Мировые фондовые рынки тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктора экономических наук, Рубцов, Борис Борисович

Введение.

Глава 1 Место фондовых рынков в современной экономике: вопросы методологии и постановка проблем исследования.

1.1 О некоторых дефинициях.

1.2 Фондовые рынки в системе финансовых рынков.

1.3 Глобализация экономики и фондовые рынки.

Глава 2 Масштабы, структура, динамика и роль фондовых рынков в экономике различных стран.

2.1 Объемы, структура, динамика фондовых рынков и их место в системе финансовых рынков.

2.1.1 Общая характеристика.

2.1.2 Акции.

2.1.3 Долговые инструменты.

2.1.4 Векселя и коммерческие бумаги.

2.1.5 Производные финансовые инструменты.

2.2 Роль фондовых рынков в экономике различных стран мира.

2.2.1 Долгосрочное финансирование хозяйства.

2.2.2 Краткосрочное финансирование хозяйства.

2.2.3 Банковский кредит и эмиссия долговых инструментов.

2.2.4 Финансирование государства.

2.2.5 Страхование ценовых рисков и фондовый рынок.ЮЗ

2.3 Доходность различных финансовых инструментов.

Глава 3 Изменения в структуре участников фондового рынка . . . . НО

3.1 Эмитенты.

3.2 Инвесторы на фондовом рынке.

3.3 Приватизация и фондовый рынок.

3.4 Виды профессиональных посредников на фондовом рынке: анализ практики различных стран мира.

3.4.1 К вопросу о классификации финансовых посредников.

3.4.2 Направления эволюции финансовых посредников.

3.4.3 Особенности развития инвестиционных банков (инвестиционного банковского дела).

Глава 4 Основные тенденции в развитии фондовых бирж.

4.1 Количественные характеристики фондовых бирж.

4.2 Организационное устройство фондовых бирж

4.3 Изменения в торговых системах фондовых бирж.

4.4 Перспективы развития фондовых бирж в свете появления новых организаторов торговли и Интернет.

4.5 Изменения в системах урегулирования расчетов.

Глава 5 Процессы интернационализации и фондовые рынки.

5.1 Интернационализация рынков капитала.

5.2 Экспорт капитала и фондовый рынок.

5.3 Масштабы и способы привлечения финансовых ресурсов на международном рынке.AJO

5.4 Рынок еврооблигаций как основной элемент международного рынка ценных бумаг.

5.5 Кризисы на мировых фондовых рынках.

Глава 6 Проблемы регулирования фондового рынка.

6.1 Общие цели и принципы регулирования фондовых рынков.

6.2 Система регулирования фондового рынка США.

6.2.1 .Из истории регулирования рынка ценных бумаг.

6.2.2 Основные законы о ценных бумагах.

6.2.3 Комиссия по ценным бумагам и биржам.

6.2.4 Роль НАСД и фондовых бирж как регуляторов рынка.

6.2.5 Особенности банковского регулирования.

6.3 Системы регулирования фондового рынка в странах ЕС.

6.4 Системы регулирования в прочих странах.

6.5 Международное сотрудничество в сфере регулирования фондовых рынков.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Мировые фондовые рынки"

Актуальность темы. Одной из особенностей развития мировой экономики в последней четверти XX в. стало возрастание роли фондового рынка, который приобрел ведущее значение в системе финансовых рынков. В настоящее время в ценных бумагах воплощена большая часть финансовых активов развитых стран мира.

Глубокие изменения произошли в институциональной структуре фондовых рынков, неизмеримо увеличилось разнообразие их инструментов. Начиная с 80-х годов во всех развитых странах в рамках общих процессов либерализации экономики произошло дерегулирование финансовых, и в том числе фондовых, рынков: упразднен контроль над процентными ставками; устраняются барьеры на пути движения капитала между странами, отменяются ограничения на совмещение различных видов профессиональной деятельности на финансовом рынке.

Серьезные изменения в организационную структуру рынка внесло внедрение новых систем связи и вычислительной техники. Наиболее зримо это проявляется в торговых системах фондовых бирж. На большинстве из них в настоящее время отсутствует основной в прошлом элемент биржевых торгов -торговый зал, уступив место компьютерам. Перевод фондовых бирж на компьютерную торговлю создал технологическую основу для немыслимого в прошлом слияния организаторов торговли из разных стран и образования межнациональных бирж.

Революционное воздействие на финансовые рынки оказала компьютерная сеть Интернет, которая позволила включить в процесс глобального инвестирования миллионы людей, сделав для них доступными операции, которые прежде могли осуществляться только профессиональными организациями.

Одним из важнейших экономических явлений последнего десятилетия стала глобализация мировой экономики, проявляющаяся в финансовой сфере 5 наиболее заметно. Глобализация усилила подвижность и неустойчивость финансовых систем, в первую очередь стран с формирующимися рынками, что ярко продемонстрировал азиатский кризис 1997-1998 гг. Очевидно, что глобализация, будучи объективным процессом, увеличивающим экономическую эффективность на общемировом уровне, может оказать и негативное воздействие на отдельные страны, что необходимо учитывать при разработке экономической политики.

В прошлом фондовый рынок, фондовая биржа нередко являлись олицетворением спекуляции, обмана и средоточия пороков, имманентных капиталистическому способу производству на его ранней стадии развития. В настоящее время на фондовом рынке действуют очень жесткие правила торговли, которые поддерживаются как самими профессиональными участниками, так и органами государственного регулирования. В последние годы наблюдается тенденция ужесточения регулирования и координации действий национальных регулятивных органов как в рамках региональных объединений, прежде всего ЕС, так и в мировом масштабе. Все эти процессы требуют обобщения и теоретического анализа.

Создание российского фондового рынка, его институтов и нормативной базы основывается на колоссальном опыте, накопленном за столетия его развития во всем мире, что вполне естественно. Вместе с тем, зачастую заимствование происходит без четкого представления общих закономерностей развития данной сферы экономики, что связано, в частности, с отсутствием академических исследований в этой области.

Россия является частью мирового хозяйства. Степень ее "открытости" уже весьма велика и в дальнейшем, скорее всего, будет повышаться, а значит, состояние мирового финансового рынка будет все больше сказываться на финансовом рынке России. Это достаточно заметно проявилось в конце 1997 -начале 1998 гг., когда финансовый кризис в ряде стран Азии резко негативно отразился на российском фондовом рынке и на экономике в целом. А в августе б

1998 г. Россия сама превратилась в эпицентр кризисных потрясений, волны от которого накрыли ряд стран Латинской Америки. И здесь, соответственно, тоже необходимо знание закономерностей развития и общей мировой ситуации на фондовом рынке как важнейшей составной части финансового рынка.

Степень разработанности проблемы. До 1990 г. отдельные аспекты проблем, связанных с фондовым рынком, затрагивались в работах экономистов-международников, занимавшихся изучением финансовых вопросов: Б.И. Алехина, А.В. Аникина, Э.Я. Брегеля, С.А.Былиняка, Т.ДВаловой, B.C. Волынского, А.И. Динкевича, И.С. Королева, Л.Н. Красавиной, Б.Е.Ланина, Г.Г. Матюхина, В.М. Усоскина, М.А. Портного, Д.В. Смыслова, В.М. Соколинского, Г.П. Солюса, В.И. Суровцевой, В.В. Сущенко, Ю.С. Столярова, Вяч.Н. Шенаева, Вл.Н. Шенаева, Б.Г. Федорова, Л.И. Фрея, Е.С. Хесина, P.M. Энтова и других авторов. Не потеряли своей значимости фундаментальные работы академика И.А.Трахтенберга, написанные еще в довоенный период, в которых вопросам фондового рынка уделялось большое внимание.1 Специальная глава, посвященная фондовым биржам, содержалась в переведенном на русский язык л учебнике профессора Эрвина Роде из ГДР. Тем не менее, можно констатировать, что фондовый рынок не был в центре внимания советских экономистов. За 1945-1990 гг. в СССР было опубликовано всего три специальные монографии по рынкам ценных бумаг.

