Германия как центр консолидации европейских биржевых рынков тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Германия как центр консолидации европейских биржевых рынков"

На правах рукописи

САМАРИНА Анна Евгеньевна

I , '

)

ГЕРМАНИЯ КАК ЦЕНТР КОНСОЛИДАЦИИ 1 ЕВРОПЕЙСКИХ БИРЖЕВЫХ РЫНКОВ

Специальность: 08.00.14 - Мировая экономика

I

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

МОСКВА 2005 г.

Работа выполнена на кафедре мировой экономики Московского государственного лингвистического университета

Научный руководитель: кандидат экономических наук, профессор

Дегтярева О.И.

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Грибанич В.М кандидат экономических наук, доцент Сребник Б.В.

Ведущая организация: Институт Европы РАН

Защита состоится 17 ноября 2005 года в 15 часов на заседании диссертационного совета Д.209.002.06 Московского государственного института международных отношений (Университета) МИД России по адресу: 119454 Москва, проспект Вернадского, д. 76.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского государственного института международных отношений (Университета) МИД России.

Автореферат разослан О/2/ПЛ- 2005 г. Ученый секретарь ___

Диссертационного совета__ Соколова М.И.

У

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Процесс глобализации рынков капитала и обострение конкурентной борьбы между мировыми финансовыми центрами способствовали повышению значения такого сегмента финансового рынка, как фондовая биржа. Фондовая биржа представляет собой неотъемлемую составляющую современного финансового центра. Более того, значимость конкретного финансового центра в настоящий момент в большой степени определяется наличием развитого и ликвидного биржевого рынка. Вместе с тем, невозможно формирование крупного и привлекательного для инвесторов биржевого рынка - биржевого центра - без сложившейся финансовой инфраструктуры. Биржевой центр определяется, с одной стороны, физическим наличием рынка, т.е. биржи, банков, финансовых компаний. С другой стороны, сильное влияние на формирование подобного центра оказывают потребители биржевых услуг. Их влияние проявляется в последние десятилетие, в первую очередь, в необходимости предложения глобальных продуктов и услуг, а также возможности заключения транснациональных финансовых сделок. Другой важной чертой биржевого центра является наличие рамочных условий, прежде всего законодательства и инфраструктуры, способствующего привлечению капитала и повышению степени ликвидности на рынке. Только в этом случае биржевой центр станет привлекателен для международных финансовых потоков. Повышение статуса национального биржевого центра до международного во многом зависит от его значимости для глобальных участников финансового рынка.

При этом само понятие биржи меняется. Использование новых информационных технологий и электронных систем вносит серьезнейшие изменения в организационную структуру и торговые системы бирж в Европе и за ее пределами. Как следствие меняется структура и функционирование финансовых рынков. В настоящее время в Европе усиливается значение фондового рынка в процессе привлечения и распределения капитала, в то время как раньше основным механизмом привлечения средств были банковские

кредиты. Таким образом, фондовый рынок становится основным структурообразующим элементом финансового рынка.

В Европе взаимосвязь и взаимозависимость национальных фондовых рынков усилилась до такой степени, что можно говорить о начале процесса формирования единого европейского фондового рынка и концентрации биржевой торговли. Международная деятельность участников европейского рынка, а также развитие современных технологий обусловили консолидацию бирж. Консолидационный процесс вызван стремлением организаторов торговли увеличить количество участников и обороты с целью повышения ликвидности рынков, и, как следствие, конкурентоспособности цен торгуемых активов. Результатом начавшегося процесса консолидации является сокращение числа торговых площадок и расчетно-клиринговых институтов. Так, на три ведущие биржи приходится в настоящий момент более 2/3 оборота ценных бумаг в Европе.

Предметом исследования является оценка современного состояния и перспектив консолидации европейского биржевого рынка и влияния немецкого рынка на концентрацию биржевой торговли в Европе на современном этапе (1990 - 2004 г.г.), а также оценка потенциальных возможностей немецкой биржи Deutsche Börse AG стать крупнейшей и ведущей торговой площадкой на биржевом рынке Европы.

Целью исследования является анализ специфики биржевого рынка в Германии в условиях интеграционных и консолидационных процессов на европейском финансовом рынке, выявление перспектив консолидации европейских бирж и роли немецкого рынка в данном процессе, а также определение возможной позиции Deutsche Börse AG на консолидированном биржевом рынке.

Степень разработанности темы. В современной отечественной экономической литературе западноевропейская интеграция рассматривается, прежде всего, в макроэкономическом, валютном, торговом и политическом аспектах, обходя стороной финансовую интеграцию и в особенности интеграцию и консолидацию биржевых рынков. При этом работы российских исследователей опубликованы, как правило, в периодических изданиях

(Миркин, Зубченко, Пищик и др.), в то время как монографии, исследующие вопросы интеграции и конкуренции на фондовых рынках немногочисленны (Михайлов, Рубцов, Матросов). Изучение имеющихся диссертационных исследований показало, что в научных работах акцент в большей степени смещен в сторону анализа фондовых рынков отдельных европейских стран или отдельных сегментов биржевых рынков, исследования непосредственно структуры и механизмов функционирования фондовой биржи, а также изучения процессов централизации и концентрации в Европе на примере отдельных отраслей.

Вместе с тем тема развития биржевого рынка и изменения технологии биржевой торговли в последние годы является объектом интенсивного изучения за рубежом, и, в частности, в Германии.

К зарубежным авторам, посвятившим исследования проблемам развития и функционирования европейского биржевого рынка и непосредственно вопросу консолидации бирж, следует отнести Pogano, Mues, Di Noia, Ramos, Lee, Steil, Ludwig, Picot, Schuster, Rudolf, Oehler, McAndrews, Grote, Schmidt и др.

Методологическая основа работы. Теоретической и методологической основой исследования являются исторический, сравнительный, индуктивный и дедуктивный методы, используемые мировой наукой в познании социально-экономических явлений.

Методика исследования основывалась на наблюдении, характеристике и обработке данных, объяснении полученных результатов, установлении и практической реализации полученных выводов.

Информационной базой исследования являлись данные годовых и квартальных отчетов, официальных и нормативных документов, а также аналитических материалов крупнейших европейских фондовых бирж и фондовых бирж Германии. В диссертации были использованы данные международных институтов и организаций таких, как Банк международных расчетов, Комиссия ЕС, Европейский центральный банк, Федерация европейских фондовых бирж, Международная федерация фондовых бирж и др., аналитические материалы кредитных учреждений (например, Deutsche Bank, Bank of Finnland, Deutsche Bundesbank), обзоры и прогнозы финансовых и

консалтинговых компаний (например, J.P. Morgan, McKinsey, PWC), а также периодическая печать на немецком, русском и английском языках, статистические публикации и материалы, полученные через глобальную систему Интернет.

В диссертации широко использованы такие регулярные периодические источники, как Die Börsezeitung, Financial Times Deutschland, The Economist, Handelsblatt, Рынок ценных бумаг. При этом автором были привлечены самые последние публикации.

Все это обеспечило актуальность материалов и надлежащую достоверность исследования.

Научная новизна исследования заключается в том, что впервые дан развернутый и системный анализ консолидации на биржевых рынках: выявлена структура европейского фондового рынка, отражающая форму и этапы консолидации, оценены конкурентные позиции биржевых рынков отдельных европейских государств в ЕС и перспективы формирования единого биржевого рынка в Европе. При этом впервые биржевая консолидация в Европе рассматривалась с точки зрения влияния немецких биржевых институтов на консолидационные и интеграционные процессы.

В диссертационном исследовании

■ обоснована необходимость консолидации европейских бирж в целях повышения эффективности биржевой торговли и ликвидности рынка;

■ выявлены основные преимущества консолидации биржевых рынков для основных групп его участников;

■ дана реальная оценка современного состояния немецкого биржевого рынка и перспектив сохранения его региональной структуры в процессе консолидации и обоснована конкурентная позиция Deutsche Börse как на внутреннем рынке Германии, так и на общеевропейском уровне;

■ сделано предположение о развитии стратегий бирж в Европе на следующих этапах консолидации.

Теоретическая значимость работы заключается в выявлении новых черт проходящего процесса консолидации на европейском биржевом рынке и его важной составляющей - биржевом рынке Германии в условиях европейской

интеграции и нарастающей конкуренции между ведущими торговыми площадками в Европе. В работе автор сделал ряд обобщений и выводов касательно перспектив образования единого биржевого рынка в Европе, прогнозов преобразования традиционно региональной структуры немецкого биржевого рынка, а также закономерностей и факторов, влияющих на процесс консолидации биржевой торговли. При этом особое внимание было уделено консолидационной стратегии немецкой биржи Deutsche Börse AG и возможным перспективам ее превращения в крупнейшую европейскую биржу.

