Развитие механизма управления портфелем акций на российском рынке ценных бумаг тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Развитие механизма управления портфелем акций на российском рынке ценных бумаг"

На правах рукописи

Саркисян Армен Корюнович

Развитие механизма управления портфелем акций на российском рынке

ценных бумаг

Специальность 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

3 май 2015 005559856

Ростов-на-Дону - 2015

005559856

Работа выполнена в федеральном государственном бюджетном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Ростовский государственный экономический университет (РИНХ)».

Научный руководитель: Доктор экономических наук, доцент

Иванченко Игорь Сергеевич

Официальные оппоненты: Пригода Людмила Владимировна

доктор экономических наук, доцент, ФГБОУ ВПО «Майкопский государственный технологический университет», кафедра «Финансы и кредит», заведующий кафедрой Кантаурова Виктория Владимировна кандидат экономических наук, Юго-Западный банк Сбербанка России, Управление кредитования и проектного финансирования, кредитный инспектор

Ведущая организация: НОУ ВПО «Институт управления, бизнеса

и права»

Защита состоится «20» марта 2015 г. в II2® — часов на заседании диссертационного совета Д 212.209.02 в Ростовском государственном экономическом университете (РИНХ) по адресу: 344002, г. Ростов-на-Дону, ул. Б. Садовая, 69, ауд. 231.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке и на сайте ФГБОУ ВПО «Ростовский государственный экономический университет (РИНХ)», www.rsue.ru.

Автореферат разослан «18» февраля 2015 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Иванова Ольга Борисовна

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Рынок акций, как часть финансового рынка, играет существенную роль в современной экономике. Посредством финансовых рынков огромные объемы капитала аккумулируются и перераспределяются по всему миру. Существенное снижение ограничений на переток капиталов между экономиками, которое произошло в конце XX века, привело к усилению интеграционных процессов и сделало финансовые рынки одним из мощнейших инструментов интеграции. В связи с этим можно констатировать усиление роли финансовых рынков в современной экономике. Этот процесс сопровождался увеличением количества инвесторов, как институциональных так и частных, размещающих свои средства на финансовых рынках, в том числе и на рынке акций. Таким образом, актуальность развития механизма управления инвестиционным портфелем, и в частности портфелем акций, со временем только увеличивается. Стоит также отметить, что на рынке акций обращаются средства пенсионных фондов и сбережения граждан в виде паевых и иных фондов, т.е. грамотное управление средствами таких фондов приобретает некоторую социальную актуальность.

В процессе формирования и управления портфелем акций необходимой и возможно основной задачей специалиста является правильное прогнозирование дальнейшей динамики рынка акций в целом и отдельных бумаг в частности. Однако произошедший в недавнем прошлом, и имеющий в настоящий момент место, финансовый кризис в очередной раз продемонстрировал несовершенство современных методов прогнозирования динамики рынка акций, поскольку для абсолютного большинства специалистов и профессионалов финансового рынка он стал сюрпризом. Вопрос совершенствования механизма управления портфелем акций остается в высокой степени актуальным.

Степень разработанности темы. В отечественной научной литературе существует множество работ на тему управления портфелем акций. Исследованиями в данном направлении занимались и занимаются такие отечественные ученые, как: Алехин Б.И, Басов А.И., Галанов В.А., Буренин А.Н., Маренков Н.Л., Лозовская Е., Хануш Е, Якимкин В.Н. и др. Среди

зарубежных исследователей можно назвать такие знаменитые имена, как: Доу Ч., Грэхем Б., Додц Д., Мерфи Д, Маркович Г., Шарп У., Блэк Ф., Пректер Р., Фишер Р., Фама Ю., Хаертфельдер М и др.

Необходимо подчеркнуть, что среди работ касающихся управления портфелем акций, отсутствуют исследования, в которых бы детально рассматривалась возможность увеличения эффективности портфельного инвестирования посредством сочетания в процессе управления портфелем методов фундаментального и технического анализа. Лишь в нескольких работах вскользь упоминалось о возможности их эффективного сочетания.

Цель диссертации - исследование механизма управления портфелем акций для повышения его эффективности посредством сочетания методов фундаментального и технического анализа.

Для достижения поставленной цели необходимо исследовать ряд задач:

• определить место фундаментального и технического анализа в системе прогнозирования динамики курса акций;

• проанализировать теоретические основы фундаментального и технического анализа;

• исследовать эффективность применения методов фундаментального и технического анализа для прогнозирования динамики курсов российских акций;

• выявить возможности эффективного сочетания методов фундаментального и технического анализа;

• разработать механизм управления портфелем акций, опирающегося на сочетание методов фундаментального и технического анализа.

Объектом исследования является динамика рыночных курсов акций на российском фондовом рынке.

Предметом исследования являются конкретные формы экономических отношений, возникающие в процессе управления портфелем акций на российском рынке ценных бумаг.

Теоретико-методологической основой диссертационного исследования являются разработки отечественных и зарубежных ученых по теории

стоимости капитала, портфельной теории, теоретические основы фундаментального и технического анализа.

Диссертационная работа выполнена в рамках паспорта специальностей ВАК 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит. Раздел 6. «Рынок ценных бумаг и валютный рынок», п. 6.4. «Теория и методология проблемы портфельной политики в области ценных бумаг».

Инструментарно-методнческий аппарат. Достижению достоверности и аргументированности выводов исследования способствовало использование методов научной абстракции, классификации, группировки и сравнения, анализа и синтеза, индукции и дедукции, исторического, логического, графического, а также метода статистического анализа. Применение данных методов обеспечивает достаточный уровень надежности полученных результатов и позволяет наиболее полно осуществить решение поставленных в исследовании задач.

