Механизмы и пределы саморегулирования на финансовых рынках в развитых странах мира тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Механизмы и пределы саморегулирования на финансовых рынках в развитых странах мира"

На правах рукописи

ИЛЬИН ЕВГЕНИЙ ВИКТОРОВИЧ

МЕХАНИЗМЫ И ПРЕДЕЛЫ САМОРЕГУЛИРОВАНИЯ НА ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ В РАЗВИТЫХ СТРАНАХ МИРА

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2012

1 8 0КТ 2012

005053438

005053438

Научный руководитель Официальные оппоненты:

Работа выполнена на кафедре международных валютно-финансовых отношеь федерального государственного автономного образовательного учрежде! высшего профессионального образования «Национальный исследователь« университет «Высшая школа экономики».

доктор экономических наук Евстигнеев Владимир Рубенович Кузьмин Антон Юрьевич доктор экономических наук, Российс академия народного хозяйства государственной службы при Президе Российской Федерации, доцент кафе; корпоративных финансов факультета «Выи школа финансов и менеджмента» Данилов Юрий Алексеевич кандидат экономических наук, ООО «Венец Инвест», генеральный директор Московский государственный институт международных отношений (университет) Министерства иностранных дел Российской Федерации

Защита состоится Д&^р 2012 г. в "^.¿З^часов на заседании

диссертационного совета Д 212.048.07 при Национальном исследовательском университете «Высшая школа экономики» по адресу: 101000 Москва, ул. Мясницкая, д.20, ауд.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики» Автореферат разослан 2012 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета, '^У^

доктор экономических наук, профессор У Филбсти

2

Ведущая организация

фова Татьяна Георгиев]

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В 2008 году активный рост финансовых рынков был приостановлен крупнейшим со времен Великой депрессии мировым кризисом, что вернуло проблемы регулирования финансовых рынков в список актуальных тем как на национальном уровне, так и в мировом масштабе.

В связи с кризисом система регулирования рынка США, доля которого составляет около 30% капитализации мирового рынка, подверглась особенной критике по той причине, что в основании американской системы лежит принцип саморегулирования профучастников. С одной стороны, приводятся серьезные аргументы (например, со стороны лауреата Нобелевской премии по экономике Дж. Стиглица) в пользу существенного пересмотра роли саморегулирования. Эти аргументы связаны в том числе и с изменением организационно-правовой формы (с некоммерческой на коммерческую) ведущих бирж мира, прошедшей за последние 20 лет, которая привела к обострению конфликта интересов внутри саморегулируемых организаций (СРО) и снижению их регулятивного потенциала. С другой стороны, существуют рекомендации авторитетных международных организаций по использованию рыночных механизмов саморегулирования, которые практически незаменимы при снижении степени неопределенности принятия регулятивных решений на финансовом рынке, а также в разработке стандартов наилучшей практики и профессиональной этики.

Наличие полярных точек зрения в отношении роли саморегулирования и целесообразности его использования в системах регулирования национальных финансовых рынков обусловили актуальность выбранной темы. Особую актуальность работе придала предстоящая реформа системы регулирования российского финансового рынка.

Степень изученности темы в литературе. Существующие работы посвящены преимущественно вопросам эффективности регулирования финансового рынка с точки зрения государственных институтов (Ж. Лаффон, Ж. Тироль, Дж. Стиглиц, А. Шлейфер, Р. Познер, С. Джанков, Р. Jla Порта, Ф. Лопес-

3

де-Силанес, Р. Вишны, Е. Глезер, К. Пистор, К. Ху, А. Ло, О. Харт, Л. Зингалес и др.). Недостаток работ по саморегулированию, возможно, связан с тем, что наиболее авторитетная научная школа по теории регулирования располагается в континентальной Европе (Франция), а в странах этого региона, в силу особенностей национальной системы права, степень опоры на механизмы саморегулирования в качестве институционального решения невелика.

Формализованному анализу вопросов эффективного функционирования механизмов саморегулирования уделяют внимание лишь немногие экономисты. П. ДеМарцо, Дж. Фишман, К. Хагерти в соавторстве рассматривают проблему необходимости государственного контроля над СРО на основе теории экономических механизмов (mechanism design). К. Стефанадис изучает вопрос эффективности инноваций в финансах на основе теории игр. X. Нуньес в том же ключе анализирует репутационные стимулы СРО, конфликт интересов и ее устойчивость к коррупции, но уже без привязки к финансовой отрасли. В работах К. Пирронга, Дж. Мэйси, М. О'Хары изучены особенности организационного устройства бирж. П. Грайцл и П. Мюррел в соавторстве решают задачу оптимального распределения полномочий регулирования между государством и саморегулированием на основе теории контрактов. Наибольший интерес к вопросам саморегулирования, в особенности к проблемам выгод и издержек, связанных с саморегулированием, а также конфликта интересов, проявляют эксперты в области юриспруденции (X. Джексон, С. Гадинис, Р. Кармел, Р. Ли, С. Омарова, П. Махони, Дж. Кофи, Р. Огус, Дж. Карсон, С. Лофчи и др.).

В формальном анализе проблем саморегулирования на финансовом рынке нет чётко выраженного преобладающего подхода к их моделированию в отличие от юридической традиции. Обобщить результаты этих работ представляется весьма затруднительным в силу их немногочисленности, а также по той причине, что модели, как правило, основаны на частных ситуациях противоправной практики в деятельности СРО.

В настоящей работе предлагается иной подход к анализу механизмов саморегулирования финансовых рынков. В работе проводится математически

4

формализованная оценка предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка, характеризующая глубину конфликта между регулятивной функцией СРО и коммерческими интересами ее профучастников-членов, а также оценка влияния СРО на качество институционального устройства системы регулирования рынка.

Основная гипотеза работы заключается в существовании систематического несоответствия коллективных предпочтений профучастников, определяющих регулятивные решения СРО, приоритетной цели регулирования финансового рынка - повышению его информационной эффективности.

Изменение структуры доходов профучастников-членов СРО в результате роста мировой индустрии по управлению активами за последние 20 лет способствовало обострению проблемы конфликта интересов между регулятивными функциями СРО и коммерческими интересами ее профучастников-членов. Поскольку очевидно, что регулятивные решения СРО встраиваются в динамику финансового рынка, то ее решения, направленные на удовлетворение коммерческих интересов профучастников-членов по повышению стоимости их портфелей, могут отрицательно отражаться на эффективности рынка.

Такая позиция СРО в отношении эффективности рынка не совпадает с требованиями суверенных регуляторов и рекомендациями международных организаций (прежде всего IOSCO1) по ее повышению, что затрудняет оптимальное внедрение механизмов саморегулирования в национальные системы регулирования финансовых рынков.

Объектом исследования являются саморегулируемые организации на финансовых рынках развитых стран.

Предмет исследования составляют механизмы формирования коллективных предпочтений СРО в отношении неэффективности финансового рынка, которые определяют ее регулятивные решения на финансовом рынке и

1 IOSCO - Международная организация комиссий по ценным бумагам (International Organization of Securities Commissions).

характеризуют глубину конфликта интересов, а также степень целостно финансового рынка.

Цель исследования состоит в выявлении систематического несоответстви политики СРО официально заявляемым приоритетам суверенного регулятора ] международных организаций и ее влияния на качество институционального устройства системы регулирования рынка.

В соответствии с целью исследования в работе поставлены следующие задачи:

изучить национальные системы регулирования финансового рынка с точки зрения исторического и регионального аспектов, преимущества и пределы саморегулирования, а также действующие рыночные и институциональные стимулы СРО, определяющие общественно полезный характер ее поведения как института регулирования финансового рынка;

разработать метод квантификации текущих уровней неэффективности

рынка;

разработать методику определения индивидуальных предпочтений профучастников-членов СРО в отношении неэффективности рынка;

построить индивидуальные функции полезности профучастников-членов, зависящие от неэффективности рынка;

провести оценку коэффициентов склонности к риску профучастников-членов СРО на основе финансовых данных по опционам и взаимным фондам;

разработать модель механизма преобразования индивидуальных предпочтений профучастников-членов в коллективные предпочтения СРО;

провести проверку влияния коллективных предпочтений в отношении информационной неэффективности рынка на качество институционального устройства системы регулирования экономики.