Практическая значимость исследования определяется, прежде всего, тем, что его основные положения и выводы могут быть использованы для более углубленного анализа интеграции и консолидации европейского рынка капитала, в прогнозе развития европейского биржевого рынка и оценке степени эффективности рынка для потенциальных инвесторов и эмитентов, а также в учебных целях при подготовке разделов в курсах биржевого дела, операций с ценными бумагами, а также валкггно-финансовых разделов в курсах по мировой экономике и международным экономическим отношениям.

При подготовке диссертации автор стремился использовать свой опыт практической работы, в том числе на немецком финансовом рынке.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и приложений. Структура глав определяется логикой исследования как тенденций развития фондовых бирж на современном этапе, так и консолидационных процессов на европейском биржевом рынке, и, прежде всего, взаимосвязью в процессе консолидации немецкого биржевого рынка и биржевого рынка Европы в целом.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В главе 1 «Биржевой рынок Европы: наличие потенциала для консолидации» проанализированы современные тенденции развития биржевой сферы, обусловившие начало консолидационного процесса, а также факторы, характеризующие европейский фондовый рынок с точки зрения возможности и необходимости его консолидации.

На современном этапе можно выделить три основных направления развития в биржевой сфере. Во-первых, широчайшее распространение получила электронная биржевая торговля, почти полностью вытеснив традиционные паркетные торги. Во-вторых, прогресс в области информационных технологий способствовал появлению альтернативных электронных торговых площадок, предлагающих участникам рынка услуги в сфере операций с ценными бумагами и, таким образом, конкурирующих с традиционными биржами. В-третьих, меняется организационно-правовая форма бирж: из традиционно неприбыльных организаций биржи реорганизуются в акционерные общества. Обозначенные преобразования способствовали изменению конкурентной ситуации на биржевом рынке, что привело к усилению предпринимательского элемента в деятельности института биржи.

Использование электронного обеспечения в биржевой торговле и поэтапный переход к электронной торговле непосредственно отвечают требованиям участников биржевого рынка: стремлению сократить цепочку посредников, характерную для традиционной биржи, и снизить операционные издержки. Электронная торговля ведет к устранению многоуровневой структуры участников биржи, создает возможность прямого доступа к торгам не только институциональным, но и частным инвесторам, а также снижает значение такого фактора, как географическая близость инвесторов к рынку, и, таким образом, способствует расширению круга потенциальных участников в биржевых торгах

Относительно раннее введение электронных торговых систем в Европе, в частности на крупнейших биржевых рынках, стало важным моментом для развития европейского фондового рынка. В середине 1990-х г.г. появились такие системы, как NSC в Париже, TSA на Амстердамской фондовой бирже, SWX на Швейцарской бирже, SETS в Лондоне и Xetra во Франкфурте на кассовом рынке и, например, системы LIFFE CONNECT, Eurex и ОМ на европейских срочных

биржах. На сегодняшний день на биржах в Европе применяется более десяти различных электронных торговых систем, которые различаются по эффективности, торгуемым инструментам, возможностям обработки сложных приказов и виду рынка

Альтернативные торговые системы (АТС) имеют одну общую черту с электронными биржами - интенсивное использование информационно-коммуникационных технологий для организации торговли ценными бумагами в международных масштабах. Фактически АТС конкурируют с биржами, хотя их статус в Европе с точки зрения надзорно-правового регулирования однозначно не определен. Точное число оперирующих систем неизвестно, по приблизительным оценкам - около 50-70 систем в мире. Подавляющие число АТС действует в США. По данным OECD на долю действующих в Европе АТС приходится около 5% объема торговли акциями.1 На фондовых рынках в Европе, конкуренция складывается в пользу традиционных бирж. По сравнению с АТС у них имеется преимущество в уже существующей высокой ликвидности в торговле национальными ценными бумагами и ее эффективности.

Важным результатом процесса изменения организационной структуры бирж стало то, что биржа из института публичного права, не ориентированного на получение прибыли, превратилась в прибыльную организацию с принципиально иной управленческой моделью, взаимосвязью между членами биржи, собственниками биржи и участниками рынка, а также иным отношением к получению и распределению прибыли.

Изменения управленческой структуры европейских бирж начались с Парижской, Мадридской и Франкфуртской бирж ценных бумаг в 1988 г., 1989 г. и 1991 г., соответственно. В 1993 г. реорганизация произошла на Стокгольмской фондовой бирже, в 1997 г. - в Амстердаме и Милане Последними процессу коммерциализации подверглись Брюссельская и Лиссабонская фондовые биржи в 1999 г., Лондонская биржа в 2000 г и, наконец, биржа в Цюрихе в 2002 г. Следующим значимым шагом в процессе реорганизации биржи является размещение ее акций на бирже. На сегодняшний день на биржу вышли

1 OECD (cd), Future Prospects for National Financial Markets and Trading Centers, m Financial Markets Trends, No 78, March 2001, S 49

Стокгольмская фондовая биржа, Deutsche Börse, Euronext, биржа Лиссабона, войдя в группу Euronext.

Возможность привлечения капитала играет значимую роль для финансирования дальнейшего развития биржевой торговли и консолидации в биржевой сфере. Биржа как неприбыльная организация имеет ограниченные возможности привлечения капитала, а из этого факта вытекает недостаточно быстрая реакция на изменения или значительное увеличение спроса. Преимуществами организации в виде акционерного общества в подобном случае является доступ на рынок капитала, и тем самым возможность для привлечения инвестиций в техническую инфраструктуру. Международное участие в акционерном капитале биржи в результате размещения ее акций на бирже обеспечивает гибкость и интернационализацию структуры ее капитала, что помогает воплощать в жизнь стратегии, направленные на консолидацию и гармонизацию биржевых услуг на европейском рынке.

Консолидационный процесс в биржевой сфере - самостоятельная тенденция на фоне общей интеграции европейских финансовых рынков. Основными признаками консолидации на биржевых рынках являются следующие факторы:

Во-первых, процесс консолидации непосредственно связан с интеграцией рынков, то есть устранением препятствий для доступа на национальные рынки иностранных участников и гармонизацией правил и норм в торговле биржевыми инструментами. Во-вторых, мотивом консолидации на биржевом рынке является повышение эффективности торговли, стремление использовать преимущества экономии масштаба и диверсификации. Консолидация обусловлена стремлением организаторов торговли увеличить количество участников и обороты с целью повышения ликвидности консолидируемых рынков и, как следствие, конкурентоспособности цен торгуемых активов. В-третьих, процесс консолидации - это процесс концентрации на биржевом рынке, который проявляется в сокращении числа бирж и увеличении объемов торгов на существующих биржах. Основными факторами консолидации на европейском биржевом рынке послужили введение единой валюты Евро, современные информационные технологии наряду с конкуренцией со стороны АТС.

Для Европы характерен разрозненный и разнообразный биржевой ландшафт, поэтому преждевременно говорить о едином эффективном европейском биржевом рынке. В Европе возможность торговли ценными бумагами предлагает большое количество бирж: национальные биржи (наличный рынок), международная биржа Euronext, целый ряд бирж деривативов, а также многочисленные региональные биржи, подавляющие число которых приходится на Германию. Членами Федерации Европейских Фондовых Бирж являются на настоящий момент 29 бирж. Относительно высокая обособленность и разнородность национальных бирж в Европе остается значительным препятствием в процессе консолидации.

По показателю рыночной капитализации на декабрь 2004 г крупнейшими европейскими фондовыми биржами являются LSE (2071,8 млрд. евро, 27%), Euronext (1796 млрд. евро, 23,4%), Deutsche Börse (878,8 млрд.евро, 11,5%), испанские биржи ВМЕ (692 млрд. евро, 9%), швейцарская SWX (609,9 млрд евро, 8%), итальянская Borsa Italiana (580,9 млрд. евро, 7,6%), а также скандинавские биржи (8,3%). При этом рыночная капитализация шести крупнейших бирж составляет более 80% капитализации всего биржевого рынка Европы.2

Фрагментация европейского биржевого рынка проявляется в преимущественно «национальном» характере биржевой торговли: большая часть операций с ценными бумагами осуществляется в настоящий момент на национальных фондовых рынках. По оценкам немецкой биржи Deutsche Börse, примерно 60% торговли акциями происходило в начале XXI в. на национальном уровне3 При этом доля операций с иностранными акциями в общем торговом обороте основных европейских бирж (кроме LSE, около 50%) остается на протяжении 5 лет незначительной, и существенного роста оборота на этих рынках в настоящий момент не наблюдается.4

Улучшению расчетно-клиринговых условий в Европе способствовало образование на данном рынке в результате слияний крупных институтов таких, как Clearstream, Euroclear и LCH, которые представляют собой основную часть

~ по данным статистики FESE

3 Cross-Border Equity Trading, Cleanng&Settlement in Europe, Deutsche Börse, Selbstverlag, Apnl 2002, S 7

4 по данным статстики FESE

сложной клирингово-расчетной структуры в Европе. Однако трансграничные операции с ценными бумагами в Европе по-прежнему обходятся участникам рынка в дополнительные 5 млрд. евро5, и большая часть этих лишних затрат вызвана отсутствием единых законодательных норм по регулированию рынков капитала и общеевропейского подхода к регулированию акционерных обществ. Кроме того, два крупнейших финансовых рынка в Европе - Великобритания и Швейцария - не входят в зону евро.

