Инструменты срочного рынка в управлении финансовыми рисками компаний

Чекмарев, Кирилл Сергеевич

Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Инструменты срочного рынка в управлении финансовыми рисками компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень: кандидата экономических наук
Автор: Чекмарев, Кирилл Сергеевич
Место защиты: Москва
Год: 2009
Шифр ВАК РФ: 08.00.10

Инструменты срочного рынка в управлении финансовыми рисками компаний - тема диссертации по экономике, скачайте бесплатно в экономической библиотеке

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Инструменты срочного рынка в управлении финансовыми рисками компаний"

На правах рукописи

ЧЕКМАРЕВ КИРИЛЛ СЕРГЕЕВИЧ

ИНСТРУМЕНТЫ СРОЧНОГО РЫНКА В УПРАВЛЕНИИ ФИНАНСОВЫМИ РИСКАМИ КОМПАНИЙ

Специальность 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2009

003475637

Работа выполнена в Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова на кафедре «Финансы и цены»

Защита состоится 24 июня 2009 г. в 13 час. на заседании диссертационного совета Д 212.196.02 при Российской экономической академии имени Г.В. Плеханова по адресу. 117997, г. Москва, Стремянный переулок, д.Зб.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российской экономической академии имени Г.В. Плеханова.

Автореферат разослан 22 мая 2009 года

Ученый секретарь

Научный руководитель - Доктор экономических наук, профессор

Слепов Владимир Александрович

Официальные оппоненты: Доктор экономических наук, профессор

Галанов Владимир Александрович

Кандидат экономических наук, доцент Федюнин Александр Сергеевич

Ведущая организация - Академия народного хозяйства при

Правительстве Российской Федерации

диссертационного совета

Маршавина Л.Я.

I Общая характеристика работы

Актуальность темы. Объективной основой начала формирования в России рынка производных инструментов послужил процесс перехода российской экономики и финансового рынка к рыночным принципам функционирования. Его основными чертами на современном этапе развития вплоть до середины 2008 года являлись значительный рост оборотов рынка, расширение инструментария, увеличение количества участников, развитие технической и организационной инфраструктуры. За 2008 год суммарный объем биржевых торгов фьючерсами и опционами на основных российских биржевых площадках достиг 14,0 трлн. рублей. На внебиржевом рынке оборот валют по межбанковским срочным операциям составил в 2008 году, по оценкам, более 950 млрд. долл. США.

Новым фактором развития производных инструментов срочного рынка выступает все более активное обращение к операциям хеджирования рисков нефинансовых компаний реального сектора экономики. Под влиянием меняющихся макроэкономических условий изменяется уровень рискованности различных рыночных операций компаний, что ведет к росту востребованности инструментов, позволяющих хеджировать эти риски. Использование хеджирования приобретает для них важное значение среди других методов управления рисками и поэтому вызывает необходимость в совершенствовании внутренних корпоративных процедур управления финансовыми рисками с использованием операций хеджирования. При этом кредитные организации, выполняющие по поручению компаний операции с производными инструментами, также вынуждены развивать свое взаимодействие с ними, в первую очередь при установлении лимитов и ограничений на проведение по их поручению операций хеджирования.

Рынок производных инструментов является высокорискованным исходя из своей природы. Актуальность исследования его системной устойчивости возрастает в связи с дестабилизацией рынка производных инструментов как составной части всего отечественного финансового рынка под воздействием мирового финансово-экономического кризиса.

Таким образом, актуальность темы диссертационного исследования обусловлена необходимостью:

дальнейшей разработки российскими компаниями внутренних процедур управления финансовыми рисками с использованием хеджирования;

выявления факторов, воздействующих на применение российскими компаниями производных инструментов, и на этой основе определения перспектив использования отдельных инструментов;

разработки рекомендаций в целях совершенствования методики установления лимитов по операциям с производньми инструментами и анализа операций;

осуществления мониторинга устойчивости рынка производных инструментов в условиях финансового кризиса.

Степень разработанности проблемы. Изучению теоретических основ функционирования срочного рынка посвящены труды Дж.М. Кейнса, Дж. Р. Хикса, Р. Гильфердинга. Им предшествовали работы Э. Бем-Баверка и К. Викселля, в которых впервые в экономической науке был предложен учет фактора времени в хозяйственных отношениях. В зарубежной литературе, посвященной изучению рынка производных инструментов, в центре внимания оказались преимущественно прикладные вопросы, связанные с использованием инструментов данного рынка. Зарубежные авторы, в частности С. Дас, Р. Колб, Ч. Лебо, Т. Лофтон, Д. Лукал, М. Томсетт, Дж. Халл, исследуя рынок, уделяют внимание ключевым понятиям рынка, конкретным видам производных инструментов, формированию торговых стратегий, фундаментальному и техническому анализу рынка. Л. Галии, Дж.Ф. Маршалл, В.К. Баксал рассматривают производные инструменты как результат развития мирового финансового инжиниринга. Вопросам рискованности операций на рынке производных инструментов посвящены работы Дж. Кастагнино, Т. Сиро, Р. Дженгатхара, Т. Райнера.

Теоретические основы развития мирового и отечественного срочного рынка производных инструментов изучаются в научных трудах A.A. Афанасьева, Л.Н. Буренина, В.А. Галанова, Е.В. Ивановой, В.В. Рудько-Селиванова, А.Б. Фельдмана. Рынок производных инструментов как сегмент финансового рынка рассмотрен в работах A.A. Килячкова, Б.Б. Рубцова, Я.М. Миркина, В.А. Слепова, Л.А. Чалдаевой, В.Н. Якимкина. Практическим вопросом функционирования рынка производных инструментов, включая проблему присущих этому рынку рисков, посвящены работы и публикации специалистов-практиков Г. Ганкина, Р. Горюнова, И. Марича, Д. Пискулова, А. Потемкина, а также диссертационные исследования A.B. Галановой, И.А. Дарушина, Т.Ю. Сафоновой, П.Ю. Соловьева.

Несмотря на значительный интерес, проявленный к этой теме, ряд вопросов по-прежнему мало изучен, а многие теоретические, методологические и практические

аспекты остаются недостаточно разработанными. Практически полностью не нашли освещения проблемы применения российскими компаниями для управления финансовыми рисками операций хеджирования, мало исследованными остаются вопросы возрастания рисков при проведении операций хеджирования. В условиях продолжающегося финансово-экономического кризиса особую актуальность будут приобретать исследования, посвященные изучению устойчивости срочного рынка.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является разработка теоретических, методологических и практических аспектов применения российскими компаниями производных инструментов срочного рынка для управления финансовыми рисками.

Для достижения этой цели в работе поставлены следующие задачи:

- выявить основные тенденции развития инструментальной структуры российского срочного рынка, провести анализ перспектив применения инструментов российскими компаниями и дать предложения по совершенствованию инструментария;

- разработать систему показателей устойчивости рынка производных инструментов для проведения мониторинга рынка;

- разработать модель управления компаниями рисками посредством проведения операций хеджирования, сформулировать предложения по развитию методики определения лимитов при проведении кредитными организациями операций с производными инструментами по поручению компаний и методики анализа операций с производными инструментами;

- изучить особенности функционирования российского рынка производных инструментов в условиях мирового финансово-экономического кризиса и определить перспективы востребованности отдельных инструментов.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования выступает деятельность российских компаний и кредитных организаций на рынке производных инструментов. Предметом исследования является использование компаниями производных инструментов срочного рынка в целях управления финансовыми рисками.

процессе исследования были изучены научные труды отечественных и зарубежных специалистов по проблемам организации и функционирования рынка производных инструментов и управления рисками, зарубежные и российские законодательные и нормативные акты, материалы научных конференций, аналитические и обзорные материалы институтов, исследовательских центров, аналитических подразделений кредитных организаций, Банка международных расчетов, Международного валютного фонда, центральных банков. При формировании выводов и предложений использовались положения Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации до 2020 года.

Методологическая основа диссертации. Методологической основой исследования послужили диалектические принципы изучения экономических процессов и явлений в их взаимообусловленности и взаимозависимости, логический и системный анализы экономической информации и практического опыта. Применение указанных методов позволяет обеспечить достоверность полученных результатов исследования и обоснованность выводов и предложений.

Информационная база исследования. В работе использованы аналитические и информационные материалы Банка России и ФСФР; издания, брошюры и бюллетени саморегулируемых организаций и ассоциаций профессиональных участников; материалы и методические разработки отечественных кредитных организаций, компаний и бирж; данные о результатах операций, проводимых биржами, российскими компаниями и кредитными организациями; материалы зарубежной и отечественной периодической печати, посвященные рынку производных инструментов. Значительная часть документов получена из сети Интернет. В диссертации также использованы материалы международной конференции «Деривативы в России», организованной Euromoney Seminars в марте 2008 года.

Научная новизна диссертации состоит в разработке и обосновании теоретико-методических положений по применению российскими компаниями производных инструментов срочного рынка в целях хеджирования финансовых рисков с учетом усиливающейся нестабильности рынка производных инструментов под воздействием финансово-экономического кризиса.

