Инструментарий определения ставки дисконтирования для инвестиционной оценки российских проектов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Инструментарий определения ставки дисконтирования для инвестиционной оценки российских проектов"

На правах рукописи

«ее,

ЯМАЛЕТДИНОВА Гузель Хамидулловна

ИНСТРУМЕНТАРИЙ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЛЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ОЦЕНКИ РОССИЙСКИХ ПРОЕКТОВ

Специальность: 08.00.13 - Математические и инструментальные методы экономики

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Уфа - 2012

Работа выполнена на кафедре «Математические методы в экономике» Ф1ТЮУ ВПО «Башкирский государственный университет» (БГУ).

Научный руководитель: доктор физико-математических наук, профессор

Ахтямов Азамат Мухтарович, Башкирский государственный университет

Официальные оппонен- доктор экономических наук, профессор ты: Нусратуллин Вил Касимович,

Башкирский государственный аграрный университет

кандидат экономических наук, доцент Ишбулатов Рустам Сагитович, Башкирский государственный университет

Ведущая организация: ФГБОУ ВПО «Уфимский государственный нефтяной технический университет»

Защита состоится «2» марта 2012 г., в 12-00 часов на заседании диссертационного совета Д 212.288.09 ФГБОУ ВПО «Уфимский государственный авиационный технический университет» по адресу: 450000, Республика Башкортостан, г. Уфа, ул. К. Маркса, 12.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Уфимского государственного авиационного технического университета.

Автореферат разослан JL/cЯ¿íA-P 2012 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, доктор экономических наук, профессор

Ґ

Аристархова М. К.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ДИССЕРТАЦИОННОЙ РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Инвестиции в исследования, инновации и развитие промышленности - основа долгосрочного стабильного роста экономики и увеличения ВВП страны. При этом определяющее значение в процессе отбора наилучших проектов имеет оценка эффективности инвестиционных проектов по параметрам экономической целесообразности, а также социальной значимости. Качественно проведенный инвестиционный анализ позволяет принимать оптимальные решения в условиях многовариантности использования ограниченных ресурсов для получения наилучших финансовых результатов.

Основной проблемой применения классических подходов к оценке эффективности инвестиционных проектов, и в частности к определению ставки дисконтирования, является отсутствие данных по коэффициентам бэта, рассчитанных для российских предприятий, что вынуждает специалистов использовать ориентировочные данные по развивающимся странам с применением корректировки на страновой риск.

Другая проблема определения ставки дисконтирования обусловлена особенностями российского налогового законодательства в отношении учета затрат процентов по кредитам. Структура затрат процентов по кредитам не отражается в традиционных моделях оценки стоимости капитала, что приводит к занижению ставки дисконтирования, и, как следствие, к завышению чистого приведенного дохода (Net present value - NPV) и стоимости бизнеса, рассчитываемого методом дисконтированных денежных потоков (ДЦП).

В условиях реализации плана приватизации крупнейших российских компаний: Роснефти, Сбербанка, ВТБ, РусГидро и других,- отчетливо проявляется необходимость проведения наиболее объективной оценки стоимости государственных пакетов акций. Таким образом, разработка инструментария определения ставки дисконтирования для инвестиционной оценки российских проектов приобретает в настоящее время особую актуальность.

Степень разработанности темы исследования. Теоретические и методологические принципы расчета стоимости собственного и инвестированного капитала были объектом изучения многих известных авторов, среди которых Ф. Модильяни, М. Миллер, Р. Хамада, Ф. Блэк, М. Шоулз, Р. Мертон, У.Шарп, Дж. Литнер, Я. Моссин, С.Росс, Дне. Ольсон. Среди современных зарубежных исследователей можно выделить А. Дамодарана, П. Фернандез, Т.Коупленда, Ш. Пратта, Gode D.( P. Mohamam, Edward J. Green, Jose A. Lopez, Zhenyu Wang, Cummins John David, Phillips Richard D., Kolouchov6 P., Nov6k J.

Проблемам оценки ставки дисконтирования в условиях российской экономики посвятили свои труды следующие отечественные ученые: Ю.В.Козырь занимался вопросами оценки безрисковой ставки, М.А. Лими-товский - аспектами расчета финансового рычага. Е.М.Бронштейн посвятил свои труды формированию оптимального инвестиционного портфеля в условиях риска, Р.Г. Ибрагимов - методологии и расчета коэффициентов бэта для

различных типов денежных потоков, И.А.Никонова - вопросам выбора вида ставки дисконтирования в зависимости от типа денежного потока.

Несмотря на большое число исследователей и их значительный вклад в теорию и методологию инвестиционного анализа, область исследования, связанная с расчетом ставки дисконтирования применительно к инвестиционным проектам, реализуемым на территории Российской Федерации, пока изучена недостаточно. Многие аспекты, касающиеся особенностей и условий функционирования российских предприятий, в существующих исследованиях не раскрыты, отсутствует инструментарий определения ставки дисконтирования для российских инвестиционных проектов, включающим адаптированные модели расчета ставок дисконтирования к условиям налогового законодательства РФ. Вышесказанное обуславливает выбор темы диссертационного исследования.

Цель диссертационного исследования - разработка инструментария определения ставки дисконтирования для инвестиционной оценки российских проектов.

Для достижения этой цели поставлены и решены следующие задачи:

1. Обосновать необходимость учета структуры выплат процентов по кредитам, разработать модели оценки стоимости налоговых выигрышей (Value of tax shields - VTS), расчета безрычагового и рычагового коэффициентов бэта (/?„, Pi) в соответствии с рекомендациями Налогового кодекса РФ (НК РФ) и сформировать на их основе базу данных отраслевых коэффициентов Д„ Pi для российских предприятий.

2. Разработать модели оценки ставки дисконтирования на собственный и инвестированный капитал для российских организаций при различных режимах налогообложения.

3. Сконструировать инструментарий определения ставки дисконтирования для осуществления анализа эффективности реализации инвестиционных проектов.

4. Разработать программный комплекс для поддержки принятия управленческих решеиий о реализации инвестиционных проектов.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются российские предприятия, реализующие инвестиционные проекты. Предметом исследования является модели и методы оценки ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов российских предприятий.

Методологической и теоретической базой исследования являются научные труды российских и зарубежных ученых, занимающихся вопросами оценки ставки дисконтирования при анализе эффективности реализации инвестиционных проектов и оценке стоимости бизнеса методом ДДП.

Информационной базой исследования послужили данные Госкомстата РФ; статистические данные Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ); информация, раскрытая в годовых и ежеквартальных отчетах российских предприятий; информационные данные, опубликованные в научной литературе и периодической печати, а также материалы собственных иссле-

дований автора.

Наиболее существенные результаты работы, выносимые на защиту:

1. Модели оценки VTS, расчета безрычагового и рычагового коэффициентов бэта фи, pi) с учетом структуры выплат процентов по кредитам в соответствии с ограничениями НК РФ, база данных рычаговых и безрычаговых коэффициентов бэта.

2. Модели оценки ставки дисконтирования на собственный и инвестированный капитал с учетом структуры выплат процентов по кредитам при различных режимах налогообложения.

3. Инструментарий определения ставки дисконтирования.

4. Программный комплекс «Invest Project».

Научная новизна работы:

1. Разработаны модели оценки VTS, расчета безрычагового и рычагового коэффициентов бэта (/?,„ /?;) с учетом структуры выплат процентов по кредитам в соответствии с ограничениями НК РФ, сформирована база данных рычаговых и безрычаговых коэффициентов бэта, позволяющих определять уровень систематического риска по отдельным отраслям экономики для российских инвестиционных проектов (п. 1.4 и п.2.6. паспорта специальности 08.00.13 ВАК).

2. Разработаны модели оценки ставки дисконтирования на собственный и инвестированный капитал с учетом структуры выплат процентов по кредитам, которые позволяют определять ставку дисконтирования для инвестиционных проектов, реализуемых на территории РФ, при различных режимах налогообложения (п. 1.4. паспорта специальности).

3. Сконструирован инструментарий определения ставки дисконтирования, в котором в отличие от существующих включены алгоритм расчета коэффициента бэта проекта, модифицированные модели оценки VTS, Д„ Д модели ставок дисконтирования при различных режимах налогообложения с учетом структуры выплат процентов по кредитам, позволяющий определять ставку дисконтирования для российских инвестиционных проектов согласно целям проведения оценки эффективности этих проектов (п. 1.4 паспорта специальности).