Оптимизация биржевых рынков требует их новой организации. Образца реорганизации биржевого рынка в Европе с целью повышения его эффективности не существует. Индикатором эффективного функционирования биржевого рынка являются торгуемые объемы и количество его участников: недостаточно ликвидная торговая платформа не будет привлекать инвесторов, как и биржа с незначительной эффективностью или непрозрачностью процесса ценообразования. Исходя из данного предположения, следует ожидать дальнейшей концентрации биржевой торговли в Европе на крупнейших торговых площадках (LSE, Euronext, Deutsche Börse, SWX), как наиболее эффективных и привлекательных для г лобальных инвесторов. Малые фондовые биржи (в том числе новые рынки Центральной Европы) становятся объектами для поглощения со стороны более крупных конкурентов. Поэтому процесс консолидации фондовых бирж необходимо рассматривать как естественный процесс, способствующий развитию биржевого рынка в целом. Консолидация бирж происходит, как правило, без вмешательства государственных институтов, которые выполняют только регулирующую функцию.

В главе 2 «Биржевая торговля в Германии» объектом анализа являются основные характеристики биржевого рынка Германии: его историческое становление и развитие, современное законодательное регулирование, актуальные тенденции на рынке, а также конкурентные преимущества немецких бирж.

Немецкие биржи в сравнении с другими биржами Европы и мира в целом обладают существенным отличием в организационной структуре и

s Deutsche Börse AG, Geschäftsbencht, 2003

законодательном регулировании, способствующем большей гибкости и развитию биржи как предприятия.

Биржа в Германии обладает всеохватывающим правом самоуправления, выраженном в ее автономном статусе. В компетенции биржи находится принятие биржевого устава и инструкций, определяющих деятельность биржи. Государство контролирует только соответствие биржевой торговли юридическим нормам, но не ее целесообразность. Этот принцип «биржевой свободы» исторически укоренился в Германии в ходе формирования и развития биржевой торговли. Подобное положение вещей повышает предпринимательскую свободу биржи и предоставляет временное преимущество при выводе на рынок новых услуг и биржевых инструментов.

Первые шаги в направлении государственного, законодательного регулирования биржевой торговли в Германии государство в лице правительства Пруссии стало предпринимать только в XIX веке. Биржевое законодательство в основном кодифицировало существовавшие биржевые нормы и правила и тем самым сохранило сложившийся независимо от государства биржевой порядок. Принятый в 1896 г. закон «О биржах» (Börsengesetz) имел настолько рамочный и гибкий характер, что оставлял достаточно свободы для дальнейшего развития в биржевой сфере и со сравнительно небольшими поправками и дополнениями выполняет свои функции и на настоящий момент. Закон состоит из 6 частей, содержащих общие постановления о биржах и органах их управления, определение биржевых цен и деятельности брокеров, допуск ценных бумаг к биржевой торговле, срочная торговля и др.

Правовое разделение биржи на два составляющих компонента - биржу -торговую площадку и биржу - управляющую компанию (Träger), характерное исключительно для Германии, обеспечивает эффективную экономическую комбинацию предпринимательской инициативы и самоуправления биржи. Посредством разделения биржи на биржу-управляющее предприятие и торговую площадку достигается более эффективное корпоративное управление. Так, например, интересы участников рынка, инвесторов и эмитентов представлены в совете биржи - контролирующем и регулирующем органе биржи, который ответственен за принятие основных организационных решений. Интересы

акционеров биржи представлены в управляющих органах биржи-предприятия, то есть в наблюдательном совете и собрании акционеров. Таким способом достигается компромисс интересов участников рынка и акционеров биржи. Кроме того, преимуществом подобного правового разделения является и тот факт, что управление биржей для биржи-предприятия может быть одним из многих направлений предпринимательской деятельности.

Начало последовательной модернизации немецкого рынка капитала на современном этапе положили два Дополнения к закону «О Биржах» - 1986 г. и 1989 г., которые перенесли в национальное законодательство посылки общеевропейского права. Введение современных информационных технологий в биржевой торговле и тем самым отказ от принципа присутственной биржевой торговли стали возможными благодаря Дополнениям к закону от 1989 г. Эти Дополнения создали законодательные предпосылки для создания сегодняшней биржи Eurex и ввели понятие электронной биржи.

К упомянутым регулирующим нормам примыкают вышедшие с 1990 г. четыре закона «О финансовом рынке», целью которых стало повышение привлекательности немецкого финансового рынка и приведение регулирующих норм к международным стандартам.

Немецкое биржевое законодательство обеспечивает недискриминационный доступ на биржи, в систему клиринга и расчетов для национальных и иностранных участников рынка. В Германии законодательные нормы, регулирующие рынок капитала, допускают также конкуренцию между биржами и внебиржевыми альтернативными торговыми системами. Правовые ограничительные барьеры для доступа подобных систем на рынок сводятся к требованию наличия разрешения на оказание финансовых услуг. Поэтому ограниченное присутствие подобных систем на немецком рынке не может быть обосновано правовыми препятствиями, а объясняется недостаточным принятием и интересом со стороны рынка

Регулирование на национальном уровне в Германии будет в ближайшие годы как никогда прежде зависеть от законодательных инициатив и предписаний ЕС. С точки зрения биржевого законодательства на первый план выступают в данном контексте инициативы по предупреждению злоупотреблений на рынке,

предписания к порядку балансовой отчетности котируемых на бирже предприятий, запланированные нормы надзора над финансовыми конгломератами, а также обязательного предоставления информации. Предвидится введение новых директив в сфере услуг на рынке ценных бумаг, которые должны создать основы общеевропейского биржевого законодательства

Самоуправление биржи является важным фактором успеха для немецких бирж. Поэтому необходимо принимать во внимание тот факт, что общеевропейское законодательство не должно создавать ограничения для деятельности бирж в Германии и препятствия для развития биржевого рынка «Разрешительная» система организации и проведения биржевой торговли нетрадиционна для Германии. Законодательное введение центрального общеевропейского биржевого надзора может привести к ограничению самоуправления бирж Это привело бы к потере немецкими биржами конкурентных преимуществ по сравнению с другими национальными биржами ЕС.

Важной чертой немецкого биржевого рынка в ХГХ и XX веках было скрытое противоречие между региональной структурой рынка и тенденциями к его централизации Тенденция к сокращению числа бирж на рынке и одновременно выдвижения лидирующей торговой площадки просматривалась в Германии на протяжении десятилетий. В XIX веке и особенно сильно в первой четверти XX века наблюдалась централизация рынка с ведущей биржей в Берлине. После второй мировой войны, несмотря на возрождение традиционной региональной структуры и ее целенаправленное поддержание, центральную роль стала играть биржа во Франкфурте.

В современной Германии насчитывается 8 фондовых бирж: крупнейшая биржа (со значительным отрывом) - во Франкфурте (доля на рынке в 2003 г.: Хей'а 54,86%, Р\УВ 32,82%), а также биржи в (в алфавитном порядке) Берлине, Бремене, Гамбурге, Ганновере, Дюссельдорфе, Мюнхене и Штутгарте (их доля на рынке 12,32%).6

6 по данным ЭвШБсЬе Вогсе АС, 1:;1с[(нк)к 2003

В биржевом обороте немецких бирж наблюдается значительная разница в зависимости от типа торгуемого инструмента. Для торгов в системе Xetra наибольшее значение имеют немецкие акции, их доля составляет 79,99%. В первую очередь электронным способом торгуются акции ведущих немецких компаний, входящих в индекс DAX. В системе Xetra, однако, почти полностью отсутствует торговля облигациями и варрантами, их оборот распределен между FWB и региональными биржами. Немецкие региональные биржи специализируются на торговле варрантами, облигациями и акциями иностранных эмитентов.

Процесс концентрации и консолидации биржевой торговли на внутреннем рынке Германии дает упрощенное представление о консолидации бирж в Европе. Региональная ориентация малых бирж является логичным дополнением к деятельности доминирующей биржи, ориентированной на международные рынки. Региональные биржи в Германии пытаются, используя различные стратегии, создать рынок, альтернативный Deutsche Börse, или концентрируют свою деятельность на определенных рыночных нишах. Так, например, объединенные биржи Берлин/Бремен совместно с ведущими немецкими банками создали торговую площадку Nasdaq Deutschland AG и рассчитывают захватить от 15% до 18% немецкого рынка. Мюнхенская биржа намеривается достичь 10% доли на рынке, введя свою новую торговую систему MAX ONE. Биржа в Дюссельдорфе также нацелена на успех на внутреннем немецком рынке с собственной системой Quotrix. Биржа в Штутгарте утвердилась как биржа, специализированная на торговле варрантами. Дополнительную конкуренцию региональным биржам создают крупные банки, традиционно сильные в Германии в сфере операций с ценными бумагами.

