Особенности слияний и поглощений в транзитивной экономике России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Особенности слияний и поглощений в транзитивной экономике России"

На правах рукописи

Коптелов Олег Васильевич

ОСОБЕННОСТИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В ТРАНЗИТИВНОЙ ЭКОНОМИКЕ РОССИИ

Специальность 08 00 01 - «Экономическая теория»

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

ООЗОВ288Э

Челябинск 2007

003062889

Работа выполнена на кафедре экономики отраслей и рынков ГОУВПО «Челябинский государственный университет».

Научный руководитель - доктор экономических наук,

профессор Бархатов Виктор Иванович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук,

профессор Мильчакова Наталья Николаевна кандидат экономических наук, доцент Ким Наталья Васильевна

Ведущая организация — Уральский социально-экономический

институт Академии труда и социальных отношений РФ

Защита состоится «30» мая 2007 г., в 12 00 часов, на заседании диссертационного совета К 212 296 01 при ГОУВПО «Челябинский государственный университет» по адресу: 454136, г. Челябинск, ул Молодогвардейцев, д. 70 «Б», ауд 123.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУВПО «Челябинский государственный университет»

Автореферат разослан » апреля 2007 г

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент

Ребреш Людмила Александровна

I ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Проблемы слияний и поглощений являются одними из наиболее актуальных в контексте консолидации и реорганизации корпоративного сектора экономики Ведущая роль корпоративного сектора как экономического субъекта признается западными и российскими исследователями Причинами такой значимости являются сосредоточение и интеграция огромных капиталов различной природы в интегрированных корпоративных образованиях

Современная экономика России претерпевает транзитивные преобразования, стабильность и эффективность ее функционирования непосредственно зависят от успешности функционирования корпоративного сектора Потенциал данного сектора в условиях нестабильности способен оказывать благоприятное воздействие на состояние экономической системы в целом

Однако российский корпоративный сектор требует существенной модернизации как организационной, так и производственной структур Одной из форм таких преобразований могут служить слияния и поглощения, позволяющие повысить централизацию и концентрацию производства и капитала корпораций с целью повышения эффективности В результате подобных преобразований корпоративные образования экономики России могут выступить в качестве движущих сил экономического роста

В современной теории недостаточно исследован механизм и особенности процессов слияний и поглощений в транзитивных экономиках, в частности, в экономике России Кроме того, дискуссионной является проблема влияния слияний и поглощений на корпоративную эффективность, особенно в контексте враждебных слияний и поглощений Все вышеизложенное определило актуальность темы исследования

Степень разработанности проблемы. Анализу процессов слияний и поглощений, формам и особенностям их реализации посвящено большое количество работ зарубежных и отечественных исследователей

Проблемам экономической сущности и формам слияний и поглощений посвящены исследования зарубежных ученых и специалистов Д Бормана, Ю Бригхема, М Брэдли, Д К Ван Хорна, Т Галпина, Л Гапенски, Ф. В Глюка, М Дженсена, Г Динза, П Додда, С Зайзеля, Р Каплана, С П Кауфмана, Е Кима, Б Клайна, Ж Краллингера, Р Кроуфорда, Ф Крюгера, А Лажу, П Моросини, Р. В Муна, К Мэрфи, Д Нортона, С Рида, Р Рикертсена, Р. Ролла, У Стеджера, М Хэндона, А Элчиана и др

Вопросами оценки стоимости корпораций при осуществлении слияний занимались исследователи Д Бишоп, А Грегори, Б Пешеро, К Феррис, Ф Эванс и др

Различные аспекты слияний и поглощений рассмотрены в работах таких отечественных экономистов, как Ю Авхачев, В И Бархатов, С. Блекоев,

ИГ Владимирова, MA Голдман, Д Гололобов, Я Горелов, В Гринкевич, А. Евсеев, Г П Журавлева, А А Зокин, Ю Игнатишин, Ю Козырев, Н Конина, О Кучерова, Р Леонов, С А. Логвинов, С Ляпина, Н Н Мильчакова, АЕ Молотников, Л Л Никитин, О Осипенко, Ю Попов, АД. Радыгин, Н Б Рудык, И Смирнов, Т А. Хакимов, В. Хлюстов и др

Несмотря на значительное внимание к проблемам, до сих пор недостаточно изучены закономерности слияний и поглощений в транзитивных экономиках, влияние их деятельности на национальные макроэкономические параметры Актуальность проблемы и недостаточная научная разработанность определили выбор темы, цель и задачи диссертационного исследования

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является выявление особенностей слияний и поглощений в транзитивной экономике для определения механизма реорганизации и реструктуризации российских корпораций.

Цель исследования предопределила необходимость постановки и решения следующих задач

• уточнить содержание категорий «слияние», «поглощение» на основе систематизации существующих представлений в отечественной и зарубежной литературе,

• раскрыть формы слияний и поглощений,

• выявить и проанализировать особенности слияний и поглощений на современном этапе развития корпоративного сектора,

• разработать алгоритм оценки эффективности слияний и поглощений во взаимосвязи с корпоративной эффективностью,

• провести сравнительный анализ слияний и поглощений в развитых странах и в экономике России,

• определить технологии финансирования слияний и поглощений в транзитивной экономике,

• построить модель слияний и поглощений в российских корпоративных структурах

Область исследования: в соответствии с паспортом специальности ВАК «Экономическая теория» область исследования соответствует содержанию п 1 2 «Микроэкономическая теория» - теория фирмы

Объектом исследования является корпоративный сектор стран с рыночной экономикой

Предметом исследования являются процессы слияний и поглощений в развитых странах и странах с транзитивной экономикой на примере России

Теоретическая и методологическая основы исследования. Диссертационное исследование базируется на теории и методологии, изложенной в фундаментальных трудах отечественных и зарубежных ученых по проблемам слияний и поглощений Теоретическая и методологическая базы диссертационного исследования содержат эволюционную теорию, институциональные, микро- и макроэкономические приемы анализа

Информационную базу исследования составили материалы и статистические данные Федеральной службы статистики, Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), Центрального банка, Министерства финансов Российской Федерации, аналитические обзоры состояния российского корпоративного сектора, данные международных организаций (ООН-ЮНКТАД, ВТО, МВФ, ВБ), международных («Эм энд Эй Эджэнси») и российских аналитических агентств (Система комплексного раскрытия коммерческой информации -«СКРИН»)

Обоснование теоретических положений и аргументация выводов осуществлялась автором на основе применения таких методов научного познания, как структурный, факторный, сравнительный анализы, научная абстракция, классификация и агрегирование данных

В ходе исследования были получены существенные результаты, научная новизна которых состоит в следующем:

