Особенности функционирования мирового рынка валютных опционов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Особенности функционирования мирового рынка валютных опционов"

На правах рукописи Индекс ББК 65.526.8

ИВАШКОВ АЛЕКСЕЙ АЛЕКСАНДРОВИЧ

ОСОБЕННОСТИ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ МИРОВОГО РЫНКА ВАЛЮТНЫХ ОПЦИОНОВ.

08 00 14 - Мировое хозяйство и международные экономические отношения

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук.

АВТОРЕФЕРАТ

Москва 1998

Диссертация выполнена на кафедре мировой экономики и международных валютно - кредитных отношений Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации

Научный руководитель - кандидат экономических наук, доцент Горина Нина Филипповна

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Деза

I Геннадий Николаевич кандидат экономических наук, доцент Барон

Леонид Иосифович

Ведущая организация - Российская экономическая академия

Защита состоится 12 февраля 1999 года в 14:30 на заседании диссертационного совета К 174.04.04 Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации по адресу: Москва, Ленинградский

пр,д.49

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.

Автореферат разослан «_» января 1999 года.

Ученый секретарь -

им. Г. В Плеханова.

диссертационного совета, к.э н., доцент

М.Б. Медведева

I ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ.

Актуальность темы Рынок валютных опционов, то есть срочных валютных сделок, предусматривающих право одной из сторон отказаться от исполнения контракта, является относительно «молодым» по сравнению с другими финансовыми рынками. Стимулом к формированию этого рынка стало создание Ямайской валютной системы, введение плавающих курсов основных мировых валют. Рост международной торговли, международная интеграция во всех сферах хозяйственной деятельности -привели к тому, что страхование валютных рисков с применением срочных валютных сделок, включая опционы, стало насущной потребностью множества субъектов мирового хозяйства.

Вопросы, связанные с опционами вообще и с валютными опционами в частности, имея огромное практическое значение, достаточно подробно рассматривались западной экономической наукой. Тем не менее, проблематика валютных опционов требует дальнейшего изучения и развития. Последовательная интеграция стран с переходной экономикой в единую систему мирового хозяйства, расширение мирового валютного эынка за счет вовлечения в оборот новых валют и новых финансовых инструментов, среди которых опционы на «мягкие» валюты, требует более ■лубокого изучения опыта функционирования мирового рынка валютных эпционов с точки зрения возможности и целесообразности его применения на рынках стран с переходной экономикой, в первую очередь, в России.

В условиях нестабильной экономической ситуации хозяйствующие ;убъекты, осуществляющие внешнеэкономическую деятельность >азличных видов и форм, остро испытывают потребность в защите от жсков, связанных с колебаниями валютного курса. Квалифицированное 1спользозание такого инструмента как валютный опцион (что требует ¡остаточного уровня развития рынка опционов) позволяет не только онтролировать риски, но и более эффективно управлять активами, троить корректные финансовые планы, точнее просчитывать

инвестиционные проекты и, в конечном счете, способствует стабильном; развитию как финансового, так и реального сектора экономики страны.

Разразившийся в конце 1997 - 1998 годах экономический кризис затронувший, прежде всего, развивающиеся страны, страны с переходно! экономикой, Россию, с особой силой выявил необходимость и важносп проблемы страхования валютных рисков при проведении операций н; любых рынках. В России пренебрежение квалифицированным управление* рисками в период кризиса стало роковым для многих банков и финансовы компаний. В связи с этим, изучение возможностей рынка валютны опционов приобретает первостепенное значение.

Цель и задачи исследования. Целью настоящей работы являете создание вербальной модели мирового рынка валютных опционов, котора бы позволила использовать существующие механизмы рынка в российски! условиях.

Для достижения цели исследования следует решить конкретны

задачи:

- выявить закономерности функционирования мирового рынк валютных опционов, связанные с сущностью валютного опциона ка срочной валютной сделки особого рода;

проанализировать институциональные основы и форм организации мирового рынка валютных опционов;

- изучить особенности процесса формирования и определени стоимости опционов;

- определить условия, при которых возможно применени существующих методов оценки опционов на рынках стран с переходно экономикой на примере России;

- выявить специфику стратегий проведения операций на рынк валютных опционов;

- оценить возможность и целесообразность использовани стандартных опционных стратегий на российском срочном рынке

Предмет и объект исследования Предметом исследования чиссертации является процесс функционирования мирового рынка ¡алютных опционов и, в частности, структура и институциональные ¡собенности рынка; риски, возникающие при проведении операций на )ынке, и методы их количественной оценки, то есть процесс формирования I определения стоимости валютных опционов; способы и стратегии 1едения операций на рынке опционов.