Характеризуя процесс концентрации биржевой торговли в общеевропейском масштабе и консолидации бирж, следует отметить, что он отвечает стремлению глобальных участников рынка к созданию общеевропейской торговой площадки. Однако при этом не затрагиваются и не учитываются потребности частных инвесторов. По нашему мнению, для институциональных инвесторов в Европе утвердятся в процессе консолидации одна или две крупных биржи. Задача немецких региональных бирж - занять соответствующую нишу на рынке для

частных инвесторов и средних компаний. Биржи в Штутгарте, Мюнхене, Дюссельдорфе проводят в конкурентной борьбе за национальный рынок самостоятельные стратегии, тогда как биржи Гамбург/Ганновер и Берлин/Бремен объединились, в первую очередь с целью повышения ликвидности и совместной реализации новых торговых моделей.

Не смотря на то, что ряду малых бирж удалось разработать конкурентоспособные стратегии, которые привлекают клиентов за пределами региона, общая доля региональных бирж в торговом обороте в последние годы последовательно сокращается, а оборот доминирующих на рынке Xetra и Франкфуртской биржи ценных бумаг по-прежнему растет. Наиболее вероятная стратегия для региональных бирж, которая позволит сохранить значимую долю рынка - это совместная торговая система.

Автор считает, что внутренняя консолидация немецкого биржевого рынка неизбежна, и в долгосрочной перспективе останутся две-три биржи (кроме Франкфурта). Если устойчивость позиций биржи Штутгарта, специализирующейся на операциях с варрантами, не вызывает сомнений, то судьба объединенной биржи Берлин/Бремен во многом зависит от спроса на иностранные акции и развития операций с биржевыми фондами. Биржа Гамбург/Ганновер находится в сложной ситуации конфронтации с банком, через который на биржу поступает основное количество приказов. Банк Vereins- und Westbank интегрирован в структуру НуроVereinsbank7, и вероятнее всего приказы переместятся либо на биржу Мюнхена, либо Франкфурта. На настоящий момент большинство региональных бирж преследуют индивидуальные стратегии, но продолжительное сокращение доли в торговом обороте в пользу Франкфурта должно способствовать кооперации и альянсам в будущем. Логично предположить, что в долгосрочной перспективе биржи Берлин/Бремен и Гамбург/Ганновер объединятся в северогерманский биржевой альянс.

Анализ немецкого биржевого рынка свидетельствует о том, что региональные биржи конкурируют на современном этапе между собой, а

7 Нуро Vereinsbank AG - второй по величине активов банк в Германии с центральным офисом в Мюнхене

крупнейшая биржа Deutsche Börse претендует не только на внутри-германское лидерство, но и на ведущую роль в биржевой торговле в Европе. Ее основными конкурентами являются крупнейшие биржи Европы: Euronext и LSE.

В главе 3 «Роль и значение Германии в процессе биржевой консолидации» освещаются процессы интернационализации и интеграции на биржевых рынках ЕС и анализируются формы проявления консолидации бирж и ее значение для рынка в целом. В этой главе оцениваются преимущества и недостатки консолидационной модели ведущей немецкой биржи, связанной с формированием общеевропейского биржевого центра.

Консолидация в биржевой сфере происходит в двух направлениях. С одной стороны, имеет место вертикальная консолидация, то есть консолидация различных процессов в транзакционной цепочке - торговля, клиринг и расчеты и т.д. - в рамках одного института. С другой стороны, горизонтальная консолидация представляет собой альянсы, кооперацию и слияния систем на биржевом рынке, предоставляющие схожие услуги.

Современные информационные технологии позволяют согласовывать транзакционные этапы и обеспечивать их последовательное выполнение в рамках электронных торговых систем. Таким образом, стала возможной вертикальная консолидация отдельных видов услуг в биржевой сфере. Данный подход создаст основу для преследуемой Deutsche Börse стратегии -позиционирование биржи как продавца всех услуг в сфере операций с ценными бумагами. Целью подобной консолидации является эффект синергии на всех этапах транзакции. Так как внутри группы Deutsche Börse обслуживается целый ряд электронных рынков, то консолидация с расчетно-клиринговой организацией и создание единой торговой и расчетной платформы содержит в себе огромный потенциал на рынке биржевых услуг. Сравнимые стратегии -только в меньшем масштабе - преследуют Итальянская биржа и испанская фондовая биржа в Мадриде.

Следует подчеркнуть, что наряду с вертикальной консолидацией в торговле ценными бумагами биржи стремятся диверсифицировать набор торгуемых инструментов и предлагаемых услуг. Кроме того, наличие срочного рынка в структуре современной биржи является необходимой составляющей

успеха торговой площадки в связи с продолжающимся увеличением объемов операций с производными инструментами. В качестве примера можно привести совместную немецко-швейцарскую электронную срочную биржу Eurex - проект, в результате которого в рамках Deutsche Börse осуществляется торговля как на кассовом, так и на срочном рынке Биржа Euronext, включив в свою структуру лондонский срочный рынок LIFFE, стала вторым по величине рынком деривативов после биржи Eurex.

В ходе развития европейского биржевого рынка выкристаллизовались четыре уровня горизонтальной консолидации: 1) биржевой альянс или кооперация; 2) индивидуальные стратегии бирж; 3) интеграция торговых систем; 4) общий рынок Как правило, крупные биржи реализуют одновременно несколько стратегий, участвуя в биржевых альянсах и партнерских соглашениях с другими биржами и расчетно-клиринговыми организациями, в интеграции торговых систем и т.д.

В Европе было отмечено более ста сделок, направленных на кооперацию и организацию общих рынков. Для европейских национальных рынков наиболее характерными были слияния, которые были ограничены двумя подходами: между наличным и срочным рынком в одной стране (например, Bruxxel и Belfor (1997 г.), Copen SE и Сор Fut (1997 г.), Helsinki SE и SOM (1997 г.)) или между региональными биржами одной страны (например, биржа Мадрида с региональными биржами, биржа Милана с региональными биржами, биржа Цюриха с региональными биржами в 2001 г.).

В целом, преимущества слияния для бирж заключаются в том, что возможно объединение всех сегментов, обслуживание или разработка совместной торговой системы и реализация ценовой, продуктовой и маркетинговой стратегий в рамках единого предприятия. Образовавшаяся новая биржа может усилить свои конкурентные позиции по отношению к другим торговым площадкам. Участники рынка в таком случае пользуются выгодным для них снижением стоимости торговых и расчетных операций. Однако подобные сделки между биржами сложно реализуемы. На общеевропейском уровне проекты создания единой биржи пока не были осуществлены, однако уже есть целый ряд успешно реализованных стратегий горизонтальной

консолидации на уровне отдельных бирж (например, биржевой альянс NOREX (скандинавские биржи), Eurex, Euronext).

Создание международной биржи Euronext - самый масштабный проект, направленный на горизонтальную интеграцию биржевых рынков в Европе. Биржа была образована в 2000 г. слиянием фондовых бирж Парижа, Амстердама и Брюсселя. Расширение рынка Euronext за счет слияний и поглощений было центральным звеном стратегии биржи. В 2002 г. Euronext приобрела LIFFE -международную биржу производных инструментов. В конце 2003 г. произошло слияние ее клирингового подразделения Clearnet с London Clearing House (LCH). Созданная компания LCH.Cleamet является крупнейшей независимой клиринговой организацией в Европе.

Среди европейских бирж безусловными лидерами на рынке являются три торговых площадки, а именно Deutsche Börse, Euronext и London Stock Exchange. Именно эти биржи активны в процессе консолидации европейского биржевого рынка и конкурируют между собой за европейское лидерство. Анализ показал, что на эти три ведущие биржи приходится в настоящий момент более половины оборота ценных бумаг в Европе. Для средних и малых бирж, как, например, биржи Цюриха, Милана или Мадрида актуальными остаются стратегии кооперации с другими биржами, специализация на узких сегментах рынка или слияние с крупнейшими торговыми площадками.

В качестве потенциального центра дальнейшей консолидации среди европейских бирж можно рассматривать международную биржу Euronext и немецкую биржу Deutsche Börse, которые являются лидерами в процессе биржевой консолидации в Европе. При этом Euronext использует, прежде всего, горизонтальную стратегию экспансии на международных рынках, а Deutsche Börse добилась значительных успехов в вертикальной консолидации на рынке биржевых услуг.

