американскими биржами и, прежде всего, СМЕ;

о укрепление позиций евро, в т. ч. и в торговле фьючерсными контрактами;

□ рост применения на биржевых площадках новых технологий и переход к системам электронной торговли;

□ оптимизация глобальной биржевой инфраструктуры, снижение операционных расходов и предоставление участникам дополнительных возможностей;

а глобализация рынков деривативов, проявляющаяся в создании международных биржевых альянсов и расширении возможностей одновременной торговли в различных юрисдикциях;

□ усиление усовершенствования государственного регулирования рынков деривативов с целью снижения затрат участников и придания рынку большей гибкости;

□ все большая гармонизация и унификация регулирования в международном масштабе;

□ сближение биржевого и внебиржевого рынков на основе биржевого клиринга.

Степень и механизм воздействия факторов использования валютных деривативов на решение о хеджировании

Проведенное исследование позволяет выделить две группы показателей, которых можно отнести к факторам использования валютных деривативов. Первая из них оказывает большее влияние на решение компании о хеджировании посредством валютных деривативов. Вторая группа также значима в этом аспекте корпоративной стратегии, однако в существенно меньшей степени.

Сильные факторы:

□ отношение расходов на исследования и разработки к продажам;

□ удельный вес деятельности за рубежом (отношение прибыли до налогообложения от операций за рубежом к продажам);

□ заимствование в иностранной валюте (наличие номинированного в иностранной валюте долга);

□ использование наряду с валютными других видов деривативов;

□ размер компании;

□ издержки, проистекающие из ожидаемых финансовых затруднений (financial distress);

□ внешняя финансовая гибкость компании;

□ степень отраслевой конкуренции.

Слабые факторы:

□ конкуренция со стороны зарубежных компаний (процентное отношение импорта к общему отраслевому выпуску);

□ информационная асимметрия.

Однако механизм воздействия этих факторов на процесс принятия решения о хеджинговых операциях различен. Так, немалую проблему представляет собой объяснение того факта, что наиболее значимым фактором по результатам многих регрессионных моделей оказывались расходы на исследования и разработки (точнее их отношение к продажам компании). Возможными причинами такого явления могут являться следующие:

□ ограниченность ресурсов для инвестиций, доступных на отечественном рынке капитала, побуждает компании выходить на зарубежные рынки капитала, что приводит к возникновению валютного риска;

□ несоответствие доходов, получаемых от продаж за рубежом, и расходов на исследования и разработки, сконцентрированных в стране головного офиса;

□ крупные транснациональные корпорации, которые осуществляют масштабные инвестиции в новейшие наукоемкие разработки, ведут свои операции во множестве стран, что подвергает их валютному риску.

Однако наиболее точным объяснением представляется статистически подтверждаемая связь расходов на исследования и разработки с другими факторами использования деривативов в целях хеджирования, а именно:

□ удельный вес деятельности за рубежом, оцениваемый отношением прибыли до налогообложения от операций за рубежом к суммарным продажам;

□ размер компании;

□ издержки, проистекающие из ожидаемых финансовых затруднений (financial distress);

□ асимметрия информации.

Таким образом, влияние на использование производных инструментов может идти и опосредованно через другие факторы. В связи с этим можно предложить следующую классификацию факторов использования производных инструментов на валюту:

□ факторы, связанные с валютным риском непосредственно:

□ удельный вес деятельности за рубежом (отношение прибыли до налогообложения от операций за рубежом к продажам);

а заимствование в иностранной валюте (наличие номинированного в иностранной валюте долга);

□ конкуренция со стороны зарубежных компаний (процентное отношение импорта к общему отраслевому выпуску);

а факторы, связанные с валютным риском косвенно:

□ отношение расходов на исследования и разработки к продажам;

□ размер компании;

□ использование наряду с производными инструментами на валюту других деривативов;

□ издержки, проистекающие из ожидаемых финансовых затруднений;

□ внешняя финансовая гибкость компании;

□ информационная асимметрия.

Тот факт, что некоторые из этих факторов взаимосвязаны между собой, не умаляет их значения как индикаторов валютного риск-менеджмента. Все они, хоть и по разному, вносят свой вклад в решение руководства компании по хеджированию валютного риска при помощи производных инструментов.

Страхование различных видов валютного риска

Три выделенных нами фактора, связанных с валютным риском непосредственно, во определенной степени соответствуют (последовательно) трем видам валютного риска:

1) операционный риск;

2) трансляционный риск;

3) экономический риск.

Компании нефинансового сектора в основном хеджируют при помощи производных финансовых инструментов операционный риск. Это обусловлено следующими причинами:

^ краткосрочный характер этого вида валютного риска;

V постоянная неуверенность относительно стабильности валютных поступлений от зарубежных продаж;

относительно четкое представление о степени подверженности зарубежной выручки валютному риску и объемах возможных потерь.

Крайне незначительное число компаний страхует свои балансовые показатели, что свидетельствует о невысоком внимании, уделяемом трансляционному валютному риску.

