Направления развития и повышения эффективности процесса обращения глобальных именных акций

Ситников, Владислав Юрьевич

Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Направления развития и повышения эффективности процесса обращения глобальных именных акций тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень: кандидата экономических наук
Автор: Ситников, Владислав Юрьевич
Место защиты: Москва
Год: 2005
Шифр ВАК РФ: 08.00.10

Направления развития и повышения эффективности процесса обращения глобальных именных акций - тема диссертации по экономике, скачайте бесплатно в экономической библиотеке

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Направления развития и повышения эффективности процесса обращения глобальных именных акций"

На правах рукописи

Ситников Владислав Юрьевич

НАПРАВЛЕНИЯ РАЗВИТИЯ И ПОВЫШЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЦЕССА ОБРАЩЕНИЯ ГЛОБАЛЬНЫХ ИМЕННЫХ АКЦИЙ

Специальность 08 00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2005

Работа выполнена в Российской экономической академии им Г В Плеханова на кафедре «Биржевое дело и ценные бумаги».

Защита состоится «25» ноября 2005 года в ]_3 часов на заседании диссертационного совета К 212.196.02 в Российской экономической академии им Г.В. Плеханова по адресу: 115998, г. Москва, Стремянный пер., д. 36.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова.

Автореферат разослан «20» октября 2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета доктор экономических наук,

Научный руководитель

доктор экономических наук, профессор

Галанов Владимир Александрович

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор

Чалдаева Лариса Алексеевна

- кандидат экономических наук, доцент Богрецов Александр Борисович

- Всероссийская академия внешней торговли Министерства экономического развития и торговли России

Ведущая организация

профессор

Маршавина Л .Я.

¿006 'Ч /79/6

ИвО!д5

I. Общая характеристика

Актуальность проблемы. На протяжении большей половины минувшего столетия одной из ведущих тенденций, господствовавших в мировой экономике, являлось бурное развитие и постепенное возрастание значимости фондового рынка. Взаимосвязанность и взаимозависимость всех протекавших в экономике процессов предопределяли как направления развития фондового рынка, так и обусловливали проблемы, возникавшие на каждом новом этапе его эволюции. В соответствии с общеизвестными законами диалектики изменения, происходившие в экономике в целом и приводившие к ее количественному росту, завершались на определенных узловых периодах времени качественным переходом на новый уровень развития. Рынок ценных бумаг чутко и оперативно реагировал на все эти изменения.

Так, во второй половине прошлого столетия в ответ на объективные потребности эмитентов и инвесторов появились первые инструменты полноценной международной торговли ценными бумагами - американские депозитарные расписки и еврооблигации.

Однако в последнее десятилетие XX в., в течение которого глобализация мирового хозяйства, как впрочем и других сфер жизни общества, приобрела всеобъемлющий, масштабный характер, новый качественный уровень развития основных экономических субъектов и прежде всего крупнейших транснациональных корпораций, испытавших существенные изменения в структуре собственного капитала за счет его активной и поступательной интернационализации, предопределил необходимость изменений и в технологиях, предлагаемых фондовым рынком для решения задач, стоящих перед участниками рынка в новых условиях его функционирования.

В результате в настоящее время прежние инструменты решения указанных задач по выходу на международный рынок (будь то диверсификация портфелей с точки зрения инвесторов или же поиск новых источников финансирования для эмитентов) сами стали источником серьезных проблем, прежде всего в области корпоративного управления и международных инвестиций.

Профессиональное фондовое сообщество было вынуждено приступить к поиску методов и механизмов, необходимых для создания принципиально нового фондового инструмента, основанного на результатах достижений современных финансовых и информационных технологий и способного эффективно устранить назревшие проблемы. Наиболее удачные примеры решения данной задачи были реализованы благодаря появлению «глобальных именных акций» (Global Registered Shares, GRS), или акций, которые могут свободно обращаться одновременно на национальных рынках нескольких стран. Представляется, что данный уникальный инструмент в ближайшем обозримом будущем должен стать основной движущей силой и реальным механизмом создания подлинно глобального рынка ценных бумаг, в силу чего актуальность выбранной темы исследования современной мировой экономики в целом и фондового рынка в частности, не вызывает никаких сомнений. Актуальность исследования обусловлена необходимостью:

• выработки новых подходов к решению проблем развития международного фондового рынка в условиях резкого усиления процессов глобализации мировой экономики;

• создания новых инструментов фондового рынка, основанных на результатах достижений современных финансовых и информационных технологий, способных заменить прежние механизмы выхода на международный рынок, ставшие источником

серьезных проблем, прежде всего в области корпоративного управления и международных инвестиций;

• своевременной адаптации отечественной инфраструктуры фондового рынка к новейшим тенденциям его развития на мировом уровне;

• изучения особенностей функционирования рынка глобальных акций с целью совершенствования механизма их обращения и устранения выявленных недостатков;

• разработки эффективных технологий выхода на международный рынок крупнейших российских компаний.

Степень разработанности темы. В той или иной степени проблемы развития современного фондового рынка в отечественной литературе освещали такие авторы, как Б.И. Алехин, И.Л. Бубнов, О.В. Буклемишев, В А Галанов, A.A. Килячков, Я.В. Миркин, Д.М. Михайлов, О.И Лаврушин, А. Радыгин, Б.Б. Рубцов Е.В. Семенкова, Л.А. Чаадаева, A.A. Эрлих и др.

Что касается работ, основная тематика которых была сконцентрирована на максимально приближенной к рассматриваемой в данной диссертации проблематике международной торговли ценными бумагами и соответственно технологиях и инструментах, активно используемых участниками рынка в наши дни, то среди них можно выделить публикации Буклемишева О.В., Галанова В.А., Миркина Я.В., Михайлова Д.М., Рубцова Б.Б.

Тем не менее, ни в одном из указанных исследований но разным причинам тема и даже понятие глобальных именных акций не упоминаются.

проектах по выпуску глобальных акций, сколь-нибудь подробный анализ проблем, связанных с данным уникальным инструментом, содержится лишь в работах профессора Огайского Университета Эндрю Кэролий (G. Andrew Karolyi), впервые занявшегося анализом глобальных акций на примере слияния DaimlerChrysler, а также в совместных публикациях таких авторов, как F.H.deB.Harris, Т. Mclnish, R. Wood, J. Gordon, В Vlasic, В. Stertz, M. Blasko, J. Netter, J. Sinkey.

Однако даже эти исследователи сосредоточиваются либо на внешних проявлениях их экономической сущности (в частности, технологических основах обращения глобальных именных акций), либо на оценке практики их применения с точки зрения действий спекулянтов и последствий их выпуска для рыночных характеристик ценных бумаг (показателей ликвидности, курсовой динамики и т.п.), либо на примере их технического применения для осуществления конкретной операции по слиянию Daimler Benz и Chrysler.

Таким образом, можно констатировать тот факт, что системный анализ всех аспектов, связанных как с современным положением дел (прежде всего экономическими предпосылками перехода к выпуску глобальных именных акций), так и с перспективами развития данного инструмента, в мировой литературе к текущему моменту времени не проводился

Все это лишний раз подчеркивает актуальность данного диссертационного исследования и задает его основные направления, предопределяя цель и структуру работы.

Цель и задачи исследования. Целью настоящего исследования является разработка моделей практического применения и дальнейшего развития глобальных именных акций как инструмента глобализации мирового фондового рынка.

Для достижения данной цели в диссертации поставлены следующие задачи'

• выявить актуальные проблемы и особенности современной экономики, предопределившие появление глобальных именных акций, а также сформировавшие объективные условия для их успешного выпуска;

• определить понятие «глобальные именные акции», их особенности, преимущества и недостатки по сравнению с традиционными инструментами международной торговли ценными бумагами;

• изучить сущность инфраструктурных построений, обеспечивающих свободное трансграничное обращение глобальных именных акций;

• провести количественный анализ рынка глобальных именных акций, определить и о объемы, структуру международного оборота, а также динамику развития;

• выявить общие тенденции и особенности, присущие всем реализованным к настоящему времени на практике проектам по выпуску глобальных акций;

• исследовать механизм возможного перехода на выпуск глобальных именных акций ведущими мировыми компаниями как в современных несовершенных условиях рынка, так и в перспективном варианте.

Объект и предмет исследования

Объектом исследования в работе выступает мировой фондовой рынок как совокупность национальных и международных фондовых рынков, рассматриваемых в их взаимосвязи и взаимозависимости. Предметом исследования служит новый инструмент данного рынка -глобальные именные акции как отражение процесса глобализации мировой экономики в целом на основе новейших финансовых, информационных и вычислительных технологий.

Методология и теория исследования. Методологическую и теоретическую основу диссертационного исследования составляют ф\ ндаментальные положения экономической теории, и в первую очередь теории ф\ нкционирования финансовых рынков. При разработке и решении поставпенных задач применялись общенаучные методы познания. Так, в частности, активно использовался диалектический метод изучения экономических процессов, а также системный подход, основывающийся на сочетании микро- и макроэкономического анализа. При проведении исследования были задействованы методы группировки, анализа и синтеза (широко применялся метод сравнительного анализа), исторического и югического анализа, метод обобщения.

Научная новизна проведенного исследования состоит в выявлении 1еоретических и практических основ функционирования рынка I юбальных именных акций. Основные ' результаты и выводы диссертационной работы, отражающие научную новизну данного исследования, состоят в следующем:

• определена экономическая сущность глобальных именных акций, а также предпосылки их появления на международном фондовом рынке как нового инструмента процессов глобализации;

• выявлены отличительные особенности выпуска и обращения побальных акций, а также связанные с этим преимущества для эмитентов и инвесторов,

• сформулированы и классифицированы основные цели, которые преследуют транснациональные корпорации при выпуске глобальных именных акций;

• выявлены особенности учета прав собственности на глобальные именные акции посредством системы «электронного моста» и специфические условия беспрепятственной международной торговли данным инструментом;

• разработаны направления совершенствования инфраструктуры и механизмов свободного трансграничного обращения глобальных акций;

• выявлены реальные и потенциальные последствия выпуска глобальных акций для рыночной стоимости компании в кратко-, средне- и долгосрочном периодах;

• разработаны модели выпуска глобальных именных акций в различных рыночных условиях для корпораций, как обладающих опытом выпуска АДР, так и не имеющих такового.

Теоретическая значимость результатов состоит в расширении понятийно-категориального аппарата теории фондового рынка, во введении новых понятий - глобальные именные акции, «электронный мост», «глобальный регистратор», в разработке теоретических основ эмиссии и организации обращения новейшего инструмента международного фондового рынка - глобальных акций.

