Дисконтирование денежных потоков как инструмент финансового менеджмента тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Дисконтирование денежных потоков как инструмент финансового менеджмента"

На правах рукописи

003063161

Силкина Наталья Георгиевна

Дисконтирование денежных потоков как инструмент финансового менеджмента

08 00 10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Орел, 2007

2 4 МАЙ 2007

003063161

Работа выполнена в Орловском государственном техническом университете

Научный руководитель Доктор экономических наук, профессор

Попова Людмила Владимировна

Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор

Машегов Петр Николаевич

кандидат экономических наук, доцент Блинкова Татьяна Федоровна

Ведущая организация Орловская региональная академия

государственной службы

Защита состоится 26 мая 2007 года в 12 часов на заседании диссертационного совета Д 212 182 04 при Орловском государственном техническом университете в аудитории 212 по адресу 302020, г Орел, Наугорское шоссе, 29

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Орловского государственного технического университета

Автореферат разослан 25 апреля 2007 года

Ученый секретарь

диссертационного совета

Трубина И О

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования Современные подходы к управлению организациями предполагают, что основной финансовой целью компаний является максимизация благосостояния акционеров, в свою очередь ведет к росту ценности компании для акционеров Это обосновывает необходимость качественного переосмысления новых экономических явлений и концепций управления В частности произошли существенные изменения в характере и условиях проведения инвестиционной, финансовой, управленческой деятельности, что требует кардинальных преобразований в методике анализа инвестиций и финансового менеджмента

В современных условиях принятие важнейших управленческих решений, связанных с инвестированием, реструктуризацией, поглощением и слиянием компаний, выполнением научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ основывается на определении реальной стоимости денежных потоков Объективный учет фактора времени при работе с денежными потоками в теоретическом и практическом аспектах является серьезной проблемой оценочной деятельности и инвестиционного анализа на предприятиях

В связи с изложенным наибольшую актуальность приобретают проблемы научного обоснования методики расчета реальной стоимости денежных средств и анализа ставки дисконта

Степень научной разработанности проблемы В настоящее время не существует целостной научной теории отражения дисконтированных денежных потоков в финансовом процессе

Значительный вклад в исследования теоретико-методических подходов к оценке экономической эффективности инвестиций внесли отечественные авторы В А Беляев, В И Ткач, И А Лимитовский, Я В Дмитриев, Т С Хачатуров, В В Новожилов, В Г Карпов, В В Коссов, Л М Чистов, А М Леванов, В Н Лившиц, Н Б Кондратов, А П Первозванский, С А Смоляк, А Г Шахназаров, А Д Шеремет и другие Значительный вклад в развитие теории дисконтированных денежных потоков внесли как же такие ученые, как С В Валдайцев, В Г Гуржиев, Г И Жиц, А М Заверюха, Д И Кокурин, О П Масленникова, М А Марушкина, О В Мотовилов, И Р Осокина, Л А Сосунова, Е А Ульянов, Е П Фомин, В Н Фридлянов и другие

Теоретические и методические основы оценки и расчетов приведенных денежных потоков были заложены в рудах таких зарубежных ученых, как С Барнеса, Ф Гирзига, Р Moho, JI Гитмана, М Джонка, Дж Н Кейнса, Дж Кларка, Дж Лоренса, Р Сингха, И Фишера, М Фридмана, Р Холта, У Шарпа, И Шумпетера, В Барада и других

В настоящее время проблема выделения в финансовом менеджменте дисконтированных денежных потоков не решена не только на практике, но и теоретически Предложения большей частью сводятся к необходимости выделения самостоятельной области расчетов денежных потоков, что, безусловно, всех проблем не решит, хотя и увеличит возможность применения аналитических данных

Целью диссертационного исследования является обоснование и разработка методических подходов и практических рекомендаций по формированию системы оптимального подхода к нормам дисконтирования и отражению денежных потоков Постановка цели исследования обусловила необходимость решения следующих комплексных задач

- определить роль и место динамических методов в эволюции методических подходов к оценке экономической эффективности инвестиций, что позволит исследовать природу и структуру ставки дисконта и основных методов ее определения,

выявить особенности оценки денежных потоков методом дисконтирования,

- проанализировать доходность альтернативных направлений вложения денежных средств,

- проанализировать средневзвешенную стоимость капитала как основы нормы дисконтирования,

- определить и усовершенствовать расчет ставки дисконта, адекватно отражающей условия современной экономики при дисконтировании денежных потоков,

- разработать критерии выбора метода расчета ставки дисконта в той или иной экономической ситуации

Область исследования соответствует пунктам 1 4 Финансы инвестиционного процесса, финансовый инструментарий инвестирования , 7 2 Теоретическое и методологическое обоснование подходов к оценке собственного капитала организаций и их активов Специфика определения стоимости кредитно-финансовых институтов Паспорта ВАК по специальности 08 00 10 «Финансы, денежное обращение и кредит»

Объектом исследования являются теоретические и практические процессы дисконтирования финансовых потоков в современных условиях

Предмет исследования составляют взаимосвязь и взаимозависимость, возникающие в процессе движения денежных потоков и различных звеньев финансовой системы горнодобывающих предприятий

Теоретической и методологической основой исследования являются положения, содержащиеся в трудах отечественных и зарубежных авторов по теории, методологии и организации приведенных дисконтированных денежных потоков и отражению дисконтных ставок, официальные документы, законодательные и нормативные акты федерального и регионального уровня, положения, систематизированные в трудах отечественных и зарубежных ученых, раскрывающие сущность, принципы и методы оценки эффективности инвестирования, научно-методическая литература, периодические издания, материалы научных конференций и семинаров, официальная статистическая информация Росстата, а также результаты расчетов и аналитических исследований, проведенные автором

В ходе исследования использовались как общенаучные методы -диалектика, анализ, синтез, так и специальные приемы и процедуры - методы комплексный, сравнительного анализа, группировок, ведущего звена, факторного анализа, синтеза

Положения аргументированы результатами исследований и наблюдений, полученными диалектико-синтетическим и абстрактно-логическим методами

Информационной базой диссертационного исследования послужили данные годовой финансовой отчетности, статистической отчетности ряда горнодобывающих предприятий Белгородской области

Научная новизна исследования заключается в разработке и обосновании теоретико-методических положений, методов научно-практического направления в рамках теории дисконтирования денежных потоков на промышленных предприятиях как инструмента финансового менеджмента

Научная новизна подтверждена следующими научными результатами, выносимыми на защиту

- на основе принципа функционального различия в подходах к определению нормы дисконтирования были систематизированы методы определения нормы дисконтирования и выделены две группы методов основанные на определении альтернативной доходности и на определении

средневзвешенной стоимости капитала (п 1 4, п 7 2 паспорта ВАК специальности 08 00 10),

- на основе выявленных недостатков информации об альтернативной доходности проектов и необходимости использования динамичной ставки сформулированы и обобщены особенности определения нормы дисконтирования и рыночной стоимости организации в трансформационной экономике (п 1 4 , п 7 7 паспорта ВАК специальности 08 00 10),

- определены основные направления дисконтирования денежных потоков, которые могут выступать в качестве безрисковой нормы и выделены инструменты, обладающие наибольшей стабильностью и максимальной достоверностью прогноза (п 1 4, п 4 9 паспорта ВАК специальности 08 00 10),

- разработана особенная структура собственного капитала предприятий промышленности (черной металлургии), связанная с низкой долей в ней уставного и значительным размером добавочного капитала, что позволит осуществить новый подход к определению стоимости добавочного капитала, как элемента его средневзвешенной стоимости (п 7 2 паспорта ВАК специальности 08 00 10),

разработаны методические рекомендации по определению коммерческой нормы дисконтирования применяемой для оценки эффективности инвестиционных проектов и определения рыночной стоимости организации, учитывающие особенности ее расчета в современной экономике (п 1 4 , п 7 7 паспорта ВАК специальности 08 00 10),

- осуществлена практическая апробация адаптированной модели стоимости капитальных активов по определению нормы дисконтирования для предприятий, акции которых не котируются на фондовом рынке, в основе которой лежит принцип отклонения от среднеотраслевых показателей (п 7 2 паспорта ВАК специальности 08 00 10)

Практическое значение диссертационного исследования. Выводы, исследования и предложенные методические рекомендации могут быть использованы предприятиями черной металлургии в качестве методического обеспечения для дисконтирования денежных потоков как консультационные и информационные материалы для руководителей и финансовых директоров

