Ликвидность российского рынка государственных ценных бумаг тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Ермаков, Александр Ильич

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ПОНЯТИЕ ЛИКВИДНОСТИ И МЕТОДЫ ЕЕ ИЗМЕРЕНИЯ.

1.1. Значение рынка государственных ценных бумаг.

1.2. Понятие ликвидности ценной бумаги.

1.3. Ликвидность рынка государственных ценных бумаг и методы ее измерения.

ГЛАВА 2. АНАЛИЗ ЛИКВИДНОСТИ РЫНКА ГКО-ОФЗ.

2.1. Современное состояние рынка ГКО-ОФЗ.

2.2. Оценка ликвидности рынка ГКО-ОФЗ.

2.3. Сегменты рынка ГКО-ОФЗ и их ликвидность.

ГЛАВА 3. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ РЫНКА ГКО-ОФЗ В ЦЕЛЯХ ПОВЫШЕНИЯ ЕГО ЛИКВИДНОСТИ.

3.1. Факторы повышения ликвидности рынка ГКО-ОФЗ.

3.2. Основные направления совершенствования рынка ГКО-ОФЗ в целях повышения его ликвидности.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Ликвидность российского рынка государственных ценных бумаг"

Актуальность темы исследования. Рынок государственных ценных бумаг является неотъемлемой частью финансовой системы любой экономически развитой страны. Мировая практика последних лет показывает, что государственные ценные бумаги выступают в качестве основного инструмента внутренних государственных заимствований, позволяя привлекать значительные денежные средства на приемлемых условиях. В то же время рынок государственных ценных бумаг активно используется центральными банками при проведении денежно-кредитной политики, в том числе при регулировании денежной массы в обращении, ликвидности банковской системы и уровня процентных ставок.

Необходимым условием эффективного функционирования рынка государственных ценных бумаг является его высокая ликвидность, которая снижает риски инвесторов по управлению собственными портфелями государственных облигаций, а также их издержки по заключению сделок. При этом ликвидный вторичный рынок способен значительно сократить затраты государства при первичном размещении облигаций, а также предоставить центральным банкам широкий набор инструментов для проведения эффективной денежно-кредитной политики. Таким образом, проблемы совершенствования рынка государственных ценных бумаг в целях повышения его ликвидности актуальны для государственных органов большинства стран.

Особая актуальность исследования ликвидности российского рынка государственных ценных бумаг диктуется тем, что ее повышение позволит российским государственным органам:

- использовать данный рынок в качестве стабильного и низкозатратного источника покрытия возможного дефицита государственного бюджета;

- произвести постепенную переориентацию с внешних на более выгодные внутренние государственные заимствования, к максимальному использованию которых стремятся в большинстве развитых стран;

- привлечь достаточно инвестиций для реализации государственных целевых программ по модернизации российской промышленности, поскольку по оценкам экспертов в 2003 году может начаться массовый выход из строя основных фондов целого ряда предприятий;

- осуществлять эффективное экономическое регулирование финансовой системы;

- отвлечь часть денежных средств с валютного рынка, снизив тем самым давление на национальную валюту;

- предоставить институциональным инвесторам долгосрочные высоконадежные активы (в особенности пенсионным фондам, что вызвано реформированием системы пенсионного обеспечения).

Однако в настоящее время ликвидность российского рынка государственных ценных бумаг достаточно низка, что не позволяет реализовать его потенциал. Это обстоятельство и обусловило выбор темы диссертационного исследования.

Степень разработанности проблемы. Мировая экономическая наука уделяет большое внимание различным вопросам функционирования рынков государственных ценных бумаг и управления внутренним государственным долгом. Этим вопросам посвящены труды известных ученых и экономистов Алексеева М.Ю., Алехина Б.И., Брэдли Э., Вавилова Ю.А., Галанова В.А., Головачева Д.Л., Гитмана Л.Д., Джонка М.Д., Корищенко К.Н., Миркина Я.М.,

Михайлова Д.М., Рубцова Б.Б., Рэдхэда К., Рэй К.Э., Семенковой Е.В., Стиглица Д.Ю., Тьюлза Р., Тьюлза Т., Фабоцци Ф.Д., Фельдмана А.А., Хьюс С. и др.

Не меньшее внимание в зарубежной экономической науке уделяется проблемам ликвидности финансовых рынков. Современные теоретические и методологические основы исследования ликвидности были заложены в работах Кайла А.С., Харриса М., Энгла Р. и Ланга Д. Более того, в современной зарубежной научной литературе особое внимание уделяется именно вопросам ликвидности рынков государственных ценных бумаг, что вызвано их особой ролью в национальной экономике, а также попытками оценить причины и последствия финансовых кризисов 1990-х годов. Данным проблемам посвящены исследования Джонса Ч.М., Каула Г., Липсона М.Л., Муранаги Д., Флеминга М.Д., Шимицы Т. и др.