Объектом исследования в настоящей работе является мировой 1Ынок валютных опционов как система, состоящая из взаимосвязанных и [заимозависимых элементов и являющаяся частью мирового валютного 1ынка.

Методологические и. теоретические основы исследования.

Проведенное исследование основывается на системном подходе к мучаемым проблемам, различные аспекты функционирования рынка 1ПЦИОНОВ рассматриваются в их взаимосвязи и взаимозависимости. При том учитывается, что сам рынок валютных опционов, будучи целостной истемой, в то же время является составной частью мирового валютного ынка и, шире, мировой экономической системы вообще. ■

Для иллюстрации и практического подтверждения полученных езультатов широко используются конкретные примеры, основанные на татистических данных.

Теоретической базой диссертации являются работы таких кономистов как Дж. М. Кейнс, Дж. Р. Хикс, Н. Калдор, Ф Блэк, М. Шульц, Р. 1ертон, Дж Кох, С. Росс, М. Рубинштейн, Р. Букштабер, Д. Чане, Де Роса, 1. Миллан, В. Шаттон, Р. Гибсон, Р. Кольб.

Степень разработанности проблемы.

Одним из первых экономистов, обративших пристальное внимание а производные финансовые инструменты, был Дж. М. Кейнс, который в аботе «Трактат о денежной реформе» сформулировал основы еоретического подхода к предмету, продолжил его работу в этой области

Дж. Р Хикс Важным достижением экономической науки стала опубликованная в 1973 году Ф. Блэком и М. Шульцем формула расчета стоимости опциона. Значительный вклад в создание этой формулы внес также Р. Мертон. Научные достижения М. Шульца и Р. Мертона, разработанная ими теория определения стоимости опционов, были в 1997 году отмечены Нобелевской премией. Альтернативой формуле Блэка -Шульца является биноминальная модель оценки опционов, предложенная Дж. Кохом, С. Россом, М. Рубинштейном, которая также является общепризнанной и имеет свои преимущества.

В то же время проблема расчета стоимости опционов остается актуальной научной задачей. Все существующие методы требуют выполнения ряда условий (неизменный уровень процентных ставок и стабильная амплитуда колебаний курсов валют), что налагает определенные ограничения на использование этих методов, особенно в условиях нестабильной экономической ситуации.

Глубокое освещение проблемы, связанные с институциональными особенностями, формой организации рынков валютных опционов, рисками при совершении операций на этих рынках и стратегиями ведения операций, получили в монографиях таких авторов как Р. Букштабер, Дон М. Чане, Де Роса, Мак Миллан, В. Шаттон, других работах. Вместе с тем, интересным и актуальным представляется изучение того, как накопленный опыт функционирования мирового рынка валютных опционов может быть использован в странах с переходной экономикой.

Среди наиболее интересных отечественных исследований следует выделить монографии А. Н: Буренина, работы А. В. Мельникова, А. Н. Ширяева. Проблематика валютных опционов получила освещение в учебнике «Международные валютно - кредитные й финансовые отношения» под редакцией Л. Н. Красавиной, в учебном пособии «Валютный рынок и валютное регулирование» под ред. И. Н. Платоновой.

. Научная новизна.

Научная новизна работы заключается в адаптировании опыта и особенностей функционирования мирового рынка валютных опционов к условиям стран с переходной экономикой.

Среди результатов, полученных диссертантом, следует выделить следующие:

- существенно расширена существующая классификация видов залютных опционов за счет введения ряда новых классификационных признаков; предложенная оригинальная классификация охватывает не только традиционные, но и группу нестандартных видов валютных опционов;

- выявлены характерные черты и специфика применения нестандартных видов опционных контрактов;

- выделены особенности организации мирового рынка валютных эпционов и закономерности, их определяющие, которые следует особо считывать в процессе формирования рынка валютных опционов в России;

- предпринята попытка обоснования методологических принципов ;пределения стоимости опционов на валютных рынках стран с переходной жономикой, сделан вывод о возможности (при соблюдении определенных гсловий) применения классических методов определения стоимости )алютных опционов на покупку - продажу российских рублей;

выявлена целесообразность использования стандартных ¡тратегий ведения операций с валютными опционами на рынках стран с 1ереходной экономикой, в России; обоснованы принципы выбора стратегий 1ри проведении операций с опционами на этих рынках.

Практическая значимость.

Результаты исследования могут найти практическое применение в :оде формирования рынка опционов на покупку - продажу валют за юссийские рубли.