4. Разработан и апробирован программный комплекс «Invest Project», отличающийся от существующих программ наличием инструментария определения ставки дисконтирования для российских инвестиционных проектов при различных режимах налогообложения, базы данных коэффициентов бэта, учетом структуры выплат процентов по кредитам, постпрогнозной стоимости объекта, позволяющий автоматизировать процесс построения финансовых моделей и оценки эффективности реализации российских инвестиционных проектов и который дает возможность принимать обоснованные инвестиционные решения (п.2.6. паспорта специальности).

Обоснованность и достоверность научных положений, выводов, рекомендаций подтверждается:

- использованием в исследовании значительного объема фактического материала при изучении современного состояния методологии инвестицион-

ной опенки па территории Российской Федерации;

- проверкой выработанных теоретических положений, методических рекомендаций и практических результатов на международных конференциях, подтверждением в публикациях;

- успешной апробацией результатов исследования, которая доказала состоятельность и возможность их применения при оценке эффективности российских инвестиционной проектов.

Теоретическая и практическая значимость диссертации заключается в том, что полученные результаты могут быть использованы государственными надзорными органами при отборе и проверке объективности выбора наиболее эффективных инвестиционных проектов для включения в целевые программы финансирования: в Министерстве промышленности и торговли РФ, Министерстве регионального развития РФ, Министерстве экономического развития РФ, Федеральной службе по финансовому мониторингу.

Результаты исследования также могут применяться в деятельности Центрального банка РФ при формировании политики управления ставкой рефинансирования для регулирования стоимости привлечения заемного капитала и регулирования денежной массы.

Разработанный программный продукт может быть использован комиссиями по оценке инвестиционных проектов при центрах занятости РФ по программам обеспечения самозанятости безработных граждан, фондами поддержки малого предпринимательства, коммерческими банками при принятии решений о кредитовании start-up проектов, венчурными и инвестиционными фондами, консалтинговыми компаниями при оценке бизнеса методом ДДП и анализе эффективности инвестиционных проектов, финансово-экономическими службами предприятий при прогнозировании будущей стоимости капитала.

Материалы диссертационной работы могут быть использованы также в учебном процессе по дисциплинам «Математические методы в экономике», «Коммерческая математика», «Оценка бизнеса», «Инвестиционный анализ».

Результаты диссертационного исследования, а именно Инструментарий расчета ставки дисконтирования, сформированная база данных рычаговых и безрычаговых коэффициентов бэта и программный комплекс «Invest Project», внедрены в деятельность Министерства промышленности и инновационной политики Республики Башкортостан и оценочной компании ООО «Центр-Консалтинг», что подтверждается актами внедрения.

Апробация результатов работы. Основные выводы результатов исследования обсуждались и получили положительную оценку на II Международной научно-практической конференции «Актуальные проблемы развития социально-экономических систем: теория и практика» (Курск, 2010),: Всероссийской научно-практической конференции «Актуальные проблемы экономической политики» (Нефтекамск, 2010), Международной школе-конференции для студентов, аспирантов и молодых ученых «Фундаментальная математика и ее приложения в естествознании» (Уфа, 2010), Междуна-

родной школе-конференции для студентов, аспирантов и молодых ученых «Фундаментальная математика и ее приложения в естествознании» (Уфа, 2009), XI Всероссийском симпозиуме по прикладной промышленной математике (Кисловодск, 2010), Международной заочной научно-практической конференции «Конкурентный потенциал региона: оценка и эффективность использования» (Абакан, 2010), VIII Международной научно-практической конференции молодых ученых и студентов «Экономико-правовые основы функционирования регионов» (Уфа, 2010), XVII Международной научно-практической конференции «Актуальные вопросы экономических наук» (Новосибирск, 2010), XVII Международной научно-практической конференции «Современные тенденции в экономике и управлении: Новый взгляд» (Новосибирск, 2011).

Публикации. Список публикаций автора по теме диссертации включает 17 научных трудов, в том числе свидетельство об официальной регистрации программного комплекса; 5 статей в изданиях, рекомендуемых ВАК, 11 публикаций в прочих изданиях, общим объемом 3,77 п.л. Все публикации выполнены без соавторов.

Структура и объем диссертации. Диссертация изложена на 165 страницах машинописного текста; состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и приложений; содержит 26 таблиц, 15 рисунков.

Во введении приведено обоснование актуальности выбранной темы исследования, определены цель и задачи диссертационной работы, раскрыта научная новизна, теоретическая и практическая значимость полученных результатов работы.

В первой главе «Теоретические и методологические основы определения ставки дисконтирования» проведен сравнительный анализ существующих методов определения ставки дисконтирования, рассмотрена объективность применения классических моделей оценки денежных потоков и соответствующих им ставок дисконтирования в условиях российской экономики. Выявлены несоответствия в доминирующих подходах к оценке денежных потоков и предложены адаптированные к условиям российской экономики модели денежных потоков FCF//Rp, ECF//Rp.

Во второй главе «Адаптация моделей оценки ставки дисконтирования для российских инвестиционных проектов» рассмотрено влияние некоторых норм НК РФ на стоимость капитала и бизнеса в России, выведены модели оценки стоимости налоговых выигрышей, модифицированы модели оценки и сформирована база данных рычагового и безрычаговго коэффициентов бэта по 180 российским предприятиям, разработаны модели оценки ставки дисконтирования для российских инвестиционных проектов при различных режимах налогообложения.

В третьей главе «Инструментарий ставки дисконтирования при оценке российских инвестиционных проектов» представлены результаты разработки инструментария определения ставки дисконтирования для оценки эффективности реализации инвестиционных проектов, предложена практическая

форма реализации инструментария в виде программного комплекса «Invest Projccl». Проведена апробация программного комплекса на примере реального инвестиционного проекта.

В заключении представлены основные научные результаты диссертационного исследования, предложены направления их использования.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Разработаны модели оценки УТБ, расчета бсзрычагового и рыча-гового коэффициентов бэта (/?„, /?/) с учетом структуры выплат процентов по кредитам в соответствии с ограничениями НК РФ, сформирована база данных рычаговых и безрычаговых коэффициентов бэта, позволяющих определять уровень систематического риска по отдельным отраслям экономики для российских инвестиционных проектов

Модифицированная модель оценки стоимости налоговых выигрышей Модифицированная модель оценки стоимости налоговых выигрышей УТБ, представленная диссертантом, в отличие от классического понимания влияния эффекта налоговых выигрышей на денежные потоки организации учитывает нормы российского налогового законодательства в отношении признания в качестве расходов процентов по кредитам.

Исходя из гипотезы Ф. Модильяни и М. Миллера о зависимости между стоимостью рычаговой и безрычаговой компанией, а также с учетом того факта, что величина признаваемых процентов определяется директивно получим следующие выражения:

У = Уи+УТБ, (1)

= (2) К

где: V - стоимость рычаговой компании; Уи — стоимость безрычаговой компании; Т - ставка налога на прибыль; УТБ - стоимость налоговых выигрышей; Яр - проценты по кредитам, признаваемые в качестве расходов (далее -«признаваемые» проценты); к* - стоимость привлечения заемного капитала.

Величина «признаваемых» процентов по привлеченным заемным средствам зависит от валюты кредита и определяется по следующим формулам:

лр = «рг +V (3)

(4)

где: Ярг - «признаваемая» величина процентов по кредитам, номинированных в российских рублях; Яр„ - «признаваемая» величина процентов по кредитам, номинированных в иностранной валюте; гр - ставка процента по заемным средствам, определяемая согласно ст. 269 НК РФ; ВГ - сумма долга по кредитам номинированных в рублях; Д, - сумма долга по кредитам номинированных в иностранной валюте.

Величина «признаваемых» процентов по кредитам в период с 2010-

2012г.1 в соответствии со ст. 269 НК РФ определяется по формулам, представленным в табл. 1.

Таблица 1 - Величина «признаваемых» процентов по кредитам в зависимости от валюты кредита

Валюта кредита 2010 г. 2011-2012гг.

российский рубль Rpr=l,SreJDr Rpr=l,8re/Dr

иностранная валюта Rpv=0,$rifDv

где: ге/ - ставка рефинансирования.

Величины Яр и Л связаны между собой неравенством (5), поскольку к налоговому учету не могут признаваться расходы, превышающие фактическую сумму расходов.