С практической точки зрения значительный интерес представляет методика определения нормы дисконтирования, что позволит повысить точность расчетов, связанных с оценкой эффективности инвестиционных проектов Внедрение в практику разработанной методики даст возможность своевременно определять нормы дисконтирования, при расчете

средневзвешенной стоимости капитала и финансового рычага Предложенные методики дисконтирования денежных потоков внедрены и используются на ряде предприятий Белгородской области

Теоретическая значимость Диссертационное исследование вносит определенный теоретический и методологический вклад в изучение проблем дисконтирования Новые теоретические положения диссертационной работы могут быть использованы в учебном процессе для преподавания курсов «Финансы предприятий», «Финансовый менеджмент», «Краткосрочная финансовая политика», «Долгосрочная финансовая политика», «Экономическая оценка инвестиций»

Апробация и реализация результатов диссертационного исследования. Основные результаты исследования, сформулированные в диссертации, опубликованы, апробированы в установленном порядке и доложены на региональной научной конференции «Образование, наука, производство и управление» (Старый Оскол, 2005), на Международной научно-практической конференции «Экономика, экология и общество России в 21-м столетии» (Санкт-Петербург, 2006), на всероссийской научно-практической конференции «Особенности роста и развития региональных социально-экономических систем» (Пенза, 2006), на региональной научно-практической конференции «Молодые ученые производству» (Старый Оскол, 2006)

Публикации. По теме диссертации опубликовано 8 работ общим объемом 3,6 печатных листа (в том числе авторских 3,1 п л )

Структура и объем диссертационной работы обусловлены содержанием поставленных научных и практических задач Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений Содержание работы изложено на 167 страницах, включает 27 таблиц, 17 рисунков, 9 приложений

Во введении обоснована актуальность темы, определена степень разработанности проблемы, цель, задачи, объект и предмет диссертационного исследования, сформулированы положения, выносимые на защиту, раскрыта научная новизна и практическая значимость, представлены результаты апробации работы

В первой главе диссертации «Теоретические основы оценки эффективности движения денежных потоков» исследуются методы оценки эффективности инвестиционных проектов и пути их совершенствования, рассматриваются теоретические основы дисконтирования денежных потоков, а также методические подходы к определению нормы дисконтирования

Во второй главе диссертации «Исследование специфики формирования ставки дисконтирования в условиях рыночной экономики» анализируются особенности и проблемы дисконтирования в современных условиях, проводится анализ доходности альтернативных направлений вложений и анализ средневзвешенной стоимости капитала как основы ставки дисконтирования (на примере предприятий Белгородской области)

В третьей главе «Совершенствование методического подхода к определению ставки дисконтирования» разработаны методические рекомендации по обоснованию коммерческой ставки дисконтирования, Модель определения рисковой составляющей ставки дисконтирования для предприятий промышленности, а также предложены практические рекомендации по определению ставки дисконтирования на основе расчета отклонения от среднеотраслевых показателей

В заключении сформулированы основные теоретико-методические и практические выводы и предложения по совершенствованию дисконтирования денежных потоков как инструмента финансового менеджмента

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. На основе принципа функционального различия в подходах к определению нормы дисконтирования были систематизированы методы определения нормы дисконтирования и выделены две группы методов: основанные на определении альтернативной доходности и на определении средневзвешенной стоимости капитала

Исследование основных методов, используемых для оценки эффективности денежных потоков, позволило сделать вывод, что наиболее актуальными и широко применяемыми в настоящее время являются динамические методы, основанные на дисконтированных оценках Несмотря на существующие проблемы с их практическим применением, достойной альтернативы учета фактора времени сегодня не существует Но, одновременно, именно проблема учета фактора времени заслуживает, на наш взгляд, пристального внимания с точки зрения оценки экономической эффективности движения денежных потоков

Из всей структуры и совокупности аспектов, влияющих на фактор времени, основное значение имеет сложность фундаментального и системного анализа его составляющих Одним из методов учета фактора времени в финансовом менеджменте служит дисконтирование, позволяющее учесть временную ценность денег в величине денежного потока посредством приведения их разновременных величин к сегодняшней стоимости объекта

Несовпадение во взглядах на процесс дисконтирования частично можно объяснить существованием различных подходов к обоснованию дисконтирования

На наш взгляд, дисконтирование представляет собой процесс приведения будущих денежных потоков, имеющих различную временную ценность, к сопоставимым величинам в необходимом для расчетов моменте времени с помощью ставки дисконта

Конституирующим элементом дисконтирования является ставка дисконта, которая повышает точность результатов дисконтирования путем определения эффективной методики расчета ставки дисконта, отражающей конкретные экономические условия реализации проекта Однако наличие нескольких вариантов обоснования дисконтирования приводит к отсутствию единого подхода к формированию нормы или ставки дисконтирования

В современных условиях даже в модифицированном виде аналитические методики расчета ставки дисконтирования не дают корректно отражающих реальность результатов

Автором выполнена систематизация методов определения нормы дисконтирования, в основу которой был положен принцип функционального различия в подходах к определению нормы дисконтирования В работе выделены две группы методов основанные на определении альтернативной доходности и на определении средневзвешенной стоимости капитала, представленных на рисунке 1

Подход, базирующийся на определении альтернативной доходности нашел развитие в определяющих стоимость денег

Подход, основанный на определении средневзвешенной стоимости капитала, базируется на допущении, что денежные средства, вложенные в проект, должны принести доход не ниже уровня цены уплачиваемой за использование этого капитала

Рисунок 1 - Подходы к обоснованию нормы дисконтирования Решением проблемы определения научно обоснованной ставки дисконтирования должен стать анализ эмпирических данных, характеризующих окупаемость вложения денежных средств в различных регионах и отраслях экономики При этом эффективность применения разработанных аналитических методик возрастает по мере накопления обработки достоверных статистических сведений

2. На основе выявленных недостатков информации об альтернативной доходности проектов и необходимости использования динамичной ставки сформулированы и обобщены особенности определения нормы дисконтирования и рыночной стоимости организации в трансформационной экономике

Процесс оценки эффективности вложения денежных средств, как и любой другой процесс, осуществляемый в рамках предприятия, обладает

особенностями, накладываемыми такими внутренними факторами как поставленные цели и задачи, структура, применяемые технологии и тд Принимая во внимание, что любое предприятие является открытой системой, оно также подвержено воздействию внешних факторов макроэкономические характеристики страны, которые оказывают воздействие на анализируемые объекты вложения денежных средств Внешние и внутренние факторы оказывают влияние на процесс дисконтирования, при этом наибольшему влиянию подвержены две величины дисконтирования

- денежный поток за каждый конкретный период времени,

- ставка дисконта, отражающая временной фактор

На наш взгляд, на процесс дисконтирования оказывают существенное влияние следующие факторы (Рисунок 2) Выделенные факторы внутренней среды предприятия оказывают влияние на различия в ставках дисконтирования даже для проектов, реализуемых в одинаковых внешнеэкономических условиях

Рисунок 2 - Факторы, влияющие на формирование ставки дисконтирования

Исследование особенностей трансформационной экономики имеют основополагающее значение в определении специфики движения денежных потоков, которое должно иметь свое отражение в методике дисконтирования

Обобщенные особенности определения нормы дисконтирования в трансформационной экономике, представлены на рисунке 3

Особенности трансформационной экономики

по:

Особенности определения нормы дисконтирования

"ХГ"

Нестабильность макроэкономических показателей

Неразвитость фондового рынка

Слабая форма информационной эффективности

Сложная структура рисков

Достаточно высокая нестабильная инфляция

Трудность со сбором статистической информации

Сложность прогнозирования показателей

Необходимость использования динамичной ставки

Недостаток информации об альтернативной доходности проектов

Рисунок 3 - Взаимосвязь особенностей трансформационной экономики с особенностями определения нормы дисконтирования

На основании данных особенностей дисконтирования денежных потоков в трансформационной экономике можно сделать вывод о значимости и важности их отражения в методике анализа Принципы построения подобной методики анализа денежных потоков должны учитывать изменяющуюся ситуацию в экономике, что определяет необходимость в ее адаптации

3. Определены основные направления инвестирования, которые могут выступать в качестве безрисковой нормы дисконтирования, выделены инструменты, обладающие наибольшей стабильностью и максимальной достоверностью прогноза

В рамках исследования было установлено, что существует два альтернативных направления, обосновывающих базу определения нормы дисконтирования Первый подход к данному вопросу заключается в приближении нормы дисконтирования к величине альтернативного источника доходности, в качестве которых могут выступать облигации, депозиты, вложения в акционерный капитал, второй подход основывается на использовании безрисковой нормы доходности