Научная новизна подтверждена следующими научными результатами исследования, выносимыми на защиту:

- развито понимание хеджирования и его места среди других методов управления финансовыми рисками компаний;

- разработана модель управления компаниями рисками посредством операций хеджирования, предложена методика анализа компаниями и кредитными организациями операций с производными инструментами срочного рынка, в соответствии с разработанной методикой осуществлен анализ срочных операций на примере крупной российской компании и одного из ведущих банков;

- сформулированы предложения о расширении состава производных инструментов;

- разработана система показателей, позволяющих оценивать устойчивость функционирования рынка производных инструментов. На основе оценки этих показателей применительно к российскому рынку сделаны выводы об изменении его устойчивости на современном этапе;

- даны предложения по совершенствованию методики установления лимитов кредитными организациями, осуществляющими по поручению компаний операции с производными инструментами;

- выявлены тенденции функционирования российского рынка производных инструментов в условиях финансово-экономического кризиса, и с учетом этого определены перспективы востребованности отдельных видов инструментов.

Практическая значимость результатов работы. Значимость результатов исследования заключается в возможности их использования в деятельности участников отечественного рынка производных инструментов (компаний, кредитных организаций, бирж), органов его регулирования (Банка России, ФСФР) и саморегулирования (НАУФОР, НВА, НФА), а также в системе высшего профессионального образования.

Практическую значимость могут иметь:

- рекомендации по организации российскими компаниями управления рисками посредством операций хеджирования с использованием производных инструментов;

- предложения по расширению перечня инструментов на различные виды

активов;

- предложения по проведению мониторинга устойчивости рынка производных инструментов с использованием разработанной для этой цели системы показателей устойчивости;

- предложения по совершенствованию методики установления лимитов на операции с производными инструментами и методики анализа операций с производными инструментами;

- положения и выводы диссертации, а также результаты анализа развития отечественного рынка производных инструментов, используемые в учебном процессе высших учебных заведений.

Апробация диссертационной работы. По теме диссертации опубликовано 10 научных статей общим объемом 6,5 п. л. Результаты исследования нашли применение в работе «Газпромбанка» (ОАО).

Основные выводы и положения диссертации докладывались на Плехановских чтениях (2006 год), на «круглом столе» «Российский финансовый рынок: проблемы повышения его конкурентоспособности и роли в инновационном развитии экономики» в Финансовой академии при Правительстве РФ (октябрь 2007 год), на организованном Национальной фондовой ассоциацией научно-практическом семинаре «Финансовые инструменты и риски: их оценка в практике риск-менеджмента» (май 2008 год), а также использовались в научно-педагогической деятельности в области финансов в РЭА им. Г.В. Плеханова.

Логика и структура исследования. Логика исследования определила структуру работы, которая состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы из 164 наименований и 12 приложений.

II Основное содержание работы

В диссертационной работе рассмотрены три группы проблем.

Первую группу проблем составляют теоретические основы применения компаниями хеджирования в системе методов управления рисками и использования для этого производных инструментов срочного рынка, а также практические аспекты функционирования зарубежного срочного рынка.

Роль хеджирования среди других методов управления рисками изучалась с точки зрения сравнения хеджирования со страхованием, отношения хеджирования к внутренним и внешним механизмам управления рисками, включенности хеджирования в методы передачи риска. На основе сравнения научных точек зрения российских и зарубежных ученых и анализа современных механизмов управления финансовыми рисками уточнено понимание хеджирования финансовых рисков как альтернативного самостоятельного по отношению к страхованию внешнего механизма нейтрализации финансовых рисков, основанного на особой форме передачи риска посредством

инструментов хеджирования на другого рыночного участника и требующего для своего существования развитого финансового рынка.

Появление хеджирования, осуществляемого компаниями и кредитными организациями с использованием операций с производными финансовыми инструментами, обусловлено потребностью в защите от возрастающих финансовых рисков. Осуществляя операции хеджирования, экономические агенты получают возможность фиксировать в момент заключения контракта будущую стоимость лежащего в основе этого контракта базисного актива. Это позволяет хеджерам оградить свою будущую деятельность от неопределенности, а финансовые результаты сделать независимыми или менее зависимыми от складывающейся в перспективе рыночной стоимости товаров и услуг.

Производные инструменты срочного рынка имеют двоякое отношение к финансовым рискам. С одной стороны, они способствуют нейтрализации рисков, лежащих в их основе базисных активов, С другой стороны, применение производных инструментов порождает риски самих производных инструментов. Поэтому, принимая решение о проведении операций по хеджированию, хеджер всегда должен сопоставлять свои издержки или даже потери, к которым может привести использование производных инструментов, с теми издержками, которые возникают при нейтрализации рисков базисных активов другими методами. Соответственно, рынок производных инструментов по своей сущности является высокорискованным рынком, при этом риски распространяются как на инфраструктурные организации, так и на участников рынка.

Хеджирование как метод управления рисками связано с будущими ожиданиями участников финансового рынка, поэтому эти операции представляют собой сделки по поводу будущей цены лежащего в основе сделки актива. На базе изучения теоретических основ производных финансовых инструментов, представленного в диссертации, выявлено, что учет времени в хозяйственных отношениях был предложен в экономической науке задолго до классических работ Дж. М. Кейнса, которые большинство исследователей традиционно полагают началом научного изучения сделок на срок (или срочных операций). Так, Э. Бем-Баверк, а вслед за ним К. Викселль впервые привнесли в рассмотрение всех экономических процессов влияние фактора времени. Время воздействует на экономику через формирование у экономических агентов тех или иных ожиданий в отношении дальнейшего развития экономических процессов, а ожидания рассматривались К. Викселлем как своеобразный фактор производства.

В отечественной науке отсутствует единый подход к установлению соподчиненности между срочными контрактами и производными финансовыми инструментами и, соответственно, между рынком срочных контрактов и рынком производных инструментов. Диссертационное исследование основывалось на том, что отсутствует как полная тождественность понятий рынка срочных сделок и рынка производных инструментов, так и строгая соподчиненность этих рынков. Соотношение между рынком срочных сделок и рынком производных инструментов имеет более сложный характер: срочный рынок и рынок производных инструментов накладываются друг на друга в той их части, где существуют основанные на срочных контрактах производные инструменты, предназначенные для хеджирования.

Рынок производных инструментов является важным сектором зарубежного финансового рынка. За весь период существования рынка максимальный его объем пришелся на июнь 2008 года и по, данным Банка международных расчетов, составил 767,9 трлн. долл. США, в том числе 84,2 трлн. долл. США биржевой и 683,7 трлн. долл. США внебиржевой сектор рынка. Начиная со второй половины 2008 года в условиях разворачивающегося мирового финансового кризиса темпы расширения биржевого и внебиржевого сегментов рынка производных инструментов стали снижаться. Самым заметным является сокращение количества контрактов на процентные ставки и фондовые индексы, заключаемые в долларах США. Сегмент инструментов на валюту и товары, наоборот, демонстрирует уверенный рост.

Вторая группа проблем, исследованных в диссертации, связана с оценкой применения российскими компаниями производных инструментов срочного рынка в условиях становления российского рынка производных инструментов и выявлением перспектив их развития в связи с меняющимся характером финансовых рисков.

Сравнительный анализ основных параметров развития отечественного рынка на различных этапах его становления и мирового рынка производных инструментов позволил сделать следующие выводы. Ряд черт, присущих российскому рынку на современной стадии его развития, носит универсальный характер. Одновременно российский рынок обладает и рядом следующих существенных отличий. Главной отличительной особенностью возникновения российского рынка производных инструментов является то обстоятельство, что в России возникновение отечественного рынка производных инструментов происходило практически параллельно с формированием основных секторов самого финансового рынка, а за рубежом появление такого рынка произошло на пике развития финансового рынка, складывающегося до этого на протяжении многих десятилетий. Другие основные особенности состоят в составе инструментов по базисным активам, в соотношении между фьючерсами и опционами, в разнице между оборотами торгов на рынках базисных активов и оборотами соответствующих производных инструментов.

В отличие от зарубежного рынка на всех стадиях развития российского рынка его основными участниками являлись кредитные организации, первоначально выполнявшие операции по хеджированию преимущественно собственных рисков, а в дальнейшем по поручению компаний операции по хеджированию их рисков. Это объясняется значительной подверженностью их деятельности многочисленным финансовым рискам, что вызывает необходимость поиска адекватных методов управления ими. Кредитные организации наиболее восприимчивы к любого рода финансовым новациям, в том числе к широко распространенным за рубежом операциям с производными инструментами.

В результате усиления нестабильности на российском финансовом рынке в 2008-2009 годах меняется активность кредитных организаций на срочном рынке. По сравнению с 2007 годом усилилась востребованность сделок с иностранной валютой -на 1 сентября 2008 года объем требований по поставке денежных средств в иностранной валюте достиг максимальных за год значений и составил 2,9 трлн. руб., обязательств - 2,7 трлн. рублей. Начиная с конца 2008 года обязательства стали стабильно превышать требования. Требования и обязательства по поставке ценных

бумаг в течение 2008-2009 годов уменьшались и на 1.03.2009 соответственно составили 67,6 и 101,2 млрд. руб. (по сравнению с 204,4 и 142,4 млрд. руб. на начало 2008 года). Значительный рост наблюдается по сделкам с драгоценными металлами: объем требований по поставке драгоценных металлов увеличился с 98,5 до 179,1 млрд. руб. и объем обязательств - с 6,1 до 23,2 млрд. рублей.