Практическую значимость имеют:

- рекомендации по использованию нестандартных видов опционов;

- методика оценки опционов на валюты стран с переходной экономикой;

- принципы выбора стратегии работы с опционами на рынках стран с переходной экономикой.

Принципиальные подходы к определению сущности валютны> опционов, классификация видов опционов, раскрытие особенностей институциональной структуры рынка опционов могут быть учтены в процессе формирования законодательной базы и нормативных материалов по вопросам организации срочного рынка. В диссертации содержится материал, который может быть использован в преподавании курсов, посвященных банковским операциям на международных рынках, вопросам внешнеэкономической деятельности предприятий.

Апробация результатов исследования.

Материалы диссертации используются кафедрой «Мировая экономика и международные валютно - кредитные отношения» Финансовой академии при Правительстве РФ в преподавании учебной дисциплины '«Международные валютно - кредитные отношения», при чтении спецкурсов в магистратуре Академии.

По материалам диссертационного исследования в АКБ «Нефтехимбанк» (Москва) в 1997 г. была апробирована и внедрена методика оценки опционов на покупку - продажу долларов США за российские рубли. Предложенные в работе принципы выбора стратегии ведения операций с опционами были взяты за основу при формировании стратегии банка на рынке в 1997 - начале 1998г.

Публикации.

По проблемам исследования опубликовано две статьи общим объемом 1 п л., весь объем авторский.

Структура работы.

Цели, задачи исследования, состояние научной разработанности проблемы, особенности источниковой базы определили структуру диссертации, которая состоит из введения, трех глав (1 глава - «Мировой рынок валютных опционов как срочных валютных сделок'особого вида», 2 глава - «Особенности определения стоимости валютных опционов», 3 глава - «Стратегии ведения операций на мировом рынке валютных опционов»), заключения, списка использованной литературы и приложений.

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ.

1. Первая группа проблем, рассмотренных в диссертации, связана с особенностями функционирования мирового рынка валютных опционов, обусловленными сущностью опциона как особой валютной сделки.

Опционы относятся к категории срочных сделок, поскольку предусматривают разрыв во времени между моментом заключения сделки и моментом ее исполнения. В то же время право одного из участников сделки на выбор - осуществлять операцию купли - продажи или нет, делает опцион качественно отличным от прочих срочных сделок.

Опцион является инструментом страхования валютных рисков (что не исключает использования опционов с целью получения спекулятивной прибыли). Однако техника ведения операций с опционами, методика определения их стоимости, особенности функционирования рынков валютных опционов коренным образом отличаются от теории и практики страхового бизнеса. Различия в подходах обусловлены тем, что опцион, прежде всего, выступает как сделка купли - продажи валюты.

Риски, возникающие при покупке или продаже валютного опциона отличаются от рисков, возникающих при совершении форвардной или фьючерсной сделки. Покупатель опциона, имея возможность отказа от совершения сделки, сводит свои максимально возможные потери к величине уплаченной премии (что однако составляет 100% вложенных

средств). Обязательство продавца опциона исполнить контракт пс требованию контрагента подвергает его риску нелимитированных е абсолютном выражении потерь. Высокая вероятность значительных е абсолютном и относительном выражении убытков как при продаже, так V при покупке опционов делает контроль за рисками при проведении таки> операций особенно важным.

В экономической литературе, равно как и на практике, чаще всего встречаются лишь два вида валютных опционов, различающихся моментом исполнения, а именно: «европейский» и «американский». Тем не менее, существует целая гамма нестандартных разновидностей опционных контрактов.

В последние годы новые виды опционов приобретают несколько более широкое распространение. Прежде всего, это относится к разновидностям, связанным с ограничением прав покупателя и снижением риска продавца контракта. Растущая нестабильность мировой валютной системы, резкие значительные колебания курсов ведущих мировых валют многократно увеличивают риски продавцов опционов, что стимулирует появление на рынке менее рискованных и. одновременно, более дешевых видов контрактов.

Большинство экономистов, занимающихся опционами, как правило, ограничиваются рассмотрением «американского», «европейского» опционов, иногда «кэп-опциона», то есть предлагают классификацию опционов по сроку исполнения. Прочие виды опционов обычно характеризуются как «экзотические» отклонения от стандартных контрактов, не имеющие большого теоретического значения. Одним из немногих исключений являются работы Дона Мак Чанса «Введение в деривативы» и «Статьи о деривативах», в которых дается подробный анализ нестандартных видов опционов. При этом, к сожалению, автор не предлагает какой - либо системы классификации нестандартных контрактов

В российской экономической литературе нестандартные виды эпционов практически не анализируются.