Из-за сложности четкого определения понятия «экономический валютный риск» представляется чрезмерно категоричным утверждать, что он не страхуется компаниями нефинансового сектора при помощи валютных деривативов. Однако если понимать под экономическим валютным риском опасность ухудшения экономического положения компании вследствие изменения валютного курса в долгосрочном периоде, то наиболее

верным представляется предположение, что такой риск хеджируется балансовыми средствами, а не деривативами.

Такая ситуация обусловлена следующими причинами:

^ преимущественно долгосрочный характер экономического валютного риска, что позволяет страховать его балансовыми средствами, не прибегая как правило к малоликвидным долгосрочным производным инструментам, операции с которыми могут потребовать поддержания убыточной позиции по этим инструментам в течение значительного периода времени;

сложность при оценке размера подверженности этому виду риска, поскольку зачастую его влияние на положение компании носит косвенный характер;

меньшая по сравнению с краткосрочным валютным риском очевидность влияния долгосрочного валютного риска на положение компании.

В качестве наглядной иллюстрации опосредованного влияния на положение компании можно привести ситуацию, когда компания целиком и полностью работает на отечественном рынке, имеет отечественных поставщиков и покупателей, но испытывает конкуренцию со стороны зарубежных компаний (импорт), т. е. подвержена косвенному валютному риску. Косвенный валютный риск измеряет показатель, показывающий процентное отношение импорта к общему выпуску отрасли. Но этот показатель способен дать сравнительную межотраслевую картину. Дать же менеджменту компании ясное представление о масштабе подверженности косвенному валютному риску чрезвычайно сложно. Такое нечеткое представление об этом виде риска не может содействовать управлению этого риска посредством программы хеджирования.

Итак, на основе анализа страхования компаниями различных видов валютного риска можно сделать следующие выводы:

□ в основном компании хеджируют при помощи валютных деривативов операционный валютный риск, который по большей части является краткосрочным валютным риском;

□ для страхования экономического валютного риска компании предпочитают более подходящие для этого балансовые инструменты;

а при страховании валютного риска трансляционный риск зачастую игнорируется компаниями;

□ в большинстве случаев не принимается во внимание валютный риск, исходящий от конкурентов, поставщиков и потребителей, т. е. косвенный валютный риск.

Эти выводы можно проиллюстрировать на следующем рисунке.

Рисунок 1.

зона использования валютных деривативов

прямой валютный риск

косвенный валютный риск

Операционный валютный риск

Трансляционный валютный риск

Экономический валютный риск

краткосрочный валютный риск

время

долгоосрочный валютный риск

Валютный риск и факторы использования валютных деривативов российских компаний нефинансового сектора

Проведенный анализ факторов использования валютных деривативов российских компаний позволяет утверждать, что перед российскими корпорациями нефинансового сектора остро стоит проблема валютного риска, т. е. необходимость в страховании этого риска имеется. Однако само валютное хеджирование, в т. ч. средствами производных инструментов, широкого распространения не получило. Существует несколько причин подобной ситуации.

У отечественных компаний есть в наличии множество способов ухода от ценового и валютного рисков. Для отечественных промышленников, особенно для сырьевых монополистов, эти риски по-прежнему не относятся к числу первоочередных - проблем, поскольку всегда существует возможность регулировать маржу прибыли нерыночными методами - лоббированием, невыплатой зарплат, пошлинами, льготными железнодорожными тарифами, трансфертами, взаимозачетами и прочими суррогатами. Это обуславливает их занятие собственным банковским бизнесом: им необходима своя

клиринговая система для работы с двумя валютами и двумя денежными потоками: как легальным, так и нелегальным.

Имея обширные возможности по уменьшению издержек и используя подобные меры для максимизации своих доходов, российские компании скептически относятся к производным инструментам, которые в развитых странах давно нашли применение в качестве средств страхования различных рисков. Общая незрелость отечественной экономики, субъекты которой во многом продолжают строить свое поведение не на рыночных принципах, сдерживает развитие рынка производных контрактов.

С этим аспектом тесно переплетается и высокий уровень монополизации российской экономики. Контроль над ценой позволяет отечественным монополистам не обращать внимания на такие тонкости, как управление валютным риском. Помимо этого российские компании привыкли использовать офшоры (как внутренние, так и внешние), получать льготные транспортные тарифы, выторговывать для себя низкие цены на покупаемые ресурсы и т. д. Очевидно, что такие возможности по меньшей мере не способствуют появлению интереса к производным инструментам страхования.

Зачастую отечественные корпорации идут по пути корейских чеболей, диверсифицируя свои активы и создавая многоотраслевые холдинги, что позволяет им сглаживать колебания амплитуды доходов, страхуя тем самым себя от возможных убытков.

Кроме того, развитие срочных сделок в России тормозится недоверием потенциальных и настоящих участников отечественного срочного рынка к организаторам торгов (биржам и их расчетным палатам), а также правовой неопределенностью статуса срочных сделок, противоречивостью и несогласованностью нормативно-правовых актов, относящихся к рынку производных инструментов.