Российский рынок производных инструментов изначально возник как рынок с очень сильными спекулятивными тенденциями. Недостаточная мотивация у российских компаний для проведения хеджирующих операций заключалась в очень низком на момент начала его функционирования уровне риск-менеджмента. Востребованность операций хеджирования компаниями в основном реализовалась на зарубежных торговых площадках. Усиливающаяся заинтересованность компаний в применении операций хеджирования обусловлена ростом рисков, сопровождающих их деятельность. Под влиянием мирового финансового кризиса увеличилась волатильность показателей российского валютного рынка. Наиболее существенно возрастание валютных рисков имеет место для кредитных организаций, у которых значительна доля валютной составляющей в активных и пассивных операциях, а также компаний, вовлеченных во внешнеэкономическую деятельность. Ухудшающаяся конъюнктура отечественного валютного рынка ведет, таким образом, к усилению спроса на инструменты, позволяющие хеджировать возникающие при этом риски.

Другой причиной возрастания рисков у компаний является значительная их зависимость от привлечения заемных средств для финансирования текущей и инвестиционной деятельности. В источниках финансирования инвестиций доля банковских кредитов достигла в 2008 году 11,1%, при этом в отдельных отраслях она значительно выше: в сельском хозяйстве - 42,9%, в целлюлозно-бумажном производстве - 38,7%, в обрабатывающих производствах - 18,8%. Этот процесс сопровождается увеличением до 2,4% в источниках финансирования инвестиций доли кредитов, получаемых от иностранных банков. Расширяется участие компаний в работе российского рынка ценных бумаг. В 2008 году на ММВБ ими было размещено новых выпусков корпоративных облигаций на сумму 262 млрд. руб., а совокупный портфель рублевых корпоративных облигаций к концу 2008 года достиг 1,8 трлн. рублей. Вовлеченность компаний в операции на фондовом рынке значительно повышает их ценовые, а также процентные риски, что объясняет высокие темпы развития рынка производных инструментов на фондовые активы.

Российские корпоративные эмитенты в последние годы активно привлекали средства с мирового рынка капитала. В 2008 году, несмотря на то, что количество компаний, разместивших выпуски корпоративных еврооблигаций, сократилось до 42, общий портфель еврооблигаций составил 54,3 млрд. долл. США. Общая величина внешнего долга компаний небанковского сектора экономики на начало 2009 года равнялась 285,8 млрд. долл. США. Зависимость российских компаний от привлечения средств с мирового рынка капитала привела в условиях финансово-экономического кризиса к резкому возрастанию их чувствительности к валютным, ценовым и процентным рискам.

Серьезным фактором ценовых рисков в российской экономике остается сохраняющийся уровень инфляции. Индекс потребительских цен (декабрь к декабрю предыдущего года) составил в 2007 году 11,9%, в 2008 году - 13,3%. В 2009 году инфляционные ожидания остаются на высоком уровне. К ценовой неопределенности наиболее чувствительны предприятия - производители продукции, имеющей важное значение в структуре внутреннего потребления и импорта. Это относится в первую очередь к такой продукции, как нефть, газ, продукция продовольственного назначения - зерно, сахар, масло и др. Нестабильность цен на товары на внутреннем и внешнем рынках предопределяет заинтересованность как производителей товаров, так и их потребителей в нейтрализации возникающих ценовых рисков. Для российских компаний растущий спрос на использование производных инструментов в первую очередь связан с возможностью хеджирования именно ценовых рисков, что предопределяет перспективы дальнейшего расширения товарных производных инструментов.

Основными внутренними факторами, обусловливающими растущий интерес российских компаний к операциям хеджирования на рынке производных инструментов, являются осознание необходимости повышения значимости управления рисками, формирование внутренних структур риск-менеджмента, отработка методологии оценки рисков и методов управления ими, необходимость перехода к средне- и долгосрочному финансовому планированию и прогнозированию финансовых результатов.

В процессе управления рисками посредством их хеджирования важное значение имеет анализ операций с производными инструментами и финансовых результатов их проведения на основе данных финансовой отчетности. В связи с этим в

диссертации разработана методика анализа таких операций для компаний и методика анализа для кредитных организаций.

В соответствии с предложенной методикой осуществлен анализ операций с производными инструментами и финансовых результатов их проведения на примере крупной российской компании, занимающейся добычей и поставкой нефти и нефтепродуктов, по фактическим данным консолидированной финансовой отчетности, подготовленной в соответствии с ОПБУ США. Результаты анализа свидетельствуют о достаточно сбалансированной политике проведения срочных операций. Справедливая чистая стоимость контрактов с производными финансовыми инструментами составила по состоянию на конец 2008 и 2007 годов чистый актив в сумме 340 млн. долл. США и чистое обязательство в сумме 50 млн. долл. США соответственно. Отношение чистых активов по операциям с производными финансовыми инструментами к общей сумме активов на конец 2008 года равнялось 0,47%, отношение чистых обязательств к общей сумме обязательств на конец 2007 года - 0,27%, По этим операциям компания признала следующие финансовые результаты за 2008 и 2007 годы: доход в размере 902 млн. долл. США и расход в размере 575 млн. долл. США соответственно. Отношение полученных финансовых результатов к прибыли компании до налога на прибыль составило на конец 2008 года - 7,3%, на конец 2007 года - 4,4%.

Анализ операций с производными инструментами и финансовых результатов их проведения в соответствии с разработанной методикой осуществлен на примере российской кредитной организации, входящей в первые пять организаций по объему банковского капитала и активов, по фактическим данным отчетности, подготовленной в соответствии с российскими правилами бухгалтерского учета и отчетности. Основные результаты анализа по данным на конец 2007 года следующие. Величина требований превысила величину обязательств на общую сумму 1,8 млрд, руб., при этом самое значительное превышение сложилось по поставке драгоценных металлов - 6,2 млрд. рублей. Одновременно сумма обязательств по поставке ценных бумаг была на 5,2 млрд. руб. больше требований. Отношение полусуммы требований и обязательств к общей величине собственных средств (капиталу) и фактически сформированным резервам сложилось выше, чем по всем кредитным организациям, - 218,5%. Отношение превышения требований над обязательствами к собственным средствам (капиталу) и фактически сформированным резервам составило 1,8%. По форвардным и фьючерсным операциям доходы превысили расходы, по операциям с опционами и

СВОП - расходы были выше. В целом по итогам года общее превышение расходов достигло 82,8 млн. рублей.

Важной характеристикой этапа бурного развития российского срочного рынка является значительное расширение спектра торгуемых на рынке инструментов. В настоящее время на биржевом рынке функционируют производные инструменты на ценные бумаги и фондовые индексы, валюту, процентные ставки, товары, планируется внедрение инструментов на погодные индексы. В диссертации обобщен опыт развития инструментов на все эти виды базисных активов и на основе этого сделаны выводы о перспективах введения в обращение новых инструментов.

В период нестабильности финансового рынка было бы целесообразным введение в обращение маржируемых фьючерсных контрактов наряду с уже существующими маржируемыми опционами, поскольку это позволило бы значительно снизить риски как компаний и кредитных организаций, так и бирж, а также оптимизировать процесс управления ликвидностью компаниями при проведении операций с производными инструментами.

В процессе стабилизации российского фондового рынка и преодоления последствий финансового кризиса актуальным может быть внедрение новых фьючерсов на отдельные ликвидные акции, в первую очередь на акции эмитентов второго эшелона, а затем и опционов на фьючерсные контракты при условии восстановления опционного рынка. При этом было бы целесообразным развивать производные инструменты на тех биржевых площадках, где сосредоточен основной объем операций с базисным активом.

Востребованными могут явиться производные инструменты на другие наряду с существующими индексные показатели, например на индексы на стоимость жилой и коммерческой недвижимости. Это дало бы строительным компаниям возможность сократить риски при реализации готовой недвижимости потребителям. Данный инструмент может также получить интерес со стороны кредитных организаций, поскольку позволил бы им эффективно управлять рисками изменения стоимости залога в процессе предоставления ипотечных кредитов.

Для компаний реального сектора экономики развитие сектора производных инструментов на товары представляется самым перспективным направлением в развитии всего рынка производных инструментов. Это подтверждается тем фактом, что в условиях дестабилизации российского финансового рынка в 2008 году и, как

следствие, сокращения объемов многих инструментов срочного рынка товарные производные инструменты оказались наиболее востребованными участниками рынка.