•Учитывая постепенное распространение нестандартных видов эпционов, представляется необходимым выявить их особенности -и пополнить существующую классификацию опционных контрактов, используя следующие классификационные признаки: период, в течение <оторого может иметь место исполнение опциона; наличие ограничений трав покупателя на исполнение контракта; способ определения цены исполнения опциона; предмет контракта.

В зависимости от того, когда опцион может быть исполнен, различают «европейский» опцион (исполнение в строго определенный момент,), «американский» опцион (исполнение в любой момент в течение :рока действия, опциона), а также опцион с задержкой поставки [исполнение контракта продавцом а течение определенного срока с момента представления покупателем соответствующего требования). Контракт с задержкой поставки дает возможность продавцу опциона выбрать наиболее удобный момент с точки зрения рыночной конъюнктуры и наилучшим образом спланировать собственные денежные потоки.

Лимитирование прав покупателя опциона и, соответственно, ограничение вероятных потерь продавца практикуется посредством принудительного исполнения контракта при наступлении какого-либо события (курс валюты достиг порогового значения). Опционы с такими условиями получили название «бермудских» или «кзп - опционов».

Другой способ ограничения прав покупателя предусматривают «барьерные» опционы, согласно которым право покупателя исполнить контракт возникает («ин - опцион») или прекращается («аут - опцион») после наступления какого - либо события (курс валюты достиг порогового значения)

Как правило, условия валютных опционов предполагают Четкое определение цены исполнения в момент заключения сделки. Отклонением

от этого правила является «азиатский» опцион, цена исполнения которого не фиксируется в момент заключения контракта, а рассчитывается при исполнении опциона как средний курс валюты за период существования опциойа. «Азиатские» опционы возникли, в первую очередь, как валютные. Они особенно удобны для «хеджеров», страхующих не отдельные сделки, а денежные потоки (например, выручку от реализации продукции на внешнем рынке) за определенный период времени.

В качестве цены исполнения, так называемого, «русского» опциона выступает не средний курс, а наиболее выгодный для покупателя опциона, то есть минимальный или максимальный за опционный период, что делает этот вид контракта исключительно рискованным для продавца.

Предметом валютного опциона, по определению, является валюта опциона. Существует однако несколько видов опционов, которые должны быть отнесены к валютным, хотя их условия формулируются иным образом. Это опцион с поставкой по выбору, предоставляющий продавцу опциона ограниченное право выбора продаваемого или покупаемого актива (например любая валюта из оговоренного списка); опцион на заключение валютного фьючерсного контракта; «свопцион» или опцион на право заключения сделки «своп», «составной опцион», то есть опцион на покупку или продажу другого опционного контракта.

Вторая группа проблем, которым посвящена работа организационная структура и институциональные особенности мирового рынка валютных опционов. Необходимость использования валютных опционов обусловлена, в первую очередь, нестабильностью валютных курсов, то есть фактором, определяющим потребность в отказе от совершения операции купли - продажи валюты по зафиксированному заранее курсу. Это обстоятельство стало причиной того, что мировой рынок валютных опционов, как составная часть мирового валютного рынка, начал развиваться лишь после распада Бреттонвудской и

формирования Ямайской валютной системы, основанной на плавающих тлютных курсах.

В зависимости от объема и характера совершаемых операций шзличают мировой, региональные и национальные (местные) рынки 1алютных опционов. На мировом рынке проводятся операции с валютами, оторые широко используются в мировом платежном обороте. На югиональных и местных рынках осуществляются операции с тределенными конвертируемыми валютами.

Ежедневный объем сделок на мировом валютном рынке |ценивается специалистами Банка международных расчетов (Базель), ¡риблизительно в 1,3 трлн. долларов, из них 4% или около 40 млрд. -делки с валютными опционами.1

С организационной точки зрения, рынок валютных опционов ледует разделить на биржевой и внебиржевой. Такое деление имеет юобенно важное значение, поскольку различия между ними определяются ie только местом совершения операций (на бирже или вне ее), но и собенностями условий их проведения, составом участников этих секторов ынка и стоящими перед ними задачами.

Важнейшей особенностью биржевого рынка валютных опционов ¡вляется то, что существующая система торговли опционами сводит риск еисполнения контрагентами своих обязательств к нулю, поскольку сполнение сделок гарантируется клиринговыми палатами бирж.