С точки зрения методологии, работа основана на экономических, юридических и финансовых исследованиях по вопросам регулирования и саморегулирования как финансового рынка, так и других отраслей экономики. Наибольшее влияние на выбор темы оказали работы X. Джексона, С. Гадиниса, П.

6

Махони, Р. Ли, А. Дамодарана, X. Шефрина, Р. Шиллера, А. Ло, А. Шлейфера, Р. Ла Порты, Ж. Лаффона и других зарубежных и российских экспертов по вопросам регулирования и саморегулирования финансового рынка. На выбор методов исследования повлияли работы Р. Кини, Х.Райфы, Ф. Алескерова, Л. Эпстайна, Я. Аит-Сахалии, Д. Бридена, Р. Литценбергера, Е. Джекверта и др.

Количественное определение коллективных предпочтений СРО в отношении информационной неэффективности рынка проводилось на основе базы данных финансового рынка с 2 января 1991 по 31 декабря 2010 года по взаимным фондам, национальному индексу (S&P500) США и опционам на этот индекс. С точки зрения саморегулирования, США является самой представительной юрисдикцией: здесь СРО обладают широкими, несравнимыми с СРО других юрисдикции полномочиями, а каждый профучастник обязан стать членом СРО для получения лицензии. Данные по индексу и взаимным фондам были предоставлены компанией "Bloomberg". Для проведения калибровки коэффициентов склонности к риску функций полезности профучастников-членов СРО США использовалась официальная база данных СВОЕ по опционам на индекс S&P500, предоставленная компанией "Historical Option Data".

Научная новизна работы состоит в постановке и решении задачи по выявлению коллективных предпочтений СРО в отношении неэффективности финансового рынка как предпосылки принятия решений СРО. Разработанный метод основан на квантификации уровней неэффективности рынка и построении коллективной функции полезности СРО. Это позволило количественно описать динамику глубины конфликта интересов внутри СРО, а также оценить параметры коллективных предпочтений профучастников в отношении неэффективности рынка с нормотворческой и правоприменительной точек зрения, косвенно характеризующих степень целостности рынка. Также установлено влияние этих параметров на качество институционального устройства системы регулирования.

Научные положения, выносимые на защиту:

метод квантификации текущей неэффективности финансового рынка на основе информационного расстояния Кульбака - Лейблера между

7

эмпирическим распределением и соответствующим идеалу информационной эффективности нормальным распределением вероятности доходности национального индекса;

метод определения индивидуальных предпочтений профучастников-членов СРО в отношении неэффективности рынка на основе динамики портфелей, находящихся под их управлением, позволяющий оценить склонность к ограничению эффективности рынка и склонность к ограничению интенсивности правоприменения СРО;

индивидуальные и коллективные функции полезности СРО, отражающие предпочтения в отношении неэффективности рынка, на основе которых производится оценка индивидуальных и коллективных предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка;

метод определения коллективных предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка на основе механизмов «демократического» голосования и максимизации коллективной функции полезности;

показатели глубины конфликта интересов, отражающие склонность СРО к ограничению неэффективности рынка (в области нормотворческой деятельности) и склонность к ограничению интенсивности правоприменения, а также степень целостности финансового рынка;

модель влияния предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка на качество институционального устройства системы регулирования национальной экономики.

Теоретическая значимость работы состоит в том, что на основе математически формализованной модели выявлено систематическое несоответствие механизмов саморегулирования целям регулирования финансового рынка на современном этапе развития финансового рынка, которое влияет на степень его целостности и на качество институционального устройства системы регулирования рынка. Учитывая тот факт, что финансовый рынок имеет преимущественно информационную природу (для нормального функционирования рынка принципиально обеспечить поступление по

8

возможности полной и достоверной информации об участниках и торгуемых активах), в работе используется подход, основанный на анализе информационных аспектов саморегулирования (отношение СРО к информационной эффективности рынка). Этот подход существенно отличается от традиционного подхода с точки зрения выгод и издержек саморегулирования.

Результаты, полученные в отношении цели повышения эффективности финансового рынка, могут быть обобщены и распространены на другие цели регулирования в силу их существенной взаимосвязанности. Разработанный метод позволяет на основе объективных финансовых данных оценивать показатели глубины конфликта интересов финансовой СРО в отношении двух функций регулирования: нормотворчество и правоприменение.

Практическая значимость исследования заключается в том, что на основе разработанного метода появилась возможность количественного измерения текущей неэффективности финансового рынка, коллективных предпочтений СРО, а также степени целостности рынка. Информация о структуре предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка имеет важнейшее значение при принятии решений о распределении полномочий регулирования финансового рынка между государственными органами и институтами саморегулирования. Вычисляемые на основе текущих данных финансового рынка показатели, характеризующие глубину конфликта интересов, могут быть также использованы для оценки регулирующего воздействия принимаемых мер.

Апробация результатов. Результаты проведенного исследования опубликованы в четырех научных статьях общим объемом 4,6 п.л. По материалам диссертации подготовлен курс «Теория и практика саморегулирования на финансовых рынках», который читается студентам четвертого курса программы подготовки специалистов и второго года магистратуры на факультете Мировой экономики и мировой политики Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики».

Основные положения диссертационного исследования были доложены на XIII Апрельской конференции ВШЭ в 2012 году и III Международной

9

финансовой конференции (III World Finance Conference, г. Рио-де-Жанейро, Бразилия) в июле 2012 года.

Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложений. Общий объем диссертации - 197 страниц, содержит 16 таблиц и 18 рисунков. Количество приложений - 2. В библиографию вошло 172 источника, в том числе 165 зарубежных авторов.

СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ В первой главе проводится анализ роли механизмов саморегулирования в национальных системах регулирования финансовых рынков развитых стран и типов систем, который позволил установить, что цели регулирования были сформулированы на этапе зарождения организованных финансовых рынков его профучастниками, т.е. в результате саморегулирования. В течение примерно двух веков развития роль саморегулирования на финансовых рынках в развитых странах была сведена к выполнению дополнительных функций по отношению к суверенным регуляторам. В странах с прецедентной системой права (Австралия, Канада, США, Гонконг, кроме Великобритании, имеющей существенную специфику), тем не менее, механизмы саморегулирования по-прежнему находят применение гораздо чаще, чем в странах с континентальной (гражданской) системой права (Германия, Италия, Франция, Япония).

Изучение преимуществ механизмов саморегулирования показало, что информационные возможности СРО превосходят возможности суверенных регуляторов. Неопределенность условий принятия регулятивных решений в СРО значительно ниже за счет возможности более тесного взаимодействия СРО с объектом регулирования (до коммерциализации бирж, например, субъект и объект регулирования в СРО полностью совпадали). Это позволяет СРО осуществлять более «тонкую настройку» финансового рынка.

Другим преимуществом СРО является ее организационная гибкость, позволяющая снизить временные задержки при внедрении новых стандартов и правил, а также выполнении мер правоприменения. СРО, в отличие от

10

государственных ведомств, не связана необходимостью следовать жестко установленным процедурам принятия решений. Среди иных преимуществ часто указывается возможность самофинансирования СРО за счет взносов ее членов.

В качестве наиболее существенного предела саморегулирования в литературе рассматривается проблема конфликта между регулятивными функциями СРО и коммерческими интересами ее профучастников-членов. Этот предел естественным образом присущ саморегулированию по причине совпадения субъекта и объекта регулирования и практически всегда, если не ослаблен соответствующими регулятивными мерами, отрицательно сказывается на степени защиты инвесторов и эффективности финансового рынка. Эта проблема проявляется в каждой области регулирования финансового рынка, если СРО наделена соответствующими полномочиями: начиная с размещения проспектов ценных бумаг и заканчивая регулированием корпоративного законодательства. Исключение представляет область торговых правил биржи, в которой коммерческие интересы профучастников идеально совпадают с регулятивными, поскольку операционная эффективность биржи составляет существенную часть ее стоимости. Это является естественным стимулом СРО к должному регулированию, поэтому полномочия по формулированию торговых правил отданы в ведение СРО в каждой изученной юрисдикции.

Дальнейшее изучение естественных и институциональных стимулов СРО к снижению остроты конфликта интересов показало, что в литературе этот вопрос с точки зрения участия СРО в повышении информационной эффективности рынка не рассматривался. Поскольку результативность деятельности профучастников-членов СРО тесно связана со степенью эффективности рынка, здесь проявляется конфликт между максимизацией стоимости их портфелей и необходимостью повышать эффективность рынка, при этом СРО может воспользоваться своими регулятивными полномочиями далеко не в целях повышения эффективности рынка и защиты инвесторов.