1 Уточнено экономическое содержание категорий «слияние», «поглощение» Слияние определено как передача экономической власти над ресурсами двух и более субъектов новому экономическому субъекту в процессе реорганизации корпорации Поглощением считается прекращение экономической власти одного или нескольких субъектов с ее передачей третьему экономическому субъекту Таким образом, экономический смысл слияний и поглощений представляет собой изменение форм экономической власти субъектов и корпоративного контроля над деятельностью фирм от одних лиц к другим Данный процесс носит как формальный, так и неформальный характер

2 Выявлены особенности передачи экономической власти от одних субъектов другим, позволяющие по-новому систематизировать формы слияний и поглощений Так, выделены горизонтальные слияния - объединение компаний одной отрасли, производящих абсолютно идентичную продукцию или осуществляющих абсолютно идентичные стадии производства, вертикальные слияния - объединение компаний различных отраслей, связанных между собой на основе технологических процессов производства конечной продукции (расширение деятельности компании-интегратора на начальные либо завершающие стадии производственного цикла), конгломератные слияния - объединение компаний различных отраслей при отсутствии какой-либо технологической и производственной общности, абсолютно независимых фирм из различных отраслей

3 Предложен альтернативный подход к оценке эффективности слияний и поглощений корпораций, базирующийся на действии эффекта синергии Так, рост эффективности функционирования корпорации, вовлеченной в процесс слияния и поглощения, предполагается на основе действия синергетического эффекта по принципу «2 + 2 = 5» Можно выделить два основных направления, по которым возможно достижение положительного синергетического эффекта Во-первых, это увеличение экономической весомости компании (например, возможности получения более выгодных экономических предложений в связи с

новыми мощностями, объемом закупок, возможности давления на рынок и его участников и т д) Во-вторых, это более эффективное использование имеющихся ресурсов на основе эффекта от масштаба, централизации капитала, ликвидации дублирования функций, более эффективного использования капитала, персонала и информации, внедрения более эффективных методов управления, приобретения взаимодополняющих друг друга ресурсов и диверсификации

4 Выявлена современная специфика процессов слияний и поглощений в транзитивной российской экономике на основе сравнительного анализа слияний и поглощений в корпоративном секторе развитых стран и России Выявлены отличия форм слияний и поглощений корпораций Так, в развитых странах Запада, в которых слияния и поглощения достигают значительных размеров, они зачастую используются для реализации преимуществ, обеспечиваемых сращиванием капиталов, и/или для изъятия из рыночного оборота акций отдельных компаний, а не для перехвата корпоративного контроля, то есть выступают в качестве рычага укрепления рыночных принципов В России же слияния и поглощения обладают рядом существенных отличий Для отечественных слияний и поглощений характерен вертикальный тип, так как подобные слияния помогают решить не только производственные задачи, но и создают предпосылки для обеспечения конкурентоспособности российских корпораций на мировом рынке Кроме того, характерной чертой слияний и поглощений российского корпоративного сектора является их крайняя направленность на удовлетворение политических интересов различных органов власти, в то время как игнорируется основная цель деятельности в рыночной экономике - рост благосостояния

5 Разработана модель слияний и поглощений в российских корпоративных структурах. Теоретически представлен алгоритм роста эффективности российских корпораций в результате их участия в сделках слияний и поглощений

Теоретическая и практическая значимость результатов исследования. Значимость диссертационного исследования состоит в том, что теоретические и методологические положения могут использоваться для разработки концептуальных положений в области исследования процессов слияний и поглощений в корпоративном секторе экономики

Практическая значимость исследования заключается в возможности применения изложенных выводов и рекомендаций при создании интегрированных корпоративных структур в транзитивной экономике

Результаты исследования могут быть использованы в преподавании учебных дисциплин «Экономическая теория», «Институциональная экономика», «Экономика фирмы», «Финансовый менеджмент», «Корпоративное управление», «Оценка бизнеса», «Финансовая инженерия»

Апробация основных результатов исследования. Основные результаты исследования докладывались и обсуждались на научной конференции преподавателей вузов, ученых и специалистов «Проблемы российского бизнеса» Южно-Уральского института управления и экономики (г Челябинск, 2006 г.),

XXIII международной научно-практической конференции «Конкурентоспособность России и качество жизни» Уральского социально-экономического института Академии труда и социальных отношений РФ (г Челябинск, 2006 г), Международной научной конференции «Ключевые проблемы качества жизни», проводимой Университетом Российской академии образования (г Челябинск, 2006 г )

Публикации. По теме диссертации опубликовано 5 работ общим объемом 2,73 п л авторского текста, в том числе в издании, рецензируемом ВАК -«Вестник Челябинского государственного университета» (0,31 п л)

Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, двух глав, заключения и списка литературы Исследование выполнено на 134 страницах основного текста и содержит 12 рисунков, 8 таблиц Список литературы содержит 202 источника

Во Введении обоснована актуальность темы диссертационного исследования, отражена степень разработанности проблемы, определены цель и задачи исследования, сформулированы научная новизна и практические результаты исследования

В первой главе «Теоретические и методологические аспекты слияний и поглощений в рыночной экономике» исследуется эволюция теоретических и методологических подходов к определению категорий «слияние», «поглощение» Рассматриваются слияния и поглощения корпораций как формы интеграции корпоративного финансового капитала с целью роста его эффективности Исследуется логика движения капитала в процессе слияний и поглощений, возможные формы, технологии осуществления и последствия сделок слияний и поглощений корпораций Рассматриваются проблемы сращивания корпоративных капиталов, процессы возникновения нового капитала на основе слияний и поглощений и, как следствие, возникновение крупных предприятий Прослеживается тенденция формирования крупных организационно-хозяйственных структур корпоративного типа на основе увеличения стоимости сделок слияний и поглощений корпораций

Во второй главе «Механизмы осуществления слияний и поглощений в транзитивной экономике России» исследуются особенности развития процессов слияния и поглощения корпораций в транзитивной экономике России, которые связаны с появлением новых рыночных субъектов в процессе приватизации Раскрываются динамика, масштабы специфические черты, а также технологии финансирования слияний и поглощений отечественных корпораций Особо выделяются враждебные поглощения как специфическая форма корпоративных слияний и поглощений, имеющая важнейшие последствия для российской экономики Предложена модель слияний и поглощений в российских корпоративных структурах

В Заключении представлены выводы и рекомендации по результатам проведенного исследования

II ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1 Уточнено экономическое содержание категорий «слияние», «поглощение»

Слияние определено как передача экономической власти над ресурсами двух и более субъектов новому экономическому субъекту в процессе реорганизации корпорации Поглощением считается прекращение экономической власти одного или нескольких субъектов с ее передачей третьему экономическому субъекту. Таким образом, экономический смысл слияний и поглощений представляет собой изменение форм экономической власти субъектов и корпоративного контроля над деятельностью фирм от одних лиц к другим. Данный процесс носит как формальный, так и неформальный характер.

