Инструментарий денежно-кредитной политики центрального банка для таргетирования инфляции тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Инструментарий денежно-кредитной политики центрального банка для таргетирования инфляции"

На правах рукописи

— - ^Р

МОИСЕЕВ СЕРГЕЙ РУСТАМОВИЧ

//

Инструментарий денежно-кредитной политики центрального банка для таргетирования инфляции

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

1 8 И ЮН 2009

Москва-2009

003473391

Работа выполнена на кафедре «Банковского дела» Московской финансово-промышленной академии.

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, заслуженный экономист РФ, профессор Мехряков Владимир Дмитриевич;

доктор экономических наук, профессор Милюков Анатолий Илларионович;

доктор экономических наук, профессор Хандруев Александр Андреевич.

Ведущая организация: Санкт-Петербургский государственный

университет экономики и финансов.

Защита состоится 17 сентября 2009 года в 14 часов на заседании диссертационного совета Д 521.042.02 в Московской финансово-промышленной академии по адресу: 125190, г. Москва, Ленинградский пр-т, д. 80 Г.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московской финансово-промышленной академии.

Автореферат разослан « 2< » мая 2009 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук

Улитина Е.В.

I. Общая характеристика работы

Актуальность темы диссертации

В Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 и период 2010 и 2011 гг. обозначены существенные изменения в политике Банка России: денежные власти намерены завершить переход к режиму таргетирования инфляции1, предполагающему приоритет цели по ее снижению. В ближайшее время денежно-кредитная политика во многом будет сохранять черты, сформированные в последние годы2. Для перехода к режиму таргетирования инфляции в полном объеме Банку России необходимо участвовать в работе по созданию условий институционального характера, способствовать повышению глубины и ликвидности российского финансового рынка, добиваться роста эффективности своей процентной политики, совершенствовать управление ликвидностью банковского сектора, развивать систему анализа денежно-кредитной политики, макроэкономического моделирования и прогнозирования. По мере того как будет сокращаться участие Банка России в курсообразовании рубля потребуется реализация комплекса мер по превращению его процентной ставки в основной инструмент денежно-кредитной политики, влияющий на инфляционные ожидания экономических агентов и формирующий условия функционирования национальной экономики.

Актуальность темы исследования обусловлена необходимостью совершенствования инструментов и процедур денежно-кредитной политики, а также приведения их в соответствие с нормами таргетирования инфляции. Обеспечение быстрого перехода к режиму инфляционного таргетирования

1 Преследование цели денежно-кредитной политики носит название «таргетирование» (таргегинг или целеполагание, от англ. «1а^епп{»»), оно включает три составляющие: публичное объявление цели, применение инструментария денежно-кредитной политики и ответственность за результаты. В русском языке также встречаются такие переводы термина как цслеустановление, целенаправленность, нацеливание.

2 Основные направления единой государственной денежно-кредитиой политики на 2009 год и период 2010 и 2011 годов. - Москва, Банк России, 2008.

представляется невозможным не столько по политическим мотивам, сколько по экономическим причинам. Он способен спровоцировать развитие неблагоприятных процессов и дестабилизировать экономическую ситуацию. Наиболее вероятным и верным представляется постепенная перестройка денежно-кредитного инструментария денежно-кредитной политики Банка России. Он должен обеспечивать эффективную процентную политику и посредством межбанковского денежного рынка влиять на процессы в нефинансовом секторе экономики.

В практическом плане перед денежно-кредитным регулятором стоит несколько вопросов. Во-первых, в какой мере он способен управлять инфляцией? Для ответа на вопрос необходимо проанализировать детерминанты инфляции на внутреннем рынке и оценить, какие из них поддаются регулированию. Во-вторых, какие инструменты денежно-кредитной политики могут оказывать влияние на инфляцию? Следует исследовать инструментарий денежно-кредитной политики центральных банков, таргетирующих инфляцию, и извлечь лучший опыт для Банка России. Кроме того, целесообразно проанализировать степень влияния уже действующих инструментов денежно-кредитной политики отечественного центрального банка на инфляцию. В третьих, каким образом должна изменяться политика валютного курса? С конца 2008 г. Банк России провел управляемое обесценение рубля посредством еженедельных мини-девальваций. Какие эффекты оказала такая политика, и каким образом она должна измениться, чтобы приблизить центральный банк к таргетированию инфляции? Наконец, в какие сроки переход на таргетирование инфляции может состояться? Все эти вопросы должны быть исследованы для перехода к режиму таргетирования инфляции.

Представляется целесообразным активизировать исследования инструментария денежно-кредитной политики в условиях режима инфляционного таргетирования, что позволит извлечь международные уроки для Банка России. В диссертации уделено особое внимание вопросам

обоснования операций Банка России для таргетирования инфляции. Кроме того, предложены практические шаги для получения наилучшего результата в плане управления межбанковским рынком.

Степень разработанности темы

К настоящему времени проведено большое число как зарубежных, так и отечественных исследований, посвященных вопросам инфляционного таргетирования. Большая часть фундаментальных исследований проведена за рубежом под руководством глав центральных банков, а также академическими исследователями. Из числа обширных исследований, наиболее близких по содержанию к настоящей диссертации, следует выделить труды руководителей ФРС США Б.Бернанке и Ф.Мишкина, а также главного экономиста Европейского центрального банка О.Иссинга, профессоров Колумбийского университета М.Вудфорда, Калифорнийского университета Б.Эйхенгрина, Университета Карнеги Меллона (США) Б.МакКаллама и Сгэндфордского Университета Дж. Тэйлора.

Однако в большинстве работ по теме инфляционного таргетирования основное внимание уделяется общим вопросам управления инфляцией. Авторы в меньшей степени затрагивают вопросы практического внедрения режима инфляционного таргетирования в специфических макроэкономических условиях. В частности, авторы сфокусировали внимание на опыте реализации режима инфляционного таргетирования в развитых странах. Однако в отличие от России, у пионеров инфляционного таргетирования отсутствует проблемы слабой развитости финансового сектора, а также высокой инфляции.

К числу отечественных авторов, чье внимание было посвящено перспективам внедрения режима инфляционного таргетирования в России, можно отнести трех авторов. Коршценко К.Н., который будучи заместителем Председателя Центрального банка РФ (до конца 2008 г.), значительное внимание уделил исследованию инфляционного таргетирования и

отстаиванию необходимости его применения в России. Им опубликованы монографии и защищена докторская диссертация по обсуждаемой теме3.

В настоящее время активным сторонником инфляционного таргетирования в руководстве Банка России выступает Первый заместитель Председателя Центрального банка РФ д.э.н. Улюкаев A.B. В 2008 г. у него вышла в свет монография «Современная денежно-кредитная политика: проблемы и перспективы».4 Совместно со специалистами консалтинговой фирмы «Экономакс» и Института переходного периода он опубликовал ряд статей, в которых оценивались предпосылки и последствия внедрения таргетирования инфляции в России5.

Наконец, автор настоящей работы одним из первых заинтересовался исследованием таргетирования инфляции около десяти лет назад, о чем свидетельствуют соответствующие публикации6. Автором были написаны две научные монографии: «Инфляция: современный взгляд на вечную проблему» и «Инфляционное таргетирование», которые освещают фундаментальные вопросы инфляция как экономического феномена и практической реализации инфляционного таргетирования за рубежом7.

3 Корищснко К.Н. Актуальные проблемы методологии в реализации денежно-кредитной политики - М.: Экономические наухи, 2006. Коршцеико К.Н. Проблемы перехода к инфляционному таргстированию в России. Научное издание. - С.-Петербург.: изд-во СПбГУЭФ, 2006. Корищенко К.Н. Трансмиссионный механизм денежного обращения в России- М.: Экономические науки, 2006.

4 Улюкаев A.B. Современная денежно-кредитная политика: проблемы и перспективы. -М.: Дело АНХ, 2008.

5 Улюкаев A.B., Замулин О., Куликов М. Предпосылки и последствия внедрения таргетирования инфляции в России. - М.: Экономакс, 2005. Улюкаев А., Дробышевский С., Трунин П. Перспективы перехода к режиму таргетирования инфляции в РФ // Вопросы экономики, 2008. - № 1. - с. 2-15. Улюкаев A.B., Куликов М. В. Денежно-кредитная политика на этапе инвестиционного развития экономики // Деньги и кредит. - 2008. - ЛЬ 5. - С.5-11. Улюкаев А., Куликов М. Проблемы денежно-кредитной политики в условиях притока капитала в Россию // Вопросы экономики, 2007. - № 7. - с. 2-11. Улюкаев A.B., Куликов М.В. Таргетирование инфляции и обменный курс // Банковское дело, 2008. - №5. -с. 5-11.

6 Например, Моисеев С. Инфляциошюе таргетирование: меяедународный опыт и российские перспективы // Вопросы экономики, 2000. - №9. - с.29-37.

Моисеев С.Р. Инфляционное таргетирование. - М.: Маркет ДС, 2004. Моисеев С.Р. Инфляция: современный взгляд на вечную проблему. - М.: Маркет ДС, 2004.

Однако следует отметить, что исследователи (включая самого автора) вплоть до последнего времени не уделяли достаточного внимания разработке конкретных мер и инструментов реализации инфляционного таргетирования, а также его методологического обеспечения, в частности, механизмам (моделям) принятия решений в области денежно-кредитной политики и операционным процедурам инфляционного таргетирования. В трудах современных исследователей затрагиваются, в основном, общетеоретические и макроэкономические вопросы. Настоящее исследование делает существенный шаг в решении проблемы инструментария денежно-кредитной политики для таргетирования инфляции.

Целью исследования является обоснование инструментария денежно-кредитной политики центрального банка для реализации инфляционного таргетирования в Российской Федерации.

Задачи исследования включают:

• оценку возможностей применения таргетирования инфляции в условиях современной российской экономики;

• сравнительный анализ зарубежного опыта инфляционного таргетирования и выбора инструментария денежно-кредитной политики;

• исследование правил денежно-кредитной политики, лежащих в основе таргетирования инфляции, и их оценку через призму политики Банка России;

• анализ подходов к экономико-математическому моделированию, применяемому центральными банками при таргетировании инфляции;

• разработку операционных процедур инфляционного таргетирования;

• анализ управляемости инфляционного процесса в России посредством денежно-кредитных инструментов;

• исследование межбанковского рынка как трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики Банка России;

• оценку последствий изменения политики Банка России по управлению валютным курсом с конца 2008 г. и разработку мер государственной политики по минимизации валютных рисков.

Объектом исследования выступила денежно-кредитная политика центральных банков, придерживающихся инфляционного таргетирования, и деятельность Банка России по реализации основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики.

Предметом исследования являются операционные цели и инструменты реализации денежно-кредитной политики для таргетирования инфляции.

Теоретические основы диссертации опираются на работы зарубежных и отечественных экономистов, заложивших теоретическое обоснование и практические пути реализации инфляционного таргетирования: Б.Бернанке, А.Блиндера, М.Вудворда, Ч.Гудхарта, Р.Дорнбуша, О.Иссинга, Д.Лакстона, Б.МакКаллума, Д.МакКинона, А.Мелцера, Ф.Мишкина, М.Обстфельда, К.Рогоффа, Н.Рубини, Г.Рудебуша, Т.Саржента, Л.Свенссона, К.Симса, Дж.Стиглица, Дж.Тэйлора, Т.Уолша, Б.Эйхенгрина. Работы отечественных экономистов по денежно-кредитной политике включают труды С.Дробышевского, О.Замулина, А.Козловской, ККорищенко, М.Куликова, Д.Левченко, П. Трунина, А.Улюкаева и др.

Методологические основы диссертации. В исследовании использованы системный подход к анализу экономических процессов и явлений, методы статистического и экспертного анализов, приемы группировки и классификации, дедукции и индукции, экономико-математическое моделирование, приемы сравнительного анализа, прогнозирование и экспертные суждения. Применение широкого и разнообразного круга методов исследования направлено на обеспечение достоверности результатов проведенного анализа, обоснованности разработанных моделей и теоретических структур, алгоритмов реализации разработанных предложений. С целью обеспечения достоверности

положений и выводов в диссертации, кроме теоретико-методологических материалов, использовались также статистическая и банковская информация, что нашло отражение в рисунках и таблицах.

Информационной базой исследования и практическим материалом для анализа, обобщений и выводов послужили материалы Федеральной службы государственной статистики РФ, банковских и финансовых органов регулирования, в частности Банка России, Минфина РФ, материалы Международного валютного фонда, Всемирного банка, Банка международных расчетов, Национального бюро экономических исследований (США), а также статистика зарубежных центральных банков и расчеты, полученные автором самостоятельно в ходе исследования.

Научная новизна исследования определяется разработкой денежно-кредитного инструментария и условий его эффективного применения для внедрения инфляционного таргетирования в России.

Проведенное исследование методов денежно-кредитной политики позволило сформулировать следующие наиболее существенные результаты, полученные автором и выносимые на защиту.

1. Раскрыты основные инструменты денежно-кредитной политики и ее операционные процедуры (системы операций центрального банка, способствующие достижению операционных целей), применяемые для таргетирования инфляции. В рамках управления центральным банком денежным рынком с использованием денежно-кредитного инструментария:

• систематизированы операционные цели денежно-кредитной политики в условиях таргетирования инфляции: процентная ставка «овернайт», среднесрочные процентные ставки и денежные индикаторы;

• сформулирована система коридора процентных ставок

центрального банка: структура и методы управления границами коридора, его преимущества и недостатки;

• охарактеризованы операции постоянного действия,

формирующие коридор процентных ставок центрального банка на межбанковском рынке (peno - депозиты, кредиты - депозиты, прямое peno - обратное peno);

• определены операции на открытом рынке центральных банков, осуществляющих таргетирование инфляции и их модификации: эмиссия центральным банком ценных бумаг, прямые операции с долговыми инструментами на вторичном рынке, peno, валютные свопы, валютные интервенции на спот-рынке, предоставление обеспеченных кредитов и прием депозитов по рыночным процентным ставкам;

• раскрыты подходы центральных банков, проводящих инфляционное таргетирование, к применению обязательных банковских резервов: нулевые резервы при полноценном таргетировании инфляции; минимальные нормативы при облегченном таргетировании инфляции и высокая вариация резервов при квазитаргетировании инфляции.

Раскрытие операционных процедур таргетирования инфляции позволяет их адаптировать в политике Банка России.

2. Обоснована возможность управления инфляционным процессом в России не столько через процентпую ставку (подобно в других странах, реализовавших инфляционное таргетирование), сколько через денежную базу, что отражает существенное воздействие денежно-кредитного канала валютного курса на денежную эмиссию. Показано, что наиболее эффективными инструментами денежно-кредитной политики по регулированию инфляции в современных условиях России являются обязательные резервы и валютные интервенции.

Доказано увеличение чувствительности внутренних цен к плавающему курсу рубля («эффект переноса») при повышении его

гибкости (запаздывающая и неполная реакция инфляции в размере 0,3%-0,6% на обесценение номинального курса рубля к доллару США на 1%), что позволяет прогнозировать инфляционные последствия управляемой девальвации рубля.

Доказана прямая взаимосвязь инфляции и ее волатильности в среднесрочном и долгосрочном периодах времени, выявлена усредненная динамика инфляции до и после введения таргетирования инфляции. Определен потенциальный временной горизонт введения инфляционного таргетирования в России (не ранее 2014-15 гг.) на основе Р*-модели.

3. Определены особенности отечественного межбанковского рынка.