Модели, отнесенные к разным подходам определения нормы дисконтирования, несмотря на разность принципиальных положений, имеют общие элементы, поскольку безрисковая норма доходности лежит в основе методов альтернативной доходности и в

зарубежных методах определения стоимости собственного капитала (метод прямого счета, кумулятивный метод, метод САЯМ) В работе предлагается механизм определения безрисковой составляющей ставки дисконтирования, состоящий из четырех этапов (Рисунок 4)

Рисунок 4 - Этапы определения безрисковой составляющей ставки дисконтирования

В соответствии с предложенным механизмом был выполнен анализ финансовых инструментов, которые потенциально могут быть использованы в качестве базы для безрисковой нормы дисконтирования Результаты анализа показали, что наибольшей функциональной зависимостью обладают валютные облигаций «Еиго-30» и «Газпром-13» В общем виде, по результатам исследования 2005-2006 гг предполагаемая безрисковая ставка дисконтирования по расчетам инвестиционных проектов в постоянных ценах находилась в диапазоне 6,84 - 7,40%

На основе анализа временных рядов, для выбранных финансовых инструментов был определен закон распределения их доходности При этом за основу был взят полиномиальный прогноз, который оказался самым достоверным Использование Полиномиального метода прогнозирования позволило получить следующие результаты

- полиномиальное распределение предельно точно позволяет оценить как фактическую динамику (коэффициент достоверности - аппроксимации = 0,90,99), так и последующую, то есть прогнозную величину ставки дисконта,

в определении уравнения функции полиномиального тренда задействована система из 242 уравнений, что позволяет достичь высокой точности анализа,

- максимальный срок прогнозирования при максимуме достоверности составил 20-30 пунктов, что соответствует 5-8 месяцам в будущем периоде, таким образом использовать данный метод при долгосрочном прогнозировании неэффективно,

- полиномиальное распределение наиболее точно анализирует реальные значения дисконта и отражает его фактическую функциональную зависимость, что позволяет производить дополнительные исследования фактического уровня доходности анализируемых финансовых инструментов

В целях краткосрочного прогноза значений доходности предложено использование функции «РОСТ», однако аналитик в данном случае должен владеть достоверной информацией о динамике финансового рынка

Выполненный анализ динамики основных финансовых инструментов, которые могут быть положены в основу нормы дисконтирования, показал, что допустимым уровнем корреляции обладают лишь валютные облигации Следовательно, наиболее точный прогноз динамики финансовых инструментов возможен только в валюте Если норма дисконтирования принимается на уровне рублевых финансовых инструментов, то велика вероятность ошибки прогноза Данная вероятность существует в связи с тем, что их динамика не поддается прогнозированию, что подтвердили исследования, следовательно, динамичную ставку нельзя принять, при этом использование постоянной ставка некорректно в связи с их значительной динамикой

4 Разработана особенная структура собственного капитала предприятий промышленности (черной металлургии), связанная с низкой долей в ней уставного н значительным размером добавочного капитала, что позволит осуществить новый подход к определению стоимости добавочного капитала, как элемента его средневзвешенной стоимости

В зарубежной и отечественной практике оценки эффективности инвестиционных проектов широко распространенным является метод, основанный на дисконтировании денежных потоков Данный метод применяется для определения текущей стоимости будущих выгод и применим к денежным потокам любого вида

Применение метода дисконтирования денежных потоков основывается на определении размера ставки дисконта, в качестве основы для расчета которой целесообразно принимать средневзвешенные издержки применения капитала (\VACC)

Расчет ставки дисконта на основе средневзвешенных издержек применения капитала производится следующим образом

формулировка ряда допущений, на основе которых будет осуществляется расчет \VACC,

- выбор и обоснование объекта исследования в рамках региона (в данном случае Белгородской области),

- анализ существующих методов расчета цены собственных и заемных ресурсов и выбор из них тех, которые могут быть практически применимы и дают объективные результаты в российских условиях,

- расчет средневзвешенной стоимости капитала различными методами

Расчет средневзвешенной стоимости капитала в динамике был проведен

на материалах ряда предприятий черной металлургии Белгородской области, поскольку структура капитала рассматриваемых предприятий обладает особенностями, которые могут вызвать проблемы при определении средневзвешенной стоимости каптала Проведенный расчет позволил сделать следующие выводы

- доля уставного капитала в общей сумме капитала находится в диапазоне 0,02-0,03%, что означит стоимость собственного капитала при условиях расчета практически не имеет никакого значения,

- выявлена высокая доля добавочного капитала в общей структуре (2530%), однако данный факт представляет, на наш взгляд, серьезную проблему, поскольку в настоящее время отсутствуют теоретические разработки в области определения цены добавочного капитала

Вопрос определения цены добавочного капитала в значительной степени зависит от того, как потенциально могут быть использованы эти средства, то есть каковы направление их списания

Автор отталкивается от концепции альтернативной стоимости капитала и в качестве основного направления использования добавочного капитала предлагает рассматривать вложения в уставный капитал предприятия либо в нераспределенную прибыль предприятия, следствием чего могут быть приняты в качестве цены капитала дивидендные выплаты При этом цена добавочного капитала приравнивается к цене обыкновенных акций, из которых состоит уставный капитал

На основании расчета цены капитала различных источников предприятия черной металлургии Белгородской области, был произведен расчет средневзвешенной стоимости капитала (Таблица 1)

Таблица 1 — Расчет средневзвешенной стоимости капитала ОАО «ОЭМК»

Показатель 2004 год 2005 год Стоимость капитала %

1 Собственный капитал 0,183 0,448

-уставный капитал 0,0003 0,0002 21

-добавочный капитал 0 346 0 287 21

-нераспределенная прибыль прошлых лет 0 228 0,16 21

-непокрытые убытки прошлых лет 0,185 - 0

2 Заемный капитал 0,816 0,551

2 1 Долгосрочные обязательства 0 729 0 467 13,86

2 2 Краткосрочные обязательства 0,087 0 0847

-займы и кредиты 0,0374 0,0029 11,04

-кредиторская задолженность 0,069 0,0817 0

Средневзвешенная стоимость капитала 22,6 15,9

Выполненное исследование выявило большое количество проблем в области расчета средневзвешенной стоимости капитала в российских условиях

- проблема определения цены добавочного капитала, который в результате инфляционных процессов и иных факторов, свойственных российской экономике, принимает внушительные размеры В частности, если принять значение цены добавочного капитала равной цене обыкновенных акций, из которых состоит уставный капитал, то значение \VACC в 2005 году увеличится на 9%,

- слишком маленькая доля уставного капитала в структуре источников приводит к тому, что значение цены этого источника не имеет практически никакого значения

- ни одна из существующих методик определения цены собственного капитала не является наиболее достоверной, объективной, удобной

Проведенное исследование показывает, что в современных российских условиях трудно определить универсальный метод расчета \VACC Следовательно, проблема определения средневзвешенной стоимости капитала, как инструмента принятия важных финансовых и инвестиционных решений остается актуальной На наш взгляд, наиболее реальной и отражающей сложившуюся цену источников финансирования на предприятиях черной металлургии является цена капитала, определяемая кумулятивным методом

5 Разработаны методические рекомендации по определению коммерческой нормы дисконтирования применяемой для оценки эффективности инвестиционных проектов и расчета рыночной стоимости организации, учитывающие особенности ее определения в современной

экономике

Эффективное управление предприятием в современных условиях основывается на постоянной оценке текущего состояния, разработке

прогрессивных форм и направлений совершенствования управленческих и производственных процессов Выполненный анализ существующих методик по определению ставки дисконтирования выявил значительные ограничения по применению зарубежных методик применительно к российским предприятиям Однако российские методические рекомендации также не предлагают эффективного методического аппарата по определению ставки дисконтирования

Поэтому актуальной на сегодняшний момент представляется необходимо разработка методических рекомендаций по обоснованию коммерческой ставки дисконтирования, приемлемой для оценки экономической эффективности движения денежных потоков, реализуемых на предприятиях промышленности

Процесс обоснования коммерческой нормы дисконтирования предлагается разбить на 6 этапов определение типа нормы дисконта, обоснование базы для определения нормы дисконта, выбор метода расчета нормы доходности, обоснование базы для определения составляющих нормы доходности, обоснование перманентности нормы дисконтирования, расчет нормы дисконтирования Данный процесс представлен на рисунке 5

Рисунок 5 - Процесс обоснования коммерческой нормы дисконтирования

Выделение данных этапов позволило четко определить круг проблем, с которыми обязательно сталкивается любой специалист, определяющий норму дисконтирования в современных условиях