Практическая значимость результатов заключается в юм, что они определяют одно из наиболее перспективных направлений развития международною рынка долевых корпоративных ценных бумаг, формируют приоритеты развития корпоративной эмиссионной политики компаний для привлечения инвестиций за счет ресурсов международного фондового рынка, определяют перспективы развития инфраструктуры мирового фондового рынка на основе дальнейшей интеграции ее институтов и гармонизации законодательства отдельных стран. Практическая значимость результатов состоит также в возможности их использования в научно-исследовательской и преподавательской работе, при разработке законодательных и нормативных актов для дальнейшего развития фондового рынка России и его поступательной интеграции в мировой рынок с учетом современных тенденций его развития.

Рекомендации по использованию результатов исследования.

Результаты диссертации могут быть использованы:

• Министерством экономического развития и торговли Российской Федерации, Федеральной службой по финансовым рынкам, Банком России при разработке средне- и долгосрочных прогнозов развития отечественного рынка корпоративных ценных бумаг, подготовке мер по улучшению его инфраструктуры, в частности в области создания института единого центрального депозитария;

• корпоративными управленческими структурами для формирования политики в области привлечения иностранных инвестиций за счет инструментов международного фондового рынка и разработки модели выхода на этот рынок с учетом новейших тенденций его развития;

• участниками международной торговли ценными бумагами для разработки и внедрения новых моделей осуществления арбитражных и иных спекулятивных операций с использованием особенностей и преимуществ глобальных именных акций;

• в высших учебных заведениях при преподавании экономических и финансовых дисциплин.

Апробация результатов работы. Материалы, касающиеся перспектив и особенностей использования данного инструмента в повседневной практике осуществления международной торговли ценными бумагами, были представлены в ходе заседаний рабочих групп, специализирующихся на проблемах фондового рынка, на семинарах, проходивших в 2003-2004 в рамках ежегодных банковских Конференций под эгидой Ассоциации региональных банков "Россия" в городах Сочи и Ялта.

Представленные в диссертации схематичные примеры осуществления арбитражных и иных спекулятивных операций с глобальными именными акциями были реализованы в ходе первого этапа

внедрения инвестиционной программы в области международного рынка ценных бумаг Внешнеэкономического промышленного банка г. Москва (Внешпромбанк). Результаты операций с акциями DeutscheBank в сочетании с попыткой совмещения этой деятельности с активными операциями па рынке FOREX по паре валют Евро/доллар США позволили на практике убедиться в справедливости целого ряда практических и теоретических выводов, сформулированных в диссертации. Аналогичную апробацию положений исследования в конкретных условиях фондового рынка осуществили соответствующие подразделения ряда российских банков, в час гности, ЗАО «Европейский трастовый банк».

Структура диссертации. Диссертационное исследование изложено на 145 страницах печатного текста, включает 5 таблиц, 25 рисунков и состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы, насчитывающего 112 наименований. Основные положения диссертации отражены в 4 печатных работах общим объемом 1.4 п.л.

II. Основное содержание работы

Во введении обоснована актуальность выбранной темы диссертационного исследования, сформулированы его цель и задачи. Кроме гого, дана характеристика степени разработанности темы развития рынка глобальных именных акций в современной научной литературе, изложены меюды исследования, применявшиеся в ходе подготовки и написания диссертация, а также изложены основные выводы и результаты исследования, отражающие его научную новизну и практическую значимость.

Первая группа проблем, рассматриваемых в исследовании, связана с теоретическим анализом предпосылок и экономической сущности тенденций развития мировой экономики, приведших к формированию условий для появления «глобальных именных акций». В ходе их изучения в диссертации формулируется понятие «глобальных именных акций»,

выявляются особенности, основные характеристики, а также раскрываются преимущества и недостатки данного инструмента. При исследовании первой группы проблем также производится анализ хронологии и экономических обстоятельств осуществленных проектов по выпуску глобальных акций. Кроме того, изучается инфраструктура и характеристики участников и принципов обращения глобальных именных акций в современных рыночных условиях.

Для понимания сущности принципиально нового инсгрумента международного фондового рынка определены основные предпосылки появления глобальных именных акций, которые могут быть сформулированы следующим образом.

I. Общеэкономические предпосылки появления глобальных акций

1. Рост количества транснациональных слияний и поглощений

2. Переход целого ряда ТНК на новый качественный уровень "глобальных компаний"

II. Специфические фондовые предпосылки появления глобальных

акций

1 Развитие технологий, применяющихся на фондовом рынке

2 Интеграция и усиление взаимодействия основных институтов международной фондовой инфраструктуры

Одним из основных результатов изучения первой группы проблем диссертационного исследования является определение понятия глобальных именных акций, которое формулируется таким образом-глобальные именные акции (Global Registered Shares, GRS) -обыкновенные именные акции компании, обращение на мировых рынках и перемещение через национальные границы которых носит свободный характер. Учет прав собственности и расчеты по операциям с глобальными акциями осуществляются "глобальным регистратором" и системой депозитарно-клиринговых организаций посредством т.н. "электронного

мосш", объединяющего в единое целое институты учетных и расчетных систем фондового рынка разных стран мира, чьи торговые площадки вовлечены в соответствующий проект по выпуску глобальных акций.

В ходе изучения первой группы проблем исследования сформулированы цели, которые преследуются эмитентами при реализации проектов свободного трансграничного обращения глобальных именных акций в настоящее время Основные цели эмитентов глобальных акций'

• использование глобальных акций в качестве механизма завершения процессов слияний/поглощений и обеспечения практически мгновенного начала обращения акций вновь созданной компании на всех рынках, где до этого момента осуществлялись торги ценными бумагами компаний-участниц процесса слияния/поглощения;

• стремление устранить все присущие АДР недостатки, связанные с обеспечением прав инвесторов, а также придание ценным бумагам компании подлинно "глобального" статуса с целью повышения их привлекательности для широкого круга международных инвесторов;

• обеспечение работников-акционеров глобальной компании, не являющихся резидентами "материнской" страны, равным набором прав и статусом по отношению к прочим работникам-акционерам.

Важным значением для целей данного исследования обладают выявленные в работе принципиальные, базовые характеристики глобальных именных акций, раскрывающие их уникальную сущность, в том числе и с точки зрения общеэкономических процессов глобализации мирового хозяйства:

• регистрация выпуска глобальных акций осуществляется одновременно на группе международных рынков;

• обращение глобальных акций на всех торговых площадках мира обеспечивает взаимосвязанная международная система организаций инфраструктуры рынка, которые осуществляют единую деятельность по учету и реализации прав собственности на данные ценные бумаги благодаря непрерывному ведению глобального реестра акционеров;

• к выпуску глобальных акций и сейчас и в дальнейшем прибегают крупнейшие транснациональные компании.

Важнейшей особенностью глобальных акций как нового инструмента глобализации является тот факт, что капитал, лежащий в их основе, перешел на новый качественный уровень развития, став подлинно международным, в результате чего возникла объективная необходимость в указанных выше технологических нововведениях в области организации свободного трансграничного обращения данных акций.

1 Эмитенты и инвесторы

2 Система регулирования

4 Комплекс депозитарно-клиоинговых систем

Глобальные акции

Организации, обслуживающие рынок

3 Фондовые

посредники

/ Г

5 Глобальный регистратор

6 Организаторы торгов

I ч

7 Техническое обеспечение

Рисунок 1. Участники рынка глобальных именных акций

С точки зрения анализа инфраструктурных построений и характеристики существующей системы обращения глобальных акций (рис.1) в современных рыночных условиях наибольший интерес представляет целый ряд новых понятий и определений. Среди них особо выделяются два термина, широко использующиеся при описании процесса обращения глобальных акций.

Глобальный регистраюр - институт инфраструктуры рынка гпобальных акций, который, являясь основным потребителем полного обьема накопленной в рамках единой депозитарной системы информации, ведет непрерывный учет прав собственности на акции данной компании в ¡ависимости от результатов сделок с ними, осуществленных на всех вовлеченных в данный проект рынках.

"Электронный мост" - компьютерная система, которая на основе современных телекоммуникационных технологий (Интернет, спутниковая связь и т д ) объединяет и осуществляет сообщение между электронными базами данных различных депозитариев, обслуживающих обращение глобальных акций на своих национальных рынках.

Посредством двунаправленного многостороннего обмена информацией на базе т н. «электронного моста» создается механизм мгновенного учета изменений прав собственности на глобальные акции и осу шествляе I ея движение ценных бумаг по депо-счетам, открытым в депозитариях, действующих на разных торговых площадках мира.

Конечным пунктом назначения собранных данных является система глобального регистратора, в которой на основе полученной информации производятся соответствующие изменения в реестре акционеров.

Вторая группа проблем диссертационного исследования связана с осуществлением графического и сравнительного анализа имеющейся рыночной информации о реализованных к данному моменту проектах по

выпуску глобальных акций с целью выявления их сиюминутного и более долгосрочного влияния на динамику курсовой стоимости ценных бумаг и капитализацию компаний в целом. В диссертации приводятся данные о современном состоянии и количественных характеристиках сегмента глобальных именных акций, приводится анализ особенностей, которыми отличается выпуск глобальных акций при осуществлении масштабных процедур международных слияний и поглощений и которые специфическим образом влияют на рыночные характеристики данных инструментов.

Как следует из проведенного анализа, уже первые опыты по выпуску глобальных акций и созданию единой международной системы обращения данных ценных бумаг свидетельствуют, что в ее рамках котировки этих инструментов в пересчете на единую валюту по текущим ценам рынка FOREX максимально (практически абсолютно) совпадают. В качестве примера в диссертации дано сравнение динамики котировок (в пересчете на доллары США) глобальных акций компаний UBS AG, DaimlerChrysler и DeutscheBank в период с 01.01.2003 по 01.09.2005 на Нью-Йоркской и Франкфуртской фондовых биржах, на европейских торговых площадках Virt-X и XETRA.

IIa основе представленных результатов сравнительного анализа можно сделать выводы о том, как посредством глобальных акций создается подлинно единый мировой рынок конкретной ценной бумаги, в пределах которого инвестор имеет возможность получить (с поправкой на изменчивость валютных курсов) объективно сложившуюся на текущий момент на рынке цену вне зависимости от конкретного места удовлетворения его заявки и формы присутствия данной акции на международном рынке.

