Прогнозирование и оценка эффективности арбитражных операций на срочном рынке тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Коршунов, Олег Юрьевич

Введение

Глава 1. Проблемы развития срочного рынка в условиях рыночной экономики

1.1.Развитие и современное состояние срочного рынка в странах с развитой рыночной экономикой.

1.2. Развитие концепции функционирования срочного рынка.

1.3. Развитие срочного рынка в России.

Глава 2. Методические основы проведения арбитражных операций на срочном рынке России

2.1.Классические арбитражные операции на срочном рынке.

2.2,Особенности современного рынка России с точки зрения возможности проведения арбитражных операций. Арбитражные операции на фьючерсном рынке с применением собственных средств.

2.3. Риски инвестора при осуществлении операций арбитража с использованием собственных средств.

2.4.Особенности использования в арбитражных схемах фьючерсных контрактов, котируемых в иностранной валюте.

2.5. Алгоритм поведения арбитражера при принятии решения о целесообразности и направленности арбитражной операции с инвестированием собственных средств и при реализации такого решения.

Глава 3. Рынок фьючерсных контрактов на поставку акций РАО Газпром на Бирже «Санкт-Петербург» и его возможности для проведения арбитражных операций 3.1 .Характеристика рынка фьючерсных контрактов в электронной торговой системе биржи «Санкт-Петербург» 1997/1998 гг.

3.2. Прогнозирование возможности проведения арбитражных операций с использованием фьючерсных контрактов на поставку акций РАО «Газпром» на бирже «Санкт-Петербург».

3.3. Модель реакции арбитражера на изменение рыночной ситуации.

3.4. Возможности проведения арбитражных операций с использованием фьючерсных контрактов на поставку акций РАО

Газпром на бирже «Санкт-Петербург» в 1997-1998 гг.

3.5. Влияние особого порядка налогообложения прибыли, полученной на рынке облигаций федеральных и приравненных к ним займов, на положение границ арбитражного коридора.

Выводы и результаты.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Прогнозирование и оценка эффективности арбитражных операций на срочном рынке"

Срочный рынок, являющийся одним из секторов финансового рынка, появился в России одновременно с валютным рынком и рынком ценных бумаг в начале 90-х годов. Наиболее интенсивный период его развития пришелся на1996-1998 годы, что было обусловлено в основном значительными темпами роста рынка государственных и корпоративных ценных бумаг. В это время были разработаны и начали обращаться многие новые срочные инструменты, биржевые обороты выросли многократно, в соответствии с требованиями повышения ликвидности были разработаны и внедрены современные электронные технологии биржевых торгов и клиринга.

Арбитражные операции являются важнейшим составным элементом срочного рынка, позволяют участникам рынка получить прибыль, размер которой можно установить заранее при минимизации сопутствующих рисков. Проведение арбитражных операций становится целесообразно только в случае дестабилизации цен на финансовых рынках и их выхода за рамки прогнозируемого арбитражного коридора. Масштабные арбитражные операции способствуют возвращению срочного рынка в рамки арбитражного коридора, тем самым стабилизируя ситуацию на срочном рынке, воздействуя на направление движения цены.

Кризис на рынке ценных бумаг в конце 1997 года и финансовый системный кризис в России в августе 1998 года привели к значительному падению цен, существенному (на порядок) снижению объемов проводимых операций, а также к сокращению до двух числа российских биржевых площадок, активно проводящих торги инструментами срочного рынка. После кризиса августа 1998 года как рынок ценных бумаг, так и срочный рынок перешли в состояние стагнации, которое характеризуется малым количеством активно обращающихся инструментов и незначительными объемами торгов. При этом основная доля проводимых на срочном рынке операций приходилась на сделки, заключаемые не для страхования рисков реального рынка, а с целью получения спекулятивной прибыли. В таких сложных финансово-экономических условиях срочный рынок не послужил фактором, стабилизирующим ситуацию на финансовых рынках, как можно было бы ожидать в соответствии с его основной функцией страхования рисков неблагоприятного движения цен на реальных рынках в системе рыночных отношений.

Для эффективного развития срочного рынка как стабилизатора функционирования финансовых рынков необходима разработка методологических и методических положений, включающих в себя разработку вопросов осуществления арбитражных операций, что и определило выбор темы и цели диссертационной работы.