Меры по совершенствованию механизма функционирования российского рынка производных инструментов

Усиление заинтересованности в совершении срочных сделок у субъектов экономической деятельности способно произойти лишь по мере качественной эволюции управления риском отечественных компаний, повышения роли такого управления в общей структуре менеджмента компаний. Наряду с этим должны быть приняты меры по установлению равных рыночных условий для разных компаний, что вместе с ограничением возможностей прямого лоббирования своих интересов должно обеспечить конкурентную среду функционирования экономических контрагентов. Можно предположить, что

стабильность экономических и политических процессов в стране будет во многом способствовать возникновению и усилению интереса к срочным сделкам. В настоящий момент интерес отечественных компаний во многом является неосознанным, поскольку у них отсутствует потребность в страховании валютного риска рыночными мерами, т. е. посредством валютного хеджирования производными инструментами. Только тогда, когда у хозяйствующих субъектов появится потребность в страховании рисков рыночными средствами, валютное хеджирование при помощи производных контрактов станет неотъемлемой частью финансового менеджмента этих субъектов.

Основной мерой разрешения противоречивости современной нормативной базы российского срочного рынка должна стать разработка и принятие закона о рынке производных инструментов, который бы установил однозначное определение срочных сделок и отделил их от сделок с базовым активом. В настоящее время неоднозначная трактовка срочной сделки и отсутствие основных определений производных инструментов приводит к правовой незащищенности участников срочных сделок.

Кроме того, для эффективного функционирования рынка необходимо разграничить функции регулирующих органов и определение процедур согласования действий и документов между ними. Для участников рынка решение проблемы регулирующего органа важно для того, чтобы не пришлось выполнять противоречивые предписания нескольких регулирующих органов.

В заключении диссертации сформулированы следующие основные выводы и рекомендации:

1. Регрессионные модели, применяемые для исследования факторов использования производных инструментов на валюту компаниями нефинансового сектора, позволяют провести разделение этих факторов по степени их воздействия на принятие решения менеджментом компании об осуществлении операций с валютными деривативами:

□ сильные факторы;

□ слабые факторы.

2. На основе анализа межфакторных зависимостей можно предложить следующую классификацию факторов использования производных инструментов на валюту:

□ факторы, связанные с валютным риском непосредственно;

□ факторы, связанные с валютным риском косвенно.

3. По данным, предоставляемым самими корпорациями нефинансового сектора, можно утверждать, что производными инструментами на валюту хеджируется в основном операционный валютный риск.

4. Риск-менеджмент компаний нефинансового сектора уделяет крайне незначительное место страхованию трансляционного валютного риска.

5. Из-за сложности четкого определения понятия «экономический валютный риск» представляется чрезмерно категоричным утверждать, что он не страхуется компаниями нефинансового сектора при помощи валютных деривативов. Однако если понимать под экономическим валютным риском опасность ухудшения экономического положения компании вследствие изменения валютного курса в долгосрочном периоде, то наиболее верным представляется заключение, что такой риск хеджируется балансовыми средствами, а не деривативами.

6. Основываясь на сравнительном анализе информации об использовании валютных деривативов, можно сделать вывод о том, что косвенный риск, исходящий от подверженности валютному риску их конкурентов, поставщиков или потребителей, в большинстве случаев просто игнорируется.

7. Показатели российских компаний нефинансового сектора, отражающие факторы использования валютных деривативов, не отличаются принципиальным образом от соответствующих показателей западных компаний нефинансового сектора, что позволяет говорить:

во-первых, о значительной подверженности российских компаний валютному риску;

•/ и во-вторых, о наличии потенциала страхования его посредством производи! инструментов.

8. Исследование сложившейся в российской экономике бизнес структуры в цело ситуации на отечественном срочном рынке в частности выявило две группы пр сдерживающих развитие и распространение страхования валютного риска при в производных инструментов в нашей стране:

1) причины, непосредственно относящиеся к отечественным компаз организации финансового менеджмента на них:

^ незнание финансовыми менеджерами соответствующего инструментариз

наличие у отечественных промышленников множества способов ухода от ценового и валютного рисков, возможность регулировать маржу прибыли нерыночными методами - лоббированием, невыплатой зарплат, пошлинами, трансфертами, взаимозачетами и прочими суррогатами;

общая незрелость отечественной экономики, субъекты которой во многом продолжают строить свое поведение не на рыночных принципах;

высокий уровень монополизации российской экономики — контроль над ценой на реализуемые товары и услуги и ценами на покупаемые ресурсы позволяет отечественным монополистам не обращать внимания на такие тонкости, как управление валютным риском;

^ диверсификация и создание многоотраслевых холдингов, позволяющих сглаживать колебания амплитуды доходов.

2) проблемы, связанные с трудностями функционирования срочного рынка в России в общем:

V' неудовлетворительная законодательная база отечественного срочного рынка;

^ недоверие потенциальных и настоящих участников российского срочного рынка к расчетным системам фьючерсных бирж;

^ постоянная борьба между регулирующими органами срочного рынка.