(5)

Согласно действующей ставке рефинансирования (8,25%) признаваемая величина процентов по рублевым кредитам составит 14,85%, по кредитам, выданных в иностранной валюте - 6,6%. При более высоких ставках сумма налоговых выигрышей будет постепенно сокращаться пропорционально из-

1,8 -г.

менению соотношений-

0,84,

для кредитов в рублях и иностран-г г

ной валюте соответственно. Из ограничения непосредственно следует следующая функциональная зависимость для денежного потока налоговых выигрышей:

min \rBDT\rDT\ VTS =-^-1-(6)

К

Модель оценки рычагового коэффициента бэта /} Суть модели заключается в оценке рычагового коэффициента бэта для анализируемой компании с приведением значения безрычагового коэффициента бэта, определяемого для аналогичной компании или для отрасли в целом, в соответствии с предполагаемыми значениями финансового рычага DIE и эффекта налоговых выигрышей VTS.

Pl=Pu

1 + D/Е(1-Т—) г

(7)

Представленная модель оценки рычагового коэффициента р (7) в отличие от классической формулы Хамады, отражает зависимость коэффициента Р от стоимости привлекаемых кредитов и доли «признаваемых» процентов. Частный случай модели оценки /?/ (7) при Л = Лр представляет собой известную модель Хамады, в которой вся сумма процентов по кредитам признается в качестве расходов.

На рисунках 1, 2 переставлено влияние на коэффициент бэта изменения

1 При условии отсутствия долговых обязательств перед российскими организациями, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях.

структуры капитала и соотношения Я^Я при применении классической модели Хамады и при новом подходе оценки коэффициента бэта (7).

о

Рисунок 1 - Зависимость коэффициента ¡} от изменения структуры капитала И соотношения Яр/Я в соответствии с предложенным подходом

о

Рисунок 2 - Зависимость коэффициента Р от изменения структуры капитала и соотношения Яр/Я при классическом подходе

РыЧаговые и безрычаговые отраслевые коэффициенты бэта для российских предприятий Автором были построены регрессионные модели и рассчитаны на их основе коэффициенты бэта с учетом финансового рычага для российских предприятий и по некоторым отраслям экономики РФ. В качестве информационной базы использовались данные о динамики отраслевых индексов и котировок акций ММВБ. В табл. 4 представлен массив данных по коэффициентам бэта для российских компаний, прошедших листинг на ММВБ по состоянию на 01.01.2011г.

В табл. 2 отражено сравнение полученных в ходе исследования значений и данных А. Дамодарана для развивающихся стран.

Таблица 2 - Отраслевые коэффициенты бэта с учетом финансового ры-__чага на 01.01.2011г.

Отрасль экономики Р1 р1 №2 Отклонение

Химия и нефтехимия 0,90 0,64 -29%

Финансы 0,88 0,56 -36%

Машиностроение 0,78 0,71 -9%

Нефть и газ 0,94 0,98 5%

Энергетика 0,94 0,52 -44%

Телекоммуникации 0,70 0,57 -18%

Металлургия 1,11 0,87 -21%

Потребительский сектор 0,60 0,55 -9%

Как видим, из табл. 2, 3 безрычаговые отраслевые коэффициенты бега имеют более широкий диапазон отклонений по сравнению с аналогичными данными по рычаговым коэффициентам бета: [-52%; 190%] и [-44%; 5%] соответственно.

Таблица 3 - Отраслевые коэффициенты бэта без учета финансового рыча-

га по состоянию на 01.01.2011г.

Отрасль экономики Ри Р. (<0 Отклонение

Химия и нефтехимия 0,62 0,53 -15%

Финансы 0,13 0,37 190%

Машиностроение 0,19 0,52 171%

Нефть и газ 0,69 0,89 28%

Энергетика 0,77 0,37 -52%

Телекоммуникации 0,33 0,44 32%

Металлургия 0,68 0,78 15%

Потребительский сектор 0,31 0,49 58%

Выявленные отклонения в значениях коэффициентов свидетельствуют о разнонаправленном характере развития отраслей экономики РФ и развивающихся стран в целом. Структура капитала компаний рассматриваемых отраслей также отличается от среднего значения по развивающимся странам и по экономике России в частности.

Использование полученных данных позволит сократить возникновение существенных искажений в отраслевых коэффициентах бета без учета финансового рычага, являющихся отправными данными при расчете стоимости собственного капитала по моделям Хамады и САРМ.

2 Данные с сайта А. Дамодарана для развивающихся стран (\vww- ¿лтос/агпп. сот).

Таблица 4 - Коэффициенты бэта с учетом финансового рычага на 01.01.2011г. российских предприятий

TICKER Р TICKER P TICKER P TICKER 1 p TICKER | 3 TICKER P

AFKC 0,975598 FESH 0,651639 MGNT 0,576347 OGK4 1,050367 SLBN 0,990187 TORS 0,627527

AFLT 0,865962 GAZP 1,071243 MMBM 0,265542 OGK6 1,197575 SILM 0,477622 TORSP 0,367837

АКНА 0,779108 GCHE 0,624406 MOTZ 0,557078 OGKC 0,972883 SILV 0,875553 TRMK 1,077636

AKRN 0,902034 GMKN 1,108003 MRKA 0,941829 OGKE 0,741651 SKRN 0,333036 TRNFP 1,18655

AMEZ 0,890958 GRAZ 1,023976 MRKC 0,604562 OMZZ 1,050903 SNGS 0,904881 TTLK | 0,587217

ARMD 0,63055 HALS 0,963654 MRKH 0,864178 OPIN 0,328291 SNGSP 0,853539 UDSBP I 0,57721

ARSA 1,082231 HYDR 1,033848 MRKHP 0,950478 OSFD 0,851261 SOVT 0,295385 UKUZ i 1,075978

AVAZ 0,916886 IRGZ 0,67958 MRKK 0,946465 PHST 0,216058 SPTL 0,636353 URKA ; 1,092488

AVAZPP 1,006036 IRKT 0,680667 MRKP 0,777531 PIKK 0,997715 SPTLP 0,7069 URS1 0,767187

AZKM 0,415347 ISKJ 0,691126 MRKS 0,589515 PKBA 0,475647 STKM 0,64524 URSIP 0,679036

BEGY 0,654736 IUES 0,787366 MRKU 0,886563 PKBAP 0,355155 STKMP 0,658065 UTAR 0,62086

BELO 1,060326 KBSB 0,897364 MRKV 0,697791 PLZL 0,446118 STSB 1,009836 UTEL 0,642795

BSPB 0,818872 KCHE 0,881186 MRKZ 0,488112 PMOT 0,314154 STSBP 0,779776 UTELP 0,672765

BSPBP 0,473969 KHEL 0,595601 MSNG 1.00828 PMTL 0,556594 SUMZ 0,391857 UUAZ 0,578321

СНЕР 0,891356 K1SBP 0,472408 MSRS 0,770751 PRIM 0,36849 SVAV 1,058516 VFRM 0,248382

CHMF 1,614255 KLNA 0,450509 MSSB 0,83738 RASP 0,937369 SYNG 0,306555 VLHZ 0,659421

СНМК 1,067717 KMAZ 0,630462 MSSV 0,364547 RBCI 1,026596 TASBP 0,683438 VRAO 0,807219

CLSB 0,61127 KMEZ 0,43767 MTLR 1,375826 ROSB 0,235471 TGK13 0,831235 VSMO 0,814097

CLSBP 0,658265 KROT 0,449823 MTSI 0,591973 ROSN 1,156366 TGKA 0,793544 VSMZ 0,42841

CMST 0,474891 KRSB 0,740094 MVID 0,376026 ROST 0,617454 TGKB 1,020949 VTBR 1,183099

CNTL 0,616374 KRSG 0,918651 NEKK 0,071802 RTKM 0,778154 TGKBP 1,316981 VTEL 0,616966

CTLK 0,679206 KUBE 1,005596 NKNC 0,295026 RTKMP 0,782309 TGKD . 0,777021 VTELP 0,651608

CTLKP 0,534479 KZBN 0,893974 NKNCP 0,451265 RTMC 0,987965 TGKDP 0,911108 VTGK 0,492638

DGBZ 0,864977 LKOH 0,776763 NLMK 1,29457 RTSB 0,67615 TGKE 0,798871 VZRZ 0,651497

DGBZP 0,681186 LNZL 0,485488 NMTP 0,632199 RTSBP 0,567417 TGKF 1,119458 VZRZP 0,735651

D1XY 0,642981 LNZLP 0,533091 NOTK 0,990221 RU14TATN3006 0,686137 TGKJ 0,849368 WBDF 0,920098

DLSV 0,552557 LSNG 0,553822 NTRI 0,607443 RU14TATN3014 0,769118 TGKJ 0,626272 YKEN 0,833079

DLSVP 0,60841 LSRG 0,989515 ODVA 0,402087 SBER03 1,280011 TGKK 0,9437 YKENP 0,598367

DVEC 0,803093 MAGN 1,163268 OGK1 1,08136 SBERP03 1,135657 TGKN 0,743628 YRSL 0,466355

FEES 0,998427 MDMBP 0,552426 OGK2 1,274114 SCOH 0,61776 TLSB 0,289124 ZMZNP 0,888193

2. Разработаны модели оценки ставки дисконтирования на собственный и инвестированный капитал с учетом структуры выплат процентов по кредитам, которые позволяют определять ставку дисконтирования для инвестиционных проектов, реализуемых на территории РФ, при различных режимах налогообложения