Однако до настоящего времени вопросы ликвидности российского рынка государственных ценных бумаг в отечественной литературе рассматривались в незначительной степени. Большинство опубликованных работ отражает лишь отдельные характеристики состояния этого рынка и не содержит комплексного исследования его ликвидности. Помимо этого, не уделено должного внимания факторам и основным направлениям совершенствования российского рынка государственных ценных бумаг в целях повышения его ликвидности. В своей работе диссертант учитывал результаты имеющихся исследований зарубежных и российских экономистов по этой проблеме и особенности современного состояния данного рынка. На этой основе была предпринята попытка комплексного анализа ликвидности российского рынка государственных ценных бумаг.

Цель диссертационной работы состоит в разработке теоретических основ и практических рекомендаций по повышению ликвидности российского рынка государственных ценных бумаг на основе изучения зарубежного опыта и анализа современного состояния этого рынка.

Достижение данной цели связано с решением следующих задач:

- исследовать понятие ликвидности применительно к финансовой сфере деятельности;

- выявить сущность понятия ликвидности рынка государственных ценных бумаг и особенности методов ее измерения;

- изучить современное состояние и различные аспекты функционирования рынка ГКО-ОФЗ;

- проанализировать ликвидность рынка ГКО-ОФЗ и выявить сегменты данного рынка с точки зрения ликвидности;

- выявить факторы повышения ликвидности рынка ГКО-ОФЗ на основе зарубежного опыта по развитию аналогичных рынков;

- разработать практические рекомендации, направленные на повышение ликвидности рынка ГКО-ОФЗ.

Объектом исследования выступает организованный рынок государственных ценных бумаг Российской Федерации.

Предметом исследования является ликвидность рынка, используемая для характеристики состояния рынка государственных ценных бумаг.

Теоретическую и методологическую основу работы составляют теории ликвидности финансовых рынков, труды зарубежных и отечественных ученых по проблемам ликвидности и развития рынков государственных ценных бумаг, а также российские законодательные и нормативные акты.

В процессе диссертационного исследования широко использовались научные работы, методические рекомендации и другие публикации международных и отечественных организаций, государственных учреждений и исследовательских центров, таких как Банк международных расчетов, Центральный банк Российской Федерации, Московская межбанковская валютная биржа, Европейский Центральный банк, Центральный банк Японии, Организация экономического сотрудничества и развития, Всемирный банк и Международный валютный фонд.

Чрезвычайно важное значение для написания диссертации имело изучение статистических материалов по российскому рынку государственных ценных бумаг.

При решении поставленных задач применялись общенаучные методы познания: системный подход, анализ и синтез, методы группировки, методы исторического, логического и статистического анализа изучаемого материала, обобщения.

Научная новизна работы находит отражение в следующих результатах, полученных автором:

1. Сформулировано определение ликвидного рынка государственных ценных бумаг, суть которого состоит в том, что участники рынка могут быстро заключать сделки с большими объемами государственных ценных бумаг различных выпусков без значительного воздействия на сложившиеся рыночные цены, при этом оценка влияния заключенных сделок берется применительно не к цене облигаций одного выпуска, а к сложившимся рыночным ценам различных выпусков государственных ценных бумаг.

2. Уточнены в части агрегирования данных методы расчета таких показателей, как объем выставленных заявок, спред между ценами спроса и предложения, коэффициент воздействия на рынок и коэффициент устойчивости рынка применительно к рынку государственных ценных бумаг в целом.

3. Определены основные характеристики современного состояния рынка ГКО-ОФЗ применительно к структуре инвесторов, кругу финансовых инструментов и видам существующих на рынке операций: превалирование среди инвесторов кредитных организаций, низкая доля институциональных инвесторов, сложившаяся в результате новации структура финансовых инструментов, отсутствие индексируемых облигаций, наличие узкого спектра существующих на рынке операций.

4. Выявлены особенности рынка ГКО-ОФЗ с точки зрения его сегментов и их ликвидности: высокая степень сегментации рынка; наиболее ликвидны выпуски государственных облигаций, обладающие наибольшими объемами и размещенные среди широкого круга инвесторов.

5. Установлены основные факторы повышения ликвидности рынка ГКО-ОФЗ, в число которых входят: повышение доверия к государству как высоконадежному заемщику; снижение сегментации рынка; стимулирование присутствия на рынке различных категорий инвесторов, обладающих разными потребностями, инвестиционными горизонтами и уровнем приемлемости риска.