Все расчеты в данной работе выполнены с использованием пакетов программ Ехе1 и Ме1а81оск 10.

Информационно-эмпирическую базу исследования составили официальные статистические материалы Федеральной службы государственной статистики, данные Центрального банка РФ, фондовой биржи ОАО Московская биржа, аналитические данные инвестиционных стратегий компаний Тройка диалог, Финам, Брокер Кредит Сервис, Китфинанс, Атон, Альфа банк, Банк Москвы, ЮниКредит Банк, ИК Проспект и Ренессанс капитал, а также материалы интернет сайтов www.finam.ru и www.bloomberg.com.

Рабочая гипотеза диссертационного исследования заключается в предположении автора о том, что существующий механизм управления портфелем акций имеет резерв увеличения эффективности, вытекающий, в частности, из низкой результативности фундаментального анализа при прогнозировании ценовых ориентиров динамики акций и неэффективности технического анализа при выявлении наиболее перспективных для вложения акций. При этом сочетание фундаментального и технического анализа в процессе инвестирования, посредством: 1) создания условий инвестирования,

при которых возможно эффективное применение одновременно и технического, и фундаментального анализа; 2) формирования состава и структуры инвестиционного портфеля на основе рекомендаций фундаментального анализа и основ портфельной теории; 3) применения торговых сигналов, генерируемых индикаторами технического анализа, для осуществления торговых операций с акциями позволит в значительной степени нивелировать недостатки фундаментального и технического анализа, что создаст возможности для увеличения эффективности принимаемых инвестиционных решений.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке теоретических положений и практических рекомендаций по управлению портфелем акций на российском рынке ценных бумаг, развивающих методики сочетания фундаментального и технического анализа при принятии инвестиционных решений.

Основные результаты, характеризующие элементы научной новизны исследования, состоят в следующем:

1. Расширены теоретические представления о методах анализа рынка акций при формировании инвестиционного портфеля посредством: 1) авторской интерпретации структурирования процесса проведения фундаментального анализа рынка долевых активов в разрезе следующих групп: рынок акций в целом, отраслевой рынок акций и акции конкретного эмитента, позволяющей выявить качественные характеристики акций на макро-, мезо- и микроуровнях; 2) обоснования методологического подхода к анализу динамики акций путем сочетания методов фундаментального и технического анализа, который позволит повысить эффективность прогнозирования рынка акций за счет синергетического эффекта от комплексного применения этих двух методов.

2. Предложена методика оценки точности прогнозов фундаментального анализа на основе разработанных автором коэффициентов: 1) коэффициент точности прогнозирования направления динамики акций, расчет которого заключается в присвоении численных значений «1» и «О» прогнозам,

определяющих будущее направление динамики акции «точно» либо «ошибочно», с последующим сложением присвоенных значений и их делением на общее количество учтенных прогнозов; 2) коэффициент точности определения наиболее перспективных акций, который рассчитывается путем составления списка из 10-ти акций, наиболее привлекательных по прогнозируемым темпам их роста, с последующим расчетом доли акций из этого списка, фактически показавших рост выше среднерыночного; использование этих коэффициентов позволит оценить точность прогнозов, генерируемых с помощью фундаментального анализа при расчете потенциала динамики акций и выявлении из их числа наиболее перспективных для инвестирования.

3. Обоснованы прогностические качества фундаментального анализа, а именно: его низкая эффективность при прогнозировании абсолютных характеристик динамики акций (в частности, будущих значений их цен) и высокая эффективность при формировании прогнозов относительной динамики акций (в частности, высокая точность определения наиболее перспективных активов), учет этих свойств позволит точно определить область эффективного применения фундаментального анализа в процессе портфельного инвестирования.

4. Разработана методика управления портфелем акций, заключающаяся в сочетании в процессе инвестирования методов фундаментального и технического анализа путем реализации следующего алгоритма: а) формирование состава инвестиционного портфеля на основе расчета показателя инвестиционной полезности акций; б) составления структуры портфеля на основе основных положений портфельной теории и с учетом уровня ликвидности акций; в) использование специфических сигналов индикатора МАСЭ при реализации активной стратегии управления сформированным портфелем акций; что позволит в значительной степени нивелировать негативное влияние отдельных свойств фундаментального и технического анализа на качество принимаемых решений, и, таким образом, увеличить доходность и снизить потенциальные убытки инвестирования.

5. Разработана система портфельных ограничений при формировании портфеля акций, выраженная в следующих положениях: 1) инвестировать только в высоколиквидные акции; 2) рассматривать сформированные состав и структуру портфеля как систему из двух ограничений: состав портфеля -ограничение количества допустимых объектов инвестирования; доля акций различных компаний в портфеле — предел средств, доступных для инвестирования в конкретную акцию, и в рамках этих ограничений реализовать активную стратегию управления портфелем акций; 3) допускать заключение только «длинных» сделок; 4) проводить пересмотр состава и структуры портфеля один раз в год; внедрение данной системы ограничений в процесс управления портфелем акций позволяет создать благоприятные условия для эффективного сочетания методов фундаментального и технического анализа.

6. Предложена модификация формулы расчета инвестиционной полезности акции, а именно: необходимо использовать в качестве показателя ожидаемой доходности акции консенсус-прогноз ее доходности на будущий период, вместо применяемого в настоящее время среднеарифметического значения доходности за определенный предшествующий период. Предложенный способ расчета ожидаемой доходности акции позволяет учитывать в процессе оценки ее инвестиционной полезности актуальные экономические тенденции и перспективы динамики курса акции, что позволит получить более точную оценку текущего уровня инвестиционной полезности акции.