Исследование конъюнктуры товарного рынка выявило высокую перспективность для рынка производных инструментов внедрения фьючерсов на цветные металлы (в первую очередь на медь) и строительные материалы (на строительный цемент). Инструменты, базисным активом которых являются цветные металлы, прежде всего должны быть интересны российским компаниям, осуществляющим их экспорт на мировой рынок. Фьючерсы на медь могут быть также востребованы российскими покупателями этого металла, поскольку более 30% ее мирового потребления приходится на Россию (а также Китай). Несмотря на ежегодный прирост производства меди на 5-7%, ее сохранявшийся дефицит создавал предпосылки для дальнейшего удорожания. Повсеместное сокращение производства и снижение спроса в результате мирового финансового кризиса привели к падению цен на все группы промышленных металлов, за исключением цен на медь, которые к марту 2009 года возросли по сравнению с декабрем 2008 года.

Во введении в обращение производных инструментов на строительные материалы должны быть заинтересованы как его российские производители, так и потребители - строительные организации. Поддержание в российской экономике высоких темпов строительства зависело от бесперебойности поставки основных строительных материалов и высокой предсказуемости цен на них. Однако цены на строительные материалы на внутреннем рынке имели значительную волатильность (за исключением II полугодия 2008 года, когда они последовательно снижались), что создавало ценовые риски и формировало предпосылки для введения в обращение инструментов на строительные материалы. Вместе с тем общее падение уровня строительного производства в результате финансового кризиса может сдерживать внедрение новых производных инструментов на строительные материалы.

Третья группа проблем, исследованных в диссертации, связана с разработкой теоретико-методических рекомендаций по управлению рисками рынка производных инструментов.

Проведенное исследование позволило сделать вывод о том, что сохранение устойчивого функционирования рынка производных инструментов играет важную роль в обеспечении стабильности всего финансового рынка. Это определяется следующим. Производные финансовые инструменты позволяют снижать риски отдельно взятого участника рынка, однако это происходит постольку, поскольку риск перекладывается

на другого участника рынка, выступающего противоположной стороной по контракту. По мере расширения масштабов операций с производными инструментами при заключении сделок по перераспределению рисков усиливается взаимозависимость участников рынка, что неизбежно ведет к возрастанию системных рисков. При этом отказ одного из участников рынка (особенно крупного) от выполнения своих обязательств может приводить к нарушению равновесия всей финансовой системы. Таким образом, производные инструменты, позволяя снижать риски конкретных участников рынка и перекладывать их на других участников, тем самым увеличивают потенциальную вероятность системных рисков в экономике.

В диссертации разработана система показателей для оценки степени устойчивости рынка производных инструментов (табл. 1).

Таблица 1

Система показателей устойчивости рынка производных инструментов

Показатель Интерпретация значения показателя

Темпы роста количественных характеристик рынка производных инструментов Чрезмерно высокие темпы роста, опережающие темпы роста других финансовых операций, могут свидетельствовать о непропорциональности развития рынка, сопровождающейся неадекватным наращиванием рисков. На развивающихся рынках в стадии становления высокие темпы являются следствием низкого (нулевого) базового уровня развития рынка

Отношение объема рынка производных инструментов к объему рынка соответствующих базисных активов На стадии становления рынка производных инструментов оборот рынка базисных активов превышает оборот рынка производных инструментов из-за неразвитости последнего. По мере развития срочного рынка это соотношение может свидетельствовать об устойчивости рынка - потенциал рискованности увеличивается при превышении оборота базисного актива, так как дестабилизация этого рынка может отразиться на стабильности рынка производных инструментов

Степень покрытия открытых позиций собственным капиталом Значительное превышение открыть« позиций над капиталом свидетельствует о подверженности операций с производными инструментами рискам, несоразмерным финансовым возможностям покрытия потенциальных убытков по этим операциям

Отношение открытых позиций к совокупным активам Стабильная величина отношения открытых позиций к совокупным активам свидетельствует о соответствии изменения объемов срочных операций изменению объема активных операций

Отношение превышения Устойчивое значительное превышение обязательств

требований по срочным операциям над обязательствами к собственному капиталу над требованиями означает несбалансированную политику в отношении управления рисками посредством их хеджирования

Доля хеджеров на рынке производных инструментов Низкая доля хеджеров свидетельствует о высокой спекулятивности рынка, что однако не может автоматически означать его высокую рискованность

Доля нерезидентов на рынке производных инструментов Высокая доля нерезидентов свидетельствует об уязвимости рынка и его зависимости от поведения нерезидентов. Долю нерезидентов необходимо сопоставлять с долей нерезидентов на финансовом рынке и рынке базисного актива

Доля краткосрочных сделок с производными инструментами Низкая срочность операций иа рынке, как правило, присуща высокоспекулятивным рынкам. Однако структура срочности может быть следствием особенностей рынка базисного актива, например при абсолютном преобладании сверхкраткосрочных операций денежного рынка

Соотношение доходов и расходов по операциям с производными инструментами Значительное превышение расходов может означать несбалансированную политику проведения операций с производными инструментами

Устойчивое положение на рынке хедж-фондов Основная потенциальная угроза деятельности хедж-фондов для устойчивости рынка производных инструментов состоит в низком уровне их регулирования

На основе оценки этих показателей применительно к российскому рынку сделан вывод о неоднозначности изменения его устойчивости на этапе наиболее динамичного развития в 2002 году - первом полугодии 2008 года.

Российский срочный рынок в период с 2002 года до середины 2008 года имел высокие темпы роста объема торгов. Суммарный биржевой объем торгов возрос за эти годы более чем в сто раз. Ежегодный прирост российского рынка более чем в 6 раз превосходил прирост зарубежного срочного рынка. Однако это не означает, что темпы развития срочного рынка были непропорциональны темпам роста всего финансового рынка. Они являлись следствием низкого начального (в 2002 году) уровня развития рынка производных инструментов.

На развитых зарубежных рынках обороты торгов производными инструментами, как правило, превышают обороты рынков соответствующих базисных активов. Российскому рынку в течение периода становления в силу его незрелости было присуще обратное соотношение, Однако в последующем разрыв между этими показателями стал постепенно сокращаться. Так, в 2007 году месячный объем торгов

по наиболее ликвидным фьючерсам и опционам на индекс РТС впервые стал превышать суммарный месячный объем торгов наиболее ликвидными российскими акциями.

До 2005 года величина открытых позиций по срочным операциям была значительно меньше, чем объем банковского капитала, а затем опережение темпов роста срочного рынка по сравнению с темпами увеличения банковского капитала привело к обратному соотношению. Если на начало 2006 года отношение полусуммы требований и обязательств кредитных организаций по срочным операциям (без учета сделок по обратному выкупу и обратной продаже ценных бумаг) к объему собственного банковского капитала составляло 107,3%, то к началу 2008 года оно увеличилось до 165,5%. В течение 2008 года величина открытых позиций несколько уменьшилась, в результате чего при относительно стабильном размере банковского капитала это привело к снижению их соотношения до 105,1%. Таким образом, в целом для банковского сектора величина соотношения открытых позиций с капиталом не означает недостаточность финансовых возможностей для покрытия потенциальных убытков по срочным операциям. Вместе с тем по отдельным крупным банкам этот показатель значительно выше, что свидетельствует о зависимости таких банков от рисков рынка производных инструментов.

За период с 2002 по 2008 годы соотношение величины открытых позиций по срочным операциям и объема активов банковского сектора возросло с 7,9 до 21,8%.

По результатам работы срочного рынка в 2008 году впервые за ряд лет общий объем обязательств по срочным операциям кредитных организаций превысил объем требований на 73,6 млрд. рублей. Основной причиной этого послужило складывающееся превышение обязательств над требованиями по операциям по поставке валюты в 2007-2008 годах. При этом абсолютная величина этого превышения возросла с 86,4 до 390,0 млрд. рублей. Это означает усиливающуюся неустойчивость рынка производных инструментов, вынужденного в результате нестабильности валютного рынка принимать на себя возникающие при этом риски.

Об устойчивости рынка производных инструментов свидетельствует количество работающих на нем хеджеров, о котором можно судить в основном по косвенным данным. Одним из них является величина открытых позиций. По итогом работы в 2008 году объем открытых позиций возрос до 9,73 млн. контрактов по сравнению с 5,18 млн. контрактов в 2007 году. Основной прирост был обеспечен за счет увеличения

валютных фьючерсов на ММВБ до 7,15 млн. контрактов, что является отражением растущих рисков на валютном рынке.

Другим показателем устойчивости рынка выступает соотношение объемов открытых позиций с объемами торгов. К началу 2008 года этот показатель увеличился и достиг 4,6-5,6% по фьючерсам и 35,7- 57,0% по опционам. Такой качественный сдвиг может означать, что на срочный рынок, помимо спекулянтов и арбитражеров, в этот период вышли крупные институциональные инвесторы, заинтересованные в хеджировании рисков.

Высокая среди участников рынка производных инструментов доля нерезидентов может свидетельствовать о зависимости состояния рынка от их поведения. Несмотря на то что в последние годы участие нерезидентов в работе отдельных сегментов российского финансового рынка несколько возросло, на срочном рынке их активность продолжала оставаться крайне ограниченной, что означает низкую степень уязвимости рынка.