Целью диссертационной работы является разработка и научное обоснование теоретических, методических положений и практических рекомендаций по проведению арбитражных операций на срочном рынке РФ.

Для достижения целей исследования были поставлены и решены следующие задачи:

• выявлены проблемы становления и развития срочного рынка в России;

• проанализированы тенденции и концептуальные основы функционирования срочного рынка в странах с развитой рыночной экономикой;

• выявлены риски проведения арбитражных операций с инвестированием собственных средств;

• разработаны методические основы проведения арбитражных операций на срочном рынке РФ; проведена апробация разработанной методики на рынке фьючерсных контрактов на поставку акций РАО «Газпром»; • разработаны практические рекомендации по совершенствованию функционирования срочного рынка РФ и проведения арбитражных операций.

Предметом исследования являются экономические отношения, возникающие в процессе функционирования срочного рынка.

Объектом исследования является арбитражная операция и процесс ее реализации.

Теоретической основой диссертационной работы явились труды отечественных и зарубежных авторов, посвященные проблемам функционирования срочного рынка. Для решения поставленных в работе задач применялись методы математической статистики и системного анализа. Использовались законы РФ, постановления Правительства РФ, инструкции, распоряжения и письма Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг и Центрального банка РФ, статистические данные, характеризующие состояние и динамику различных сегментов рынка ценных бумаг и срочного рынка России.

В первой главе проведен анализ становления и развития срочного рынка и его концепций в России и в странах с развитой рыночной экономикой, выявлены и систематизированы проблемы, препятствующие развитию срочного рынка России.

Во второй главе - « Методические основы проведения арбитражных операций на срочном рынке России» - выявлены характерные особенности срочного рынка России и обращающихся на нем инструментов с точки зрения оценки возможности проведения арбитражных операций. Предложена схема проведения арбитражных операций с использованием средств инвестора, и разработана методика прогнозирования эффективности таких операций. Проведен анализ рисков разработанной схемы. Выявлены и систематизированы особенности обращения фьючерсных контрактов, котируемых в валюте, отличной от валюты расчетов, разработана методика прогноза результатов исполнения таких контрактов поставкой базового актива.

В третьей главе - «Рынок фьючерсных контрактов на поставку акций РАО «Газпром» на Бирже «Санкт-Петербург» и его возможности для проведения арбитражных операций» - проведен анализ обращающихся на бирже «Санкт-Петербург» фьючерсных контрактов для выделения объекта, в наибольшей степени удовлетворяющего условиям эффективного проведения арбитражных операций. Проведена адаптация методики прогнозирования возможности проведения арбитражных операций для рынка фьючерсных контрактов на поставку акций РАО «Газпром» на Бирже «Санкт-Петербург». Предложена модель реакции арбитражера на изменение рыночной ситуации, которая может быть использована при сравнении результатов прогнозирования возможности арбитражных операций. На основании статистических данных о динамике рынков акций РАО «Газпром», фьючерсных контрактов на поставку этих акций и облигаций правительства Санкт-Петербурга проведен расчет прогнозируемых и фактически полученных результатов проведения арбитражных операций в 1997-1998 гг. Выявлено и проанализировано влияние на проведение арбитражных операций особого порядка налогообложения прибыли, полученной на рынке облигаций федеральных и приравненных к ним займов. Разработаны рекомендации по совершенствованию функционирования срочного рынка и проведению на нем арбитражных операций.

Научная новизна диссертационной работы заключается в следующем:

• разработаны методические основы принятия решения о проведении арбитражной операции с инвестированием собственных средств;

• выявлены риски проведения арбитражных операций с инвестированием собственных средств и разработаны методические положения по управлению рисками таких арбитражных операций;

• выявлены и систематизированы особенности обращения фьючерсных контрактов, котируемых в валюте, отличной от валюты расчетов, и разработана методика прогноза финансового результата исполнения поставкой таких фьючерсных контрактов;

• разработана методика прогнозирования эффективности проведения арбитражных операций, включающая прогнозирование теоретических границ арбитражного коридора;