Коренная смена экономической системы и переход к рыночной модели экономики в России способствовали резкому росту интереса отечественных исследователей к проблематике фондового рынка. Этот интерес обусловлен в первую очередь появлением и бурным (до 1998 г.) развитием российского фондового рынка. В 90-е годы в России изданы десятки книг и брошюр,

1 См., например, Трахтенберг И. А. Денежное обращение и кредит при капитализме. - М.: Издательство Академии наук СССР, 1962.

2 Роде Э. Банки, биржи, валюты современного капитализма. Пер. с нем. - М.: Финансы и статистика, 1986.

3 Мусатов В Т. Международная миграция фиктивного капитала. - М.: Международные отношения, 1983; Мусатов В.Т. США: биржа и экономика. - M.: Наука, 1985; Павлов С.В. Фондовая биржа и ее роль в экономике современного капитализма. - M.: Финансы и статистика, 1989. посвященных ценным бумагам и фондовому рынку (наиболее значимые для данного исследования приведены в библиографии диссертации).

Вместе с тем, большая часть опубликованных работ либо посвящена какой-то одной проблеме (например, бухгалтерскому учету ценных бумаг, техническому анализу на рынке ценных бумаг) и носит сугубо прикладной характер, либо содержит описание конкретных финансовых инструментов (например, векселей, государственных ценных бумаг или производных ценных бумаг4), либо это учебники,5 рассчитанные на знакомство с базовыми понятиями рынка ценных бумаг, или переводы зарубежных, преимущественно американских, учебников по инвестициям и управлению портфелем ценных бумаг (многие из них носят фундаментальный характер и относятся к классике западной литературы, например, книги У.Шарпа, Р.Колба, Дж. Ван Хорна, Р.Брейли и С.Майерса 6).

Различным аспектам фондового рынка посвящены книги и статьи Б.И. Алехина, А.И. Басова, И.Л. Бубнова, А.И. Буренина, В.А. Белова, Д.Ю. Будакова, О.В. Буклемишева, А.П. Бычкова, В.А. Галанова, З.К. Голды, А.Д. Голубовича, И.А. Гусевой, В.Е. Грабарника, Ю.А. Данилова, В.И. Дегтяревой, И.В. Добашиной, С.И. Драчева, Е. Евстигнеева, Б.А. Жалнинского, Е.Ф. Жукова, О.А. Кандинской, А.А. Килячкова, А.В. Коланькова, В.В. Коланькова, В.И. Колесникова, А.А. Козлова, О.И.Лаврушина, О.И. Мартыновой, Я.С. Мелкумова, В.Д. Миловидова, Э.А. Уткина, И.Н. Платоновой, А.Радыгина, А.В. Семенкова, Е.В. Семенковой, Ю.С. Сизова, А.Ю. Симановского, Е.Б. Соломатина, Е.С. Стояновой, В.И. Таранкова, В.А. Тарачева, B.C. Торкановского, Л.П. Хабаровой, Л.А. Чалдаевой, А.С. Чеснокова, Б.М. Ческидова, Е.В.Чирковой, А.А. Эрлих, А.А. Фельдмана, А.Б. Фельдмана и др.

4 См., в частности, Буренин А.И. Рынки производных финансовых инструментов. - М.: Инфра-М, 1996; Фельдман А.Б. Основы рынка производных ценных бумаг. - М.: Инфра-М, 1996.

5 См например, Биржевая деятельность. Под ред. Грязновой А.Г. и др. - М.: Финансы и статистика, 1996; Рынок ценных бумаг. Под ред. В.А.Галанова, А.И.Басова.- М.: Финансы и статистика, 1996; Ценные бумаги. Под ред. Колесникова В.И., Торкановского B.C. - М.: Финансы и статистика, 1998.

Брейгш Р Майерс С Принципы корпоративных финансов. - М., 1997; Ван Хорн ft*. Управление финанс^-М lS; Колб Р.У. Финансовые деривативы. - М, ИИД "Филикь", 1997; Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли

Дж.В. Инвестиции. Пер. с англ. - М., Инфра-М, 1997.

В центре внимания отечественных исследователей находится российский рынок. Работ, в которых проводился бы теоретический анализ общих тенденций развития мировых рынков ценных бумаг, в глобальном аспекте, по-прежнему мало.

Среди исследований 90-х годов, в которых затрагиваются общие проблемы развития мировых фондовых рынков, можно назвать книги Алехина Б.И., Алексеева М.Ю., Мусатова В.Т., Черникова Г.П.7 Но и они в основном преследовали цель познакомить с базовыми понятиями рынка ценных бумаг.

К числу специальных работ по близкой к нашему исследованию теме можно отнести книги Буклемишева О.В. и Михайлова Д.М. 8 Однако они опять же посвящены только одному, хотя и важному, сегменту рынка, причем в основном его инструментам.

Наиболее глубокое исследование фондового рынка и его инструментов проведено Я.М.Миркиным.9 В этой книге широко используются материалы по фондовым рынкам отдельных стран мира, автор анализирует как отечественный, так и мировой опыт. Тем не менее, в центре внимания находится российский рынок ценных бумаг: его инструменты, участники, проблемы развития, а также категории рынка ценных бумаг. В нашей работе основной акцент сделан именно на глобальные аспекты развития фондовых рынков.

В существующей в России литературе по фондовым рынкам последние рассматриваются в первую очередь с точки зрения инструментов, их видов и особенностей выпуска. При этом остается обойденным вопрос об их абсолютных и относительных масштабах, а также количественная соразмерность с другими финансовыми рынками.

7 Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг: введение в фондовые операции. - М.: Финансы и статистика, 1991; Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. - М.: Финансы и статистика, 1992; Мусатов B.T. Фондовый рынок: инструменты и механизмы. - М.: Международные отношения, 1991; Черников Г.П. Фондовая биржа: международный опыт. - М.: Международные отношения, 1991.

8 Буклемишев О.В. Рынок еврооблигаций. - М.: Дело, 1999; Михайлов Д.М. Современные долговые и производные финансовые инструменты мирового рынка ссудных капиталов. - М.: Финансовая академия при

Правительстве РФ, 1998.

9 Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - M.: Перспектива, \99Э.

Остается неизученным и вопрос об институциональном устройстве фондовых рынков. Фактически объектом исследования выступал только фондовый рынок США, серьезного анализа фондовых рынков других стран не проводилось.10

Необходимо дать оценку изменений в "индустрии ценных бумаг", связанных с новой волной слияний и поглощений, произошедшей в конце 90-х годов, развитием Интернет, глобализацией и дерегулированием финансовых рынков.

Требует разработки вопрос о роли фондовых бирж в условиях интеграции финансовых рынков и появления новых электронных торговых систем.

В литературе пока не дан ответ на вопрос о причинах секьюритизации как процесса замещения выпуском ценных бумаг банковского кредита и не проведена оценка масштабов этого явления.

Остается слабо изученным вопрос о кризисах на фондовом рынке. В этой связи представляется весьма важной и в теоретическом и практическом плане оценка ситуации второй половины 90-х годов на рынках акций развитых стран, характеризующаяся небывалым разбуханием фиктивного капитала, в первую очередь в США.

В отечественной литературе фактически отсутствует анализ систем регулирования фондового рынка развитых стран, за исключением США, между тем происходящие там в последние годы изменения представляют несомненный интерес для развития регулятивной системы в Российской Федерации.

Все это определяет актуальность данного диссертационного исследования и его основные направления.

10

Причем в существующих работах освещается положение в лучшем случае по состоянию на начало 90-х годов, между тем как во второй половине и особенно в конце 90-х годов произошли события, радикально изменившие всю архитектуру рынка.

Цель и задачи исследования. Целью настоящего исследования является разработка концепции развития мировых фондовых рынков в условиях глобализации экономики и распространения новых информационных технологий на основе выявления закономерностей и тенденций эволюции их основных элементов: инструментов, участников, инфраструктуры.