Во второй главе, для изучения данного аспекта деятельности СРО, был разработан метод выявления коллективных предпочтений профучастников-членов

11

СРО в отношении неэффективности рынка, при условии максимизации стоимости портфелей под их управлением. Особую глубину этот конфликт может иметь в тех юрисдикциях, в которых СРО наделены весьма широкими полномочиями регулирования.

В рамках метода предполагалось, что СРО испытывает на себе два типа требований: со стороны регулятора, позиция которого заключается в требовании максимального повышения информационной эффективности рынка, что полностью соответствует рекомендациям международных организаций, а также со стороны профучастников, которые, по предположению, требуют от СРО решений, направленных на максимизацию стоимости их портфелей.

Также предполагалось, что финансовый рынок в каждый момент времени находится в состоянии, которому соответствует некоторый уровень неэффективности2. Уровень неэффективности является необходимым условием, при котором профучастники рынка получают доходность от управления своими портфелями. В этих условиях состояние рынка и его профучастников в каждый момент времени С характеризуется вектором параметров у = {0,у1,у2, ...,уд,}, где компонента О означает текущий уровень неэффективности рынка, а ук, при к = 1,2, - доходности портфелей профучастников, и N - количество

профучастников, входящих в СРО. Моменты времени г исчисляются днями.

Состояния неэффективности рынка £) могут быть рассчитаны на основе индекса 8&Р500, который является наиболее информативным с этой точки зрения. В качестве меры неэффективности рынка предложена относительная энтропия Кульбака - Лейблера (информационное расстояние) между текущим эмпирически наблюдаемым распределением доходности индекса р(г), оцениваемым непараметрически, и соответствующим ему нормальным распределением щ(г):

+ оо

0(р\\?)= / (!) — гл '

2 Соответственно, эффективность рынка - это состояние его минимальной неэффективности

12

где г - доходности (или логарифмические приросты цен) индекса.

Как и на индивидуальном уровне, так и на уровне СРО («коллективный» профучастник), профучастники не могут быть удовлетворены любыми произвольными состояниями рынка, поскольку, с одной стороны, существуют собственные регулятивные интересы и интересы суверенного регулятора, подталкивающие к снижению неэффективности рынка, а с другой стороны, интересы по реализации своих коммерческих интересов на рынке.

Профучастники и СРО рациональны. Предпочтениям СРО соответствуют такие состояния рынка, которые совместно максимизировали бы стоимости портфелей профучастников3 на конец определенного периода4. Для выявления предпочтений СРО задается ее функция полезности и индивидуальные функции полезности профучастников, которые имеют собственные предпочтения в отношении неэффективности рынка.

Функция полезности к-го профучастника ик(ш) монотонно возрастает на всей области определения и имеет стандартный вид с постоянной относительной (СЯЛА) величиной неприятия риска:

иЛ-и

иЛ(и0 =

. „ , если Ук 1

1-Х* Гк (2)

1п IV , если ук = 1,

где Ук - постоянный коэффициент неприятия риска (относительной несклонности к риску) к-го профучастника, и/ - стоимость портфеля под его управлением.

Функциональная связь между полезностью СРО (/(•) и полезностями ее членов и1(-),и20), представлена в виде аддитивной формы:

N

и2(0.....««(•)) = ик(-) (3)

к=1

Предполагается, что предпочтения СРО определяются исключительно индивидуальными предпочтениями профучастников в отношении состояний рынка, а вес предпочтений инвесторов в функции полезности СРО пренебрежимо мал.

В качестве периода, на котором профучастники максимизируют свою полезность, СРО - их совместную полезность выбран операционный год, т.е. 252 дня.

Значение полезности СРО на конец операционного года зависит от предпочитаемого набора векторов реализованных состояний рынка у (С). Оптимальный набор векторов у'(С), максимизирующий полезность СРО, определяет предпочтения СРО в отношении неэффективности рынка.

Выявление предпочитаемых состояний рынка проводилось методом фильтрации векторов у(с) по критерию неэффективности рынка (по компоненте О). Проводился поиск определенного спектра состояний неэффективности рынка, заключенного в соответствующих границах отсечения состояний неэффективности [01ои,,0"Р], который максимизировал полезность СРО, где й1™ и £ир - нижняя и верхняя границы интервала отсечения неэффективности соответственно.

Полезность СРО при фильтрации исторического потока векторов у([)5 для заданных границ состояний неэффективности [01а"',0ир] равна:

цЗЯОфЮп^ир) _ \ I ')

¿—1 1 — Уь

к = 1

где

(4)

Игкф1™,ОиР) = ехр(якф1™,Оип), (5)

252

= -1ф1™ < 0(0 < />ир). (6) t=o

йир) - это стоимость портфеля к-го профучастника в заданных границах фильтрации на конец года, Як(£>1ои', Оир) - накопленная на конец того же года доходность портфеля к-го профучастника, /(О'0" < < Дир) -индикаторная функция, характеризующая принадлежность текущего уровня эффективности рынка I) возможным предпочтениям СРО [£>'ои,,£)ир]. Тогда

Наиболее точного соответствия доходностей портфелей и состояний неэффективности рынка друг другу можно добиться за счет фиксирования периода измерения параметров вектора состояния рынка у. Если значение текущей неэффективности О измеряется на определенном периоде (например, одна торговая неделя), то в качестве текущих доходностей портфелей ук рассчитываются средние доходности портфелей за тот же период.

предпочтения СРО определяются оптимальными границами спектра [Dlow\ Dup*], максимизирующими полезность USR0'.

Поскольку количество возможных сочетаний границ отсечения Dlow,DuP в случае непрерывной функции (4) очень велико, для снижения размерности оптимальные границы вычислялись в дискретной форме с помощью численной максимизации функции полезности uSR0(Dlow,Dup).

Для спецификации функции полезности СРО также оценивались коэффициенты относительной несклонности профучастников к риску ук. Эту процедуру было предложено провести с помощью метода восстановления функций несклонности к риску коллективного рыночного инвестора из цен опционов на национальный индекс, которые имеют следующий вид:

\Q(w) P(W)J' (7)

где Q(w) и O'Cw) - субъективное распределение доходности индекса и его первая производная, P(vv) и Р» - риск-нейтральное распределение доходности индекса и его первая производная, w - стоимость портфеля.

С точки зрения регулятивной политики, проводимой СРО, особый интерес представляет оценка относительной удаленности границ интервалов предпочтений от области высшей эффективности рынка (эмпирического минимума неэффективности в определенном году, rninD), т.е. области требований суверенного регулятора. Для этого были введены относительные параметры предпочтений СРО RE и IRE:

RE_ Dup* — min(D)

max(D) - min(D)' max(D) - min(D) (8)

Представленные параметры опосредованно выражают степень конфликта в СРО между ее регулятивными задачами и коммерческими интересами профучастников-членов как степень расхождения регулятивных предпочтений СРО и суверенного регулятора. Рост показателей свидетельствует об обострении конфликта интересов, снижение - о готовности СРО действовать в интересах общества.

Параметр RE, отражающий предпочтения СРО в области более «чувствительной» к малым отклонениям рынка от эффективности, определен как склонность СРО к ограничению эффективности рынка. Было установлено, что изменение этого показателя косвенно взаимосвязано с «тонкой настройкой» регулирования, проводимой путем разработки стандартов наилучшей практики и стандартов профессиональной этики, новых законов и правил, т.е. посредством нормотворческой функции.

Показатель IRE характеризует коллективные предпочтения профучастников СРО в области менее «чувствительной» к малым отклонениям рынка от эффективности. Предпочтения СРО в этой области неэффективности связаны с грубым нарушением закона и правил со стороны СРО и ее профучастников (манипулирование рынком, инсайдерская торговля). Поскольку для снижения показателя требуются более «жесткие» регулятивные решения, преимущественно правоприменительного характера (штрафы, заключение под стражу и т.д.), параметр IRE определен как склонность СРО к ограничению интенсивности правоприменения. IRE также отражает, насколько СРО предпочитает прибегать к практике правоприменения и повышать ее интенсивность, одновременно сдерживая при этом крайне неэффективные состояния рынка.