Теоретическая значимость диссертационной работы. В данной диссертационной работе развиваются методы эффективного сочетания методов фундаментального и технического анализа в процессе инвестиционной деятельности. Полученные в ней выводы позволяют подвести некоторую теоретическую базу под давно применяемые на практике методики сочетания инструментов фундаментального и технического анализа. Также полученные в работе результаты позволяют выделить некоторые возможные направления совместного применения методов фундаментально и технического анализа и

могут быть использованы для дальнейших исследований в области увеличения эффективности управления портфелем ценных бумаг.

Практическая значимость исследования заключается в том, что содержащиеся в нем выводы и разработанный автором механизм принятия инвестиционных решений позволяют увеличить доходность инвестиционных операций на российском рынке акций. Результаты проведенного исследования могут быть полезны как частным, так и институциональным инвесторам, поскольку он: достаточно прост, не требует значительных финансовых ресурсов и в процессе его реализации достаточно использовать общедоступную информацию.

Ряд положений работы возможно использовать при методическом обеспечении учебного процесса в вузах при подготовке специалистов в области финансов и кредита, ценных бумаг и биржевого дела.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения и результаты освещались и получили положительные отзывы на различных конференциях, среди них: научно-практическая конференция «Социально-экономическая и финансовая политика России: решение задач модернизации и инновационного развития на региональном уровне», 3-я Межрегиональная научно-практическая Интернет-конференция

«Трансформация финансово-кредитных отношений в условиях финансовой глобализации», Международная научно-практическая конференция молодых ученых, аспирантов и студентов «Развитие финансовой системы России в условиях глобализации».

Материалы диссертационного исследования нашли практическое применение в деятельности ООО «Управляющей компании Негосударственных пенсионных фондов «Ростовская трастовая компания»», ростовского филиала ООО «АТОН», ООО «ГРУППА АГРОКОМ».

По теме диссертации опубликовано 7 работ, общим объемом 2,9 авторских п.л., в том числе 3 статьи в рецензируемых научных изданиях.

Логическая структура, концептуальная логика и объем диссертации.

Предмет исследования, его цели, задачи и специфика определили логику и структуру исследования. Диссертационная работа изложена на 185 страницах, включает в себя введение, 3 главы, содержащие 8 параграфов, заключение, список литературы, состоящий из 134 источников, 17 таблиц и 14 рисунков, приложения.

Диссертационное исследование имеет следующую структуру: Введение

Глава 1. Фундаментальный и технический анализ как инструментарий исследования рынка акций

1.1. Роль фундаментального и технического анализа в портфельном

инвестировании

1.2. Систематизация методов фундаментального анализа

1.3. Особенности методов технического анализа в принятии инвестиционных решений

Глава 2. Исследование эффективности использования методов фундаментального и технического анализа на российском рынке акций 2.1 Исследование степени эффективности российского рынка акций

2.2. Выявление особенностей фундаментального анализа при прогнозировании динамики отечественного рынка акций

2.3. Оценка практической применимости технического анализа в портфельном инвестировании

Глава 3. Сочетание методов фундаментального и технического анализа при формировании портфеля акций

3.1. Направление агрегирования методов фундаментального и технического анализа

3.2. Практическая реализация сочетания методов прогнозирования рыночных цен акций в процессе управления инвестиционным портфелем

Заключение Список литературы Приложения

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Расширены теоретические представления о методах анализа рынка акций при формировании инвестиционного портфеля посредством: 1) авторской интерпретации структурирования процесса проведения фундаментального анализа рынка долевых активов в разрезе следующих групп: рынок акций в целом, отраслевой рынок акций и акции конкретного эмитента, позволяющей выявить качественные характеристики акций на макро-, мезо- и микроуровнях; 2) обоснования методологического подхода к анализу динамики акций путем сочетания методов фундаментального и технического анализа, который позволит повысить эффективность прогнозирования рынка акций за счет синергетического эффекта от комплексного применения этих двух методов.

Изначально методы фундаментального анализа ориентировались при прогнозировании на исследование экономического состояния хозяйствующего субъекта и окружающей его экономической среды. В последующем исследователям стала очевидной роль рынка ценных бумаг, как опережающего индикатора развития экономики, и они стали уделять внимание поискам таких характеристик рынка ценных бумаг, которые возможно использовать в качестве объективных индикаторов экономического состояния (таких как ликвидность и волатильность фондовых рынков, динамика капиталов, поступающих на рынок ценных бумаг, соотношение рынка акций и рынка облигаций, динамики процентных ставок на рынках долговых инструментов и т.д.). Специфика рынка ценных бумаг привела к необходимости разработки для анализа его характеристик новых методов и индикаторов. Развитие фундаментального анализа в этом направлении вызвало необходимость классификации разработанных инструментов. Поскольку фундаментальный анализ экономики разделен на три уровня: макро-, мезо- и микроуровень, мы предлагаем классифицировать и методы анализа рынка ценных бумаг подобным образом: рынок акций в целом, отраслевой рынок акций и акции конкретного эмитента, позволяющей выявить качественные характеристики рынка акций на макро-, мезо- и микроуровнях. Хотя существует много различных критериев классификации методов фундаментального анализа рынка ценных бумаг, мы

считаем, что предложенный нами подход позволяет легче соотнести между собой результаты фундаментального анализа экономики и фондового рынка.

Методы фундаментального и технического анализа обладают рядом существенных недостатков, которые сложно нейтрализовать в рамках какого-либо одного подхода, для решения этой проблемы был сформулирован тезис о возможности сочетания методов фундаментального и технического анализа в процессе управления портфелем акций, что позволило бы в значительной степени нивелировать слабости обоих подходов и увеличить эффективность принимаемых инвестиционных решений на российском рынке акций.