Для достижения этой цели требуется решить следующие задачи:

• провести количественный анализ мировых рынков акций, долговых ценных бумаг и производных финансовых инструментов, определить объемы, динамику мировых фондовых рынков и факторы, влияющие на их развитие;

• показать место фондовых рынков в системе финансовых рынков различных стран и ответить на вопрос о перспективах их развития;

• оценить роль эмиссии ценных бумаг как источника покрытия потребностей в долгосрочном и краткосрочном капитале предприятиями по сравнению с иными источниками финансирования;

• изучить институциональные изменения в структуре участников рынков ценных бумаг США, Западной Европы и Японии (эмитенты, инвесторы, профессиональные участники рынка), активизировавшиеся в 90-е годы;

• выявить общие тенденции и закономерности в развитии фондовых бирж и других организаторов торговли в условиях роста интеграционных процессов и распространения новых компьютерных технологий;

• проанализировать основные изменения в системах регулирования фондовых рынков развитых стран и выработать рекомендации по совершенствованию системы их регулирования в России;

• исследовать механизм взаимодействия национальных и международных фондовых рынков и его влияние на распространение фондовых кризисов. и

Объект и предмет исследования. Объектом исследования в работе выступают мировые фондовые рынки как совокупность национальных и международных фондовых рынков, рассматриваемых в их взаимосвязи и взаимозависимости. Предметом исследования служат новые явления в развитии мировых фондовых рынков в условиях глобализации экономики и перехода к новейшим информационным технологиям.

Научная новизна работы. В результате проведенного исследования впервые в отечественной литературе осуществлен анализ количественных параметров мировых фондовых рынков (акций, долговых ценных бумаг и производных финансовых инструментов) и сделан вывод об опережающем развитии фондовых рынков по сравнению с реальным сектором и другими финансовыми рынками.

Определено место отдельных стран и групп стран, в первую очередь с развитыми и формирующимися рынками, на мировом фондовом рынке и обосновывается тезис об абсолютном доминировании фондовых рынков пяти ведущих развитых стран, которые даже в силу своих масштабов оказывают определяющее воздействие на состояние мирового рынка.

Рассмотрено воздействие процесса глобализации мировой экономики на развитие фондового рынка, выражающееся в либерализации режима движения капитала между странами, постепенном стирании границ между национальным и международным рынком, создании межнациональных торговых и депозитарно-клиринговых систем и выявлены положительные и негативные последствия этого процесса.

Обоснован тезис об объективном характере процессов секьюритизации, связанных с ростом концентрации производства и капитала и переходом на новые информационные технологии.

Уточнена классификация важнейших участников современных фондовых рынков - институциональных инвесторов, показана их роль на фондовом рынке и сделан вывод о взаимосвязи уровня развития фондового рынка и институциональных инвесторов.

Предпринята попытка увязать классификацию финансовых посредников с классификацией посредников на фондовом рынке. Проанализирована изменяющаяся роль банков в условиях активизации процессов секьюритизации.

Исследованы исторические причины формирования двух моделей (англоамериканской и европейской континентальной) институциональной структуры фондовых рынков и аргументируется положение о стирании различий между ними.

Показано влияние региональной и корпоративной интеграции на развитие фондовых рынков, которая приводит к унификации нормативной базы, созданию межнациональных и транснациональных банков, компаний по ценным бумагам, фондовых бирж и т.п.

На примере в первую очередь наиболее развитых стран, входящих в организацию ОЭСР, измеряются масштабы приватизации в мире в увязке с развитием рынка акций.

Оцениваются позиции крупнейших фондовых бирж как основы торговой инфраструктуры фондового рынка и анализируются процессы, связанные с изменениями их торговых систем, конкуренцией между ними, а также процессы концентрации, приводящие к формированию межнациональных и глобальных торговых систем. Обосновывается положение о дальнейшем развитии процессов концентрации на межнациональной основе.

Исследуется цикличный характер развития рынка акций, на примере США демонстрируется процесс перенакопления фиктивного капитала и образования так называемых "пузырей" (чрезмерное разбухание фиктивного капитала, воплощенного в акциях), доказывается приближение очередного серьезного спада на фондовом рынке США.

Разработаны положения о кризисе на фондовом рынке как одной из разновидностей финансового кризиса, показаны масштабы, формы проявления и механизмы взаимодействия фондовых кризисов в различных странах.

На примере стран с наиболее развитыми фондовыми рынками исследована эволюция и современная система их регулирования, раскрывается диалектика связи государственного регулирования и саморегулирования, оцениваются преимущества различных систем и делаются выводы о том, какие уроки можно извлечь из зарубежного опыта для совершенствования системы регулирования фондового рынка в России.

Методология и методика исследования. Методологическую и теоретическую основу диссертации составляют фундаментальные положения экономической теории, в первую очередь теории функционирования финансовых рынков. В работе использован диалектический метод исследования экономических процессов. В изучении мировых фондовых рынков применялся системный подход, основывающийся на сочетании микро-и макроэкономического анализа. Количественные и качественные задачи решались с помощью статистических и графических методов. Для достижения поставленных задач широко использовался метод сравнительного анализа.

Основой разработки темы послужили фундаментальные работы Р. Гильфердинга, Д.М. Кейнса, К. Маркса, Р. Коуза (Ronald Coase), Г. Марковича (Harry Markowitz), Р. Мертона (Robert Merton), Ф. Модильяни (Franco Modiliagni), Ф. Рейли (Frank Reilly), Б. Сольника (Bruno Solnik), Д.

Стиглица (Josef Stiglitz), Д. Тобина (James Tobin), У. Шарпа (William Sharpe), Ф. Фабоцци (Frank Fabbozzi), Е.Фамы (Eugene Fama) и других авторов.

Информационная база исследования. В работе использована статистика ОЭСР, Международной федерации фондовых бирж, Банка международных расчетов, Международной финансовой корпорации, Международного валютного фонда, издания центральных банков и национальных статистических органов, отчеты ведущих зарубежных и российских биржевых и внебиржевых торговых систем, базы данных национальных органов регулирования рынка ценных бумаг, монографические исследования зарубежных ученых, различные справочные издания, материалы зарубежной и российской периодической печати, посвященные развитию фондового рынка. Значительная часть документов получена из сети Интернет. Многие информационные источники вводятся в отечественный научный оборот впервые.

Неоценимую помощь автору оказали научные командировки, в ходе которых был собран большой объем информации: в США в июне-августе 1993 г. (программа Российско-Американского банковского форума), в октябре-декабре 1993 г. в Университет Сити в Лондоне (по стипендии Министерства иностранных дел Великобритании), в январе-мае 1994 г. в Джорджтаунский университет в Вашингтоне (по программе Фулбрайт) и неоднократные краткосрочные командировки на Франкфуртскую фондовую биржу (в рамках учебных программ, организуемых Обществом содействия развитию фондовых бирж и финансовых рынков в Центральной и Восточной Европе).

Практическая значимость темы исследования обусловлена, во-первых, все большей интеграцией России в мировую экономику, ростом зависимости ее финансовых рынков от мировых финансовых потоков. Ряд выводов диссертации, составляющих ее научную новизну, позволяет лучше оценить перспективы динамики мировых фондовых рынков, что важно для выработки правильной стратегии банками и прочими финансовыми институтами. Во-вторых, знание институциональной структуры наиболее развитых фондовых рынков позволяет лучше организовать дело в российских финансовых учреждениях. В третьих, практическая ценность работы определяется настоятельной необходимостью изучения опыта развитых стран в организации регулятивной инфраструктуры. В диссертации сформулированы некоторые практические рекомендации по совершенствованию системы регулирования фондового рынка в Российской Федерации.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные научные результаты исследования нашли отражение в двух монографиях, а также статьях в периодической печати общим объемом около 50 п.л. В рамках данной темы автором было подготовлено несколько аналитических обзоров для Банка России, Московской межбанковской валютной биржи, ряда администраций субъектов Российской Федерации. Автор выступал с докладами на научно-практических конференциях в Финансовой академии, посвященных рынку еврооблигаций (апрель 1997 г.) и развитию вексельного обращения в России (октябрь 1997 г.). Автор, как специалист по международным фондовым рынкам, в 1994-1995 гг. привлекался к разработке Федерального Закона о рынке ценных бумаг. Материалы диссертации используются в преподавании дисциплин "Ценные бумаги и биржевое дело", "Рынки ценных бумаг зарубежных стран" в Финансовой академии для студентов, магистрантов и слушателей ИППК. Исследование выполнено в рамках комплексной темы "Проблемы перехода России к рынку" (проект № 1.1.96Ф).