• разработана методика эффективного проведения арбитражных операций на рынках акций РАО «Газпром» и фьючерсных контрактов на поставку этих акций.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что методические рекомендации по прогнозированию и реализации арбитражных операций могут быть использованы участниками рынка ценных бумаг для осуществления операций, которые характеризуются доходностью, превышающей доходность рынка государственных ценных бумаг, и незначительными рисками. Поскольку рынки, задействованные в разработанной схеме арбитража, не предъявляют высоких требований к минимальным лотам обращающихся на них товаров, как это имеет место в случае классического чистого арбитража, разработанную методику могут использовать инвесторы, не обладающие значительными средствами, в том числе физические лица. Внедрение данной методики может значительно расширить круг участников срочного рынка и позитивно повлиять на его ликвидность. Теоретические положения диссертационной работы могут быть использованы в учебном процессе.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Коршунов, Олег Юрьевич

Основные выводы и результаты исследования

На основании проведенного анализа развития и современного состояния срочного рынка, а также концепции его функционирования в странах с развитой рыночной экономикой сделаны выводы о том, что:

• основной функцией срочного рынка является страхование риска неблагоприятного движения цен реального рынка;

• арбитражные операции являются важнейшим составным элементом срочного рынка. Они определяют коридор размаха колебаний цен и стабилизируют ситуацию на срочном рынке.

Анализ зарождения, развития и современного состояния срочного рынка России показал, что его главной особенностью является спекулятивный характер с незначительной долей присутствия на нем лиц, страхующих риски реального рынка. Отсутствие больших оборотов и объема рынка является следствием этой особенности. Были выявлены и проанализированы причины недостаточного использования инструментов срочного рынка России для страхования рисков. Важнейшими из них являются следующие:

• значительная зависимость всех сегментов финансового рынка от политических решений и других внеэкономических факторов. Политическая нестабильность российского общества определяет, следовательно, принципиально форс-мажорный характер поведения финансового рынка, что существенно ограничивает возможности эффективного применения методов технического и фундаментального анализа для оценки значимости рисков, даже в краткосрочной перспективе;

• недостаток у большинства финансовых менеджеров российских компаний знаний и навыков работы в области современных финансовых технологий страхования рисков при помощи инструментов срочного рынка;

• высокий и слабо предсказуемый уровень базисного риска для всех финансовых активов, что приводит к необходимости отвлечения значительных сумм в случае хеджирования на фьючерсном рынке;

• недостатки законодательной базы и действующей практики налогообложения операций на срочном рынке;

• высокий риск потери ликвидности расчетной системой биржи, что определяется отсутствием эффективной системы контроля над целевым использованием средств гарантийного обеспечения, как со стороны участников торгов, так и со стороны государственных регулирующих органов;

• низкий уровень внимания к проблемам срочного рынка и недостаточная оперативность реакции на возникновение таких проблем со стороны государственного органа, ответственного за регулирование биржевого срочного рынка.

Анализ отечественных публикаций, посвященных проблемам функционирования срочного рынка России вообще и рассматривающих возможности арбитражных операций на этом рынке в частности показал, что данная проблема освещена недостаточно. Более того, в ряде работ отмечен некорректный подход к рассмотрению возможных арбитражных операций.

В результате проведенного анализа различных инструментов срочного рынка РФ с толчки зрения их использования в арбитражных операциях показано, что в России наиболее перспективными сегментами срочного рынка для проведения арбитражных операций являются рынки форвардных контрактов и фьючерсных контрактов. Различия условий обращения и состава участников этих рынков являются причиной характерных особенностей проведения арбитражных операций на них. Внебиржевой форвардный рынок обладает недостаточной по сравнению с фьючерсным биржевым рынком информационной прозрачностью, поэтому получение статистических данных, относительно обращающихся на нем инструментов, не представляется возможным. Главная особенность арбитражных операций на фьючерсном рынке является следствием ежедневного пересмотра расчетной палатой биржи позиций участников в соответствии с изменением текущих котировок фьючерсных контрактов и начислением при этом вариационной маржи. По этой причине арбитражные операции на фьючерсном рынке не является безрисковыми. Границы теоретического арбитражного коридора на фьючерсном рынке в отличие от форвардного рынка являются более широкими и не могут быть точно определены в момент начала операции. Кроме того, при открытии фьючерсной позиции инвестор обязан внести определенную сумму гарантийных залоговых средств, которая замораживается на весь период поддержания открытой позиции, что также ведет к расширению арбитражного коридора.