В широком смысле под слиянием и поглощением подразумевается также создание стратегических союзов с другими корпорациями и отделение активов Наиболее часто стратегические союзы создаются на основе взаимного участия в капитале либо с основанием совместных предприятий за счет взносов в общее дочернее общество. Одной из самых распространенных форм отделения активов является продажа существующего дочернего общества другой компании. Иногда часть предприятия выделяется отдельно в качестве самостоятельной компании («отпочкование») и доли участия в ней пропорционально распределяются между акционерами материнской компании

В международной практике термин «слияние» принято использовать для обозначения объединения двух или нескольких компаний посредством «бухгалтерского» метода покупки. Юридическое определение слияния, принятое в США и противоречащее как деловой практике, так и российскому определению, означает прекращение существования одной компании и объединение ее с другой, а слияние, с точки зрения российского законодательст-_ ва, называется «консолидацией по закону». Поглощением же принято называть «переход контроля над корпорацией»

В российской экономической литературе для описания слияний и поглощений широкое используется понятие реструктуризации компаний Под реструктуризацией компаний понимается структурная их перестройка в целях наиболее эффективного распределения и использования ресурсов фирмы, заключающаяся в создании комплекса бизнес-единиц на основе разделения, соединения, ликвидации действующих и организации новых структурных подразделений, присоединения к фирме других и приобретения контрольной доли в уставном или акционерном капитале третьих фирм. Данное определение обобщает все виды возможных организационных изменений компаний, учитывает их экономическую сущность, поскольку при преобразовании бизнес-единиц не делается акцент на их юридический статус, и процессы слияния и

поглощения компаний рассматриваются в качестве одной из форм корпоративной реструктуризации

Однако при использовании понятия реструктуризации возникает ряд сложностей, поскольку этот термин активно используется в трех значениях Во-первых, термин «реструктуризация» применяется в финансово-банковской практике для обозначения изменений в условиях погашения задолженности Во-вторых, реструктуризация означает проведение структурных преобразований в той или иной отрасли, подвергшейся влиянию кризиса В-третьих, термин «реструктуризация» иногда используется для обозначения комплекса мер, направленных на повышение эффективности использования активов или ресурсов в широком смысле (то есть их реформирования, структурных преобразований)

Следовательно, можно сделать вывод о том, что понятие реструктуризации компаний более адекватно (по сравнению с понятием реорганизации юридических лиц) отражает экономическую сущность слияний и поглощений, но имеет ограничение в своем использовании, поскольку применимо в ситуациях, связанных с тяжелым финансовым положением компаний, и не может применяться при формировании стратегии компании в обычных условиях

Слияния и поглощения являются источником расширения ресурсных возможностей компаний Так, топ-менеджеры обычно рассматривают внутренние и внешние инвестиционные возможности Внутренние инвестиции относятся к реорганизации и инвестированию непосредственно в компанию, внешние инвестиционные ресурсы связаны с приобретением новых активов. На третий же план в аспекте расширения инвестиционных возможностей компании выходит инвестиционный потенциал слияний и поглощений (рис. 1)

^Внутренние инвестиционные , %.> - *" 1 ресурсы кощэни* Г "Г/ Л «

Внешние инвестиционные ресурсы

Инвестиционный потенциал слияний и поглощений

Рисунок 1. Возможные источники расширения компании

Как правило, основной причиной слияний и поглощений выступает конкурентная среда, а точнее - изменения, которые она вносит в организацию функционирования отраслей. Развитие экономики выражается в ее глобализации, диверсификации, технологическом прогрессе, либерализации рынков Каждый фактор отдельно и в сочетании с другими вызывает необходимость пересмотра прогнозов и переоценки активов компаний

В практике корпоративного менеджмента в условиях современной экономики выдвигается достаточно большое число причин для объяснения природы слияний и поглощений корпораций Выявление мотивов корпоративных слияний и поглощений является важнейшим в данном ключе аспектом, поскольку именно они отражают причины, по которым при объединении нескольких компаний наблюдается активный рост их стоимости. В свою очередь, увеличение капитализации объединенной корпорации является целью большинства слияний и поглощений

На основе анализа и систематизации зарубежного и отечественного опыта слияний и поглощений корпораций мотивы, согласно которым они осуществляются, можно классифицировать следующим образом (рис 2)

Рисунок 2 Основные мотивы слияний и поглощений корпораций

В обобщенном виде мотивы слияний можно классифицировать по трем основным категориям-

1) усиление рыночной власти Так, если две компании действуют на одном рынке, слияние позволит им увеличить рыночную концентрацию, а вновь сформированной компании дать более обширную рыночную власть Это гораздо более

быстрый путь к достижению доминирующего положения на рынке, чем конкурентная война, а преимущество состоит в отсутствии повышения суммарной мощности фирмы на рынке В целом, можно сказать, что повышенная концентрация на рынке может давать определенную выгоду, но эта выгода не является гарантированной,

2) сокращение рекламных и иных расходов, направленных на стимулирование сбыта Даже если усилившаяся рыночная власть не увеличивает маржинальную прибыль, образованная в результате слияния фирма получает возможность уменьшить конкурентные расходы на рекламу и стимулирование сбьгга, особенно в тех случаях, когда приводит к некоторому объединению производства продуктов В диссертации показано, что результат слияния зависит не только от действия двух фирм, но и от реакции других конкурентов на олигополистических рынках,

3) выгоды от эффективности, недоступные в ином случае В экономической литературе преимущества со стороны затрат зачастую рассматриваются как «си-нергетические», т е отвечающие эффекту <<2 + 2 = 5» Возможны следующие случаи такого эффекта

а) экономия производства, возникающая из экономии от масштаба. Но это не всегда достижимо в короткий период, так как слияние может сводиться к простому соединению двух небольших заводов неоптимального размера Выгода должна возникнуть в длительный период, когда общее производство будет сконцентрировано на меньшем числе заводов и таким образом будет реализована экономия

б) неделимые или свободные ресурсы- одна или обе компании могут владеть определенными ресурсами, которые они не могут использовать полностью и которые по причине их неделимости не могут быть уменьшены в размере В этом случае слияние, позволяя распределить постоянные затраты, предоставляет возможность полного использования ресурсов Точно такие же доводы можно применить к другим недоиспользованньм ресурсам, таким, например, как большие агрегаты, которые одна фирма не может использовать на полную мощность, или торговая сеть, выигрывающая от более широкого ассортимента продуктов, или сеть торговых агентов

в) экономия в сфере НИОКР Преимущества совместных программ НИОКР могут возникать из-за экономии от масштаба или лучшего использования свободных ресурсов, как это было указано в (а) или (б) Однако сюда же можно добавить преимущество объединения рисков при крупномасштабных усилиях, а также уже отмечавшуюся способность крупномасштабных НИОКР привлекать лучший исследовательский и инженерный персонал

г) экономия при получении финансовых ресурсов крупные компании имеют преимущества в привлечении средств. Выход на рынок капиталов влечет за собой трансакционные затраты, многие из которых постоянны Удельные затраты, следовательно, будут ниже для больших проектов Снижение рисков также отразится в более низкой стоимости капитала

д) устранение трансакционных затрат слияние, которое включает вертикальную интеграцию, может снизить затраты путем замены рыночных сделок планированием и координацией внутри фирм Рыночные сделки включают время руководства, потраченное на поиски информации и проведение переговоров, а также время на произведение расчетов между фирмами. Фирма, образованная после слияния, будет иметь доступ к лучшей информации при более низких затратах, так как контролировать деятельность внутри фирмы легче, чем получать информацию о деятельности другой фирмы Производственные связи между отдельными подразделениями фирмы на «входе» и «выходе» осуществляются на основе обычного управления производством.