• выявлено наличие перекосов, присущих отечественному межбанковскому рынку - региональная диспропорция и пирамидальная структура рынка (крупные государственные, средние и малые банки);

• доказано, что межбанковский кредитный рынок в России на коротком интервале (до недели) обладает достаточной эффективностью, чтобы выступать проводником денежно-кредитной политики и механизмом перераспределения ликвидности, поскольку выполняется условие процентного арбитража на интервалах различной срочности;

• показано, что целевая величина чистого кредита банкам для таргетирования инфляции может быть достигнута при комбинированном применении: аукционов прямого peno; кредитов, обеспеченных «нерыночными» активами и поручительствами; аукционов по предоставлению кредитов без обеспечения;

• установлено, что операционной целью денежно-кредитной политики Банка России может служить процентная ставка по межбанковским кредитам на срок от 31 до 90 дней как наиболее

эффективная переменная, связывающая денежный межбанковский рынок и рынок корпоративных кредитов;

• раскрыто, что эффективность операционной цели центрального банка зависит от политики по управлению государственным долгом, глубины внутреннего финансового рынка и рыночной структуры банковского сектора, что позволяет разработать меры по повышению ее эффективности;

• определены меры по повышению эффективности процентной цели денежно-кредитной политики: введение формального процентного индикатора денежно-кредитной политики, развитие сегментов денежного рынка с большей срочностью (до шести месяцев и до года), снижение волатильности рынка посредством сближения границ процентного коридора;

• в целях снижения уровня кредитных рисков, эффективного перераспределения ликвидности между отдельными банками и регионами, сглаживания колебаний процентных ставок, минимизации отклонения региональных процентных ставок от средневзвешенных показателей, а также укрепления доверия на межбанковском рынке обоснована необходимость создания централизованного электронного межбанковского кредитного рынка на площадке ММВБ под эгидой Банка России.

4. Обоснована необходимость введения института первичных дилеров на межбанковском рынке в целях:

• усиления влияния центрального банка на межбанковском рынке для повышения работоспособности трансмиссионного механизма и управления долгосрочными процентными ставками на кредитном рынке;

• развития межбанковского рынка: повышения эффективности перераспределения ликвидности, увеличения ёмкости рынка, снижения уровня и волатильности процентных ставок;

• устранения ограничений по денежно-кредитным инструментам пополнения ликвидности, связанным с дефицитом приемлемого обеспечения.

5. Обоснована целесообразность применения необеспеченных кредитов

как одного из основных инструментов пополнения ликвидности банковского сектора со стороны Банка России в текущих условиях, что позволило осуществить внедрение научных результатов на практике (приятие поправок в Федеральный закон «О Центральном Банке РФ»), Сформулированы аргументы в пользу необеспеченных операций центрального банка по следующим критериям: издержки мониторинга заемщиков, транспарентность и ответственность регулятора, равенство условий кредитования, непреднамеренные сигналы рынку, финансовая независимость центрального банка и его репутация.

6. Выявлены отрицательные эффекты размещения средств федерального бюджета на банковские депозиты в условиях ординарной рыночной конъюнктуры: повышение волатильности и цикличности на межбанковском рынке, поддержка отдельных банков и отсутствие перераспределения ликвидности в банковском секторе, конфликт с денежно-кредитными инструментами Банка России.

7. Раскрыты ограничения рынка peno в перспективе: его оборот, глубина рынка долговых обязательств, структура активов банковского сектора, структура собственности на обеспечение, что не позволяет рассматривать рынок peno как столь же эффективный трансмиссионный механизм как рынок межбанковских кредитов. Определены

направления развития операций peno Банка России для повышения эффективности процентной политики и денежно-кредитной трансмиссии: разработка индикаторов рынка, удлинение срочности операций прямого peno и повышение гибкости операций в рамках коридора процентных ставок.

8. Для усиления «перелива» ликвидности между дилерами и сегментами рынка на основе анализа синхронных колебаний различных сегментов финансового рынка доказана необходимость развития операций прямого peno Банка России большей срочности. Показано, что операции прямого peno Банка России оказывают в краткосрочном периоде нейтральный (близкий к нулевому) эффект на цены и объемы рынков государственных и корпоративных облигаций, а также на рыночный курс и объемы сделок на валютном спот-рынке и рынке валютных свопов.

9. На основе анализа паритета процентных ставок доказано, что управление валютным курсом рубля со стороны Банка России невозможно за счет процентной политики. Обнаружены свидетельства того, что курс рубля поддается управлению путем количественного регулирования лимитов на операции рефинансирования.

Ю.Разработана система инструментов денежно-кредитной политики

центрального банка для таргетирования инфляции в России: • инструменты постоянного действия: депозитные операции и беззалоговое кредитование для формирования узкого коридора краткосрочных процентных ставок на межбанковском рынке; депозитные операции, прямое peno, ломбардные кредиты, кредиты, обеспеченные нерыночными активами, для формирования широкого коридора среднесрочных процентных ставок на межбанковском рынке;

• операции на открытом рынке: операции на аукционной основе (ломбардные кредиты, прямое peno), валютные интервенции, операции с государственными ценными бумагами и с облигациями Банка России для корректировки ликвидной позиции банковского сектора в среднесрочном периоде и тонкой настройки в краткосрочном периоде;

• нулевые обязательные резервы - при возникновении «избыточных» резервов банков на них начисляются процентные платежи, ставка по которым приравнена к депозитным операциям до востребования.

11.Доказан адаптивный характер современной процентной политики Банка России: ставка рефинансирования с запаздыванием реагирует на инфляцию и слабо чувствительна к гэпу ВВП. Доказательство построено на основе анализа динамики ставки рефинансирования Банка России с использованием правила Тэйлора. Обосновано, что Банк России управляет денежной базой, не ориентируясь на инфляцию, поскольку динамику денежного предложения определяет номинальный ВВП. Доказательная база основана на анализе данных о динамике денежной базы Банка России с использованием правила МакКаллама. Таким образом, построены модели, представляющие функцию реакции Банка России на отклонение фактической динамики различных целевых переменных от их желаемых значений («правила денежно-кредитной политики»), что позволяет описать функциональную форму поведения отечественных денежных властей.

Разработана новая классификация правил денежно-кредитной политики, в основе которой признаки обусловленных/необусловленных правил и свойства эндогенных переменных (управляемые/неуправляемые переменные). Существующие правила денежно-кредитной политики сгруппированы в классы, что позволяет полнее охарактеризовать функцию ответной реакции центрального банка на изменения в макроэкономической среде.

12.По критериям доступа к регулярной статистике и непериодической информации, обработке и анализа информации, а также составления экономических прогнозов определены различия в информационной асимметрии в деятельности частного сектора и центрального банка, что определяет позицию инсайдеров и аутсайдеров в пространстве макроэкономической информации.

Выдвинута и обоснована концепция внутренней и внешней необходимости центрального банка в экономико-математическом моделировании, которая определяется необходимостью исследования текущей экономической ситуации, прогнозирования, обоснования и выработки решений в области денежно-кредитной политики, с одной стороны, и необходимостью подотчетности центрального банка перед обществом и транспарентности денежно-кредитной политики, с другой. Впервые обоснована классификация экономико-математических инструментов, применяемых центральными банками в целях упорядочения аналитического инструментария инфляционного таргетирования (при признаку целевого назначения):

• модели краткосрочного прогнозирования (как правило, регрессионные одного уравнения или небольшие модели множественной регрессии);

• модели «ядра»: относительно небольшие базовые модели экономической системы, служащие для наблюдения за ключевыми макроэкономическими показателями;

• вспомогательные модели, обеспечивающие интерпретацию результатов основных моделей, или предназначенные для исследования специфических экономических шоков, в частности, модели с опережающими ожиданиями и модели векторной авторегрессии;

• методы дезагрегирования сводных прогнозов базовой модели и преобразования их в специализированные прогнозы.

Предложенная классификация раскрывает потребность одновременного использования центральным банком различных

групп моделей в целях денежно-кредитной политики. К основным причинам множественности выбора в экономико-математическом моделировании отнесены отсутствие уверенности в истинности отдельно взятой экономической теории, а также специализированные задачи моделирования.

Сформулированы принципы адекватной базовой модели экономической системы, применяемой центральным банком: консенсус различных экономических теорий; учет инфляционных ожиданий и наличие экономической интерпретации (микроэкономическое обоснование). Соответствие моделей перечисленным принципам обеспечивает адекватную реализацию денежно-кредитной политики в долгосрочном периоде.

Теоретическая значимость исследования состоит в разработке теоретических положений, составляющих инструментальную и операционную основу режима инфляционного таргетирования и обеспечивающих приращение научных знаний в области денежно-кредитной политики.

Практическая значимость исследования заключается в возможности использования полученных результатов при проведении и совершенствовании денежно-кредитной политики Банка России.

Материалы исследования, посвященные возможностям инфляционного таргетирования в России, операционным процедурам таргетирования инфляции за рубежом, денежно-кредитному инструментарию Банка России и эффективное™ трансмиссии через отечественный денежный рынок, были подготовлены в рамках НИР кафедры «Банковского дела» Московской финансово-промышленной академии. Материалы, затрагивающие проблемы рефинансирования кредитных организаций и транспарентности денежно-кредитной политики, были подготовлены для руководства Банка России в форме аналитических докладов.

Рекомендации по результатам диссертации были оформлены в качестве официальных предложений для Правительства РФ и Банка России со стороны общественных организаций - Комиссии по банкам и банковской деятельности Российского союза промышленников и предпринимателей, Ассоциации российских банков и Ассоциации региональных банков России (Ассоциации «Россия»), Наиболее значимые предложения нашли практическое применение:

• как поправки в Федеральный закон «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» в части предоставления банкам необеспеченных кредитов;

• признание органами регулирования (прежде всего, Банком России) национальных рейтинговых агентств;

• в пакете антикризисных мер, принятых Правительством РФ осенью 2008 г. (в части гарантий возмещения убытков по межбанковским кредитам, повышения капитализации банков путем субординированного кредитования и реструктуризации кредитных организаций);

• в Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации, разработанной Министерством экономического развития РФ;

• в Концепции создания международного финансового центра в РФ, разработанной Министерством экономического развития РФ;

• при формировании Совета при Президенте РФ по развитию финансового рынка РФ;

• при создании и проведении заседаний Консультативного Совета при Председателе Банка России.

Апробация результатов исследования. Публичное представление и защита основных результатов диссертации прошли в серии мероприятий 2007-09 гг. (табл. 1).

Таблица 1 - публичное представление результатов диссертации.

Дата Мероприятие (город) Тема выступления

6 сентября 2007 г. V Международный банковский форум «Банки России - XXI век» (Сочи) Инвестиционная привлекательность банковского сектора и роль банков в денежно-кредитной трансмиссии

28 марта 2008 г. Консультативный Совет Ассоциации региональных банков (Москва) Совершенствование операций рефинансирования Банка России

1 апреля 2008 г. Пресс-конференция информационного агентства «Росбалт» «Кризис рефинансирования в России: пора готовиться к финансовому краху?» (Москва) Реформа системы рефинансирования Банка России

2 апреля 2008 г. XIX Съезд Ассоциации российских банков (Москва) Расширение кредитования -важнейший фактор экономического роста России. Предложения нашли отражение в Резолюции XIX Съезда АРБ

17 апреля 2008 г. Совместное заседание Комиссии РСПП по банкам и банковской деятельности и Комиссии РСПП по агропромышленному комплексу (Москва) Управление краткосрочной ликвидностью банковского сектора

24-26 апреля 2008 г. Открытое заседание Международного Банковского Совета (Алмата, Казахстан) Особенности антикризисной политики Банка России и устойчивость банковского сектора РФ

2 сентября 2008 г. Заседание в Торгово-промышленной палате РФ «Государственная поддержка частного банковского бизнеса: возможности и перспективы» (Москва) Развитие долгосрочных механизмом рефинансирования банковского сектора РФ

5 сентября 2008 г. VI Международный банковский форум «Банки России - XXI век» (Сочи) Рыночные эффекты размещения средств федерального бюджета на банковские депозиты

10 декабря 2008 г. Конференция «Москва в рейтингах: оценки и прогнозы» (Москва) Формирование национального института рейтинговых агентств и его регулирование в целях денежно-кредитной политики

28 января 2009 г. «Круглый стол» в РСПП на тему «Валютный курс и его влияние на российскую экономику» (Москва) Перспективы политики валютного курса Банка России

26 февраля 2009 г. Заседание Комиссии РСПП по банкам и банковской деятельности (Москва) Процентная политика Банка России и ценообразование на рублевые кредиты

3 апреля 2009 г. XX Съезд Ассоциации российских банков (Москва) Стратегические вопросы развития банковской системы России в современных условиях. Предложения нашли отражение в Резолюции XX Съезда АРБ

Публикации: три монографии, один специализированный словарь («Денежно-кредитный энциклопедический словарь»), 48 статей (в т.ч. 21 в изданиях, рекомендованных ВАК). Общий объем - свыше 50 п.л.

Структура диссертации обусловлена целью, задачами и логикой работы. Она состоит из введения, семи глав, заключения, списка использованной литературы, приложений и соответствует логике проведенного теоретического и эмпирического анализа проблем инфляционного таргетирования.

Содержание диссертации

Введение

Глава I. Иерархия целей и инструментарий денежно-кредитной политики

1.1. Режим таргетирования в иерархии целей денежно-кредитной политики

1.2. Происхождение, распространение и перспективы таргетирования инфляции

1.3. Научная полемика вокруг таргетирования инфляции

1.4. Модель инфляционного таргетирования, оптимальная инфляция и выбор индекса цен

1.5. Назначение инфляционной цели и публичная подотчетность центрального банка

Глава П. Правила денежно-кредитной политики при таргетировании инфляции

2.1. Правила денежно-кредитной политики в деятельности центрального банка

2.2. Правило Тэйлора и индекс конъюнктуры денежного рынка

2.3. Оценка деятельности Банка России по правилам Тэйлора и МакКаллама Глава III. Аналитическая и исследовательская деятельность в центральных банках - приверженцах инфляционного таргетирования

3.1. Информационная асимметрия в деятельности центрального банка

3.2. Подходы к макроэкономическому моделированию в центральном байке

3.3. Разработка базовых макроэкономических моделей центральными банками в Европе и СНГ

Глава IV. Денежно-кредитный инструментарий инфляционного таргетирования

4.1. Операционные цели денежно-кредитной политики в условиях таргетирования инфляции

4.2. Концепция коридора процентных ставок центрального банка

4.3. Косвенные инструменты денежно-кредитной политики при таргетировании инфляции

4.4. Выводы по результатам анализа для денежно-кредитной политики Банка России

Глава V. Анализ управляемости инфляцией в России

5.1. Макроэкономический анализ детерминант инфляции

5.2. Анализ последствий шоков денежно-кредитной политики

5.3. Денежно-кредитные инструменты регулирования инфляции

5.4. Потенциальные сроки введения инфляциошюго таргетирования Глава VL Денежно-кредитный инструментарий Банка России и эффективность трансмиссии через денежный рынок

6.1. Современное состояние межбанковского рынка, его функции и диспропорции

6.2. Эффективность межбанковского рынка как механизма перераспределения ликвидности

6.3. Процентная ставка межбанковского рынка как операционная цель

6.4. Реорганизация системы рефинансирования Банка России

6.5. Эффекты размещения средств федерального бюджета на банковские депозиты в условиях спокойной рыночной конъюнктуры

6.6. Инфраструктура межбанковского кредитного рынка

6.7. Эффективность управления ликвидностью банковского сектора через рынок peno

Глава УЛ. Управление валютным курсом и процентная политика Банка России в пост-кризисный период с 2009 года

7.1. Обесценение и стабилизация курса рубля в 2008-09 гг.

7.2. Комплексная государственная политика по минимизации валютных рисков

7.3. Процентная политика Банка России как средство управления курсом рубля Заключение

Список литературы

II. Основные положения диссертации

В соответствии с целыо и задачами исследования в работе рассматриваются несколько групп проблем. Все они концентрируются вокруг понятия «инструменты денежно-кредитной политики» (monetary policy instruments). В теоретическом плане инструменты представляют экономические переменные, находящиеся под непосредственным влиянием денежных властей8, управление которыми обеспечивает достижение операционных целей денежно-кредитной политики. В практическом плане инструменты денежно-кредитной политики - это набор финансовых операций, которые денежные власти совершают с контрагентами (как правило, с банками) на добровольных условиях или под административным принуждением9. Финансовые сделки, заключаемые центральным банком, представляют широкий перечень операций, различающийся по названиям, назначениям и экономической природе (рис. 1).

Первая группа проблем исследования связана с раскрытием основных операционных процедур денежно-кредитной политики, применяемых для таргетирования инфляции, и роли операционных целей денежно-кредитной политики. Исследование международного опыта центральных банков, реализовавших таргетирования инфляции, позволяет адаптировать его некоторые результаты в политике Банка России.

8 Денежные власти (monetary authority) - институциональная единица, за которой официально закреплено право денежной эмиссии и денежно-кредитного регулирования. Классификация денежных властей производится по следующим признакам: эмитепт денежной базы; структура денежной базы; конвертируемость и политика валютного курса. Денежными властями помимо центрального банка может быть правительство, валютное правление, валютный институт, частный банк и другие экономические агенты.