Для исследования динамики портфелей профучастников-членов СРО ук были взяты данные их взаимных фондов. Выборка профучастников включала N = 109 профучастников, в которую вошли ведущие ("bulge bracket") банки США Goldman Sachs, JP Morgan и Morgan Stanley, а также крупнейшие игроки на рынке управления активами Fidelity Investments, Vanguard Group и American Funds. Все профучастники выборки являлись действующими членами национальных СРО США на протяжении исследуемого периода.

В третьей главе изучались коллективные предпочтения СРО в отношении неэффективности рынка и их влияние на благосостояние профучастников и качество институционального устройства системы регулирования экономики. На рис.1 приведен характерный вид зависимости накопленной на конец года

доходности портфеля профучастника от параметров его предпочтений6. На рис. 1а

представлен вид функции накопленной доходности И^О1™, £>«Р) при

фиксированной ширине7 интервала отсечения уровней неэффективности о - 0ир На рт 1б _ вид этой же функции при фиксированном параметре

нижней границы интервала О*» в оптимальном значении. Также приведены точечные интервальные оценки функции доходности с доверительной вероятностью 95%, построенные асимптотическим методом и методом бутстрепа.

•а н о О

* о

О

^ Оч

S I £1

<D

ч и о

Ьй га

а

о с

Нижняя граница интервала, Diow

' Оцененная функция

- Асимптотический 95% интервал

- Бутстреп 95% интервал

Ширина интервала, Dlow - Dup

Рис. 1. Зависимость накопленной доходности от параметров отсечения состояний неэффективности (в % годовых; границы

выражены в относительных единицах, привязанных к численным расчетам).

Локальный максимум функции Як(01оМ>"Р) на рис. 1а составил 6,77% годовых; глобальный максимум функции (рис. 16) составил 8,2% годовых, при этом границы отсечения состояний неэффективности 01°м,0иР не были равны

На примере произвольно выбранной функции управляющей компании "Longleaf (фонд Longleaf Partners fund") в 2007 году. Параметр ширины интервала Dup — Dlow фиксирован в произвольно выбранной точке (=138) области определения функции. Параметр Dlow фиксирован в оптимальном значении в каждой точке Dup - Dlow графика

ф ПРеДП0ЧТеНИЙ бЬИ0 ВВеДеН0 ДЛЯ УДОбства оптимизации

нулю, что свидетельствует о том, что профучастник предпочитал неэффективные состояния рынка в данном году.

Для более точной картины были оценены индивидуальные интервалы предпочтений неэффективности [Dl0W',Dup'] каждого профучастника с помощью максимизации N функций Rk(Dl0W,Duv) в рамках каждого года исследуемого периода. Было установлено, что средние границы индивидуальных предпочтений неэффективности рынка профучастников [Diow' ] достоверно не равны

нулю. Этот результат позволил заключить, что большинство профучастников зарабатывает в области систематических отклонений рынка от нормальности, т.е. на его неэффективности. Максимумы стоимости портфелей несовместимы с высокоэффективным рынком для среднего профучастника. Конфликт интересов между регулятивными интересами СРО и коммерческими интересами ее профучастников-членов СРО в этой области действительно существует, а значит, в среднем профучастники не заинтересованы в повышении эффективности рынка.

На следующем этапе, исходя из предположения о механизме агрегирования предпочтений на основе совместной максимизации стоимости портфелей профучастников, были рассчитаны ежегодные оптимальные коллективные границы отсечения уровней неэффективности [Dlow*, Dup'] (рис. 2), а также совокупная (максимальная) полезность СРО USR0'. Максимальная коллективная полезность USR0' достигается, так же как в предыдущем случае, в области неэффективности рынка. Следовательно, коллективные коммерческие интересы профучастников, так же как и усредненные, связаны с невозможностью повышения эффективности рынка и не соответствуют этой цели.

Для оценки влияния параметров предпочтений RE и IRE на полезность СРО USR0 во времени была предложена регрессионная модель с поправкой на особые события регулятивной практики финансового рынка США (массовые нарушения на рынке середины 90-х и принятие закона Сарбейнса - Оксли в 2002 году):

log(i/t5RO) = ßo + ßi' REt + ß2 ' ¡REt + Рз ' S?A + Ä ■ + et. (9) где ßn - коэффициенты регрессии, SBA и Lsox - фиктивные переменные.

Фиктивная переменная SBA связана с санкциями, наложенными на Национальную ассоциацию дилеров ценных бумаг (NASD) и ее профучастников за правонарушения правил торгов и искусственное завышение бид-аск спредов (1995-1996 год). Эта переменная принимает единичное значение только в 1997 году, в течение которого СРО была обязана восстановить нормальную рыночную практику.

3,00 __________

Год

Рис. 2. Интервалы коллективных предпочтений неэффективности рынка СРО за период с 1991 по 2010 год Фиктивная переменная связана с событием нормотворческого

характера, а именно с принятием закона Сарбейнса - Оксли. Эта переменная принимает единичное значение, начиная со следующего после принятия закона

19

года, и до конца исследуемого периода (с 2003 по 2010 год). Закон был принят в ответ на противоправную практику в области аудита и отчетности компаний-эмитентов, которые размещались на крупнейших биржевых СРО США (как биржи, так и аудит в те годы находились под регулятивной ответственностью СРО).

Результаты анализа (табл. 2) позволили установить, что предпочтения СРО оказывают разнонаправленное влияние на коллективную полезность. При снижении склонности к ограничению эффективности RE, а также после введения закона Сарбейнса - Оксли, наблюдается рост полезности СРО. При снижении склонности к ограничению интенсивности правоприменения IRE, а также в результате наложения санкций (отрицательный коэффициент при SBA) происходит снижение полезности. Эти результаты косвенно подтверждают, что введенные параметры имеют одинаковый с фиктивными переменными характер, нормотворческий и правоприменительный соответственно.

Таблица 2

Результаты расчетов коэффициентов регрессии логарифма полезности

СРО на параметры ее предпочтений

Зависимая переменная log((/SRO)

Независимые переменные RE IRE SBA (1997) Lsox (с 2003) Свободный член

Коэффициент (ст. ошибка) -0,608*** (0,0509) 0,098*** (0,0131) -0,167*** (0,0187) 0,033*** (0,0083) 4 92*** (0,0182)

Количество наблюдений 20

Р-статистика (р-значение) 3,205** (0,0433)

Примечание. Символом «**» отмечены коэффициенты и значения статистик, значимые на

уровне 5%; «***»-на уровне 1%.

На рис. 2 можно видеть еще два особых случая. В 2008 году визуально интервал предпочтений выглядит вырожденным, однако проверка гипотезы о равенстве его границ этого не подтвердила. Причиной узости интервала, скорее всего, послужили кризисные явления, когда рынок на протяжении операционного

года имел понижательный тренд. Совпадение верхней границы с максимумом шкалы неэффективности в 2003 году может быть связано в массовыми нарушениями торговых правил специалистами на NYSE8 в данном году.

В периоды особых событий регулятивной практики, рассмотренных выше, были отдельно изучены вмененные рыночные функции неприятия риска (7) в качестве характеристик риск-предпочтений коллектива профучастников СРО. Ежегодное изменение крутизны9 функции в периоды до и после рассмотренных событий (с 1994 по 1997 год и с 2000 по 2005 год) показало (рис. 3), что санкции, наложенные на СРО и ее членов, а также принятие закона Сарбейнса - Оксли благотворно повлияли на их риск-предпочтения. В 1997 году крутизна функции вернулась к тому же уровню, который существовал в 1994 году до массовых завышений спредов профучастниками на рынке. На рис. 2 можно наблюдать подобный эффект с параметрами предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка.

2000

о ж л

4

и н

5

CJ

о я н о к К

sr а

X >

е

се ОС

1500

1000

5

о. «

К

н к я а. с <и I

500

год

1992 год

1993 год 111. 1994 год

-500

0,9

0,95

1,05 1,1

Стоимость портфеля, W а

Стоимость портфеля, IV р 6

Рис. 3. Вмененные рыночные функции неприятия риска в период с ¡994 по 1997 год (а) и с 200(1 пп 7ППЧ ^л /„ ...............