Цена I акции UBS,

к !и idpa\ США

USD/СНГ

<n 8 <M 1 s C\J f\| i 3 fg сы § OJ

s CM CM о о О о Ö ö о о s

- Нью-Йорк

Virt-x

-USD/CHF

Рисунок 2. Динамика котировок (в пересчете на доллары США) глобальных акций компании UBS AG в период с 01.01.2003 по 01.09.2005'

-Нью-Йорк

Рисунок 3. Динамика котировок (в пересчете на доллары США) глобальных акций Ве^сЬеВапк в период с 01.01.2003 по 01.09.2005

1 |'ис 2-4 построены на основе электронной базы данных котировок http //finance yahoo coro

I Und 1 акции DaimlerChrysler, в ло пара\ США

Франкфурт

8 ß

XETRA

- Нью-Йорк

-EUR/USD

Рисунок 4. Динамика котировок (в пересчете на доллары США) глобальных акций компании DaimlerChrysler в период с 01.01.2003 по 01.09.2005

Что касается оценки капитализации компаний, чьи ценные бумаги относятся к сегменту глобальных акций мирового фондового рынка, то в диссертации сделан вывод о том, что сам факт выпуска глобальных акций на рынок в кратко- и среднесрочной перспективе (за исключением незначительного и скоротечного спекулятивного движения котировок вверх) не оказывает существенного влияния на рост капитализации компаний Это утверждение вполне объяснимо с экономической точки зрения, т.к. рыночная стоимость компании априори не зависит от формы выпуска ее акций на международный рынок. Однако это отнюдь не означает, что в долгосрочной перспективе реализация проекта по выпуску глобальных акций не окажет положительного влияния на капитализацию эмитента. При условии его благоприятного экономического развития наличие простой и эффективной системы международной торговли

акциями может стать дополнительным и немаловажным стимулом для иностранных инвесторов, заинтересованных во вложении средств в покупку ценных бумаг данной компании, что приведет к притоку инвестиций и поступательно отразится на ее рыночной стоимости.

Говоря о прочих рыночных характеристик ценных бумаг, заметим, что осуществленный в диссертации анализ количественной информации по рынку глобальных акций позволил сделать следующие выводы. При сохранении относительно устойчивого среднего оборота торгов глобальными акциями за счет сужения спрэда происходит существенный рост их ликвидности, что, очевидно, отвечает интересам как компании эмитента, так и инвесторов, заинтересованных в покупке данных ценных бумаг. В качестве примера в диссертации приведены расчеты по изменению показателей спрэда по котировкам АДР Daimler Benz, Chrysler и глобальных акций DaimlerChrysler на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Табл. 1.

Анализ изменения показателей спрэда по котировкам АДР Daimler

Benz, Chrysler, DaimlerChrysler на NYSE1

• ,,„:f Щ ■■■■-ЩШШ ¡ЙУ спрэд «•А.-. iwni -id • 'а'СЯГрЯн^ спрэд

1 % $ % $ %

0,4602 0,1614 0,5880 0,2198 0,5110

глНННмв мшшй - - - 0,1828 0,3022

1 Расчет осуществлен на основе сведений из базы данных Нью-йоркской Фондовой Биржи TAQ Database

Как показал анализ, спрэд для депозитарных расписок немецкой компании вплоть до объединения составлял в абсолютном исчислении 0.2555 долларов США или 0.46% в относительном выражении, в то время как аналогичные данные по Chrysler были равны соответственно 0.1614 долларов или 0.59%. Если провести простейшее арифметическое моделирование условной акции DCX, не существовавшей до момента слияния двух компаний, то мы получим спрэд в размере 0.2198 долларов или 0.51%. Вслед за появлением реальных глобальных акций, свободно обращающихся на 21 рынке мира, показатель ликвидности данной ценной бумаги, как показали расчеты, изменился кардинальным образом. Спрэд сократился до 0.1829 долларов или 0.30%, что в купе с возросшим оборотом торгов свидетельствует в пользу тезиса о серьезном увеличении ликвидности данных ценных бумаг даже по сравнению с результатами выпуска АДР Daimler Benz, в результате которого спрэд составлял в среднем 0.46% от среднего значения котировок.

В тоже время, недостатком современного этапа развития рынка глобальных акций является существенное смещение торговой активности в сторону одного из национальных рынков. Этот факт наглядно иллюстрирует приведенная в диссертации динамика объема торгов глобальными акциями UBS AG и DaimlerChrysler в период с 01 января 2003 г. по 01 сентября 2005 г., представленная на рис. 5-6.

Представляется, что в долгосрочной перспективе подобный дисбаланс должен постепенно сглаживаться и, как и в случае с ценами на разных мировых биржевых площадках, объемы торгов глобальными акциями будут равномерно распределены в пределах единой торговой системы, обеспечивающей свободное трансграничное обращение данных ценных бумаг.

Объем торгов в тыс S США

QVirt-x

Рисунок 5. Динамика объема торгов глобальными акциями UBS AG в период с 01 января 2003 г. по 01 сентября 2005 г.1

Объем торг ов в тыс S США

Cl s (N ro 8 rg £0 ГО S см s я f> §

О со о О s 8 г

s о О о S s

1 1

|)£TRA □ Франкфурт

□ Нью-Йорк

Рисунок 6 Динамика объема торгов глобальными акциями DaimlerChrysler в период с 01 января 2003 г. по 01 сентября 2005 г.

Put ^ 6 построены на основе электронной базы данных котировок http //finance yahoo com

Третья группа проблем связана с разработкой общей модели принятия решения о выпуске и осуществлении действий по организации обращения глобальных именных акций в современных условиях, а также в дальнейшем в ходе поступательного развития данного рынка. На предложенной в диссертации теоретической основе представлены разработки двух частных моделей, описывающих особенности выпуска глобальных акций теми компаниями, которые имеют опыт организации АДР-программ, и теми, которые к подобной практике не прибегали.

Прежде чем говорить о начале проектов по выпуску на мировой рынок глобальных акций необходимо понять, при каких условиях компаниям вообще имеет смысл приступать к анализу возможностей по выходу на глобальный фондовый рынок.

Представляется, что в современных условиях общие цели эмитентов, действительно испытывающих необходимость в организации своего представительства на международном рынке ценных бумаг, могут быть ранжированы следующим образом.

Первичные (традиционные) цели:

1) расширение базы потенциальных инвесторов;

2) привлечение дополнительных финансовых ресурсов посредством новых источников, открытых для использования на международном рынке.

Вторичные (расширенные) иели:

1) решение задач соблюдения равенства прав иностранных и внутренних акционеров;

2) повышение капитализации компании за счет привлечения дополнительного интереса к ее акциям путем упрощения и снижения затрат по процедурам международной торговли;

3) обеспечение всех работников-акционеров глобальной компании аналогичным набором прав и доступом к информации вне зависимости от их гражданства и места проживания;

4) дополнительный ход в процессе позиционирования компании в качестве глобальной, "наднациональной", с целью повышения тем самым ее рыночной стоимости.

Очевидно, что вторичные цели целиком и полностью соответствуют тем задачам, которые рассматриваются в качестве основных направлений применения глобальных акций транснациональными компаниями на современном этапе их развития.

Анализ действующих проектов, равно как и изучение теоретических аспектов функционирования того или иного инструмента финансового рынка, имеет своей конечной целью либо разработку, либо совершенствование практики его применения основными операторами. Именно поэтому необходимым является создание некой общей схемы, которая бы с учетом всех недостатков существующих проектов и накопленного к настоящему времени опыта позволила бы эмитентам наиболее эффективно использовать новый уникальный инструмент -глобальные именные акции для достижения своих целей.

Несмотря на то, что в настоящее время вектор развития механизма обращения глобальных акций направлен в сторону взаимодействия между рынками Старого Света и США, предлагаемый в диссертации схематичный вариант принятия решения и непосредственной организации программы выпуска этих ценных бумаг исходит из универсальности данного инструмента, т.е. возможности применения аналогичной технологии для обеспечения эффективного взаимодействия любых существующих рынков.

На основе предложенной общей теоретической модели, которая должна лежать в основе реализации проекта по выпуску на мировой рынок

глобальных именных акций, в диссертации предпринята попытка представить ряд стандартных практических рекомендаций для различных групп эмитентов. Эти условные модели принятия решений отличаются исходя из текущего характера присутствия компании на международном рынке и ориентированы на современные условия его функционирования, отличающиеся фрагментарностью инфраструктуры и недостаточным уровнем взаимодействия между ее отдельными институтами. Таким образом, разработаны две модели выпуска глобальных акций компаниями, имеющими опыт выпуска АДР и не обладающими таковым.

В заключении сформулированы выводы об особенностях и перспективах дальнейшего повышения эффективности процесса обращения глобальных именных акций как одного из наиболее перспективных направлений развития процессов глобализации мировой экономики в целом. Также изложены практические предложения и рекомендации участникам российского фондового рынка по организации выпуска глобальных именных акций на международном рынке ценных бумаг.

Основные положения диссертации отражены в следующих публикациях:

1 Ситников В.Ю., Влияние внешних факторов на российский фондовый рынок, // Шестнадцатые Международные Плехановские чтения, М.: Изд-во Рос. экон. акад., 2003.0,1 пл.;

2 Ситников В.Ю., GRS - уникальный механизм глобализации фондового рынка, //Вестник НАУФОР №7,2004. 0,5 п.л.;

3. Ситников В.Ю., GRS - за простотой обращение скрывается сложная система инфраструктурных построений, //Вестник НАУФОР №8, 2004. 0,4 п.л.;

4 Ситников В.Ю., GRS - практический аспект, //Вестник НАУФОР №10, 2004. 0,4 п.л.

V \

Отпечатано в типографии Российской экономической академии им. Г. В. Плеханова Заказ № 125 Тираж 100 экз.

#22064

РНБ Русский фонд

2006-4 17916

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Ситников, Владислав Юрьевич

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. Основные характеристики и принципы обращения глобальных именных акций.

1.1. Понятие глобальных именных акций.

1.2. Предпосылки появления и примеры выпуска глобальных акций на'современном рынке.

1.3. Участники и инфраструктура рынка глобальных акций.

1.4 Организация обращения глобальных акций.

ГЛАВА 2. Практическое применение глобальных акций на современном международном фондовом рынке.

2.1. Динамика курсовой стоимости ценных бумаг компаний после выпуска глобальных акций.

2.2. Влияние выпуска глобальных именных акций на рыночную стоимость компаний.

2.3. Последствия выпуска глобальных акций в ходе операций транснациональных слияний/поглощений.

ГЛАВА 3. Модели выпуска и организации обращения глобальных именных акции.

3.1. Общая модель выпуска и организации обращения глобальных именных акций.