9 Статья 35 Федерального закона «О Центральном Банке Российской Федерации (Банке России)» к основным инструментам и методам денежно-кредитной политики Банка России причисляет процентные ставки по операциям Банка России; нормативы обязательных резервов, депонируемые в Банке России (резервные требования); операции на открытом рынке; рефинансирование кредитных организаций; валютные интервенции; установление ориентиров роста денежной массы; прямые количественные ограничения; эмиссию облигаций от своего имени.

Рисунок 1 - классификация инструментов денежно-кредитной политики10

Денежно-кредитная политика основывается на операционных процедурах, которые, как упоминалось, представляют собой систему операций центрального банка, способствующих достижению операционных целей денежно-кредитной политики. При таргетировании инфляции они включают операции постоянного действия, проводимые по инициативе банков, а также операции на открытом рынке, осуществляемые центральным банком. Оба инструмента служат для управления рыночными процентными ставками. При этом обязательные резервы находят незначительное применение.

В диссертации раскрыто положение, что операционные процедуры инфляционного таргетирования реализуются с помощью пассивного или активного подходов. Первый означает, что центральный банк полагается на коридор процентных ставок на межбанковском рынке, формируемый

10 составлено автором.

посредством операций постоянного действия (он получил название «европейский стиль» денежно-кредитной политики). Пассивный подход включает три компонента:

• узкий коридор процентных ставок на межбанковском рынке;

• проведение нерегулярных операций на открытом рынке (peno или обеспеченных кредитов);

• обязательные резервы с механизмом усреднения для сглаживания спроса на ликвидность.

Активный подход означает, что центральный банк не дожидается инициативы банков для проведения операций постоянного действия, а активно формирует конъюнктуру денежного рынка. Его нередко называют стилем «ручного управления», или стилем ФРС США, которая предпочитает его использовать. Он предполагает:

• широкий коридор процентных ставок или его отсутствие (операции постоянного действия поддерживают только верхний предел процентных ставок межбанковского рынка);

• регулярные ежедневные операции на открытом рынке;

• минимальное использование или отсутствие обязательных резервов.

Следовательно, главное отличие активного подхода от пассивного заключается в том, что основным инструментом центрального банка служат операции на открытом рынке. Операции постоянного действия служат «предохранительным клапаном» и не используются ежедневно, как в пассивном подходе.

На первом шаге исследования операционных процедур автор исследовал операционные цели денежно-кредитной политики. Выяснилось, что большинство центральных банков - приверженцев таргетирования инфляции в качестве операционной цели выбирают краткосрочную процентную ставку.

На развитых рынках операционной целью является процентная ставка «овернайт» rio межбанковским кредитам, реже выступает ставка «овернайт»

на рынке междилерского репо. Другие центральные банки в условиях недостаточно развитого денежного рынка, в качестве операционной цели денежно-кредитной политики рассматривают процентную ставку на больший срок, нежели сутки.

Это может быть номинальная трехмесячная ставка межбанковского рынка (Венгрия и Швейцария), эффективная месячная ставка (SELIC в Бразилии) или двухнедельная ставка (табл. 2). В таком случае операционному таргетированию подвергается ставка межбанковского рынка (Румыния) или ставка рынка репо (Чехия, Таиланд). Таргетирование процентной ставки на больший срок, нежели сутки, на взгляд автора, связано с тем, что изменения в ставке «овернайт» могут не отражаться на кривой денежного рынка. Если этого не происходит, повлиять на ставки рынка капитала (и соответственно, объемы потребления и инвестиций) можно только управляя ставкой по обязательствам большего срока. Как только «длинная» ставка становится операционным ориентиром, банки начинают воспринимать ее как базовый эталон (benchmark) на денежном рынке.

По оценкам автора, межбанковскую ставку следует рассматривать как «кандидата» в операционные цели денежно-кредитной политики Банка России. Статистический анализ на месячных данных за 2004-08 гг. показал, что краткосрочные ставки межбанковского рынка обладают достаточно слабой связью со ставкой по кредитам. Исключение составляет межбанковская ставка на срок ог 31 до 90 дней. Она в наибольшей мере приближена к условиям кредитного рынка, поскольку за счет этих займов могут финансироваться краткосрочные кредиты. Как следствие, межбанковская ставка на срок от 31 до 90 дней может служить операционной целью Банка России.

Таблица 2 - операционные цели центральных банков, заявляющих о

таргетировании инфляции (по состоянию на сентябрь 2008 г)"

Страна | Операционная цель

Процентная ставка «овернайт»

Великобритания Overnight interest rate (ставка «овернайт» по МБК)

Австралия Interbank cash rate (ставка по МБК)

Канада Overnight rate on collateralized transactions (ставка «овернайт» по обеспеченным операциям)

Швеция Overnight repo rate (ставка репо «овернайт»)

Норвегия Overnight interbank rate (ставка «овернайт» по МБК)

Новая Зеландия Overnight interbank cash rate (ставка «овернайт» по МБК)

Исландия Overnight interest rate (ставка «овернайт» по МБК)

Ю.Корея Overnight call rate (ставка «овернайт» по МБК)

ЮАР Overnight interbank rate (ставка «овернайт» по МБК)

Израиль TELBOR (ставка ТЕЛБОР)

Чили Overnight interbank rate (real terms) (реальная ставка «овернайт» по МБК)

Индонезия Overnight interbank rate (ставка «овернайт» по МБК)

Польша POLONIA (ставка ПОЛОНИА)

Сербия Overnight interbank rate (ставка «овернайт» по МБК)

Другие процентные ставки

Чехия 2 Ц'repo rate (ставка по двухнедельному реяо)

Таиланд 2W repo rate (ставка по двухнедельному репо)

Румыния 2W Interbank rate (ставка по двухнедельному МБК)

Бразилия SELIC rate (1М) (ставка СЕЛИК по месячному МБК)

Венгрия 3-month BUBOR (трехмесячная ставка БАБОР)

Швейцария 3-month CHF LIBOR (трехмесячная ставка ЛИБОР)

Гватемала Weighted average interest rate (средневзвешенная ставка)

Денежные индикаторы

Перу bank's current accounts at the central bank (счета банков в ЦБ)

Колумбия Monetary Base (daily) (ежедневная денежная база)

Филиппины Monetary Base (daily) (ежедневная денежная база)

Турция Net Domestic Assets (чистые внутренние активы ЦБ)

Смешанное таргетирование

Мексика Interbank overnight rate; bank's current accounts at the central bank (ставка «овернайт» по МБК, счета банков в ЦБ)

Словакия real monetary conditions index (3M interest rate; exchange rate) (реальный индекс денежного рынка)

Для повышения эффективности операционной цели необходимо решить вопрос об использовании формального индикатора денежно-кредитной политики. В настоящее время межбанковский рынок является внебиржевым, в результате чего сложно отслеживать объемы торгов и

" составлено по годовым отчетам, стратегиям денежно-кредитной политики и др. официальным документам центральных банков.

процентные ставки. Это затрудняет расчет рыночной процентной ставки на рынке. Целесообразно организовать единый биржевой рынок межбанковских кредитов для расчета полноценного индикатора. В другом случае можно использовать существующие методы расчеты индикатора рынка. В частности, MIACR (Moscow Interbank Actual Credit Rate, средневзвешенная ставка по объемам фактических сделок по предоставлению межбанковских кредитов по данным 31 банка), рассчитываемая Банком России, или MosPrime Rate (Moscow Prime Offered Rate, ставка предоставления рублёвых кредитов (депозитов) на московском денежном рынке по данным 8 банков), рассчитываемая Национальной валютной ассоциацией. Для целей денежно-кредитной политики может быть использована специально синтезируемая средневзвешенная ставка по объемам фактических сделок широкого круга банков на срок 3 месяца, покрывающая не менее половины объемов межбанковского рынка.

Межбанковская ставка обладает всеми необходимыми достоинствами операционной цели. Во-первых, она ежедневно рассчитывается, имеет простой алгоритм расчета, что делает операционную цель транспарентной. Во-вторых, денежные власти обладают всеми возможностями, чтобы влиять на значение переменной. В третьих, с ее помощью центральный банк в состоянии влиять на процессы, происходящие в нефинансовом секторе экономики. Наконец, межбанковская ставка может служить сигналом текущей и предстоящей денежно-кредитной политики.

Эффективность применения межбанковской ставки в качестве операционной цели будет расти при развитии рынка в двух направлениях. Во-первых, развитие сегментов денежного рынка с большей срочностью, с инструментами до шести месяцев и до года. Это позволит сформировать полноценную кривую доходности денежного рынка и повысит эффективность рынка с точки зрения замещаемости его сегментов. Во-вторых, эффективность ставки в качестве операционной цели зависит от волатильности рынка. В настоящее время волатильность рынка регулируется

Банком России посредством процентного коридора, границы которого формирует ставка по депозитам центрального банка, с одной стороны, и операциями прямого peno - с другой стороны. Ширина процентного коридора по суточным операциям достаточно велика, что оставляет центральному банку возможность для маневра.

Вторая группа проблем, логически вытекающая из характера операционной цели, связана со спецификацией процентного коридора центрального банка. Для дальнейшего исследования операционных процедур автор проанализировал базовый денежно-кредитный инструментарий, применяемый для таргетирования инфляции. Как правило, центральные банки формируют коридор процентных ставок на межбанковском рынке. Они стремятся сохранить низкую волатилыюсть ставки на денежном рынке не только ежедневно, но нередко в течение рабочего дня. Для стабилизации межбанковского рынка в ряде стран была введена «система коридора процентных ставок» (interest rates corridor system), или «система канала» (channel system). Она представляет собой ограничение на минимальные и максимальные краткосрочные ставки. Центральный банк готов предоставить ликвидность коммерческим банкам в неограниченных объемах (чаще под залог финансовых активов) по процентной ставке выше текущей ставки межбанковского рынка. Таким образом, денежные власти устанавливают максимальный предел, «потолок», рыночной ставки. Вместе с тем, центральный банк, принимая депозиты от коммерческих банков, готов поглощать избыточную ликвидность в неограниченных объемах по цене ниже ставки межбанковского рынка. Тем самым денежные власти поддерживают минимальный порог, «пол», межбанковской ставки. Коридор процентных ставок устанавливается таким образом, чтобы ежедневно удерживать колебания рыночной ставки вокруг целевого или желаемого уровня.

Обследование автором инструментов, задающих параметры процентного коридора, показало, что в подавляющем числе случаев границы

коридора определяет связка операций кредит-депозит. В англосаксонских странах, ранее входивших в состав британской империи (Великобритания, Новая Зеландия, ЮАР), а также в Индонезии и Таиланде верхняя граница задается более гибкими по сравнению с кредитами операциями peno. Применение кредитов объясняется также либо дефицитом обеспечения по peno, либо неравным доступом банков к инструментам предоставления ликвидности.

Во всех странах коридор процентных ставок стабилизирует сегмент «овернайт» денежного рынка. Помимо него центральный банк может поддерживать процентный коридор и на более длинных сегментах рынка -например, два дня (Бразилия), неделю (Исландия), две недели (Индонезия), месяц (Южная Корея, Новая Зеландия). Как правило, по мерс развития денежного рынка происходит постепенное смещение сегмента, на котором центральный банк стабилизирует рынок, в сторону «овернайт».

Процентная политика в рамках коридора может принимать три формы: симметричный и асимметричный коридор, а также коридор без ориентира. Классический пример симметричного коридора процентных ставок демонстрирует шведский денежный рынок. Нижнюю границу коридора формирует ставка по депозиту «овернайт» Риксбанка, а верхнюю границу -ставка по его кредиту «овернайт». Границы устанавливаются на равноудаленном расстоянии от центра коридора ±0,75%.

Пример асимметричного коридора процентных ставок можно найти на исландском денежном рынке. Центральный банк Исландии использует операции постоянного действия для поддержания коридора процентных ставок на сегментах «овернайт» и семь дней. На сегменте «овернайт» он начисляет проценты на текущие счета кредитных организаций в центральном банке, а также выдает кредиты «овернайт». На сегменте в семь дней Центральный банк Исландии, с одной стороны, принимает депозиты и выпускает депозитные сертификаты, и с другой стороны, выдает кредиты под обеспечение ценными бумагами.

Наконец, последний вариант - коридор без выраженного процентного ориентира. Центральные банки Норвегии, Индонезии и Чехии не задают процентную ставку, выступающую ориентиром для рынка внутри коридора. В альтернативной интерпретации ею может быть одна из процентных ставок, формирующих границу коридора. В Норвегии, например, ею служит ставка по депозиту.

Автор установил, что ширина процентного коридора всегда кратна 0,25%, что связано с дискретным изменением процентной ставки центрального банка. Как правило, размах границ составляет 0,5%, 1,0%, 1,5% и 2,0%. Иными словами, инфляционное таргетирование носит ярко выраженный характер европейского стиля денежно-кредитной политики и опирается на узкий процентный коридор. В 80% стран расстояние между границами коридора не превышает 2% (рис. 2). Исключение составляют Польша (ширина коридора достигает 3%); Швейцария, где коридор не используется; Индонезия, Сербия и Румыния, имеющие слабо развитые денежные рынки, где власти озабочены стабилизацией колебаний валютного курса.

■ 0,5% 13 1,0% В 1,5%

■ 2,0%

^ свыше 2%

Рисунок 2 - группировка стран, проводящих таргетирование инфляции, но ширине коридора процентных ставок на межбанковском рынке «овернайт», по состоянию на сентябрь 2008 г.12

12 рассчитано по данным сайтов центральных банков, реализующих таргетирование инфляции.

В плане рекомендаций для повышения эффективности процентного коридора автор предлагает следующие нововведения исходя из текущей конфигурации денежно-кредитного инструментария Банка России.

• Коридор процентных ставок на межбанковском рынке на сегменте «овернайт» и более «длинных» сегментах могут формировать депозитные операции и прямое peno Банка России. Введение узкого процентного коридора может проходить в две фазы, продолжительность которых зависит от степени готовности денежного рынка к восприятию инноваций.

• На первой фазе в качестве операционной цели денежно-кредитной политики целесообразно рассматривать процентную ставку межбанковского рынка от одного до трех месяцев. При этом процентный коридор может оставаться достаточно широким, что допускает высокую волатильность ставки «овернайт» и небольшую волатильность курса рубля. Основные стабилизационные усилия Банка России сдвигаются от курса рубля к процентной ставке межбанковского рынка.

• В течение перехода от первой ко второй фазе модернизации денежно-кредитного инструментария происходит постепенное расширение допустимого коридора колебаний стоимости бивалютной корзины и сужение процентного коридора на рынке «овернайт»

• На второй фазе происходит отказ от широкого валютного коридора, ограничивающего стоимость бивалютной корзины, переход на независимое плавание рубля а введение узкого процентного коридора на рынке «овернайт» шириной не более 2%.

• В последующем происходит уменьшение горизонта операционного таргетирования процентной ставки до горизонта «овернайт» и сужение коридора до 0,5-1,0%.

Третья группа проблем раскрывает роль операции на открытом рынке при таргетировании инфляции. Операции на открытом рынке в отличие от операций постоянного действия проводятся на нечастой, однако регулярной основе. Если центральный банк придерживается пассивного

подхода и полагается на коридор процентных ставок, то операции на открытом рынке служат средством тонкой настройки рынка. Если центральный банк предпочитает активный подход, предполагающий активное формирование конъюнктуры денежного рынка, операции на открытом рынке могут проводиться ежедневно и даже по несколько раз в сутки. У ряда азиатских центральных банков характеристики операций на открытом рынке близки к операциям постоянного действия, поскольку, несмотря на то, что они проводятся по рыночным ценам, условия операций слабо изменяются во времени, что позволяет поддерживать процентный коридор на более «длинных» сегментах рынка.

Проанализировав официальные документы центральных банков, реализующих таргетирование инфляции, автор обозначил две функции, выполняемые операциями на открытом рынке. Во-первых, удержание краткосрочной рыночной процентной ставки близко к процентной ставке центрального банка (или целевой процентной ставке), что помогает достичь инфляционного ориентира. Во-вторых, поддержание сглаженного и эффективного функционирования финансовых рынков.