Анализ особенностей современного рынка России с точки зрения возможности проведения арбитражных операций показал, что основным препятствием к успешному проведению классических арбитражных операций является несоизмеримость ликвидности и емкости рынка предоставления-размещения без залоговых кредитных ресурсов (рынок межбанковского кредитования) и срочного рынка, а это препятствует проведению операции за счет залоговых средств. Кроме того, отсутствует возможность получения в кредит базового актива.

С целью преодоления основного препятствия проведению арбитражных операций в России была предложена схема проведения арбитражных операций с применением собственных средств арбитражера вместо кредитных ресурсов. В качестве базового актива в данном случае должны применяться собственные акции инвестора, при условии сохранения количественных и качественно-структурных характеристик портфеля по завершении операции. В качестве рынка для размещения средств на период операции под процент «без риска» может быть использован рынок дисконтных облигаций федерального или субфедерального займа. В случае классической арбитражной операции критерием эффективности служит сам факт выхода за рамки арбитражного коридора. При инвестировании собственных средств критерий эффективности должен быть получен из сравнения результатов операции с результатом альтернативного вложения средств на тот же период под процент «без риска».

В результате рассмотрения потоков платежей, возникающих в процессе проведения предложенной схемы операции, были получены формулы, позволяющие прогнозировать положение границ арбитражного коридора по отношению к текущим котировкам фьючерсных контрактов.

В процессе исследования были выявлены и проанализированы с точки зрения возможности управления следующие риски предложенной арбитражной операции:

1 .Риск принудительного закрытия позиции в результате значительных отрицательных вариационных платежей;

2. Вероятность вынужденного (не принудительного) закрытия позиций в результате принудительного закрытия позиций противоположной направленности другого участника торгов;

3.Риск расширения лимитов торгов, что приводит к увеличению суммы гарантийного обеспечения позиций;

4.Риск потери ликвидности клиринговым центром биржи;

5.Риск отказа эмитента облигационного займа от своевременного и в полном объеме исполнения обязательств по его погашению;

6.Специфические для конкретной торговой площадки риски, связанные с особенностями организации процесса торговли;

7.Риск неполного инвестирования суммы в облигации;

8.Риск отсутствия облигаций, погашаемых в день исполнения контракта.

Результатом проведенного исследования стала методика, позволяющая прогнозировать целесообразность проведения арбитражных операций на рынке фьючерсных контрактов с поставкой базового актива, при условии использования собственных средств арбитражера.

Значительное распространение в практике российского срочного рынка фьючерсных контрактов, котируемых в иностранной валюте, потребовало дополнительного рассмотрения особенностей их обращения. В результате исследования было показано, что стоимость поставки базового актива при исполнении таких контрактов не фиксируется в момент заключения контракта, как это происходит в случае котировки в валюте расчетов, а определяется динамикой котировок контракта и курса валюты котировки за весь период поддержания открытой позиции. Предложена методика, являющаяся составной частью общей методики прогнозирования положения границ арбитражного коридора, позволяющая прогнозировать финансовый результат исполнения таких контрактов в условиях достаточно стабильного поведения национальной валюты. Применимость метода подтверждена на примере обращения на Бирже «Санкт-Петербург» фьючерсных контрактов, котируемых в долларах США, на поставку пакета из 1000 акций РАО «Газпром». Показано, что при дестабилизации валютного рынка использование таких контрактов изза чрезмерных рисков является нецелесообразным для всех категорий участников срочного рынка. Получены формулы для оценки положения границ арбитражного коридора в момент принятия решения о целесообразности и направленности операции арбитража, проводимой на рынке фьючерсных контрактов, котируемого в валюте, отличной от валюты расчетов.

Рассмотрена динамика развития рынка фьючерсных контрактов, обращавшихся на Бирже «Санкт-Петербург» в период 1997-1998 годов. Показано, что с точки зрения ликвидности и степени использования в операциях страхования рисков реального рынка, наиболее подходящим объектом для проведения арбитражных операций является контракт на поставку акций РАО «Газпром», котируемый в долларах США. В процессе изучения динамики рынка фьючерсных контрактов на Бирже «Санкт-Петербург» получены следующие результаты:

• предложена методика оценки степени присутствия хеджеров на фьючерсном биржевом рынке. Пользуясь данной методикой, показано; что для целей рассмотрения возможности арбитражных операций на фьючерсном рынке Биржи «Санкт-Петербург» в период 1997-1998 годов может быть использован только контракт на РАО «Газпром». В то же время контракт на акции РАО ЕС для этой цели не мог быть использован, поскольку в рассматриваемый период времени был исключительно спекулятивным инструментом;

• исследована динамика поведения коэффициента корреляции цен на реальном и срочном рынках акций РАО «Газпром». Показана высокая степень их корреляции;

• охарактеризована изменчивость рынка при помощи величины дисперсии за период, равный предполагаемой продолжительности арбитражных операций.