На основе выделенных этапов по обоснованию нормы дисконтирования, разработаны методические рекомендации по определению коммерческой нормы дисконтирования применяемой для оценки эффективности инвестиционных проектов, учитывающие особенности ее определения в современной экономике

1 В основе нормы дисконтирования должен лежать уровень альтернативной доходности на вложенный капитал, а не концепция, основанная на WACC

2 В качестве оптимального метода по определению нормы дисконтирования предлагается кумулятивный метод построения

3 Безрисковая норма доходности принимается на уровне доходности валютных облигаций (еврооблигаций)

4 Рисковую составляющую нормы дисконтирования предлагается рассчитывать на основе методики отклонения от среднеотраслевых показателей

5 Инфляционная составляющая включена в доходность валютных облигаций, поэтому отдельного ее учета не требуется

6 Норма дисконтирования принимается на перманентном уровне Значение безрисковой составляющей ставки дисконтирования для определенного прогнозного периода можно получить на основе зависимости кривой доходности, отражающей изменение доходности к погашению еврооблигаций Минфина РФ с различными сроками погашения в зависимости от даты погашения

7 Пересчет валютного значения ставки дисконтирования в рублевое значение осуществляется на основе теоремы паритета и процентных ставок и валютного курса, что представляет собой особый случай применения модели фьючерсной цены

Представленные методические рекомендации практический инструмент по решению проблемных вопросов дисконтирования денежных потоков, следование которым позволит избежать многих стандартных ошибок, связанных с определением ставки дисконтирования

В работе разработана оптимальная, удобная, с точки зрения, практического использования модель определения размера рисковой составляющей в норме дисконтирования В основу модели положена классическая теория арбитражного ценообразования (ART), которая в наиболее общем виде описывается следующей зависимостью

Ke=Rf+/?1A/?, + /?2A/?2+ , (1)

где р , рг, Д, -коэффициенты отражающие чувствительность доходности к 1, 2, 3-му и т д факторам, воздействующим на требуемый уровень доходности, Rf- минимально гарантированная реальная норма доходности, ДR , ДR2 -средние рисковые премии по 1,2, 3-му и т д факторам В качестве факторов, влияющих на уровень ожидаемой доходности и ее динамики, в работе выбраны следующие показатели индекс цен производителей промышленной продукции, индекс промышленного производства, динамика ВВП (GDP), динамика валютного курса USD (EXP), динамика котировок ОФЗ 26003 (OFZ), скорректированная на изменение курса USD

Предложенный метод расчета нормы дисконтирования, основанный на модели ART, обладает рядом преимуществ он позволяет учесть влияние различных факторов систематического риска на доходность акций компаний и использует относительно более слабые упрощающие анализ предположения по сравнению с моделью оценки капитальных активов, поскольку последняя не делает ограничительных предположений о предпочтениях инвестора относительно риска и доходности и относительно функций распределения доходностей ценных бумаг

6. Осуществлена практическая апробация адаптированной модели стоимости капитальных активов по определению нормы дисконтирования для предприятий, акции которых не котируются на фондовом рынке, в основе которой лежит принцип отклонения от среднеотраслевых

показателей

В настоящее время использование равновесных моделей для определения ставки дисконтирования (а, следовательно, и общего уровня риска, присущего предприятию) в российских условиях затруднено, что связано, в первую очередь, со слабым развитием отечественного фондового рынка, а также с практически полным отсутствием достоверной статистической информации

Использование потенциала данных моделей представляется возможным при условии их адаптации к применению вне фондового рынка, т е на основе внутренней информации предприятия и полного комплекса доступной

информации о состоянии и развитии экономики страны в целом и в отраслевом разрезе

В основе предложенной модели стоимости капитальных активов по определению нормы дисконтирования для предприятий, акции которых не

котируются на фондовом рынке лежит принцип отклонения от среднеотраслевых показателей Порядок расчета нормы дисконтирования по

методике отклонения от среднеотраслевых показателей представлен на рисунке 6

Рисунок 6 - Порядок расчета нормы дисконтирования по методике отклонения от среднеотраслевых показателей

Предлагаемая методика учитывает все основные группы факторов, влияющих на предпринимательский риск отраслевые, макро- и микроэкономические, позволяет оценить общий уровень риска предприятия, а также построить рейтинг предприятий отрасли

В работе выполнен расчет нормы дисконтирования по данной методике, в качестве базы исследования приняты результаты бухгалтерской отчетности 14 предприятий черной металлургии Расчет среднеотраслевого уровень доходности представлен в таблице 2

Таблица 2 - Расчет среднеотраслевого уровня доходности

Показатель Значение

1 Безрисковая норма доходности 0 06644

2 Коэффициенты бета по показателям (коэффициент корреляции между отраслевыми показателями ROE и n-ым финансовым показателем)

-коэффициент бета по текущей ликвидности, -0 09365916

-коэффициент бета по коэффициенту автономии, -0 3247773

- коэффициент бета по коэффициенту оборачиваемости текущих активов 0,933253836

- коэффициент бета по рентабельности продаж, -0 2165684

3 Суммарное значение коэффициентов бета 0,298249

4 Скорректированное среднеотраслевое значение ROE 0,6686085

5 Среднеотраслевой уровень доходности 0,14384144

По результатам расчета среднеотраслевой уровень доходности составил 14%, при этом данное значение включает в себя безрисковую ставку, макроэкономические и специфические отраслевые риски

Для учета рисков, свойственных конкретному предприятию был выполнен расчет отклонения от среднеотраслевых показателей и итоговой нормы дисконтирования по каждому предприятию, результаты которого представлены в таблицах 3 и 4

Таблица 3 - Расчет нормы дисконтирования от финансовых показателей

Предприятие Отклонение КТЛ1 от СОП4 Отклонение КА2 от СОП Отклонение КО' от СОП

1 ОАО «Стальная группа МЕЧЕЛ» 2 596183625 -0 265080152 7,160526

2 ОАО «ОЭМК» -1 27878947 0,203833603 2,610263

3 ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат» -0,612945574 -0 019245367 5 993219

4 ОАО «Металлургический завод им Серова» 1,615313919 0,202646299 2,708468

5 ОАО «Чусовский металлургический завод» 1 430744257 0 191105619 4,733923

6 ОАО «Северсталь» -6 271675089 0 018426205 5 358157

7 ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат» -5 053644252 -1 82134249 5 095892

8 ОАО «Западно-сибирский металлургический комбинат» -1 903895933 -0 004758127 2 464727

9 ОАО Липецкий металлургический завод «Свободный сокол» 2 581203893 0 20809411 1,657174

10 ОАО «Челябинский металлургический комбинат» 1,951188494 0,318205381 2,538606

11 ОАО «Нижнетагильский металлургический комбинат» 1 08239994 0 022740649 2,029087

12 ОАО «Ижсталь» 1 719341337 0,111740623 2,137496

13 ОАО «Таганрогский металлургический комбинат 0 147773218 0 207967188 6,033413

14 ОАО «Белорецкий металлургический комбинат» 1,996801633 0,625666461 -50,521

Примечание

1 коэффициент текущей ликвидности

2 коэффициент автономии

3 Коэффициент оборачиваемости

4 среднеотраслевые показатели

Чем больше уровень суммарного отклонения от среднеотраслевой доходности, тем выше риск конкретного предприятия

Таблица 4 - Расчет нормы дисконтирования от рентабельности

Предприятие Отклонение РСК' отСОП Отклонение РП2 от СОП Норма доходности

1 ОАО «Стальная группа МЕЧЕЛ» 062811 -1 57905 22 92483

2 ОАО «ОЭМК» 0 004557 0,11894 16 04295

3 ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат» 0 432142 0 096137 20 2 7345

4 ОАО «Металлургический завод им Серова» 0 095971 0 204208 19 21075

5 ОАО «Чусовский металлургический завод» 0 443471 0,265124 21 44851

6 ОАО «Северсталь» 0 194283 0 0221 13 70543

7 ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат» 0,195523 -0,0691 12 73147

8 ОАО «Западно-сибирский металлургический комбинат» -0 00967 0,092435 15 02298

9 ОАО Липецкий металлургический завод «Свободный сокол» 0 554476 0,251382 19 63647