6. Определены наиболее актуальные для России аспекты проведения открытой последовательной стратегии управления внутренним государственным долгом (в рамках установленного объема внутреннего государственного долга), а именно: распределение основных сроков обращения облигаций в соответствии с инвестиционными горизонтами участников рынка; эмиссия значительных по объему выпусков государственных облигаций; обеспечение прозрачности деятельности государства по выпуску его ценных бумаг (заблаговременное объявление детального календаря эмиссий, построение регулярных эмиссионных циклов).

7. Разработаны практические рекомендации по совершенствованию рынка ГКО-ОФЗ, направленные на повышение его ликвидности, среди которых наиболее важными являются: проведение открытой последовательной стратегии управления внутренним государственным долгом (в целях повышения доверия к государству); эмиссия индексируемых облигаций, ориентированных на институциональных инвесторов; возобновление операций РЕПО.

Практическая значимость работы состоит в том, что основные положения и выводы исследования могут использоваться:

- в процессе управления внутренним государственным долгом России, которое осуществляется Министерством финансов Российской Федерации, а также при совершенствовании системы управления государственным долгом;

- при выработке государственными органами основных направлений развития рынка ГКО-ОФЗ, направленных на повышение его ликвидности, к которым относится и введение новых типов финансовых инструментов и операций;

- при анализе состояния рынка ГКО-ОФЗ и рисков, связанных с работой на нем, осуществляемом как участниками этого рынка, так и государственными органами;

- в преподавании учебных курсов по рынку ценных бумаг и при составлении учебных пособий, а также на курсах повышения квалификации работников, занятых в органах государственного регулирования российского рынка государственных ценных бумаг.

Апробация результатов диссертации. Основные положения исследования отражены в опубликованных научных трудах автора. По теме диссертации автором опубликовано 4 работы общим объемом 1,2 п.л.

Отдельные теоретические и практические положения работы использованы диссертантом в преподавании дисциплины "Рынок ценных бумаг и биржевое дело" в Российской экономической академии им. Г.В.Плеханова, а также были обсуждены в рамках ежегодных Международных Плехановских чтений (2000 и 2002 годы).

Апробация ряда предложений диссертации проведена в Закрытом акционерном обществе "Московская межбанковская валютная биржа" и Некоммерческом партнерстве "Национальный депозитарный центр".

Структура и содержание работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и библиографического списка.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Ермаков, Александр Ильич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Обобщая результаты исследования можно сделать следующие выводы.

1. В силу ряда особенностей, присущих рынку государственных ценных бумаг, достаточно актуальным является рассмотрение ликвидности не рынков отдельных выпусков облигаций, а рынка государственных ценных бумаг в целом. В связи с этим сформулировано определение ликвидного рынка государственных ценных бумаг: "ликвидный рынок государственных ценных бумаг - это рынок, где участники могут быстро заключать сделки с большими объемами государственных ценных бумаг различных выпусков без значительного воздействия на сложившиеся рыночные цены". При этом оценка влияния заключенных сделок берется применительно не к цене облигаций одного выпуска, а к сложившимся рыночным ценам различных выпусков государственных ценных бумаг.

2. На основе экономического содержания глубины, плотности и устойчивости рынка уточнены в части агрегирования данных методы расчета объема выставленных заявок, спреда между ценами спроса и предложения, коэффициента воздействия на рынок и коэффициента устойчивости рынка применительно к рынку государственных ценных бумаг в целом:

- объем выставленных заявок следует рассчитывать как суммарный объем выставленных заявок по всем выпускам государственных облигаций, что отражает совокупный спрос и предложение на рынке;

- спред между ценами спроса и предложения следует рассчитывать как среднее арифметическое спредов между ценами спроса и предложения по всем выпускам государственных облигаций, что показывает средние издержки участника при заключении сделки с государственными ценными бумагами;

- коэффициент воздействия на рынок и коэффициент устойчивости рынка следует рассчитывать как среднее арифметическое этих коэффициентов по всем выпускам государственных облигаций, что отражает среднюю скорость восстановления на рынке нормальных рыночных условий после совершения сделки.

Точный расчет показателей ликвидности может быть осуществлен только на основе данных об основном режиме торгов на рынке ГКО-ОФЗ без рассмотрения периода закрытия и внесистемной сессии, что вызвано особенностями ценообразования на этом рынке.

Использование показателей ликвидности рынка ГКО-ОФЗ представляется целесообразным при мониторинге его состояния, который осуществляют государственные органы и участники рынка. 3. Основными характеристиками современного состояния рынка ГКО-ОФЗ применительно к структуре инвесторов, кругу финансовых инструментов и видам существующих на рынке операций являются:

- превалирование среди инвесторов кредитных организаций;

- низкая доля (в отличие от зарубежных рынков государственных ценных бумаг) институциональных инвесторов, в особенности пенсионных фондов и страховых компаний;

- сложившаяся в результате новации структура финансовых инструментов;

- отсутствие на рынке индексируемых облигаций;

- наличие узкого спектра доступных для участников операций (отсутствие операций на возвратной основе).