Конкурентные преимущества Deutsche Börse являются результатом стратегического планирования и ряда инноваций в области торговых систем и создания новых биржевых сегментов. Группа Deutsche Börse сформирована шире, чем большинство ее конкурентов: набор торгуемых инструментов и предоставляемых биржей услуг охватывает все стадии торгового процесса, от

торгов акциями и срочными контрактами, расчетно-клиринговых операций до предоставления информационных услуг и разработки и обслуживания электронных торговых систем. Модель данной биржи ориентирована на биржевой процесс, на интеграцию всех этапов транзакционной цепочки в рамках одной группы, что повышает эффективность и гибкость рынка. Положительные результаты диверсификации проявляются для Deutsche Börse и в сравнительно более высокой эффективности биржи, и в возможном органичном росте. Если в случае немецкой биржи оборот примерно равно распределен между торговыми сделками и другими услугами биржи, то крупнейшие европейские конкуренты -Euroclear, Euronext и LSE - сконцентрированы в силу специфики своей деятельности преимущественно на одном виде операций.

Немецкая биржа, разработав свою рыночную модель, заняла сильную конкурентную позицию среди европейских бирж, что позволяет ей систематически и быстро развивать и увеличивать конкурентные преимущества. Биржа активно использует эффекты экономии на масштабе: число транзакций, постоянно повышается в последние годы, что способствует последовательному снижению издержек. Число трансакций в Xetra и Eurex почти удвоилось в период с 2000г. по 2003 г., что обусловило снижение издержек по отношению к общей выручке в том же периоде с 80 до 68%.®

Консолидационная стратегия биржи и расширение рынка требуют значительных инвестиций со стороны биржи. Преобразование организационной структуры и выход на биржу позволили Deutsche Börse привлечь дополнительный капитал, который биржа инвестирует в инновационный рост. Выручку от IPO и дальнейшего увеличения стоимости акций Deutsche Börse использовала в 2002 г. для полного поглощения Clearstream. Уже через два года после выхода на биржу Deutsche Börse была включена в группу предприятий, входящих в индекс DAX. Ни один конкурент не в состоянии в настоящий момент финансировать свой рост на рынке капитала на столь привлекательных условиях. Рыночная капитализация Deutsche Börse составляла на конец 2003 г. 4,9 млрд. евро, и этот показатель самый высокий среди бирж. Для сравнения стоимость акции Euronext на день первой котировки акций составлял 24 евро, и

' Geschäftsbericht, Deutsche Börse AG, 2003, S 20

развивался он в дальнейшем нестабильно На конец 2003 г. средняя цена акции Euronext составляла 21,18 евро, а рыночная капитализация предприятия порядка 2,8 млрд. евро, что значительно уступает аналогичному показателю Deutsche Börse.

Важным элементом в стратегии бирж-конкурентов стали сегменты срочной торговли. До сих пор электронная биржа Eurex является крупнейшей биржей деривативов Однако Euronext, следуя стратегии горизонтальной консолидации, приобрела фьючерсную биржу LIFFE, и теперь по объему торгов фьючерсами и другими деривативами Euronext сопоставима с Deutsche Börse, занимая второе место среди бирж срочных контрактов в мире. На финансовых рынках сохраняются опасения по поводу кредитных рисков и растущий спрос на хеджинговые продукты, что означает продолжение повышения объема торгов деривативами на биржах и усиление конкуренции между торговыми площадками на этом сегменте. Так, например, немецкая биржа открыла для себя новый источник роста, реструктурировав давний альянс между Eurex и СВОТ. Обе биржи были со-спонсорами в развитии электронной торговой платформы а/с/е, применяемой на СВОТ. В 2003 г. Deutsche Börse открыла новый рынок -Eurex US. Кроме того, биржа Eurex вторглась на территорию Euronext — голландский и французский рынки опционов на акции, расширив свой спектр торгуемых опционов и усовершенствовав технические процедуры Успех на данном сегменте показал, что эффективная организация рынка способствует увеличению оборота.®

Особо следует отметить, что с точки зрения организации биржевой торговли, прибыльности предприятия и эффективности торговли Deutsche Börse оказывается на настоящий момент ведущей торговой площадкой в Европе Провести сделку на немецкой бирже обходится инвестору дешевле и быстрее, чем на международной бирже Euronext. Диверсификация услуг и сегментов рынка Deutsche Börse позволяет ей сохранять устойчивые конкурентные позиции при неблагоприятных рыночных условиях. Так, в 2002-2003 г.г, когда основа Deutsche Börse - немецкий фондовый рынок находился в упадке, биржа

' Deutsche Börse AG, Geschäftsbericht 2003, S 53

сконцентрировала свою деятельность на торговле деривативами и организации сделок с ценными бумагами с фиксированным процентом.

Следует ожидать, что следующий этап консолидации будет связан с поглощением лондонской биржи. Позиции как Deutsche Börse, так и биржи Euronext имеют свои преимущества и недостатки в борьбе за LSE.

Преимуществом Euronext является тот факт, что биржа обладает опытом слияния/поглощения, а планируемые Deutsche Börse объединения с LSE (2000 г., начало 2005 г.) и SWX (2004 г.) не были реализованы. Euronext интегрировала в рамках одного концерна 5 торговых площадок; аналогичный опыт у немецкого биржевого концерна ограничивается интеграцией клирингово-расчетного предприятия Clearstream.

Некоторому усилению конкурентных позиций у биржи Euronext способствует также факт преобладания в Европе на настоящий момент сторонников горизонтальной модели консолидации: объединение бирж в рамках одной группы с единой торговой платформой позволяет сократить издержки, а модернизация расчетно-клиринговой системы должна привлечь новый поток инвесторов и повысить ликвидность биржи. Однако, модель имеет и серьезные недостатки. Представляется, что полноценная консолидация всех систем бирж в структуре Euronext будет длиться несколько лет. Биржа нуждается в дополнительных инвестициях, прежде чем начнет получать прибыль от консолидации. Несмотря на успех поглощения торговых площадок, бирже Euronext может понадобиться более 25 лет, чтобы получить доход на инвестиции в LIFFE. Поэтому на данный момент слияние Euronext и LSE, по нашему мнению, является маловероятным и экономически неоправданным.

Опасение политических и биржевых кругов о возможной потери контроля над национальными фондовыми рынками (не только в Великобритании, но и в Италии, Испании и Швейцарии), если из биржи войдут в состав зарубежной биржевой группы, теоретически улучшают позиции Euronext. Модель этой биржи, оставляющая торговым площадкам определенную степень автономности, может получить большую поддержку в Европе, чем более централизованный подход Deutsche Börse.

Однако одним из решающих критериев в сделках слияния/поглощения является финансовое состояние покупающего предприятия. И с этой точки зрения, при рассмотрении возможностей поглощения лондонского рынка биржей Euronext или Deutsche Börse преимуществом обладает немецкая биржа. Капитализация Deutsche Börse более чем вдвое превышает соответствующий показатель биржи-конкурента. Кроме того, финансовые позиции Euronext существенно ослаблены поглощением торговой площадки LIFFE (555 млн. £).

В целом, немецкая биржа на настоящий момент обладает более сильными преимуществами для консолидации биржевых рынков, как наиболее эффективная торговая площадка, и наиболее успешное предприятие, с точки зрения финансовых показателей.

В заключении подведены основные итоги диссертационного исследования. Автор подчеркивает, что на современном этапе консолидация -главная тенденция на биржевых рынках Европы, а ее основным мотивом является повышение эффективности торговли и ликвидности рынка. Факторами консолидации послужили введение единой валюты евро, современные информационные технологии наряду с конкуренцией со стороны альтернативных торговых систем.

Дальнейшая консолидация европейских бирж будет способствовать появлению важных преимуществ для всего финансового сектора.

■ Процесс консолидации для бирж означает, в первую очередь, возможность использовать эффекты экономии на масштабе, которые должны стать результатом использования совместимых или совместных юрговых систем, повышения ликвидности и сокращения рыночной фрагментации. Участие бирж в консолидационном процессе способствует разработке совместимых торговых систем или в идеальном случае единой торговой системы, сокращая тем самым значительные инвестиции в развитие нескольких различных моделей. Каждая конкретная торговая площадка снижает при этом свои издержки на разработку, модернизацию и обслуживание торговой системы. Таким образом, слияние бирж или альянс нескольких бирж с использованием совместной торговой

платформы является стратегией повышения эффективности участвующих в консолидации бирж.

Объединение биржевых технологий и торговых систем выгодно инвесторам с точки зрения сокращения транзакционных издержек и расходов на юшрингово-расчетное обслуживание. Рост числа участников на конкретном рынке приводит к росту ликвидности, что в свою очередь, способствует сужению ценовой разницы и, соответственно, установлению конкурентоспособных цен. Консолидированный рынок способствует в таком случае снижению волатильности и увеличению отношения доходности к риску. Преимуществом для инвесторов становятся также расширенное предложение торгуемых инструментов и продолжительность биржевого дня.