Основные положения диссертации изложены в следующих работах: Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. - М.: Инфра-М, 1996, 19 п.л.

Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. -М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000, 23 п.л. В помощь изучающим курс "Ценные бумаги" // Рынок ценных бумаг. - М., 1993, №7, 0,3 п.л.

Зарубежные фондовые рынки: статистический портрет // Рынок ценных бумаг. -М., 1994, №27, 0,3 п.л.

Государственное регулирование рынка ценных бумаг в США // Рынок ценных бумаг.-М., 1994, №№17-19,1 п.л.

Russian Financial Institutions in an Emerging Free Market Economy. Совм. с M. Tucker // "Business and the Contemporary World". Vol.VII, #1,1/0,5 п.л.

Фондовый рынок Японии //Деньги и кредит. - М., 1996, №1,1 п.л.

Рынок еврооблигаций: структура и механизм функционирования // Банковские услуги. - 1997, №№5-6, 1 п.л.

Догоним Америку по фьючерсам // Деловой экспресс. - 1997, №41, 0,2 п.л. Рынок векселей и коммерческих бумаг за рубежом // Банковские услуги. - М., 1998, №№2-4, 1 п.л.

Мировые фондовые рынки: статистический портрет // Вестник Финансовой академии. - 1998, № 2(6), 0,5 п.л.

Современные системы финансирования ипотечных кредитов и рынки ценных бумаг, обеспеченных недвижимостью // Банковские услуги. - 1999, №№4-5, 1 п.л.

Отдельные вопросы, связанные с развитием фондового рынка, рассматривались автором в его монографии: Финансы, денежное обращение и кредит Австралии. - М.: Наука, ГРВЛ, 1981, 12 п.л.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Рубцов, Борис Борисович

Выводы Берли и Минза справедливы для небольшой группы промышленно-развитых стран с обычным правом (common law), в первую очередь США и Великобритании, причем только для крупнейших корпораций. В остальных же промышленно-развитых странах, а тем более в развивающихся, ситуация совершенно иная.

Диверсифицированная, размытая структура собственности имеет место в крупнейших компаниях англо-саксонских стран, где традиционно наиболее эффективно защищаются права акционеров (в первую очередь речь идет о мелких акционерах - minority shareholders). В остальных странах, особенно в тех, где плохо защищены права акционеров, анализ свидетельствует о наличии крупных собственников, образующих центры контроля. Иногда это государство, но чаще семьи, как правило, основателей компании. Очень часто степень контроля над компанией у этих собственников выше, чем доля принадлежащего им капитала благодаря использованию различных схем (многоголосые акции, пирамидальные структуры собственности и т.п.) При наличии крупного собственника, имеющего одновременно контроль над компанией, его интересы расходятся с интересами мелких акционеров.

В странах, где лучше защищены права акционеров, где законодательство препятствует экспроприации мелких акционеров, инвесторы готовы платить больше за акции и, соответственно, владельцы крупных пакетов больше склонны продавать свои акции, что, в свою очередь, приводит к уменьшению концентрации собственности. Как следствие, в этих странах рынки акций более объемные, а стоимость компаний выше. И наоборот, в странах, где права акционеров защищены хуже, рынки акций меньше и капитализация компаний ниже. Так, по капитализации компании Франции, Италии или Германии заметно меньше, чем аналогичные компании США или Великобритании. Благодаря этому британские компании оказались в выгодном положении на рынке слияний и поглощений в ЕС, получив возможность покупать крупные континентальные фирмы.1 Германская модель банковского контроля также встречается довольно редко (помимо Германии, также в Японии).

В России обобщающая статистика собственности на акционерные компании на общегосударственном уровне отсутствует. Тем не менее, есть результаты отдельных обследований, которые позволяют нарисовать объективную картину.2 Вопрос о структуре собственности в России в связи с правами акционеров стал предметом обстоятельного изучения в 1999 г. При участии ОЭСР, Агентства США по международному развитию, Всемирного банка 31 мая - 2 июня в Москве была проведена конференция по вопросам корпоративного управления в России. В октябре состоялась конференция "Защита прав акционеров в российском бизнесе", организованная журналом "Эксперт", Финансовой Академией и ИМЭМО РАН. Таблица 2.12

Доля отдельных групп собственников в акционерных капиталах, %

Страна Менеджеры Персонал Государство Внешние отеч. Инвесторы Внешние иностр. инвесторы Физ. лица, не явл. персоналом

1995 1997 1995 1997 1995 1997 1995 1997 1995 1997 1995 1997

Россия 25.4 36,3 26,0 23,3 23,5 14,7 23,4 21,5 1,6 3,8 0,1 0,4

Украина 14,6 46,2 23,6 15,3 42,6 15,4 18,9 17,7 0,3 0,9 0,2 4,5

Казахстан 23.1 29,4 10,7 8,2 34,8 16,1 23,6 30,2 4,4 6,8 3,4 9,3

Источник: Цит. по: Миркин Я.М. Материалы к научно-практической конференции "Защита прав акционеров в российском бизнесе", организованной журналом "Эксперт", Финансовой академией при Правительстве РФ, ИМЭМО РАН. Октябрь, 1999, стр.21, 30.

На последней отмечалось, что "в России сформировалась структура акционерного капитала, в которой очень значительную и растущую долю занимают контрольные или крупные пакеты акций. Оптовая структура акционерного капитала делает невозможным создание массового ликвидного

Для примера можно назвать наделавшее много шума в Германии в ноябре-декабре 1999 г. предложение о покупке германского концерна Маннесман английской компанией Водафон (правда, так и не состоявшееся).

2 См., например, Радып-н А. Собственность и контроль в российской промышленности. М.: Материалы Конференции " Корпоративное управление в России" (Москва, 31 мая - 2 июня 1999 г.), организованной ОЭСР, Агентством США по международному развитию, Всемирным банком. Радыгин А.Д., Энтов P.M. Институциональные проблемы развития корпоративного сектора, собственность, контроль, рынок ценных бумаг. М:. Институт экономики переходного периода, 1999. Djankov S. Ownership Structure and Enterprise Restructuring in Six Newly Independent States. Washington: World Bank. Policy Research Working Paper 2047, 1999. Большое количество работ по структуре собственности в странах с рынка акций".1 Вдобавок существующая практика такова, что российские акционерные общества остаются очень непрозрачными организациями, что также ограничивает права мелких акционеров. Иными словами, в России сложилась инсайдерская модель корпоративного контроля.2

В этой ситуации больше негативного, чем позитивного. Подобная система препятствует притоку сбережений населения на рынок акций. В условиях, когда после августовского кризиса 1998 г. возможности привлечения иностранных инвестиций отсутствуют или очень ограниченны, как нельзя более актуальными становятся вопросы мобилизации внутренних ресурсов. Однако, чтобы население вкладывало средства в акции российских предприятий, надо прежде всего обеспечить их прозрачность и гарантии акционерам.3

2.1.3 Долговые инструменты

Как отмечалось в начале раздела 2.1, соотношение между акциями и долговыми бумагами составляло во второй половине 90-х годов по всему миру пропорцию 2:3. При этом, как уже отмечалось, ситуация второй половины 90-х годов является в своем роде исключительной, характеризующейся небывалым ростом капитализации рынка акций. В "нормальных" условиях пропорции будут иными - еще больше в пользу долговых инструментов. То же самое можно сказать и о торговых оборотах. Для сравнения: в 1998-1999 гг. оборот торговли акциями в США составлял примерно 40-50 млрд. долл. в день, в то время как оборот торговли только государственными долговыми обязательствами - 180-200 формирующимися рынками было подготовлено в 1995-1999 гг. во Всемирном Банке (см. публикации на сайте http://w\\AV. worldbank.org). Миркин Я.М. Материалы к научно практической конференции "'Защита прав акционеров в российском бизнесе", организованной журналом " Эксперт", Финансовой академией при Правительстве РФ, ИМЭМО РАН. Октябрь, 1999, стр.30. См. также Корпоративное управление в переходных экономиках: инсайдерский контроль и роль банков. Под ред. Аоки М., Кима М. Пер. с англ. Спб.: Лениздат, 1997.