Характеристика срочности операций на рынке производных инструментов имеет косвенное отношение к оценке устойчивости рынка, поскольку в первую очередь отражает особенности рынка базисного актива. Тем не менее считается, что низкая срочность операций присуща, как правило, высокоспекулятивным рискованным рынкам. Средняя срочность операций на российском рынке производных инструментов последовательно возрастает: если в 2005 году она равнялась 55 дням, в 2006 году -67 дням, то в 2008 году составила 71 день.

Анализ финансовых результатов по операциям с производными инструментами целесообразно осуществлять на уровне отдельных компаний и кредитных организаций. Проведенное исследование по отдельным крупнейшим российским компаниям и банкам позволяет сделать вывод о достаточно сбалансированной их политике проведения таких операций. В то же время в совокупных финансовых результатах кредитных организаций за IV квартал 2008 года и I квартал 2009 года отражено сокращение доходов по срочным сделкам на 10,4 и 5,5 млрд. руб. по сравнению с предыдущим кварталом соответственно и увеличение расходов на 214,8 и 2,6 млрд. рублей. В результате в эти периоды расходы по срочным сделкам превышали доходы, при этом абсолютная величина превышения росла, но тем не менее не достигла значений, представляющих угрозу для системной устойчивости банковского сектора.

На состояние рынка производных инструментов могут оказать влияние результаты деятельность на рынке различных категорий фондов, в частности хедж-

фондов. Основная потенциальная угроза деятельности хедж-фондов для стабильности рынка производных инструментов и всего финансового рынка в целом, как показывает анализ зарубежного опыта, состоит в низком уровне регулирования этих фондов. Наделение российских инвестиционных фондов и паевых инвестиционных фондов, относящихся к категории хедж-фондов и фондов товарного рынка, возможностью проводить операции с производными финансовыми инструментами должно поэтому сопровождаться адекватным совершенствованием внутренних процессов риск-менеджмента в этих фондах, а также внедрением соответствующих процедур регулирования, надзора и контроля за их деятельностью со стороны регулирующих органов.

Для российских компаний операции с производными инструментами, проводимые в целях хеджирования возникающих в их деятельности финансовых рисков, являются относительно новым элементом их финансового менеджмента. Эффективность применения ими производных инструментов резко возрастает, если операции с ними рассматриваются не просто как отдельное заключение сделок, а как составная часть стратегии управления корпоративными рисками. В ней должны бьггь определены отдельные виды возможных рисков, имеющих место в настоящее время, и потенциальных рисков в соответствии с бизнес-планами компании, отражены различные методы управления рисками и возможное изменение в перспективе соотношения между ними, выявлены возможности применения операций хеджирования и их преимущества и недостатки по сравнению с другими методами, оценены результаты проведения операций с производными инструментами, даны прогнозные оценки появления новых рисков, обусловленных использованием производных инструментов, и разработаны меры по их минимизации.

В диссертации предложена целостная модель управления рисками посредством операций хеджирования для компании и для обслуживающей ее по сделкам с производными инструментами кредитной организации, а также обоснованы ее ключевые составляющие (рис. 1).

В целях эффективного управления рисками по операциям с производными инструментами в диссертации внесены предложения по развитию методики определения лимитов кредитными организациями, выполняющими операции с производными инструментами по поручению компаний, и организации контроля за соблюдением лимитов. Предлагается разрабатывать и утверждать следующие виды лимитов и ограничений.

жжшшш

Выявление финансового риска

Принятие решения о хеджировании риска

Подготовительный этап хеджирования:

- выбор инструмента хеджирования

- выбор стратегии хеджирования

- выбор контрагента

- разработка методики анализа операций с производными инструментами

Разработка методики управления рисками по операциям хеджирования

Оценка рисков по операции хеджирования

Расчет лимитов. Предварительный контроль лимитов по сделке с клиентом

Завершающий зтап хеджирования: -оперативный мониторинг рисков по операции хеджирования

- оценка эффективности хеджирования

- анализ операции с производными инструментами н подготовка отчета

Последующий контроль лимитов по сделке с клиентом

Принятие мер по устранению превышения лимита

Анализ операции с производными инструментами и подготовка отчета

кредитная организация

Рис. 1 Мозель управления финансовыми рисками с использованием хеджирования

Ограничение на базовый актив: по фондовым операциям - перечень эмитентов и/или списка ценных бумаг и/или ценового индекса; по денежным операциям -перечень видов валют и процентных ставок; по товарным операциям - список товаров, условий поставочной инфраструктуры, особенности транспортировки.

Лимит кредитного риска на контрагента определяется как сумма лимитов по различным сделкам с конкретным контрагентом. Лимит по каждой сделке рассчитывается исходя из параметра, характеризующего ожидаемое изменение цены актива (может быть использована приведенная к стандартным срокам волатильность инструмента), рыночной стоимости базового актива на момент заключения сделки и суммы уплачиваемой премии. Размер полученной премии уменьшает сумму кредитного риска.

Rkoktp = max

Использование лимита на контрагента (на примере опциона на акции) рассчитывается по следующей формуле:

X;(4r')xn>ax(wi,o)+?;),o (i)

.ы...а

где

Г - срок с даты заключения последней опционной сделки, входящей в эффективный опцион, до даты экспирации (то есть предельной даты заключения сделки по исполнению прав или обязательств по опциону) включительно в днях;

А(Т') - рассчитываемый параметр приведенной к стандартным срокам исторической волатильности инструмента;

N' - номинальная сумма эффективного опциона с контрагентом, равная номинальной сумме купленных опционов за вычетом номинальной суммы проданных опционов, причем номинальные суммы опционов, входящих в эффективный опцион, рассчитываются на дату заключения последней опционной сделки, входящей в эффективный опцион;

Р' - премия, равная сумме уплаченных премий за вычетом полученных премий в долларах США по курсу Банка России на дату сделки;

Эффективный опцион с контрагентом - эффективная опционная сделка, представляющая собой комбинацию заключенных с одним контрагентом опционов одного типа (Put либо Call) с одним базовым активом, с одной датой экспирации и ценой Strike;

Цена Strike (S) - оговоренная при заключении опционной сделки цена возможной купли-продажи актива. В целях определения эффективного опциона цена Strike определяется в российских рублях по курсу Банка России на дату заключения сделки с точностью до копеек;

к - количество действующих эффективных опционов с контрагентом.

Лимит сальдо уплаченной и полученной премии рассчитывается как абсолютная величина разницы между уплаченными и полученными премиями.

Лимит общей величины заключенных контрактов на продажу/покупку производных инструментов рассчитывается как сумма заключенных со всеми контрагентами контрактов одного типа с одним базовым активом, датой заключения и ценой базового актива.

Использование лимита общей величины заключенных опционных контрактов на продажу производных инструментов на акции (CSN) рассчитывается как сумма номинальных сумм проданных эффективных опционов Call: CN" sSN= £max(-X,o), (2)

где Ic - число эффективных опционов Call.

Использование лимита общей величины заключенных опционных контрактов на покупку производных инструментов на акции (PSN) рассчитывается как сумма номинальных сумм проданных эффективных опционов Put: PN" pSN = (3)

I-0...Í,

где Ip - число эффективных опционов Put.

Изучение третьей группы проблем завершается выявлением основных тенденций функционирования российского рынка производных инструментов в условиях финансово-экономического кризиса. На основе анализа основных показателей рынка производных инструментов в течение 2008 - начале 2009 годов установлено, что финансовая дестабилизация оказывает на него неоднозначное воздействие. Усиление неопределенности на российском финансовом рынке и рост волатильности его ценовых показателей явились факторами роста востребованности производных инструментов со стороны участников рынка с целью хеджирования возникающих рисков вплоть до середины 2008 года. Однако начиная с середины и до конца 2008 года вследствие нарастания нестабильности на рынках базисных активов произошло сокращение почти в 4,5 раза оборотов торгов фьючерсами и опционами на основных российских биржевых площадках. Наиболее критичной ситуация складывалась для рынка опционов: объем торгов в FORTS в январе 2009 года по сравнению с июлем 2008 года упал с 268,6 до 12,1 млрд. руб., объем открытых позиций - с 217,8 до 15,7 млрд. руб., число сделок - с 80,7 до 33,4 тысяч, Однако, начиная с февраля 2009 года, рынок опционов прекратил падение и стабилизировался по объему торгов на уровне 2326 млрд. руб., по числу сделок - на уровне 53-58 тысяч.

По рынку фьючерсов объем торгов снизился с июля 2008 года по март 2009 года с 1188,4 до 896,4 млрд. руб., открытых позиций - с 146,2 до 134,8 млрд. рублей. Таким образом, рынок производных инструментов в условиях финансового кризиса продемонстрировал сохранение тесной связи с рынками базисного актива. Сжатие срочного рынка происходило вслед за дестабилизацией основных секторов российского

финансового рынка и, соответственно, определялось этим. Вместе с тем отмечается устойчивый рост количества заключаемых сделок: за 2008 год оно возросло в FORTS более чем в 2 раза и к концу года достигло 3,4 млн., а к марту 2009 года - 5,4 млн. Исходя из этого сделан вывод о сохраняющейся заинтересованности участников рынка в работе на этом сегменте финансового рынка, а их уход с рынка есть временная вынужденная мера, продиктованная осознанием меры существующих рисков.