I У I----- - ~" *'' »M^k О ! f-S IAW с I У У flu 1

год (а) и с 2000 по 2005 год (б) (в соответствии с особыми событиями ' регулятивной практики СРО США)

* Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange)

Крутизна функции (7) отражает степень неприятия риска коллективного инвестора- чем больше крутизна, тем осторожнее инвесторы при принятии инвестиционных решений

21

На рис. 36 видно, что в 2001 и 2002 году функции были более пологими по сравнению с 2000 годом: их крутизна была меньше, а коллективная склонность к риску - выше. Коллективные предпочтения в отношении неэффективности рынка СРО находились также на весьма высоком уровне в эти годы по сравнению со средними историческими значениями. После 2003 года, который был омрачен массовыми нарушениями на Нью-Йоркской бирже, как и ожидалось, крутизна функций в 2004-2005 годах стала нарастать вместе со степенью неприятия риска на рынке. Это также нашло отражение в соответствующем изменении параметров предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка (рис. 2). Взаимосвязанность предпочтений риска и предпочтений неэффективности рынка, а также их изменение под воздействием как противоправных действий профучастников, так и событий нормотворческого и правоприменительного характера, позволила заключить, что показатели склонности к ограничению эффективности рынка и склонности к ограничению интенсивности правоприменения могут выполнять роль индикаторов целостности финансового рынка.

Проверка существования отображения коллективных предпочтений профучастников-членов СРО в регулятивные решения СРО проводилась на основе оценки влияния параметров коллективных предпочтений СРО на качество институционального устройства системы регулирования экономики США, выраженного посредством количественных индикаторов, разработанных экспертами Всемирного банка (ВБ).

Индикаторы ВБ представляют собой усредненное мнение различных экспертных групп, некоммерческих организаций и аналитических центров. Индикатор степени приоритета закона (rule of law, RL) характеризует качество правоприменения частных контрактов и защиты прав собственности, а также вероятность возникновения правонарушений на рынке. Индикатор уровня контроля коррупции (control of corruption, С) отражает степень использования властных полномочий в целях личного обогащения, а также «захват» государственной власти в интересах элит и других частных лиц страны.

22

Анализ линейной регрессионной модели зависимости индекса RL от склонности к ограничению интенсивности правоприменения IRE показал их существенную взаимосвязанность'0 Это подтвердило, что параметр IRE наравне с индексом RL, характеризующим качество правоприменительной практики, отражает особенности деятельности СРО в области правоприменения.

Эту зависимость можно интерпретировать следующим образом. Рост склонности СРО к ограничению интенсивности правоприменения (IRE) отражается в восприятии экспертного сообщества как снижение качества правоприменения, поэтому снижается и показатель RL. Это в свою очередь сигнализирует о том, что предпосылки решений СРО оказывают влияние на последствия этих решений, снижая качество правоприменения частных контрактов и увеличивая вероятность правонарушений на рынке.

Анализ регрессии индекса уровня контроля коррупции С на переменные RE

и IRE показал, что существует значительно более сложная (с автокорреляцией

второго порядка), чем в случае с индикатором RL, и достоверная взаимосвязь

Рост параметров предпочтений СРО как предпосылок ее регулятивных решений

воспринимается экспертным сообществом как рост коррупции в экономических институтах общества.

На основании построенной модели и полученных в работе результатов, с учетом того, что внутренняя целостность СРО влияет „а целостность финансового рынка и экономику страны, механизм саморегулирования можно трактовать следующим образом. Каждый профучастник-член СРО имеет право в рамках установленного порядка выступать с нормотворческими инициативами. В основе предлагаемых профучастником проектов норм и правил лежат его предпочтения в отношении неэффективности рынка, т.е. спектра уровней отклонения текущих распределений доходности индекса рынка от нормальности. В предпочитаемых условиях профучастник может получить либо большую

параметра/ЯЯИНДИКаТ°'3а КаЧеС™ П"аВ0ПРи™* ^ "а 38,6% объясняется вариацией

23

доходность собственного портфеля при меньшем риске, либо доходность, идентичную нормальной, но с большей вероятностью, чем в рамках нормального закона распределения. Его нормотворческая инициатива может быть в том числе направлена на ограничение доступа публики к той информации, которая могла бы стать его преимуществом на рынке.

На следующем этапе предложенная инициатива рассматривается на коллективном уровне СРО. Принимаются только нормы и правила, соответствующие предпочтениям всего коллектива профучастников СРО, т.е. совместно максимизирующие благосостояние ее членов на конец операционного года. Таким образом, рост предпочитаемой неэффективности рынка ограничен определенным коллективно согласованным пределом. Максимум эффективности рынка, предпочитаемый всей СРО коллективно, достижим весьма редко - это один из важнейших пределов саморегулирования.

Этот механизм также предполагает, что СРО позволяет своим профучастникам совершать некоторые правонарушения (искусственно создавать асимметрию информации по отношению к собственным клиентам, занимать более рискованные, по сравнению с нормами, позиции на рынке и т.д.). Размер правонарушений имеет предел в виде коллективных предпочтений по интенсивности правоприменения. За пределами этого порога СРО прибегнет к мерам принуждения, а в пределах - воздержится от таковых. Таким образом, профучастники СРО могут получать дополнительную прибыль за счет нарушения не только законов, но и внутренних правил своей СРО. Этот не менее важный предел саморегулирования неоднократно проявлялся на протяжении последних 20 лет в массовых нарушениях профучастников финансового рынка США.

ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ 1. В диссертации разработан метод квантификации текущих уровней неэффективности финансового рынка с помощью информационного расстояния Кульбака - Лейблера, характеризующего отклонение эмпирического распределения доходности национального индекса от нормальной формы.

24

2. Предложен метод выявления индивидуальных и коллективных предпочтений профучастников-членов СРО в отношении неэффективности финансового рынка на основе построения индивидуальных и коллективных функций полезности СРО, зависящих от его текущей неэффективности.

3. В результате установлено, что профучастники как в среднем, так и на коллективном уровне предпочитают систематические отклонения рынка от нормальности, избегая его контрастных состояний (предельной эффективности и предельной неэффективности).

4. Выявлено, что регулятивная позиция СРО не соответствует требованиям суверенного регулятора и международных организаций по повышению эффективности рынка, но ориентир СРО может сдвигаться в сторону общества в результате жестких мер правоприменительного характера со стороны государственных ведомств.

5. Анализ коллективных функций полезности СРО показал, что рост предпочтений СРО в нормотворческой области в сторону повышения эффективности рынка приводит к росту совместного благосостояния профучастников СРО, т.е. с нормотворческой точки зрения СРО может быть Эффективней, чем государственные ведомства. В это же время рост коллективных предпочтений в сторону увеличения интенсивности правоприменения приводит к снижению благосостояния ее членов.

6. Восстановление вмененных рыночных функций неприятия риска, косвенно характеризующих риск-предпочтения профучастников, показало, что введенные параметры деятельности СРО, склонность к ограничению эффективности рынка нормотворческим путем и склонность к ограничению интенсивности правоприменения, могут свидетельствовать о степени целостности финансового рынка в целом.

7. Установлено, что предпочтения СРО влияют на качество институционального устройства системы регулирования экономики страны. Распределение полномочий в пользу СРО должно быть крайне осторожным в области правоприменения, с обязательным приоритетом суверенного

регулирования. Проблемы СРО с обеспечением должного правоприменения косвенно свидетельствуют об их неспособности к пруденциальному регулированию и надзору.

8. Разработанный метод и полученные результаты могут быть использованы при формировании архитектуры национальной системы регулирования финансового рынка и принятии решений о распределении полномочий регулирования финансового рынка между СРО и государственными ведомствами.

Список публикаций по теме диссертации

Работы, опубликованные в журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки России:

1. Ильин Е.В. Механизмы саморегулирования на финансовых рынках развитых стран // Лизинг. - 2010. - №12. - С. 6-22 (объем 1,4 п.л.).

2. Ильин Е.В. Конфликт интересов в саморегулируемых организациях США и неэффективность финансового рынка// Экономический журнал ВШЭ. - 2012. -№2 - С. 264-278 (объем 1,2 пл.).

3. Ильин Е.В. Саморегулирование и индикаторы целостности финансового рынка И Управление экономическими системами: электронный научный журнал. - 2012. - №9 (45) (объем 1,3 пл.).

Работы, опубликованные других изданиях

4. Ильин Е.В. Распределение полномочий регулирования между государством и участниками фондового рынка // Вестник НАУФОР. - 2012. - №9 - С. 54-63 (объем 0,7 п.л.).