2.1. Модели оиенки ставки дисконтирования для организаций, применяющих ОСН3

Обобщенная модель оценки ставки дисконтирования на собственный капитал:

*, = »/+Ä

1+ D/Е(1-Т—) г

if.-r,), (8)

где: ту— безрисковая ставка доходности; /?„ - безрычаговый коэффициент бэта;

£>/£ - соотношение заемного и собственного капитала (финансовый рычаг); г - средневзвешенная ставка по привлеченным кредитам, определяемая по формуле (10);

гр - предельная величина ставки процента по кредитам, при которой вся сумма начисленных процентов признается в качестве расходов при определении налогооблагаемой базы налога на прибыль (далее - предельная ставка процента), определяемая по формуле (9); гт- г/ - премия за риск вложения в акции.

Предельная ставка процентов по кредитам и средневзвешенная ставка кредитования обусловлены структурой кредитного портфеля: долями долговых обязательств в рублях ТУГ и в иностранной валюте 1У„ ставками кредитования для займов полученных, в рублях гг и иностранной валюте г.;.

Г^ЬРр.Г-К+^.Ю (9)

г = И'г-гг+^-г, (Ю)

где: кр г, кр у - коэффициенты предельных ставок дисконтирования относительно ставки рефинансирования ге/ для кредитов, полученных в рублях и иностранной валюте соответственно.

С учетом преобразованной формулы У7$ получаем адаптированную к требованиям ст. 269 НК РФ формулу оценки стоимости капитала:

ГГАСС = к,*И',+кІІ(1-Т—)ГГ),. (п>

г

Модифицированная формула ШАСС с учетом скорректированной стоимости налоговых выигрышей УТБ' отражает обратную зависимость между средневзвешенной доходностью на капитал и величиной ставки рефинансирования, что ранее не учитывалось в классической модели ІУЛСС.

3 Общая система налогообложения.

2.2. Модели оценки ставки дисконтирования для организаций, применяющих специальные налоговые режимы

2.2.1 Модели оценки ставки дисконтирования для организаций, применяющих УСН (I)4 и ЕСХН:

Нормы российского налогового законодательства в отношении порядка признания процентов по кредитам в качестве расходов, описанных в главе 25 ПК РФ «Налог на прибыль организаций» распространяются также и на организации, применяющие специальные налоговые режимы.

Основные формулы стоимости капитала для организаций, применяющих УСН (1) и ЕСХН аналогичны формулам расчета ставки дисконтирования для организаций, применяющих ОСН. Обобщенные модели оценки ставки дисконтирования на собственный капитал:

Д„

^еуси I - + А,

■=7 +А

1 + о/£(1-т;сн1^)

к

(Г--Г/)" (12)

('■--'■/). (13)

где: ке_уС11, - ставка дисконтирования на собственный капитал для организаций, применяющих УСН (1);

кгтн ~ ставка дисконтирования на собственный капитал для организаций, применяющих ЕСХН;

Тус„/ - ставка налога для организаций, применяющих УСН при выборе в качестве объекта налогообложения разницу между доходами и расходами; 7«™ - ставка налога для организаций, применяющих ЕСХН.

Модифицированные модели оценки средневзвешенной стоимости капитала для организаций, применяющих УСН(1) (РУЛССуси/) " ЕСХН (ШССЮИ).

ШССуа11 = к*(¥е+к,(1-Тут, ^ГГ,, (14)

&ЛССесх„ = к^+к/г-Т^^. (15)

2.2.2 Модели оиенки ставки дисконтирования для организаций, применяющих

УСН (2)6

Денежные потоки, генерируемые компанией на У СН(2) рассчитываются, исходя из ЕВ1Т и налога в связи с применением УСН:

^ = (16)

* Упрощенная система налогообложения. Объект налогообложения - доходы минус расходы. Ставка налога - 15%.

Единый сельскохозяйственный налог. Объект налогообложения - доходы минус расходы. Ставка налога - 6%.

6 Упрощенная система налогообложения. Объект налогообложения - доходы. Ставка налога - 6%.

где: Хт - денежный поток организации, применяющей УСН (2); X - ожидаемая прибыль до уплаты процентов и налогов; Тусн2 ~ налог, уплачиваемый при УСН (2); 5 - выручка.

Расходы, связанные с привлечением заемного финансирования не сокращают величину налогооблагаемой базы, поэтому для организаций, применяющих упрощенную систему налогообложения по ставке 6% от полученных доходов величина налоговых выигрышей VTS равна нулю. Следовательно, стоимость рычаговой компании V будет равна стоимости безрычаговой компании Vu. Принимая во внимание, что стоимость безрычаговой компании при расчете методом капитализации есть отношение аккумулируемого за год денежного потока к ставке доходности ки стоимость акционерного капитала фирмы S составит:

~Х - ЧТ

S = V-D = VU-D =-— - D. (17)

К

Преобразовав данную формулу, получим модель зависимости стоимости собственного капитала кеуси2 для организаций применяющих УСН от стоимости капитала безрычаговой компании ки, величиной финансового рычага D/li и соотношением выручки и собственного капитала:

К_ус»г=К+(К-К)^ + ~Тусн1, (18)

где: kd — стоимость заемного капитала;

D - заемный капитал;

Е - собственный капитал.

Соотношение выручки и собственного капитала (SIE) есть показатель деловой активности предприятия - показатели оборачиваемости собственного капитала (Ое), иначе данное соотношение можно разложить по показателям рентабельности деятельности предприятия:

S_ = _S_ M_=NI /M = ROE Е~ NÍ Е ~ У/ S ROS'

где: N1- чистая прибыль; ROE - рентабельность собственного капитала; ROS - рентабельность продаж.

С учетом преобразований формул (18) и (19) получим равнозначные формулы:

(20)

К_усИг=КЧК-К)^ + Ое-Тусн2, (21)

Таким образом, требуемая норма доходности на вложенный капитал при

и

ROF S применении УСН(2) повышается на величину 6%--- или на 6%- —, т.е.

ROS Е

при головой выручке равной стоимости собственного капитала требуемая норма доходности на инвестированные средства возрастает на 6%.

В соответствии предложенной позицией о безрисковой позиции кредитора (kj=rf и Pj= 0) получим модель оценки коэффициента бэта с учетом финансового рычага для организаций, применяющих УСН (2):

Pt = Л, (1 + f) + [R°lRf) ■ ТУ"<2' (22)

где: (Rm-Rf) - премия за риск вложения в акции.

На основе представленных выше положений получим модифицированную модель оценки капитальных активов для организаций, применяющих УСН (2) , отражающей зависимость стоимости собственного капитала от структуры капитала, налогового бремени и уровня оборачиваемости активов

уснг - 'f

= rf+Pu

О+^-'у)

Е

+ (23)

Отсутствие «эффекта налогового щита» приводит к увеличению стоимости заемного и инвестированного капитала:

ШССуси2 = /се*!¥е+^*^, (24)

2.2.3 Модели оценки ставки дисконтирования для организаций, применяющих ЕНВД7

Модель денежного потока компании, применяющей ЕНВД можно представить в следующем виде:

_ ТТ=Х-МТенед, (25)

где: Хт - денежный поток организации, применяющей ЕНВД; X - ожидаемая прибыль до уплаты процентов и налогов; Тетд - налог, уплачиваемый при ЕНВД;

М- вмененный доход, определяемый согласно ст. 346.29 НК РФ.