Операции на открытом рынке классифицированы автором на шесть больших групп:

• эмиссия центральным банком ценных бумаг (сертификатов, векселей или облигаций, иногда от имени правительства);

• прямые («аутрайтные») операции с долговыми инструментами на вторичном рынке без обязательств по совершению обратной сделки;

• операции прямого и обратного peno (соответственно, предоставление и изъятие ликвидности);

• валютные свопы или совмещение валютной операции на спот-рынке с противоположной сделкой на срочном рынке;

• валютные интервенции на спот-рынке;

• операции на межбанковском рынке: кредиты и депозиты по рыночным ставкам.

На рис. 3 приведены данные об использовании центральными банками -приверженпами таргетирования инфляции операций на открытом рынке. Там же отражена статистика операций на открытом рынке широкой выборки центральных банков (по сведениям Банка международных расчетов15).

Прямоерепо Операции на вторичном рынке ¡'0 1!il .1tи и I £ Валютные свопы Эмиссия ijtfHTR-ix бумаг центрального банка Обротноерепо Валютные интервенции на спот-рынне Аукционы делегатов н кредитов

0% 10»о ;0%50%40%?0°oti0V0°bS0'oí)0'>0l0(><>o доляиеитрооаиков. проводящих операцию

Все Центробанк» »Центробанк!!, таргет инфляцию

Рисунок 3 - операции на открытом рынке, предпочитаемые центральными

банками14

Безусловным лидером среди операций является прямое peno, которое используют почти все регуляторы для предоставления банкам ликвидности. Его преимуществами являются большая гибкость (по сравнению с кредитами), минимальное документарное оформление, низкие издержки для регулятора и нейтральное влияние на рынок. Операции прямого peno и обратного peno служат для регулирования текущей ликвидности банковского сектора. Второе место по распространенности занимают прямые операции центральных банков на вторичном рынке облигаций. Они проводятся нечасто и служат для регулирования долгосрочной ликвидности банковского сектора. В связи с тем, что прямые операции оказывают непосредственное влияние на рыночную конъюнктуру, регуляторы стремятся минимизировать их

13 Hawkins J. Globalisation and monetary operations in emerging economies. BIS Papers №23, May 2005. - pp. 59-80.

14 составлено no данным сайтов центральных банков 58 стран.

использование. Наконец, третье место делят валютные свопы и эмиссия центральным банком собственных ценных бумаг.

Отличия в применении операций на открытом рынке у банков -приверженцев таргстирования инфляции от остальных банков довольно незначительны. Другие денежные власти, прежде всего, опираются на прямое и обратное peno, эмиссию собственных ценных бумаг и операции на вторичном рынке облигаций. Их выбор предопределен преимуществами операций на открытом рынке: они позволяют послать рынку ясные сигналы. Наибольшей транспарентностью и простотой обладает прямое и обратное peno. Однако если банки сталкиваются с трудностями доступа к инструментам центрального банка (например, в силу дефицита обеспечения по операциям), то большая гибкость денежно-кредитной политики может быть придана за счет расширения спектра операций на открытом рынке. Как правило, peno не удается использовать, если отсутствует полноценный вторичный рынок ценных бумаг или он является малоликвидным (как в Израиле или Польше).

Реализация следующих мер, по мнению автора, будет способствовать повышению эффективности операций на открытом рынке в целях развития рынка:

• определение цены финансового инструмента или процентной ставки в соответствии с рыночными ожиданиями (выявление истинных предпочтений участников);

• координация политики по управлению государственным долгом и операций центрального банка на открытом рынке;

• расширение круга участников за счет снижения к ним требований;

• формирование эффективного первичного рынка ценных бумаг центрального банка путем увеличения объемов отдельных выпусков и ликвидности на ключевых сегментах рынка;

• использование в качестве ориентиров процентных ставок при проведении операций на открытом рынке доходности эталонных выпусков государственных ценных бумаг.

В плане развития операций Банка России на открытом рынке автор полагает возможным движение в следующих направлениях:

• развитие регулярных операций на отрытом рынке для формирования среднесрочного процентного коридора посредством операций прямого (обратного) peno для крупных банков, обладающих приемлемых обеспечением в форме ценных бумаг, и кредитов (депозитов) для региональных банков, не имеющих ликвидного обеспечения;

• применение аукциона с фиксированной ценой для формирования процентного коридора на сегменте в месяц и квартал, а также американского дискриминационного аукциона на сегментах в полгода, три квартала и год;

• постепенный переход от регулирования валютного курса посредством валютных интервенций на спот-рынке к регулированию движения международного капитала через валютные свопы;

• передача организации размещения средств федерального бюджета на банковские депозиты Банку России и включение бюджетных депозитов в систему аукционных операций центрального банка на отрытом рынке. Четвертая группа проблем связана с такой особой операцией на

открытом рынке как размещения средств федерального бюджета на банковские депозиты. В целом, автор приходит к выводу, что с точки зрения развития полноценного банковского сектора, основанного на рыночных принципах, размещение средств федерального бюджета на банковские депозиты оказывает искажающие эффекты. К ним относятся повышение волатильности и цикличности на межбанковском рынке (рис. 4); поддержка отдельных кредитных организаций и отсутствие перераспределения ликвидности в банковском секторе; конфликт с денежно-кредитными инструментами Банка России.

—Реакция МБК от 8 до 30 дн. .......Репщия МБК от Я до 90 дн.

Рисунок 4 - динамика процентных ставок на межбанковском рынке до и после аукционов Минфина15

Разрешение перечисленных проблем, на взгляд автора, возможно за счет

модернизации аукционов:

• организация работы по размещению средств федерального бюджета на банковские депозиты должна осуществляться не Министерством финансов, а Банком России;

• пересмотреть требования к банкам, расширить круг потенциальных участников или предусмотреть механизм перераспределения ликвидности, например, через институт первичных дилеров межбанковского рынка;

• для повышения эффективности трансмиссионного механизма и влияния процентной политики Банка России на кредитование нефинансового сектора увеличить срочность депозитов;

• процентная ставка отсечения на аукционах должна ориентироваться на процентную политику Банка России, а не устанавливаться по схеме МБК плюс маржа (трехмесячные депозиты в таком случае будут обходиться по цене, соответствующей ставке по кредитам Банка России до 90 календарных дней);

15 рассчитано по данным Банка России и Минфина РФ.

36

• расписание аукционов следует составлять с учетом прогнозируемого дефицита ликвидности в банковском секторе, а также проводить их в периоды финансовой нестабильности (превышения ставок на межбанковском рынке ставок Банка России); возможно, что аукционы должны носить нерегулярный характер и проводиться исходя из рыночной конъюнктуры.

Введение института первичных дилеров на межбанковском рынке должно преследовать три цели. Во-первых, устранение ограничений по денежно-кредитным инструментам пополнения ликвидности, связанным с дефицитом приемлемого обеспечения. Во-вторых, развитие межбанковского рынка: повышение эффективности перераспределения ликвидности, увеличение ёмкости рынка, а также снижение уровня и волатильности процентных ставок. В третьих, усиление влияния центрального банка на межбанковском рынке для повышения работоспособности трансмиссионного механизма и управления долгосрочными процентными ставками на кредитном рынке.

Пятая группа проблем отражает текущую эффективность инструментов Банка России но регулированию инфляции и перспективы использования обязательных резервов. Для ответа на вопрос, посредством каких денежно-кредитных инструментов Банк России в состоянии регулировать инфляцию на внутреннем рынке, автором была протестирована серия ре1рессионных моделей, где инфляция выступала зависимой переменной, а инструменты денежно-кредитной политики -независимыми переменными. Регрессионный анализ показал, что наибольшее влияние на инфляцию имеют два инструмента Банка России: обязательные резервы и валютные интервенции. Регулирование обязательных резервов было едва ли не единственным действенным инструментом денежно-кредитной политики Банка России. Валютные интервенции в отличие от них не носили дискреционного характера и проводились автоматически в ответ на изменение торгового баланса и сальдо движения капитала. На рис. 5 приведена зависимость кредитного

предложения (доли кредитов, депозитов и прочих размещенных средств в совокупных активах банковского сектора) от норматива обязательных резервов по обязательствам кредитных организаций за период 2001-08 гг. В целом можно заметить, что:

• в краткосрочном периоде обязательные резервы активно использовались Банком России для сдерживания кредитной экспансии банковского сектора (как норматив резервов, так и доля кредитов в активах синхронно росли в 2004-08 гг.),

• в долгосрочном периоде действия Банка России были успешны в ограничении кредитного предложения посредством обязательных резервов (за весь период в целом наклон кривой отрицателен).

Рисунок 5 - применение обязательных резервов для регулирования кредитной экспансии банковского сектора, январь 2001 г. - март 2009 гг.16

Среди центральных банков, проводящих инфляционное таргетирование, можно различить три подхода к обязательным резервам. В первом случае обязательные резервы отсутствуют, либо их норматив равен нулю. В

16 рассчитано автором по данным Банка России.

38

экономически развитых странах Европы и Австралазии17, где финансовая система уже сложилась, от обязательных резервов полностью отказались. С 1990-х гг. они отсутствуют в Австралии, Великобритании, Канаде, Новой Зеландии, Норвегии и Швеции. Объясняется это тем, что применение обязательных резервов оказывается неэффективным в силу неустойчивости денежного мультипликатора, а также из-за того, что на развитых ранках банки благодаря финансовым инновациям могут их легко обходить.

Во втором случае обязательные резервы применяются минимально. В ряде стран обязательные резервы продолжают использоваться как рудимент таргетирования денежного предложения. В настоящее время они утратили своё основное значение и служат запасным инструментом денежно-кредитной политики, не находящим активного применения. Подобная ситуация сложилась в Венгрии, Израиле, Индонезии, Исландии, Польше, Чехии, Швейцарии и ЮАР. Как правило, норматив обязательных резервов колеблется вокруг 2% и редко когда превышает 5%.

Наконец, в третьем случае регулятор активно применяет обязательные резервы. В странах, где таргетирование денежного предложения еще недавно использовалось, а также в слабо развитых экономиках обязательные резервы продолжат оставаться востребованным центральным банком. По меньшей мере, можно выделить три причины использования обязательные резервы и высокого значения их нормативов. Во-первых, отличие заявленной от фактической денежно-кредитной политики. В ряде стран центральные банки под вывеской инфляционного таргетирования заняты управлением денежной базой. К примеру, у Банка Алжира, декларирующего переход на таргетирование инфляции, обязательные резервы служат главным инструментом денежно-кредитной политики. Аналогичную ситуацию можно наблюдать в странах квазитаргетирования инфляции: Перу, Колумбии, Филиппинах, Турции. Во-вторых, обязательные резервы служат для

17 Австралазия (Australasia) — регион, включающий Австралию, Новую Зеландию и некоторые из близлежащих островов.

сдерживания притока иностранного капитала в страну (завышенные нормативы устанавливаются по обязательствам в иностранной валюте). Эта проблема периодически становится актуальной для Венгрии, Израиля, Бразилии, Таиланда, Индонезии и Сербии. К примеру, в Сербии норматив обязательных резервов по обязательствам в иностранной валюте достигает 45%. В третьих, обязательные резервы применяются для дестимулирования кредитного бума, когда наблюдается быстрый рост денежного предложения. В развивающихся странах кредитный бум, как правило, связан с притоком иностранного капитала. По этой причине центральные банки чаще предпочитают регулировать «вход» иностранного капитала на внутренний рынок, нежели в дальнейшем бороться с бесконтрольным разрастанием денежного предложения.

Для повышения эффективности обязательных резервов Банка России, а в дальнейшем приведения их в соответствие с нормами таргетирования инфляции необходимы следующие меры.

• Пересмотр резервной базы (категорий резервируемых обязательств, в частности, по долговым ценным бумагам и привлеченным синдицированным кредитам) для определения величины резервируемых обязательств с тем, чтобы раздельно регулировать ликвидность, изменения которой вызваны притоком/оттоком иностранного капитала и динамикой финансирования банковской деятельности за счет внутренних источников.

• Поэтапное повышение коэффициента усреднения обязательных резервов в целях расширения возможностей банковского сектора по управлению ликвидностью с 0,6 до 0,8-1,0.

• Введение процентных платежей на остаток по обязательным резервам для компенсации искажающего налогового эффекта в размере ставки привлечения Банком России рублевых депозитов «Тот-пехЬ>.

• В последующем целесообразно рассмотреть возможность введения нулевого норматива обязательных резервов и начисления процентов на

средний остаток средств на корреспондентских счетах кредитных организаций по итогам месяца.

• Более гибкое варьирование процентных ставок по счетам кредитных организаций в Банке России для дсстимулирования избыточного накопления ликвидности крупнейшими банками (снижение ставок) и управления обменным курсом рубля в случае оттока капитала (увеличение ставок).

В результате проведенного исследования были сформулированы следующие выводы и рекомендации. Во-первых, система инструментария денежно-кредитной политики центрального банка для таргетирования инфляции в России может быть представлена следующим образом:

• депозитные операции и беззалоговое кредитование как инструменты постоянного действия для формирования узкого коридора краткосрочных процентных ставок на межбанковском рынке;

• депозитные операции, прямое peno, ломбардные кредиты, кредиты, обеспеченные нерыночными активами, как инструменты постоянного действия для формирования широкого коридора среднесрочных процентных ставок на межбанковском рынке;

• операции на аукционной основе (ломбардные кредиты, прямое peno), валютные интервенции, операции с государственными ценными бумагами и с облигациями Банка России как операции на открытом рынке для корректировки ликвидной позиции банковского сектора в среднесрочном периоде и тонкой настройки в краткосрочном периоде;

• нулевые обязательные резервы - при возникновении «избыточных» резервов банков на них начисляются процентные платежи, ставка по которым приравнена к депозитным операциям до востребования.

Во-вторых, инструментарий денежно-кредитной политики Банка России призван формировать политику по управлению процентными ставками на внутреннем финансовом рынке. Процентная политика Банка России,

лежащая в основе полноценного таргетнровання инфляции, должна

подчиняться нескольким требованиям.

• Якорь инфляционных ожиданий. Процентная ставка должна стабилизировать инфляцию возле целевого ориентира в среднесрочном периоде (как правило, один-три года). Продолжительность периода стабилизации зависит от текущей фазы экономического цикла, а также от эффектов, которые ставка оказывает на инфляционные ожидания и реальный сектор экономики.

• Баланс между ростом цен и производством. Величина процентной ставки должна обеспечивать разумный баланс между инфляцией и загрузкой производственных мощностей реального сектора экономики.

• Предупреждение финансовых дисбалансов. При корректировке процентной ставки необходимо принимать во внимание потенциальные эффекты изменения цен на финансовые активы (недвижимость, облигации, акции, валютный курс) на динамику производства, занятость и инфляцию.

• Сглаживание процентной ставки. Изменение процентной ставки не может происходить резкими скачками, ее динамика должна быть сглаженной и согласовываться с предыдущими решениями в области процентной политики.

• Учет экономической неопределенности. Решения по процентной ставке должны приниматься исходя из альтернативных сценариев развития дальнейших событий.

• Перепроверка. Для проверки оптимальности выбора значения процентной ставки следует использовать простые правила денежно-кредитной политики (например, Taylor rule или Orphanides rule). Любые существенные и систематические отклонения от расчетных значений должны адекватно объясняться.

В-третьих, ставки межбанковского рынка должны двигаться с

незначительной вариацией в одном направлении со ставками Банка России.

Процентная политика должна не следовать за рынком, а формировать его условия. В результате влияния процентной политики центрального банка межбанковский рынок способен обрести характеристики эффективного, надежного и гибкого механизма перераспределения ликвидности. На практике это означает уменьшение волатильности краткосрочных процентных ставок, снижение их абсолютного уровня, равный доступ банков к инструментам постоянного действия и оперативную реакцию на изменение внешних условий. Управление ликвидностью банковского сектора должно способствовать развитию конкурентного денежного рынка, где каждый игрок может получить ресурсы не только в экстраординарных обстоятельствах, но и в спокойные периоды. Это означает, что спрэд должен составлять не более 2% в условиях финансовой нестабильности и около 1% и меньше на спокойном рынке.

В-четвертых, уровень ставок процентного коридора на межбанковском рынке должен носить сбалансированный характер. В Банке России имеют продолжительный опыт проектирования процентных денежно-кредитных инструментов. Однако полностью система коридора ставок до сих пор не реализована. Объясняется это во многом неподходящими макроэкономическими условиями. Банк России не в состоянии сблизить ставки по инструментам абсорбирования ликвидности и рефинансирования банковского сектора.