Лицензия ЛР № 020832 от «15» октября 1993 г. Подписано в печать «РЪ СШМбЬ 2Рг%. Формат 60x84/16 Бумага офсетная. Печать офсетная. Усл. печ. л. 1.

Тираж 100 экз. Заказ № ^Типография издательства НИУ ВШЭ, 125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Ильин, Евгений Викторович

Введение.

ГЛАВА 1. САМОРЕГУЛИРОВАНИЕ В НАЦИОНАЛЬНЫХ СИСТЕМАХ РЕГУЛИРОВАНИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ.

1.1.Цели регулирования финансового рынка.

1.2. Эволюция саморегулирования финансовых рынков.

1.3. Основные типы систем регулирования финансового рынка в развитых странах.

1.4. Преимущества и пределы механизмов саморегулирования. Конфликт интересов.

1.5. Естественные и институциональные стимулы СРО.

ГЛАВА 2. МЕТОД ИССЛЕДОВАНИЯ МЕХАНИЗМОВ САМОРЕГУЛИРОВАНИЯ.

2.1. Постановка задачи исследования.

2.2. Квантификация уровней неэффективности рынка как пространства последствий регулятивных решений (на основе расстояния Кульбака - Лейблера).

2.3. Индивидуальные функции полезности профучастников-членов СРО.

2.3.1. Построение индивидуальных функций полезности профучастников-членов СРО в отношении неэффективности рынка.

2.3.2. Индивидуальные предпочтения профучастников-членов СРО в отношении неэффективности рынка.

2.3.3. Несклонность профучастников-членов СРО в риску. Методика калибровки относительных коэффициентов.

2.4. Коллективная функция полезности СРО и механизмы агрегирования предпочтений профучастников.

2.4.1. Методика определения коллективных предпочтений СРО на основе максимизации коллективной функции полезности.

2.4.2. Методика определения коллективных предпочтений СРО на основе механизма голосования.

2.5. Показатели глубины конфликта интересов СРО.

2.6. Обоснование выбора данных и их предварительная обработка

ГЛАВА 3. ПРЕДПОЧТЕНИЯ В ОТНОШЕНИИ НЕЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА СРО, ГЛУБИНА КОНФЛИКТА

ИНТЕРЕСОВ И ЕЕ ВЛИЯНИЕ НА КАЧЕСТВО ИНСТИТУЦИОНАЛЬНОГО УСТРОЙСТВА ЭКОНОМИКИ.

3.1. Оценка параметров распределений доходности индекса национального финансового рынка.

3.2. Построение пространства неэффективности рынка.

3.3. Выявление предпочтений профучастников-членов СРО на индивидуальном уровне.

3.3.1 Индивидуальные предпочтения профучастников и контрастные типы рынка.

3.3.2. Предпочтения профучастников при максимизации функции полезности.

3.4. Несклонность к риску профучастников-членов СРО. Калибровка коэффициентов.

3.5. Коллективные предпочтения СРО и глубина конфликта интересов.

3.5.1. Механизм агрегирования на основе демократического выбора.

3.5.2. Коллективные предпочтения на основе механизма максимизации коллективной функции полезности СРО.

3.5.3. Сравнительный анализ механизмов агрегирования предпочтений в СРО.

3.6. Анализ событий регулятивной практики и целостность рынка

3.7. Коллективные предпочтения СРО и качество институционального устройства системы регулирования

3.8. Механизм принятия регулятивных решений СРО.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Механизмы и пределы саморегулирования на финансовых рынках в развитых странах мира"

Актуальность темы исследования. Последние 20 лет стали периодом беспрецедентного роста финансовых рынков мира, практически неограниченных возможностей инноваций в области финансовых продуктов и совершенствования финансовых процессов. Локальный предел этого роста был достигнут в 2008 году с началом мирового кризиса, ставшего крупнейшим со времен Великой депрессии. Резкий спад вернул проблемы регулирования финансовых рынков в список самых острых и актуальных тем как на мировом, так и на национальном уровне.

Часто кризис становится поводом к поиску недостатков архитектуры национальной системы регулирования финансового рынка. Особенность американской системы регулирования (юрисдикции, где возник кризис) заключается в том, что в ее основание исторически положено саморегулирование профучастников рынка. По этой причине основная волна ожесточенной критики была направлена именно против саморегулирования.

Существует мнение, что роль саморегулирования в системах регулирования современных финансовых рынков требует пересмотра, в особенности в системе регулирования финансового рынка США. Так, лауреат Нобелевской премии, Дж. Стиглиц считает, что саморегулирование имеет принципиальные недостатки, препятствующие надлежащему выполнению задач регулирования рынка, и приводит аргументы в пользу ужесточения режима регулирования вплоть до дублирования персонала и функций государственных органов регулирования. Некоторые руководители развитых стран придерживаются той же точки зрения, одобряя сосредоточение всех полномочий по регулированию рынка в руках государства. Однако хорошо известно, что «предельные» варианты институциональных систем не оптимальны - оптимум следует искать где-то между «полюсами» регулятивных систем. С другой стороны, по-прежнему остаются в силе рекомендации авторитетных международных организаций в вопросах регулирования: опираться на рыночные механизмы регулирования (саморегулирование), которые являются залогом высокой эффективности и гибкости систем регулирования национальных финансовых рынков.

В результате профессиональной и общественной дискуссии в 2010 году в США был принят закон Додда - Франка, направленный на реформирование системы регулирования финансового рынка. Этот закон сохранил статус-кво саморегулирования финансового рынка. Ожидаемого экспертами пересмотра роли саморегулирования не последовало. Это является одной из причин выбора темы исследования.

Другой важной причиной выбора темы диссертации послужил ряд существенных для саморегулирования событий, произошедших за последние 20 лет: наиболее значимые национальные биржи мира прошли процедуру коммерциализации (изменение организационно-правовой формы с некоммерческой на коммерческую). Это привело, по мнению ряда экспертов, к обострению конфликта интересов внутри саморегулируемых организаций и бирж. В этой связи потенциал саморегулирования в качестве надежного механизма и опоры национальных систем регулирования финансового рынка стал подвергаться сомнению.

Высокая неопределенность, наличие полярных точек зрения в отношении роли саморегулирования и целесообразности его использования в системах регулирования национальных РЫНКОВ обусловило актуальность анализа соответствия механизмов саморегулирования целям регулирования финансового рынка на протяжении последних 20 лет, преимуществ и пределов саморегулирования, а также влияния саморегулируемых организаций на институциональное устройство системы регулирования экономики развитых стран.

Степень изученности темы в литературе. Основные работы в области регулирования финансовых рынков посвящены вопросам эффективности регулирования, но только с точки зрения государственных институтов (Ж. Лаффон, Ж. Тироль, Дж. Стиглиц, А. Шлейфер, Р. Познер, С. Джанков, Р. Ла Порта Ф. Лопес-Де-Силанес, Р. Вишны, Е. Глезер, К. Пистор, К. Ху, А. Ло, О. Харт, Л. Зингалес и др.). Возможно, это связано с тем, что наиболее авторитетная научная школа по теории регулирования располагается в континентальной Европе (Франция), а в странах этого региона, в силу особенностей национальной системы права, степень опоры на механизмы саморегулирования в качестве институционального решения невелика. Однако в ходе развития и глобализации финансовых рынков, европейские страны все больше обращают внимание на эту институциональную возможность, неспешно внедряя ее в систему регулирования1.

Формализованному анализу вопросов эффективного функционирования механизмов саморегулирования уделяли внимание лишь немногие экономисты. П. ДеМарцо, Дж. Фишман, К. Хагерти в соавторстве рассматривают проблему необходимости государственного контроля над СРО на основе теории экономических механизмов (mechanism design). К. Стефанадис изучает вопрос эффективности инноваций в финансах на основе теории игр. X.

1 Это предусмотрено Директивой Евросоюза «О рынках финансовых инструментов» (MiFID - The Markets in Financial Instruments Directive).