Денежный поток налоговых выигрышей ТБ при применении ЕНВД равен нулю, поэтому стоимость рычаговой компании в соответствии с гипотезой Модильяни-Миллера совпадет со стоимостью безрычаговой компании:

(26)

К

Модель оценки ставки дисконтирования на собственный капитал для организаций, применяющих ЕНВД ке ен,д, отражает зависимость требуемой нормы доходности на вложенный капитал от финансового рычага и от соотношения вмененного дохода к стоимости собственного капитала:

7 Единый налог на нмененныи доход.

К. = К + (*„ - К У§ + ^ • Тшй, (27)

Е Ь

Соотношение вмененного дохода и собственного капитала (MIE) пропорционально оборачиваемости собственного каптала организации: М п ROE

— = m O -m---, (28)

Е ' ROS V '

где: ш- соотношение вмененного дохода к фактической выручке организации. Модель оценки ставки дисконтирования на собственный капитал для организаций, применяющих ЕНВД:

К =K+(K,-kd)~ + m Oe ТС11вд, (29)

+ > (30)

К _гшд ~Г/+ А,

К енвд = rf + Ри

(1 + ~){rm-rf)

ROE

+ (31)

+ ™-ОеТСИвд, (32)

Отсутствие «эффекта налогового щита» приводит к увеличению стоимости заемного и инвестированного капитала:

WA ССенад =ke* We +kd*Wj, (33)

Модели оценки рычаговых и безрычаговых коэффициентов бэта в зависимости от выбранной системы налогообложения представлены в табл. 5, где: Р - рычаговый коэффициент бэта оцениваемого инвестиционного проекта; Р - рычаговый коэффициент бэта отрасли/компании-аналога из сформированной базы данных (табл. 2,4);

DIE - финансовый рычаг по оцениваемого инвестиционного проекта; DIE - финансовый рычаг отрасли/ компании-аналога;

гр - признаваемая ставка процента по оцениваемому инвестиционному проекту; гр- признаваемая ставка процента по кредиту отрасли/ компании-аналога; г - стоимость привлечения заемного капитала по оцениваемому инвестиционному проекту;

г - стоимость привлечения заемного капитала отрасли/ компании-аналога; Ое - оборачиваемость собственного капитала по оцениваемому инвестиционному проекту;

Ое— оборачиваемость собственного капитала отрасли/ компании-аналога; m - соотношение вмененного дохода к фактической выручке по оцениваемому инвестиционному проекту;

m - соотношение вмененного дохода к фактической выручке отрасли/ компании-аналога.

В табл. 6 представлены модели оценки ставки дисконтирования на собственный капитала в соответствии с действующими ставками налогов по состоянию на 01.06.2011г.

Таблица 5 - Модели оценки коэффициентов бэта в зависимости от выбранной системы налогообложения

Вид налогообложения ОСН УСН (1) УСН (2) ЕНВД ЕС XII

Безрычаговый коэффициент бэта Р - Р р =■ р ¡3 - Р

і+о/Еа-—-т) г Л " О (! + -)('•„-'-,) 1+7О--'-■■?;,„) £ /•

Рычаговый коэффициент бэта Р' = А 1+1 (1-Я-Г) . Е ' \ г . • 1 £ <.гт~г,) • Г Г/ 1 £ г

Таблица 6 - Модели оценки ставки дисконтирования на собственный капитал в зависимости от выбранной системы

налогообложения по состоянию на 01.06.2011г.

Вид налогообложения Безрычаговые компании Рычаговые компании

валюта кредита - российский рубль валюта кредита - иностранная валюта

ОСН " £>,. 2,97% Л.

УСН(1) *.=»>+А *.='> + А £>,, 2,25% Л. 1 + 7(1--"—) (г.,-' ,)

УСН (2) к.=г/+&(гт-г,) + 6%-01 Іа+^Х'---'/) с J (і+іж-^+б %-о.

ЕНВД К = г,+р. (1 + —)('•»-'/) £ *г - '/ + л[(1 + |)(1. - г,)] +15% ■ м ■ О,

ЕСХН К=г,+РЛгт~г,) К =г, +/ , ' О,, 0,89%Л. 1 г Т"' Г/) , „Г, О., 0,90% Л, = о + А И+О ——) р. - г,)

3. Сконструирован инструмситарий определении ставки дисконтирования, в котором в отличие ог существующих включены алгоритм расчета коэффициента бэта проекта, модифицированные модели оценки УТв, Ри, р|, модели ставок дисконтирования при различных режима! налогообложения с учетом структуры выплат процентов по кредитам, позволяющий определять ставку дисконтирования для российских инвестиционных проектов согласно целям проведения оцсики эффективности этих проектов

На основе анализа теории и методологии оценки ставки дисконтирования с учетом модифицированных моделей стоимости капитала диссертантом предложен инструментарий определения ставки дисконтирования в рамках оценки эффективности российских инвестиционных проектов (см. рисунках 3,4).

Инструментарий определения ставки дисконтирования позволяет оценить требуемую норму доходности на вложенный капитал при проведении инвестиционного анализа и оценке стоимости бизнеса.

При построении инструментария были использованы концептуальные подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов А.Дамодарана, Т. Коупленда и др., модели оценки стоимости капитала У.Шарпа, Литнера, оценки коэффициента бэта Хамады, адаптированные к условиям российской экономики.

Рисунок 3 - Алгоритм расчета безрычагового коэффициента бэта

Определение цели оцінки проекта

Оиенкв эффективности прост в целом

Оценка эффективности участия в проекте

собственника банка государства

I Оценка денежных потока£

FCF\\Rp

£СГ\\Яр

"11

СГЛИр

Определение входных параметров модели: Л/, (Л. - ЯД г,/

.л.

Насчет отраслевого коэффициента бета без учета финансового рычага

Алгоритм оценки бмрычагевого коэффициента бета Д,

Оценга "признаваемых " процентов гг по проекту

Определение нормы дохода, соответствующей требуемой норме

ДОХОДНОСТИ В

сопоставимые по

уровню риска объекты вложения кредитных средств

Определение нормы дохода, соответствующей требуемой норме

доходности В сопоставимые по

уровню риска объекты вложения бюджетных средств

ОСН. УСН(1). ЕСХН

Задать значення Р/Е

УСН (2)

ЕНВД

Расчет отраслевого коэффициента бето с учетом финансового рычага

Оценка ставки дисконтирования на собственный капитал

'-*■■'/+ А,

і^О-ї-т)

£ г

(г.---,)

т-О,- Т„,

Оценка стоимости собственного капитала. Оценка эффективности участия в проекте

Оценка стоимости заемного капитала

= К (г,-г„ Ь"'„Л.-7")

Оценка ставки дисконтирования на инвестированный капитал

тсс -- к,'№+кАа-Т-£-

X

Оценка стоимости инвестированного капитале. Оценка эффективности проекта в челам

Рисунок 4 - Инструментарий определения ставки дисконтирования в рамках оценки эффективности российских инвестиционных проектов

Отличие разработанною инструментария от доминирующих подходов расчета ставки дисконтирования в рамках оценки эффективности инвестиционных проектов и определения стоимости бизнеса методом ДДП заключается в использовании:

■ модифицированной модели оценки стоимости налоговых выигрышей VTS;

■ моделей денежных потоков на собственный и инвестированный каптал с учетом величины признаваемых в налоговом учете процентов в качестве расходов при определении суммы налога на прибыль (FCF \\ Rp, ECF \\

Яр);

■ модифицированных моделей оценки безрычагового и рычагового отраслевых коэффициентов бэта;

■ модифицированных моделей оценки стоимости собственного и инвестированного капитала;

■ а также с учетом рассчитанных значений безрычаговых отраслевых коэффициентов бэта для российских компаний.

4. Разработан и апробирован программный комплекс «Invest Project», отличающийся от существующих программ наличием инструментария определения ставки дисконтирования для российских инвестиционных проектов при различных режимах налогообложения, базы данных коэффициентов бэта, учетом структуры выплат процентов по кредитам, постпрогнозной стоимости объекта, позволяющий автоматизировать процесс построения финансовых моделей и оценки эффективности реализации российских инвестиционных проектов и который даст возможность принимать обоснованные инвестиционные решения

Реализация предложенных моделей осуществлена в программном комплексе «Invest Project» на основе сформированного алгоритма по расчету безрычагового коэффициента бэта, инструментария, а также базы данных коэффициентов бэта и рыночных мультипликаторов.