Другой характерной чертой биржевого рынка валютных опционов вляется стандартизация условий контрактов. В то же время условия пционных контрактов, обращающихся на биржах, могут быть весьма азнообразны, что предоставляет участникам биржевого рынка граниченную возможность выбора инструмента, в наибольшей степени оответствующего их потребностям.

. The currency options guide// Credit Suisse Special Publications. -1997. - № 82. C. 5.

Внебиржевой рынок валютных опционов институционально представляет собой совокупность банков, финансовых -компаний, брокерских контор и их клиентов. Опционы, котируемые на внебиржевом рынке, не являются стандартными. Между контрагентами по сделке на внебиржевом рынке обычно не существует посредника, который бы нес ответственность за исполнение обязательств по контракту, и покупатель опциона должен оценивать не только целесообразность проведения'сделки как таковой, но и кредитоспособность продавца опциона.

Ликвидность рынка внебиржевых опционов ниже ликвидности биржевого рынка. Препятствием для закрытия позиции по опциону может стать отсутствие спроса на контракт на определенную сумму с определенной датой исполнения, отсутствие лимитов на проведение сделок с нужным контрагентом.

Внебиржевой рынок опционов можно условно разделить на две составляющих: "клиентский" рынок, контрагентами на котором являются финансовые институты с одной стороны и их клиенты - с другой, и межбанковский рынок (участниками которого могут являться не только банки, но и прочие финансовые институты).

"Клиентский" рынок ориентирован на конечного потребителя опциона, то есть на компании, страхующие свои валютные риски, возникшие на основе реальных торговых или инвестиционных операций. Межбанковский рынок опционов существует в силу потребности банков и крупных финансовых институтов страховать собственные валютные риски. Кроме того, банки используют рынок валютных опционов для получения спекулятивной прибыли, проведения арбитражных операций.

Согласно исследованиям базельского Банка международных расчетов, на биржевой сегмент рынка приходится 17% объема всех совершаемых сделок с валютными опционами, на внебиржевом рынке, соответственно, совершается 83% всех сделок. Преобладание

1 The currency options guide// Credit Suisse Special Publications. - 1997. - № 82. C. 5. 14

внебиржевого рынка валютных опционов можно объяснить следующими факторами'

- сложившиеся традиции проведения валютных операций на внебиржевом рынке;

значительная стандартизация условий контрактов, не позволяющая хеджерам выбрать инструмент, в точности соответствующий их потребностям;

- ограниченность места и времени проведения операций, незначительное число бирж, специализированных на работе с валютными опционами.

Биржевой и внебиржевой рынки валютных опционов сосуществуют и не могут полностью подменять друг друга. Участники срочных рынков имеют возможность использовать преимущества каждого из этих сегментов в зависимости от целей, которые они ставят при совершении той или иной операции.

Третья группа проблем, исследованных в диссертации - это особенности определения стоимости валютных опционов и возможность использования классических методов расчета цены опциона на рынках стран с переходной экономикой.

Одним из условий валютного опциона как особого вида срочной валютной сделки является предварительная уплата покупателем опциона продавцу премии, которая выступает как цена опциона Цена валютного опциона складывается на мировом рынке под воздействием спроса и предложения и колеблется вокруг расчетной стоимости.

В случае, если цена валютного опциона отличается от его стоимости, возникает возможность для проведения арбитражных операций, то есть продажи ■ переоцененных и покупки недооцененных опционов Совершение любых сделок на мировом рынке валютных опционов в обязательном порядке предполагает проведение оценки опционов и

сопоставление, цены, сложившейся на рынке с расчетной стоимостью контракта

Существует два классических метода определения стоимости опционов: так называемая,- формула Блэка - Шульца и биноминальная модель, первоначально предложенная М. Шарпом и разработанная позднее Д. Кохом, М. Рубинштейном-и Ш Россом.

Оба метода основываются на том, что стоимость валютного опциона зависит от следующих факторов:

- срок исполнения опциона;

- разница, между текущим валютным курсом и курсом исполнения опциона;

- уровень безрисковых процентных ставок на денежных рынках стран - эмитентов валют опциону;

- ожидаемая подверженность курса валюты опциона случайным колебаниям или, так называемая, «волатильность» (volatility - англ. нестабильность, изменчивость, текучесть).

Первые три фактора могут быть определены однозначно. Будущий коэффициент нестабильности курса обычно оценивается на основе статистических данных за какой - либо промежуток времени и носит вероятностный характер. Оценка ожидаемой величины коэффициента нестабильности валюты считается наиболее сложным и спорным моментом при работе на рынке опционов.