9. Проведенное исследование позволяет выработать набор рекомендаций по совершенствованию функционирования российского фьючерсного рынка:

1) во-первых, качественная эволюция риск-менеджмента российских компаний должна обязательно сопровождаться установлением равных условий хозяйствования для разных компаний, что вместе с ограничением возможностей прямого лоббирования своих интересов должно обеспечить конкурентную среду функционирования экономических субъектов;

2) во-вторых, для дальнейшего развития фьючерсного рынка в России необходимо осуществление целой системы мер по трем направлениям:

1) нормативная база срочного рынка - разработка и принятие закона о рынке производных инструментов, призванного устранить многочисленные противоречия в современной нормативной базе российского рынка производных инструментов, а также обеспечение грамотной правоприменительной практики;

2) регулирование профессиональной деятельности на рынке -определение функций регулирующих органов и процедур согласования действий и документов между ними;

3) инфраструктура рынка - обеспечение конкуренции между организаторами торговли, позволяющая избежать монополизации рынка и несправедливого ценообразования на посреднические услуги, а также наличие крупных и надежных клиринговых и расчетных центров.

По теме диссертации опубликованы следующие научные работы:

1. Петров Н. Е. Современное состояние и проблемы функционирования рынка производных инструментов в России // Вестник МГУ. Серия 6. Экономика -2001.-№6-0,5 п. л.

2. Петров Н. Е. Современное состояние срочных сделок в России на примере фьючерсного рынка / Некоторые проблемы истории и экономики России. Межвузовский сборник научных трудов. Вып. VII, - Коломна 2001 - 0,3 п. л.

3. Петров Н. Е. Проблемы функционирования срочного рынка в России / Некоторые проблемы истории и экономики России. Межвузовский сборник научных трудов. Вып. VI, - Москва 2000 - 0,3 п. л.

94 281 7

Издательство ООО "МАКС Пресс". Лицензия ИД № 00510 от 01.12.99 г. Подписано к печати 23.05.2003 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печ.л. 1,25. Тираж 100 экз. Заказ 486. Тел. 939-3890, 939-3891,928-1042. Тел./факс 939-3891. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В.Ломоносова.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Петров, Николай Евгеньевич

Введение.

I Хеджирование валютного риска на рынке производных инструментов в условиях глобализации мировой экономики.

1.1 Различные виды валютного риска и преобладающие тенденции в области валютного страхования.

1.2 Современное состояние и основные тенденции развития рынка производных инструментов на валюту.

II Факторы, обусловливающие использование валютных фьючерсов для хеджирования валютных рисков.

2.1 Показатели, отражающие факторы использования валютных фьючерсов.

2.2 Оценка влияния предполагаемых факторов на решение о проведении валютного хеджирования.

2.3 Прямые и косвенные факторы использования производных инструментов на валюту и хеджирование различных видов валютного риска. j III Специфика управления валютным риском в России при помощи • фьючерсных контрактов.

3.1 Особенности формирования срочного валютного рынка в России.

3.2 Факторы использования валютных деривативов российских компаний и функционирование отечественного срочного валютного рынка

3.3 Меры по совершенствованию механизма функционирования российского рынка производных инструментов.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Фьючерсные контракты на валюту как инструмент управления рисками компаний"

Современная мировая экономика характеризуется значительными курсовыми колебаниями как основных (резервных) мировых валют, так и валют развивающихся стран. Различия в деловых циклах экономик разных стран и регионов, а также самостоятельная, часто не согласованная между странами, экономическая политика создают все необходимые условия для постоянства этих колебаний. Время от времени такие колебания вызывают периодические региональные кризисы, оказывающие разрушительное воздействие как на отдельные компании, так и на экономику стран региона.

В эпоху глобализации мировой экономики, когда деловое сообщество охватывает своей деятельностью все большее число стран, значение риска, исходящего из изменений валютных курсов, стремительно возрастает. Вовлечение в мировые рынки бывших социалистических стран, либерализация их экономик и экономик стран третьего мира, рост мировой торговли, формирование новой модели международного разделения труда, усиление взаимопроникновения потоков капитала между различными странами повышают неопределенность на мировом валютном рынке. В этой ситуации предсказать, спрогнозировать динамику курсовых изменений какой-либо валюты даже в краткосрочной перспективе представляется довольно сложной задачей. Компании, сталкивающиеся в ходе своей деятельности с валютным риском, вынуждены уделять все большее внимание управлению этим риском. Причем речь здесь идет не только об экспортерах, импортерах и ТНК, чей бизнес значительно диверсифицирован и охватывает несколько стран. Подверженность валютному риску существует также и у компаний, работающих исключительно на внутреннем рынке. Она может возникнуть у них и вследствие конкуренции со стороны иностранных компаний (импорт), а также косвенно, вследствие изменения экономической политики правительства и ЦБ в ответ на изменение валютного курса. Кроме того, курсовые колебания оказывают влияние на экономический рост и структуру экономик как отдельных стран, так и целых регионов, что вызывает изменение экономического положения компаний на рынке.