Основные задачи, решаемые в программном комплексе:

1. Автоматизация построения денежных потоков FCFIIRp, ECF//Rp, TCF.

2. Автоматизация оценки ставки дисконтирования.

3. Оценка эффективности реализации проекта в целом, для собственника, для инвестора, для кредитора и для бюджета.

4. Оценка стоимости бизнеса.

Основные отличия предлагаемого программного комплекса от существующих программ оценки инвестиционных проектов «Альт-Инвест» и Project Expert:

• наличие блока оценки ставки дисконтирования в соответствии с разработанными моделями оценки и инструментарием;

• наличие базы данных коэффициентов бэта, позволяющей оценить уровень рыночного риска, характерного для отрасли реализации проекта;

• наличие базы данных по рыночным мультипликаторам, обеспечивающим реализацию оценки бизнеса сравнительным подходом;

• учет в моделях FCF//Rp, ECF//Rp, TCF постпрогнозной стоимости проекта;

• наличие адаптированных моделей оценки ставки дисконтирования при различных условиях функционирования бизнеса.

Программный комплекс «Invest Project» реализован в среде MS Excel с использованием языка программирования Visual Basic. Пользовательский интерфейс программы отражен на рисунке 5. Структурная схема программного комплекса проиллюстрирована на рисунке 6.

-В5Я1

ИДОФЛМПФЮТРИ Пряпадспмиїппм J itninvMiid плай [ срожп | «том jvrcui |

ntuiwu . jttitw J fUi'i fo мрмп ) Htfenuovur muiinwu

Pâtwi '■rptCnecm ■ обвршиви qepi* : feSn^

: Иі'ои»! і»тр»і«. j Ппшяета 1 ' ] tasvw» - f % . ' Срм rmmuu î y^j M) • '■ Ope® «« j jjj f* ^ r * Праамппт J мі New* [

il щи [і

bn

! .....¿j '

Sbiîi^'iii™"111 г і

Рисунок 5_— Пользовательский интерфейс программы «Invest Project»

Блок 1. Исходные параметры проекта

Стартовые условия (дата, периодичность, срок реализации проекта, стартовый баланс, количество продуктов/услуг)

Налоговое окружение (ставки, периодичность уплаты налогов и страховых взносов, объекты налогообложения)

Макроэкономическое окружение (прогноз инфляции, курса валют, ставки рефинансирования ЦБ РФ)

Построение финансовой модели инвестиционного проекта

Продукты и услуги (прогноз цен, объемов производства/оказания услуг, прогноз выручки) Переменные затраты (сдельна* заработная плагв, расходы на сырье и материалы и другие переменные Постоянные затраты 1 (оплата труда персонала, амортизации, прочие постоянные затраты) Коммерческие и управленческие расходы

Прочие доходы и расходы

Инвестиции (мма, недвижимость и оборудование, капитализируемые и «капитализируемые затраты) Источники финансирования инвестиций (собственные, заемные, бюджетные средства) Расчет потребности в оборотном капитале (производственный цикл, размер и срок предоплаты за материалы, периодичность платежей по видам затрат, условия поставки и оплаты продукции по проекту)

j Блок 3. Денежные потоки и ставки дисконтирования

Финансовые результаты (бюджет доходов и расходов, бюджет движения денежных средств, бухгалтерский баланс, отчет о прибылях и убытках) Расчет денежных потоков (FCF//Rp, GCFZ/ttp, TCF) База данных бгзрычаговых коэффициентов бэта Методологический анструмеитарвй определен ця СПВМП дисконтированоя

і Блок 4. Оценка эффективное™ проекта, оценка стоимости бизнеса.

Оценке стоимости бизнеса доходным подходом Оценка стоимости бизнеса затратным подходом Оценка стоимости бизнеса сравнительным подходом Оценка эффективности реализации проекта в аелом Оценка эффективности участия в проекте

Согласование результатов оценки бизнеса

Рисунок 6 - Структурная схема программного комплекса «Invest Project»

Основные выводы и результаты

1. В ходе исследования выявлено, что классические модели оценки стоимости налоговых выигрышей VTS, модели расчета коэффициентов бэта не соответствуют условиям деятельности российских предприятий в части налогового законодательства РФ в связи с недостоверным учетом "эффекта налогового щита" и, как следствие, служат причиной искажений при оценке ставки дисконтирования на собственный и инвестированный капитал. На основании данного вывода предложено учитывать структуру выплат процентов по кредитам, ориентированную на рекомендации НК РФ и применять модели управления этими затратами, на основании которых разработаны модели оценки VTS, расчета безрычагового и рычагового коэффициентов бэта (/?„, Д,) в соответствии с ограничениями НК РФ, сформирована база данных рыча! о-вых и безрычаговых коэффициентов бэта, позволяющих определять уровень систематического риска по отдельным отраслям экономики для российских инвестиционных проектов.

2. Разработаны модели оценки ставки дисконтирования на собственный и инвестированный капитал с учетом структуры выплат процентов по кредитам, которые позволяют определять ставку дисконтирования для инвестиционных проектов, реализуемых на территории РФ, при различных режимах налогообложения. Использование разработанных в ходе исследования моделей оценки ставок дисконтирования позволит сократить искажения качественного и количественного характера в результатах оценки стоимости российских предприятий методом ДДП или в оценке эффективности инвестиционных проектов.

3. Сконструирован инструментарий определения ставки дисконтирования, в котором в отличие от существующих включены алгоритм расчета коэффициента бэта проекта, модифицированные модели оценки VTS, /?,„ /?/, модели ставок дисконтирования при различных режимах налогообложения с учетом структуры выплат процентов по кредитам, позволяющий определять ставку дисконтирования для российских инвестиционных проектов согласно целям проведения оценки эффективности этих проектов.

4. На основе предложенных моделей, алгоритмов, инструментария и баз данных, а также разработан и апробирован программный комплекс «Invest Project», позволяющий автоматизировать процесс оценки эффективности инвестиционных проектов и оценки стоимости бизнеса.

Основные положения диссертации нашли отражение в следующих публикациях автора:

Публикации в изданиях, рекомендованных ВАК:

1. Ямалетдинова Г.Х. Влияние эффекта «налогового щита» на стоимость капитала и бизнеса // Журнал «Аудит и финансовый анализ». - Москва, 2010, №6. С. 167-171.

2. Ямалетдинова Г.Х. Ставка дисконтирования для оценки денежных потоков российских компаний // Обозрение прикладной и промышленной математики. Том 17,2010, №5. С.796.

3. Ямалетдинова Г.Х. Адаптация модели оценки стоимости капитала с учетом налогового законодательства РФ // Электронный научный журнал «Экономика и экологический менеджмент». - Санкт-Петербург, 2010. №2. http://economics.open-mechanics.com/articles/205.pdf.

4. Ямалетдинова Г.Х. Ставка дисконтирования в оценке бизнеса и инвестиционном анализе // Вестник Башкирского университета - Уфа: РИЦ БашГУ, 2010. Т. 15. №14. С.1290-1293.

5. Ямалетдинова Г.Х. Обзор методов оценки ставки дисконтирования в инвестиционном анализе // Электронный научный журнал «Экономика и экологический менеджмент». - Санкт-Петербург, 2011. №2. http://economics.open-mechanics.com/articles/415.pdf.

Публикации в других изданиях:

6. Ямалетдинова Г.Х. Ставка дисконтирования для оценки стоимости российских корпораций в условиях кризиса// Фундаментальная математика и ее приложения в естествознании: Материалы Международной школы-конференции для студентов, аспирантов и молодых ученых. - Уфа: РИЦ БашГУ, 2009. С.405-415.

7. Ямалетдинова Г.Х. Ставка дисконтирования для оценки стоимости бизнеса в условиях кризиса // Сборник материалов Международной научно-практической конференции молодых ученых, магистрантов и студентов: Том II. - Алматы: Экономика, 2010. С. 534-548.

8. Ямалетдинова Г.Х. Ставка дисконтирования на собственный капитал: соотношение риска и доходности // Фундаментальная математика и ее приложения в естествознании: Тезисы докладов Международной школы-конференции для студентов, аспирантов и молодых ученых/отв. ред. P.M. Вахитов. - Уфа: РИЦ БашГУ, 2010. С.40.

9. Ямалетдинова Г.Х. Влияние налога на прибыль на ставку дисконтирования и на конкурентоспособность предприятий в целом // Актуальные проблемы развития социально-экономических систем: теория и практика: сборник статей II Международной научно-практической конференции 30 мая 2010г. / Ред. кол.: И.В, Минакова (отв. руд.); - Орел: АПЛИТ, 2010. С.96-100.