В-пятых, на наш взгляд, основной акцент должен быть сделан на беззалоговых кредитах как инструментах постоянного действия в краткосрочном периоде. К примеру в ОАЭ (нефтяной экспортер, как Россия), центральный банк выдает коммерческим банкам кредиты без обеспечения на срок до семи дпей. Кредитный риск Банка России может быть компенсирован оговоркой в Генеральном кредитном договоре на предоставление им кредитов, о бесспорном списании средств в случае просроченной задолженности и внушительных штрафных санкциях. Это позволит обеспечить доступ к рефинансированию не только крупнейших, но и всех

остальных банков. Эффективный краткосрочный межбанковский рынок, в свою очередь, позволит сформировать долгосрочный сегмент денежного рынка, что относится к одной из задач политики операций на открытом рынке.

В-шсстых, операционные процедуры денежно-кредитной политики должны быть просты, непротиворечивы и транспарентны. Нагромождение ставок и альтернативные операции, которые проводит Банк России, могут быть заменены на единый механизм краткосрочного беззалогового кредитования постоянного действия. Напротив, беззалоговые кредитные аукционы следует сокращать вследствие конфликта целей и их меньшей гибкости.

Основные публикации автора по теме диссертации Монографии

1. Инфляционное таргетирование. - М.: Маркет ДС, 2004. - 3,0 п.л.

2. Инфляция: современный взгляд на вечную проблему. - М.: Маркет ДС, 2004. - 5,5 п.л.

Статьи в научных изданиях, рекомендованных ВАК РФ

3. Политика валютного курса и политический выбор России // Банковское дело, 2009. - №3. - с.32-40.

4. Регулирование деятельности рейтинговых агентств на национальном рынке // Вопросы экономики, 2009. - №2. - с.51-61.

5. Альтернативные сценарии денежно-кредитной политики Банка России в 2009 г. // Банковское дело, 2009. - №1. - с.18-19.

6. Политика поддержания финансовой стабильности // Вопросы экономики, 2008.-№11.-с.51-61.

7. Рубль как резервная валюта // Вопросы экономики, 2008. - №9. - с.29-30.

8. Зачем нужен центральный банк? //Банковское дело, 2008. - №8,-с.40-46.

9. Таргетирование реального валютного курса // Финансы и кредит, 2008. -№22.-с. 11-19.

Ю.Что нам стоит финансовый центр построить? // Рынок ценных бумаг, 2008. - №10. - с.46-50.

11.Правила денежно-кредитной политики // Финансы и кредит, 2008. - №8. -с. 16-31.

12.Беззалоговое кредитование в практике центральных банков // Банковское дело, 2008.-№3,-с. 15-19.

13.Роль коридора процентных ставок центрального банка в управлении банковской ликвидностью // Банковское дело, 2008. - №2. - с. 15-19.

14. Формализация макроэкономики и ее последствия для денежно-кредитной политики // Вопросы экономики, 2007. - №2. - с. 46-58.

15.Исследование ценообразования и инфляции: Россия на фоне глобальных тенденций // Финансы и кредит, 2006. - №7. - с. 32-33.

16.История одного "бесплатного завтрака" // Вопросы экономики, 2005. -№10. - с. 34-39.

17.Избыточная ликвидность банковского сектора: реальные угрозы или мифы? // Банковское дело, 2004. - №10. - с.14-17.

18.Финансовая нестабильность: уроки лета 2004 г. // Банковское дело, 2004. -№8. - с.13-17.

19.Новый подход Банка России к курсообразованию // Банковское дело, 2004. -№7. -с.28-31.

20.Макроанализ валютного курса: от Касселя до Обстфельда и Рогоффа // Вопросы экономики, 2004. - №1. - с.25-32.

21.Взлет и падение монетаризма // Вопросы экономики, 2002. - №9. - с.12-22.

22-Политэкономия финансовой репрессии // Вопросы экономики, 2002. -

№12. - с.37^3.

23.Инфляционное таргетирование: международный опыт и российские перспективы // Вопросы экономики, 2000. - №9. - с.29-37.

Публикации в других изданиях

24.Рационирование кредита, или Кредитный паек для российской экономики // Банковское обозрение, 2009. - №4. - с. 18-23.

25.Валютные интервенции Центрального банка: анализ операций Банка России // Банки н деловой мир, 2009. - №3-4.

26.Таргетирование политических установок // Банковское обозрение, 2009. -№3. - с. 10-15.

27.Политика валютного курса // Банки и деловой мир, 2009. - №3. - с.45-47.

28.Будет ли девальвация мягкой и насколько реальна для нынешней России перспектива дешевого рубля // Национальный банковский журнал, 2008. -№12. - с.72-74.

29.Что будет с рублем? // Банки и деловой мир, 2008. - №12. - с.44-45.

ЗО.Резкий эффект плавной девальвации // БтаЛМопеу, 2008. - №46. - с. 16.

31 .Мягкая посадка - не для всех // Газета «Россия» №25 от 23.10.08 - с.7.

32.Убытки и трагедии // Газета «Россия» №22 от 9.10.08 - с.7.

33.Идеи для Банка России: Правительство придумало, как поддержать финансовую стабильность // Газета «Россия» №22 от 2.10.08 - с.8-9.

34.Банки в 2020-м // Банки и деловой мир, 2008. - №9. - с.29-30.

35.Новая «священная корова»: таргетирование инфляции // Финансовая аналитика: проблемы и решения, 2008. - №7-8. - с.36-43.

36.Сломать печать молчания // Национальный банковский журнал, 2008. -№8. - с.62-65.

37.Тонкости собственности. Кому должен принадлежать Центробанк? // Национальный банковский журнал, 2008. - №6. - с.20-22.

38.Прощай, ценовая стабильность! // Банки и деловой мир, 2008. - №5. -с.26-27.

39.Эпоха великой инфляции // Газета «Россия» №4-5 от 5.06.08 - с.9.

40.Инструментарий центрального банка: применение Р*-модели для прогнозирования инфляции // Финансовая аналитика: проблемы и решения, 2008. - №5. - с.41-44.

41.Пять идей для Центробанка: реформа рефинансирования - это путь к эффективному денежному рынку // Национальный банковский журнал, 2008. - №4. - с.52-55.

42.Почему «беднеют» центральные банки // Банки и деловой мир, 2008. -№3. - с.19.

43. Денег много не бывает: начнет ли Банк России тормозить мчащуюся экономику, как это приходится делать центральному банку Китая? // Национальный банковский журнал, 2008. - №3. - с.45-48.

44.Чем занимаются 75 000 сотрудников Центрального банка // Финанс №25 от 2.07.2007.-с. 17-19.

45.Чем обернется рост ФОРа? // Банки и деловой мир, 2007. - №6. - с. 13.

46.Проиграниый год // Национальный банковский журнал, 2007. - №4. - с.32.

47.Идеи забытого экономиста // Валютный спекулянт, 2006. - №11/12. - с. 3233.

48. Административная реформа: Мегарегулятор без мегарынка // Газета «Ведомости» №58 от 04.04.2005. - с. А4.

49.Как лечили кризис // Газета «Ведомости» №143 от 12.08.2004. - с.А4.

50.Инфляция и финансовый сектор // Дайджест-Финансы, 2004. - №7. - с.32-36.

Исследовательские отчеты

51. Транспарентность денежно-кредитной политики и повышение требований к раскрытию информации Банком России. - М.: МФПА, 2008. - 2,6 п.л.

52.Политика управления рисками в банковском секторе России. - Алматы: Международный Банковский Совет, 2008. - 0,7 п.л.

53.Реформа системы рефинансирования: идеи для Банка России. - М.: МФПА, 2008. - 3,8 п.л.

54.Долгосрочный прогноз развития банковского сектора России до 2020 г-М.: МФПА, 2007.-0,8 п.л.

Другие печатные издания

55.Денежно-кредитная политика. Теория и практика. - М.: Экономиста, 2005. -41,0 п.л.

56.Денежно-кредитный энциклопедический словарь. - М.: Дело и Сервис, 2006. - 9,6 п.л.

Подписано в печать 18.05.2009 г. Печать на ризографе. Тираж 100 экз. Заказ № 1787. Объем 2,0 пл. Отпечатано в типографии ООО "Алфавит 2000", ИНН: 7718532212, г. Москва, ул. Маросейка, д. 6/8, стр. 1, т. 623-08-10, www.alfavit2000.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктора экономических наук, Моисеев, Сергей Рустамович

Введение.

Глава I. Иерархия целей и инструментарий денежно-кредитной политики.

1.1. Режим таргетирования в иерархии целей денежно-кредитной политики.

1.2. Происхождение, распространение и перспективы таргетирования инфляции.

1.3. Научная полемика вокруг таргетирования инфляции.

1.4. Модель инфляционного таргетирования, оптимальная инфляция и выбор индекса цен

1.5. Назначение инфляционной цели и публичная подотчетность центрального банка

Глава II. Правила денежно-кредитной политики при таргетировании инфляции.

2.1. Правила денежно-кредитной политики в деятельности центрального банка.

2.2. Правило Тэйлора и индекс конъюнктуры денежного рынка.

2.3. Оценка деятельности Банка России по правилам Тэйлора и МакКаллама.

Глава III. Аналитическая и исследовательская деятельность в центральных банках -приверженцах инфляционного таргетирования.

3.1. Информационная асимметрия в деятельности центрального банка.

3.2. Подходы к макроэкономическому моделированию в центральном банке.

3.3. Разработка базовых макроэкономических моделей центральными банками в Европе и СНГ.

Глава IV. Денежно-кредитный инструментарий инфляционного таргетирования.

4.1. Операционные цели денежно-кредитной политики в условиях таргетирования инфляции.

4.2. Концепция коридора процентных ставок центрального банка.

4.3. Косвенные инструменты денежно-кредитной политики при таргетировании инфляции.

4.4. Выводы по результатам анализа для денежно-кредитной политики Банка России

Глава V. Анализ управляемости инфляцией в России.

5.1. Макроэкономический анализ детерминант инфляции.

5.2. Анализ последствий шоков денежно-кредитной политики.

5.3. Денежно-кредитные инструменты регулирования инфляции.

5.4. Потенциальные сроки введения инфляционного таргетирования.

Глава VI. Денежно-кредитный инструментарий Банка России и эффективность трансмиссии через денежный рынок.

6.1. Современное состояние межбанковского рынка, его функции и диспропорции.

6.2. Эффективность межбанковского рынка как механизма перераспределения ликвидности.

6.3. Процентная ставка межбанковского рынка как операционная цель.

6.4. Реорганизация системы рефинансирования Банка России.

6.5. Эффекты размещения средств федерального бюджета на банковские депозиты в условиях спокойной рыночной конъюнктуры.

6.6. Инфраструктура межбанковского кредитного рынка.

6.7. Эффективность управления ликвидностью банковского сектора через рынок репо

Глава VII. Управление валютным курсом и процентная политика Банка России в посткризисный период с 2009 года.

7.1. Обесценение и стабилизация курса рубля в 2008-09 годах.

7.2. Комплексная государственная политика по минимизации валютных рисков.

7.3. Процентная политика Банка России как средство управления курсом рубля.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Инструментарий денежно-кредитной политики центрального банка для таргетирования инфляции"

Актуальность темы диссертации

В Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 и период 2010 и 2011 гг. обозначены существенные изменения в политике Банка России: денежные власти намерены завершить переход к режиму таргетирования инфляции, предполагающему приоритет цели по ее снижению. В ближайшее время денежно-кредитная политика во многом будет сохранять черты, сформированные в последние годы. Для перехода к режиму таргетирования инфляции в полном объеме Банку России необходимо участвовать в работе по созданию условий институционального характера, способствовать повышению глубины и ликвидности российского финансового рынка, добиваться роста эффективности своей процентной политики, совершенствовать управление ликвидностью банковского сектора, развивать систему анализа денежно-кредитной политики, макроэкономического моделирования и прогнозирования. По мере того как будет сокращаться участие Банка России в курсообразовании рубля потребуется реализация комплекса мер по превращению его процентной ставки в основной инструмент денежно-кредитной политики, влияющий на инфляционные ожидания экономических агентов и формирующий условия функционирования национальной экономики.

Актуальность темы исследования обусловлена потребностью денежно-кредитной политики в совершенствовании инструментов и процедур ее реализации, а также приведения их в соответствие с нормами таргетирования инфляции. Обеспечение быстрого перехода к режиму инфляционного таргетирования представляется невозможным не столько по политическим мотивам, сколько по экономическим причинам. Он способен спровоцировать развитие неблагоприятных процессов и дестабилизировать экономическую ситуацию. Наиболее вероятным и верным представляется постепенная перестройка денежно-кредитного инструментария денежно-кредитной политики Банка России. Он должен обеспечивать эффективную процентную политику и посредством межбанковского денежного рынка влиять на процессы в нефинансовом секторе экономики.

В практическом плане перед денежно-кредитным регулятором стоит несколько вопросов. Во-первых, в какой мере он способен управлять инфляцией? Для ответа на вопрос необходимо проанализировать детерминанты инфляции на внутреннем рынке и оценить, какие из них поддаются регулированию. Во-вторых, какие инструменты денежно-кредитной политики могут оказывать влияние на инфляцию? Следует изучить инструментарий денежно-кредитной политики центральных банков, таргетирующих инфляцию, и извлечь лучший опыт для Банка России. Кроме того, целесообразно проанализировать степень влияния уже действующих инструментов денежно-кредитной политики отечественного центрального банка на инфляцию. В третьих, каким образом должна изменяться политика валютного курса? С конца 2008 г. Банк России провел управляемое обесценение рубля посредством еженедельных мини-девальваций. Какие эффекты оказала такая политика, и каким образом она должна измениться, чтобы приблизить центральный банк к таргетироваиию инфляции? Наконец, в какие сроки переход на гаргетироваиие инфляции может состояться? Все эти вопросы должны быть изучены для перехода к режиму таргетирования инфляции.

Представляется целесообразным активизировать исследования инструментария денежно-кредитной политики в условиях режима инфляционного таргетирования, что позволит извлечь международные уроки для Банка России. В диссертации уделено особое внимание вопросам обоснования операций Банка России для таргетирования инфляции. Кроме того, предложены практические шаги для получения наилучшего результата.

Степень разработанности темы

К настоящему времени проведено значительное число как зарубежных, так и отечественных исследований, посвященных вопросам инфляционного таргетирования. Большая часть фундаментальных исследований проведена за рубежом под руководством глав центральных банков, а также академическими исследователями. Из числа обширных исследований, наиболее близких по содержанию к настоящей диссертации, следует выделить труды руководителей ФРС США Б.Бернанке и Ф.Мишкина, а также главного экономиста Европейского центрального банка О.Иссинга, профессоров Колумбийского университета М.Вудфорда, Калифорнийского университета Б.Эйхенгрина, Университета Карпеги Меллона (США) Б.МакКаллама и Стэндфордского Университета Дж. Тэйлора.

Однако в большинстве работ по теме инфляционного таргетирования основное внимание уделяется общим вопросам управления инфляцией. Авторы в меньшей степени затрагивают вопросы практического внедрения режима инфляционного таргетирования в специфических макроэкономических условиях. В частности, авторы сфокусировали внимание на опыте реализации режима инфляционного таргетирования в развитых странах. Однако в отличие от России, у пионеров инфляционного таргетирования отсутствует проблемы слабой развитости финансового сектора, а также высокой инфляции.

К числу отечественных авторов, чье внимание было посвящено перспективам внедрения режима инфляционного таргетирования в России, можно отнести трех авторов. Корищенко К.Н., который в бытность свою заместителем Председателя Центрального банка РФ (до конца 2008 г.), значительное внимание уделил изучению инфляционного таргетирования и отстаиванию необходимости его применения в России. Им опубликованы монографии и защищена докторская диссертация по обсуждаемой теме1.

В настоящее время активным сторонником инфляционного таргетирования в руководстве Банка России выступает Первый заместитель Председателя Центрального банка РФ д.э.н. Улюкаев А.В. Ему принадлежит авторство монографии «Современная денежно-кредитная политика: проблемы и перспективы», вышедшей в 2008 г.2 Совместно со специалистами консалтинговой фирмы «Экономакс» и Института переходного периода он опубликовал ряд статей, в которых оценивались предпосылки и последствия внедрения таргетирования инфляции в России3.