Периодически возникающие кризисы на мировом валютном рынке придают особую важность проблемам эффективного управления валютным риском. Финансовый кризис, разразившийся в России в августе 1998 г., со всей присущей подобным катаклизмам остротой показал необходимость создания, развития и совершенствования стабилизационных механизмов страхования валютного риска, каковым является рынок производных инструментов.

В настоящее время в мире практически не осталось закрытых экономик. Все страны активно участвуют в международной торговле, мировая специализация стран усиливается, открытость экономик растет. Все это обостряет проблему экспортно-импортной зависимости отдельных стран. Многие страны настолько тесно интегрировались в мировую экономическую систему, что не могут теперь обойтись без потребления импортной продукции. Не в последнюю очередь это относится и к России, импортирующей продовольствие и продукцию высокой степени переработки и экспортирующей сырьевые товары.

В последние десятилетие перед отечественной наукой возникла необходимость исследования целого ряда проблем, не имевших для нашей страны большого значения в предшествующий период. В частности, переход в нашей стране от плановой системы хозяйствования, отказ государства от исключительно административных методов управления, либерализация экономической системы национального хозяйства, приватизация предприятий, появление внутреннего валютного рынка и отказ от множественности валютных курсов поставили перед российским бизнесом и отечественной экономической наукой проблему оптимального управления валютным риском при помощи различных инструментов.

Несмотря на значительное число работ, посвященных теме валютного хеджирования, до сих пор уделялось недостаточное внимание тому, что именно побуждает компании, подверженные валютному риску, хеджировать его посредством производных инструментов вообще и фьючерсных контрактов в частности. Накопленный опыт функционирования срочных рынков стран Запада и России требует систематизации, позволяющей определить экономические условия, стимулирующие компании использовать валютные деривативы в целях страхования валютного риска. Выявление этих условий, или, иначе говоря, факторов использования валютных деривативов в целях хеджирования, способно ответить на вопрос, когда, в каких ситуациях использование валютных фьючерсов целесообразно для корпорации нефинансового сектора, а в каких ситуациях - нет.

Недостаточная разработанность вопросов страхования различных видов валютного риска посредством фьючерсных контрактов и практическая значимость этой проблемы для российских компаний обусловили актуальность выбранной темы настоящей работы, а также определили постановку цели и задач исследования и формирование его структуры.

Целью диссертационной работы является определение основных факторов использования валютных деривативов в целях управления валютным риском зарубежных и российских корпораций нефинансового сектора с позиций мотивов хеджирования различных видов валютного риска.

Достижение поставленной цели предопределило задачи данной работы: выявить основные тенденции развития рынка производных инструментов на валюту в условиях глобализации мировой экономики; определить степень значимости различных факторов использования валютных производных инструментов в целях хеджирования; провести классификацию факторов по результатам исследования механизма их влияния на решение о страховании валютного риска при помощи фьючерсных контрактов; выявить степень страхования компаниями различных видов валютного риска средствами производных инструментов; выявить причины недостаточной востребованности валютных деривативов как инструментов хеджирования со стороны российских компаний; разработать практические рекомендации по совершенствованию механизма функционирования отечественного срочного валютного рынка и стимулированию валютного хеджирования средствами производных инструментов в нашей стране.

Объектом исследования являются российские и зарубежные компании нефинансового сектора.

Предметом настоящего исследования являются операции этих компаний по хеджированию валютного риска при помощи валютных фьючерсов.

Теоретической и информационной базой исследования послужили труды зарубежных и отечественных экономистов, посвященные вопросам страхования валютного риска средствами рынка производных инструментов.

Поскольку рынок производных инструментов имеет давнюю историю, проблемы функционирования срочного рынка были затронуты еще в трудах классиков мировой экономической мысли, таких как Дж. М. Кейнс (J. М. Keynes) и Дж. Хикс (J. Hicks). Однако в связи с усилением нестабильности мировой экономики в краткосрочном периоде и переходу к плавающим валютным курсам действительно бурное развитие срочный рынок получил только в 70-90-е гг. прошлого столетия. Именно в это время выходят работы П. X. Линдерта (Р. Н. Lindert), М. Пебро (М. Pebereau), П. Р. Кругмана (P. R. Krugman), в которых рассматривается общая характеристика и структура мирового срочного валютного рынка, а также принципы хеджирования валютными деривативами.

Особый интерес представляют работы, посвященные отдельным аспектам валютного хеджирования при помощи производных инструментов, среди которых можно выделить труды S. С. Myers, К. Froot, D. Sharfstein, J. Stein, D. R. Nance, C. W. Smith, Jr., C. W. Smithson C. Geczy, B. A. Minton, C. Schrand, G. W. Brown, C. Loderer, K. Pichler. Важной особенностью их работ явилось выяснение причинно-следственной связи между определенными характеристиками компании и хеджированием.