Таблица 1 — Сравнительная характеристика фундаментального и технического анализа1.

Характеристики Фундаментальный анализ Технический анализ

Объект анализа Расчет потенциальных доходов и рисков, посредством анализа хозяйственной деятельности предприятия и экономической среды, в которой осуществляется эта деятельность Исследование тенденций в динамике спроса и предложения, посредством анализа движения курсов акций и объемов торгов.

Способность определения наиболее перспективных компаний Обладает проверенным набором инструментов для выявления наиболее перспективных экономик, отраслей и компаний Методы технического анализа не позволяют выявить наиболее перспективные компании, для тех. аналитиков все компании «на одно лицо»

Определение потенциала роста/падения Позволяет дать только ориентировочные оценки будущего роста или падения Дает возможность определить ключевые уровни, но практически не способен предсказать до какого из этих уровней дойдет цена

Определение точек экстремумов в динамике курсов акций Определяются целесообразные точки входа и выхода из рынка, однако, порой не адекватные рыночной ситуации Хорошо разработан инструментарий для определения экстремальных точек на графике цен

Глубина прогнозов Средне- и долгосрочные прогнозы Кратко- и среднесрочные прогнозы

Достоверность прогнозов В целом прогнозы надежны, но в критические моменты почти всегда ошибочны Степень надежности прогноза сильно зависит от профессионализма аналитика, но даже при высокопрофессиональном анализе велико число ложных сигналов.

Продолжение таблицы 1

Характеристики Фундаментальный анализ Технический анализ

Сложность проведения анализа Сложный, сложность анализа обусловливается необходимостью глубоких знаний в экономике и труднодоступностью некоторой необходимой информации Инструменты технического анализа достаточно просты в использовании, однако требуют большого опыта для квалифицированного применения

Неучтенные достоинства Основа для понимания бизнеса и экономического состояния компании, вследствие чего, четкое понимание ее стоимости Универсальность; быстрота проведения; дешевизна; наглядность

Неучтенные недостатки Трудоемкость; дороговизна; субъективность при оценке многих показателей. Отсутствие качественно разработанной методологии и научного обоснования; излишнее разнообразие используемых методов; субъективность

Согласно проведенному сравнению методов фундаментального и

технического анализа автором было предложено сочетать их при формировании портфеля акций. Суть предлагаемого автором подхода в применении на каждом этапе инвестиционного процесса методов либо фундаментального, либо технического анализа путем их сочетания: на первом этапе, подбор акции в инвестиционный портфель на основе рекомендаций фундаментального анализа; на втором этапе, формирование структуры портфеля на основе определенных положений портфельной теории и с учетом уровня ликвидности акций; на третьем этапе, осуществление торговых операций с акциями на основе сигналов генерируемых индикаторами технического анализа.

Такое сочетание фундаментального и технического анализа в процессе управления портфелем акций позволяет:

1) реализовывать прибыль, заключенную в экономически обоснованных тенденциях динамики рынка акций, посредством инвестирования в наиболее перспективные акции, выявленные с помощью методов фундаментального анализа;

2) реализовывать прибыль, заключенную в спекулятивных колебаниях рынка акций, посредством применения методов технического анализа для определения точек разворота динамики цен акций.

2. Предложена методика оценки точности прогнозов фундаментального анализа на основе разработанных автором коэффициентов: 1) коэффициент точности прогнозирования направления динамики акций, расчет которого заключается в присвоении численных значений «1» и «О» прогнозам, определяющих будущее направление динамики акции «точно» либо «ошибочно», с последующим сложением присвоенных значений и их делением на общее количество учтенных прогнозов; 2) коэффициент точности определения наиболее перспективных акций, который рассчитывается путем составления списка из 10-ти акций, наиболее привлекательных по прогнозируемым темпам их роста, с последующим расчетом доли акций из этого списка, фактически показавших рост выше среднерыночного; использование этих коэффициентов позволит оценить точность прогнозов, генерируемых с помощью фундаментального анализа при расчете потенциала динамики акций и выявлении из их числа наиболее перспективных для инвестирования.

В трудах отечественных ученых сложно найти актуальные исследования, касающиеся оценки степени точности прогнозов рассчитанных с помощью методов фундаментального анализа. В связи с этим нами было произведено такое исследование, в ходе которого предложены и рассчитаны следующие коэффициенты для оценки точности фундаментальных прогнозов.

Таблица 2 - Разность между прогнозируемой и фактической доходностями

акций2.

Диапазон отклонений Кол-во наблюдений Структура распределения наблюдений

до 200 % 8 3,36%

200-175 %% 3 1,26%

175-150 %% 6 2,52%

150-125 %% 7 2,94%

125-100 %% 14 5,88%

100-75 %% 22 9,24%

75-50 %% 37 15,55%

50-25 %% 48 20,17%

25-0 %% 93 39,08%

Всего 238 100,00%

Статистический анализ

Среднеарифметическая разность Стандартное отклонение Коэффициент вариации

54,41% 57% 103,92

1. Отклонение фактической динамики акций от спрогнозированной. Рассчитывается как модуль разности между фактической и спрогнозированной ценой акции, выраженный в процентах к цене на начало года, выражает относительное отклонение фактических цен акций от их прогнозов.

2. Коэффициент точности прогнозирования направления динамики акций. Расчет которого заключается в присвоении численных значений «1» и «О» прогнозам, определяющих будущее направление динамики акции «точно» либо «ошибочно», с последующим сложением присвоенных значений и их делением на общее количество учтенных прогнозов. Выражает способность фундаментального анализа прогнозировать направление тренда на рынке акций.