5 О том, какие шаги должны быть предприняты для достижения этих целей, см. материалы к указанной выше научно-практической конференции. млрд. долл. Иными словами, по своим масштабам рынок долговых инструментов (главным образом облигаций) заметно превосходит рынок акций.

Отчего же внимание как исследователей, так и журналистов, освещающих финансовые вопросы, приковано в первую очередь к рынку акций? Ответ, вероятно, заключается в том, что сам по себе этот рынок достаточно стабилен, здесь почти не бывает драматических изменений стоимости долговых инструментов (по крайней мере на развитых рынках). Колебания стоимости фиктивного капитала, воплощенного в облигациях, зависят от текущих изменений процентных ставок, которые, как уже отмечалось, относительно стабильны. В любом случае годовые колебания цен облигаций могут составлять на развитых рынках 5-15%, но не 50-70% как на рынке акций (мы говорим о рынке в целом, а не о конкретных бумагах). Случаи дефолта эмитента на развитых рынках относительно редки. Средний показатель волатильности облигаций американских эмитентов (стандартная девиация) в два-три раза ниже, чем для акций.

Заключение

Проведенное исследование мировых фондовых рынков позволяет сделать следующие выводы.

1. В условиях высокоразвитой рыночной экономики в ценных бумагах воплощена основная часть всех финансовых активов общества. В 1998 г. совокупный объем рынка акций и долговых ценных бумаг, исчисленный по величине капитализации и задолженности, составил астрономическую цифру в 60 трлн. долл., что в два раза превышает суммарный объем мирового ВВП и примерно в три раза - показатель денежной массы М2, (т. е. наличные деньги и средства на счетах в банках).

В США доля осязаемых активов в структуре активов населения и бесприбыльных организаций на протяжении нескольких десятилетий держится на уровне примерно одна треть, оставшиеся две трети приходятся на финансовые активы, из которых только 10-15% - депозиты в банках, а остальное - ценные бумаги в той или иной форме.

В других государствах с развитыми рынками пропорции могут быть иными, но все равно доля ценных бумаг очень высока. Иная картина на многих формирующихся рынках, к которым относятся развивающиеся страны и страны с "переходной" экономикой, где большая часть финансовых активов приходится на банковские депозиты или накопления наличной иностранной валюты.

2. Около половины всего мирового фондового рынка в конце 90-х годов приходилось на США, а в целом на страны Большой пятерки - примерно 75%. При этом доля пятерки в мировом ВВП, рассчитанном по паритету покупательной способности, составляла примерно 40%, в населении - 10%. Несмотря на быстрый рост в последние два десятилетия XX в. формирующихся рынков, их доля в совокупном мировом фондовом рынке не превышает 7% (при доле в ВВП примерно 45% и населении - 84%). Доля России в 1998 составила 0,1% (0,4% в 1997 г.).

Эти цифры свидетельствуют о том, что даже в силу своих масштабов, потрясения на формирующихся рынках, какими бы серьезными они ни были, едва ли могут пошатнуть глобальный фондовый рынок, который всецело зависит от состояния рынков богатейших стран мира. Концентрация финансовых ресурсов в небольшой группе развитых стран служит дополнительным фактором конкурентоспособности их экономик, обеспечивающим (наряду с другими факторами) под держание высоких показателей ВВП на душу населения.

3. Восьмидесятые и особенно девяностые годы характеризуются небывалым в истории ростом курсовой стоимости акций. За 19 лет (1980-1998 гг.) капитализация мировых рынков акций выросла почти в 10 раз, в то время как совокупный ВВП увеличился за тот же период примерно в 2,5 раза. Практически повсеместно соотношение между капитализацией и ВВП повысилось в 2-4 раза, в целом по всему миру - с 23% в 1980 г. до 93% в 1998 г. Соотношение между капитализацией национальных эмитентов и ВВП достигло в конце 90-х годов в большинстве развитых стран максимально высоких значений: США, Великобритания, Голландия - 130 - 160%, Швейцария - более 200%, Германия и Франция - 40-60%.

Экстремальные значения за несколько последних десятилетий имеют и такие показатели рынка акций, как коэффициент Цена/Прибыль и уровень дивидендной доходности. В США первый показатель в 1998 г. находился на уровне примерно 30, что почти вдвое превышало среднее значение за период 1957-1998 гг., второй - 1,5% при среднем за тот же длительный исторический период в 4%.

Наблюдения за рынком акций на исторически длительном отрезке времени (примерно 100 лет) свидетельствуют о циклическом характере его развития. На примере США можно выделить следующие волны после Первой мировой войны. Подъем 20-х годов, далее падение в 30-е годы. Докризисный максимум был преодолен лишь в середине 50-х годов. После этого начинается новый подъем, продолжавшийся примерно до второй половины 60-х годов. Затем наступает новый спад, преодоленный лишь в начале 80-х. С этого момента начинается современный, самый продолжительный и сильный подъем за весь период наблюдений.

Очевидно, что за ростом капитализации рынка США в 90-е годы кроются не только объективные факторы, связанные с благоприятными показателями экономической динамики (рост производства и прибылей, низкий уровень безработицы и т.п.), но и чисто спекулятивные моменты. Все основные индикаторы свидетельствуют о том, что мировой фондовый рынок, а точнее фондовый рынок развитых стран, стоит на пороге очередного циклического падения, в эпицентре которого окажутся США. На финансовом рынке образовался пузырь, который рано или поздно лопнет. Причем данный пузырь связан не только с ростом акций молодых компаний, работающих в сфере информационных технологий и торгуемых в системе НАСДАК, но и зрелых, в традиционных отраслях, имеющих листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже.

4. По мнению автора, в долгосрочной перспективе это может привести к притоку финансовых ресурсов на российский рынок. Последние 10-15 лет неуклонный рост курсов акций американских компаний в целом обеспечивал большую норму доходности при меньшей рискованности вложений, чем формирующиеся рынки и, соответственно, притягивал к себе большую часть сбережений. Изменение ситуации заставит инвесторов обратить взоры на рынки развивающихся стран и стран с "переходной" экономикой (конечно, это верно при прочих равных условиях).

5. Повсеместно текущая (дивидендная) доходность акций в среднем немного ниже, чем доходность по облигациям или процентная ставка по банковским вкладам. Тем не менее, этот показатель тяготеет к средней ставке ссудного процента, если рассматривать его за достаточно длительный период. В отдельные моменты (например, бум второй половины 90-х годов) показатель текущей доходности был в 2-3 раза ниже, чем ставка процента.

Доход от акций складывается из двух компонентов: дивидендов и прироста курсовой стоимости. Большая часть дохода по акциям в прошлом веке приходилась на дивидендные выплаты. В нашем веке в целом это соотношение составляет примерно 50:50, причем после Второй мировой войны оно изменилось в пользу прироста курсовой стоимости. В ведущих странах это примерно 2/3 дохода. 1/3, соответственно, приходится на дивиденды.

6. Проведенный анализ свидетельствует о том, что рынок акций больше развит в тех странах, где акционерная собственность более демократична -находится у широкого круга владельцев. Так, в США примерно половина всех акций находится непосредственно у населения (физических лиц). В Германии, Японии, Италии, Франции основными акционерами выступают юридические лица - нефинансовые компании и банки. Соответственно США - это рынок мелких пакетов акций, континентальные европейские страны - рынок крупных, контрольных пакетов. В США, Великобритании и других англосаксонских странах также лучше защищаются права мелких акционеров.

Вопрос о собственности в современных акционерных обществах (корпорациях) находит отражение и в системе корпоративного управления. В специальной литературе эти системы определяют как аутсайдерскую (outsider) -англо-американскую и инсайдерскую (insider) - условно германскую. В работе отмечается, что споры о том, какая система эффективнее, в целом решаются в пользу англо-американской модели. Менее развитый рынок акций континентальных европейских стран, в частности Германии, по сравнению с англосаксонскими странами является недостатком их финансовых систем. Развитый рынок акций - фактор, повышающий конкурентоспособность экономики. Не случайно в 90-е годы даже на правительственном уровне в Германии принимаются шаги по стимулированию развития рынка акций в этой стране. С этой целью в Германии внесены изменения в национальное законодательство с тем, чтобы привести его в соответствие с признанными стандартами (а это, по сути, американские стандарты).