Интересные выводы в этой области можно обнаружить уже в работе S. С. Myers "Determinants of corporate borrowing" (1977), которая, однако, не была посвящена теме хеджирования. Значительно более стройная система взаимозависимостей представлена в работе К. Froot, D. Sharfstein, and J. Stein "Risk management: Coordinating investment and financing policy" (1993). Однако здесь хеджирование хотя и являлось объектом исследования, ему отводилась второстепенное значение. Вслед за этой работой последовали труды, непосредственно изучавшие проблему причин использования валютных деривативов в целях страхования валютного риска: D. R. Nance, С. W. Smith, Jr., and С. W. Smithson "On the determinants of corporate hedging" (1993), C. Geczy, B. A. Minton, and C. Schrand "Why firms use currency derivatives" (1997), G. W. Brown "Managing foreign exchange risk with derivatives" (2000), C. Loderer, and K. Pichler "Firms, do you know your currency risk exposure? Survey results" (2000). В этих работах нашли свое отражение многочисленные свидетельства и логически выстроенные утверждения относительно того, что побуждает компании заниматься валютным хеджированием на рынке производных инструментов.

Ряд работ затрагивает лишь некоторые аспекты валютного хеджирования. Так, исследование L. Gagnon, G. J. Lypny, Т. Н. McCurdy "Hedging foreign currency portfolios" (1998) анализирует преимущества портфельного подхода к валютному хеджированию. Отраслевому аспекту хеджирования посвящена работа G. D. Haushalter "Financing policy, basic risk, and corporate hedging: Evidence from oil and gas producers" (2000). Изучению налоговых стимулов хеджирования посвящена работа J. R. Graham, and С. W. Smith, Jr. "Tax incentives to hedge" (1999).

Некоторые взаимосвязи между характеристиками компании и ее финансовой и инвестиционной политикой можно обнаружить у В. A. Minton, and С. Schrand в "The impact of cash flow volatility on discretionary investment and the cost of debt and equity financing" (1999).

Однако при всем обилии фактических свидетельств и множестве заключений, выработанных на основе применения современных методов статистических моделей, вышеперечисленные исследования не предлагают стройных моделей и систем валютного хеджирования с помощью производных инструментов. Полученные авторами выводы не дают детального объяснения мотивов валютного хеджирования. Незначительное место отводится также и структуре валютных рисков.

Работы зарубежных авторов касаются рынков валютных деривативов соответствующих стран. Российский срочный рынок исследуется в основном отечественными экономистами. Среди их работ особо отметим труды А. Н. Буренина, Г. Г. Салыча и Т. Ю. Сафоновой. А. Н. Буренину в своих монографиях удалось освятить как практические вопросы функционирования рынка производных финансовых инструментов, так и их теоретическую основу. Значительное место уделяется также и стратегиям проведения операций с производными инструментами различных групп участников срочного рынка. В работе Г. Г. Салыча "Опционные, фьючерсные и форвардные контракты: Сверхприбыльные инвестиции в период инфляции" (1994) подробно рассматриваются этапы становления и структура отечественного срочного рынка в его начальный период развития. Широкий ряд различных аспектов современного рынка производных инструментов, как мирового, так и отечественного, содержится в работе Т. Ю. Сафоновой "Биржевая торговля производными инструментами" (2000).

Проблемы, связанные с мотивами валютного хеджирования, не были подвергнуты детальному анализу в работах отечественных экономистов. В настоящее время в отечественной экономической науке существует крайне расплывчатое представление о том, какие именно факторы побуждают нефинансовую компанию страховать свой валютный риск при помощи производных инструментов. Данное обстоятельство создает благоприятные условия для последующих исследований в этой области.

Работа над теоретическим материалом подкреплена обширной информационно-статистической базой, которая основана на материалах ММВБ и других бирж, ЦБ РФ, МВФ, отчетах Всемирной Торговой Организации (WTO), Банка Международных Расчетов (BIS), законодательных актах, годовых отчетах компаний, аналитических обзорах в периодической экономической литературе. Ввиду трудностей, связанных с получением информации об отечественных фактических и потенциальных участниках срочного рынка, значительное место в настоящей работе занимает анализ зарубежного, прежде всего американского, опыта операций с валютными деривативами.

Научная новизна работы раскрывается в следующих основных положениях, выносимых на защиту: выявлены причинно-следственные связи между факторами использования валютных производных инструментов; показан механизм воздействия этих факторов на принятие решения об использовании валютных фьючерсов; разработана и предложена классификация факторов использования валютных деривативов по двум признакам:

1) по степени их воздействия на принятие решения об операциях валютного страхования;

2) по способу их воздействия на принятие решения об операциях валютного страхования; определены виды валютного риска, хеджируемые при помощи валютных фьючерсов; выявлены специфические для отечественной экономики переходного типа причины низкой востребованности валютных фьючерсов в качестве инструментов хеджирования; установлена приоритетность мер по совершенствованию механизма функционирования отечественного рынка производных инструментов.