10. Ямалетдинова Г.Х. Ставка дисконтирования в оценке стоимости государственной собственности// Актуальные проблемы экономической политики: материалы Всероссийской научно-практической конференции, посвященной 10-летию Нефтекамского филиала БашГУ. - Уфа: РИЦ БашГУ, 2010. С.107-109.

11. Ямалетдинова Г.Х. Ставка дисконтирования на собственный капитал: соотношение риска и доходности // Фундаментальная математика и ее приложения в естествознании: Материалы Международной школы-конференции для студентов, аспирантов и молодых ученых: Сборник трудов. Том1. Математика. Уфа, 2010. С.155-160.

12. Ямалетдинова Г.Х. Обзор методов расчета ставки дисконтирования при оценке стоимости бизнеса инвестиционном анализе // Экономико-правовые основы функционирования регионов: Материалы VIII Международной научно-практической конференции молодых ученых и студентов. - Уфа: РИЦ БашГУ, 2010. С.306-308.

13. Ямалетдинова Г.Х. Особенности оценки стоимости капитала в условиях российской экономики // Экономико-правовые основы функционирования регионов: Материалы VIII Международной научно-практической конференции молодых ученых и студентов. - Уфа: РИЦ БашГУ, 2010. С.309-310.

14. Ямалетдинова Г.Х. Влияние стоимости капитала на экономический потенциал предприятия // Конкурентный потенциал региона: оценка и эффективность использования: сборник статей Международной научно-практической конференции / отв.ред. Н. Ф. Кузнецова. - Абакан, 2010. С.192-193.

15. Ямалетдинова Г.Х. Оценка стоимости капитала на основе показателей рентабельности // Актуальные вопросы экономических наук: Сборник материалов XVII Международной научно-практической конференции : в 2 частях. Часть 2 / Под общ. ред. Ж.А. Мингалевой, С.С. Чернова. - Новосибирск: Изд-во НГТУ, 2010. С. 75-80.

16. Ямалетдинова Г.Х. Методы оценки ставки дисконтирования в инвестиционном анализе // Современные тенденции в экономике и управлении: новый взгляд: сборник материалов XVII Международной научно-практической конференции / Под общ. ред. С.С. Чернова. - Новосибирск: Изд-во НГТУ, 2011. С.300-304.

17. Свидетельство о регистрации электронного ресурса №17339. Программный комплекс «Invest Project» / Г.Х. Ямалетдинова. М.:ИНИМ РАО «Объединенный фонд электронных ресурсов «Наука и образование», 2011.

ЯМАЛЕТДИНОВА Гузель Хамидулловна

ИНСТРУМЕНТАРИЙ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЛЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ОЦЕНКИ РОССИЙСКИХ ПРОЕКТОВ

Специальность: 08.00.13 - Математические и инструментальные методы экономики

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Подписано в печать 26.01.2012. Формат 60x84 1/16. Бумага офсетная. Печать плоская. Гарнитура Times New Roman. Усл. печ. л. 1,5. Уч.-изд.л. 1,3. Тираж 100 экз. Заказ № 506.

Уфимский государственный авиационный технический университет Центр оперативной полиграфии УГАТУ 450000, Уфа-центр, ул. К. Маркса, 12.

2012087888

2012087888

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Ямалетдинова, Гузель Хамидулловна

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ.

1.1. Сущность, определяющие факторы и виды ставок дисконтирования в инвестиционном анализе.

1.2. Методы расчета ставок дисконтирования.

1.2.1. Модели денежных потоков.

1.2.2. Модели оценки стоимости собственного капитала.

1.2.3. Модели оценки стоимости инвестированного капитала.

1.3. Подходы к оценке структуры капитала при расчете ставки дисконтирования на инвестированный капитал.

1.4. Ставка дисконтирования в условиях кризиса.

ГЛАВА 2. АДАПТАЦИЯ МОДЕЛЕЙ ОЦЕНКИ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЛЯ РОССИЙСКИХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ.

2.1. Влияние структуры выплат процентов по кредитам и налога на прибыль на ставку дисконтирования.

2.2. Модель Хамады. Классический и альтернативный подходы.

2.2.1. Классический подход к выводу модели Хамады, УТ8.

2.2.2. Стоимость привлечения заемного капитала.

ГЛАВА 3. ИНСТРУМЕНТ АРИЙ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ПРИ

ОЦЕНКЕ РОССИЙСКИХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ.

3.1. Инструментарий оценки ставки дисконтирования для анализа эффективности реализации инвестиционных проектов для российских предприятий.

3.2. Разработка программного комплекса «Invest Project».

3.3. Апробация инструментария оценки ставки дисконтирования при расчете стоимости бизнеса методом ДДП на примере ОАО «Сода».

Диссертация: введение по экономике, на тему "Инструментарий определения ставки дисконтирования для инвестиционной оценки российских проектов"

Актуальность темы исследования. Инвестиции в исследования, инновации и развитие промышленности - основа долгосрочного стабильного роста экономики и увеличения ВВП страны. При этом определяющее значение в процессе отбора наилучших проектов имеет оценка эффективности инвестиционных проектов по параметрам экономической целесообразности, а также социальной значимости. Качественно проведенный инвестиционный анализ позволяет принимать оптимальные решения в условиях многовариантности использования ограниченных ресурсов для получения наилучших финансовых результатов.

Основной проблемой применения классических подходов к оценке эффективности инвестиционных проектов, и в частности к определению ставки дисконтирования, является отсутствие данных по коэффициентам бэта, рассчитанных для российских предприятий, что вынуждает специалистов использовать ориентировочные данные по развивающимся странам с применением корректировки на страновой риск.

Другая проблема определения ставки дисконтирования обусловлена особенностями российского налогового законодательства в отношении учета затрат процентов по кредитам. Структура затрат процентов по кредитам не отражается в традиционных моделях оценки стоимости капитала, что приводит к занижению ставки дисконтирования, и, как следствие, к завышению чистого приведенного дохода (Net present value - NPV) и стоимости бизнеса, рассчитываемого методом дисконтированных денежных потоков (ДДП).

В условиях реализации плана приватизации крупнейших российских компаний: Роснефти, Сбербанка, ВТБ, РусГидро и других,- отчетливо проявляется необходимость проведения наиболее объективной оценки стоимости государственных пакетов акций. Таким образом, разработка инструментария определения ставки дисконтирования для инвестиционной оценки российских проектов приобретает в настоящее время особую актуальность.

Степень разработанности темы исследования. Теоретические и методологические принципы расчета стоимости собственного и инвестированного капитала были объектом изучения многих известных авторов, среди которых Ф. Модильяни, М. Миллер, Р. Хамада, Ф. Блэк, М. Шоулз, Р. Мертон, У.Шарп, Дж. Литнер, Я. Моссин, С.Росс, Дж. Ольсон. Среди современных зарубежных исследователей можно выделить А. Дамодарана, П. Фернандез, Т.Коупленда, Ш. Пратта, Gode D., P. Mohanram, Edward J. Green, Jose A. Lopez, Zhenyu Wang, Cummins John David, Phillips Richard D., Kolouchov6 P., Nov6k J.

Проблемам оценки ставки дисконтирования в условиях российской экономики посвятили свои труды следующие отечественные ученые: Ю.В.Козырь занимался вопросами оценки безрисковой ставки, М.А. Лимитовский - аспектами расчета финансового рычага. Е.М.Бронштейн посвятил свои труды формированию оптимального инвестиционного портфеля в условиях риска, Р.Г. Ибрагимов - методологии и расчета коэффициентов бэта для различных типов денежных потоков, И.А.Никонова - вопросам выбора вида ставки дисконтирования в зависимости от типа денежного потока.

Несмотря на большое число исследователей и их значительный вклад в теорию и методологию инвестиционного анализа, область исследования, связанная с расчетом ставки дисконтирования применительно к инвестиционным проектам, реализуемым на территории Российской Федерации, пока изучена недостаточно. Многие аспекты, касающиеся особенностей и условий функционирования российских предприятий, в существующих исследованиях не раскрыты, отсутствует инструментарий определения ставки дисконтирования для российских инвестиционных проектов, включающим адаптированные модели расчета ставок дисконтирования к условиям налогового законодательства РФ. Вышесказанное обуславливает выбор темы диссертационного исследования.