Слияние предпочтительно в тех случаях, когда целью является увеличение доли на рынке, так как конкурентный процесс способен привести, по крайней мере в среднесрочной перспективе, к созданию дополнительной мощности. Вторым достоинством слияния является возникающая у фирмы возможность обойти барьер для входа в сектор, куда она хочет проникнуть с целью диверсификации Альтернатива в данном случае - дорогостоящая конкурентная война В-трегъих, слияние исключает задержки, тогда как на планирование и проведение инвестиционной программы может уйти значительное время В-четвертых, при покупке действующего предприятия с проверенным рынком функционирования риск меньше Наконец, преимуществом слияния может быть приобретение специфического ресурса другой фирмы, недоступного для новичка, входящего в этот сектор

2 Выявлены особенности передачи экономической власти от одних субъектов другим, позволяющие по-новому систематизировать формы слияний и поглощений

В современном корпоративном менеджменте можно выделить множество разнообразных форм слияния и поглощения компаний В диссертации выявлено, что в качестве наиболее важных признаков классификации этих процессов можно назвать следующие (рис 3)

• характер интеграции компаний,

• национальную принадлежность объединяемых компаний,

• отношение компаний к слияниям,

• способ объединения потенциала,

• условия слияния,

• механизм слияния

В зависимости от характера интеграции компаний целесообразно выделять следующие виды слияний.

• горизонтальные слияния — объединение компаний одной отрасли, производящих одно и то же изделие или осуществляющих одни и те же стадии производства,

Рисунок 3 Классификация типов и видов слияний и поглощений корпораций

• вертикальные слияния - объединение компаний разных отраслей, связанных технологическим процессом производства готового продукта, т е. расширение компанией-покупателем своей деятельности либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие - до конечного потребителя Например, слияние горнодобывающих, металлургических и машиностроительных компаний;

• родовые слияния - объединение компаний, выпускающих взаимосвязанные товары Например, фирма, производящая фотоаппараты, объединяется с фирмой, производящей фотопленку или реактивы для фотографирования,

• конгломератные слияния - объединение компаний различных отраслей без наличия производственной общности, т е. слияние такого типа — это слияние фирмы одной отрасли с фирмой другой отрасли, не являющейся ни поставщиком, ни потребителем, ни конкурентом В рамках конгломерата объединяемые компании не имеют ни технологического, ни целевого единства с основной сферой деятельности фирмы-интегратора Профилирующее производство в такого вида объединениях принимает расплывчатые очертания или полностью исчезает

В зависимости от отношения управленческого персонала компаний к сделке по слиянию или поглощению компании выделяются:

• дружественные слияния - слияния, при которых руководящий состав и акционеры приобретающей и приобретаемой (целевой, выбранной для покупки) компаний поддерживают данную сделку,

• враждебные слияния - слияния и поглощения, при которых руководящий состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд препятствующих захвату мероприятий В этом случае приобретающей компании приходится вести на рынке ценных бумаг действия против целевой компании с целью ее поглощения

В зависимости от способа объединения потенциала выделяются следующие типы слияния:

• корпоративные альянсы - это объединение двух или нескольких компаний, сконцентрированное на отдельном направлении бизнеса, обеспечивающее получение синергетического эффекта только в этом направлении, в остальных же видах деятельности фирмы действуют самостоятельно Компании для этих целей могут создавать совместные структуры, например, совместные предприятия,

• корпорации Этот тип слияния имеет место тогда, когда объединяются все активы вовлекаемых в сделку фирм

В свою очередь, в зависимости от того, какой потенциал в ходе слияния объединяется, можно выделить:

• производственные слияния - это слияния, при которых объединяются производственные мощности двух или нескольких компаний с целью получения синергетического эффекта за счет увеличения масштабов деятельности,

• финансовые слияния - это слияния, при которых объединившиеся компании не действуют как единое целое, при этом не ожидается существенной производственной экономии, но имеет место централизация финансовой политики, способствующая усилению позиций на рынке ценных бумаг, в финансировании инновационных проектов

Слияния могут осуществляться на паритетных условиях («пятьдесят на пятьдесят») Однако накопленный опыт свидетельствует о том, что «модель равенства» является самым трудным вариантом интеграции. Любое слияние в результате может завершиться поглощением

В зарубежной практике используются такие виды слияний компаний, как

• слияние компаний, функционально связанных по линии производства или сбыта продукции;

• слияние, в результате которого возникает новое юридическое лицо;

• полное поглощение или частичное поглощение;

• прямое слияние,

• слияние компаний, сопровождающееся обменом акций между участниками,

• поглощение компании с присоединением активов по полной стоимости и т п.

Выделение бизнеса как составная часть корпоративной стратегии, как уже было выше сказано, также осуществляется за счет использования механизма слияний и поглощений. Для этих целей компания может проводить отпочко-вывание и продажу отдельных подразделений

Отпочковывание подразумевает создание из имеющегося подразделения компании отдельного юридического лица Акционеры материнской компании пропорционально своей доле в ее капитале становятся владельцами акций новой образовавшейся компании При этом движения денег не происходит, материнская компания какого-либо дохода в результате отпочковывания своего подразделения не получает

Существует несколько вариантов отпочковывания - разбиение компании и отделение При разбиении материнская компания в результате серии отпочковываний преобразуется в несколько независимых новых юридических лиц, а сама перестает существовать При отделении часть акционеров получает долю в новой компании взамен своей доли в материнской компании в определенном соотношении Таким образом, происходит разделение всех акционеров на две группы акционеры, владеющие исключительно акциями материнской компании, и акционеры, владеющие исключительно акциями отделившейся компании

Продажа отдельных подразделений, или дивестирование, предполагает продажу этого подразделения третьему лицу. В отличие от отпочковывания, материнская компания получает реальные денежные средства в результате проведения подобного рода реструктуризации Если какое-либо подразделение выставляется на открытую продажу широкому кругу лиц, то подобная операция

называется выделением Дивестирование является очень популярным методом реструктуризации компании с одновременным получением необходимых материнской компании ликвидных финансовых ресурсов