Важным ограничением применения любого из методов расчета стоимости опциона является условие неизменности величины безрисковых ставок процента и коэффициента нестабильности валютных курсов в течение срока действия опциона. Данное обстоятельство усложняет и делает неоднозначным определение стоимости опционов даже для валют стран со стабильной рыночной экономикой, где эти величины, как правило, не подвержены значительным и резким колебаниям. В условиях стран с переходной• экономикой использование любых методов определения

стоимости опциона возм'ожно только, если имеются достаточные основания предполагать, что существующие ставки процента и степень нестабильности валюты в течение срока действия опциона не будут кардинально изменяться Ограниченная конвертируемость валют, наличие или высокая вероятность введения валютных ограничений, других мер административного регулирования экономики, значительные политические риски также лимитируют возможность использования классических методов и требуют тщательного анализа особенностей данной конкретной страны.

Влияние тех или иных внерыночных факторов, действующих в стране, может быть должным образом учтено и оценено при расчете стоимости опциона. В то же время ввод новых'или изменение действующих «правил игры» на валютном и денежном рынках страны может свести к нулю ценность любого анализа.

Экономика России в период 1996г. - начало 1998г. характеризовалась определенной стабильностью. Происходило планомерное снятие валютных ограничений, либерализация внутреннего валютного и финансового рынка как для резидентов, так и для нерезидентов Российской Федерации. Центральный Банк жестко контролировал динамику изменения курса рубля к доллару США и доходности государственных обязательств.

Для того, чтобы ставку процента по государственным обязательствам можно было использовать при расчете стоимости валютных опционов в качестве безрисковой, необходимо, чтобы рынок этих обязательств отвечал ряду основных требований.

Во-первых, рынок должен быть в достаточной степени свободен от административных ограничений, а именно доступен для всех участников валютного и денежного рынков страны, участники рынка должны обладать равными правами и находиться в равных налоговых условиях.

Во-вторых, объем рынка должен быть достаточно большим, сопоставимым по масштабом с валютным рынком данной страны

В-третьих, рынку должна быть присуща достаточная ликвидность.

В-четвертых, рынок должен быть стабильным, на рынке должна отсутствовать ярко выраженная тенденция к изменению уровня доходности, или, по крайней мере, эти изменения в течение периода, равного сроку опциона, должны быть незначительны.

Если перечисленные условия не соблюдаются, 'расчет стоимости опциона возможен с соответствующими оговорками, данные, используемые при расчете, должны быть скорректированы.

В период 1996 - начало 1998г. безрисковая ставка процента по депозитам в рублях могла быть определена на основе ставок по государственным краткосрочным облигациям.

Ежедневный объем операций на рынке государственных краткосрочных облигаций составлял от 1 до 5 трлн. рублей (до деноминации), рынок был достаточно ликвиден, доступ на рынок был открыт как для резидентов, так и для нерезедентов (хотя и с определенными ограничениями) Российской Федерации. Наиболее важным отрицательным фактором для использования доходности государственных обязательств при расчете стоимости опционов являлась нестабильность этого рынка. Однако до тех пор, пока изменение доходности происходило плавно, оценка краткосрочных опционов на основе ставок рынка ГКО - ОФЗ была возможна.

Важным элементом расчета стоимости опциона является определение ожидаемого коэффициента нестабильности курса валюты на момент исполнения контракта. В условиях стран с переходной экономикой внутренние валютные рынки, как правило, являются предметом административного регулирования. Поэтому при расчете коэффициента будущей нестабильности валют с ограниченной конвертируемостью валютный рынок следует оценивать по тем же параметрам, что и рынок государственных обязательств, то есть свобода от административных ограничений и общие условия для всех участников рынка; объем рынка;

ликвидность рынка; стабильность темпов изменения курса валюты в течение периода, равного сроку опциона.

В период 1996 - начало 1998г. оценка коэффициента нестабильности курса рубля к доллару США могла быть произведена традиционным методом на основе курса, зафиксированного на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ). Биржевой сегмент валютного рынка был достаточно ликвиден, рисков неисполнения обязательств контрагентами в силу наличия гарантий биржи практически не существовало, барьеры между биржевым и межбанковским валютными рынками отсутствовали. Все это делало курс, зафиксированный на ММВБ, качественным индикатором динамики валютного курса. Биржевой курс был относительно стабилен и слабо отклонялся от основной тенденции.

Таким образом, в указанный период расчет стоимости краткосрочных опционов на покупку - продажу иностранной валюты (долларов США) за российские рубли мог проводиться на основе классических методов оценки валютных опционов.