3. Коэффициент точности определения наиболее перспективных акций. Рассчитывается путем составления списка из 10-ти акций, наиболее привлекательных по прогнозируемым темпам их роста, с последующим расчетом доли акций из этого списка, фактически показавших рост выше среднерыночного. Выражает степень точности прогнозов по выявлению активов с наибольшим потенциалом роста.

Таблица 3 - Показатели точности прогнозов по выявлению наиболее перспективных акций3.

Компанпя\^ 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Среднее значение по компаниям

Тройка Диалог 0,2 0,6 0,71 - 0,88 0,44 0,57

Банк Москвы 0,4 0,8 0,5 0,7 0,7 0,40 0,58

АльфаБанк - 0,67 0,67 - - - 0,67

Финам - 0,56 0,67 0,7 0,78 0,50 0,64

БКС - - 0,6 - - 1,00 0,80

АТОН - 0,6 - 0,8 - - 0,70

ЮниКредит Банк - - 0,56 - 1 - 0,78

КитФинанс - - 0,6 0,6 - 0,60

ИК Проспект 0,75 - - - - - 0,75

Среднее значение за год 0,43 0,65 0,61 0,70 0,79 0,54 0,64

Расчет предложенных автором коэффициентов позволяет получить

количественные оценки точности фундаментальных прогнозов в определенных аспектах, а именно при расчете потенциала динамики акций и выявлении из их числа наиболее перспективных для инвестирования.

3. Обоснованы прогностические качества фундаментального анализа, а именно: его низкая эффективность при прогнозировании абсолютных характеристик динамики акций (в частности, будущих значений их цен) и высокая эффективность при формировании прогнозов относительной динамики акций (в частности, высокая точность определения наиболее перспективных активов), учет этих свойств позволит точно определить область эффективного применения фундаментального анализа в процессе портфельного инвестирования.

Тщательный анализ рассчитанных показателей точности прогнозов

фундаментального анализа (см. таблицы 2 и 3), позволил сделать автору следующие выводы относительно эффективности применения методов фундаментального анализа при прогнозировании динамики российского рынка акций:

1) методы фундаментального анализа позволяют с высокой степенью точности определять направление динамики отдельных акций, и рынка в целом, однако дают очень неточную оценку потенциальной доходности рыночных инструментов;

2) в процессе анализа влияния различных факторов на точность прогнозов фундаментального анализа было установлено, что временной фактор и отраслевая принадлежность акций оказывают существенное влияние на точность прогнозирования цен акций. Влияние временного фактора демонстрирует некоторую нестабильность результатов фундаментального анализа во времени, этот фактор влияет на оценки всех акций в одинаковой степени, поэтому его можно считать мерой системного риска. Влияние отраслевой специфики на среднюю точность оценки потенциала роста акции факт любопытный, более того, это влияние можно оценить и учесть в процессе формирования инвестиционного портфеля как дополнительный фактор риска;

3) методы фундаментального анализа позволяют с высокой вероятностью определять наиболее перспективные акции.

Изложенные выше выводы позволяют глубже оценить достоинства и недостатки фундаментального анализа, и точнее понять для решения каких задач в процессе управления портфелем акций его методы наиболее эффективны.

4. Разработана методика управления портфелем акций, заключающаяся в сочетании в процессе инвестирования методов фундаментального и технического анализа путем реализации следующего алгоритма: а) формирование состава инвестиционного портфеля на основе расчета показателя инвестиционной полезности акций; б) составления структуры портфеля на основе основных положений портфельной теории и с учетом уровня ликвидности акций; в) использование специфических сигналов индикатора МАСБ при реализации активной стратегии управления сформированным портфелем акций; что позволит в значительной степени нивелировать негативное влияние отдельных свойств фундаментального и технического анализа на качество принимаемых решений, и, таким образом, увеличить доходность и снизить потенциальные убытки инвестирования.

Автор данной работы полагает, что реализация механизма формирования и

управления портфелем акций, опирающегося на:

а) формирование состава инвестиционного портфеля на основе расчета показателя инвестиционной полезности акций;

б) составления структуры портфеля на основе основных положений портфельной теории и с учетом уровня ликвидности акций;

в) использование специфических сигналов индикатора МАСЭ при реализации активной стратегии управления сформированным портфелем акций

позволит увеличить эффективность принимаемых инвестиционных решений, и стабильно получать доходность выше среднерыночного уровня.

При определении состава портфеля акций мы исходили из принципа максимальной полезности инвестиций. Полезность вложений в ту или иную акцию рассчитывалась по следующей формуле (учебник «Инвестиции», авторы 3. Боди, А. Кейн, А. Дж. Маркус):

и = Е(г)-0.5хАхЗ,, (1)

где U - инвестиционная полезность акции, от англ. utility; Е(г) - ожидаемая доходность акции; А — коэффициент характеризующий степень избегания риска инвестором; 8] - дисперсия доходности акции.

Для определения ожидаемой доходности акции рассчитывался консенсус-прогноз будущего роста акции (среднеарифметическое значение потенциала роста акции, рассчитанное на основе прогнозов различных инвестиционных агентств). Риск вложения в акцию рассчитывался как дисперсия месячных темпов роста акции по формуле:

±(п-г)г

где 8] — дисперсия доходности акции; г, - доходность акции за i-тый месяц; V - среднемесячная доходность акции; п - количество месяцев.

В инвестиционный портфель включаются 10 акций с наибольшими показателями полезности. Нами было протестировано несколько методик формирования портфеля акций, описанная выше, проявила себя лучше всех. Средства портфеля поровну распределяются между всеми акциями, включенными в портфель. При формировании структуры портфеля мы исходили из двух положений:

1) инвестиционный риск акций, относящихся к одному классу по уровню ликвидности, приблизительно одинаков;

2) оценка ожидаемой доходности посредством консенсус-прогнозов позволяет достаточно точно определить потенциал роста акций относительно друг друга, т.е. позволяет выделить группу активов, большинство из которых покажет рост выше среднерыночного, но абсолютные показатели точности прогнозов (на сколько именно вырастет акция в процентах) весьма неточны.