Кризис продемонстрировал серьезные недостатки в системе управления рисками участников, в первую очередь в отношении оценки существующих контрагентских рисков и установления лимитов на контрагентов. В ситуации кризиса ликвидности и недоверия закрытие лимитов друг на друга спровоцировало панические настроения. Инфраструктурная устойчивость финансового рынка продолжает оставаться важным стабилизирующим фактором, биржевой рынок подтвердил надежность существующей системы управления рисками на основных площадках, торгующих срочными контрактами.

Определяющей характеристикой как зарубежного, так и российского срочного рынка в условиях продолжающегося финансового кризиса является сохраняющаяся неопределенность. Высокая волатильность и низкая ликвидность российских рынков базисных активов приводят к сворачиванию основных рыночных стратегий. Тем не менее российский срочный биржевой рынок сохранил свою жизнеспособность, практически все его основные сегменты продолжают функционировать. Российские компании и кредитные организации в условиях неопределенности в отношении конъюнктуры финансового и товарного рынков сохраняют свою заинтересованность в хеджировании возникающих рисков, главным образом с использованием инструментов на валюту и товары.

В Заключении сформулированы результаты, полученные в процессе диссертационного исследования.

Основные положения диссертации нашли отражение в следующих публикациях:

1. Чекмарев К.С. Особенности проявления финансового кризиса для зарубежного и отечественного рынков производных инструментов // Деньги и кредит, 2009, №2, (0,7 п.л.) (рекомендовано ВАК).

2. Чекмарев К.С. Инструменты срочного рынка и управление финансовыми рисками // Банковское дело, 2007, №8 (0,5 п.л.) (рекомендовано ВАК).

3. Чекмарев К.С. Российский рынок производных финансовых инструментов: вопросы устойчивости // Банковское дело, 2008, №12 (0,5 п.л.) (рекомендовано ВАК).

4. Чекмарев К.С. «Российский финансовый рынок: проблемы повышения его конкурентоспособности и роли в инновационном развитии экономики» // Вестник Финансовой академии, 2008, №3 (0,1 п.л.) (рекомендовано ВАК).

5. Чекмарев К.С. Рынок производных финансовых инструментов: новые возможности управления финансовыми рисками // Банковские услуги, 2007, №8 (0,8 п.л.) (рекомендовано ВАК).

6. Чекмарев К.С. Риски кредитных и страховых организаций // Банковские услуги, 2008, №7 (0,1 п. л.) (рекомендовано ВАК).

7. Чекмарев К.С. Подходы к оценке устойчивости рынка производных финансовых инструментов // Банковский бизнес, 2008, №4 (0,3 п.л.).

8. Чекмарев К.С. Российский срочный рынок в условиях финансового кризиса // Финансы, деньги, инвестиции, 2008, №4 (0,5 п.л.).

9. Финансы: учебник, 3-е изд., переработка и дополнение/ под ред. проф. В.Г. Князева, проф. В.А. Слепова - М.: Магистр, 2008,41/0,7 п.л.

10. Чекмарев К.С. Некоторые аспекты управления рисками на российском финансовом рынке // Бизнес и банки, №44, ноябрь 2007 (2,3 п.л.).

Отпечатано в типографии ГОУ ВПО «Российской экономической академии имени Г. В. Плеханова». Тираж 100 экз. Заказ № 56

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Чекмарев, Кирилл Сергеевич

Введение.

Глава I. Рынок производных инструментов как механизм управления финансовыми рисками.

1.1. Экономическая природа хеджирования и его роль в управлениями финансовыми рисками компаний.

1.2. Теоретические основы производных финансовых инструментов срочного рынка.

1.3. Основные характеристики мирового рынка производных инструментов.

Глава II Российские компании на рынке производных инструментов.

2.1. Особенности развития российского рынка производных инструментов. Участники рынка производных инструментов.

2.2. Факторы роста востребованности российскими компаниями производных инструментов. Методика анализа операций с производными инструментами.

2.3. Инструменты срочного рынка и перспективы их применения российскими компаниями.

Глава III Риски рынка производных инструментов.

3.1. Показатели устойчивости рынка производных инструментов.

3.2. Управление рисками операций с производными инструментами. Методика установления и контроля лимитов.

3.3. Функционирование российского рынка производных инструментов в условиях финансово-экономического кризиса.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Инструменты срочного рынка в управлении финансовыми рисками компаний"

Таким образом, актуальность темы диссертационного исследования обусловлена необходимостью: дальнейшей разработки российскими компаниями внутренних процедур управления финансовыми рисками с использованием хеджирования; выявления факторов, воздействующих на применение российскими компаниями производных инструментов, и на этой основе определения перспектив использования отдельных инструментов; разработки рекомендаций в целях совершенствования методики установления лимитов по операциям с производными инструментами и анализа операций; осуществления мониторинга устойчивости рынка производных инструментов в условиях финансового кризиса.

Степень разработанности проблемы. Изучению теоретических основ функционирования срочного рынка посвящены труды Дж.М. Кейнса, Дж. Р. Хикса, Р. Гильфердинга. Им предшествовали работы Э. Бем-Баверка и К. Викселля, в которых впервые в экономической науке был предложен учет фактора времени в хозяйственных отношениях. В зарубежной литературе, посвященной изучению рынка производных инструментов, в центре внимания оказались преимущественно прикладные вопросы, связанные с использованием инструментов данного рынка. Зарубежные авторы, в частности С. Дас, Р. Колб, Ч. Лебо, Т. Лофтон, Д. Лукал, М. Томсетт, Дж. Халл, исследуя рынок, уделяют внимание ключевым понятиям рынка, конкретным видам производных инструментов, формированию торговых стратегий, фундаментальному и техническому анализу рынка. Л. Галиц, Дж.Ф. Маршалл, В.К. Баксал рассматривают производные инструменты как результат развития мирового финансового инжиниринга. Вопросам рискованности операций на рынке производных инструментов посвящены работы Дж. Кастагнино, Т. Сиро, Р. Дженгатхара, Т. Райнера.

Теоретические основы развития мирового и отечественного срочного рынка производных инструментов изучаются в научных трудах А.А. Афанасьева, Л.Н. Буренина, В.А. Галанова, Е.В. Ивановой, В.В. Рудько-Селиванова, А.Б. Фельдмана. Рынок производных инструментов как сегмент финансового рынка рассмотрен в работах

A.А. Килячкова, Б.Б. Рубцова, Я.М. Миркина, В.А. Слепова, Л.А. Чалдаевой,

B.Н. Якимкина. Практическим вопросом функционирования рынка производных инструментов, включая проблему присущих этому рынку рисков, посвящены работы и публикации специалистов-практиков Г. Ганкина, Р. Горюнова, И. Марича, Д. Пискулова, А. Потемкина, а также диссертационные исследования А.В. Галановой, И.А. Дарушина, Т.Ю. Сафоновой, П.Ю. Соловьева.

Несмотря на значительный интерес, проявленный к этой теме, ряд вопросов по-прежнему мало изучен, а многие теоретические, методологические и практические аспекты остаются недостаточно разработанными. Практически полностью не нашли освещения проблемы применения российскими компаниями для управления финансовыми рисками операций хеджирования, мало исследованными остаются вопросы возрастания рисков при проведении операций хеджирования. В условиях продолжающегося финансово-экономического кризиса особую актуальность будут приобретать исследования, посвященные изучению устойчивости срочного рынка.

Для достижения этой цели в работе поставлены следующие задачи:

- изучить экономическую природу хеджирования, его место среди других методов управления финансовыми рисками компаний и выявить предпосылки расширения востребованности компаниями производных инструментов; выявить основные тенденции развития инструментальной структуры российского срочного рынка, провести анализ перспектив применения инструментов российскими компаниями и дать предложения по совершенствованию инструментария; разработать систему показателей устойчивости рынка производных инструментов для проведения мониторинга рынка;

Теоретическая основа диссертации. Теоретическую основу диссертации составляют фундаментальные положения экономической теории, теории функционирования финансовых рынков, теории управления финансовыми рисками. В процессе исследования были изучены научные труды отечественных и зарубежных специалистов по проблемам организации и функционирования рынка производных инструментов и управления рисками, зарубежные и российские законодательные и нормативные акты, материалы научных конференций, аналитические и обзорные материалы институтов, исследовательских центров, аналитических подразделений кредитных организаций, Банка международных расчетов, Международного валютного фонда, центральных банков. При формировании выводов и предложений использовались положения Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации до 2020 года.

Научная новизна подтверждена следующими научными результатами исследования, выносимыми на защиту:

- развито понимание хеджирования и его места среди других методов управления финансовыми рисками компаний;

Практическую значимость могут иметь:

- предложения по расширению перечня инструментов на различные виды активов;

Финансовой академии при Правительстве РФ (октябрь 2007 год), на организованном Национальной фондовой ассоциацией научно-практическом семинаре «Финансовые инструменты и риски: их оценка в практике риск-менеджмента» (май 2008 год), а также использовались в научно-педагогической деятельности в области финансов в РЭА им. Г.В. Плеханова.