Цель диссертационного исследования - разработка инструментария определения ставки дисконтирования для инвестиционной оценки российских проектов.

Для достижения этой цели поставлены и решены следующие задачи:

1. Обосновать необходимость учета структуры выплат процентов по кредитам, разработать модели оценки стоимости налоговых выигрышей (Value of tax shields - VTS), расчета безрычагового и рычагового коэффициентов бэта (/?„, /?/) в соответствии с рекомендациями Налогового кодекса РФ (НК РФ) и сформировать на их основе базу данных отраслевых коэффициентов /?/ для российских предприятий.

2. Разработать модели оценки ставки дисконтирования на собственный и инвестированный капитал для российских организаций при различных режимах налогообложения.

3. Сконструировать инструментарий определения ставки дисконтирования для осуществления анализа эффективности реализации инвестиционных проектов.

4. Разработать программный комплекс для поддержки принятия управленческих решений о реализации инвестиционных проектов.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются российские предприятия, реализующие инвестиционные проекты. Предметом исследования является модели и методы оценки ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов российских предприятий.

Методологической и теоретической базой исследования являются научные труды российских и зарубежных ученых, занимающихся вопросами оценки ставки дисконтирования при анализе эффективности реализации инвестиционных проектов и оценке стоимости бизнеса методом ДДП.

Информационной базой исследования послужили данные Госкомстата РФ; статистические данные Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ); информация, раскрытая в годовых и ежеквартальных отчетах российских предприятий; информационные данные, опубликованные в научной литературе и периодической печати, а также материалы собственных исследований автора.

Наиболее существенные результаты работы, выносимые на защиту:

1. Модели оценки VTS, расчета безрычагового и рычагового коэффициентов бэта (|3и, |31) с учетом структуры выплат процентов по кредитам в соответствии с ограничениями НК РФ, база данных рычаговых и безрычаговых коэффициентов бэта.

2. Модели оценки ставки дисконтирования на собственный и инвестированный капитал с учетом структуры выплат процентов по кредитам при различных режимах налогообложения.

3. Инструментарий определения ставки дисконтирования.

4. Программный комплекс «Invest Project».

Научная новизна работы:

1. Разработаны модели оценки VTS, расчета безрычагового и рычагового коэффициентов бэта (Д„ Д?) с учетом структуры выплат процентов по кредитам в соответствии с ограничениями НК РФ, сформирована база данных рычаговых и безрычаговых коэффициентов бэта, позволяющих определять уровень систематического риска по отдельным отраслям экономики для российских инвестиционных проектов (п. 1.4 и п.2.6. паспорта специальности 08.00.13 ВАК).

2. Разработаны модели оценки ставки дисконтирования на собственный и инвестированный капитал с учетом структуры выплат процентов по кредитам, которые позволяют определять ставку дисконтирования для инвестиционных проектов, реализуемых на территории РФ, при различных режимах налогообложения (п. 1.4. паспорта специальности).

3. Сконструирован инструментарий определения ставки дисконтирования, в котором в отличие от существующих включены алгоритм расчета коэффициента бэта проекта, модифицированные модели оценки VTS, ри, /?/, модели ставок дисконтирования при различных режимах налогообложения с учетом структуры выплат процентов по кредитам, позволяющий определять ставку дисконтирования для российских инвестиционных проектов согласно целям проведения оценки эффективности этих проектов (п. 1.4 паспорта специальности).

4. Разработан и апробирован программный комплекс «Invest Project», отличающийся от существующих программ наличием инструментария определения ставки дисконтирования для российских инвестиционных проектов при различных режимах налогообложения, базы данных коэффициентов бэта, учетом структуры выплат процентов по кредитам, постпрогнозной стоимости объекта, позволяющий автоматизировать процесс построения финансовых моделей и оценки эффективности реализации российских инвестиционных проектов и который дает возможность принимать обоснованные инвестиционные решения (п.2.6. паспорта специальности).

Обоснованность и достоверность научных положений, выводов, рекомендаций подтверждается:

- использованием в исследовании значительного объема фактического материала при изучении современного состояния методологии инвестиционной оценки на территории Российской Федерации;

- проверкой выработанных теоретических положений, методических рекомендаций и практических результатов на международных конференциях, подтверждением в публикациях;

- успешной апробацией результатов исследования, которая доказала состоятельность и возможность их применения при оценке эффективности российских инвестиционной проектов.

Теоретическая и практическая значимость диссертации заключается в том, что полученные результаты могут быть использованы государственными надзорными органами при отборе и проверке объективности выбора наиболее эффективных инвестиционных проектов для включения в целевые программы финансирования: в Министерстве промышленности и торговли РФ, Министерстве регионального развития РФ, Министерстве экономического развития РФ, Федеральной службе по финансовому мониторингу.

Результаты исследования также могут применяться в деятельности Центрального банка РФ при формировании политики управления ставкой рефинансирования для регулирования стоимости привлечения заемного капитала и регулирования денежной массы.

Разработанный программный продукт может быть использован комиссиями по оценке инвестиционных проектов при центрах занятости РФ по программам обеспечения самозанятости безработных граждан, фондами поддержки малого предпринимательства, коммерческими банками при принятии решений о кредитовании start-up проектов, венчурными и инвестиционными фондами, консалтинговыми компаниями при оценке бизнеса методом ДДП и анализе эффективности инвестиционных проектов, финансово-экономическими службами предприятий при прогнозировании будущей стоимости капитала.

Материалы диссертационной работы могут быть использованы также в учебном процессе по дисциплинам «Математические методы в экономике», «Коммерческая математика», «Оценка бизнеса», «Инвестиционный анализ».

Результаты диссертационного исследования, а именно Инструментарий расчета ставки дисконтирования, сформированная база данных рычаговых и безрычаговых коэффициентов бэта и программный комплекс «Invest Project», внедрены в деятельность Министерства промышленности и инновационной политики Республики Башкортостан и оценочной компании ООО «Центр-Консалтинг», что подтверждается актами внедрения.

Апробация результатов работы. Основные выводы результатов исследования обсуждались и получили положительную оценку на II Международной научно-практической конференции «Актуальные проблемы развития социально-экономических систем: теория и практика» (Курск, 2010),: Всероссийской научно-практической конференции «Актуальные проблемы экономической политики» (Нефтекамск, 2010), Международной школе-конференции для студентов, аспирантов и молодых ученых «Фундаментальная математика и ее приложения в естествознании» (Уфа, 2010), Международной школе-конференции для студентов, аспирантов и молодых ученых «Фундаментальная математика и ее приложения в естествознании» (Уфа, 2009), XI Всероссийском симпозиуме по прикладной промышленной математике (Кисловодск, 2010), Международной заочной научно-практической конференции «Конкурентный потенциал региона: оценка и эффективность использования» (Абакан, 2010), VIII Международной научно-практической конференции молодых ученых и студентов «Экономико-правовые основы функционирования регионов» (Уфа, 2010), XVII Международной научно-практической конференции «Актуальные вопросы экономических наук» (Новосибирск, 2010), XVII Международной научно-практической конференции «Современные тенденции в экономике и управлении: Новый взгляд» (Новосибирск, 2011).

Публикации. Список публикаций автора по теме диссертации включает 17 научных трудов, в том числе свидетельство об официальной регистрации программного комплекса; 5 статей в изданиях, рекомендуемых ВАК, 11 публикаций в прочих изданиях, общим объемом 3,77 п.л. Все публикации выполнены без соавторов.

Структура и объем диссертации. Диссертация изложена на 165 страницах машинописного текста; состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и приложений; содержит 26 таблиц, 15 рисунков.

Диссертация: заключение по теме "Математические и инструментальные методы экономики", Ямалетдинова, Гузель Хамидулловна

Результаты исследования внедрены в деятельность Министерства промышленности и инновационной политики Республики Башкортостан и оценочной компании ООО «Центр-Консалтинг», что подтверждается соответствующими актами внедрения. Представленные в работе модели, методика и инструментальные средства апробированы при оценке стоимости 100% собственного капитала ОАО «Сода». Как показали расчеты, использование коэффициентов бэта, рассчитанных по российским предприятиям, для химической отрасли изменили итоговую ставку дисконтирования на инвестированный капитал для различных прогнозных периодов в среднем на 1%, что привело к изменению стоимости бизнеса, рассчитанным методом ДДП, на 16%. Апробация подтвердила значимость результаты исследования для действующих экспертов в области инвестиционного анализа.

Заключение