Задачу генерирования торговых сигналов для осуществления активной стратегии управления портфелем мы предлагаем решать с использованием исключительно технического анализа, поскольку он, в отличие от

фундаментального анализа, обладает глубоко разработанным инструментарием для решения этой задачи.

Следующий этап портфельного инвестирования - ротация (пересмотр) портфеля - предполагает повторение, через определенные временные интервалы, процедур относящихся к формированию портфеля. Согласно сформулированным нами положениям портфельной политики, ротация портфеля производиться раз в год.

В процессе тестирования предложенного нами механизма формирования и управления портфелем акций на исторических данных динамики индекса РТС, для проверки эффективности использования технического анализа при решении задачи генерирования торговых сигналов, мы использовали сигналы, генерируемые индикатором МАСО. Результаты проверки описанного механизма управления портфелем акций представлены в таблице 4. На основе данных этой таблицы мы сформировали следующие выводы.

Таблица 4 - Инвестиционные портфели за период с 2006 по 2013 годы с _результатами использования технического анализа4._

Портфель 2006 Портфель 2007

Акция Доля Стратегия «купи и держи» Стратегия активного управления Акция Доля Стратегия «купи и держи» Стратегия активного управления

Пятерочка 0,1 76,00% 76,00% МТС 0,1 78,00% 115,60%

МТС 0.1 29,60% 44,80% Северсталь 0,1 102,50% 133,00%

Уралсвязьинформ 0,1 80,40% 83,30% Лукойл 0,1 -1,00% 2,90%

Мечел 0,1 7,10% -4,70% Роснефть 0,1 4,56% -0,01%

Лукойл 0,1 47,30% 68,50% Мечел 0,1 225,30% 165,70%

Вымпелком 0,1 78,50% 78,50% АФЬС Система 0,1 30,50% 15,95%

РАО ЕЭС 0,1 154,70% 154,70% Газпром 0,1 22,70% 45,50%

Новатэк 0,1 187,70% 187,70% ОГК-5 0,1 41,30% 40,20%

РБК 0,1 66,40% 50,70% ГМК Норникель 0,1 68,80% 137,30%

Сибнефть 0,1 20,00% 33,82% Аэрофлот 0,1 70,31% 60,80%

Итого 1 74,77% 77,33% Итого 1 64,30% 71,69%

Рост индекса РТС 71% Рост индекса РТС 19%

Портфель 2008 Портфель 2009

Акция Доля Стратегия «купи И держи» Стратегия активного управления Акция Доля Стратегия «купи и держи» Стратегия активного управления

X 5 Retail Group 0,1 -73,00% -73,00% Газпромнефть 0,1 170,73% 48,23%

Мечел 0,1 -84,80% -25,30% Транснефть пр. 0,1 265,20% 462,20%

РАО ЕЭС 0,1 -21,20% 9,00% РусГидро 0,1 80,40% 177,70%

Продолжение таблицы 4

Портфель 2008 Портфель 2009

Акция Доля Стратегия «купи и держи» Стратегия активного управления Акция Доля Стратегия «купи и держи» Стратегия активного управления

Северсталь 0,1 -85,70% 34,30% X 5 Retail Group 0,1 270,90% 146,40%

АФК Система 0,1 -86,80% -25,50% Мечел 0,1 302,40% 178,70%

МТС 0,1 -75,00% -3,40% Вим-Биль-Дан 0,1 215,40% 298,00%

РБК 0,1 -95,20% -11,30% Сбербанк 0,1 279,60% 501,50%

НЛМК 0,1 -71,25% 78,38% Газпром 0,1 67,10% 123,60%

Лукойл 0,1 -63,21% -2,50% Вымпелком 0,1 157,50% 118,00%

Итого 1 -73,03% 0,61% Итого 1 189,90% 219,01%

Рост индекса РТС -72% Рост индекса РТС 128,8%

Портфель 2010 Портфель 2011

Акция Доля Стратегия «купи и держи» Стратегия активного управления Акция Доля Стратегия «купи и держи» Стратегия активного управления

Транснефть пр. 0,1 51,10% 157,30% Транснефть пр. 0,1 18,20% 139,30%

Сургутнефтегаз 0,1 10,48% 27,00% МТС 0,1 -22,80% 29,60%

МТС 0,1 16,90% 27,50% Мосэнерго 0,1 -43,40% 28,70%

Газпром 0,1 4,50% 46,20% Аэрофлот 0,1 -45,57% -1,4%

ГМК Норникель 0,1 66,78% 47,00% Лукойл 0,1 -10,20% 8,00%

Роснефть 0,1 -14,56% 0,80% ОГК-5 0,1 -34,85% 0,2%

Лукойл 0,1 1,40% -2,60% Газпромнефть 0,1 9,42% 31,8%

Новатэк 0,1 61,98% 44,28% Роснефть 0,1 -2,00% 26%

Северсталь 0,1 102,60% 152,00% Газпром 0,1 -18,70% 48,40%

ММК 0,1 31,15% 30,00% Мечел 0,1 -67,20% -12,30%

Итого 1 33,23% 52,95% Итого 1 -21,71% 29,83%

Рост индекса РТС 23% Рост индекса РТС -22%

Портфель 2012 Портфель 2013

Акцця 1оля Стратегия «купи и держи» Стратегия активного управления Акция Доля Стратегия «купи и держи» Стратегия активного управления