Структура работы. Структура работы основывается на поставленных задачах, в рамках которых проведено исследование. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, приложений. В первой главе диссертации рассматривается экономическая природа хеджирования, его место среди других методов нейтрализации финансовых рисков, растущая роль в управлении финансовыми рисками у российских компаний, преимущества и недостатки хеджирования. Поскольку хеджирование финансовых рисков осуществляется посредством производных инструментов, в первой главе исследуются теоретические основы производных инструментов. Затем рассматривается место рынка производных инструментов в финансовом рынке, его взаимодействие с другими сегментами финансового и товарного рынка. Глава завершается анализом базовых характеристик мирового рынка производных инструментов: ключевые причины его быстрого развития, этапность развития, основные количественные и качественные характеристики.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Чекмарев, Кирилл Сергеевич

Заключение

Проведенное диссертационное исследование позволило сделать следующие выводы и предложения.

1. В диссертации исследовано место хеджирования в системе механизмов нейтрализации финансовых рисков, выявлено соотношение хеджирования с другими методами управления рисками. Рассмотрены теоретические положения об экономической природе хеджирования и его роли в управлении финансовыми рисками. Роль хеджирования среди других методов управления рисками изучалась с точки зрения сравнения хеджирования со страхованием, отношения хеджирования к внутренним и внешним механизмам, включенности хеджирования в методы передачи риска. На основе сравнения научных точек зрения российских и зарубежных ученых и анализа современных механизмов управления финансовыми рисками уточнено понимание хеджирования финансовых рисков как альтернативного самостоятельного по отношению к страхованию внешнего механизма нейтрализации финансовых рисков, основанного на особой форме передачи риска посредством инструментов хеджирования на другого рыночного участника и требующего для своего существования развитого финансового рынка.

Хеджирование финансовых рисков путем осуществления соответствующих операций с производными инструментами является по сравнению с другими методами управления рисками высокоэффективным инструментом снижения возможных финансовых потерь в случае наступления рискового события. Вместе с тем принятие решения в системе риск-менеджмента относительно применения того или другого метода нейтрализации финансового риска носит сугубо индивидуальный характер и определяется в каждом конкретном случае комплексом внутренних и внешних обстоятельств. При принятии такого решения компания в первую очередь определяет для себя возможности и последствия задействования внутренних или внешних механизмов нейтрализации финансовых рисков. Применение производных инструментов порождает риски самих производных инструментов. Поэтому, принимая решение о проведении операций по хеджированию, хеджер всегда должен сопоставлять свои издержки или даже потери, к которым может привести использование производных инструментов, с теми издержками, которые возникают при нейтрализации рисков базисных активов другими методами. Соответственно, рынок производных инструментов по своей сущности является высокорискованным рынком, при этом риски распространяются как на инфраструктурные организации, так и на участников рынка.

В отличие от зарубежного рынка на всех стадиях развития российского рынка его основными участниками являлись кредитные организации, первоначально выполнявшие операции по хеджированию преимущественно собственных рисков, а затем по поручению компаний операции по хеджированию их рисков. Это объясняется значительной подверженностью их деятельности многочисленным финансовым рискам, что вызывает необходимость поиска адекватных методов управления ими. Кредитные организации наиболее восприимчивы к любого рода финансовым новациям, в том числе к широко распространенным за рубежом операциям с производными инструментами. В диссертации проанализированы результаты работы кредитных организаций на срочном рынке за период с 1998 года по настоящее время.

В диссертации выявлено, что на современном этапе развития рынка производных инструментов на смену преобладавшим спекулянтам и арбитражерам все более активно выходят хеджеры - компании реального сектора экономики, заинтересованные в управлении своими финансовыми рисками посредством операций с производными инструментами. Одним из сдерживающих факторов внедрения в деятельность нефинансовых организаций прогрессивных методов управления рисками, одним из которых выступает хеджирование рисков, является недостаточный уровень риск-менеджмента в отношении рисков операций с производными инструментами. Исходя из этого в работе сделан вывод о необходимости совершенствования методов управления рисками производных инструментов компаниями и выполняющими по их поручению операции хеджирования кредитными организациями.

Под влиянием меняющихся макроэкономических условий изменяется уровень рискованности различных рыночных операций российских компаний, что обусловливает усиление востребованности ими инструментов, позволяющих хеджировать эти риски на рынке производных инструментов. В исследовании выявлены причины, ведущие к росту рисков российских компаний. Основными являются следующие: значительная зависимость компаний от привлечения заемных средств с внутреннего кредитного рынка для финансирования текущей и инвестиционной деятельности, усиливающаяся нестабильность валютного рынка и растущая волатильность его показателей, вовлеченность компаний в операции с ценными бумагами, активное привлечение средств с мирового рынка капитала, сохраняющаяся высокая инфляция и нестабильность товарных цен и тарифов на внутреннем и внешнем рынках. Основными внутренними факторами, обусловливающими растущий интерес российских компаний к операциям хеджирования на рынке производных инструментов, являются осознание необходимости повышения значимости управления рисками, формирование внутренних структур риск-менеджмента, отработка методологии оценки рисков и методов управления ими, необходимость перехода к средне- и долгосрочному финансовому планированию и прогнозированию финансовых результатов.

2. Важной характеристикой этапа бурного развития российского срочного рынка является значительное расширение спектра торгуемых на рынке инструментов. На основе изучения основных параметров мирового рынка производных инструментов был проведен сравнительный анализ развития отечественного рынка на различных этапах его становления с развитием мирового рынка производных инструментов и выявлены особенности российского рынка. Результаты сравнительного анализа позволили сделать вывод о постоянном сближении отечественного рынка с зарубежным срочным рынком с точки зрения инструментальной структуры. Исходя из меняющегося характера финансовых рисков российских компаний определено, что наиболее востребованными в перспективе по мере преодоления последствий финансового кризиса будут являться производные инструменты, позволяющие управлять фондовыми, процентными рисками, а также ценовыми рисками по операциям с товарными активами. В условиях дестабилизации финансового рынка во второй половине 2008 года наибольший интерес компании проявляют к инструментам, базисным активом которых выступает иностранная валюта и товары.

Изучены основные новации производных инструментов на ценные бумаги и фондовые индексы, валюту, процентные ставки, товары, погодные индексы. Анализ инструментальной структуры рынка позволил сформулировать некоторые предложения по совершенствованию и развитию видов производных инструментов. В частности, для управления ценовыми рисками российских компаний обосновано предложение о внедрении инструментов, базисным активом которых являются цветные металлы (в первую очередь медь) и строительные материалы (цемент).

Наиболее перспективным в процессе стабилизации российского фондового рынка и преодоления последствий финансового кризиса может являться внедрение новых фьючерсов на отдельные ликвидные акции, в первую очередь на акции эмитентов второго эшелона, а затем и опционов на фьючерсные контракты при условии восстановления опционного рынка. При этом было бы целесообразным развивать производные инструменты на тех биржевых площадках, где сосредоточен основной объем операций с базисным активом. Перспективным также является внедрение производных инструментов на другие наряду с существующими индексные показатели, например на индексы на стоимость жилой и коммерческой недвижимости.

3. В диссертации изучено значение сохранения устойчивого функционирования рынка производных инструментов для обеспечения стабильности всего финансового рынка. Производные финансовые инструменты могут снизить риски отдельно взятого участника рынка, однако это происходит постольку, поскольку риск перекладывается на другого участника рынка, выступающего противоположной стороной по контракту. По мере расширения масштабов операций с производными инструментами при заключении сделок по перераспределению рисков усиливается взаимозависимость участников рынка, что неизбежно ведет к возрастанию системных рисков. Производные инструменты, позволяя снижать частные риски конкретных участников рынка, увеличивают потенциальную вероятность системных рисков в экономике. Поэтому сохранение устойчивого функционирования рынка производных инструментов играет важную роль для обеспечения стабильности всего финансового рынка.

В диссертации обоснована необходимость разработки показателей для оценки устойчивости рынка производных инструментов для их использования в процессе мониторинга срочного рынка. Проанализированы показатели, рекомендуемые для этих целей российскими исследователями и экспертами МВФ. Разработана комплексная система показателей, характеризующих устойчивость рынка производных инструментов, и обоснована их интерпретация. В систему показателей предлагается включать следующие показатели: темпы роста количественных характеристик рынка, степень покрытия открытых позиций собственным капиталом, отношение оборота рынка производных инструментов к обороту рынка соответствующего базисного актива, соотношение требований и обязательств по срочным операциям, активность работы хеджеров на рынке, доля нерезидентов на рынке, доля краткосрочных сделок, финансовые результаты от проведения срочных операций, устойчивое положение на рынке хедж-фондов. На основе оценки этих показателей применительно к российскому рынку сделан вывод о неоднозначности изменения его устойчивости на этапе его наиболее динамичного развития в 2002 году-первой половине 2008 года.

4. В диссертации предложена целостная модель управления рисками посредством операций хеджирования для компании и для обслуживающей ее по сделкам с производными инструментами кредитной организации, а также обоснованы ее ключевые составляющие.