Нуньес в том же ключе анализирует репутационные стимулы СРО, конфликт интересов и ее устойчивость к коррупции, но уже без привязки к финансовой отрасли. В работах К. Пирронга, Дж. Мэйси, М. О'Хары изучены особенности организационного устройства бирж. П. Грайцл и П. Мюррел в соавторстве решают задачу оптимального распределения полномочий регулирования между государством и саморегулированием на основе теории контрактов. Наибольший интерес к вопросам саморегулирования, в особенности проблемам выгод и издержек, связанных с саморегулированием, а также конфликта интересов, проявляют эксперты в области юриспруденции (X. Джексон, С. Гадинис, Р. Кармел, Р. Ли, С. Омарова, П. Махони, Дж. Кофи, Р. Огус, Дж. Карсон, С. Лофчи и др.).

В формальном анализе проблем саморегулирования на финансовом рынке нет чётко выраженного преобладающего подхода к моделированию этого круга проблем, в отличие от юридической традиции. Обобщить результаты таких работ в силу их немногочисленности представляется весьма затруднительным. Одна из особенностей данных работ состоит в том, что авторы рассматривают весьма широкие проблемы отрасли на основе частных ситуаций противоправной практики в деятельности СРО.

В настоящей работе предлагается иной подход к анализу механизмов саморегулирования финансовых рынков. В работе проводится математически формализованная оценка предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка, характеризующая глубину конфликта между регулятивной функцией СРО и коммерческими интересами ее профучастников-членов, а также оценка влияния СРО на качество институционального устройства системы регулирования рынка. Оценка осуществляется на основе данных финансового рынка

США, как наиболее представительной юрисдикции с точки зрения саморегулирования.

Основная гипотеза работы заключается в существовании систематического несоответствия коллективных предпочтений профучастников, определяющих регулятивные решения СРО, приоритетной цели регулирования финансового рынка - повышению его информационной эффективности.

Изменение структуры доходов профучастников-членов СРО в результате роста мировой индустрии по управлению активами за последние 20 лет способствовало обострению проблемы конфликта интересов между регулятивными функциями СРО и коммерческими интересами ее профучастников-членов. Поскольку очевидно, что регулятивные решения СРО встраиваются в динамику финансового рынка, то ее решения, направленные на удовлетворение коммерческих интересов профучастников-членов по повышению стоимости их портфелей, могут отрицательно отражаться на эффективности рынка.

Такая позиция СРО в отношении эффективности рынка не совпадает с требованиями суверенных регуляторов и рекомендациями л международных организаций (прежде всего IOSCO z ) по ее повышению, что затрудняет оптимальное внедрение механизмов саморегулирования в национальные системы регулирования финансовых рынков.

Объектом исследования являются саморегулируемые организации на финансовых рынках развитых стран.

Предмет исследования составляют механизмы формирования коллективных предпочтений СРО в отношении неэффективности финансового рынка, которые определяют ее регулятивные решения на

2 IOSCO - Международная организация комиссий по ценным бумагам (International Organization of Securities Commissions). финансовом рынке и характеризуют глубину конфликта интересов, а также степень целостности финансового рынка.

Цель исследования состоит в выявлении систематического несоответствия политики СРО официально заявляемым приоритетам суверенного регулятора и международных организаций и ее влияния на качество институционального устройства системы регулирования рынка.

В соответствии с целью исследования в работе поставлены следующие задачи: изучить национальные системы регулирования финансового рынка с точки зрения исторического и регионального аспектов, преимущества и пределы саморегулирования, а также действующие рыночные и институциональные стимулы СРО, определяющие общественно полезный характер ее поведения как института регулирования финансового рынка; разработать метод квантификации текущих уровней неэффективности рынка; разработать методику определения индивидуальных предпочтений профучастников-членов СРО в отношении неэффективности рынка; построить индивидуальные функции полезности профучастников-членов, зависящие от неэффективности рынка; провести оценку коэффициентов склонности к риску профучастников-членов СРО на основе финансовых данных по опционам и взаимным фондам; разработать модель механизма преобразования индивидуальных предпочтений профучастников-членов в коллективные предпочтения СРО; провести проверку влияния коллективных предпочтений в отношении информационной неэффективности рынка на качество институционального устройства системы регулирования экономики.

С точки зрения методологии, работа основана на экономических, юридических и финансовых исследованиях по вопросам регулирования и саморегулирования как финансового рынка, так и других отраслей экономики. Наибольшее влияние на выбор темы оказали работы X. Джексона, С. Гадиниса, П. Махони, Р. Ли, А. Дамодарана, X. Шефрина, Р. Шиллера, А. Ло, А. Шлейфера, Р. Ла Порты, Ж. Лаффона и других зарубежных и российских экспертов по вопросам регулирования и саморегулирования финансового рынка. На выбор методов исследования повлияли работы Р. Кини, Х.Райфы, Ф. Алескерова, Л. Эпстайна, Я. Аит-Сахалии, Д. Бридена, Р. Литценбергера, Е. Джекверта и др.

Количественное определение коллективных предпочтений СРО в отношении информационной неэффективности рынка проводилось на основе базы данных финансового рынка с 2 января 1991 по 31 декабря 2010 года по взаимным фондам, национальному индексу (S&P500) США и опционам на этот индекс. С точки зрения саморегулирования, США является самой представительной юрисдикцией: здесь СРО обладают широкими, несравнимыми с СРО других юрисдикций полномочиями, а каждый профучастник обязан стать членом СРО для получения лицензии. Данные по индексу и взаимным фондам были предоставлены компанией "Bloomberg". Для проведения калибровки коэффициентов склонности к риску функций полезности профучастников-членов СРО США использовалась официальная база данных СВОЕ по опционам на индекс S&P500, предоставленная компанией "Historical Option Data".

Научная новизна работы состоит в постановке и решении задачи по выявлению коллективных предпочтений СРО в отношении неэффективности финансового рынка как предпосылки принятия решений СРО. Разработанный метод основан на квантификации уровней неэффективности рынка и построении коллективной функции полезности СРО. Это позволило количественно описать динамику глубины конфликта интересов внутри СРО, а также оценить параметры коллективных предпочтений профучастников в отношении неэффективности рынка с нормотворческой и правоприменительной точек зрения, косвенно характеризующих степень целостности рынка. Также установлено влияние этих параметров на качество институционального устройства системы регулирования.

Научные положения, выносимые на защиту: метод квантификации текущей неэффективности финансового рынка на основе информационного расстояния Кульбака - Лейблера между эмпирическим распределением и соответствующим идеалу информационной эффективности нормальным распределением вероятности доходности национального индекса; метод определения индивидуальных предпочтений профучастников-членов СРО в отношении неэффективности рынка на основе динамики портфелей, находящихся под их управлением, позволяющий оценить склонность к ограничению эффективности рынка и склонность к ограничению интенсивности правоприменения СРО; индивидуальные и коллективные функции полезности СРО, отражающие предпочтения в отношении неэффективности рынка, на основе которых производится оценка индивидуальных и коллективных предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка; метод определения коллективных предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка на основе механизмов «демократического» голосования и максимизации коллективной функции полезности; показатели глубины конфликта интересов, отражающие склонность СРО к ограничению неэффективности рынка (в области нормотворческой деятельности) и склонность к ограничению интенсивности правоприменения, а также степень целостности финансового рынка; модель влияния предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка на качество институционального устройства системы регулирования национальной экономики.

Теоретическая значимость работы состоит в том, что на основе математически формализованной модели выявлено систематическое несоответствие механизмов саморегулирования целям регулирования финансового рынка на современном этапе развития финансового рынка, которое влияет на степень его целостности и на качество институционального устройства системы регулирования рынка. Учитывая тот факт, что финансовый рынок имеет преимущественно информационную природу (для нормального функционирования рынка принципиально обеспечить поступление по возможности полной и достоверной информации об участниках и торгуемых активах), в работе используется подход, основанный на анализе информационных аспектов саморегулирования (отношение СРО к информационной эффективности рынка). Этот подход существенно отличается от традиционного подхода с точки зрения выгод и издержек саморегулирования.

Результаты, полученные в отношении цели повышения эффективности финансового рынка, могут быть обобщены и распространены на другие цели регулирования в силу их существенной взаимосвязанности. Разработанный метод позволяет на основе объективных финансовых данных оценивать показатели глубины конфликта интересов финансовой СРО в отношении двух функций регулирования: нормотворчество и правоприменение.

Практическая значимость исследования заключается в том, что на основе разработанного метода появилась возможность количественного измерения текущей неэффективности финансового рынка, коллективных предпочтений СРО, а также степени целостности рынка. Информация о структуре предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка имеет важнейшее значение при принятии решений о распределении полномочий регулирования финансового рынка между государственными органами и институтами саморегулирования. Вычисляемые на основе текущих данных финансового рынка показатели, характеризующие глубину конфликта интересов, могут быть также использованы для оценки регулирующего воздействия принимаемых мер.