В ходе написания представленной диссертационной работы были использованы общенаучные методы исследования, такие как логический и сравнительный анализ, синтез, индукция и дедукция, системный подход. Кроме того, нашли свое применение такие методы и приемы, как статистическое наблюдение, классификация, анализ динамичных рядов, приемы факторного анализа, а также методы математической статистики. При построении таблиц и систематизации полученных данных применялись методы группировки и сравнения, обобщающих показателей, выборочные исследования. Все это позволило обеспечить достоверность и обоснованность выводов и практических рекомендаций.

Теоретическая значимость работы заключается в том, что в ней показаны области применения валютных деривативов с точки зрения страхования различных видов валютного риска, впервые предложена классификация факторов использования валютных деривативов, что позволяет рассматривать работу в качестве этапа для последующих исследований в сфере управления корпоративными рисками.

Практическая ценность состоит в выработанных рекомендациях по стимулированию развития механизма страхования валютного риска при помощи производных инструментов в нашей стране. Эти рекомендации включают ряд мер на макро-и микроуровне, способных увеличить стремление хеджеров страховать свои валютные риски средствами валютных фьючерсов.

Структура диссертационной работы сформирована и построена с учетом соблюдения норм логической последовательности и аппарата причинно-следственных взаимосвязей. Данная структура позволяет наиболее полно и качественно охватить все задачи и реализовать цель исследования.

Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения и библиографического списка использованной литературы.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Петров, Николай Евгеньевич

Результаты исследования Allayannis, Ofek также говорят о том, что компании используют валютные деривативы скорее в целях хеджирования, а не спекуляции.64

Даже в России с традиционно спекулятивным срочным рынком в среде компаний нефинансового сектора преобладает преимущественно хеджерское видение производных инструментов. Уже упоминавшийся выше опрос сотрудников финансовых служб российских компаний нефинансового сектора показал, что в России рынок производных инструментов не рассматривается компаниями нефинансового сектора со спекулятивных позиций. Спекуляцию как основной смысл применения производных инструментов в практике управления рисками компании назвали лишь 7% опрошенных (для хеджирования аналогичный показатель составил 35%).65

Отраслевой аспект. В исследовании Geczy, Minton и Schrand также приводятся агрегированные по отраслевому признаку показатели использования валютных деривативов. Ниже приводится Таблица 2.4, в которой для каждой отрасли приведен процент компаний, использующих деривативы.

Авторы исследования не стали подробно останавливаться на анализе приведенных данных. Однако, на наш взгляд, полученные ими наблюдения позволяют сделать несколько важных выводов.

Можно легко заметить, что процент компаний, использующих валютные деривативы, высок в отраслях, производящих спортивные товары, игрушки, медикаменты, напитки, компьютеры, офисное оборудование (везде более 80%). В основном все это - продукция массового потребления, производимая не только внутри страны, но и импортируемая из-за рубежа, что свидетельствует о значимости конкуренции со стороны иностранных производителей для производителей, хеджирующих свои валютные риски.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Результатом проведенного исследования стало решение следующих, поставленных в работе, задач:

1. На основе оценки мирового рынка производных инструментов на валюту можно выявить следующие, определяющие современное состояние этого рынка тенденции: рост значимости управления валютным риском для ТНК, обусловленный процессами глобализации и диверсификации; все большая концентрация выигрышей от спекуляции с финансовыми деривативами в руках ведущих трейдеров, склоняющая их к все более рискованным операциям при том, что основную часть потерь от этих операций несут кредиторы и инвесторы; усиление стремления координации макроэкономической политики ведущих стран Запада, которая направлена в т. ч. и на уменьшение колебаний валют; увеличение отрицательных последствий валютных кризисов в странах, где стабильность курса национальной валюты достигается на базе жесткой привязки этой валюты к валюте-якорю; рост объема торговли валютными фьючерсами; усиление многополярности мировой фьючерсной торговли при сохранении лидирующих позиций за американскими биржами и, прежде всего, СМЕ; укрепление позиций евро, в т. ч. и в торговле фьючерсными контрактами; рост применения на биржевых площадках новых технологий и переход к системам электронной торговли; оптимизация глобальной биржевой инфраструктуры, снижение операционных расходов и предоставление участникам дополнительных возможностей; глобализация рынков деривативов, проявляющаяся в создании международных биржевых альянсов и расширении возможностей одновременной торговли в различных юрисдикциях; усиление усовершенствования государственного регулирования рынков деривативов с целью снижения затрат участников и придания рынку большей гибкости; все большая гармонизация и унификация регулирования в международном масштабе; сближение биржевого и внебиржевого рынков на основе биржевого клиринга.

2. Регрессионные модели, статистически исследующие факторы использования производных инструментов на валюту компаниями нефинансового сектора, позволяют провести разделение этих факторов по степени их воздействия на принятие решения менеджментом компании об осуществлении операций с валютными деривативами.

Сильные факторы: отношение расходов на исследования и разработки к продажам; удельный вес деятельности за рубежом (отношение прибыли до налогообложения от операций за рубежом к продажам); заимствование в иностранной валюте (наличие номинированного в иностранной валюте долга); использование наряду с валютными других видов деривативов; размер компании; издержки, проистекающие из ожидаемых финансовых затруднений (financial distress); внешняя финансовая гибкость компании; степень отраслевой конкуренции.