3.2. Варианты модели выпуска и организации обращения глобальных акций.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Направления развития и повышения эффективности процесса обращения глобальных именных акций"

Актуальность проблемы

На протяжении большей половины минувшего столетия одной из ведущих тенденций, господствовавших в мировой экономике, являлось бурное развитие и постепенное возрастание значимости фондового рынка. Взаимосвязанность и взаимозависимость всех протекавших в экономике процессов предопределяли Как направления развития фондового рынка, так и обусловливали проблемы, возникавшие на каждом новом этапе его эволюции. В соответствии с общеизвестными законами диалектики изменения, происходившие в экономике в целом и приводившие к ее количественному росту, завершались на определенных узловых периодах времени качественным переходом на новый уровень развития. Рынок ценных бумаг чутко и оперативно реагировал на все эти изменения.

Актуальность исследования обусловлена необходимостью:

• разработки эффективных технологий выхода на международный рынок-крупнейших российских компаний.

Степень разработанности темы

В той или иной степени проблемы развития современного фондового рынка в отечественной литературе в своих книгах и статьях освещали такие авторы, как Б.И. Алехин, И.Л. Бубнов, А.И. Буренин, В.А. Белов, Д.Ю. Будаков, О.В. Буклемишев, А.П. Бычков, В.А. Галанов, А.Д. Голубович, И.А. Гусева, В.Е. Грабарник, Ю.А. Данилов, В.И. Дегтярева, И.В. Добашина, С.И. Драчев, Б.А. Жалинский, Е.Ф. Жуков, О.А. Кандинский, А.А. Килячков, А.В. Коланьков, В.В. Коланьков, В.И. Колесников, А.А. Козлов, О.И. Лаврушин, О.И. Мартынова, Я.С. Мелкумова, В.Д. Миловидов, Э.А. Уткин, И.Н. Платонова, А. Радыгин, А.В. Семенков, Е.В. Семенкова, Ю.С. Сизов, А.Ю. Симановский, Е.Б. Соломатин, Е.В. Стоянова, В.И. Таранков, В.А. Тарачев, B.C. Торкановский, Л.П. Хабарова, Л.А. Чалдаева, А.С. Чесноков, Б.М. Ческидов, Е.В. Чиркова, А.А. Эрлих и др.

Тем не менее, ни в одном из указанных исследований по разным причинам тема и даже понятие глобальных именных акций не упоминаются.

Надо отметить, что это касается не только российской профессиональной литературы, но и публикаций иностранных авторов. Фактически, помимо исключительно рекламных и пояснительных материалов, написанных специалистами компаний, участвовавших в проектах по выпуску глобальных акций, сколь-нибудь подробный анализ проблем, связанных с данным уникальным инструментом, содержится лишь в работах профессора Огайского Университета Эндрю Кэролий (G. Andrew Karolyi), впервые.занявшегося анализом глобальных акций на примере слияния DaimlerChrysler, а также в совместных публикациях таких авторов, как F.H.deB.Harris, Т. Mclnish, R. Wood, J. Gordon, B. Vlasic, B. Stertz, M. Blasko, J. Netter, J. Sinkey.

Структура диссертации

В первой главе диссертации проводится теоретический анализ предпосылок и экономической сущности тенденций развития мировой экономики, приведших к формированию условий для появления глобальных именных акций. Формулируется понятие, особенности, основные характеристики, а также раскрываются преимущества и недостатки данного инструмента. Приводится история, хронология и экономические обстоятельства осуществленных проектов по выпуску глобальных акций. Кроме того, в данной главе изучается инфраструктура и характеристики участников и принципов обращения глобальных именных акций в современных рыночных условиях.

Во второй главе осуществлен графический и сравнительный анализ имеющейся рыночной информации о реализованных к данному моменту проектах по выпуску глобальных акций в контексте их сиюминутного и более долгосрочного влияния на динамику курсовой стоимости и капитализацию компаний. Даются данные о современном состоянии и количественных характеристиках сегмента глобальных именных акций, приводится анализ особенностей, которыми отличается выпуск глобальных акций при осуществлении масштабных процедур международных слияний и поглощений и которые специфическим образом влияют на рыночные характеристики данных инструментов.

Третья глава исследования посвящена разработке общей модели принятия решения о выпуске и осуществления последовательности действий по организации обращения глобальных именных акций в современных условиях, а также в дальнейшем в ходе поступательного развитии данного рынка. Кроме того, на этой теоретической основе представлены разработки двух частных моделей, • описывающих особенности выпуска глобальных акций теми компаниями, которые имеют опыт организации АДР-программ, и теми, которые к подобной практике не прибегали.

Цель и задачи исследования

Целью настоящего исследования является разработка моделей практического применения и дальнейшего развития глобальных именных акций в качестве основного инструмента глобализации мирового фондового рынка.

Для достижения данной цели в диссертации поставлены следующие задачи:

• провести количественный анализ рынка глобальных именных акций, определить его объемы, структуру международного оборота, а также динамику развития;

Объект и предмет исследования

Объектом исследования в работе выступает мировой фондовой рынок как совокупность национальных и международных фондовых рынков, рассматриваемых в их взаимосвязи и • взаимозависимости. Предметом исследования служит новый инструмент данного рынка - глобальные именные акции как отражение процесса глобализации мировой экономики в целом на основе новейших финансовых, информационных и вычислительных технологий.

Методология и теория исследования

Методологическую и теоретическую основу диссертационного исследования составляют фундаментальные положения экономической теории, и в первую очередь теории функционирования финансовых рынков. При разработке и решении поставленных задач применялись общенаучные методы познания. Так, в частности, активно использовался диалектический метод изучения экономических процессов, а также системный подход, основывающийся на сочетании микро- и макроэкономического анализа. При проведении исследования были задействованы методы группировки, анализа и синтеза (широко применялся метод сравнительного анализа), исторического и логического анализа, метод обобщения.

Научная новизна работы

Научная новизна проведенного исследования состоит в выявлении теоретических и практических основ функционирования рынка глобальных именных акций.

Основные результаты и выводы диссертационной работы, отражающие научную новизну данного исследования, состоят в следующем:

• определена экономическая сущность глобальных именных акций, а также предпосылки их появления на международном фондовом рынке как-нового инструмента процессов глобализации;

• выявлены отличительные особенности выпуска и обращения глобальных акций, а также связанные с этим преимущества для эмитентов и инвесторов; '

Информационная база исследования

В работе использована статистическая информация Международной федерации фондовых бирж, Международного валютного фонда, Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) США, корпоративных отчетов эмитентов глобальных акций, баз данных Нью-йоркской Фондовой биржи, Франкфуртской Фондовой биржи, электронных бирж Virt-x и Xetra, архивные данные интернет-сервиса Finance.yahoo.com, информация проспектов эмиссии и иных документов, предоставляемых при прохождении процедуры допуска к торгам и подлежащих обязательной публикации в соответствии с требованиями раскрытия информации, монографические исследования зарубежных ученых, различные справочные издания, материалы иностранной и российской периодической печати, Интернети ресурсов, рекламные и информативные публикации компаний, участвующих в проектах по выпуску глобальных акций.

Неоценимую помощь в подготовке исследования и получении необходимой первичной информации оказал профессор Эндрю Кэролий (G. Andrew Karolyi), который в ходе электронной переписки предоставил целый ряд ценнейших материалов в области глобальных именных акций.

Апробация и внедрение результатов исследования

Материалы, касающиеся перспектив и ос.обенностей использования данного инструмента в повседневной практике осуществления международной торговли ценными бумагами, были представлены в ходе заседаний рабочих групп, специализирующихся на проблемах фондового рынка, на семинарах, проходивших в 2003-2004 в рамках ежегодных банковских Конференций под эгидой Ассоциации региональных банков "Россия" в городах Сочи и Ялта. Соответствующие результаты исследования, касающиеся функционирования, перспектив и особенностей развития инфраструктуры рынка глобальных акций и прежде всего международной учетной системы, обслуживающей их обращение, направлялись автором и были приняты к рассмотрению специалистами Национальной Ассоциации Участников Фондового Рынка (НАУФОР), активно работающими над проблемой развития отечественного рынка ценных бумаг и, в частности, над перспективами создания в России централизованной депозитарной системы.

На практике представленные в диссертации схематичные примеры осуществления арбитражных и иных спекулятивных операций с глобальными именными акциями были реализованы в ходе первого этапа внедрения инвестиционной программы в области международного рынка ценных бумаг Внешнеэкономического Промышленного Банка г. Москва (Внешпромбанк). Результаты операций с акциями DeutscheBank в сочетании с попыткой совмещения этой деятельности с активными операциями на рынке FOREX по паре валют Евро/доллар США позволили на практике убедиться в справедливости целого ряда указанных в исследовании практических и теоретических выводов. В ближайшем будущем аналогичную апробацию положений данной работы в конкретных условиях фондового рынка осуществят соответствующие подразделения ряда крупных российских банков, в частности, ЗАО Европейский трастовый банк, ООО Энергопромбанк.

Основные положения диссертации отражены в следующих публикациях:

1. Ситников В.Ю., Влияние внешних факторов на российский фондовый рынок, // Шестнадцатые Международные Плехановские чтения, М.: Изд-во Рос. экон. акад., 2003.0,1 пл.;

2. Ситников В.Ю., GRS - уникальный механизм глобализации фондового рынка, //Вестник НАУФОР №7, 2004. 0,5 пл.;

3. Ситников В.Ю., GRS - за простотой обращение скрывается сложная система инфраструктурных построений, //Вестник НАУФОР №8, 2004. 0,4 пл.;

4. Ситников В.Ю., GRS - практический аспект, //Вестник НАУФОР №10, 2004. 0,4 пл.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Ситников, Владислав Юрьевич

Если результаты исследования покажут, что имеющийся спрос из-за границы ограничивается техническими проблемами, присущими АДР, а реальная активность иностранных операторов может быть гораздо более высокой, то можно приступать к следующими этапу анализа. Оценив возможный рост капитализации компании, его стоит сопоставить с затратами на начало проекта по выпуску глобальных акций. Универсальной формулы для данного действия вывести, наверное, невозможно, т.к. она зависит не только от размеров компании (в то время, как затраты эмитентов вне зависимости от их масштабов будут примерно одинаковыми), но и от поставленных количественных ориентиров. Разумеется, повторимся, что чем больше компания, тем, соответственно и выше эффективность от использования дорогостоящего проекта по выпуску глобальных акций, т.к. в процентном отношении эти затраты все равно будут во много раз меньше, чем уровень капитализации самой компании.