Для эмитентов консолидированный рынок обладает преимуществом более высокой концентрации торговли и доступом к финансированию в более крупных масштабах, чем на фрагментированном рынке. Важной движущей силой консолидации являются интересы акционеров биржи. В случае консолидации рынков максимизируется стоимость консолидированной биржи.

Упрощение доступа на рынок и увеличение числа его участников среди частных инвесторов, более широкий набор специализированных инструментов и низкие транзакционные издержки на консолидированной бирже означают для посредников на рынке увеличение числа клиентов за счет частных инвесторов. Кроме того, наличие ограниченного числа бирж, действующих в общеевропейских масштабах и использующих совместимые торговые системы, улучшит позиции инвестиционных банков и брокеров, заключающих трансграничные сделки. В данный момент эти участники рынка ценных бумаг сталкиваются с солидными издержками на доступ, чтобы осуществлять операции в различных торговых системах. С этой точки зрения, консолидация фондовых бирж приведет к стандартизации торговых условий и форматов, используемых финансовой индустрией в целом.

Заглядывая в будущее европейского биржевого рынка, можно утверждать, что ввиду выявленных преобразований в биржевой инфраструктуре число бирж в Европе будет продолжать сокращаться. На настоящий момент наиболее вероятным представляется перспектива существования биржевой олигополии на рынке, а не образования единой общеевропейской биржи. Образование единственной биржи в Европе в краткосрочной перспективе не желательно с точки зрения сохранения конкуренции на рынке, так как на современном этапе наличие нескольких торговых площадок стимулирует низкий уровень биржевых сборов и комиссионных, а также инновации в биржевой сфере.

Не смотря на то, что процесс консолидации на биржевых рынках уже начался, ее преимущества остаются на настоящий момент не реализованными. Среди основных препятствий имеют место технические препятствия в виде несовместимых торговых систем, которые относительно легко преодолимы. Политические препятствия создают серьезные трудности для дальнейшей консолидации, так как они являются протекционистскими по отношению к национальным рынкам.

Процесс концентрации и консолидации биржевой торговли на внутреннем рынке Германии, в результате которого Deutsche Börse AG стала ведущей немецкой биржей, дает упрощенное представление о консолидации бирж в Европе. Региональные (на европейском уровне - национальные) биржи преследуют стратегии создания рынка, альтернативного ведущей бирже, или концентрируют свою деятельность на определенных рыночных нишах. Наиболее вероятной перспективой сохранения малыми биржами значимой доли на рынке является введение совместной торговой системы, так как продолжительное сокращение доли в торговом обороте в пользу крупнейших торговых площадок будет способствовать кооперации и альянсам в будущем.

Анализ конкурентных позиций национальных биржевых рынков в Европе показал, что наиболее подготовленными к консолидации являются такие биржи, как Euronext, Deutsche Börse, LSE и SWX. При этом в качестве потенциального центра дальнейшей консолидации можно рассматривать только Deutsche Börse и Euronext. Несмотря на то, что LSE уверенно занимает первые позиции среди своих конкурентов в Европе, ее стратегию в консолидационном процессе можно

обозначить как пассивную в сравнении с агрессивной экспансией на европейских рынках бирж Euronext и Deutsche Börse. LSE рассматривается в дальнейшем процессе консолидации как объект кооперации/поглощения для этих площадок.

Deutsche Börse развивает стратегию вертикальной консолидации, объединяя в своей структуре кассовый и срочный рынки, электронные торговые системы, расчетно-клиринговую организацию. Международная биржа Euronext использует горизонтальную стратегию консолидации, расширяя рынок за счет слияний и поглощения ряда торговых площадок. Основным конкурентным преимуществом вертикальной модели является возможность оказания полного комплекса услуг в сфере операций с ценными бумагами. Преимущество горизонтальной модели — непосредственная близость к локальным рынкам. На настоящем этапе развития консолидации наблюдается сосуществование обеих стратегий. Какая из двух стратегий - вертикальная или горизонтальная консолидация - будет преобладать в ходе преобразования европейского биржевого ландшафта, зависит от того, как биржи смогут использовать синергию дохода и издержек в своей деятельности. Наиболее вероятной альтернативой представляется конвергенция обеих моделей.

Следует ожидать, что следующий этап наступит, когда такие биржи, как LSE, SWX, биржи Милана, Мадрида, а также другие менее крупные торговые площадки войдут в структуру Euronext или Deutsche Börse. С одной стороны, консолидационная модель биржи Euronext, оставляющая биржам в ее составе определенную степень автономности, может получить большую поддержку в Европе, чем более централизованный подход немецкой биржи. С другой стороны, эффективность вертикальной консолидации проявляется в успехе Deutsche Börse как предприятия и позволяет ей получать дополнительные преимущества от экономии на масштабе и диверсификации продуктов и услуг. Немецкая биржа обладает на современном этапе преимуществами для дальнейшей консолидации биржевых рынков, как наиболее эффективная торговая площадка и наиболее успешное предприятие, с точки зрения финансовых результатов.

Глобализация и интеграция международных и, прежде всего, европейских финансовых рынков означает для группы Deutsche Börse последовательное участие в конкуренции за долю на европейском рынке, активное проникновение на зарубежные рынки и соответствующее расширение, и интернационализацию предлагаемых биржевых продуктов и услуг. Представляется, что биржа будет активно развивать стратегию европейской экспансии. При этом поддержка ее стратегии политическими кругами в Германии, заинтересованных в утверждении Франкфурта как ведущего финансового центра в Европе, является дополнительным преимуществом биржи.

Список опубликованных работ по теме диссертации:

1. Samarina A., Financial Derivatives Market: Actual State and Current Trends. Тезисы доклада// Научно-практическая конференция аспирантов и студентов МГЛУ «Российская экономика в контексте современных тенденций развития мирохозяйственных связей». МГЛУ, Москва, 2002 - 0,1 п.л.

2. Руденко Н.С., Самарина А.Е., Мировой рынок кредитных деривативов и значение данных инструментов для России. Статья// Современные аспекты экономики № 13(41), Издательство Принтшоп, Санкт-Петербург, 2003 - 1,06 п.л.

3. Самарина А.Е., Основные тенденции на биржевых рынках Европы. Статья// Вестник МГЛУ № 481, МГЛУ, Москва, 2005 - 0,7 п.л.

4. Самарина А.Е., Роль и значение Германии в процессе консолидации биржевой торговли в Европе. Статья// Современные аспекты экономики № 6(73), Издательство Принтшоп, Санкт-Петербург, 2003 - 1,31 п.л.

МГИМО (У) МИД России Заказ № 391 Тираж 100 экз

Отпечатано в отделе оперативной полиграфии и множительной техники МГИМО (У) МИД России 119218, Москва, ул Новочеремушкинская, 26

11885*

PUB Русский фон,

2006A 15504

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Самарина, Анна Евгеньевна

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. БИРЖЕВОЙ РЫНОК ЕВРОПЫ: НАЛИЧИЕ ПОТЕНЦИАЛА ДЛЯ КОНСОЛИДАЦИИ.

§1 Место и роль биржи в структуре рынка капитала.

§ 1.2 Основные изменения в биржевой сфере на современном этапе.

§ 1.3 Европейский биржевой рынок: наличие консолидационного потенциала.

ГЛАВА 2. БИРЖЕВАЯ ТОРГОВЛЯ В ГЕРМАНИИ.

§ 2.1 История становления и развития биржевой торговли в Германии.

§ 2.2 Законодательное регулирование биржевого рынка в Германии.

§ 2.3 Характеристика немецкого биржевого рынка на современном этапе.

ГЛАВА 3. РОЛЬ И ЗНАЧЕНИЕ ГЕРМАНИИ В ПРОЦЕССЕ БИРЖЕВОЙ КОНСОЛИДАЦИИ.

§ 3.1 Проявление интеграционных и консолидационных тенденций на европейском биржевом рынке.

§ 3.2 Германия как центр консолидации биржевых рынков в Европе.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Германия как центр консолидации европейских биржевых рынков"

Процесс глобализации рынков капитала и обострение конкурентной борьбы между мировыми финансовыми центрами способствовали повышению значения такого сегмента финансового рынка, как фондовая биржа. Фондовая биржа представляет собой неотъемлемую составляющую современного финансового центра. Более того, его значимость определяется в настоящий момент в большой степени наличием развитого и ликвидного биржевого рынка. Вместе с тем, невозможно формирование крупного и привлекательного для международных инвесторов биржевого рынка - биржевого центра - без сложившейся финансовой инфраструктуры.

Биржевой центр определяется, с одной стороны, физическим наличием рынка, т.е. биржи, банков, финансовых компаний. С другой стороны, сильное влияние на формирование подобного центра оказывают потребители биржевых услуг. Их влияние проявляется в последние десятилетие, в первую очередь, в необходимости предложения глобальных продуктов и услуг, а также возможности заключение транснациональных финансовых сделок. Другой важной чертой биржевого центра является наличие рамочных условий, прежде всего законодательства и инфраструктуры, способствующих привлечению капитала и повышению степени ликвидности на рынке. Только в этом случае биржевой центр станет привлекателен для международных финансовых потоков. Повышение статуса национального биржевого центра до международного во многом зависит от его значимости для глобальных участников финансового рынка.