В России сложился рынок крупных, контрольных пакетов, что связано с целым рядом факторов, среди которых на первое место следует поставить, по нашему мнению, слабую правовую защищенность акционеров (в первую очередь мелких), полный произвол менеджеров, выступающих зачастую как крупнейшие собственники, и крайнюю непрозрачность российских акционерных обществ. Впрочем, примерно то же можно сказать и о взаимоотношениях вкладчик - банк или должник - кредитор. Сбережения населения поэтому практически не поступают на рынок акций, что снижает потенциал экономического роста. Решение этой проблемы кроется в изменении законодательства об акционерных обществах, а самое главное, и наиболее трудное, в кардинальной реформе судебно-правовой системы.

7. В 90-е годы рынок долговых ценных бумаг также развивался более высокими темпами, чем экономика в целом. В результате соотношение между мировой задолженностью по ценным бумагам и мировым ВВП увеличилось с 80% в 1990 г. до 113% в 1998 г. При этом задолженность по бумагам частного сектора к ВВП выросла с 34% до 49%.

Большую часть (88%) мирового рынка долговых ценных бумаг составляют инструменты, размещенные на внутреннем рынке. Оставшиеся 12% - ценные бумаги, специально размещенные на зарубежных рынках - international securities (евробумаги и т.наз. зарубежные облигации). Если рассматривать структуру задолженности по группам стран (развитые и формирующиеся), то у последней можно отметить заметно большую ориентацию на внешние источники финансирования: чем беднее страна, тем меньше у нее возможностей использовать внутренние источники накопления.

95% задолженности приходится на облигации (краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные), небольшая часть - на депозитные сертификаты и коммерческие бумаги, доля которых, однако, не превышает в целом 5% (лишь в США она выше - 9%).

8. Наиболее динамичный сегмент фондового рынка - рынок производных ценных бумаг (или рынок деривативов). В 80-х - начале 90-х годов среднегодовой прирост оборота производными ценными бумагами составлял 40%. В 1998-99 гг. номинальная стоимость внебиржевых деривативных контрактов превышала 80 трлн. долл., из которых на валютные приходилось 1519 трлн., на процентные 50-54 трлн. Стоимость биржевых деривативов оценивалась в 13-14 трлн. долл. Понимая всю условность подобного сравнения, поскольку экономическая суть деривативов совершенно иная, нежели у классических ценных бумаг, тем не менее, можно констатировать, что это превышает рынок базовых активов (60 трлн. долл.).

О том же свидетельствует и другой показатель - оборот торговли. Оборот торговли фьючерсами и опционами на биржах в начале 90-х годов составлял 100-200 трлн.долл., в 1998 г. достиг почти 390 трлн. долл., и в 1999 г. снизился до 350 трлн. (основная причина - введение евро и, соответственно, исчезновение контрактов в валютах стран - участниц еврозоны). Для сравнения: биржевой оборот акциями и облигациями в 1998 г. составил примерно 51 трлн. долл.

9. Повышение роли рынка ценных бумаг в экономике в англоязычной литературе определяют термином секьюритизация. Одним из проявлений секьюритизации стало снижение в целом ряде ведущих стран мира доли банковского кредита как источника финансирования предприятий в пользу эмиссии ценных бумаг. Особенно заметна секьюритизация (как процесс) в США и Франции. В то же время в Германии секьюритизация не приняла столь ярко выраженной формы в силу традиционной тесной связи банков и промышленных предприятий. В Великобритании в 80-90-е годы ускоренной секьюритизации не происходило, что связано с тем обстоятельством, что здесь традиционно очень существенная часть потребностей предприятий удовлетворяется за счет рынка ценных бумаг, т.е. уровень секьюритизации итак весьма высок. В Японии структура задолженности предприятий примерно такая же, как в Германии, в Испании на долю банковских кредитов приходилось более 95% задолженности.

10. В ряде стран заметно возрастает роль фондового рынка как источника привлечения краткосрочных финансовых ресурсов. Инструментом фондового рынка, обеспечивающим приток краткосрочного капитала, стали так называемые коммерческие бумаги, определяемые в американской литературе как "краткосрочные простые векселя на предъявителя". Выпуск коммерческих бумаг для предприятия - непосредственная альтернатива банковскому кредиту. Самым крупным рынком коммерческих бумаг является рынок США. Здесь же и самая высокая доля коммерческих бумаг в совокупной задолженности нефинансового сектора. Заметную, хотя и меньшую, чем в США, роль играют коммерческие бумаги на финансовом рынке Испании, Канады, Швеции, Норвегии.

Одновременно повсеместно заметно снизилась роль переводного векселя в большинстве развитых стран. Рынок классических переводных векселей занимает ничтожное место в системе рынков ценных бумаг. Как таковой вексель продолжает широко использоваться, в частности в факторинговых и форфейтинговых операциях, однако рынок векселей в большинстве стран отсутствует. В экономической литературе, посвященной финансовым рынкам, о рынках векселей зачастую сложно найти даже упоминание. Ничего подобного российской практике расшивки неплатежей на развитых рынках нет. Практически повсеместно классический переводной вексель в той или иной степени вытеснен из внутреннего оборота и сохраняет свое значение только во внешней торговле. В этой связи бурный рост вексельного рынка России в середине 90-х годов следует рассматривать как временное явление, вызванное со специфическими факторами (сверхжесткая денежно-кредитная политика центрального банка, слабая расчетная дисциплина между предприятиями и т.п.). Не следует ожидать, что инструмент XIX в., коим является переводной вексель, будет находить все более широкое применение в России.

11. В англосаксонских странах, странах, входящих в Содружество (Commonwealth), соотношение между эмиссиями акций и валовыми инвестициями в середине - второй половине 90-х годов составляло 10-25% (до

50% в ЮАР). В континентальных европейских странах этот показатель в среднем не превышал 5%. Учитывая, что во всех ведущих индустриальных странах главным источником инвестиций нефинансовых предприятий являются внутренние накопления, очевидно, что в первой группе стран выпуск акций является важнейшим средством мобилизации внешних финансовых ресурсов. В континентальных европейских странах на первом месте традиционно находится банковский кредит, хотя и среди них в ряде случаев (Франция) происходит повышение роли эмиссии ценных бумаг.

На вопрос о том, какова роль эмиссии облигаций в финансировании инвестиций, ответить сложнее, можно дать лишь косвенную оценку. В США, Великобритании, Германии, Голландии выпуск облигаций имеет большое значение для привлечения средств частным сектором и, соответственно, для финансирования инвестиций. В Германии механизм финансирования имеет определенную специфику. Почти все долгосрочные заемные ресурсы, привлекаемые германскими предприятиями, поступают к ним в форме долгосрочных банковских кредитов. При этом, однако, источником этих долгосрочных ресурсов для банков выступают средства, мобилизованные с помощью эмиссии облигаций (помимо банковских вкладов). Прямой выпуск облигаций нефинансовыми компаниями характерен для США, Франции, Японии.

Аналогичная оценка для России показывает, что выпуск акций играл (с 1992 по конец 1998 г.) практически нулевую роль в инвестиционном процессе, поскольку эмиссий, сопровождающихся привлечением капитала предприятиями, в России практически не было. Большая часть эмиссий после ваучерной приватизации 1992-1994 гг. была связана с переоценкой основных фондов предприятий. Эмиссии, сопровождавшиеся привлечением нового капитала, можно пересчитать по пальцам.

Эмиссия облигаций на внутреннем рынке осуществлялась до августа 1998 г. фактически (в экономически значимых объемах) только государственными органами всех уровней власти (федерального, субфедерального, муниципального), частные эмитенты успешно размещали свои облигации лишь на международном рынке, объем привлеченного таким образом капитала был очень мал, а после дефолта 17 августа приток практически полностью прекратился на неопределенное время.