По сути, данный подход оценки перспективности использования глобальных именных акций для решения задач эмитента применим, если речь идет о всех описанных выше задачах из группы вторичных целей выхода .на международный рынок за исключением той, что связана с проблемами учета прав различных групп работников-акционеров компании. В данном случае нужно, видимо, сделать поправку на то, что анализ стоит сосредоточить на оценке того, насколько снятие имеющихся проблем АДР-программы повлияет на эффективность работы зарубежных сотрудников компании, что, впрочем, так же хоть и косвенно в конечном итоге должно сказаться на капитализации компании.

В то же время, отметим, что если в ходе исследования выясниться, что речь идет об отсутствии зарубежного интереса в силу действия иных причин - к примеру, экономической неэффективности компании, непрозрачности ее системы управления и отчетности, равно как и каких-либо более серьезных мотивов, таких как общая негативная оценка макроэкономической ситуации в материнской стране эмитента и т.п. - приступать к выпуску глобальных акций нецелесообразно.

В том случае, если анализ показал перспективность и целесообразность использования глобальных именных акций для решения имеющихся проблем, переходим к следующему шагу, которой в описанной выше стандартной модели принятия решения о выпуске глобальных акций, связан с технологией организации свободного трансграничного обращения акций.

2. При выборе стран и торговых площадок для обращения глобальных акций имеет смысл ориентироваться на два основных рынка, где осуществляется обращение АДР и базовых акций.

Ограничение в два рынка на данном этапе рынка оправдано в силу существенного роста стоимости проекта в целом в случае полноценного вовлечения в него дополнительных рынков. В то же время, сделаем поправку о том, что это утверждение наиболее справедливо в случае наличия задачи по решению проблем, связанных с учетом прав акционеров. От части это относится и к задачам повышения прозрачности и ликвидности рынка акций данной компании, снижения затрат на операции с ними. Однако, если мы говорим о пресловутом маркетинговом ходе и позиционировании компании в качестве подлинно глобальной, ориентация лишь на два рынка может существенно снизить потенциальный эффект для рыночной стоимости компании от реализации проекта глобальных акций.

Кроме того, если акции компании являются "голубыми фишками" мирового рынка, т.е. обладают высокой степенью привлекательности для инвесторов на целой группе развитых рынков, данный подход оправдан с точки зрения выбора наиболее важных для нее площадок, на базе которых будут закладываться основы трансграничного обращения глобальных акций. В то же время остальные рынки могут быть в кратчайшие сроки присоединены к проекту на базе субучастия, которое тем не менее, в дальнейшем может развиться и в полноценное функционирование.

Представляется, что для эмитентов, имеющих реализованную АДР-программу, в настоящее время целесообразнее ограничить выбор рынков, на базе которых начнется обращение глобальных именных акций, их внутренними рынками и рынком США.

3. "Электронный мост" между депозитариями целесообразно создавать на базе депозитарного банка и банка-кастодиана АДР-программы.

Данная рекомендация вполне логична в силу того, что между данными институтами фондового рынка уже по определению налажен определенный канал взаимодействия, которые в случае перехода к глобальным акциям необходимо лишь усовершенствовать.

Разумеется, это возможно лишь в том случае, если выбранные для осуществления АДР-программ банки способны на решения более сложных задач. Иначе компании-эмитенту можно рекомендовать обратиться к депозитариям, имеющим опыт организации обращения глобальных акций.

4. Функции глобального регистратора возможно делегировать внутреннему национальному регистратору компании-эмитента.

В данном случае этот шаг эмитента вполне очевиден, т.к. в конечном итоге при реализации АДР программы весь основной объем работы по сбору и распределению потоков информации к акционерам компании концентрировался именно в регистраторе национального рынка компании-эмитента. Тем не менее, наличие АДР программы упрощает создание системы глобального регистратора благодаря возможности использования наработок и ресурсов все того же депозитарного банка. Целесообразно в этой связи попытаться организовать участие второго основного регистратора посредством привлечения либо самого банка-депозитария программы АДР, либо, если это возможно, связанного с ним отдельного института фондового рынка, осуществляющего функции по ведению реестра.

Вслед за описанными рекомендациями подготовительного периода перейдем к тем шагам, которые непосредственно связаны с выпуском в обращение глобальных акций.

5. После проведения всех необходимых действий, описанных выше, компания должна объявить о начале свертывания АДР-программы, сроках и условиях обмена расписок на акции.

Это немаловажный момент в процессе подготовки к началу обращения глобальных именных акций.

Существенным аспектом данного шага является определение условий обмена. Сохранение существующих соотношений между обыкновенными акциями и депозитарными расписками, а так же объявление комфортных условий обмена для инвесторов, позволит поддержать интерес к ценным бумагам компании. В то же время обратные действия эмитента могут существенно осложнить рыночную ситуацию, которая в данный период времени и без того будет крайне нестабильна.

В силу этих причин, компании необходимо быть готовой не только к позитивной оценке рынком факта выпуска глобальных акций, но и к возможным негативным последствиям влияния данного информационного фактора на рыночную цену акций. Это может произойти, к примеру, в силу того, что некоторые фонды будут просто обязаны продавать АДР данного эмитента, поскольку в их правилах четко прописана структура объектов инвестирования, в которых существует лимиты на суммы вложений в акции, в том числе и иностранные, и депозитарные расписки.

Во избежание негативной динамики капитализации в данный период времени (что, кстати говоря, может привести и к попыткам агрессивных скупок-акций с целью враждебного поглощения) компании имеет смысл продумать системы защиты и поддержки рынка своих акций. В частности, к примеру. возможно привлечение неких дружественных финансовых структур, осуществление иных разрешенных законом действий.

6. Свертывание АДР-программы.

Данный шаг предполагает организацию стандартной процедуры по погашению депозитарных расписок через депозитарный банк-участник АДР-программы и соответственно высвобождения соответствующего количества акций, задепонированных в банке-кастодиане.

Затем эти акции должны либо меняться на новые бумаги (в том случае, если, к примеру, условиями выпуска глобальных акций предусмотрен некоторый коэффициент обмена или же переход на глобальные акции связан с процессами слияния/поглощения), либо напрямую размещаться на зарубежном рынке.

7. Подготовка необходимых финансовых и юридических документов и прохождение процедуры листинга на зарубежных торговых площадках.

Стоит отметить, что требования к АДР и глобальным акциям на биржах США с точки зрения условий допуска к торгам в настоящее время абсолютно идентичны. Т.е. если компания уже подготавливала необходимые документы для листинга своих спонсируемых депозитарных расписок для перехода на глобальные акции у нее уже будет иметься необходимая база и опыт. Подобная ситуация существенно упрощает и удешевляет процедуру перехода на глобальные акции при наличии АДР-программы.

Таким образом, можно констатировать тот факт, что временныё и финансовые затраты, связанные с допуском к торгам, при выборе в качестве второго основного американского рынка сводятся к минимуму.

8. Активная фаза информационной поддержки выпуска глобальных акций.

Она должна ориентироваться на широкое освещение данного проекта. При этом информационная активность должна сосредотачиваться на следующих базисных тезисах, которые необходимо четко озвучить рынку:

- данная программа делает рынок акций компании более прозрачным и ликвидным по сравнению с рынком депозитарных расписок;

- инвесторы столкнутся с упрощением и удешевлением процедуры торгов, в том числе и трансграничной, с появлением при этом дополнительных возможностей по пространственном арбитражу и иным видам спекуляций;

- рост международной активности торгов акциями компании в совокупности с причинами, указанными выше, повлечет за собой рост.ее капитализации;

- владельцы глобальных акций в отличие от владельцев АДР наделены полным набором прав, которым располагают и национальные акционеры компании.

9. Начало торгов глобальными акциями, оценка результатов выпуска

На данном этапе компания может реально оценить насколько правильными были расчеты, сделанные на первом шаге и осуществились ли на практике прогнозы о положительном эффекте выпуска глобальных акций в сравнении с затратами на его осуществление.

Анализ проводится на основе сравнения рыночных показателей, зафиксированных при осуществлении торгов АДР компании и тех, что наблюдаются после выпуска глобальных именных акций. Основной упор необходимо сделать на сопоставление курсовой стоимости акций и оценке корреляции ее изменения с рынками, на которых происходит обращение глобальных акций. На основе этого можно делать и о последствиях выпуска для рыночной стоимости компании в целом, оценить эффект от проекта с понесенными затратами. Целесообразно в этой связи так же проанализировать и изменения в структуре международного оборота торгов ценными бумагами компании.

Модель обращения глобальных именных акций при отсутствии действующей программы АДР. Рассмотрим модель, при которой компания обращается к возможностям глобальных акций, не имея действующей АДР-программы, но при этом располагает опытом выхода на мировой рынок либо посредством прямого размещения акций на зарубежных рынках, что, например, в настоящее время широко распространено в Канаде, либо через выпуск облигационных займов. Несмотря на кажущуюся несопоставимость данных примеров, имеющийся в подобных ситуациях опыт работы и организации присутствия ценных бумаг на международном рынке во многом совпадает й в общих чертах позволяет строить единую модель выпуска глобальных акций, т.к. с технологической и организационной точек зрения уровень, с которого стартует компания, начиная подобный новый для себя масштабный проект, приблизительно одинаков.

Не повторяя сказанное в предыдущем параграфе, рассмотрим особенности данного варианта модели выпуска глобальных акций на основе сравнения их специфики с теми шагами, что были перечислены выше при рассмотрении последовательности действий эмитента при условии, что ранее им была успешно осуществлена АДР-программа.

1. Сопоставление затрат и вероятного эффекта от выпуска глобальных акций.

Затраты компании, связанные прежде всего с организацией сложного процесса взаимодействия всех институтов инфраструктуры фондового рынка, а также с подготовительными работами юридического и информационного характера в данном случае существенно выше. Это означает, что экономическая эффективность перехода на глобальные акции может быть значительно снижена, что, как следствие, уменьшает вероятность того, что компания на этапе принятия решения все же решиться на начало нового для себя проекта.

Этот факт обусловлен прежде всего тем, что при организации прямого размещения, как уже отмечалось выше, два рынка в существенной степени изолированы друг от друга, а по сравнению с АДР-программами на крайне низком уровне развития и функционирования с точки зрения перспектив запуска проекта по выпуску глобальных акций находится механизм оперативного взаимодействия между депозитарными организациями, регистраторами и т.п. Опыт выпуска международных облигаций в данном случае еще более малозначим, исходя из того, что реальное сотрудничество организаций, обслуживающих рынки, в данном случае сведено к минимуму.