Апробация результатов. Результаты проведенного исследования опубликованы в четырех научных статьях общим объемом 4,6 п. л. По материалам диссертации подготовлен курс «Теория и практика саморегулирования на финансовых рынках», который читается студентам четвертого курса программы подготовки специалистов и второго года магистратуры на факультете Мировой экономики и мировой политики Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики».

Основные положения диссертационного исследования были доложены на XIII Апрельской конференции ВШЭ в 2012 году и III Международной финансовой конференции (III World Finance Conference, г. Рио-де-Жанейро, Бразилия) в июле 2012 года.

Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложений. Общий объем диссертации - 197 страниц, содержит 16 таблиц и 18 рисунков. Количество приложений - 2. В библиографию вошло 172 источника, в том числе 165 зарубежных авторов.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Ильин, Евгений Викторович

Заключение

По результатам проведенного исследования можно сделать следующие выводы:

1. Цели регулирования финансового рынка были сформулированы на этапе зарождения организованных финансовых рынков его профучастниками, т.е. в результате саморегулирования. Роль саморегулирования на финансовых рынках развитых стран на современном этапе практически повсеместно сведена к выполнению дополнительных функций по отношению к регулятивным функциям государства. В странах с прецедентной системой права (Австралия, Канада, США, Гонконг, кроме Великобритании, имеющей существенную специфику), тем не менее, механизмы саморегулирования по-прежнему находят применение гораздо чаще, чем в странах с континентальной (гражданской) системой права (Германия, Италия, Франция, Япония).

2. Изучение литературы также показало, что основное преимущество саморегулирования рынка заключается в обладании большей по сравнению с государством регулятивной информацией, а также в его институциональной гибкости. Основным пределом саморегулирования является конфликт интересов между регулятивными задачами СРО и коммерческими интересами ее профучастников-членов. Этот предел встречается практически в каждой области регулирования финансового рынка, за исключением регулирования торговых правил бирж, и отрицательно сказывается на защите инвесторов и эффективности рынка.

3. Изучение стимулов, содействующих должной реализации регулятивных полномочий СРО, показало, что на современном этапе после коммерциализации бирж система стимулов претерпела существенную трансформацию, в том числе и в результате изменения структуры доходов профучастников членов СРО. Выполнение регулятивных задач СРО по повышению эффективности финансового рынка и защите инвесторов стало крайне противоречить коммерческим интересам ее профучастников-членов.

4. В диссертации разработан метод выявления индивидуальных и коллективных предпочтений профучастников-членов СРО в отношении неэффективности рынка с помощью специально построенных функций полезности. На основе базы опционов на национальный индекс непараметрически восстановлены вмененные функции несклонности к риску репрезентативного инвестора, по которым откалиброваны показатели неприятия риска профучастников-членов СРО.

5. Предложена методика квантификации уровней неэффективности рынка на основе информационного расстояния Кульбака - Лейблера между эмпирическим распределением и соответствующим идеалу информационной эффективности нормальным распределением вероятности доходности национального индекса. С помощью данного метода проведена оценка уровней текущей неэффективности финансового рынка США по индексу 8&Р500, что позволило представить пространство последствий принимаемых СРО решений на шкале неэффективности рынка.

6. Сравнение стратегий профучастников на условно контрастных по неэффективности типах показало, что в среднем за 20 лет премии профучастников к неэффективному рынку выше, чем премии к эффективному, что свидетельствует о смещенности индивидуальных предпочтений большинства профучастников в сторону эффективности рынка (меньших отклонений распределений рынка от нормальности).

7. Вычисление индивидуальных интервалов предпочтений профучастников-членов СРО на шкале неэффективности рынка и их изучение показало, что все профучастники выборки за весь исследуемый период предпочитали систематические отклонения рынка от нормальности, т.е. распределенный по шкале неэффективности рынок, избегая при этом его контрастных состояний (предельной эффективности и предельной неэффективности). Также было установлено, что структура индивидуальных предпочтений многих профучастников-членов СРО имеет несколько вершин, что на основании теоремы о невозможности Эрроу не позволяет построить в СРО Парето-оптимальный механизм агрегирования коллективных предпочтений в рамках заданной структуры.

8. Выявлена существенная неоднородность предпочтений профучастников в отношении неэффективности рынка. В разные годы число групп с идентичными предпочтениями достигало 30 при общем количестве профучастников 109, при этом относительное большинство профучастников включало около 15% выборки. Согласованность предпочтений абсолютного большинства профучастников встречалось относительно редко.

9. Изучение механизмов агрегирования индивидуальных предпочтений в коллективные, а именно механизма «демократического» выбора (голосование относительным большинством голосов) и механизма максимизации коллективной функции полезности, а также проведение их сравнительного анализа показали, что выбор доминирующего механизма агрегирования предпочтений внутри СРО сопряжен в среднем с ростом склонности СРО к ограничению эффективности рынка, характеризующего конфликт интересов СРО в нормотворческой области, и с одновременным снижением склонности к ограничению интенсивности правоприменения. Варианты институционального устройства СРО связаны с разным уровнем глубины конфликта интересов как в нормотворческой, так и в правоприменительной области.

С этой точки зрения образование национальной СРО США РШКА не привело к снижению глубины конфликта интересов внутри СРО при выполнении нормотворческой функции, однако весьма существенно ограничило склонность СРО к ограничению интенсивности правоприменения на рынке. Возможно, сказался этот положительный эффект, когда в результате принятия антикризисного закона Додда - Франка в 2010 году СРО сохранили свои полномочия по регулированию финансового рынка США.

10. Анализ существенных событий регулятивной практики финансового рынка США, динамики показателей глубины конфликта интересов СРО, характеризующих ее склонность к должному выполнению ее регулятивных функций, и функций полезности СРО за последние 20 лет показал, что рост предпочтений СРО в нормотворческой области в сторону повышения эффективности рынка приводит к росту совместного благосостояния профучастников СРО, т.е. с нормотворческой точки зрения СРО может быть эффективней, чем государственные ведомства.

В то же время рост коллективных предпочтений в сторону увеличения интенсивности правоприменения приводит к снижению благосостояния ее членов. Так, модель показала рост полезности СРО в годы, когда на рынке ее профучастниками-членами совершались массовые правонарушения, а СРО при этом принимала решение о невмешательстве и не пресекала противоправную практику.

Регулятивная позиция СРО в области правоприменения, таким образом, не соответствует требованиям суверенного регулятора и международных организаций по повышению эффективности рынка, однако ориентир СРО может сдвигаться в сторону общества в результате жестких мер правоприменительного характера со стороны государственных ведомств: полезность СРО резко снижалась после того, как государством накладывались санкции и особые обязательства на СРО по восстановлению нормальной рыночной практики. По этой причине распределение полномочий в пользу СРО должно быть крайне осторожным в области правоприменения, с обязательным приоритетом государственного регулирования.

Проблемы СРО с обеспечением должного правоприменения косвенно свидетельствуют об неспособности саморегулирования к пруденциальному регулированию и надзору.

11. Изучение вмененных рыночных функций неприятия риска, косвенно характеризующих коллективные риск-предпочтения профучастников, показало, что введенные параметры деятельности СРО, склонность к ограничению эффективности рынка нормотворческим путем и склонность к ограничению интенсивности правоприменения, могут свидетельствовать о степени целостности финансового рынка в целом. Таким образом, предложенные показатели вполне могут выполнять самостоятельную роль индикаторов целостности финансового рынка.

12. Изучение взаимозависимости параметров предпочтений СРО и индексов системы регулирования экономики страны, разработанных Всемирным банком, показало, что предпочтения СРО в отношении неэффективности рынка, как в нормотворческой области, так и в правоприменительной отражаются на качестве институционального устройства системы регулирования экономики. Это доказывает, что предпочтения СРО в отношении неэффективности рынка являются предпосылками ее регулятивных решений и отражаются в восприятии общества, а также в последствиях этих решений.

Разработанный метод и полученные результаты могут быть использованы при формировании архитектуры национальной системы регулирования финансового рынка и принятии решений о распределении полномочий регулирования финансового рынка между СРО и государственными ведомствами.