10 ОАО «Челябинский металлургический комбинат» 0 204317 0,245642 19,6421

11 ОАО «Нижнетагильский металлургический комбинат» 0,087926 0,095673 17 70197

12 ОАО «Ижсталь» 0 54473 0,292194 19 18965

13 ОАО «Таганрогский металлургический комбинат -0,51614 -0,35779 19,89937

14 ОАО «Белорецкий металлургический комбинат» -2,85969 0,322111 -36,0519

Примечание

' рентабельность собственного капитала 2 рентабельность продаж

Использование данной модели также позволяет определить рейтинг предприятий по уровню доходности и риска вложений в него денежных средств Представленная адаптированная модель стоимости капитальных активов в современных условиях является эффективно действующей для расчета среднеотраслевой нормы доходности и ставки дисконтирования для конкретного предприятия, при этом такой подход не требует наличия котируемых на фондовой бирже акций предприятия, учитывает все основные группы факторов, влияющих на предпринимательский риск и позволяет оценить общий уровень риска предприятия, а также построить рейтинг предприятий отрасли

ОБЩИЕ ВЫВОДЫ В ходе диссертационного исследования были сделаны и обоснованы следующие выводы и предложения

1 На основе анализа существующих методов дисконтирования выполнена систематизация методов оценки экономической эффективности денежных потоков в эволюционном разрезе, определены роль и место динамических методов, основанных на дисконтированных оценках, выделены их преимущества и недостатки, а также факторы, ограничивающие их применение в российских условиях

2 Предложенная автором систематизация методов определения нормы дисконтирования позволяет сформировать основу для разработки методических положений по определению адекватной нормы дисконтирования в условиях конкретного предприятия

3 Определены факторы, оказывающие влияние на определение нормы дисконтирования в современных условиях, что позволило четко определить проблематику данного процесса и выявить основные этапы определения нормы дисконтирования и теоретико-методический аппарат необходимый для их реализации

4 На основе выделенных этапов по определению безрисковой нормы дисконтирования предложен аналитический инструментарий, позволяющий выявить наиболее стабильное с максимальной достоверностью прогноза направление инвестирования, которое может выступать основой безрисковой нормы дисконтирования

5 Предложен и обоснован подход к определению стоимости добавочного капитала компаний, актуальность в разработке которого объясняется значительной долей в структуре собственного капитала анализируемых предприятий Использование данного методического подхода позволит определять норму дисконтирования на основе расчета средневзвешенной стоимости капитала

6 Выделены этапы и разработаны методические рекомендации по определению коммерческой нормы дисконтирования для оценки эффективности движения денежных потоков и определения рыночной стоимости организации, позволяющие учесть особенности ее определения в российских условиях

7 Расширена и адаптирована к условиям горнодобывающих предприятий модель стоимости капитальных активов (САЮЛ), которая позволяет определить норму дисконтирования для предприятий, акции, которых не котируются на фондовом рынке

Основные публикации по теме диссертации

1 Кобзева НГ, Новик ИВ Анализ существующих методов оценки эффективности инвестиционных проектов // Вестник БУПК Фундаментальные и прикладные исследования №4(13) - 2005 - с 124-127

2 Кобзева Н Г, Новик И В Проблемы и особенности определения нормы дисконтирования в российских условиях // Материалы И-т конференции ОАО «ОЭМК» - Старый Оскол - 2005 - с 19-24

3 Кобзева Н Г Новик И В Анализ средневзвешенной стоимости капитала как основы нормы дисконтирования //Материалы региональной

научной конференции Образование, наука, производство и управление Том II -Старый Оскол - 2005 - «ТНТ» -с 132-135

4 Кобзева Н Г , Новик И В Особенности и проблемы дисконтирования в переходной экономике // Материалы региональной научной конференции Образование, наука, производство и управление Том II - Старый Оскол - 2005 -«ТНТ» - с 136-139

5 Кобзева Н Г Этапы обоснования коммерческой нормы дисконтирования // Сб материалов II всероссийской научно-практической конференции Особенности роста и развития региональных социально-экономических систем - Пенза - 2006

6 Кобзева Н Г Анализ альтернативных направлений доходности //Материалы международной научно-практической конференции «Экономика, экология и общество России в 21-м столетии - Санкт-Петербург - 2006

7 Кобзева Н Г Совершенствование методического подхода по определению нормы дисконтирования //Материалы региональной научно-практической конференции «Молодые ученые производству» - Старый Оскол - ТНТ - 2006

8 Кобзева Н Г Определение ставки дисконтирования на основе расчета отклонения от среднеотраслевых показателей // Материалы региональной научно-практической конференции «Молодые ученые производству» - Старый Оскол - ТНТ - 2006

Орловский государственный технический университет Лицензия № 00670 от 05 01 2000 Подписано к печати 20 04 2007 Формат 60 х 841/16 Печать офсетная Объем 1,0 уел печ л Тираж 100 экз Заказ №

Отпечатано с готового оригинал-макета На полиграфической базе ОрелГТУ 302030, г Орел, ул Московская, 65

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Силкина, Наталья Георгиевна

ВВЕДЕНИЕ.

1 ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ.

1.1 Методы оценки эффективности инвестиционных проектов.

1.2 Теоретические основы дисконтирования денежных потоков.

1.3 Методические подходы к определению ставки дисконтирования

2 ИССЛЕДОВАНИЕ СПЕЦИФИКИ ФОРМИРОВАНИЯ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ В УСЛОВИЯХ ТРАНСФОРМАЦИОННОЙ ЭКОНОМИКИ.

2.1 Особенности и проблемы дисконтирования в современных условиях.

2.2 Анализ доходности альтернативных направлений вложений.

2.3 Анализ средневзвешенной стоимости капитала как основы ставки дисконтирования (на примере предприятий Белгородской области). Ошибка! Закладка не определена.

3 СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕТОДИЧЕСКОГО ПОДХОДА ПО

ОПРЕДЕЛЕНИЮ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ.

3.1 Методические рекомендации по обоснованию ставки дисконтирования.

3.2 Модель определения рисковой составляющей ставки дисконтирования для предприятий промышленности.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Дисконтирование денежных потоков как инструмент финансового менеджмента"

Актуальность темы исследования. Современные подходы к управлению организациями предполагают, что основной финансовой целью компаний является максимизация благосостояния акционеров, в свою очередь ведет к росту ценности компании для акционеров. Это обосновывает необходимость качественного переосмысления новых экономических явлений и концепций управления. В частности произошли существенные изменения в характере и условиях проведения инвестиционной, финансовой, управленческой деятельности, что требует кардинальных преобразований в методике анализа инвестиций и финансового менеджмента.

В современных условиях принятие важнейших управленческих решений, связанных с инвестированием, реструктуризацией, поглощением и слиянием компаний, выполнением научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ основывается на определении реальной стоимости денежных потоков. Объективный учет фактора времени при работе с денежными потоками в теоретическом и практическом аспектах является серьезной проблемой оценочной деятельности и инвестиционного анализа на предприятиях.

В связи с изложенным наибольшую актуальность приобретают проблемы научного обоснования методики расчета реальной стоимости денежных средств и анализа ставки дисконта.

Степень научной разработанности проблемы. В настоящее время не существует целостной научной теории отражения дисконтированных денежных потоков в финансовом процессе.

Значительный вклад в исследования теоретико-методических подходов к оценке экономической эффективности инвестиций внесли отечественные авторы: В.А. Беляев, В.И Ткач, И.А. Лимитовский, Я.В. Дмитриев, Т.С. Хачатуров, В.В. Новожилов, В.Г. Карпов, В.В. Коссов, JI.M. Чистов, A.M. Леванов, В.Н. Лившиц, Н.Б. Кондраков, А.П. Первозванский,

С.А. Смоляк, А.Г. Шахназаров, А.Д. Шеремет и другие. Значительный вклад в развитие теории дисконтированных денежных потоков внесли как же такие ученые, как С.В. Валдайцев, В.Г. Гуржиев, Г.И. Жиц, A.M. Заверюха, Д.И. Кокурин, О.П. Масленникова, М.А. Марушкина, О.В. Мотовилов, И.Р. Осокина, JI.A. Сосунова, Е.А. Ульянов, Е.П. Фомин, В.Н. Фридлянов и другие.

Теоретические и методические основы оценки и расчетов приведенных денежных потоков были заложены в рудах таких зарубежных ученых, как С. Барнеса, Ф. Гирзига, Р.Моно, JI. Гитмана, М. Джонка, Дж. Н. Кейнса, Дж. Кларка, Дж. Лоренса, Р. Сингха, И. Фишера, М. Фридмана, Р. Холта, У. Шарпа, И. Шумпетера, В. Барада и других.