Что касается эмиссий облигаций правительством Российской Федерации, то большая часть направлялась на покрытие текущего бюджетного дефицита и напрямую не связана с инвестициями. С инвестициями отчасти связаны еврооблигационные займы, размещенные субъектами Российской Федерации. Таким образом, рынок ценных бумаг в России в целом пока играл роль только в покрытии бюджетного дефицита и перераспределении собственности в процессе приватизации, а не финансировании хозяйства. Правда, после августа 1998 г. и краха системы государственного заимствования, оттягивавшего денежные средства из экономики, есть надежда, что рынок ценных бумаг в России все же начнет выполнять свою основную макроэкономическую роль - финансирования инвестиций.

12. В условиях современной экономики рынок ценных бумаг повсеместно (за редкими исключениями) выступает главным источником покрытия бюджетного дефицита. Практически вся задолженность государства в большинстве развитых стран (государственный долг) воплощена в ценных бумагах. В США более 99% задолженности федерального правительства приходится на государственные ценные бумаги. Иная ситуация может иметь место на формирующихся рынках, где значительная, а иногда и большая часть государственного долга приходится на кредиты международных организаций и банков.

13. В диссертации сделан вывод о том, что секьюритизация является объективным процессом развития всех финансовых рынков, но при этом подчеркиваеется, что масштабы и формы ее проявления очень заметно различаются в разных странах.

Причины секьюритизации связаны, с одной стороны, с ростом концентрации производства и капитала и увеличением роли крупных компаний (а именно они, а не мелкий и средний бизнес, выступают эмитентами), а с другой, - объективной потребностью повышения ликвидности финансовых инструментов в условиях либерализации финансовых рынков как на национальном, так и на международном уровне и ростом потребности в решении задач управления финансовыми потоками, которые банковский кредит не всегда в состоянии решить.

14. Одной из важнейших тенденций на рынке ценных бумаг во второй половине XX в. стал рост так называемых институциональных инвесторов (страховых компаний, пенсионных фондов, инвестиционных фондов, доверительных департаментов банков), которые в ведущих странах превратились в важнейших держателей финансовых активов. Институциональные инвесторы оказывают доминирующее влияние на первичный и вторичный рынок долгосрочных ценных бумаг, на денежный и валютный рынок, а также рынок деривативов. В 1981 г. активы институциональных инвесторов стран ОЭСР составляли 3,2 трлн. долл. или 38% ВВП, в 1997 г. более 24,3 трлн. (106,5%). Доля активов институциональных инвесторов в ВВП США, Англии, Голландии., Швейцарии и Швеции колеблется в диапазоне 110-170%. В других крупных и средних странах ОЭСР - 46-88% (в Италии 21%). В то же время в менее богатых членах ОЭСР степень развития институциональных инвесторов заметно ниже. Указанный показатель составляет в странах с формирующимися рынками: Турции- 0,7%, Польше - 1,6%, Мексике - 3,9%, Венгрии - 4,5%, в России 1,3%.

Степень развитости институциональных инвесторов напрямую зависит от уровня развития рынка ценных бумаг. И не случайно наибольшие активы именно в странах с наиболее развитыми фондовыми рынками. В странах с "переходной экономикой", в том числе в России, перспективы развития институциональных инвесторов, в первую очередь негосударственных пенсионных фондов и институтов коллективного инвестирования, напрямую зависят от того, насколько успешно будет развиваться рынок ценных бумаг.

15. Анализ изменений в системе финансовых посредников на фондовом рынке позволил сделать вывод о стирании различий между моделями рынков ценных бумаг (условно: американской и германской). С одной стороны, в США начиная с конца 80-х годов происходила эрозия Закона Гласса - Стигала и коммерческие банки все активнее внедрялись в сферу операций с корпоративными ценными бумагами, а в конце 1999 г. основные положения этого закона были отменены принятием нового акта - Закона Грэмма-Блич-Блайли (то же самое происходит в Японии), с другой стороны, в Германии в рамках ЕС происходит изменение законодательства, открывающее фондовый рынок для деятельности небанковских компаний.

Опыт большинства стран мира свидетельствует, что, при надлежащей системе регулирования, для устранения конфликта интересов в банке, занимающемся расчетно-кредитными и инвестиционными операциями, достаточно наличия эффективных "китайских стен" между соответствующими структурными подразделениями. Попытки ограничить деятельность банков на фондовом рынке под лозунгом защиты финансовой системы и инвесторов, что имело место в России, не являются продуктивными и идут вразрез с общемировыми тенденциями.

16. По мере развития экономики финансовая система усложняется, возникают новые типы финансовых учреждений, выполняющих узко очерченный круг операций, связанных с перемещением денежных капиталов. Кроме банков появляются иные формы финансовых посредников. В настоящее время их доля в активах финансовых учреждений снизилась в отдельных странах до четверти (США) за счет прежде всего институциональных инвесторов - пенсионных фондов, страховых компаний и инвестиционных компаний. Только в развивающихся странах банки по-прежнему абсолютно доминируют. Это в полной мере было характерно и для России вплоть до краха всей финансовой системы в августе 1998 г.

В связи с этой тенденцией в экономической литературе появились высказывания о "закате банков", конце эпохи банков. По нашему мнению, данное утверждение неверно. В работе на основе новейших данных доказывается, что радикальное снижение доли банков в активах финансовой системы из крупных стран характерно лишь для США.

Тезис об устранении посредников (disintermediation), широко распространенный в 90-е годы в специальной литературе по финансовым рынкам, с нашей точки зрения, некорректен. Даже в том случае, когда компании переключаются с банковского кредита на выпуск ценных бумаг, речь может идти лишь об изменении формы посредничества, поскольку все равно между конечным заемщиком (предприятием, государством) и кредитором (неселением) находится финансовый посредник (институциональный инвестор, финансовый институт, занимающийся андеррайтингом и т.п.)

В 90-е годы усилились тенденции, имевшие место в прошлом: традиционные банки все больше превращаются в финансовые конгломераты, предоставляющие услуги, свойственные компаниям по ценным бумагам, страховым компаниям и портфельным управляющим. В США существовавшие ранее законодательные препятствия для развертывания этих процессов были окончательно устранены осенью 1999 г. принятием Закона Грэма-Лич-Блайли.

17. Объективный процесс концентрации капитала затрагивает и такие специфические учреждения, как фондовые биржи. Результатом стало многократное сокращение их общего числа за последние десятилетия. Общее количество фондовых бирж во всех странах мира по состоянию на конец 1998 г., по нашим расчетам, составляло примерно 180, из них в странах с развитыми рынками -51.

Во многих странах с развитыми рынками все операции производятся в настоящее время на единственной бирже (Великобритания, Австралия, Франция,

Швейцария, Италия. Общее количество фондовых бирж в США сократилось с 38 в начале 30-х годов до 8 (с учетом НАСДАК) в настоящее время.

В тех же странах, где по-прежнему сохраняется большое число бирж, на долю 1-2 крупнейших приходится львиная доля торговли. Так в США более 95% оборота всех фондовых бирж приходится на Нью-Йоркскую фондовую биржу и НАСДАК, в Германии 80% оборота осуществлялась на Франкфуртской фондовой бирже и т.п. Наличие единого рынка ценных бумаг повышает его ликвидность и, соответственно, эффективность.

В конце 90-х годов процессы концентрации в Европе пошли еще дальше. Весной 2000 г. произошло слияние Парижской, Амстердамской и Брюссельской биржи в новую межнациональную биржу EURONEXT, а затем об объединении объявили Лондонская фондовая биржа и Немецкая биржа, слившиеся в англогерманскую биржу iX. Последняя, уступая Нью-Йоркской фондовой бирже в торговле акциями, по совокупному обороту (акциями, облигациями и деривативами) превратилась в крупнейшую биржу мира.

В развивающихся странах и странах с "переходной" экономикой прослеживается связь между степенью развитости фондового рынка и количеством фондовых бирж: на наиболее развитых из них действует одна фондовая биржа (Тайвань, Корея, Малайзия, Польша, Венгрия). В Китае действуют две фондовые биржи, причем на национальных инвесторов ориентирована фактически одна - Шанхайская биржа.