В то же время многие участники российского срочного валютного рынка излишне полагались на заявления ЦБ и Правительства РФ, игнорируя изменения реальной ситуации на валютном и денежном рынках и, в первую очередь, дисбаланс между темпами роста курса доллара и разницей в процентных ставках по депозитам в рублях и долларах США. Это привело к значительной переоценке рубля в форвардных и опционных контрактах и в итоге, увеличило убытки российских банков после девальвации рубля в августе 1998г.

Вообще сигналом, свидетельствующим о необходимости пересмотра подхода к определению стоимости валютных опционов, является изменение уровня процентных ставок на денежном рынке (как это было весной 1998 года), смена тенденции валютного курса, введение новых административных мер воздействия на ' экономику В изменившихся условиях, до тех пор. пока не появятся основания считать новый уровень

процентных ставок и новую тенденцию изменения курса постоянными, по крайней мере, на период, равный сроку действия опциона, расчет реальной стоимости валютного опциона невозможен. При этом позиции по опционам должны быть закрыты с использованием стратегий, нивелирующих ошибки в определении их стоимости.

Четвертая группа проблем, связана со стратегиями ведения операций на рынке валютных опционов, способами их количественной оценки и спецификой применения стандартных опционных стратегий на рынках стран с переходной экономикой на примере России.

Участников любого рынка валютных опционов можно условно разделить на две группы: конечных потребителей (хеджеров), страхующих при помощи валютных опционов риски, возникшие на основе тех или иных операций, и профессиональных посредников. При проведении операций, с опционами, хеджер не ставит целю получения дополнительной прибыли, поэтому его интересует лишь «справедливая» стоимость страхования, то есть такая цена опциона, которая бы представляла собой количественную оценку риска его открытой позиции.

Другой тип участников рынка валютных опционов профессиональные посредники, в качестве которых выступают финансовые компании, банки, инвестиционные, пенсионные, взаимные фонды, страховые компании и другие профессиональные участники финансовых рынков. Целью а^битражера, в общем виде, является получение прибыли от разницы в ценах покупки и продажи одного и того же актива на разных рынках или в разные моменты времени. Особая роль посредников проявляется в том, что они обеспечивают ликвидность рынка, приводя к общему эквиваленту риски по контрактам с различными условиями и, таким образом, дают возможность хеджерам покупать или продавать опционы с требуемыми характеристиками

Основополагающим моментом любых арбитражных операций с опционами, то есть операций, направленных на' получение прибыли

исключительно из операций с базовым активом (опционами) при условии минимизации риска, является создание позиции в недооцененном или переоцененном, по мнению инвестора, опционе. Данное утверждение ни в коем случае не означает отказа от страхования созданной открытой позиции, поскольку недооцененный в данный момент опцион может благодаря изменению курса валюты опциона оказаться переоцененным. Таким образом, любая созданная позиция должна быть закрыта.

Способы закрытия позиции, созданной покупкой или продажей опциона, достаточно разнообразны. Помимо метода страхования позиции по опциону, предполагающего создание противоположной позиции в валюте опциона, позиция может быть закрыта с помощью других опционов. Существует ряд базовых комбинаций опционов или опционных стратегий, создающих полностью или частично закрытые позиции. Применение стандартных стратегий проведения операций с опционами является важной особенностью функционирования мирового рынка валютных опционов.

Стоимость позиции, состоящей из нескольких опционов, может быть определена как сумма стоимостей купленных опционов минус сумма стоимостей проданных опционов. Для анализа изменения стоимости совокупной позиции в зависимости от изменения тех или иных параметров применяется ряд коэффициентов, характеризующих зависимость стоимости позиции от изменения курса валют; срока, оставшегося до окончания действия опциона; степени нестабильности валютного курса.

Стандартные стратегии работы с опционами можно разбить на три большие группы: «спрэды» и «стрэдлы», «конверсионные стратегии». Первые представляют собой одновременную покупку и продажу однотипных опционов, вторые - покупку или продажу разноименных, третьи - покупку опционов на покупку и продажу опционов на продажу либо обратную операцию. В каждом конкретном случае возможно огромное количество вариантов соотношений премий, цен и сроков исполнения, сумм используемых опционов.

Ведение операций, квалифицированное применение стандартных опционных стратегий на рынках валютных опционов стран с нестабильной экономикой, как правило, осложняется такими факторами как низкая ликвидность рынка, неоднозначность в определении стоимости опционов, несовершенство законодательства и неблагоприятный налоговый климат.