Тем не менее, в том случае, если компания готова нести более высокие издержки, связанные с организацией проекта по выпуску глобальных акций, можно утверждать, что в более выгодных условиях по сравнению с остальными оказывается эмитент, который предполагает осуществлять размещение данных ценных бумаг на базе рынков, которые уже вовлечены в какой-либо аналогичный проект, т.е. не требуют начинать работу с нуля. Правда при этом, не исключен вариант при котором компании придется перейти на обслуживание к новым организациям, обеспечивающими функционирование рынка, отказываясь тем самым от услуг своих предыдущих проверенных, но менее «глобальных» партнеров.

Отметим, что в настоящее время, увы, речь, когда мы говорим о такого рода преимуществах, может идти практически исключительно о немецком и американском рынках, с поправкой на тот факт, что благодаря рынку Германии такого рода бонусами могут воспользоваться многие европейские компании, чьи национальные рынки активно интегрируются в рамках Евросоюза в частности вокруг электронной биржи Xetra. В перспективе, как уже отмечалось, подобного выбора перед компаниями не должно стоять вовсе.

2. Выбор рынков для размещения глобальных акций.

Если рассматривавшаяся идеальная модель предполагает наличие единого рынка и данную стадию организации выпуска игнорирует, то в современных условиях в данной конкретной модели, как правило, прямое размещение акций за рубежом уже предполагает наличие довольно ограниченного количества рынков, на которых теоретически реально организовать обращение глобальных акций. Говоря конкретнее, речь может идти о материнском рынке и том рынке, где осуществлено размещение акций.

Также в силу указанных на первом шаге причин, возможности компании по распространению своего проекта на большее количество рынков еще боле ограничены, чем в случае с переходом от АДР-программы.

В любом случае, целесообразно рекомендовать остановить выбор не более чем на двух рынках, отобранных по описанным в общей модели принятия решений критериям, с учетом того, что последний из них, ориентирующийся на количественный анализ имеющегося опыта по выпуску ценных бумаг на международный рынок, в данном случае может иметь ключевое значение при утверждении окончательного варианта.

Наличие опыта по выпуску облигаций может быть полезно с точки зрения отбора рынков с целью запуска на них программы по обращению глобальных акций компании, исходя из того, где было осуществлено размещение данных ценных бумаг и/или того, на какой из торговых площадок с ними был связан наибольший интерес инвесторов.

3. Создание «электронного моста».

Как уже было отмечено, для прямого размещения акций на зарубежных торговых площадках и тем более для организации облигационных займов характерен довольно низкий (с точки зрения рынка глобальных акций) уровень взаимодействия институтов инфраструктуры. Следовательно при выборе депозитариев, между которыми должно начаться "возведение" «электронного моста», целесообразно ориентироваться не на имеющийся опыт взаимодействия с ними, как в случае с АДР-программами, а на то, есть ли у данных организаций собственные наработки в области реализации программ по выпуску глобальных акций. При отсутствии такого опыта и соответствующих предложений по его адоптации к конкретному проекту какой-либо корпорации эмитенту целесообразнее обратиться за помощью к другим организациям, успешно реализовавшим аналогичные действия в отношении системы свободного обращения глобальных акций других ТНК.

4. Выбор глобального регистратора.

Функции глобального регистратора при данной схеме выхода на рынок с глобальными акциями практически однозначно выполняет внутренний национальный регистратор.

При этом компании важно иметь ввиду, что опыт работы при условии прямого заграничного размещения ценных бумаг не в полной мере соответствует требованиям проектов по выпуску глобальных акций. По сути в данном случае налаженная система оперативного сбора информации о иностранных акционерах функционирует со значительной меньше скоростью и уровнем эффективности, нежели это происходит на примере взаимодействия между основным регистратором и банком-депозитарием при реализации АДР-программы.

Это означает как минимум следующее. Эмитенту придется озадачиться поиском новых субрегистраторов на рынках, где предполагается организовать обращение глобальных акций. Не исключено, что целесообразным будет шаг по переходу на обслуживание к более мощной и крупной организации учетной системы фондового рынка, которая бы имела необходимой опыт работы и широкую корреспондентскую сеть на мировом рынке.

Отмечу, что опыт выпуска облигационных займов на данном шаге никакой позитивной роли по вполне объяснимым причинам для компании не сыграет.

5-6. Организация процедуры обмена старых ценных бумаг на новые глобальные акции.

Свертывания обращения акций на иностранных торговых площадках не происходит и в этом аспекте вариант перехода на глобальные акции при наличии опыта прямого размещения акций на зарубежных биржах выглядит несколько предпочтительнее, чем при АДР-программе.

Более того, при определенных условиях, если реализация проекта не была связана с серьезными изменениями структуры компании или характеристик ее акций, переход будет мгновенным и автоматическим.

Единственный затратным моментом может являться отмечавшийся ранее факт, когда в силу требований законодательства разных стран, компания будет вынуждена выпустить новые мультиязычные сертификаты акций с определенным количеством новых реквизитов. При этом целесообразно организовать гибкий обмен старых сертификатов на новые через сеть иностранных депозитариев, участвующих в проекте по выпуску глобальных акций.

• 7. Прохождение процедуры листинга новых ценных бумаг на зарубежных торговых площадках.

В свете всего сказанного выше необходимо отметить, что при определенных условиях никаких обязательств по повторному прохождению процедуры допуска к торгам у эмитента, имеющего опыт выпуска на международный рынок акций, не возникает.

Опять-таки единственным исключением из этого являются случаи, когда выпуск глобальных акций связан с изменением юридического статуса компании, либо с осуществлением ей неких корпоративных действий (консолидация, дробление и т.п.).

Компания, выпускавшая облигации, при этом, разумеется, вынуждена начинать данную процедуру с нуля, что лишний раз доказывает, что международный опыт такого рода в наименьшей степени полезен с точки зрения его использования при организации выпуска глобальных акций.

8.-9. Информационная поддержка и мониторинг результатов выпуска

По вполне понятным причинам данные шаги рассматриваемой модели абсолютно идентичны указывавшимся в предыдущем случае действиям эмитента, имевшего опыт выпуска АДР, т.к. их характер никоим образом не зависит от существующих у него наработок.

Таким образом, как видим, опыт какого-либо присутствия на международном рынке при условии, что речь не идет об АДР, имеет отдельное, весьма ограниченное положительное значение только лишь если речь идет о прямом размещении акций на иностранных биржевых площадках. В этом случае у компании есть минимальный опыт взаимодействия с различными международными организациями инфраструктуры рынка. Важным преимуществом является и тот факт, что замена старых ценных бумаг на новые происходит практически автоматически и не требует дополнительной кропотливой работой по обмену расписок на акции и повторному листингу.

Кроме того, наличие такого рода наработок, в том числе и по размещению облигаций, свидетельствует о том, что компания уже известна на международном рынке и благодаря этому факту, а также в силу наличия опыта в организации информационного обеспечения своей деятельности (к примеру, проведение роад-шоу при выпуске еврооблигаций) ей будет легче привлечь внимание к новому проекту.

Разумеется, немаловажное значение имеет и тот факт, что компании, сталкивавшиеся с процедурой выхода на международный рынок, уже, как правило, имеют отработанную систему подготовки необходимых финансовых документов и отчетности по различным международным стандартам, а также знакомы с требованиями по прохождению допуска к торгам вне зависимости от того, какие ценные бумаги выпускались - акции или же облигации.

В заключении стоит заметить, что в любом случае даже такой минимальный опыт присутствия на рынке в несколько раз упрощает процесс выпуска глобальных акций, в то время как полное его отсутствие, в том случае, если до этого момента компания осуществляла обращение ценных бумаг лишь на внутреннем рынке, делает планы, связанные с глобальными акциями, практически нереальными.

131

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

На базе анализа основ функционирования нового инструмента международного фондового рынка - глобальных акций - и практических примеров его использования в современных условиях, можно сформулировать целый ряд выводов об особенностях и перспективах его дальнейшего развития, как одного из элементов процесса глобализации мировой экономики в целом, а также выдвинуть перечень предложений и рекомендаций участникам российского фондового рынка по организации выпуска глобальных именных акций на международном рынке ценных бумаг.

1. Глобальные акции появились в результате комбинации целого ряда предпосылок общеэкономического характера, связанных с глобализацией экономики и ростом числа транснациональных компаний, и специфического характера, вытекающие из прогресса в области технологии и информации фондового рынка.

2. Первоисточником развития разработок по созданию нового универсального инструмента явились глубокие системные изменения в структуре капитала, лежащего в основе деятельности крупнейших компаний мира, вылившиеся в его переход на принципиально новый качественный уровень, состоявший в том, что указанный капитал приобрел статус подлинно международного капитала, сформированного различными группами иностранных акционеров указанных ТНК.

3. Указанная выше предпосылка, связанная с особенностями капитала крупнейших современных ТНК, является экономической первопричиной зарождения инструмента глобальных акций, в то время как все связанные с этим проблемы (права акционеров, работников компании, необходимость придания ей имиджа глобальной корпорации и т.д.) представляют из себя ее логичное внешнее проявление.

4. Существующие инструменты выхода на международный рынок, обеспечивая эффективный доступ к его ресурсам, в тоже время создавали и создают для компаний на определенном этапе их развития и превращения в крупные ТНК серьезные проблемы, связанные прежде всего с учетом прав собственности иностранных акционеров, созданием для них максимально благоприятных условий участия в управлении акционерным обществом и получением равноценного доступа к информации о его деятельности.

В результате действия указанных предпосылок и с целью решения перечисленных проблем, были созданы глобальные именные акции, которыми являются обыкновенные именные акции компании, обращение на мировых рынках и перемещение через национальные границы которых носит свободный характер. Учет прав собственности и расчеты по операциям с глобальными акциями осуществляются "глобальным регистратором" и системой депозитарно-клиринговых организаций посредством т.н. "электронного моста", объединяющего в единое целое институты учетных и расчетных систем фондового рынка разных стран мира, чьи торговые площадки вовлечены в соответствующий проект по выпуску глобальных акций.

5. Для организации обращения глобальных акций важнейшую роль играет взаимодействие организаций учетной системы инфраструктуры фондового рынка - депозитариев и регистраторов. Взаимодействие депозитариев между рынками осуществляется с помощью «электронного моста» - компьютерной системы обмена и постоянного обновления информации, которая поступает в распоряжение «глобального регистратора», осуществляющего непрерывное ведение реестра акционеров компании, выпустившей глобальные акции, вне зависимости от места осуществления сделок с ее ценными бумагами.