Наконец, автор настоящего исследования одним из первых в нашей стране заинтересовался изучением таргетирования инфляции около десяти лет назад, о чем свидетельствуют соответствующие публикации4. Автором были написаны две научные монографии: «Инфляция: современный взгляд на вечную проблему» и «Инфляционное таргетирование», которые освещают фундаментальные вопросы инфляция как

Корищенко К.Н. Актуальные проблемы методологии в реализации денежно-кредитной политики - М.: Экономические науки, 2006. Корищенко К.Н. Проблемы перехода к инфляционному таргетированию в России. Научное издание. - С.-Петербург.: изд-во СПбГУЭФ, 2006. Корищенко К.Н. Трансмиссионный механизм денежного обращения в России- М.: Экономические науки, 2006.

2 Улюкаев Л.В. Современная денежно-кредитная политика: проблемы и перспективы. - М.: Дело ЛНХ, 2008.

3 Улюкаев Л.В., Замулин О., Куликов М. Предпосылки и последствия внедрения таргетирования инфляции в России. -М.: Экономакс, 2005. Улюкаев Л., Дробышевский С., Трунин П. Перспективы перехода к режиму таргетирования инфляции в РФ // Вопросы экономики, 2008. - № 1. - с. 2-15. Улюкаев Л.В., Куликов М. В. Денежно-кредитная политика на этапе инвестиционного развития экономики // Деньги и кредит. - 2008. - № 5. - С.5-11. Улюкаев А., Куликов М. Проблемы денежно-кредитной политики в условиях притока капитала в Россию // Вопросы экономики,

2007. - № 7. - с. 2-11. Улюкаев А.В., Куликов М.В. Таргетирование инфляции и обменный курс // Банковское дело,

2008. -№5. -с. 5-11.

4 Например, Моисеев С. Инфляционное таргетирование: международный опыт и российские перспективы // Вопросы экономики, 2000. - №9. - с.29-37. экономического феномена и практической реализации инфляционного таргетирования за рубежом5.

Однако следует отметить, что исследователи (включая самого автора) вплоть до последнего времени не уделяли достаточного внимания разработке конкретных мер и инструментов реализации инфляционного таргетирования, а также его методологического обеспечения. В частности, механизмам (моделям) принятия решений в области денежно-кредитной политики и операционным процедурам инфляционного таргетирования. В трудах современных исследователей затрагиваются, в основном, общетеоретические и макроэкономические вопросы. Настоящее исследование делает существенный шаг в решении проблемы инструментария денежно-кредитной политики для таргетирования инфляции.

Целью исследования является обоснование инструментария денежно-кредитной политики центрального банка в условиях таргетирования инфляции. Задачи исследования включают:

• обоснование теоретических основ таргетирования инфляции;

• оценку возможностей его применения в условиях современной российской экономики;

• сравнительный анализ зарубежного опыта инфляционного таргетирования и выбора инструментария денежно-кредитной политики;

• исследование правил денежно-кредитной политики, лежащих в основе таргетирования инфляции, и оценка через их призму политики Банка России;

• анализ подходов к экономико-математическому моделированию, применяемому центральными банками при таргетирования инфляции;

• разработку операционных процедур инфляционного таргетирования;

• анализ управляемости инфляционного процесса в России посредством денежно-кредитных инструментов;

• исследование межбанковского рынка как трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики Банка России.

Объектом исследования выступила денежно-кредитная политика центральных банков, придерживающихся инфляционного таргетирования, и деятельность Банка России

5 Моисеев С.Р. Инфляционное таргетирование. - М.: Маркет ДС, 2004. Моисеев С.Р. Инфляция: современный взгляд на вечную проблему. - М.: Маркет ДС, 2004. по реализации основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики.

Предметом исследования являются инструменты реализации денежно-кредитной политики в условиях инфляционного таргетирования.

Теоретические основы диссертации опирается на работы зарубежных и отечественных экономистов, заложивших теоретическое обоснование и практические пути реализации инфляционного таргетирования: Б.Бернанке, А.Блиндера, М.Вудворда, Ч.Гудхарта. Р.Дорнбуша, О.Иссинга, Д.Лакстона, Б.МакКаллума, Д.МакКинона, А.Мелцера, Ф.Мишкипа, М.Обстфельда, К.Рогоффа, Н.Рубини, Г.Рудебуша, Т.Саржента, Л.Свенссона, К.Симса, Дж.Стиглица, Дж.Тэйлора, Т.Уолша, Б.Эйхенгрина. Работы отечественных экономистов по денежно-кредитной политике включают труды С.Дробышевского, О.Замулина, А.Козловской, К.Корищенко, М.Куликова, Д.Левченко, П. Трунина, А.Улюкаева и др.

Методологические основы диссертации. В исследовании использованы системный подход к анализу изучаемых процессов и экономических явлений, методы статистического и экспертного анализа, приемы группировки и классификации, дедукции и индукции, экономико-математическое моделирование, приемы сравнительного анализа, прогнозирование и экспертные суждения. Применение широкого и разнообразного круга методов исследования направлено на обеспечение достоверности результатов проведенного анализа, обоснованности разработанных моделей и теоретических структур, алгоритмов реализации разработанных предложений. С целью обеспечения достоверности положений и выводов в диссертации, кроме теоретико-методологических материалов, использовались также статистическая и банковская информация, что нашло отражение в рисунках и таблицах.

Информационной базой исследования и практическим материалом для анализа, обобщений и выводов послужили материалы Федеральной службы государственной статистики РФ, банковских и финансовых органов регулирования, в частности Банка России, Минфина РФ, материалы Международного валютного фонда, Всемирного банка, Банка международных расчетов, Национального бюро экономических исследований (США), а также статистика зарубежных центральных банков и расчеты, полученные автором самостоятельно в ходе исследования.

Научная новизна исследования определяется разработкой денежно-кредитного инструментария и условий его эффективного применения в ходе инфляционного тар гетиро в ан ия.

Проведенное исследование методов денежно-кредитной политики позволило сформировать следующие наиболее существенные результаты, полученные автором и выносимые на защиту.

1. Раскрыты основные инструменты денежно-кредитной политики и ее операционные процедуры (системы операций центрального банка, способствующие достижению операционных целей), применяемые для таргетирования инфляции. В рамках управления центральным банком денежным рынком с использованием денежно-кредитного инструментария:

• систематизированы операционные цели денежно-кредитной политики в условиях таргетирования инфляции: процентная ставка «овернайт», среднесрочные процентные ставки и денежные индикаторы;

• сформулирована система коридора процентных ставок центрального банка: структура и методы управления границами коридора, его преимущества и недостатки;

• охарактеризованы операции постоянного действия, формирующие коридор процентных ставок центрального банка на межбанковском рынке (репо -депозиты, кредиты - депозиты, прямое репо - обратное репо);

• определены операции на открытом рынке центральных банков, осуществляющих таргетирование инфляции и их модификации: эмиссия центральным банком ценных бумаг, прямые операции с долговыми инструментами на вторичном рынке, репо, валютные свопы, валютные интервенции на спот-рынке, предоставление обеспеченных кредитов и прием депозитов по рыночным процентным ставкам;

• раскрыты подходы центральных банков, проводящих инфляционное таргетирование, к применению обязательных банковских резервов: нулевые резервы при полноценном таргетировании инфляции; минимальные нормативы при облегченном таргетировании инфляции и высокая вариация резервов при квазитаргетировании инфляции.

Раскрытие операционных процедур таргетирования инфляции позволяет их адаптировать в политике Банка России.

2. Обоснована возможность управления инфляционным процессом в России не столько через процентную ставку (подобно в других странах, реализовавших инфляционное таргетирование), сколько через денежную базу, что отражает существенное воздействие денежно-кредитного канала валютного курса на денежную эмиссию. Показано, что наиболее эффективными инструментами денежно-кредитной политики по регулированию инфляции в современных условиях России являются обязательные резервы и валютные интервенции.

Доказано увеличение чувствительности внутренних цен к плавающему курсу рубля («эффект переноса») при повышении его гибкости (запаздывающая и неполная реакция инфляции в размере 0,3%-0,6% на обесценение номинального курса рубля к доллару США на 1%), что позволяет прогнозировать инфляционные последствия управляемой девальвации рубля.

Доказана прямая взаимосвязь инфляции и ее волатильности в среднесрочном и долгосрочном периодах времени, выявлена усредненная динамика инфляции до и после введения таргетирования инфляции. Определен потенциальный временной горизонт введения инфляционного таргетирования в России (не ранее 2014-15 гг.) на основе Р*-модели.

3. Определены особенности отечественного межбанковского рынка. I

• выявлено наличие перекосов, присущих отечественному межбанковскому рынку - региональная диспропорция и пирамидальная структура рынка (крупные государственные, средние и малые банки);

• доказано, что межбанковский кредитный рынок в России на коротком интервале (до недели) обладает достаточной эффективностью, чтобы выступать проводником денежно-кредитной политики и механизмом перераспределения ликвидности, поскольку выполняется условие процентного арбитража на интервалах различной срочности;

• показано, что целевая величина чистого кредита банкам для таргетирования инфляции может быть достигнута при комбинированном применении: аукционов прямого репо; кредитов, обеспеченных «нерыночными» активами и поручительствами; аукционов по предоставлению кредитов без обеспечения;

• установлено, что операционной целью денежно-кредитной политики Банка России может служить процентная ставка по межбанковским кредитам на срок от 31 до 90 дней как наиболее эффективная переменная, связывающая денежный межбанковский рынок и рынок корпоративных кредитов;

• раскрыто, что эффективность операционной цели центрального банка зависит от политики по управлению государственным долгом, глубины внутреннего финансового рынка и рыночной структуры банковского сектора, что позволяет разработать меры по повышению ее эффективности;

• определены меры по повышению эффективности процентной цели денежно-кредитной политики: введение формального процентного индикатора денежно-кредитной политики, развитие сегментов денежного рынка с большей срочностью (до шести месяцев и до года), снижение волатильности рынка посредством сближения границ процентного коридора;

• в целях снижения уровня кредитных рисков, эффективного перераспределения ликвидности между отдельными банками и регионами, сглаживания колебаний процентных ставок, минимизации отклонения региональных процентных ставок от средневзвешенных показателей, а также укрепления доверия на межбанковском рынке обоснована необходимость создания централизованного электронного межбанковского кредитного рынка на площадке ММВБ под эгидой Банка России.

4. Обоснована необходимость введения института первичных дилеров на межбанковском рынке в целях:

• усиления влияния центрального банка на межбанковском рынке для повышения работоспособности трансмиссионного механизма и управления долгосрочными процентными ставками на кредитном рынке;

• развития межбанковского рынка: повышения эффективности перераспределения ликвидности, увеличения ёмкости рынка, снижения уровня и волатильности процентных ставок;

• устранения ограничений по денежно-кредитным инструментам пополнения ликвидности, связанным с дефицитом приемлемого обеспечения.

5. Обоснована целесообразность применения необеспеченных кредитов как одного из основных инструментов пополнения ликвидности банковского сектора со стороны Банка России в текущих условиях, что позволило осуществить внедрение научных результатов на практике (приятие поправок в Федеральный закон «О Центральном Банке РФ»). Сформулированы аргументы в пользу необеспеченных операций центрального банка по следующим критериям: издержки мониторинга заемщиков, транспарентность и ответственность регулятора, равенство условий кредитования, непреднамеренные сигналы рынку, финансовая независимость центрального банка и его репутация.

6. Выявлены отрицательные эффекты размещения средств федерального бюджета на банковские депозиты в условиях ординарной рыночной конъюнктуры: повышение волатильности и цикличности на межбанковском рынке, поддержка отдельных банков и отсутствие перераспределения ликвидности в банковском секторе, конфликт с денежно-кредитными инструментами Банка России.

7. Раскрыты ограничения рынка репо в перспективе: его оборот, глубина рынка долговых обязательств, структура активов банковского сектора, структура собственности на обеспечение, что не позволяет рассматривать рынок репо как столь же эффективный трансмиссионный механизм как рынок межбанковских кредитов. Определены направления развития операций репо Банка России для повышения эффективности процентной политики и денежно-кредитной трансмиссии: разработка индикаторов рынка, удлинение срочности операций прямого репо и повышение гибкости операций в рамках коридора процентных ставок.

8. Для усиления «перелива» ликвидности между дилерами и сегментами рынка на основе анализа синхронных колебаний различных сегментов финансового рынка доказана необходимость развития операции прямого репо Банка России большей срочности. Показано, что операции прямого репо Банка России оказывают в краткосрочном периоде нейтральный (близкий к нулевому) эффект на цены и объемы рынков государственных и корпоративных облигаций, а также на рыночный курс и объемы сделок на валютном спот-рынке и рынке валютных свопов.

9. На основе анализа паритета процентных ставок доказано, что управление валютным курсом рубля со стороны Банка России невозможно за счет процентной политики. Обнаружены свидетельства того, что курс рубля поддается управлению путем количественного регулирования лимитов на операции рефинансирования.

10. Разработана система инструментов денежно-кредитной политики центрального банка для таргетирования инфляции в России:

• инструменты постоянного действия: депозитные операции и беззалоговое кредитование для формирования узкого коридора краткосрочных процентных ставок на межбанковском рынке; депозитные операции, прямое репо, ломбардные кредиты, кредиты, обеспеченные нерыночными активами, для формирования широкого коридора среднесрочных процентных ставок на межбанковском рынке;

• операции на открытом рынке: операции на аукционной основе (ломбардные кредиты, прямое репо), валютные интервенции, операции с государственными ценными бумагами и с облигациями Банка России для корректировки ликвидной позиции банковского сектора в среднесрочном периоде и тонкой настройки в краткосрочном периоде;

• нулевые обязательные резервы - при возникновении «избыточных» резервов банков на них начисляются процентные платежи, ставка по которым приравнена к депозитным операциям до востребования.

11. Доказан адаптивный характер современной процентной политики Банка России: ставка рефинансирования с запаздыванием реагирует на инфляцию и слабо чувствительна к гэпу ВВП. Доказательство построено на основе анализа динамики ставки рефинансирования Банка России с использованием правила Тэйлора. Обосновано, что Банк России управляет денежной базой, не ориентируясь на инфляцию, поскольку динамику денежного предложения определяет номинальный ВВП. Доказательная база основана на анализе данных о динамике денежной базы Банка России с использованием правила МакКаллама. Таким образом, построены модели, представляющие функцию реакции Банка России на отклонение фактической динамики различных целевых переменных от их желаемых значений («правила денежно-кредитной политики»), что позволяет описать функциональную форму поведения отечественных денежных властей.

Разработана новая классификация правил денежно-кредитной политики, в основе которой признаки обусловленных/необусловленных правил и свойства эндогенных переменных (управляемые/неуправляемые переменные). Существующие правила денежно-кредитной поли гики сгруппированы в классы, что позволяет полнее охарактеризовать функцию ответной реакции центрального банка на изменения в макроэкономической среде.

12. По критериям досгупа к регулярной статистике и непериодической информации, обработке и анализа информации, а также составления экономических прогнозов определены различия в информационной асимметрии в деятельности частного сектора и центрального банка, что определяет позицию инсайдеров и аутсайдеров в пространстве макроэкономической информации.

Выдвинута и обоснована концепция внутренней и внешней необходимости центрального банка в экономико-математическом моделировании, которая определяется необходимостью исследования текущей экономической ситуации, прогнозирования, обоснования и выработки решений в области денежно-кредитной политики, с одной стороны, и необходимостью подотчетности центрального банка перед обществом и транспарентности денежно-кредитной политики, с другой.

Впервые обоснована классификация экономико-математических инструментов, применяемых центральными банками в целях упорядочения аналитического инструментария инфляционного таргетирования (при признаку целевого назначения):

• модели краткосрочного прогнозирования (как правило, регрессионные одного уравнения или небольшие модели множественной регрессии);

• модели «ядра»: относительно небольшие базовые модели экономической системы, служащие для наблюдения за ключевыми макроэкономическими показателями;

• вспомогательные модели, обеспечивающие интерпретацию результатов основных моделей, или предназначенные для исследования специфических экономических шоков, в частности, модели с опережающими ожиданиями и модели векторной авторегрессии;

• методы дезагрегирования сводных прогнозов базовой модели и преобразования их в специализированные прогнозы.