Меняется при этом и само понятие биржи. Использование новых информационных технологий и электронных систем вносит серьезнейшие изменения в организационную структуру и торговые системы бирж в Европе и за ее пределами. В настоящее время в Европе усиливается значение фондового рынка в процессе привлечения и распределения капитала, в то время как раньше основным механизмом привлечения средств были банковские кредиты. Таким образом, фондовый рынок становится основным структурообразующим элементом финансового рынка.

В Европе взаимосвязь и взаимозависимость национальных фондовых рынков усилилась до такой степени, что можно говорить о начале процесса формирования единого европейского фондового рынка и концентрации биржевой торговли. Международная деятельность участников европейского рынка, а также развитие современных технологий обусловили консолидацию бирж. Консолидационный процесс вызван стремлением организаторов торговли увеличить количество участников и обороты с целью повышения ликвидности рынков, и, как следствие, конкурентоспособности цен торгуемых активов. Результатом начавшегося процесса консолидации является сокращение числа торговых площадок и расчетно-клиринговых институтов. На три ведущие биржи приходится в настоящий момент более 2/3 оборота ценных бумаг в Европе.

Актуальность темы исследования определяется совокупностью ряда факторов: во-первых, важной ролью, которою играют финансовые рынки Европы в мировой экономике; во-вторых, высоким уровнем интеграции в Западной Европе, которая происходит в различных сферах экономики, затрагивая ее реальный и финансовый сектор; в-третьих, ключевой ролью, которую играет формирование трансъевропейского биржевого рынка в качестве фактора развития и стимулятора интеграционных процессов на рынке капитала; в-четвертых; степенью трансформации институтов фондового рынка, проявляющейся в гармонизации торговых и клиринговых систем, законодательной базы, стандартов учета, торгуемых инструментов и как следствие в изменении уровня издержек биржевой торговли, доступа на рынок, рыночной эффективности и ликвидности; в-пятых, сильным влиянием, которое оказывает ведущая немецкая биржа Deutsche Börse AG на формирование общеевропейского биржевого рынка и концентрацию торговли на фондовом рынке; в-шестых, необходимостью тщательного анализа конкурентных и консолидационных процессов на биржевых рынках ЕС (15) и Швейцарии и перспектив развития и основных изменений бирж в Европе на ближайший период.

Степень разработанности темы. В современной отечественной экономической литературе западноевропейская интеграция рассматривается преимущественно в макроэкономическом, валютном, торговом и политическом аспектах, обходя стороной финансовую интеграцию и в особенности интеграцию и консолидацию биржевых рынков. При этом работы российских исследователей опубликованы, как правило, в периодических изданиях (Миркин Я.М., Зубченко JLA., Пищик В.Б. и др.), в то время как монографии, исследующие вопросы интеграции и конкуренции на фондовых рынках немногочисленны (Михайлов Д.М., Рубцов Б.Б., Матросов C.B.). Изучение имеющихся диссертационных исследований показало, что в научных работах акцент в большей степени смещен в сторону: анализа фондовых рынков отдельных европейских стран или отдельных сегментов биржевых рынков (Пулатова Т.М., Зрентьева O.K., Маргорина С.Г., Афанасьев A.A.); исследования непосредственно структуры и механизмов функционирования фондовой биржи (Пинцова A.B.), а также теории и практики функционирования фондового рынка в различных макроэкономических условиях (Булатов K.M., Каменский М.А., Щербаков С.А., Кособуцкий В.Б., Чанышева И.А.); изучения процессов централизации и концентрации в Европе на примере отдельных отраслей (Овсянко П.Л., Иванченко А.Е.).

К зарубежным авторам, посвятившим исследования проблемам развития и функционирования европейского биржевого рынка и непосредственно вопросу консолидации бирж, следует отнести Pogano M., Mues J., Di Noia С., Ramos S.В., Lee R., Steil, Ludwig M., Picot В., Schuster S., RudolfS., Oehler A., McAndrews, Grote M.H., Schmidt H. и др.

Предметом исследования является оценка современного состояния и перспектив консолидации европейского биржевого рынка и влияния немецкого рынка на концентрацию биржевой торговли в Европе на современном этапе (1990 - 2004 г.г.), а также оценка потенциальных возможностей немецкой биржи Deutsche Börse AG стать крупнейшей и ведущей торговой площадкой на биржевом рынке Европы.

Целью исследования является анализ специфики биржевого рынка в Германии в условиях интеграционных и консолидационных процессов на европейском финансовом рынке, выявление перспектив консолидации европейских бирж и роли немецкого рынка в данном процессе, а также определение возможной позиции Deutsche Börse AG на консолидированном биржевом рынке.

Исходя из главной цели исследования, автор пытался решить ряд конкретных задач: дать анализ факторов, обусловивших новую конкурентную ситуацию и возможность консолидации в биржевой сфере Европы; обосновать необходимость процесса биржевой консолидации как способа повышения эффективности и ликвидности европейского фондового рынка, а также как стратегии выживания в конкурентной среде для малых региональных бирж; выявить основные конкурентные преимущества немецкого биржевого рынка и его особенности как консолидирующего центра; раскрыть текущие тенденции на рынке и определить дальнейшие перспективы формирования единого биржевого рынка в Европе.

Методологическая основа работы. Теоретической и методологической основой исследования являются исторический, сравнительный, индуктивный и дедуктивный методы, используемые мировой наукой в познании социально-экономических явлений.

Методика исследования основывалась на наблюдении, характеристике и обработке данных, объяснении полученных результатов, установлении и практической реализации полученных выводов.

Информационной базой исследования Информационной базой исследования являлись данные годовых и квартальных отчетов, официальных и нормативных документов, а также аналитических материалов крупнейших европейских фондовых бирж и фондовых бирж Германии. В диссертации были использованы данные международных институтов и организаций таких, как Банк международных расчетов, Комиссия ЕС, Европейский центральный банк, Федерация европейских фондовых бирж, Международная федерация фондовых бирж и др., аналитические материалы кредитных учреждений (например, Deutsche Bank, Bank of Finnland, Deutsche Bundesbank), обзоры и прогнозы финансовых и консалтинговых компаний (например, J.P. Morgan, McKinsey, PWC), а также периодическая печать на немецком, русском и английском языках, статистические публикации и материалы, полученные через глобальную систему Интернет.

Научная новизна исследования заключается в том, что впервые дан развернутый и системный анализ консолидации на биржевых рынках: выявлена структура европейского фондового рынка, отражающая форму и этапы консолидации, оценены конкурентные позиции биржевых рынков отдельных европейских государств в ЕС и перспективы формирования единого биржевого рынка в Европе. При этом впервые биржевая консолидация в Европе рассматривалась с точки зрения влияния немецких биржевых институтов на консолидационные и интеграционные процессы.

Теоретическая значимость работы заключается в исследовании процессов консолидации на европейском биржевом рынке и его важной составляющей -биржевом рынке Германии в условиях европейской интеграции и нарастающей конкуренции между ведущими торговыми площадками в Европе. В работе автор сделал ряд обобщений и выводов касательно перспектив образования единого биржевого рынке в Европе, прогнозов преобразования традиционно региональной структуры немецкого биржевого рынка, а также закономерностей и факторов, влияющих на процесс консолидации биржевой торговли. При этом особое внимание было уделено консолидационной стратегии немецкой биржи Deutsche Börse AG и возможным перспективам ее превращения в крупнейшую европейскую биржу.

Практическая значимость диссертации заключается в том, что основные положения и выводы могут быть использованы институциональными инвесторами и посредническими организациями в процессе разработки их стратегии на европейских биржевых рынках, и в частности на немецком рынке; частными инвесторами в формировании инвестиционной стратегии на фондовом рынке Германии. Они также могут быть применены в прогнозе развития европейского биржевого рынка и оценке степени эффективности рынка для потенциальных инвесторов и эмитентов. Положения и выводы диссертации могут быть использованы при разработке концепции организации и регулирования российского биржевого рынка с учетом европейского опыта, а также в учебных целях при подготовке разделов в курсах биржевого дела, операций с ценными бумагами, а также валютно-финансовых разделов в курсах по мировой экономике и международным экономическим отношениям.