Проведена адаптация методики прогноза границ арбитражного коридора для конкретного случая фьючерсных контрактов на поставку акций РАО «Газпром», обращающихся на Бирже «Санкт-Петербург». В рамках методики были получены формулы для прогнозируемых значений границ арбитражного коридора.

Предложена методика прогнозирования будущих цен облигаций субфедерального займа. Применимость метода доказана сравнением результата прогноза с фактически полученным.

С целью сравнения прогноза с фактически полученным результатом была предложена и обоснована модель, включающая в себя все изменчивые параметры рынка и реакцию инвестора, как с его волеизъявлением, так и без такового на их динамику. В рамках предложенной модели были получены формулы для определения фактических значений границ арбитражного коридора.

На основании статистических данных о динамике рынков акций РАО «Газпром», фьючерсных контрактов на их поставку и облигаций правительства Санкт-Петербурга проведены расчеты прогнозируемых границ арбитражного коридора, моделирующие процесс принятия решения инвестором об осуществлении и направленности операции арбитража и фактического положения границ коридора. Сравнение фактических и прогнозируемых результатов показывает их хорошее качественное и количественное совпадение для всего рассматриваемого промежутка времени 1997-1998 годов. Исключением служит август-сентябрь 1998 года, когда результаты прогноза даже качественно не совпадают с фактически полученными. Причиной этого послужила значительная дестабилизация национальной валюты, что вывело ситуацию за рамки применимости предложенной модели прогнозирования возможности арбитражных операций. Как показали расчеты, выполненные на основании полученных автором формул, в период с октября 1997 года до апреля 1998 года включительно проведение арбитражных операций с привлечением собственных средств являлось более эффективным действием по сравнению с инвестированием денежных средств на тот же срок на рынок облигаций с нулевым купоном правительства Санкт-Петербурга.

Изучена проблема влияния существующего в России особого порядка налогообложения прибыли, полученной на рынке облигаций федеральных и приравненных к ним займов, на положение границ ' арбитражного коридора. Показано, что при существующем порядке налогообложения и бухгалтерского учета не представляется возможным определение в общем виде влияния особого принципа налогообложения прибыли на рынке государственных облигаций на положение нижней границы арбитражного коридора. С учетом особенностей налогообложения на разных рынках были получены формулы как для прогноза положения верхней границы арбитражного коридора при оценке возможности проведения операции, так и для вычисления ее фактического значения по завершении операции. Проведенные расчеты для рынка фьючерсных контрактов на поставку акций РАО «Газпром» за период 1997-1998 годов показали, что принятие во внимание разных ставок налогообложения прибыли на используемых рынках приводит к повышению верхней границы арбитражного коридора, иначе говоря, к его расширению. Однако качественного изменения ситуации не происходит. Проведение операций покупки акций с одновременным заключением фьючерсных контрактов на их поставку в период с октября 1997 года вплоть до апреля 1998 года остается целесообразным. В мае и июне 1998 года текущие котировки, как и в случае расчета без учета особенностей налогообложения, находились внутри границ арбитражного коридора, что свидетельствует о нецелесообразности проведения арбитражных операций любой направленности. Данные прогноза достаточно точно описывают фактически полученные результаты, за исключением периода дестабилизации курса рубля в августе-сентябре 1998 года.

Разработанная методика прогнозирования целесообразности проведения арбитражных операций может быть использована для оценки возможностей арбитражных операций и сравнения прогнозируемого результата с фактически полученным на рынке фьючерсных контрактов, котируемых в национальной валюте. Полученные автором формулы могут быть применены для таких фьючерсных контрактов в практической деятельности даже с большим успехом, чем формулы для контрактов, котируемых в иностранной валюте, поскольку один из основных факторов неопределенности прогнозирования - неопределенность валютного курса является в данном случае снятым.