Помимо этого необходимо отметить крайне высокую, доминирующую роль на этом рынке одного участника - Сбербанка России.

Вышеупомянутые особенности современного состояния рынка ГКО-ОФЗ представляются крайне полезными при определении государственными органами направлений его совершенствования, к которым относится и внедрение новых типов финансовых инструментов и операций.

4. Анализ различных сегментов рынка ГКО-ОФЗ и их ликвидности показал следующие особенности этого рынка: высокая степень сегментации рынка; наиболее ликвидны выпуски государственных облигаций, обладающие наибольшими объемами и размещенные среди широкого круга инвесторов.

Высокая степень сегментации рынка заключается в наличии большого количества основных сроков обращения государственных облигаций, а также в незначительном объеме по номиналу многих выпусков государственных ценных бумаг.

Самыми ликвидными облигациями среди существующих на рынке являются инвестиционные ОФЗ и ОФЗ-ФД, основными отличительными чертами которых являются большие размещенные объемы и широкий круг инвесторов.

Эти положения имеют как теоретическое, так и практическое значение. Они могут буть использованы при управлении внутренним государственным долгом, например, при определении параметров новых выпусков государственных облигаций.

5. На основе анализа зарубежного опыта развития рынков государственных ценных бумаг с учетом особенностей функционирования российского рынка были установлены основные факторы повышения ликвидности рынка ГКО-ОФЗ:

- 127- повышение доверия к государству как высоконадежному заемщику;

- снижение сегментации рынка;

-стимулирование присутствия на рынке различных категорий инвесторов, обладающих разными потребностями, инвестиционными горизонтами и уровнем приемлемости риска.

Использование вышеперечисленных основных факторов повышения ликвидности рынка ГКО-ОФЗ представляется крайне целесообразным и актуальным при выработке государственными органами стратегии управления внутренним государственным долгом и определении направлений дальнейшего развития рынка ГКО-ОФЗ.

6. На основе анализа зарубежного опыта определены наиболее актуальные для России аспекты проведения открытой последовательной стратегии управления внутренним государственным долгом (в рамках установленного объема внутреннего государственного долга), а именно: -распределение основных сроков обращения облигаций в соответствии с инвестиционными горизонтами участников рынка;

- эмиссия значительных по объему выпусков государственных облигаций;

- обеспечение прозрачности деятельности государства по выпуску его ценных бумаг (заблаговременное объявление детального календаря эмиссий, построение регулярных эмиссионных циклов).

Построение системы управления государственным долгом с учетом этих аспектов позволит наиболее эффективно удовлетворить потребности всех категорий инвесторов в финансовых инструментах различной срочности; простимулировать присутствие на рынке различных категорий инвесторов, обладающих разными потребностями, инвестиционными горизонтами и уровнем приемлемости риска; а также повысить предсказуемость действий государства как эмитента, что в результате снизит стоимость его заимствований.

7. Разработаны практические рекомендации по совершенствованию рынка ГКО-ОФЗ, направленные на повышение его ликвидности, среди которых наиболее важными являются:

- проведение открытой последовательной стратегии управления внутренним государственным долгом (в целях повышения доверия к государству);

- эмиссия индексируемых облигаций, ориентированных на институциональных инвесторов;

- возобновление операций РЕПО.

Вышеперечисленные рекомендации разработаны в соответствии с факторами повышения ликвидности рынка ГКО-ОФЗ.

Выпуск индексируемых по уровню инфляции облигаций может привлечь к данному рынку институциональных инвесторов, доля которых в его объеме достаточно низка. При этом целесообразно организовать вторичный рынок индексируемых облигаций и не вводить ограничения на круг их потенциальных владельцев.

Возобновление операций РЕПО на рынке ГКО-ОФЗ в условиях наличия узкого спектра существующих операций предоставит участникам рынка новые возможности по управлению собственными портфелями облигаций. Однако в отличие от предыдущих схем проведения этих операций в новой схеме следует предусмотреть возможность работы с ними всех участников рынка ГКО-ОФЗ, а не отдельных категорий.

Данные рекомендации обладают как теоретическим, так и практическим значением. Они могут быть полезны для государственных органов при определении направлений вложений средств пенсионной и страховой систем; при разработке новых видов операций, потребность в которых ощущается на рынке; а также при совершенствовании системы управления внутренним государственным долгом.