В настоящее время проблема выделения в финансовом менеджменте дисконтированных денежных потоков не решена не только на практике, но и теоретически. Предложения большей частью сводятся к необходимости выделения самостоятельной области расчетов денежных потоков, что, безусловно, всех проблем не решит, хотя и увеличит возможность применения аналитических данных.

Целью диссертационного исследования является обоснование и разработка методических подходов и практических рекомендаций по формированию системы оптимального подхода к нормам дисконтирования и отражению денежных потоков. Постановка цели исследования обусловила необходимость решения следующих комплексных задач:

- определить роль и место динамических методов в эволюции методических подходов к оценке экономической эффективности инвестиций, что позволит исследовать природу и структуру ставки дисконта и основных методов ее определения;

- выявить особенности оценки денежных потоков методом дисконтирования; проанализировать доходность альтернативных направлений вложения денежных средств;

- проанализировать средневзвешенную стоимость капитала как основы нормы дисконтирования;

- определить и усовершенствовать расчет ставки дисконта, адекватно отражающей условия современной экономики при дисконтировании денежных потоков;

- разработать критерии выбора метода расчета ставки дисконта в той или иной экономической ситуации.

Область исследования соответствует пунктам 1.4. Финансы инвестиционного процесса, финансовый инструментарий инвестирования , 7.2. Теоретическое и методологическое обоснование подходов к оценке собственного капитала организаций и их активов. Специфика определения стоимости кредитно-финансовых институтов Паспорта ВАК по специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».

Объектом исследования являются теоретические и практические процессы дисконтирования финансовых потоков в современных условиях.

Предмет исследования составляют взаимосвязь и взаимозависимость, возникающие в процессе движения денежных потоков и различных звеньев финансовой системы горнодобывающих предприятий.

Теоретической и методологической основой исследования являются положения, содержащиеся в трудах отечественных и зарубежных авторов по теории, методологии и организации приведенных дисконтированных денежных потоков и отражению дисконтных ставок; официальные документы, законодательные и нормативные акты федерального и регионального уровня; положения, систематизированные в трудах отечественных и зарубежных ученых, раскрывающие сущность, принципы и методы оценки эффективности инвестирования; научно-методическая литература; периодические издания; материалы научных конференций и семинаров; официальная статистическая информация Росстата; а также результаты расчетов и аналитических исследований, проведенные автором.

В ходе исследования использовались как общенаучные методы -диалектика, анализ, синтез, так и специальные приемы и процедуры -методы: комплексный, сравнительного анализа, группировок, ведущего звена, факторного анализа, синтеза.

Положения аргументированы результатами исследований и наблюдений, полученными диалектико-синтетическим и абстрактно-логическим методами.

Информационной базой диссертационного исследования послужили данные годовой финансовой отчетности, статистической отчетности ряда горнодобывающих предприятий Белгородской области.

Научная новизна исследования заключается в разработке и обосновании теоретико-методических положений, методов научно-практического направления в рамках теории дисконтирования денежных потоков на промышленных предприятиях как инструмента финансового менеджмента.

Научная новизна подтверждена следующими научными результатами, выносимыми на защиту:

- на основе принципа функционального различия в подходах к определению нормы дисконтирования были систематизированы методы определения нормы дисконтирования и выделены две группы методов: основанные на определении альтернативной доходности и на определении средневзвешенной стоимости капитала (п. 1.4., п. 7.2. паспорта ВАК специальности 08.00.10);

- на основе выявленных недостатков информации об альтернативной доходности проектов и необходимости использования динамичной ставки сформулированы и обобщены особенности определения нормы дисконтирования и рыночной стоимости организации в трансформационной экономике (п. 1.4., п. 7.7. паспорта ВАК специальности 08.00.10);

- определены основные направления дисконтирования денежных потоков, которые могут выступать в качестве безрисковой нормы и выделены инструменты, обладающие наибольшей стабильностью и максимальной достоверностью прогноза (п. 1.4, п. 4.9. паспорта ВАК специальности 08.00.10);

- разработана особенная структура собственного капитала предприятий промышленности (черной металлургии), связанная с низкой долей в ней уставного и значительным размером добавочного капитала, что позволит осуществить новый подход к определению стоимости добавочного капитала, как элемента его средневзвешенной стоимости (п. 7.2. паспорта ВАК специальности 08.00.10);

- разработаны методические рекомендации по определению коммерческой нормы дисконтирования применяемой для оценки эффективности инвестиционных проектов и определения рыночной стоимости организации, учитывающие особенности ее расчета в современной экономике (п. 1.4., п. 7.7. паспорта ВАК специальности 08.00.10);

- осуществлена практическая апробация адаптированной модели стоимости капитальных активов по определению нормы дисконтирования для предприятий, акции которых не котируются на фондовом рынке, в основе которой лежит принцип отклонения от среднеотраслевых показателей (п. 7.2. паспорта ВАК специальности 08.00.10).

Практическое значение диссертационного исследования. Выводы, исследования и предложенные методические рекомендации могут быть использованы предприятиями черной металлургии в качестве методического обеспечения для дисконтирования денежных потоков как консультационные и информационные материалы для руководителей и финансовых директоров.

С практической точки зрения значительный интерес представляет методика определения нормы дисконтирования, что позволит повысить точность расчетов, связанных с оценкой эффективности инвестиционных проектов. Внедрение в практику разработанной методики даст возможность своевременно определять нормы дисконтирования, при расчете средневзвешенной стоимости капитала и финансового рычага.

Предложенные методики дисконтирования денежных потоков внедрены и используются на ряде предприятий Белгородской области.

Теоретическая значимость. Диссертационное исследование вносит определённый теоретический и методологический вклад в изучение проблем дисконтирования. Новые теоретические положения диссертационной работы могут быть использованы в учебном процессе для преподавания курсов «Финансы предприятий», «Финансовый менеджмент», «Краткосрочная финансовая политика», «Долгосрочная финансовая политика», «Экономическая оценка инвестиций».

Апробация и реализация результатов диссертационного исследования. Основные результаты исследования, сформулированные в диссертации, опубликованы, апробированы в установленном порядке и доложены на региональной научной конференции «Образование, наука, производство и управление» (Старый Оскол, 2005); на Международной научно-практической конференции «Экономика, экология и общество России в 21-м столетии» (Санкт-Петербург, 2006); на всероссийской научно-практической конференции «Особенности роста и развития региональных социально-экономических систем» (Пенза, 2006); на региональной научно-практической конференции «Молодые ученые производству» (Старый Оскол, 2006).

Публикации. По теме диссертации опубликовано 8 работ общим объемом 3,6 печатных листа (в том числе авторских 3,1 п.л.).

Структура и объем диссертационной работы обусловлены содержанием поставленных научных и практических задач. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений. Содержание работы изложено на 167 страницах, включает 27 таблиц, 17 рисунков, 9 приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Силкина, Наталья Георгиевна

Выводы по полиномиальному методу прогнозирования: -полученные данные позволяют заключить, что полиномиальное распределение предельно точно позволяет оценить как фактическую динамику (коэффициент достоверности - аппроксимации =0,9-0,99), так и последующую, то есть прогнозную величину ставки дисконта.

-из предложенных методик исследования полиномиальный метод оказался самым точным способом оценки динамических рядов. Это связано с алгоритмом расчёта, так в определении уравнения функции полиномиального тренда задействована система из 242 уравнений, что позволяет достичь высокой точности анализа, однако малейшая ошибка и погрешность может в корне изменить функцию.

-основной недостаток такого метода - это невозможность долгосрочного планирования. Максимальный срок прогнозирования в данной ситуации при максимуме достоверности составил 20-30 пунктов, что соответствует 5-8 месяцам в будущем периоде.

-полиномиальное распределение наиболее точно анализирует реальные значения дисконта и отражает его фактическую функциональную зависимость, что позволяет производить дополнительные исследования фактического уровня доходности анализируемых финансовых инструментов.

На основании полученных данных можно предположить, что ставка дисконта на протяжении определённого периода времени будет соответствовать установленной тенденции.

Для определения ожидаемой величины ставки дисконтирования для безрисковых проектов используем функцию EXCEL 7.0 под названием «Рост» [10] (приложение 8).

Обоснование полученных результатов можно произвести путем пробного применения выбранной структуры расчета к прошлому периоду, тогда настоящее является фактической проверкой данной методики, причем достаточно точной.