Все это было характерно для зарождавшегося в 1996 - 1997 годах российского рынка валютных опционов Отсутствие соответствующего законодательства, неблагоприятный налоговый климат тормозили развитие рынка, вынуждали участников рынка искать пробелы в налоговом законодательстве, отражать в учете опционы как иные сделки, проводить расчеты через «оффшорные» структуры.

Несмотря на существовавшие проблемы в указанный период в России проводились межбанковские операции с валютными опционами, заключались опционные контракты уежду банками и их клиентами, главным образом, иностранными инвесторами, работавшими на российском фондовом рынке. Биржевой сегмент рынка при этом практически отсутствовал.

В силу узости «клиентского» рынка валютных опционов, его низкой ликвидности, то есть невозможности своевременной корректировки позиции, классические опционные стратегии хеджерами практически не применялись.

На межбанковском рынке валютных опционов проводился более широкий спектр операций, в том числе, с применением опционных стратегий Выбор конкретной стратегии всегда определяется как потребностями конкретного инвестора, так и особенностями рынка, на котором проводятся операции.

При определении стоимости опционов, особенно на валюты стран с нестабильной экономикой, по мнению диссертанта, весьма вероятны ошибки, связанные с неправильным определением величины коэффициента будущей нестабильности курса валюты, существует риск

резкого изменения процентных ставок. В связи с этим, целесообразно выбирать стратегии, стоимость которых в наименьшей степени зависит от названных параметров.

В России до тех пор, пока Центральный Банк жестко контролировал изменение валютного курса, темпы роста курса доллара были предсказуемы. В то же время, как показала практика, вероятность возникновения серьезных сбоев в механизме регулирования валютного курса существовала и, более того, реализовалась. В таких условиях важным требованием к опционным стратегиям является недопустимость нелимитированных убытков при резком, значительном и непредсказуемом изменении курса валюты.

Создание спекулятивных, то есть не полностью закрытых позиций, на рынках стран с нестабильной экономикой, в частности в России, опасно еще и тем, что возможность закрыть позицию может исчезнуть . из-за свертывания операций на рынке вообще. Поэтому при проведении арбитражных операций с опционами целесообразно использование стратегий, создающих полностью закрытые валютные позиции, которые не могут оказаться открытыми при изменении тех или иных внешних факторов.

Перечисленным выше требованиям в наибольшей степени соответствуют стратегии, относящиеся к группе «спрэды», в первую очередь, «вертикальный спрэд», «бабочка», «календарный спрэд», позволяющие получать прибыль, точно прогнозируя динамику курса, и, в то же время, исключающие потери в случае непредсказуемых изменений на рынке.

Использование стратегий «стрэдл», по мнению диссертанта, свидетельствует об агрессивном «бычьем» или «медвежьем» настрое инвестора, так как стоимость таких позиций подвержена значительному изменению в зависимости от колебаний курса валюты опциона. Применение таких стратегий связано с возможностью получения нелимитированной прибыли, в то же время максимальный размер убытков

ограничен Стратегии этой группы целесообразно использовать в случае, если инвестор предполагает значительное изменение уровня нестабильности рынка, ожидает каких-то изменений в экономике страны. В определенных условиях (предкризисное состояние) использование «стрэдлов» в странах с нестабильной экономикой может быть исключительно эффективно.

Рынок валютных опционов в России в 1997 - первой половине 1998 годов только начал зарождаться, однако учитывая то, какими темпами формировались другие сегменты валютного, финансового и кредитного рынков, при наличии благоприятных условий и соответствующих потребностей, можно ожидать его достаточно быстрого развития. Процесс интеграции России в систему мирового хозяйства несмотря ни на что продолжается Поэтому проблемы, присущие мировому рынку валютных опционов, по нашему мнению, будут в перспективе, с учетом местных особенностей, характерны и для российского рынка. В связи с этим, необходимо четко осознать, какие сложности и противоречия могут возникнуть в будущем, и наметить пути их решения. Настоящая работа представляет собой такую попытку, основанную,"на анализе особенностей функционирования мирового рынка валютных опционов.

III. ПУБЛИКАЦИИ

Основные положения работы были опубликованы:

1. Ив'ашков А. А. Экзотические разновидности опционных контрактов// Бюллетень Финансовой Информации. -1997.- №12. - 0,5 п. л.

2. Ивашков А. А. Рынки валютных опционов: биржевой и внебиржевой //Глобализация мирового хозяйства и проблемы Российской экономики. Сборник статей./ под ред. В. К. Поспелова, С. В., Барсуковой. -М. Нефтяник, 1998. - 0,5 п. л.