Тип слияний зависит от ситуации на рынке, а также от стратегии деятельности компаний и ресурсов, которыми они располагают. Слияния и поглощения компаний имеют свои особенности в разных странах или регионах мира Так, например, в отличие от США, где происходят, прежде всего, слияния или поглощения крупных фирм, в Европе идет поглощение мелких и средних компаний, семейных фирм, небольших акционерных обществ смежных отраслей

3 Предложен альтернативный подход к оценке эффективности слияний и поглощений корпораций, базирующийся на действии эффекта синергии

Сделки слияний и поглощений преследуют цель получения «синергии» -дополнительного эффекта от объединения ресурсов компаний или операций нескольких компаний Ожидаемый эффект, увеличение доходов и снижение затрат, обычно описывается по следующей схеме (см рис 4)

А Рост прибыли В

В Минимизация издержек С о. 5Г К -и

С Минимизация налогов о н к 4>

О Снижение стоимости капитала •е- <т>

Рисунок 4. Ожидаемый синергетический эффект в результате слияний и поглощений

На рисунке схематично обозначены следующие аспекты А - увеличение доходов за счет улучшения каналов сбыта и специализации, получения стратегических преимуществ в конкурентной среде, усиления позиции на рынке,

В - снижение затрат за счет экономии масштабов, экономии на вертикальной интеграции, взаимодополняющих ресурсов,

С — снижение налогов, большее использование заемных средств и лучшее использование внутренних источников инвестиций;

Р - снижение стоимости капитала, стоимости размещения ценных бумаг На практике для максимизации эффекта синергии необходимо тщательно выбирать тип слияния, цель и стратегию Нужен реалистичный подход к оценке компаний, умение предвидеть проблемы и результаты Автоматически эффект синергии не появляется — необходимо тщательно искать и подбирать источники

синергии и планировать их Но очень многие компании, планируя подобные сделки, не осознают, что необходимо прилагать дополнительные усилия для того, чтобы достичь синергии, а также не всегда отдают себе отчет в том, что синергию надо уметь сохранить

Задача усложняется тем, что объединение компаний, кроме экономии и дополнительной прибыли, создает и дополнительные расходы, которые часто трудно прогнозировать При подробном анализе или после окончания сделки может выясниться, что на каждый фактор, повышающий прибыльность, найдется фактор, действующий в обратном направлении

Если рассмотреть соотношение потенциальных затрат и выгод в результате сделок слияния и поглощения корпораций, то можно прийти к результатам, представленным на рис 5

Существует граница эффективного расширения для любой компании, которая выбрала стратегию диверсификации По мере расширения положительный эффект будет убывать, поскольку растут риски и неопределенности, связанные с деятельностью компании Появляются также дополнительные проблемы координация развития, перераспределение прибыли, управление темпами роста различных подразделений В случае тесной интеграции любые изменения в конкурентной среде обычно приводят к потере эффективности и снижению нормы прибыли

Слияния будут эффективными только в том случае, если в результате их проведения увеличивается благосостояние акционеров, приобретаются определенные конкурентные преимущества

Для начала необходимо отметить, что инициатором сделки, как правило (что вполне логично и очевидно), является более крупная компания Допустим,

таковой является компания А, объявившая о своем намерении провести слияние с компанией Б.

В большинстве случаев при проведении сделок слияния/поглощения акции приобретаемой компании выкупаются у ее акционеров и перестают обращаться на рынке. Вместо них обращаются акции уже объединенной компании, которые являются теми же акциями приобретающей компании (компании А) после проведения ею дополнительной эмиссии Разница между слияниями и поглощениями в том, что при слияниях акционеры приобретаемой компании (компании Б) становятся владельцами акций уже объединенной компании, наряду с акционерами компании А. При этом выкуп акций чаще всего принимает форму обмена акциями в определенной пропорции (например, каждую акцию компании Б ее акционеры могут обменять на 0,7 акций компании А)

При поглощениях акционеры компании Б не имеют какого-либо участия в капитале объединенной компании Их акции просто выкупаются компанией А на договорной основе.

Очевиден следующий факт для того чтобы заинтересовать акционеров приобретаемой компании Б в совершении сделки, компании А необходимо обеспечить такие условия, при которых акционеры компании Б будут иметь определенный доход С этой целью компания А покупает у акционеров Б их акции по цене, превышающей текущую рыночную стоимость При этом премия зачастую представляет собой довольно большую величину

Как уже было рассмотрено ранее, выгода от сделки для компании А, которая в то же время будет выгодой для компании Б, то есть совокупная выгода для обеих сторон от проведения слияния, будет равна превышению действительной текущей стоимости (РУ)1 объединенной компании АБ над суммой текущих стоимостей отдельно взятых компаний А и Б

Общая выгода от слияния = РУАБ-(РУА + РУЕ) (1)

Однако необходимо учитывать, что прирост стоимости носит некий абстрактный характер он будет иметь место только в будущем, после того как объединенные компании пройдут этап интеграции и деятельность новой компании будет носить стабильный характер, в момент же слияния никакого прироста стоимости объединенной компании быть не может

Общая выгода распределяется между компаниями А и Б Причем выгода одной из сторон является издержками другой.

Для компании А издержками будет являться превышение цены покупки компании Б над ее действительной текущей стоимостью РУ Это превышение, в свою очередь, является выгодой для компании Б

Издержки компании А (выгода компании Б) = Цена покупки - РУ б (2)

1 В данном случае под РУ подразумевается стоимость компании, рассчитанная методом дисконтированных денежных потоков

Таким образом, то, насколько больше компания А платит, чем получает, и является ее издержками Так, акционеры компании Б при слиянии получают определенную премию сверх рыночной цены находящихся у них акций Рыночная цена (MV) компании Б всегда отличается от ее действительной текущей стоимости (PV) Поэтому, чтобы учесть премию акционерам компании Б, мы преобразуем исходную формулу

Издержки компании А (выгода компании Б) =

=(Цена покупки - MVr) + (MVb-PVJ (3)

Итак, издержками компании А будет являться сумма премии, уплачиваемой акционерам компании Б, и разницы между рыночной и действительной текущей стоимостями компании Б

Этот фактор делает недооцененные компании очень привлекательным объектом для слияния/поглощения.