Процедура проверки представлена следующим образом: варьируя количество исходных данных для применения функции роста, а также изменяя количество периодов для прогноза, попытаемся выявить некоторые закономерности и на основе этого предположить какие из факторов оказывают наибольшее значение на достоверность прогноза (в качестве параметра определения достоверности полученных прогнозных значений будет величина их отклонений от фактических значений). Для наиболее наглядного представления исходных данных объединим и пронумеруем номера недель по порядку, взяв сразу два года. Так как за 2004г. мы анализировали данные, представленные за период в 50 недель, в 2005г. за 30 недель, то итого получим 80 недель исходный данных ( с 05.01.2004 по 24.07.2005).

Итак, перейдём непосредственно к прогнозу и его проверке. Для начала возьмём данные по «Эффективной доходности к погашению валютных облигаций Euro-ЗО» с 1- 60 неделю и построим прогноз на 20 пунктов (т. е. до конца до 80 недели). Рассчитаем среднее отклонение прогнозных значений от фактических и оно составит 10,34% Мы получили довольно большое среднее отклонение и, следовательно, прогноз неточно описывает настоящую ситуацию.

Также мы рассмотрели случаи, в которых использовали данные с 42-61 неделю и с 42-52 неделю, а прогнозировали соответственно на 19 и 28 пунктов (т. е. мы изменяли количество исходных данных, но прогноз строили до 80-ой недели, поэтому во втором варианте количество прогнозных значений увеличилось за счёт уменьшения исходных). И мы получили довольно неожиданный итог: в первом случае, когда исходных данных было больше - среднее отклонение составило всего лишь 2,39%, а вот во втором -3,06%.

Количество исходных данных и величина отрезка, на который производится прогноз, играют незначительную роль. Главным фактором построения достоверного прогноза является относительно стабильное развитие динамики показателей, а также их равномерное распределение. Чем меньше разброс и отклонение фактических значений от их средней величины, тем вероятнее построить максимально приближенный прогноз к реальности. Поэтому для того, чтобы решить для себя вопрос о возможности построения и прогнозирования величин, необходимо рассчитать коэффициент ковариации и при довольно низкой его величине на протяжении достаточно длительного времени, можно воспользоваться приведённой выше методикой.

Мы провели аналогичные операции и с «Эффективной доходностью к погашению валютных облигаций Тазпром-13" » и они только ещё больше подтвердили наши предыдущие выводы, заключающиеся во взаимосвязи ковариации исходных данных и достоверности прогноза.

По результатам проведённого анализа был определён динамический ряд ожидаемой доходности. В соответствии с особенностями инвестиционного анализа долгосрочных проектов, пока только с помощью валютных тенденций можно оценить возможное значение ожидаемой доходности в будущем.

Данный выбор определяется тем, что столь продолжительную тенденцию, например, до 2010 года можно ориентировочно представить только по валютным показателям, поскольку рублёвые имеют слабую корреляцию (0,3-0,54), а по отношению к валютным, только в последнее время приближаются к 0,7. Поэтому представленная методика расчёта может быть признана нормативом прогнозных значений дисконта, и может быть статистически и математически усовершенствована в любых масштабах, причём, это не изменит её сути, а лишь уточнит прогнозные значения.

В целом следует заключить:

1. Выполненный анализ динамики основных финансовых инструментов, которые могут быть положены в основу нормы дисконтирования, показал, что допустимым уровнем корреляции обладают лишь валютные облигации.

2. Следовательно, наиболее точный прогноз динамики финансовых инструментов возможен только в валюте. Если норма дисконтирования принимается на уровне рублёвых финансовых инструментов, то велика вероятность ошибки прогноза. Данная вероятность существует в связи с тем, что их динамика не поддаётся прогнозированию, что подтвердили исследования, следовательно, динамичную ставку мы не можем принять. А постоянная ставка будет некорректна, так как динамика ставок значительна.

2.3 Анализ средневзвешенной стоимости капитала как основы ставки дисконтирования (на примере предприятий Белгородской области)

В зарубежной и отечественной практике оценки эффективности инвестиционных проектов широко распространённым является метод, основанный на дисконтировании денежных потоков. Данный метод применяется для определения текущей стоимости будущих выгод, которые принесёт использование и возможная дальнейшая перепродажа (реверсия) объектов недвижимости. Данный метод применим к денежным потокам любого вида, и является универсальным.

Для использования метода необходимо иметь значительные объёмы информации прогнозного характера, в том числе знать прогноз развития экономической ситуации (системы налогов и отчислений, изменений в структуре цен, инфляции, развития рынков, условий кредитования, процента на капитал и т.д.) и планируемую программу инвестиций в развитие предприятия [104].

Применение метода дисконтирования денежных потоков основывается на определении размера ставки дисконта, от которой в конечном итоге зависит оценка экономической эффективности инвестиционного проекта.

В качестве основы ставки дисконта часто принимают средневзвешенные издержки применения капитала (WACC) [11,87]. Исторически WACC появился в связи с задачей оценки бизнеса, и в этой сфере он широко применяется. Однако тут же появились предложения применить его к оценке инвестиционных проектов, хотя убедительных теоретических обоснований этому пока не дано.

Поэтому одни авторы просто не рекомендуют применять метод WACC для оценки инвестиций. Формулировка стандартов оценки более осторожна: «Использование в качестве ставки дисконта средневзвешенной стоимости привлечённого капитала в отечественных условиях практически пока мало применимо в связи с крайне ограниченным использованием основной массой российских предприятий схем привлечения финансовых ресурсов, аналогичных западным». Другие считают применение WACC возможным только при весьма жёстких и не всегда реалистичных условиях. К тому же при использовании WACC возникает ряд проблем.

1. Оценка проекта в целом производится, когда схема финансирования ещё не сформирована и соотношение различных источников финансирования проекта, необходимое для расчёта WACC неизвестно.

2. Российская экономика обладает рядом особенностей, одной из которых являются высокие кредитные ставки, которые превышают издержки применения собственного капитала. Поэтому привлечение кредита для финансирования проекта влечёт за собой рост WACC. В целом это приводит к тому, что проект будет оценён как эффективный, хотя расчёты эффективности участия в проекте дадут обратный результат.

3. Сложность прогнозирования кредитных ставок и цены собственного капитала для определения нормы дисконтирования в будущем.

Таким образом, сегодня у специалистов отсутствует чёткая позиция относительно алгоритма расчёта ставки дисконтирования на основе WACC. Поэтому на взгляд автора в рамках данного исследования необходимо провести расчёт величины ставки дисконтирования на основе средневзвешенной стоимости капитала.

Для достижения поставленной цели необходимо решение ряда задач:

-формулировка ряда допущений, на основе которых, будет осуществляется расчёт WACC;

-выбор и обоснование объекта исследования в рамках Белгородской области;

-анализ существующих методов расчёта цены собственных и заёмных инвестиционных ресурсов и выбор из них тех, которые могут быть практически применимы и дают объективные результаты в российских условиях;

-расчёт средневзвешенной стоимости капитала различными методами.

Дальнейшие исследования, проводимые в рамках работы, будут основаны на ряде допущений:

1) расчёт средневзвешенной стоимости будет осуществляться по структуре капитала всей компании, а не структуре инвестиционного проекта. Необходимость данного допущения вызвана целью исследования, в которой главную роль играет расчёт WACC различными методами. Кроме того, далеко не всегда можно получить доступ к информации о структуре источников финансирования конкретных инвестиционных проектов. [32, С.436];

2) расчёт WACC будет проводиться по свободному, а не остаточному денежному потоку. Денежный поток от активов (или свободный денежный поток) проекта - поток, который рассчитывается без привязки к конкретной структуре финансирования и представляет собой чистый результат инвестиционного решения. Это единственный вид денежных потоков, который может быть определён для интегрированных в действующее предприятие проектов.

Остаточный денежный поток получается путём исключения из денежного потока от активов проекта денежного потока для кредиторов. Остаточный денежный поток отражает работу собственного капитала [92, С.36];

3) стоимость заёмного капитала определяется по его рыночной оценке. Поскольку стоимость капитала - понятие, которое применяется для оценки будущих проектов предприятия, в расчётах необходимо использовать не ту ставку доходности, по которой капитал когда-то достался предприятию, а ту под которую оно может получить финансовые ресурсы сейчас, чтобы начать проект. Поэтому в качестве стоимости заёмного капитала используется её рыночная, а не балансовая оценка [92, С. 127].

В качестве объекта исследования выбрано Открытое акционерное общество «Оскольский электрометаллургический комбинат».