6. Существующая на данный момент времени фрагментарная депозитарно-клиринговая система международного рынка, как впрочем и ряд других проблем (различия в законодательстве, правилах листинга и т.п.), не отвечают высоким требованиям по обеспечению эффективного и оперативного обращения глобальных акций, что позволяет сделать вывод о необходимости ее дальнейшего развития на основе унификации процедур учета и гармонизации международной нормативно-правовой базы в области рынка ценных бумаг.

7. Глобальные акции, благодаря реализации все большего числа проектов по их выпуску на международный рынок, постепенно создают своеобразный остов будущей системы единого глобального рынка, уже сейчас воздвигая «мосты» между рынками и делая первые шаги по пути приведения к единому стандарту законодательные требования разных стран мира. К сожалению, направления этого взаимодействия в настоящее ограничиваются лишь рынками США, Германии и ряда связанных с последней стран Европейского Союза.

8. Реализованные к настоящему моменту проекты по выпуску глобальных акций не противоречат теоретическим основам современного фондового рынка. Практика подтверждает, что сам факт выпуска глобальных акций не влечет за собой рост рыночной стоимости компании в кратко- и среднесрочной перспективе, являясь в тоже время положительным фактором влияния на рост капитализации на более длительном интервале времени.

9. Важной особенностью современного состояния рынка глобальных акций также является тот факт, что при сохранении среднего объема торгов происходит резкий рост ликвидности данных ценных бумаг и существенное смещение торговой активности в сторону одного из рынков, как правило, материнского для компании-эмитента. Эта тенденция не вытекает из сущности глобальных акций, а потому, на наш взгляд, по мере развития процессов глобализации смещение торговой активности постепенно сгладится и сменится тенденцией к формированию единого рынка, торговая активность на котором будет распределена более-менее равномерно.

10. Пример компании Celanese, представляя из себя яркое исключение из общей картины реализованных проектов, подтверждает утверждение о том, что выпуск глобальных акций оправдан и целесообразен только после достижения компанией определенного уровня развития, превращения ее в глобальную ТНК при условии наличия ярко выраженной международной структуры акционерного капитала.

Можно выделить следующие основные рекомендации по тем шагам, которые следует предпринять компании в том случае, если она решит обратиться к опыту выпуска глобальных акций.

1. Цели, стоящие перед эмитентом при принятии решения о выходе на международный рынок при помощи глобальных акций, должны быть связаны либо с задачами, которые невозможно решить при помощи традиционных способов организации размещения акций, либо с проблемами, являющимися прямым следствием активного использования данных способов ранее.

2. Оценка экономической эффективности от устранения указанных проблем и достижения поставленных целей должна свидетельствовать в пользу того, что возможный эффект (прямой или же косвенный, в случае, к примеру, улучшения международного имиджа компании) от реализации проекта глобальных именных акций превышает реальные затраты на его осуществление.

3. При наличии опыта выхода на международный фондовый рынок строить систему обеспечения обращения глобальных акций целесообразно на базе существующих связей между институтами инфраструктуры фондового рынка и торговыми площадками, на которых уже осуществляется обращение ценных бумаг компании.

4. Число рынков, на которые ориентируется проект, на стадии его разработки и налаживания каналов взаимодействия, в настоящее время должно быть ограничено 2-3 площадками, при этом одновременно с началом обращения глобальных акций на этих рынках или же сразу же после этого, к проекту могут быть присоединены и площадки других стран мира, обслуживание обращения на которых должно осуществляться на основании субдоговоров посредством подключения к функционирующей между двумя-тремя базовыми рынками электронной компьютерной системы.

5. Проект по выпуску глобальных акций требует привлечения со стороны как-финансовых, так и технологических консультантов, способных обеспечить создание надлежащей компьютерной системы взаимодействия рынков акций компании.

6. При подготовке к началу обращения глобальных акций компания должна выполнить требования регулирующих органов всех без исключения стран, участвующих в проекте.

7. Важнейшим составляющим элементом проекта по выпуску глобальных акций является информационный блок, нацеленный как на обеспечение чисто технической функции стабилизации рынка путем вброса на него на определенных этапах необходимой поддерживающей позитивной информации, так и на максимальное использование фактора реализации столь масштабного проекта для имиджевых и маркетинговых целей компании.

8. С точки зрения российской экономики, перспективы данного фондового инструмента можно рассматривать как с позиций создания на базе отечественного рынка ценных бумаг регионального фондового центра для стран СНГ (а в идеале и всех развивающихся рынков Центральной и Восточной Европы), так и с точки зрения содействия вовлечению российских компаний в процессы, доминирующие в современной глобальной экономике. Пример такой сделки, как соглашение между BP и ТНК, привлекательность для иностранных инвесторов нефтяных гигантов - Лукойла, Юкоса, Сибнефти и т.д., служат ярким подтверждением того, что проблемы, с которыми уже столкнулись многие активные и крупные участники международного рынка, в скором времени могут стать актуальными и для наших компаний. Учитывая потенциальные масштабы пусть так и не созданной ЮкосСибнефти, а так же других компаний нефтяной отрасли, можно предположить, что если бы механизм создания совместной с каким-либо зарубежным партнером корпорации предполагал реализацию проекта сходного американо-германскому варианту слияния DaimlerChrysler, новая акция могла бы иметь хорошие перспективы и на международном фондовом рынке. Это справедливо и в отношении совместного предприятия, появившегося благодаря завершению процесса слияния BP-ТНК, чей фондовый потенциал в настоящее время все еще практически абсолютно не реализован на рынке.

Помимо прочего такого рода события мирового масштаба могли бы служить существенным импульсом к повышению ликвидности и прозрачности отечественного фондового рынка. В этой связи особо остро встает вопрос о перспективах и целесообразности создания в нашей стране центрального депозитария, который мог бы стать не только необходимым элементом системы свободного трансграничного обращения акций, но и настоящим мощным ядром регионального фондового рынка.

Представляется, что опыт использования принципов, лежащих в основе системы обращения глобальных акций, применим и с точки зрения перспектив развития взаимодействия между рынками России, а также стран бывшего СССР и Восточной Европы. Пример создания «электронных мостов» между организациями инфраструктуры фондового рынка Старого и Нового Света, позволяет сделать вывод о том, что используемые при этом методы приводят к технологической и, в обязательном порядке, законодательной интеграции, а затем и унификации основных условий функционирования рынков, что в данном случае может стать не только логичным результатом, но и весомым стимулом к активизации процессов экономического взаимодействия между нашими странами, о необходимости которой в последнее время говорят практически все эксперты и наблюдатели.

Появление глобальных акций может рассматриваться и как весомый аргумент в пользу необходимости создания единого всероссийского депозитария.

Диссертация: библиография по экономике, кандидата экономических наук, Ситников, Владислав Юрьевич, Москва

1. Алексеев М.Ю., Миркин Я.М. Технология операций с ценными бумагами. М.:1. Перспектива, 1992.

2. Альбер М. Капитализм против капитализма. Пер. с фр. М.: «Экономическаяшкола», Санкт-Петербургский Университет экономики и финансов, Высшая школа экономики, Санкт-Петербург, 1998.

3. Аникин А.В. История финансовых потрясений. От Джона Ло до Сергея

4. Кириенко. -М.: «Олимп-Бизнес», 2000.

5. Баринов Э.А. и др. «Рынки валютных ЦБ» М.: Экзамен, 2001.

6. Батлер У.Э. Гаши-Батлер М.Е. Корпорации и ценные бумаги по праву России и1. США. М.: «Зеркало», 1997.

7. Белов В.А. Рынок ценных бумаг: вопросы правовой регламентации. М.:

8. Гуманитарное знание, 1993.

9. Белов В.А., Бездокументарные ценные бумаги. М.: ЮрИнфоР, 2002.

10. Бородулин В. Рынки ценных бумаг США. М.: Московская центральнаяфондовая биржа, 1992.

11. Буклемишев О.В. Рынок еврооблигаций. М.: Дело, 1999.

12. Ю.Бычков А. Глобализация экономики и мировой фондовый рынок. // Вопросы экономики. М.: 1997, № 12.

13. В.В. Булатов «Экономический рост и фондовый рынок: В 2т.» М.: Наука,2004.

14. Галанов В.А., Басов А.И., ред. «Биржевое дело.» М.:-Финансы и статистика, 2003.

15. Галанов В.А., Басов А.И., ред. «Рынок ценных бумаг.» М.: Финансы и статистика, 2003.

16. Н.Галкин И.В., Комов А.В., Сизов Ю.С., Чижов С.Д. Фондовые рынки США и России: становление и регулирование. М.: Экономика, 1998,

17. Де Ковни ILL, Такки К. Стратегии хеджирования. Пер. с англ. М.: Инфра-М,1996.

18. Дегтярева В.И., Кандинская О.А. Биржевое дело. М.: Юнити, 1997.

19. Единообразный торговый кодекс США: официальный текст. Пер. с англ. М.: Международный центр финансово-экономического развития, 1990.

20. Жуков Е.Ф. Инвестиционные институты. М.: «Банки и биржи», Юнити, 1998.

21. Иванов А.П. Финансовые инвестиции на рынке ценных бумаг. М.: Издательский дом Дашков и К, 2004.

22. Ильин В.В., Титов В.В. «Биржа на кончиках пальцев: Популярный Интернет-трейдинг.» Спб.: Питер, 2004.

23. Кещян В.Г. Биржевой рынок. Страницы истории и становления в современных условиях. -М.: РЭА им. Г.В. Плеханова, 1996.

24. Колби Р., Мейерс Т. Энциклопедия технических индикаторов рынка. Пер. с англ. М.: Альпина, 1998.

25. Лаврушин О.И., Мамонова И.Д., Валенцева Н.И. и др. Банковское дело. М.: Финансы и статистика, 1998.

26. Лансков П. «Функциональное развитие идеи Центрального депозитария» М.: // Рынок ценных бумаг, 2004, №12.

27. Ленин В.И. Империализм, как высшая стадия капитализма. ПСС, т.27

28. Маркс К. Капитал. Т. 3. Маркс К., Энгельс Ф., Соч., т. 25.

29. Маршалл Д.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия. Пер. с англ. М.: Инфра-М, 1998.

30. Меладзе В.Э. Курс технического анализа. М.: «Серебряные нити», 1997.

31. Меньшиков И.С. Финансовый анализ ценных бумаг. Курс лекций. М.: Финансы и статистика, 1998.

32. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива, 1995.