Все это относится, однако, к поглощениям, где премирование акционеров приобретаемой компании Б осуществляется в денежной форме

При проведении непосредственно слияний, где осуществляется замена акций, то есть когда акционеры компании Б получают взамен своих акций акции компании А исходя из определенной пропорции, надо учитывать еще такой фактор, как стоимость акций компании А на момент проведения слияния В зависимости от того, повышается или понижается рыночная цена акций с момента объявления о слиянии до непосредственного осуществления сделки, издержки компании А могут соответственно увеличиваться или уменьшаться, ведь если акции компании А дорожают, то акционеры компании Б получают большую стоимость при замене акций, и наоборот

Оставшаяся часть общей выгоды, то есть разница между общей выгодой и издержками компании А, и будет составлять чистую выгоду акционеров компании А (одновременно это издержки компании Б)

Чистая выгода компании А = PVAE - (PVA- PVe) - (Цена покупки - PVfJ (4)

Следовательно, сделка по слиянию/поглощению может считаться эффективной, если выгода, которую получает компания, превышает издержки, то есть если чистая выгода для каждой из сторон будет являться величиной положительной

В свете всего сказанного необходимо рассмотреть, как фондовый рынок реагирует на известие о проведении слияния

Многочисленные эмпирические исследования, проведенные в отношении реакции фондового рынка на объявления о проводящихся слияниях и его дальнейшего поведения, позволяют сделать достаточно интересные выводы

Исследования показали, что цены на акции приобретающей и приобретаемой компании ведут себя по-разному

Акции приобретаемой компании начинают расти в цене сразу после объявления компаниями намерения провести слияние Причина этого вполне объяснима акционеры ожидают получение значительной премии к текущей рыночной цене находящихся у них акций со стороны приобретающей компании Акции приобретаемой компании начинают дорожать, и как только официально станет известно о цене, по которой будет производиться покупка акций, их рыночная цена вплотную подходит к цене покупки

Если говорить о поведении цены акций приобретающей компании, то столь очевидного ее роста не наблюдается В большинстве случаев если и наблюдается какой-либо рост, то совсем незначительный Причем некоторые исследователи фондового рынка высказывают мнение, что оглашение намерения о проведении слияния может вызвать даже падение цен акций приобретающей компании Однозначный ответ на вопрос, почему это происходит, дать довольно сложно Но, скорее всего, таким образом акционеры приобретающей компании выражают свое негативное отношение к тому факту, что она тратит большие деньги на предоставление далеко не маленькой премии акционерам приобретаемой компании, вместо того чтобы направить их на выплату дивидендов или на развитие производства Если цены вообще падают, то это означает, что акционеры считают величину премии слишком завышенной.

Графически поведение цен на рынке можно грубо представить в следующем виде (рис 6)

Рыночная цена акции

А

А - цена акции приобретающей компании,

В - цена акции приобретаемой компании

В

Сообщение о слиянии (поглощении)

Время

Рисунок 6 Динамика рыночной цены акций при слиянии/поглощении

Таким образом, если акционеры приобретаемой компании выгоду от слияния имеют уже при объявлении о слиянии, то для акционеров приобретающей компании выгода носит, скорее, долгосрочный характер Их доля в общей выгоде от слияния вернется к ним, когда объединенная компания начнет свое функционирование и когда синергетический эффект начнет действовать, способствуя генерированию стабильно высоких денежных потоков. Только тогда, когда они будут уверены в этом, когда у них появится надежда на получение высоких дивидендов, рыночная цена объединенной компании начнет расти, способствуя увеличению благосостояния акционеров приобретающей компании

4 Выявлена современная специфика процессов слияний и поглощений в транзитивной российской экономике

Слияния и поглощения компаний на протяжении своего развития носили волнообразный характер В диссертации исследованы особенности процессов слияний и поглощений на примере экономики развитых стран Запада Можно выделить пять наиболее выраженных периодов в развитии этих процессов, каждый из которых имеет свои особенности I период - 1897—1904 гг, II период 1916—1929 гг , 1П — волна конгломератных слияний 1965— 1970-х гг ; III период - 1980-е - начало 90-х гг XX в , IV период - вторая половина 90-х гг XX в - настоящее время

Обобщенная характеристика данных периодов слияний и поглощений корпораций приведена в табл 1

Таблица 1 Краткая характеристика периодов слияний и поглощений корпораций

Период Особенности СиП в рассматриваемый период

1897-1904 гг Большинство СиП осуществляется по принципу горизонтальной интеграции Наблюдается активная монополизация большинства отраслей, возникают фирмы-предшественники современных вертикально интегрированных корпораций В 75% СиП вовлечено не менее 5 компаний, в 25% -10 и более компаний Целью СиП является оптимизация использования производственных мощностей, избегание падения цен посредством горизонтальных поглощений и трастовых объединений

1916-1929 гг Характерна олигополизация рынка, связанная с действием антимонопольного законодательства Преобладают СиП вертикального типа и диверсифицированные СиП Компании при СиП стремятся получить контроль над производственным циклом в целом

Окончание таблицы 1

Период Особенности СиП в рассматриваемый период

60-70-е гг XX в Характерен бум слияний конгломератного типа (за 1965-75 гг 80% СиП привели к формированию конгломератов) При помощи антимонопольного законодательства жестко ограничено количество горизонтальных и вертикальных СиП Наблюдается активная диверсификация продукции

80-е гг - нач 90-х гг XX в Количество конгломератных СиП сократилось Помимо этого, происходит разрушение ранее созданных конгломератов Наблюдается активный рост враждебных поглощений Кроме того, в связи со смягчением антимонопольного законодательства происходит рост количества горизонтальных СиП Активно развиваются стратегические поглощения и поиск новых выгод синергии

II пол 90-х гг XX в -настоящее время Преобладают горизонтальные СиП Характерна суперконцентрация компаний, выраженная в форме объединения ТНК Активно развиваются процессы СиП в финансовом секторе

Источник составлено автором на основе Gaughan «Mergers, Acquisitions and Restructuring» Chapter I Mueller-Stewens, 1999, p 41

Как показывает анализ мирового рынка, количество завершенных сделок к настоящему моменту уменьшилось на 25 % с 20 954 в 2002 году до 15 662 сделок в 2003 году В стоимостном отношении падение было не столь значительным — общая стоимость заключенных сделок на мировом рынке ко 2 декабря составила 1 009 млрд долл США по сравнению с 1 191 млрд долл США в 2002 году, что означает снижение на 15 % (см рисунок 7).

Что касается сделок по слиянию и поглощению на рынке внутренних инвестиций, в 2006 году Россия выступала лидером среди стран СНГ и восточноевропейского региона с общей стоимостью сделок 10 155 млн долл США, достигнутой, в основном, за счет крупнейшей сделки BP-ТНК Но даже без учета этой сделки Россия занимает первое место с общим объемом внутренних инвестиций в 2 455 млн. долл США.