В целях эффективного управления рисками по операциям с производными инструментами разработаны предложения по совершенствованию методики определения лимитов при проведении операций с производными инструментами: ограничение на базовый актив, лимит кредитного риска на контрагента, лимит абсолютного размера полученной или уплаченной премии, лимит общей величины контрактов на покупку/продажу производных инструментов. В этих же целях предложены новые подходы к организации контроля соблюдения лимитов по сделкам с производными инструментами.

Разработаны методики анализа операций с производными инструментами на основе данных финансовой отчетности для компаний и кредитных организаций. В соответствии с разработанными методиками осуществлен комплексный анализ операций с производными инструментами и финансовых результатов их проведения на примере крупной российской компании, занимающейся добычей и поставкой нефти и нефтепродуктов, по фактическим данным консолидированной финансовой отчетности, подготовленной в соответствии с ОПБУ США, и на примере кредитной организации, входящих в пять крупнейших российских банков по объему активов и капитала, по фактическим данным отчетности, подготовленной в соответствии с российскими правилами бухгалтерского учета.

5. В диссертации изучено функционирование биржевого сегмента российского рынка производных инструментов в условиях разворачивающегося финансового кризиса. На основе анализа основных показателей рынка производных инструментов в течение 2008 - начале 2009 годов выявлено, что финансовая дестабилизация оказывает на него неоднозначное воздействие. Усиление неопределенности на российском финансовом рынке и рост волатильности его ценовых показателей явились факторами усиления востребованности производных инструментов со стороны участников рынка с целью хеджирования возникающих рисков вплоть до середины 2008 года. Однако начиная с середины 2008 года вследствие нарастания нестабильности на рынках базисных активов произошло резкое сокращение оборотов торгов фьючерсами и опционами на основных российских биржевых площадках.

Рынок производных инструментов в условиях финансового кризиса продемонстрировал сохранение тесной связи с рынками базисного актива. Сжатие срочного рынка происходило вслед за дестабилизацией основных секторов российского финансового рынка и, соответственно, определялось этим. Вместе с тем отмечается устойчивый рост количества заключаемых сделок, исходя из чего сделан вывод о сохраняющейся заинтересованности участников рынка в работе на этом сегменте финансового рынка.

Уменьшение объемных показателей рынка не только менее всего затронуло сегменты валютных и товарных производных инструментов, но востребованность отдельных инструментов, например фьючерсов на драгоценные металлы, со стороны российских компаний даже возросла. В период нестабильности финансового рынка было бы целесообразным введение в обращение маржируемых фьючерсных контрактов наряду с уже существующими маржируемыми опционами, поскольку это позволило бы значительно снизить риски как компаний и кредитных организаций, так и бирж.

Кризис продемонстрировал серьезные недостатки в системе управления рисками участников рынка, в первую очередь в отношении оценки существующих контрагентских рисков и установления лимитов на контрагентов. Инфраструктурная устойчивость финансового рынка продолжает оставаться важным стабилизирующим фактором, биржевой рынок подтвердил надежность существующей системы управления рисками на основных площадках, торгующих срочными контрактами.

В условиях продолжающегося финансового кризиса, значительной волатильности и низкой ликвидности рынков базисных активов основной характеристикой российского рынка производных инструментов остается высокий уровень сохраняющейся неопределенности. Вместе с тем, несмотря на дестабилизацию большинства сегментов финансового рынка, российский срочный биржевой рынок сохранил свою системную целостность и жизнеспособность. Российские компании и кредитные организации в условиях неопределенности в отношении конъюнктуры финансового и товарного рынков сохраняют свою заинтересованность в хеджировании возникающих рисков, главным образом с использованием инструментов на валюту и товары.

Диссертация: библиография по экономике, кандидата экономических наук, Чекмарев, Кирилл Сергеевич, Москва

1. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая) 30 ноября 1994 года N 51-ФЗ (в ред. Федерального закона от 09.02.2009 N 7-ФЗ).

2. Налоговый кодекс Российской Федерации (часть вторая) 5 августа 2000 года N 117-ФЗ (в ред. Федерального закона от 28.04.2009 N 67-ФЗ)

3. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 года N 39-Ф3 (в ред. Федерального закона от 28.04.2009 N 74-ФЗ)

4. Федеральный закон «О банках и банковской деятельности» от 2 декабря 1990 года N 395-1 (в ред. Федерального закона от 28.02.2009 N 28-ФЗ)

5. Закон «О товарных биржах и биржевой торговле» от 20 февраля 1992 года N 2383-1 (в ред. Федерального закона от 15.04.2006 N 47-ФЗ)

6. Федеральный закон «О внесении изменений в статью 1062 части второй Гражданского кодекса Российской Федерации» 26 января 2007 года, №5-ФЗ.

7. Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» 29 ноября 2001 г. №156-ФЗ (в ред. Федерального закона от 6.12.2007 №334-Ф3).

8. Положение ЦБ РФ «О порядке расчета кредитными организациями величины рыночного риска» от 14 ноября 2007 г. N 313-П.

9. Методика расчета кредитного риска по срочным сделкам, утвержденная Инструкцией ЦБ РФ «Об обязательных нормативах банков» от 16 января 2004 г. N 110-И (в ред. Указаний ЦБ РФ от 13.11.2007 N 1905-У).

10. Письмо ЦБ РФ «О международных подходах (стандартах) организации управления процентным риском» от 2 октября 2007 г. N 15-1-3-6/3995

11. Письмо ЦБ РФ «О типичных банковских рисках» от 23 июня 2004 г. N 70-Т

12. Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 20 мая 2008 г. №08-19/пз-н «Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов».

13. Правила секции срочного рынка (стандартные контракты) ММВБ: Утверждены Советом Директоров ЗАО «ММВБ» 04 июля 2008 г.

14. Правила проведения торгов на срочном рынке Закрытого акционерного общества «Фондовая биржа ММВБ»: Утверждены Советом директоров ЗАО «ФБ ММВБ» 07 августа 2008 г.

15. Правила совершенствования срочных сделок Открытого акционерного общества «Фондовая биржа РТС»: Утверждены Советом директоров ОАО «Фондовая биржа РТС» 18 декабря 2008 г.

16. Правила биржевой торговли в секциях товарного рынка Открытого акционерного общества «Фондовая биржа «Российская Торговая Система»: Утверждены решением Совета директоров ОАО «Фондовая биржа «Российская Торговая Система» 22 октября 2007 г.

17. Афанасьев А.А. Коммерческие банки на рынке производных инструментов: методология, риски, регулирование, Владивосток: ДВГАЭУ, 2002.

18. Антонян JI. Роль и место риск-менеджмента в управлении компанией // Общество и экономика, 2008, №2.

19. Балабушкин И.А. Опционы и фьючерсы, М., 1996.

20. Барайсс В., Мариненко М.С. Страхование инвестиционного портфеля и корректировка размещения активов с использованием деривативов // Управление финансовыми рисками, 2006, №1.

21. Бланк И.А. Управление финансовыми рисками, Киев: Ника-Центр, 2005.

22. Боди 3., Мертон P.M. Финансы, ИД «Вильяме», Москва, С-П, Киев, 2000.

23. Буренин А.Н. Рынки производных финансовых инструментов, М.: Инфра-М, 1996.

24. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов, М.: 1 Федеральная книготорговая компания, 1998.

25. Буренин А.Н. Инструменты срочного рынка и их функциональная роль // Финансовый бизнес 1999, №7.

26. Буренин А.Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки, М.: Научно техническое общество им. Вавилова, 2003.

27. Буренин А.Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные, М.: Научно техническое общество им. Вавилова, 2005.30,31.34,353841,42,43,44.45,46.

28. Буренин А.Н. Хеджирование фьючерсными контрактами Фондовой биржи РТС, М., 2008.

29. Васильев М., Косаговский И. Проблемы развития рынка производныхфинансовых инструментов в России // Рынок ценных бумаг, 2008, №7.

30. Взлет производных на валюту // Futures & Options, 2009, №1-2.

31. Воронцов И.М. Быстрый рост рынков производных финансовых инструментов //

32. Банковское дело, 2003, №2.

33. Галанов В.А. Производные инструменты срочного рынка: фьючерсы, опционы, свопы, М.: Финансы и статистика, 2002.

34. Ганкин Г. Перспектива развития российского срочного рынка // Рынок ценных бумаг, 2007, №17.

35. Гильфердинг Р. Финансовый капитал. Новейшая фаза в развитии капитализма, Из-во «Книга», 1918.

36. Горюнов Р. Нужен общий закон о биржах, Коммерсантъ Business Guide, 11 октября 2007.

37. Горюнов Р. Важно изучать и использовать мировой опыт, но не копировать, Futures & Options, август-сентябрь 2007.

38. Дарушин И.А. Финансовые инструменты срочного рынка в управлении цеповыми рисками, Автореф. дисс. канд. экон. наук, СПб, 2003. Дарушин И. Сущность и роль срочного рынка в современной экономике // Вопросы экономики, 2003, №8.47