Предложенная классификация раскрывает потребность одновременного использования центральным банком различных групп моделей в целях денежно-кредитной политики. К основным причинам множественности выбора в экономико-математическом моделировании отнесены отсутствие уверенности в истинности отдельно взятой экономической теории, а также специализированные задачи моделирования.

Сформулированы принципы адекватной базовой модели экономической системы, применяемой центральным банком: консенсус различных экономических теорий; учет инфляционных ожиданий и наличие экономической интерпретации (микроэкономическое обоснование). Соответствие моделей перечисленным принципам обеспечивает адекватную реализацию денежно-кредитной политики в долгосрочном периоде.

Теоретическая значимость исследования состоит в разработке теоретических положений, составляющих инструментальную и операционную основу режима инфляционного таргетирования и обеспечивающих приращение научных знаний в области денежно-кредитной политики.

Практическая значимость исследования заключается в возможности использования полученных результатов при проведении и совершенствовании денежно-кредитной политики Банка России.

Материалы исследования, посвященные возможностям инфляционного таргетирования в России, операционным процедурам таргетирования инфляции за рубежом, денежно-кредитному инструментарию Банка России и эффективности трансмиссии через отечественный денежный рынок, были подготовлены в рамках совместного исследовательского проекта с группой ММВБ. Материалы, затрагивающие проблемы рефинансирования кредитных организаций и транспарентности денежно-кредитной политики, были подготовлены для руководства Банка России в форме аналитических докладов.

Рекомендации по результатам диссертации были оформлены в качестве официальных предложений для Правительства РФ и Банка России со стороны общественных организаций - Комиссии по банкам и банковской деятельности Российского союза промышленников и предпринимателей, Ассоциации российских банков и Ассоциации региональных банков России (Ассоциации «Россия»). Наиболее значимые предложения нашли практическое применение:

• как поправки в Федеральный закон «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» в части предоставления банкам необеспеченных кредитов;

• признание органами регулирования (прежде всего, Банком России) национальных рейтинговых агентств;

• в пакете антикризисных мер, принятых Правительством РФ осенью 2008 г. (в части гарантий возмещения убытков по межбанковским кредитам, повышения капитализации банков путем субординированного кредитования и реструктуризации кредитных организаций);

• в Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации, разработанной Министерством экономического развития РФ;

• в Концепции создания международного финансового центра в РФ, разработанной Министерством экономического развития РФ;

• при формировании Совета при Президенте РФ по развитию финансового рынка РФ;

• при создании и проведении заседаний Консультативного Совета при Председателе Банка России.

Апробация результатов исследования. Публичное представление и защита основных результатов диссертации прошли в серии мероприятий 2007-09 гг. (см. таблицу А).

Публикации: три индивидуальных и одна коллективная монография, один специализированный словарь («Денежно-кредитный энциклопедический словарь»), 50 статей (в т.ч. 29 в изданиях, рекомендованных ВАК). Общий объем - свыше 50 п.л.

Структура диссертации обусловлена целью, задачами и логикой работы. Она состоит из введения, семи глав, заключения, списка использованной литературы, приложений и соответствует логике проведенного теоретического и эмпирического анализа проблем инфляционного таргетирования.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Моисеев, Сергей Рустамович

4.4. Выводы но ре и, лы там пмалиш ми ieiic',K»o-K*pe»iinной политики Башея России

В России система ежедневного коридора процентных ставок только обретает свои очертания. Процентная ставка по суточным кредитам («overnight») в Банке России выполняет роль потолка цены ресурсов на межбанковском рынке. В то же время «дном» являются ставки депозитов до востребования (Call Deposit) и на одни сутки (Tom-Next). Обе ставки равны и ограничивают нижний предел колебаний' ставки денежного рынка. Фактическая цена заемных ресурсов отражается краткосрочными межбанковскими ставками MIACR и MOSIBOR. На рис. 4.11 приведена динамика коридора процентных ставок Банка России с 2004 г. Очевидно, что разница между ставками коридора слишком велика для полноценного управления денежным рынком. С 2006 г. власти планомерно сближают границы коридора процентных ставок. Подобные изменения, по всей видимости, продиктованы стремлением Банка России обозначить сокращение спрэда, учитывая что минимальный спрэд является одним из индикаторов финансовой стабильности. Очевидно, что для эффективного управления ценой ресурсов на межбанковском рынке процентный коридор должен быть достаточно узким. На конец 2007 г. разница между ставками коридора составляла 5,25%, в то время как в странах, где управление краткосрочной ставкой составляет основу денежно-кредитной политики, спрэд не превышает 2%. Пока инфляция и волатильность межбанковского рынка остаются высокими, Банк России вряд ли сумеет сблизить ставки.

I I» ^ ? & ^ ^ .esj*™* * ■

Г" г 1 г i ^ о ^ ^ ^

I r-J J . Г1 * I 4 Ч /ч 4 t г. i ri (NJ 4 Г, . f^ (4 ГЛ (-J 4 'Ч Д 4 ГЧ Ч 1*4 Г4 j

H 'г ^ Г 4 N 'I til -1 I 1 Г b Г 1 1 1 4 ) ^ 1 ^ ^ -4 S^ Г4 ( 14 ^ ^f 1. Ы t^ V n r (-. u % гл г К t К Г* | t

-Скшмпо и|>од1пу 'ovemifjlit' '

-Ci.tmoi nofl<4io iin.tiM loiii-mMt ' -I.НАСII o.'t'inic;ht' j

Рисунок 4.11 — Коридор процентных ставок Банка России в 2004-07 гг.

Источник: составлено автором по данным Банка России.

В настоящее время Банк России проводит денежно-кредитную политику с множественными целями. В обозримой перспективе денежные власти намерены перейти на инфляционное таргетирование. Длительное время центральный банк придерживался размытых формулировок целевых ориентиров, например, «поддержание стабильности национальной валюты». Однако если обратиться к последним «Основным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики», то Банк России конкретизировал свои задачи и выделил инфляцию в качестве главной цели на предстоящие три года. Помимо определения главного целевого показателя Банк России выделил ключевые направления развития денежно-кредитной политики.

С одной стороны, Банку России потребуется перейти к режиму свободного плавания валютного курса. С другой - властям необходимо предпринять усилия по становлению процентной ставки в качестве главного инструмента денежно-кредитной политики, выполняющего не только сигнальную функцию, но и влияющего на межбанковский рынок. Без работоспособного коридора процентных ставок денежным властям не обойтись. Нельзя считать, что эта проблема носит неординарный характер. Сегодня аналогичную задачу решает центральный банк Хорватии, который намерен перейти от управляемого плавания валютного курса к инфляционному таргетированию.

Осуществлять полноценное управление межбанковскими ставками при жестком регулировании валютного курса и свободном движении капитала - трудновыполнимая задача. Политика валютного курса, которой придерживаются отечественные власти, хорошо предопределена: обменный курс хорошо прогнозируем, его динамика стабильна, Банк России систематически проводит интервенции на валютном рынке. Коридор процентных ставок при минимальном валютном риске будет гарантировать доходность в иностранных валютах и стимулировать приток капитала в страну. В свою очередь, это чревато осложнением в проведении денежно-кредитной политики - необходимость рестриктивной политики или чрезмерного укрепления рубля. По этой причине эффективный коридор процентных ставок возможен только при ослаблении контроля Банка России над курсом рубля и переходе к более свободному рыночному курсообразованию. Следует подчеркнуть, что во многом политическое решение об изменении политики валютного курса находится не в исключительной компетенции Банка России. Она может быть скорректирована только совместно с Правительством РФ, так как в соответствии со статьей 4 Федерального закона «О Центральном банке» Банк России разрабатывает и проводит единую государственную денежно-кредитной политику во взаимодействии с Правительством.

В то же время межбанковский кредитный рынок может выступить полноценной альтернативой валютному рынку при проведении денежно-кредитной политики, если его условия будут столь привлекательными, чтобы через МБК осуществлялось управление ликвидностью банков. В «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2008 год» специалисты Банка России отмечают, что «последовательное сужение коридора процентных ставок по операциям Банка России на денежном рынке останется стратегическим направлением процентной политики»65. На нижнюю границу процентного коридора влияет риск масштабного притока иностранного

65 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2008 год. - Центральный банк Российской Федерации, 2007. -с.6, 25. капитала, что чревато чрезмерным укреплением рубля. На верхнюю границу коридора оказывает влияние инфляция и спрос на ликвидность со стороны банков. Какой может быть эффективная политика управления межбанковским рынком? Процентная политика должна подчиняться нескольким общераспространенным требованиям, которые в России не выполняются66:

• Якорь инфляционных ожиданий. Процентная ставка должна стабилизировать инфляцию возле целевого ориентира в среднесрочном периоде (как правило, один-три года). Продолжительность периода стабилизации зависит от текущей фазы экономического цикла, а также от эффектов, которые ставка оказывает на инфляционные ожидания и реальный сектор экономики.

• Баланс между ростом цен и производством. Величина процентной ставки должна обеспечивать разумный баланс между инфляцией и загрузкой производственных мощностей реального сектора экономики.

• > Предупреждение финансовых дисбалансов. При корректировке процентной ставки необходимо принимать во внимание потенциальные эффекты изменения цен на финансовые активы (недвижимость, облигации, акции, валютный курс) на динамику производства, занятость и инфляцию.

• Сглаживание процентной ставки. Изменение процентной ставки не может происходить резкими! скачками, ее динамика должна быть сглаженной и согласовываться с предыдущими решениями в области процентной политики.

• Учет экономической неопределенности. Решения по процентной ставке должны приниматься исходя из альтернативных сценариев развития дальнейших событий.

• Перепроверка. Для проверки оптимальности выбора' значения процентной ставки следует использовать простые правила денежно-кредитной политики (например, Taylor rule или Orphanides rule). Любые существенные и систематические отклонения от расчетных значений должны адекватно объясняться.

Во-первых, ставки межбанковского рынка должны двигаться с незначительной вариацией в одном направлении со ставками Банка России. Процентная политика должна не следовать за рынком, а формировать его условия. Во-вторых, в результате влияния процентной политики центрального банка* межбанковский рынок должен обрести

66 Monetary Policy Report №4. - Norges Bank, October 2007. - p.9. Qvigstad J. When does an interest rate path "look good"? Criteria for an appropriate future interest rate path - Л practician's approach. Norges Bank Staff Memo №6, June 2005. характеристики эффективного, надежного и гибкого хмеханизма перераспределения ликвидности. На практике это означает уменьшение волатилыюсти краткосрочных процентных ставок, снижение уровня ставок, равный доступ банков к инструментам постоянного действия и оперативную реакцию на изменение внешних условий. Управление ликвидностью банковского сектора должно способствовать развитию конкурентного денежного рынка, где каждый игрок может получить ресурсы не только в экстраординарных обстоятельствах, по и в спокойные периоды. Это означает, что спрэд должен составлять не более 2% в условиях финансовой нестабильности и около 1% и меньше на спокойном рынке.

В третьих, уровень ставок коридора должен носить сбалансированный характер. В Банке России имеют продолжительный опыт проектирования процентных денежно-кредитных инструментов. Однако система коридора ставок до сих пор не реализована. Объясняется это во многом неподходящими макроэкономическими условиями. Банк России не в состоянии сблизить ставки по инструментам абсорбирования и рефинансирования банковского сектора.

Рассмотрим противоположные варианты. Если ставки коридора приблизить к верхней планке ставок денежного рынка (к примеру, рефинансирование под 6%, абсорбирование под 5,5%), центральный банк будет активно поглощать ликвидность с рынка. Причем, ликвидность, привлеченную с зарубежных рынков - банки будут использовать элементарный* процентный арбитраж в условиях снижения внешних процентных ставок. Причина дисбаланса кроется в том, что внешние процентные ставки не соответствуют нейтральному уровню ставок в российской экономике. Внешние процентные ставки находятся на уровне 4%-4,5%, нейтральные внутренние - на уровне 8%-10%. Противоположный вариант - ставки коридора приближены к нижней планке ставок денежного рынка (к примеру, рефинансирование под 4%, абсорбирование под 2,5%). В таком, случае Банк России будет активно проводить операции по пополнению ликвидности. Во избежание инфляционного давления центральный банк будет вынужден придерживаться рестриктивной политики по повышению процентных ставок. Избежать инфляционного давления позволяет система лимитов, которая ограничит избыточные заимствования отдельных контрагентов. По нашим оценкам, максимальный объем рефинансирования должен приближаться к 5% пассивов банковского сектора (совокупный лимит), что позволит центральному банку заменить собой межбанковский рынок в период нестабильности. На микроуровне лимит на каждую организацию не может превышать 30%-50% собственного капитала. Таким образом, в настоящее время ставки коридора должны быть приближены к нижнему уровню ставок денежного рынка.

В четвертых, на наш взгляд, суточные кредиты могут быть беззалоговыми. К примеру, в ОАЭ, гаком же нефтяном экспортере, как Россия, центральный банк выдает коммерческим банкам кредиты без обеспечения на срок до семи дней. Кредитный риск центрального банка может быть компенсирован оговоркой в Генеральном кредитном договоре на предоставление кредитов Банка России, о бесспорном списании средств в случае просроченной задолженности и внушительных штрафных санкциях. Это позволит обеспечить доступ к рефинансированию не только крупнейших, но и всех остальных банков. Эффективный краткосрочный межбанковский рынок, в свою очередь, позволит сформировать долгосрочный сегмент денежного рынка, что относится к одной из задач политики операций на открытом рынке.

В пятых, операционные процедуры денежно-кредитной политики должны быть просты, непротиворечивы и транспарентны. Нагромождение ставок и альтернативные операции, которые проводит Банк России, могут быть заменены на единый механизм инструментов постоянного действия. В частности, эффективный коридор подразумевает ликвидацию операций со срочностью в один день, таких как репо, валютный своп, ломбардный кредит. Их может заменить связка «депозит овернайт - кредит овернайт» на более удобных для банков условиях, чем сейчас.

По результатам анализа операционных процедур таргетирования инфляции денежно-кредитный инструментарий Банка России при переходе на новый режим таргетирования может претерпеть следующие изменения.

Коридор процентных ставок и операционная цель денежно-кредитной политики.

• Коридор процентных ставок на межбанковском рынке на сегменте «овернайт» и более «длинных» сегментах могут формировать депозитные операции и прямое репо Банка России. Введение узкого процентного коридора может проходить в две фазы, продолжительность которых зависит от степени готовности денежно рынка к восприятию инноваций.

• На первой фазе в качестве операционной цели денежно-кредитной политики целесообразно рассматривать процентную ставку межбанковского рынка от месяца до трех месяцев. При этом процентный коридор может оставаться достаточно широким, что допускает высокую волатильность ставки «овернайт» и небольшую волатильность курса рубля. Основные стабилизационные усилия центрального банка сдвигаются от курса рубля к процентной ставке межбанковского рынка.

• В течение перехода от первой ко второй фазе модернизации денежно-кредитного инструментария происходит постепенное расширение допустимого коридора колебаний стоимости бивалютной корзины и сужение процентного коридора на рынке «овернайт»

• На второй фазе происходит отказ от широкого валютного коридора, ограничивающего стоимость бивалютной корзины, переход на независимое плавание рубля и введение узкого процентного коридора на рынке «овернайт» шириной не более 2%.

• В последующем происходит уменьшение горизонта операционного таргетирования процентной ставки до горизонта «овернайт» и сужение коридора до 0,5-1,0%.

Операции на открытом рынке.

• Развитие регулярных операций на отрытом рынке для формирования среднесрочного процентного коридора посредством операций прямого (обратного) репо для крупных банков, обладающих приемлемых обеспечением в форме ценных бумаг, и кредитов (депозитов) для региональных банков, не имеющих ликвидного обеспечения.

• Применение аукциона с фиксированной ценой для формирования процентного коридора на сегменте в месяц и квартал, а также американского дискриминационного аукциона на сегментах в полгода, три квартала и год.

• Постепенный переход от регулирования валютного курса посредством валютных интервенций на спот-рынке к регулированию движения международного капитала через валютные свопы.

• Передача организации размещения средств федерального бюджета на банковские депозиты Банку России и включение бюджетных депозитов в систему аукционных операций центрального банка на отрытом рынке.