На втором месте со значительным отрывом находится Чешская Республика с объемом внутренних инвестиций 1 793 млн долл США Румыния, Болгария, Эстония и Латвия достигли в 2006 году более чем четырехкратного роста внутренних инвестиций по сравнению с 2004 годом, в то время как российские внутренние инвестиции выросли на 33 % в 2006 г Польша и Венгрия, напротив, в 2006 году претерпели снижение внутренних инвестиций на 40 %, но, несмотря на это, они занимают третье и четвертое места по объемам инвестиций среди стран СНГ и Центральной и Восточной Европы (см табл 2)2

~ Хакимов Т А Враждебные поглощения технология, стратегия и тактика нападении // Слияния и Поглощения - 2003-№1, с 22-25

Рисунок 7 Сделки по поглощениям в мировом масштабе (1997—2003 гг )

Таблица 2 Тенденции слияний и поглощений корпораций в России

Показатель 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Количество сделок СиП 428 523 678 1 217 1 376 1 393

Стоимость сделок, млн $ 12 390,8 17 818,7 32151,9 26 840,3 59 934,9 56 342,0

Средняя стоимость сделки, млн $ 34,0 37,1 59,2 24,1 50,3 46,3

Доля ВВП 4,0% 5,2% 7,5% 4,6% 7,9% 5,8%

Стоимость сделок «выкуп менеджментом» (МВО), млн $ 172,1 309,6 488,1 2 007,5 2 047,5 768,6

Количество сделок МВО 10 10 11 22 33 43

Стоимостная доля ТЭК 37% 40% 56% 15% 55% " 20%

Стоимостная доля 1тро11-М&А* 6,0% 5,8% 5,4% 14,2% 9,8% 13,2%

Источник www mergers ru

Отраслевой анализ структуры сделок по слиянию и поглощению свидетельствует о лидирующих позициях сектора добычи полезных ископаемых

В России слияния и поглощения обладают рядом существенных отличий от обычной практики проведения слияний и поглощений в развитой рыночной экономике

Зарождение института слияний и поглощений в России началось примерно с середины 90-х годов Первыми в волне слияний оказались компании нефтяной и нефтеперерабатывающей промышленности Создаваемые в то время вертикально интегрированные нефтяные компании стали первыми в области слияний и поглощений в России, являясь классическим примером вертикального типа слияний Подобные слияния помогли решить не только производственные задачи, но и создали предпосылки для обеспечения конкурентоспособности российских вертикально интегрированных компаний на мировом рынке.

Анализ показал, что в России наиболее распространенным типом сияний являются интегральные слияния Вертикально интегрированная схема функционирования компаний особенно эффективна при том кризисе неплатежей, который имеет место в России и по настоящее время Вертикальные слияния, кроме всех описанных выше преимуществ, в российских условиях имеют еще одно, пожалуй, самое важное - они позволяют решить проблему с дебиторской задолженностью

Еще одной отличительной чертой российских слияний и поглощений является их крайняя политизированность Большинство из них выражает политические интересы власти, в то время как стремление к достижению приоритетной цели в рыночной экономике - увеличению благосостояния акционеров -зачастую не наблюдается Более того, подобные сделки могут идти вразрез с интересами акционеров

5 Разработана модель слияний и поглощений в российских корпоративных структурах

На основе проведенного сравнительного анализа процессов слияний и поглощений российских и зарубежных корпораций, а также на основе выводов о несоответствии направлений и форм СиП в отраслях российской экономики приоритетам ее развития представляется необходимым формирование специфических процессов СиП корпораций на базе успешно действующих интегрированных корпоративных структур (многие из которых являются финансово-промышленными группами) Причем при слияниях и поглощениях в российской экономике необходимо учитывать мировой опыт их осуществления, а также специфику российской действительности со всеми ее негативными и позитивными аспектами

В целом, процесс слияний и поглощений российских корпораций можно разделить на ряд основополагающих этапов, которые схематично представлены на рисунке 8

I ЭТАП Определение мотивов слияний и поглощений

II ЭТАП Выбор формы корпоративных слияний и поглощений

III ЭТАП Выбор механизма финансирования сделки слияния/поглощения

IV ЭТАП Оценка эффективности корпоративного слияния/поглощения

Стремление к синергии

Устранение неэффективности менеджмента

Экономия на налогах

Выгода от расхождения рыночной цены компании и цены ее приобретения

Продажа «вразброс»

Стремление к диверсификации

Личные мотивы топ-менеджеров

Формы слияний

Горизонтальные

Вертикальные

Конгломератные

Родовые

Формы поглощений

Отпочковывание split off

Реструктуризация

Отделение активов

Враждебное поглощение

Заемное финансирование (debt inancing)

Смешанное или гибридное финансирование (hybnd inancing)

Финансирование с использованием собственного или акционерного капитала (equity inancing)

Оценка прибыльности

Оценка реакции конкурентов

V ЭТАП Согласование интересов топ-менеджмента и интересов акционеров компании

Оценка эффективности синергии

Оценка рисков рынка

Рисунок 8. Модель слияний и поглощений российского корпоративного сектора

III. РАБОТЫ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

1 Коптелов О В Взаимосвязь слияний и поглощений и корпоративной эффективности// Вестник Челябинского государственного университета - Челябинск Издательство ЧелГУ -2006 -№1-С 149-158 (1,12 п л)

2 Коптелов О В Концептуальные основы слияния и поглощения корпораций // Материалы XXIII Международной научно-практической конференции «Конкурентоспособность России и качество жизни» - Челябинск Издательство УрСЭИ АТиСО, 2006 - С. 260-265. (0,37 п. л )

3 Коптелов О В Особенности слияний и поглощений корпораций в трансформируемой экономике России // Проблемы российского бизнеса Труды научной конференции преподавателей вузов, ученых и специалистов (24 марта 2006 г)- Челябинск Изд ООО «Полиграф-Мастер», 2006 - С 107-109 (0,37 п л.)

4 Коптелов О В Влияние сделок слияний и поглощений на эффективность корпорации// Ключевые проблемы качества жизни материалы Международной научной конференции Челябинск, 25 мая 2006 г. / Отв ред Г Г Горелова -М - Челябинск, 2006-С; 114-116 (0,37 п л)

5 Коптелов О В Особенности мотивации слияний и поглощений корпораций// Вестник ЧелГУ Серия ¡«Экономика, социология, социальная работа» -2007 -№ 1 - С 71-79 (0,5 п л.)

Коптелов Олег Васильевич

ОСОБЕННОСТИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В ТРАНЗИТИВНОЙ ЭКОНОМИКЕ РОССИИ

Специальность 08.00 01 - «Экономическая теория»

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

о

Подписано в печать 25.04 2007. Формат 60*84 1/16. Бумага офсетная Печать офсетная Уел печ. л 1,39 Уч-изд л 1,45

Тираж 100 экз Заказ №_

Бесплатно

ГОУ ВПО «Челябинский государственный университет» 454021 Челябинск, ул Братьев Кашириных, 129 Полиграфический участок Издательско-полиграфического центра ЧелГУ _454021 Челябинск, ул Молодогвардейцев, 576_

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Коптелов, Олег Васильевич

Введение.

1. Теоретические и методологические аспекты слияний и поглощений в рыночной экономике.

1.1. Содержание и формы слияний и поглощений корпораций.

1.2.Теоретические концепции слияний и поглощений как новых форм корпоративной реструктуризации и реорганизации.