33. ЗЬМиркин Я.М., Лосев С.В., Рубцов Б.Б. и др. «Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций.» М.: Альпина, 2004.

34. Мурзин Д.В. Ценные бумаги бестелесные вещи. - М.: Статут, 1998.

35. Мусатов В.Т. Международная миграция фиктивного капитала. М.:

36. Международные отношения, 1983.

37. Мусатов В.Т. Фондовый рынок: инструменты и механизмы. М.: Международные отношения, 1991.

38. Нью-Йоркская Фондовая биржа: Устав Нью-Йоркской Фондовой Биржи. Пер. с англ. М.: Интеркомплекс, 1992.36.0'Брайан Дж., Шривастова С. Финансовый анализ и торговля ценными бумагами (FAST) Пер. с англ. М.: Дело, 1995.

39. Петров B.C. Депозитарий на рынке ценных бумаг. М.: ИАУЦ «Науфор», 1999.

40. Подколзина И. США 2000: в новое тысячелетие с «новой экономикой» // www.internettrading.ru/

41. Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. -М.: Инфра-М., 1996.

42. Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами. М.: Перспектива: Инфра-М, 1997.

43. Серебрякова JI. Мировой опыт регулирования рынка ценных бумаг // Финансы. -М.: 1996, №6.

44. Соломатин Е.Б. Зарубежные рынки и антропология интернет-трейдинга // www.internettrading.ru

45. Соломатин Е.Б. Новые технологии электронной торговли и развитие рынков // www.internettrading.ru

46. Соломатин Е.Б. Приоритетные технологии на фондовом рынке // www.internettrading.ru

47. Сорос Д. Алхимия финансов. -М.: Инфра-М, 1996.

48. Сорос Д. Кризис мирового капитализма. М.: Инфра-М, 1999.

49. Статистика финансов. Под ред. Салина В.Н. М.: Финансы и статистика, 2000.

50. Тихомирова Ю.С. «Правовое регулирование рынка ценных бумаг.» М.: ЮНИТИ, 2004.

51. Томлянович С., «О национальной фондовой инфраструктуре, или «Центральный депозитарий возвращается» М.: // Рынок ценных бумаг 2004, №12.

52. Тьюлз Р.Д. и др. Фондовый рынок. Пер. с англ. М.: Инфра-М, 1997.

53. Тюрин В. Выпуск ADR/GDR российскими предприятиями // Финансист. М.:1997, № 10.

54. Ческидов Б.М. Развитие банковских операций с ценными бумагами. М.:

55. Финансы и статистика, 1997. 5 З.Чиркова Е.В. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров?

56. Корпоративные финансы в условиях неопределенности. М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 1999.

57. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли Дж.В., Инвестиции. Пер. с англ. М.: Инфра-М., 1997.

58. Швагер Д.Д. «Новые маги рынка: Беседы с лучшими трейдерами Америки: Перевод с английского» М.: Альпина, 2004.

59. Элде А. Как играть и выигрывать на бирже (психология, технический анализ,контроль над риском). Пер. с англ. М.: Крон-пресс, 1996. 57.Энг М.В., Лис Ф.А. Мауер Л.Дж. Мировые финансы. Пер. с англ. - М.: ДеКА,1998.

60. Эрик Л. Найман, Малая энциклопедия трейдера (5-е изд., переработанное идополненное) М.: Альпина Бизнес Букс, 2003. 59.Эрик Л. Найман, Путь к финансовой свободе: Профессиональный подход к трейдингу и инвестициям. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2003.

61. Beneish, М., Whaley, R., An anatomy of the S&P game: the effects of changing the rules. Journal of Finance 51, 1909- 1930,1996.

62. Blasko, M., Netter, J., Sinkey, J., Value creation and challenges of an international transaction: the DaimlerChrysler merger. Journal of Applied Financial Statement Analysis 7, 213-233, 2000.

63. Calvo G.A., Mendoza E.G. Rational Contagion and the Globalization of Securities Markets. NBER Working paper 7153. Cambridge, Mas., June 1999.

64. Chan, K., Fong, W., Kho, В., Stulz, R., Information trading and stock returns: lessons from dually-listed securities. Journal of Banking and Finance 20, 1161- 1187, 1995. •

65. Chowdhry, В., Nanda, V., Multimarket trading and market liquidity. Review of Financial Studies 4, 623-656., 1991.

66. Code of Federal Regulations: Commodity an /securities Exchanges. 3 volumes. Federal Register, Washington, 1994.

67. Compilation of Securities Laws Within the Jurisdiction of the Committee on Energy and Commerce. Washington, 1993.

68. DAI-Factbook 1999: Statistiken, Analysen und Graphiken zu Aktionare, Aktiengesellschafiten und Borsen. Deutsches Aktieninstitut, Frankfurt/M, 1999.

69. DeLong J.B. Slouching Towards Utopia? The Economic History of the Twentieth Century XIV. The Great Crash and the Great Slump. University of California at Barkeley, 1997.

70. Domowitz, I., Glen, J., Madhavan, A., International cross-listing, ownership rights and order flow migration: evidence from Mexico. Journal of Finance 53, 2001-2028, 1998.

71. Foerster, S., Karolyi, G.A., International listings of stocks: the case of Canadian and the U.S. Journal of International Business Studies 24, 763- 784, 1993.

72. Foerster, S., Karolyi, G.A., Multimarket trading and liquidity: a transactions data analysis of Canada- U.S. interlistings. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money 8, 393-412, 1998.

73. Foerster, S., Karolyi, G.A., The effects of market segmentation and investor recognition on asset prices: evidence from foreign stocks listing in the U.S. Journal of Finance 54, 981-1013, 1999.

74. German Capital Market Law. Ed. By Siebel U., Prinz zu Lowenstein M., Finney R. N.Y., Munich, 1995.

75. Goetzman W.N. Jorion P. A Century of Global Stock Markets. NBER Working Paper 5901, Cambridge, Mas., January, 1997.

76. Gordon, J., Pathways to corporate governance? Two steps on the road to shareholder capitalism in Germany: Deutsche Telekom and DaimlerChrysler. Columbia Journal of European Law 5, 110- 134, 1999.

77. Grabbe J.O. International Financial Markets. Engelwood Cliffs, 1996.

78. Grammig, J., Melvin, M., Schlag, C., Price discovery in international equity trading. Arizona State University working paper, 2001.

79. Harris, F.H.deB., Mclnish, Т., Wood, R., DCX Trading in New York and Frankfurt: Insights from intraday data. University of Memphis working paper, 2001.

80. Jayaraman, N., Shastri, K., Tandon, K., The impact of international cross listings on risk and return: the evidence from American Depository Receipts. Journal of Banking and Finance 17, 91- 104., 1993.

81. Karolyi G.A. and Stulz R. (eds.) , International Capital Markets, part of The International Library of Critical Writings in Financial Economics series, R. Roll (ed.), Edward Elgar Publishing Limited, Cheltenham Gloucestershire, UK, 2003.

82. Karolyi G.A. "DaimlerChrysler AG, The First Truly Global Share", Journal of Corporate Finance 9, 2003, 409-430. (Featured in The Economist, December 23, p. 32).

83. Karolyi G.A. The Role of ADRs in the Development of Emerging Equity Markets, forthcoming in the Review of Economics and Statistics, 2004.

84. Karolyi G.A., The World of Cross-Listings and Cross-Listings of the World: Challenging Conventional Wisdom Paper #: 2004-2. NYSE, 2004.

85. Karolyi, G.A., Why do companies list shares abroad? A survey of the evidence and its managerial implications. New York University Salomon Bros. Center Monograph, vol. 7. Number 1, New York, NY., 1998.

86. London Stock Exchange Factbook. L., 1995-2000.

87. Lowengrub, P., Melvin, M., Before and after international cross-listing: an intraday examination of volume and volatility. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money 12, 139- 156, 2002.

88. Lynch, A., Mendenhall, R., New evidence oh stock price effects associated with changes in the S&P 500 index. Journal of Business 70, 351- 384, 1997.

89. Miller, D., Morey, M., The intraday pricing behavior of international dually listed securities. The Journal of International Financial Markets, Institutions, and Money 6, 96- 103, 1996.

90. Mishkin F.S., Strahan P.E., What will technology do to Financial Structure, NBER Working Paper 6892. Cambridge, Mas., January, 1999.

91. Pagano, M., Trading volume and asset liquidity. Quarterly Journal of Economics 104,255-274, 1989.

92. Patro, D., Return behavior and pricing of American depositary receipts. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money 9, 43-67, 2000.

93. Radebaugh, L., Gebhardt, G., Gray, S., Foreign stock exchange listings: a case study of Daimler-Benz. Journal of International Financial Management and Accounting 7, 34-53, 1995.

94. Securities Regulation in the United States. Third Edition. NASD. Washington, 1997.

95. Shleifer, A., Do demand curves for stocks slope down? Journal of Finance 41, 579590, 1986.

96. Smith, К., Sofianos, G., The impact of an NYSE listing on global trading of non-U.S. stocks. NYSE working paper #97-02, 1997.

97. The German Pfandbrief. VDH, Bonn, 1997.

98. The impact of Recent Technological Advances on the Securities Markets. U.S.

99. Securities and Exchange Comission. Report to the Congress, Washington, 1997.

100. Vlasic, В., Stertz, В., Taken For a Ride: How Daimler-Benz Drove Off With Chrysler. Harper-Collins, New York, NY, 2000.

101. Werner, I., Kleidon, A., U.K. and U.S. trading of British cross-listed stocks: an intraday analysis of market integration. Review of Financial Studies 9, 619664, 1996.1. Интернет-ресурсы:

102. База данных и корпоративной отчетности на сайте Комиссии по ценнымбумагам и биржам США (U.S. Securities and Exchange Comission) http://www.sec.gov

103. База данных Нью-Йоркской Фондовой Биржиhttp://www.nysedata.com/factbook

104. База финансовых данных http://www.globalfinancedata.com

105. Информационный сервер и архив котировок http://finance.yahoo.com

106. Нью-Йоркская Фондовая Биржа http://www.nyse.com

107. Сайт Celanese AG http://www.celanese.com

108. Сайт DaimlerChrysler http://www.daimlerchrysler.com

109. Сайт Depositary Trust Company http://www.dtc.org/dtcpublic/html/

110. Сайт DeutscheBank http://www.deutschebank.de

111. Сайт исследовательской компании Forrester Research Inc.http://www.forrester.com/

112. Сайт UBS AG http://www.ubs.com

113. Электронная биржа Virt-x http://www.virt-x.com

114. Электронная биржа XETRA http://www.xetra.com