Во многих странах этой группы на развитие фондовых бирж оказало влияние государство, изначально ориентированное на создание централизованного рынка. В России этот процесс протекал в значительной мере стихийно, что привело к созданию десятков организаций, имевших лицензию фондовой биржи. К концу 90-х годов их количество сократилось до десяти, что, впрочем, тоже много для российского рынка. Учитывая объективный характер процессов концентрации, очевидно, что и в России рано или поздно произойдет объединение действующих фондовых бирж. Лучше, чтобы это произошло раньше.

18. Важнейшей тенденцией последних двух десятилетий на фондовом рынке стала автоматизация торговли ценными бумагами и внедрение на фондовых биржах компьютерных систем. В настоящее время большая часть бирж развитых стран отказалась от системы "открытого выкрика", перейдя на компьютерную торговлю. На некоторых биржах используются оба варианта. Примечательно, что крупнейшая биржа мира - Нью-Йоркская фондовая по-прежнему использует традиционный голосовой аукцион и в ближайшее время не собирается от него отказываться.

Очевидно, что процесс перехода на компьютерную торговлю будет продолжаться, и недалек тот момент, когда голосовой аукцион как классический признак фондовой биржи повсеместно уйдет в прошлое.

Именно переход на компьютерную торговлю создал технологическую базу для слияний бирж на межнациональной основе. В будущем к созданным на платформе германской электронной системы Xetra и французской NSC биржам iX (англо-германская) и EURONEXT (франко-голландско-бельгийская) будут присоединяться и другие европейские биржи, т.е. процессы концентрации на межнациональном уровне в билжайшие годы будут продолжаться.

Усиление конкуренции на фондовых рынках заставляет биржи объединять кассовые и срочные рынки в рамках одной организации. Немецкая опционно-фьючерсная биржа EUREX (ранее DTB) изначально была создана в рамках единой группы "Немецкая биржа". В 90-е годы произошло объединение фондовых и деривативных бирж в Голландии, Франции, Сингапуре.

19. Совершенно новым явлением второй половины 90-х годов стала торговля ценными бумагами через Интернет, получившая развитие прежде всего в США. Торговля ценными бумагами через Интернет началась фактически в 1995 г., когда появились первые электронные брокеры (on-line brokers). К началу 1999 г. примерно 14% всех приказов в США поступало через Интернет. В конце it

1999 г. здесь насчитывалось 16 млн. он-лайновых брокерских счетов. Размер комиссионных снизился в среднем в 10 раз по сравнению с услугами традиционного брокера. Использование Интернет способствовало включению в процесс покупки ценных бумаг, прежде всего акций, сотен тысяч новых инвесторов. Выход на рынок новых индивидуальных инвесторов - одна из причин небывалого роста американского рынка акций, прежде всего НАСДАК, в конце 90-х годов. Однако следует учитывать, что именно мелкие инвесторы склонны к панике, к проявлению стадных инстинктов. Поэтому последствием использования Интернет в индустрии ценных бумаг станет большая неустойчивость фондового рынка.

20. Внедрение Интернет дало новый импульс процессу глобализации фондовых рынков, поскольку открыло возможность мелким, "розничным" инвесторам выходить на зарубежные рынки (пока на рынки некоторых развитых стран). Глобализацию можно рассматривать как современный этап процесса интернационализации хозяйственной жизни.

В финансовой сфере процессы интернационализации развиваются значительно более высокими темпами, чем в реальном секторе. Наиболее красноречиво об интернационализации фондовых рынков говорит показатель соотношения международных операций с акциями и облигациями с ВВП той или иной страны. Если еще в 1975 г. данное соотношение составляло от 1 до 5%, то к 1998 г. оно увеличилось до 100-700%.

Международные операции с ценными бумагами отражаются в статистике платежного баланса по статьям движения капиталов. За 1970 - 1998 гг. годовой объем прямых инвестиций из семерки ведущих промышленно-развитых стран вырос в 32 раза, портфельных - в 130 раз (если взять 1997 г., то в 200, из-за кризиса на формирующихся рынках произошло резкое сокращение зарубежных инвестиций со второй половины 1997 г. в эту группу стран). Начиная с 80-х годов вывоз капитала в форме портфельных инвестиций стал превосходить прямые инвестиции. Если прямые инвестиции только частично (хотя во многих случаях и в основном) связаны с фондовым рынком, то портфельные -практически полностью.

Основная часть прямых инвестиций во второй половине 90-х годов приходится на операции, связанные со слияниями и поглощениями, от 70 до 90% всех ПЗИ в группе ОЭСР в 1996-1999 гг. В 1999 г. межстрановые сделки, связанные со слияниями и поглощениями, достигли 798 млрд. долл.

21. В 90-е годы большая часть заимствований на международном рынке (от 50% до 80%) приходится на эмиссию ценных бумаг, причем более половины -на средне- и долгосрочные облигации. Такая структура международных заимствований начала складываться с 80-х годов, ранее главной формой международного финансирования выступали займы. Таким образом, и на международном рынке проявляется тенденция секьюритизации.

Центральное место на международном рынке капиталов принадлежит рынку еврооблигаций. На него приходится примерно 80-90% всех размещаемых на международных рынках долговых инструментов или 2/3 привлеченных из-за рубежа ссудных капиталов. Общая задолженность по долговым ценным бумагам, размещенным за рубежом, в конце 1999 г. составляла 5,2 трлн. долл. (4,7 трлн. - евробумаги). Появившийся в 60-е годы в результате существовавших ограничений на перемещение финансовых ресурсов, рынок еврооблигаций получил "второе дыхание" в 80-е - 90-е годы, когда все ограничения в развитых странах были сняты.

22. Глобализация фондовых рынков усилила свойственную финансовому сектору подвижность. Особенно заметно возросла неустойчивость формирующихся рынков. Частота кризисов на мировых фондовых рынках заметно увеличилась в 70-е - 90-е годы, а главное, они начали приобретать более интернациональный характер. Ситуация заметно контрастирует с периодом 5060-х годов, когда и масштабы падения были ниже, и не наблюдалось совместного или группового "погружения" в кризис.

Данные о падении цен на региональных (ведущие развитые, страны Латинской Америки и Юго-Восточной Азии) рынках свидетельствуют о наличии эффекта "эпидемии" в рамках региональной группы (в кризисе участвует большая часть стран группы и степень падения, как и длительность кризиса, примерно равны), однако нет явных доказательства того, что "эпидемия" распространяется между регионами.

23. Изучение систем регулирования фондовых рынков позволяет сделать вывод о постепенной выработке общих норм и принципов, которые признаются в большинстве стран. Данная тенденция особенно заметна в Европе в рамках Европейского Союза, где национальное законодательство по ценным бумагам приведено в соответствие с различными директивами ЕС, посвященными финансовым рынкам. Потребность в унификации норм и правил регулирования фондовых рынков связана в значительной степени с их глобализацией.

При разработке и развитии регулятивной базы российского фондового рынка необходимо учитывать эти нормы и принципы и стараться закладывать их в российское законодательство. Анализ мирового опыта организации систем регулирования показывает, что на развитых рынках в условиях господства либеральных доктрин экономической деятельности они значительно более жесткие, чем в России. Неизмеримо строже на развитых рынках подход к манипулятивной практике и торговле с использованием инсайдерской информации (реально в российском законодательстве только декларируется запрет на подобные сделки без необходимых жестких санкций и при отсутствии механизмов реализации).

Важный недостаток существующей системы регулирования в России -отсутствие механизмов воздействия на нарушителей законодательства. Кроме того, очень часто оказывается, что у регулятивных органов не хватает политической воли и мужества наказать нарушителей. Но это уже проблема не фондового рынка.

В конце 90-х годов в ряде стран наблюдается тенденция сосредоточения всех контролирующих функций над всеми участниками финансовых рынков (над банками и небанками) в рамках одного учреждения. По такому пути пошла Великобритания, Япония, Корея, некоторые малые страны Европы, в том числе Венгрия.

Представляется, что в условиях высокой интеграции финансовых рынков и при наличии противоречий между различными регуляторами, в России имеет смысл внимательнее изучить опыт Великобритании и Японии в создании единого регулятора, тем более что подобная система теоретически должна быть более дешевой, чем многозвенная.