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, приложений и списка использованной литературы.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Самарина, Анна Евгеньевна

Заключение

В свете интеграции финансовых рынков ЕС и стремительного развития информационных технологий биржевые рынки в Европе претерпели значительные изменения. Во-первых, автоматизация биржевой торговли, демутуализация, а также новые требования и психология участников фондового рынка, действующих на международном уровне, способствовали усилению предпринимательского элемента в деятельности института биржи. Во-вторых, возросло значение фондового рынка в экономике Европы (дезинтермидация) и изменилась роль и структуры основных его сегментов. В результате указанных изменений на европейских биржевых рынках сложилась новая конкурентная ситуация. При этом главная тенденция - это консолидация бирж в Европе, основным мотивом которой является повышение эффективности торговли и увеличение доли на рынке. Факторами консолидации послужили введение единой валюты евро, современные информационные технологии наряду с конкуренцией со стороны альтернативных торговых систем.

Консолидация в биржевой сфере происходит в двух направлениях: вертикальная интеграция, то есть консолидация различных процессов в транзакционной цепочке в рамках одного института, и горизонтальная консолидация, представляющая собой альянсы, кооперацию и слияния систем на биржевом рынке. Консолидация проявляется в концентрации биржевой торговли и сокращении числа торговых площадок и расчетно-клиринговых организаций. В Европе было отмечено более ста сделок, направленных на кооперацию и организацию общих рынков.

Дальнейшая консолидация европейских бирж будет способствовать появлению важных преимуществ для всего финансового сектора. Процесс консолидации для бирж означает, в первую очередь, возможность использовать эффекты экономии на масштабе, которые должны стать результатом использования совместимых или совместных торговых систем, повышения ликвидности и сокращения рыночной фрагментации. Участие бирж в консолидационном процессе способствует разработке совместимых торговых систем или в идеальном случае единой торговой системы, сокращая тем самым значительные инвестиции в развитие нескольких различных моделей. Каждая конкретная торговая площадка снижает при этом свои издержки на разработку, модернизацию и обслуживание торговой системы. Таким образом, слияние бирж или альянс нескольких бирж с использованием совместной торговой платформы является стратегией повышения эффективности участвующих в консолидации бирж.

Объединение биржевых технологий и торговых систем выгодно инвесторам с точки зрения сокращения транзакционных издержек и расходов на клирингово-расчетное обслуживание. Рост числа участников на конкретном рынке приводит к росту ликвидности, что в свою очередь, способствует сужению ценовой разницы и, соответственно, установлению конкурентоспособных цен. Консолидированный рынок способствует в таком случае снижению волатильности и увеличению отношения доходности к риску. Преимуществом для инвесторов становятся также расширенное предложение торгуемых инструментов и продолжительность биржевого дня.

Для эмитентов консолидированный рынок обладает преимуществом более высокой концентрации торговли и доступом к финансированию в более крупных масштабах, чем на фрагментированном рынке.

Важной движущей силой консолидации являются интересы акционеров биржи. В случае консолидации рынков максимизируется стоимость консолидированной биржи.

Упрощение доступа на рынок и увеличение числа его участников среди частных инвесторов, более широкий набор специализированных инструментов и низкие транзакционные издержки на консолидированной бирже означают для посредников на рынке увеличение числа клиентов за счет частных инвесторов. Кроме того, наличие ограниченного числа бирж, действующих в общеевропейских масштабах и использующих совместимые торговые системы, улучшит позиции инвестиционных банков и брокеров, заключающих трансграничные сделки. В данный момент эти участники рынка ценных бумаг сталкиваются с солидными издержками на доступ, чтобы осуществлять операции в различных торговых системах. С этой точки зрения, консолидация фондовых бирж приведет к стандартизации торговых условий и форматов, используемых финансовой индустрией в целом.

Все ведущие биржи Европы участвуют в процессе консолидации, что в перспективе должно привести к возможности совершения операций с наиболее ликвидными биржевыми инструментами с ограниченного числа торговых площадок.

В сложившихся конкурентных условиях удержать позиции на рынке могут только те биржи, стратегии которых отвечают основным требованиям современного глобально рынка: максимально широкая география рынка, единая торговая система для различных финансовых инструментов, скорость и эффективность проведения транзакции в сочетании с минимальными издержками.

Заглядывая в будущее европейского биржевого рынка, можно утверждать, что ввиду выявленных преобразований в биржевой инфраструктуре число бирж в Европе будет продолжать сокращаться. На настоящий момент наиболее вероятным представляется перспектива существования биржевой олигополии на рынке, а не образования единой общеевропейской биржи. Кроме того, образование единственной биржи в Европе не желательно с точки зрения сохранения конкуренции на рынке, так как на современном этапе наличие нескольких торговых площадок стимулирует низкий уровень биржевых сборов и комиссионных, а также инновации в биржевой сфере.

Не смотря на то, что процесс консолидации на биржевых рынках уже начался, ее преимущества остаются на настоящий момент не реализованными. Среди основных препятствий имеют место технические препятствия в виде несовместимых торговых систем, которые относительно легко преодолимы. Политические препятствия создают серьезные трудности для дальнейшей консолидации, так как они являются протекционистскими по отношению к национальным рынкам.

Процесс концентрации и консолидации биржевой торговли на внутреннем рынке Германии, в результате которого Deutsche Börse AG стала ведущей немецкой биржей, дает упрощенное представление о консолидации бирж в Европе. Региональные биржи в Германии преследуют стратегии создания рынка, альтернативного центральной бирже, или концентрируют свою деятельность на определенных рыночных нишах, учитывая, главным образом, потребности частных инвесторов и региональных компаний. Однако общая доля региональных бирж в торговом обороте в последние годы последовательно сокращается, а оборот доминирующей на рынке Deutsche Börse по-прежнему растет.

Наиболее вероятной перспективой сохранения региональными биржами значимой доли на рынке является введение совместной торговой системы, так как продолжительное сокращение доли в торговом обороте в пользу Франкфурта будет способствовать кооперации и альянсам в будущем.

Анализ немецкого биржевого рынка свидетельствует о том, что региональные биржи конкурируют на современном этапе между собой, а крупнейшая биржа Deutsche Börse претендует не только на внутри-германское лидерство, но и на ведущую роль в биржевой торговле в Европе. Ее основными конкурентами являются крупнейшие биржи Европы: Euronext и LSE.

Анализ конкурентных позиций национальных биржевых рынков в Европе показал, что наиболее подготовленными к консолидации являются такие биржи, как Euronext, Deutsche Börse, LSE и SWX. При этом в качестве потенциального центра дальнейшей консолидации можно рассматривать только Deutsche Börse и Euronext. Несмотря на то, что LSE уверенно занимает первые позиции среди своих конкурентов в Европе, ее стратегию в консолидационном процессе можно обозначить как пассивную в сравнении с агрессивной экспансией на европейских рынках бирж Euronext и Deutsche Börse. LSE рассматривается в дальнейшем процессе консолидации как объект кооперации/поглощения для этих площадок.

Deutsche Börse развивает стратегию вертикальной консолидации, объединяя в своей структуре кассовый и срочный рынки, электронные торговые системы, расчетно-клиринговую организацию. Международная биржа Euronext использует горизонтальную стратегию консолидации, расширяя рынок за счет слияний и поглощения ряда торговых площадок. Основным конкурентным преимуществом вертикальной модели является возможность оказания полного комплекса услуг в сфере операций с ценными бумагами. Преимущество горизонтальной модели -непосредственная близость к локальным рынкам. На настоящем этапе развития консолидации наблюдается сосуществование обеих стратегий. Какая из двух стратегий - вертикальная или горизонтальная консолидация - будет преобладать в ходе преобразования европейского биржевого ландшафта, зависит от того, как биржи смогут использовать синергию дохода и издержек в своей деятельности. Наиболее вероятной альтернативой представляется конвергенция обеих моделей.

Следует ожидать, что следующий этап наступит, когда такие биржи, как LSE, SWX, биржи Милана, Мадрида, а также другие менее крупные торговые площадки войдут в структуру Euronext или Deutsche Börse. С одной стороны, консолидационная модель биржи Euronext, оставляющая биржам в ее составе определенную степень автономности, может получить большую поддержку в Европе, чем более централизованный подход немецкой биржи. С другой стороны, эффективность вертикальной консолидации проявляется в успехе Deutsche Börse как предприятия и позволяет ей получать дополнительные преимущества от экономии на масштабе и диверсификации продуктов и услуг. Немецкая биржа обладает на современном этапе преимуществами для дальнейшей консолидации биржевых рынков, как наиболее эффективная торговая площадка и наиболее успешное предприятие, с точки зрения финансовых результатов.

Глобализация и интеграция международных и, прежде всего, европейских финансовых рынков означает для группы Deutsche Börse последовательное участие в конкуренции за долю на европейском рынке, активное проникновение на зарубежные рынки и соответствующее расширение и интернационализацию предлагаемых биржевых продуктов и услуг. Представляется, что биржа будет активно развивать стратегию европейской экспансии. При этом поддержка ее стратегии политическими кругами в Германии, заинтересованных в утверждении Франкфурта как ведущего финансового центра в Европе, является дополнительным преимуществом биржи.