Насколько может вырасти волатильность курса рубля, если Банк России будет таргетировать процентную ставку «овернайт»? На рис. 4.12 приведена взаимосвязь волатильности обменного курса рубля и волатильности процентной ставки «овернайт», измеренные как скользящие стандартные отклонения на семидневном интервале за период июль 2007-сентябрь 2008 гг. Очевидно, что в настоящее время Банк России прилагает основные усилия для стабилизации колебаний курса рубля. Его обычное отклонение от среднего на семидневном интервале составляет от 5 до 15 копеек. В случае стабилизации процентной ставки «овернайт» на межбанковском рынке волатильность ставки снизится при одновременном росте волатильности курса рубля. По предварительным оценкам обычное отклонение ставки «овернайт» от среднего значения будет достигать 1%. Форма кривой, описывающей взаимосвязь волатильности, изменится - вместо горизонтальной она станет пологой, близкой к вертикальной. Волатильность курса рубля на семидневном интервале предположительно может возрасти до 10-50 копеек. о со

I о о о' 1 и 1 ^ jо i

I Вот minuiotu U^рки 'орерн шГ .

Рисунок 4.12 — Волатильность курса рубля versus волатильности процентной ставки овернайт»

Источник: расчеты автора по данным Банка России Обязательные резервы.

• Пересмотр резервной базы (категорий резервируемых обязательств, в частности, по долговым ценным бумагам и привлеченным синдицированным кредитам) для определения величины резервируемых обязательств с тем, чтобы раздельно регулировать ликвидность, изменения которой вызваны притоком/оттоком иностранного капитала и динамикой финансирования банковской деятельности за счет внутренних источников.

• Поэтапное повышение коэффициента усреднения обязательных резервов в целях расширения возможностей банковского сектора по управлению ликвидностью с 0,6 до 0,81,0.

• Введение процентных платежей на остаток по обязательным резервам для компенсации искажающего налогового эффекта в размере ставки привлечения Банком России рублевых депозитов «Tom-next».

• В последующем целесообразно рассмотреть возможность введения нулевого норматива обязательных резервов и начисления процентов на средний остаток средств на корреспондентских счетах кредитных организаций по итогам месяца.

• Более гибкое варьирование процентных ставок по счетам кредитных организаций в Банке России для дестимулирования избыточного накопления ликвидности крупнейшими банками (снижение ставок) и управления обменным курсом рубля в случае оттока капитала (увеличение ставок).

Глава V. Анализ управляемости инфляцией в России

5.1. Макро.)кошпшчеекий апалш летер-личан г ппфлшшп

В среднесрочной перспективе денежно-кредитной политике Банка России предстоит претерпеть существенные изменения. В предстоящие три года основной задачей денежно-кредитной политики признано последовательное снижение инфляции до 5-6,8% в 2011 году при поддержании стабильности в финансовом секторе. На 2009 г. Минфин РФ планирует инфляцию около 14%. Тем не менее, руководство Банка России и Правительство РФ не отменили свое решение за период 2010-11 годов завершить необходимые приготовления для перехода к режиму таргетирования инфляции. Новый режим предполагает безусловный приоритет цели по снижению инфляции. Пока же денежно-кредитная политика Банка России сохранит характерные черты последних лет: управляемое плавание валютного курса рубля, денежная программа для контроля за соответствием денежно-кредитных показателей целевому уровню инфляции, бивалютная корзина в качестве операционного ориентира.

В практическом плане перед Банком России стоит несколько вопросов:

• в какой мере он способен управлять инфляцией?

• какие инструменты денежно-кредитной политики могут оказывать влияние на инфляцию?

• в какие сроки переход на таргетирование инфляции может состояться?

Для ответа на первый вопрос следует проанализировать причины (детерминанты) инфляции в российской экономике, чтобы понять, насколько рост цен поддается управлению центральным банком и на какие компоненты инфляции он может оказывать влияние. , I

Существующие общие концепции, касающиеся причин инфляции, можно разделить на два основных направления. Согласно первому, инфляция имеет денежную (монетарную) природу. К примеру, еще в 2006 г. Первый заместитель председателя Банка России Улюкаев А.В. заявлял на конференции в Институте экономики переходного периода, что «Все у нас смешалось: с Центробанка спрашивают за курс рубля, а с

Минэкономразвития — за инфляцию. инфляция всегда имеет монетарную природу, и отвечать за нее должен Центробанк, а вмешиваться в механизм курсообразования — лишь чтобы сгладить резкие колебания стоимости рубля»61.

Согласно монетаристской концепции инфляция зависит от изменения денежного предложения. Иными словами, существует однозначное соответствие динамики цен и темпов роста денежной массы. Как известно, в основе этих представлений лежит количественная теория денег, формализованная Ирвингом Фишером в начале XX столетия. Альтернативная концепция состоит в том, что инфляции имеет немонетарные или не только монетарные источники. В частности, в России немонетарные факторы связаны с повышением тарифов в области жилищно-коммунального хозяйства, с сезонными колебаниями цен на продовольствие, динамикой цен на бензин и другие товары. Теоретической основой этих взглядов служат закон Оукена, кривая Филлипса и базовая кейпсианская модель IS-LM.

Для анализа детерминант инфляции в экономике России был выбран период с января 2002 года по сентябрь 2008 года, т.е. период до начала финансовой нестабильности в отечественной экономике. Мы исходили из предположения, что на потребительскую инфляцию на внутреннем рынке должны оказывать влияние такие параметры, как темп роста предложения денег, темп роста совокупного спроса (а следовательно, и совокупного предложения в равновесном состоянии), уровень процентных ставок, уровень (или темп роста) номинальной заработной платы, укрепление или ослабления национальной валюты.

Относительно характера взаимосвязей можно выдвинуть следующие гипотезы. Предполагается, что уровень инфляции в стране должен быть прямо пропорционален денежному предложению, уровню совокупного спроса (уровню производства) и уровню номинальной заработной платы. Отрицательная взаимосвязь должна наблюдаться между темпом роста цен и процентными ставками. Кроме того, предполагается, что ослабление национальное валюты ведет к росту уровня цен (действует паритет покупательной способности).

В качестве показателя инфляции использовался месячный индекс потребительских цен, в роли индикатора предложения денег - денежный агрегат М2. Выбор агрегата М2

67 Петрачкова А., Грозовский Б. Посчитать на десять лет // Ведомости №55 от 30.03,2006. объясняется тем, что он включает наличные деньги в обращении (МО) и остатки денежных средств в национальной валюте на счетах нефинансовых организаций и физических лиц, т.е. средства, которые могут быть использованы для покупки потребительских товаров и услуг. В качестве показателя процентной ставки была выбрана средневзвешенная ставка по рублевым депозитам населения в банках сроком до одного года без учета депозитов «до востребования». Для оценки укрепления (обесценения) национальной валюты использовался номинальный эффективный валютный курс рубля, а также реальный эффективный валютный курс рубля. Кроме того, в качестве детерминант рассматривался экономический рост (индекс промышленного производства) и заработная плата (средняя номинальная заработная плата в месяц согласно данным Росстата).

Результаты анализа различных спецификаций моделей позволил выявить следующие взаимосвязи (см. таблицу 5.1). Мы приводим ее как базовую модель, имеющую качественные результаты регрессионной оценки. Полученные коэффициенты в уравнении регрессии (за исключением константы) являются значимыми на пятипроцентном уровне значимости, а доля объясненной дисперсии зависимой переменной составляет приблизительно 60%, что свидетельствует о приемлемом качестве полученной модели.

Направление (знак коэффициентов) обнаруженных взаимосвязей подтверждает выдвинутые гипотезы: инфляция положительно зависит от денежного предложения, экономического роста (первых разностей индекса промышленного производства) и номинальной заработной платы. Влияние всех ключевых детерминант инфляции на рост цен происходит с запаздыванием. Лаг составляет от одного месяца (роста денежной массы) до полугода (рост промышленного производства). Значения лагов приведены на рис. 5.1.

Заключение

Проведеное исследование позволяет сформулировать следующие ключевые выводы.

1. После признания Правительством РФ и Банком России необходимости перехода на инфляционное таргетирование на период до 2011 года главным вопросом реализации нового режима денежно-кредитной политики является разработка и настройка операционных процедур и инструментов центрального байка. Основную роль в эффективном применении денежно-кредитного инструментария играет денежный рынок.

2. Последние годы межбанковский рынок занимает стабильное место в банковском бизнесе. Наращивание объемов операций Банка России по пополнению ликвидности банковского сектора вызвало бум на межбанковском рынке и привело к увеличению его доли в совокупных активах банков. Можно выделить две деформации, присущие межбанковскому рынку: региональная диспропорция и пирамидальная структура рынка. С 2006 г. наблюдается устойчивое снижение спрэда между ставкой по межбанковским кредитам и ставкой по кредитам банковским клиентам, что свидетельствует об ухудшении эффективности межбанковского рынка.

3. Несмотря на значительные лимиты кредитования Банком России кредитных организаций, связанных с государством, не они, а следующие пятнадцать частных банков по размеру активов играют основную роль в стабилизации межбанковского рынка, обеспечивая необходимый объем предложения на межбанковском рынке в периоды нестабильности. Они же являются центрами по перераспределению ликвидности среди средних банков. Их положение достаточно устойчиво, как по объему операций, так и по кредитному риску.

4. Эффективность межбанковского денежного рынка как трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики и механизма перераспределения ликвидности определяется рядом факторов: объемов торгов, наличие соответствующих инструментов, достаточное число участников, низкая волатильность ставок и прогнозируемость изменения рыночной конъюнктуры. Проведенная в работе оценка эффективности межбанковского рынка показала, что в сегменте «овернайт»-педеля он обладает достаточной эффективностью, чтобы выступать проводником денежно-кредитной политики. Между краткосрочной ставкой денежного рынка и процентной ставкой по кредитам реальному сектору сроком до года существует устойчивая связь, что позволяет рассматривать ставку по межбанковским кредитам как опережающий показатель кредитного предложения нефинансовому сектору.

5. На начальном этапе таргетирования инфляции Банком России операционной целью денежно-кредитной политики может выступить межбанковская ставка по кредитам со сроком на месяц или три месяца. Опыт операционного таргетирования аналогичных ставок имеют Швейцарский национальный банк, Национальный банк Бельгии, Банк Нидерландов, Банк Финляндии, Венгерский национальный банк. Для операционного таргетирования межбанковской ставки следует решить ряд задач, включая введение формального процентного индикатора денежно-кредитной политики и меры по повышению эффективности ставки в качестве операционной цели: развитие сегментов денежного рынка с большей срочностью и снижение волатильности ставок.

6. Одним из новациопных инструментов пополнения ликвидности банковского сектора, получившего развитие в 2008 г., стали аукционы депозитов средств федерального бюджета на банковских счетах. В исследовании изучались эффекты размещения средств федерального бюджета на банковские депозиты в условиях спокойной (нормальной) рыночной конъюнктуры. По нашим оценкам, в условиях обычной рыночной конъюнктуры размещение средств федерального бюджета на банковские депозиты оказывает искажающие эффекты: повышение волатильности и цикличности на межбанковском рынке; поддержка отдельных кредитных организаций и отсутствие перераспределения ликвидности в банковском секторе; конфликт с денежно-кредитными инструментами Банка России. Разрешение перечисленных проблем возможно за счет модернизации аукционов Минфина.

7. Одной из мер по повышению эффективности процентной политики Банка России является введение института первичных дилеров на межбанковском рынке, что позволит решить несколько задач:

• устранить ограничения по денежно-кредитным инструментам пополнения ликвидности, связанным с дефицитом приемлемого обеспечения;

• развить межбанковский рынок (повысить эффективность перераспределения ликвидности, увеличить ёмкость рынка, а также снизить уровень и волатильность процентных ставок);

• повысить работоспособность трансмиссионного механизма и эффективность управления долгосрочными процентными ставками на кредитном рынке.

8. Слабость инфраструктуры межбанковского кредитного рынка является одним из ограничений, накладываемых па эффективность процентной политики Банка России. В настоящее время сделки на нем проводятся напрямую между крупнейшими банками; через локальные внебиржевые торговые площадки («Межбанковская расчетная Система», «Межбанковская электронная лотовая площадка»); а также через кредитных брокеров. Представляется необходимым создать централизованный организованный рынок межбанковских кредитов (депозитов), основу которого может составить инфраструктура группы ММВБ. Ее зарубежным аналогом следует рассматривать итальянскую межбанковскую площадку e-MID.

9. В исследовании изучалась эффективность управления ликвидностью банковского сектора через рынок прямого репо. Рынок междилерского репо выполняет три функции: регулирование ликвидности банковского сектора со стороны центрального банка; перераспределение ликвидности в периоды финансовой нестабильности; содействие специфическим инвестиционным стратегиям. Однако рынок репо обладает существенным недостатком. Им является отсутствие полноценного «перелива» ликвидности между дилерами, что является основной преградой на пути управления ликвидностью банковского сектора со стороны центрального банка. Из-за короткой срочности прямого репо влияние Банка России на рынок междилерского репо не простирается далее горизонта «овернайт». Оценка денежно-кредитной трансмиссии и влияния Банка России на финансовые рынки показала, что операции прямого репо оказывают нейтральный эффект на рыночную конъюнктуру.

10. Главное место в денежно-кредитной трансмиссии через денежный рынок уготовано не рынку репо, а рынку межбанковских кредитов. Объясняется это тем, что в перспективе рынок репо сталкивается с рядом среднесрочных ограничений. Они не позволяют рассматривать его в настоящее время как столь же эффективный трансмиссионный механизм как рынок межбанковских кредитов. К наиболее значимым ограничениям относятся: оборот рынка репо, емкость рынка долговых обязательств, структура активов банковского сектора, структура собственности на обеспечение.

11. У рынка репо с участием Банка России существует значительный потенциал. Развитие рынка репо должно быть направлено на повышение влияния Банка России на более длинные» по срочности сегменты рынка межбанковских кредитов. Развитие рынка репо может проходить в нескольких направлениях: разработка индикаторов рынка, удлинение срочности операций прямого репо, повышение гибкости операций прямого репо за счет дискреционных операций внутри процентного коридора и скрытых операций через центрального контрагента. Предложенные в работе меры, в конечном счете, будут способствовать повышению эффективности процентной политики Банка России вне зависимости от сроков введения инфляционного таргетирования в нашей стране.

L2. Обесценение рубля в 2008-09 годах было призвано компенсировать падение цен на энергоносители как основной экспортный продукт России. Последующая стабилизация курса рубля позволила вернуть макроэкономическую устойчивость и возобновить нормальную работу финансового сектора. В то же время стабилизация курса рубля является недостаточной для поддержания эффективного и песперебойного функционирования финансового сектора. Необходима комплексная государственная политика по минимизации валютных рисков. В нее может входить:

• принятие ряда законопроектов, позволяющих легализовать и развивать финансовые инструменты, защищающие участников рынка от валютного риска, а также использовать необходимую инфраструктуру финансового рынка;

• конвертация валютных обязательств банков перед ВЭБом в рублевые обязательства;

• введение депозитов в иностранных валютах в Банке России для управления краткосрочной валютной ликвидностью банков.

13.Сохранение международных резервов РФ возможно двумя способами. Во-первых, вернуться к норме валютного регулирования, действовавшей до конца 2006 г. -обязательной продаже части валютной выручки. Во-вторых, эмитировать валютные обязательства Банка России (депозиты или облигации). Они могут быть проданы отечественным банкам, имеющим избыток валютной ликвидности или зарубежным центральным банкам, что уровень суверенного рейтинга России еще позволяет сделать.

14. У денежных властей существует несколько возможностей по управлению ситуацией на валютном рынке. Центральный банк может удерживать курс рубля за счет валютных интервенций, путем ограничений на валютные позиции и трансграничные операции банков, а также через сокращение денежного предложения (увеличение норм обязательных резервов или снижение лимитов на операции по предоставлению ликвидности). Анализ показал, что курс рубля слабо чувствителен к разнице процентных ставок между рублевым и зарубежным рынком. Таким образом, Банк России, манипулируя процентными ставками по операциям предоставления ликвидности банковскому сектору, может добиться незначительных успехов. Однако сокращая лимиты по операциям по предоставлению ликвидности (прежде всего, по аукционам прямого репо, беззалоговым кредитам и операциям «валютный своп») он может снизить давление на валютном рынке.