Холдинг МРСК 0,1 -31,18% 96,17% Россети 0,1 -61,18% 0,60%

АФК "Система" 0,1 17,48% 15,13% Аэрофлот 0,1 92,42% 93,99%

ИнтерРАО ЕЭС 0,1 -18,75% -7,56% ММК 0.1 -29,36% 9,83%

ВТБ 0,1 -13,72% 17,17% Сургнефтегаз 0,1 0,02% 15,52%

Сбербанк 0,1 22,60% 19,90% Ростелеком 0,1 -10,61% 29,76%

Магнит 0,1 94,74% 45,76% РусГидро 0,1 -26,71% 17,30%

РусГидро 0,1 -33,70% 18,45% Новатэк 0,1 26,74% 18,86%

НЛМК 0,1 -1,86% 30,76% МТС 0,1 26,57% 27,25%

Мечел 0,1 -28,50% 29,43% Транснефть 0,1 30,52% 39,17%

Северсталь 0,1 -5,56% 16,72% ОГК-2 0,1 -28,87% 44,36%

Итого 1 0,16% 28,19% Итого 1 1,96% 29,66%

Рост индекса РТС 10,5% Рост индекса РТС -5,5%

" Доходность, обусловленная стратегией, при которой акция приобретается в самом начале года и реализуется лишь в конце года

Доходность портфеля, обеспечиваемая активной стратегией управления, с использованием торговых сигналов, подаваемых индикатором \4ACD

Предложенный нами механизм сочетания фундаментального и технического анализа проявляет себя как работоспособный и эффективный инструмент принятия инвестиционных решений. Доходность инвестиционного портфеля, сформированного и управляемого по предложенному алгоритму, в каждом году значительно превосходила среднерыночную.

В процессе проверки схемы сочетания фундаментального и технического анализа на исторических данных динамики российского рынка акций подтвердилось, что применение методов фундаментального анализа и основ портфельной теории действительно позволяют создать диверсифицированный и сбалансированный портфель из быстрорастущих акций (однако у такого портфеля несколько высок уровень риска инвестиций). В свою очередь применение технического анализа для генерирования торговых сигналов также позволило существенно увеличить доходность инвестирования. Таким образом, подтвердилась изложенная автором гипотеза о том, что грамотное сочетание методов фундаментального и технического анализа позволит скрыть их слабые стороны и максимально использовать сильные качества этих направлений в прогнозировании цен акций.

Высокая формализация инвестиционного процесса в предложенном автором механизме принятия инвестиционных решений позволяет снизить влияние субъективного фактора на качество принимаемых решений.

5. Разработана система портфельных ограничений при формировании портфеля акций, выраженная в следующих положениях: 1) инвестировать только в высоколиквидные акции; 2) рассматривать сформированные состав и структуру портфеля как систему из двух ограничений: состав портфеля - ограничение количества допустимых объектов инвестирования; доля акций различных компаний в портфеле - предел средств, доступных для инвестирования в конкретную акцию, и в рамках этих ограничений реализовать активную стратегию управления портфелем акций; 3) допускать заключение только «длинных» сделок; 4) проводить пересмотр состава и структуры портфеля один раз в год; внедрение данной системы ограничений в процесс управления портфелем акций позволяет создать благоприятные условия для эффективного сочетания методов фундаментального и технического анализа.

Поскольку методы фундаментального и технического анализа имеют

существенные отличия в характере их осуществления и специфике применения в процессе принятия инвестиционных решений необходимо создать такие

условий инвестирования, в которых возможно эффективное использование и фундаментального, и технического анализа. Для этого автор предлагает ввести в определенную систему портфельных ограничений.

Методы фундаментального и технического анализа с разных позиций подходят к прогнозированию динамики фондовых рынков. Фундаментальный анализ посредством оценки экономических тенденций пытается выявить наиболее перспективные компании и их справедливую стоимость. Прогнозы фундаментального анализа чаще всего реализуются в течение длительного интервала времени и плохо определяют ценовые ориентиры в динамике курсов акций.

Методы технического анализа анализируют соотношение спроса и предложения на рынке акций посредством анализа графиков ценовых колебаний, объемов торгов и открытого интереса. Технический анализ не обладает никаким инструментарием для выявления лучших акций из их множества. Методы технического анализа хорошо определяют моменты разворота в динамике цен и лучше всего проявляют себя на коротких временных интервалах.

Учитывая описанную специфику сочетание методов фундаментального и технического анализа в процессе управления портфелем акций требует проведения определенной портфельной политики, заключающейся в необходимости создания оптимальных условий для применения обоих направлений анализа динамики рынка акций. Для этого автором были сформулированы следующие векторы портфельной политики:

инвестирование производить лишь в высоколиквидные акции, поскольку методы технического анализа хорошо проявляют себя лишь при прогнозировании динамики высоколиквидных акций (к тому же, инвестирование в более ликвидные акций менее рискованно);

рассматривать сформированные состав и структуру портфеля как систему из двух ограничений: состав портфеля - ограничение количества допустимых объектов инвестирования; доля акции в портфеле - предел средств портфеля доступных для инвестирования в конкретную акцию, и

в рамках этих ограничений реализовать активную стратегию управления портфелем акций;

- допускается заключение только «длинных» сделок;

пересмотр состава и структуры портфеля производится один раз в год, такой срок инвестирования, на наш взгляд, с одной стороны достаточен, чтобы фундаментальные экономические факторы успели реализоваться в ценах акций, а с другой стороны позволит не упустить новых фундаментальных тенденций формирующихся на рынке Совокупность этих ограничений позволяют создать условия для успешного сочетания в процессе инвестирования фундаментального и технического анализа.