Слабые факторы: конкуренция со стороны зарубежных компаний (процентное отношение импорта к общему отраслевому выпуску); информационная асимметрия.

3. На основе анализа межфакторных зависимостей можно предложить следующую классификацию факторов использования производных инструментов на валюту: факторы, связанные с валютным риском непосредственно:

•S отношение прибыли до налогообложения от операций за рубежом к суммарным продажам;

•S наличие номинированного в иностранной валюте долга;

•S процентное отношение импорта к общему отраслевому выпуску; факторы, связанные с валютным риском косвенно:

S отношение расходов на исследования и разработки к продажам; •S размер компании;

•S использование наряду с производными инструментами на валюту других деривативов;

•S издержки, проистекающие из ожидаемых финансовых затруднений (financial distress);

S внешняя финансовая гибкость компании;

•S информационная асимметрия.

4. По данным, предоставляемым самими корпорациями нефинансового сектора, можно утверждать, что производными инструментами на валюту хеджируется в основном операционный валютный риск. Это обусловлено следующими факторами: краткосрочный характер этого вида валютного риска; постоянная неуверенность относительно стабильности валютных поступлений от зарубежных продаж; относительно четкое представление об объеме подверженности зарубежной выручки валютному риску.

Риск-менеджмент компаний нефинансового сектора уделяет крайне незначительное место страхованию трансляционного валютного риска.

Из-за сложности четкого определения понятия «экономический валютный риск» представляется чрезмерно категоричным утверждать, что он не страхуется компаниями нефинансового сектора при помощи валютных деривативов. Однако если понимать под экономическим валютным риском опасность ухудшения экономического положения компании вследствие изменения валютного курса в долгосрочном периоде, то наиболее верным представляется заключение, что такой риск хеджируется балансовыми средствами, а не деривативами.

5. Основываясь на сравнительном анализе информации об использовании валютных деривативов, можно сделать вывод о том, косвенный риск, исходящий от подверженности валютному риску их конкурентов, поставщиков или потребителей, в большинстве случаев просто игнорируется.

6. Показатели российских компаний нефинансового сектора, отражающие факторы использования валютных деривативов, не отличаются принципиальным образом от соответствующих показателей западных компаний нефинансового сектора, что позволяет говорить:

•S во-первых, о значительной подверженности российских компаний валютному риску;

S и во-вторых, о наличии потенциала страхования его посредством производных инструментов.

7. Исследование сложившейся в российской экономике бизнес структуры в целом и ситуации на отечественном срочном рынке в частности выявило две группы причин, сдерживающих развитие и распространение страхования валютного риска при помощи производных инструментов в нашей стране:

1) причины, непосредственно относящиеся к отечественным компаниям и организации финансового менеджмента на них:

•S незнание финансовыми менеджерами соответствующего инструментария;

•S наличие у отечественных промышленников множества способов ухода от ценового и валютного рисков, возможность регулировать маржу прибыли нерыночными методами - лоббированием, невыплатой зарплат, пошлинами, трансфертами, взаимозачетами и прочими суррогатами;

•f общая незрелость отечественной экономики, субъекты которой во многом продолжают строить свое поведение не на рыночных принципах;

•S высокий уровень монополизации российской экономики - контроль над ценой на реализуемые товары и услуги и ценами на покупаемые ресурсы позволяет отечественным монополистам не обращать внимания на такие тонкости, как управление валютным риском;

•S диверсификация и создание многоотраслевых холдингов, позволяющих сглаживать колебания амплитуды доходов.

2) проблемы, связанные с трудностями функционирования срочного рынка в России в общем:

•S неудовлетворительная законодательная база отечественного срочного рынка;

•S недоверие потенциальных и настоящих участников российского срочного рынка к расчетным системам фьючерсных бирж;

S постоянная борьба между органами, регулирующими срочный рынок.

8. Проведенное исследование позволяет выработать набор рекомендаций по совершенствованию функционирования российского фьючерсного рынка:

1) во-первых, качественная эволюция риск-менеджмента российских компаний должна обязательно сопровождаться установлением равных условий хозяйствования для разных компаний, что вместе с ограничением возможностей прямого лоббирования своих интересов должно обеспечить конкурентную среду функционирования экономических субъектов:

2) во-вторых, для дальнейшего развития фьючерсного рынка в России необходимо осуществление целой системы мер по трем направлениям:

1) нормативная база срочного рынка - разработка и принятие закона о рынке производных инструментов, призванного устранить многочисленные противоречия в современной нормативной базе российского рынка производных инструментов, а также обеспечение грамотной правоприменительной практики;

2) регулирование профессиональной деятельности на рынке -определение функции регулирующих органов и процедуры согласования действий и документов между ними;

3) инфраструктура рынка - обеспечение конкуренции между организаторами торговли, позволяющая избежать монополизации рынка и несправедливого ценообразования на посреднические услуги, а также наличие крупных и надежных клиринговых и расчетных центров.