Акционерное общество «Оскольский электрометаллургический комбинат» учреждено на основании Указа Президента Российской Федерации «О регулировании арендных отношений и приватизации имущества государственных и муниципальных предприятий, сданного в аренду» от 14 октября 1992г. № 1230, закона РСФСР «О предприятиях и предпринимательской деятельности» от 25 декабря 1990г. с последующими изменениями и дополнениями, другого действующего законодательства и решения трудового коллектива Оскольского электрометаллургического комбината от 5 апреля 1993г.

Общество является акционерным обществом открытого типа. Общество является правопреемником имущественных и неимущественных прав и обязанностей арендного предприятия «Оскольский электрометаллургический комбинат».

Учредителем Общества является объединение физических лиц -трудовой коллектив Оскольского электрометаллургического комбината.

Основной цельк) общества является получение максимальной прибыли.

Основными видами деятельности Общества являются:

Производство окисленных и металлизованных окатышей, литой заготовки, проката, строительных материалов, другой продукции, работ и услуг производственно-технического назначения, научно-технической продукции; '

Производство товаров народного потребления, оказание услуг населению;

Торгово-закупочное, посредническое и коммерческое деятельность с внутренними и зарубежными партнёрами.

На примере ОАО «ОЭМК» осуществим расчёт средневзвешенной стоимости капитала в динамике. В качестве методологической базы будем использовать различные методы определения стоимости собственного капитала как зарубежные, так и российские, описание которых приводилось ранее в параграфе 1.3.

В таблице 7 представлены исходные данные бухгалтерской отчётности предприятия.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Результаты проведённого исследования позволяют сделать следующие выводы:

1. В настоящее время в инвестиционной сфере России ещё не в полной мере преодолены кризисные явления, которые оказались более масштабными, чем общий экономический кризис в стране. Однако инвестиции - необходимые предпосылки прогрессивного развития производства, а, следовательно, экономики и общества, в целом. Следовательно, российское государство должно стремиться к развитию инвестиционного процесса.

2. Одним из наиболее ответственных и значительных этапов прединвестиционных исследований является обоснование экономической эффективности инвестиционного проекта, включающее анализ и интегральную оценку всей имеющейся технико-экономической эффективности и финансовой информации. На основе изучения имеющихся в научной литературе подходов автором осуществлена систематизация методов оценки экономической эффективности инвестиционных проектов в эволюционном разрезе. В классификации методы делятся на три группы: простейшие, современные и нетрадиционные. В основу классификации положен эволюционный признак, т.е. методы объединены в группы по мере их возникновения и использования.

3. Исследование основных методов, используемых для оценки эффективности инвестиционных проектов, позволило сделать вывод, что наиболее актуальными и широко применяемыми в настоящее время являются динамические методы, основанные на дисконтированных оценках. Несовпадение во взглядах на процесс дисконтирования частично можно объяснить существованием различных подходов к обоснованию дисконтирования.

Существует четыре подхода: эвристический, подход с позиций альтернативной доходности, с точки зрения конъюнктуры фьючерсного рынка и аксиоматический. Наличие нескольких вариантов обоснования дисконтирования приводит к отсутствию единого подхода к формированию ставки дисконтирования.

А поскольку конституирующим элементом дисконтирования является ставка дисконта, то в результате можно сделать вывод, что повышение точности результатов дисконтирования возможно путём определения эффективной методики расчёта ставки дисконта, отражающей конкретные экономические условия реализации проекта.

4. Автором выполнена систематизация методов определения ставки дисконтирования. В основу систематизации был положен принцип функционального различия в подходах к определению ставки дисконтирования. В работе выделены две группы методов: основанные на определении альтернативной доходности и основанные на определении средневзвешенной стоимости капитала.

Подход, основанный на определении альтернативной доходности, базируется на принципе, что стоимость денег полученных завтра будет ниже. Это связано с тем, что теряется доход, который был бы получен в случае их инвестирования сегодня в альтернативные направления.

Подход, основанный на определении средневзвешенной стоимости капитала, базируется на допущении, что денежные средства, вложенные в инвестиционный проект, должны принести доход не ниже уровня цены уплачиваемой за использование этого капитала.

5. Проблема применения процедуры инвестиционного анализа в полном объёме (методики, применяемой в развитых странах) в переходной экономике заключается в различии инфраструктуры объекта инвестирования.

Воздействие на процесс инвестирования со стороны внешней среды велико и выражено, главным образом, в динамике переходной экономики.

В работе сформулированы и обобщены особенности определения ставки дисконтирования в переходной нестабильной экономике: трудность со сбором статистической информации; сложность прогнозирования показателей; необходимость использования динамичной ставки; недостаток информации об альтернативной доходности проектов. На основании данных особенностей дисконтирования денежных потоков в переходной экономике можно сделать вывод о значимости и важности их отражения в методике анализа.

6. Модели, отнесённые к разным подходам определения ставки дисконтирования, несмотря на разность принципиальных положений, имеют общие элементы. Например, безрисковая ставка доходности лежит в основе методов альтернативной доходности и в зарубежных методах определения стоимости собственного капитала (метод прямого счёта, кумулятивный метод, метод С ARM).

Смысл, вкладываемый авторами в понятие безрисковой ставки доходности различен, и, на наш взгляд, требует конкретизации. Автором определены основные направления инвестирования, которые могут выступать в качестве безрисковой ставки дисконтирования; из их числа на основе анализа выделены инструменты, обладающие наибольшей стабильностью и максимальной достоверностью прогноза.

Выполненный анализ динамики основных финансовых инструментов, которые могут быть положены в основу ставки дисконтирования, показал, что допустимым уровнем корреляции обладают лишь валютные облигации. Следовательно, наиболее точный прогноз динамики финансовых инструментов возможен только в валюте.

7. Выявлены особенности структуры собственного капитала предприятий промышленности (чёрной металлургии) связанные с низкой долей в ней уставного капитала и значительным размером добавочного капитала. В работе предложены подходы к определению стоимости добавочного капитала, как элемента средневзвешенной стоимости.

Автор отталкиваться от концепции альтернативной стоимости капитала и предлагает в качестве основного направления использования добавочного капитала рассматривать вложения в уставный капитал предприятия либо в нераспределённую прибыль предприятия, и тогда в качестве цены капитала могут быть приняты дивидендные выплаты. Следовательно, цена добавочного капитала приравнивается к цене обыкновенных акций, из которых состоит уставный капитал рассматриваемого предприятия.

8. Процесс обоснования коммерческой ставки дисконтирования предлагается разбить на 6 этапов: определение типа ставки дисконта; обоснование базы для определения ставки дисконта; выбор метода расчёта ставки доходности; обоснование базы для определения составляющих ставки доходности; обоснование перманентности ставки дисконтирования; расчёт ставки дисконтирования. Выделение данных этапов позволило чётко определить круг проблем, с которыми обязательно сталкивается любой специалист, определяющий ставку дисконтирования в современных условиях.

На основе выделенных этапов по обоснованию ставки дисконтирования, разработаны методические рекомендации по определению коммерческой ставки дисконтирования применяемой для оценки эффективности инвестиционных проектов, учитывающие особенности её определения в современной нестабильной экономике. 9. В работе разработана оптимальная, удобная, с точки зрения, практического использования модель определения размера рисковой составляющей в норме дисконтирования. В основу модели положена классическая теория арбитражного ценообразования (ART). Предлагаемая модифицированная модель арбитражного ценообразования может быть использована только для предприятий, акции которых котируются на фондовом рынке.

В качестве факторов, влияющих на уровень ожидаемой доходности и её динамики, в работе выбраны следующие показатели: индекс цен производителей промышленной продукции; индекс промышленного производства-; динамика ВВП (GDP); динамика валютного курса USD (EXP); динамика котировок ОФЗ 26003 (OFZ), скорректированная на изменение курса USD.

Предложенный метод расчёта ставки дисконтирования основанный на модели ART обладает рядом преимуществ:

-он позволяет учёсть влияние различных факторов систематического риска на доходность акций компаний;

-использует относительно более слабые упрощающие анализ предположения по сравнения с моделью оценки капитальных активов (она не делает ограничительных предположений о предпочтениях инвестора относительно риска и доходности и относительно функций распределения доходностей ценных бумаг).

10. Осуществлена практическая апробация адаптированной модели стоимости капитальных активов (CARM) по определению ставки дисконтирования для предприятий, акции которых не котируются на фондовом рынке; в основе модели лежит принцип отклонения от среднеотраслевых показателей. Предлагаемая методика учитывает все основные группы факторов, влияющих на предпринимательский риск: отраслевые, макро- и микроэкономические; позволяет оценить общий уровень риска предприятия, а также построить рейтинг предприятий отрасли.