6. Предложена модификация формулы расчета инвестиционной полезности акции, а именно: необходимо использовать в качестве показателя ожидаемой доходности акции консенсус-прогноз ее доходности на будущий период, вместо применяемого в настоящее время среднеарифметического значения доходности за определенный предшествующий период. Предложенный способ расчета ожидаемой доходности акции позволяет учитывать в процессе оценки ее инвестиционной полезности актуальные экономические тенденции и перспективы динамики курса акции, что позволит получить более точную оценку текущего уровня инвестиционной полезности акции.

Как мы уже упоминали, при оценке уровня привлекательности вложений в

акции, в предлагаемом нами механизме управления портфелем акций, мы опирались на понятие инвестиционной полезности акции. Расчет этого показателя мы производили по формуле предложенной в учебнике «Инвестиции», написанном 3. Боди, А. Кейном, А. Дж. Маркусом:

U = E(r)-Q.5xAxS*, (3)

где U - инвестиционная полезность акции, от англ. utility; Е(г) - ожидаемая доходность акции; А - коэффициент характеризующий степень избегания риска инвестором; 5г2 - дисперсия доходности акции.

В классическом варианте ожидаемая доходность для этой формулы рассчитывается как математическое ожидание доходности акции за определенный предыдущий период. Однако, простая экстраполяция средней

ожидаемой доходности на будущий период дает весьма относительную оценку и при этом не учитывает объективно существующие в реальный момент времени экономические тенденции и перспективы акции.

В связи с вышесказанным, мы несколько модифицировали методику расчета формулы инвестиционной полезности и использовали в качестве показателя ожидаемой доходности акции консенсус-прогноз ее потенциала роста на конец года.

При определении уровня ожидаемой доходности акций, нам не столько важно определить точное значение будущей доходности, сколько оценить будущую доходность акций относительно друг друга, т.е. выявить акции, которые будут расти быстрее остальных. Как мы показали выше, с этой задачей методы фундаментального анализа справляются очень хорошо, поэтому опирались в этом вопросе мы на консенсус-прогноз динамики российских акций, рассчитанный на основе аналитических материалов отечественных инвестиционных агентств.

Положительные качества консенсус-прогноза заключены, во-первых, в том, что он воплощает в себе сумму методов фундаментального анализа, поскольку использует при расчете прогнозы, составленные по разнообразным методикам фундаментального анализа. Во-вторых, прогнозы ведущих национальных и международных аналитических агентств, используемые при расчете консенсус-прогноза, имеют значительный авторитет и обычно имеют за собой крупный капитал, что стимулирует приток денег в рекомендованные в акции. Таким образом, можно заключить, что консенсус-прогноз отражает не только экономически обоснованный потенциал динамики акций, но и во многом отражает совокупное мнение участников рынка, касаемо этого потенциала, что, естественно, влияет на цены.

Таким образом, очевидно, что предложенная нами модификация позволяет учесть при расчете уровня инвестиционной полезности акции актуальные экономические тенденции.

Статьи по теме диссертации в периодических научных изданиях рекомендованных ВАК Минобрнауки России:

1. Саркисян А.К., Наливайский В.Ю. Взаимодополняющие возможности фундаментального и технического анализа при прогнозировании биржевого курса акций// Вестник Ростовского государственного экономического университета (РИНХ).-2012г.-№ 1.-0,75 п.л. вт.ч.авт. 0,38 п.л.

2. Саркисян А.К. Исследование состоятельности методов технического анализа на примере исторических данных индекса ММВБ// Terra Economicus -№2-2.-2012 г.-0,5 п.л.

3. Саркисян А.К. Об эффективности методов фундаментального анализа при прогнозировании спадов на российском рынке акций // Вестник Ростовского государственного экономического университета (РИНХ). - 2013г. -№ 1-2.-1,13 п.л.

Статьи и тезисы докладов, опубликованные по теме диссертации в других изданиях:

4. Саркисян А.К. Краткий обзор волновой теории Эллиотта// Вопросы финансово-кредитных отношений, учета, аудита и экономического анализа : сб. ст. аспирантов и соискателей учен, степени кандидата наук / Рост. гос. экон. унт (РИНХ). - Ростов-на-Дону, 2010. - Вып. 8. - 0,32 пл.

5. Саркисян, А. К. Специфика применения волновой теории Эллиотта при анализе российского рынка акций // Развитие финансовой системы России в условиях глобализации: материалы Международных научно-практических конференций молодых ученых, аспирантов и студентов, 28 апр. 2010г., 27 апр. 2011г. / Рост. гос. экон. ун-т (РИНХ). - Ростов н/Д, 2011. - 0,1 п.л.

6. Саркисян, А.К. Соотношение динамики фондового рынка с динамикой ВВП // Социально-экономическая и финансовая политика России: решение задач модернизации и инновационного развития на региональном уровне : материалы научно-практической конференции, 8 февраля 2012 г. / Рост. гос. экон. ун-т (РИНХ). - Ростов н/Д, 2012г. - 0,27 п.л.

7. Саркисян А.К. Тренды динамики акций РЦБ и их интерпретация в техническом анализе // Рыночная экономика и финансово-кредитные отношения: учен. Зап. Вып. 18 / Рост. гос. экон. ун-т (РИНХ), Финансовый фак. - Ростов н/Д, 2012г. - 0,2 пл.

Печать цифровая. Бумага офсетная. Гарнитура «Тайме». Формат 60x84/16. Объем 1,0 уч.-изд.-л. Заказ № 3730. Тираж 100 экз. Отпечатано в КМЦ «КОПИЦЕНТР» 344006, г. Ростов-на-Дону, ул. Суворова, 19, тел. 247-34-88