1.3.Алгоритм оценки эффективности слияний и поглощений корпораций.

2. Механизмы осуществления слияний и поглощений в транзитивной экономике России.

2.1. Сравнительный анализ слияний и поглощений в экономиках развитых стран и транзитивной экономике России.

2.2.0собенности технологий финансирования сделок слияний и поглощений российских корпораций.

2.3.Модель слияний и поглощений в российских корпоративных структурах.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Особенности слияний и поглощений в транзитивной экономике России"

Актуальность темы исследования. Проблемы слияний и поглощений являются одними из наиболее актуальных в контексте консолидации и реорганизации корпоративного сектора экономики. Ведущая роль корпоративного сектора как экономического субъекта признается западными и российскими исследователями. Причинами такой значимости являются сосредоточение и интеграция огромных капиталов различной природы в интегрированных корпоративных образованиях.

Современная экономика России претерпевает транзитивные преобразования, стабильность и эффективность ее функционирования непосредственно зависят от успешности функционирования корпоративного сектора. Потенциал данного сектора в условиях нестабильности способен оказывать благоприятное воздействие на состояние экономической системы в целом.

Однако российский корпоративный сектор требует существенной модернизации как организационной, так и производственной структур. Одной из форм таких преобразований могут служить слияния и поглощения, позволяющие повысить централизацию и концентрацию производства и капитала корпораций с целью повышения эффективности. В результате подобных преобразований корпоративные образования экономики России могут выступить в качестве движущих сил экономического роста.

В современной теории недостаточно исследован механизм и особенности процессов слияний и поглощений в транзитивных экономиках, в частности, в экономике России. Кроме того, дискуссионной является проблема влияния слияний и поглощений на корпоративную эффективность, особенно в контексте враждебных слияний и поглощений. Все вышеизложенное определило актуальность темы исследования.

Степень разработанности проблемы. Анализу процессов слияний и поглощений, формам и особенностям их реализации посвящено большое количество работ зарубежных и отечественных исследователей.

Проблемам экономической сущности и формам слияний и поглощений посвящены исследования зарубежных ученых и специалистов Д. Бормана, Ю. Бригхема, М. Брэдли, Д. К. Ван Хорна, Т. Галпина, Л. Гапенски, Ф. В. Глюка, М. Дженсена, Г. Динза, П. Додда, С. Зайзеля, Р. Каплана, С.П. Кауфмана, Е. Кима, Б. Клайна, Ж. Краллингера, Р. Кроуфорда, Ф. Крюгера, А. Лажу, П. Моросини, Р. В. Муна, К. Мэрфи, Д. Нортона, С. Рида, Р. Рикертсена, Р. Ролла, У. Стеджера, М. Хэндона, А. Элчиана и др.

Вопросами оценки стоимости корпораций при осуществлении слияний занимались исследователи Д. Бишоп, А. Грегори, Б. Пешеро, К. Феррис, Ф. Эванс и др.

Различные аспекты слияний и поглощений рассмотрены в работах таких отечественных экономистов, как Ю. Авхачев, В.И. Бархатов, С. Блекоев, И.Г. Владимирова, М.А. Голдман, Д. Гололобов, Я. Горелов, В. Гринкевич, А.Евсеев, Г.П.Журавлева, А.А.Зокин, Ю.Игнатишин, Ю.Козырев, Н.Конина, О. Кучерова, Р. Леонов, С.А. Логвинов, С. Ляпина, Н.Н. Мильчакова, А.Е. Молотников, Л.Л. Никитин, О. Осипенко, Ю. Попов, А.Д. Радыгин, Н.Б. Рудык, И. Смирнов, Т.А. Хакимов, В. Хлюстов и др.

Несмотря на значительное внимание к проблемам, до сих пор недостаточно изучены закономерности слияний и поглощений в транзитивных экономиках, влияние их деятельности на национальные макроэкономические параметры. Актуальность проблемы и недостаточная научная разработанность определили выбор темы, цель и задачи диссертационного исследования.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является выявление особенностей слияний и поглощений в транзитивной экономике для определения механизма реорганизации и реструктуризации российских корпораций.

Цель исследования предопределила необходимость постановки и решения следующих задач:

• уточнить содержание категорий «слияние», «поглощение» на основе систематизации существующих представлений в отечественной и зарубежной литературе;

• раскрыть формы слияний и поглощений;

• выявить и проанализировать особенности слияний и поглощений на современном этапе развития корпоративного сектора;

• разработать алгоритм оценки эффективности слияний и поглощений во взаимосвязи с корпоративной эффективностью;

• провести сравнительный анализ слияний и поглощений в развитых странах и в экономике России;

• определить технологии финансирования слияний и поглощений в транзитивной экономике;

• построить модель слияний и поглощений в российских корпоративных структурах.

Область исследования: в соответствии с паспортом специальности ВАК «Экономическая теория» область исследования соответствует содержанию п. 1.2 «Микроэкономическая теория» - теория фирмы.

Объектом исследования является корпоративный сектор стран с рыночной экономикой.

Предметом исследования являются процессы слияний и поглощений в развитых странах и странах с транзитивной экономикой на примере России.

Теоретическая и методологическая основы исследования. Диссертационное исследование базируется на теории и методологии, изложенной в фундаментальных трудах отечественных и зарубежных ученых по проблемам слияний и поглощений. Теоретическая и методологическая базы диссертационного исследования содержат эволюционную теорию, институциональные, микро- и макроэкономические приемы анализа.

Информационную базу исследования составили материалы и статистические данные Федеральной службы статистики, Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), Центрального банка, Министерства финансов Российской Федерации, аналитические обзоры состояния российского корпоративного сектора, данные международных организаций (ООН-ЮЬЖТАД, ВТО, МВФ, ВБ), международных («Эм энд Эй Эджэнси») и российских аналитических агентств (Система комплексного раскрытия коммерческой информации - «СКРИН»).

Обоснование теоретических положений и аргументация выводов осуществлялась автором на основе применения таких методов научного познания, как структурный, факторный, сравнительный анализы, научная абстракция, классификация и агрегирование данных.

В ходе исследования были получены существенные результаты, научная новизна которых состоит в следующем:

1. Уточнено экономическое содержание категорий «слияние», «поглощение». Слияние определено как передача экономической власти над ресурсами двух и более субъектов новому экономическому субъекту в процессе реорганизации корпорации. Поглощением считается прекращение экономической власти одного или нескольких субъектов с ее передачей третьему экономическому субъекту. Таким образом, экономический смысл слияний и поглощений представляет собой изменение форм экономической власти субъектов и корпоративного контроля над деятельностью фирм от одних лиц к другим. Данный процесс носит как формальный, так и неформальный характер.

2. Выявлены особенности передачи экономической власти от одних субъектов другим, позволяющие по-новому систематизировать формы слияний и поглощений. Так, выделены горизонтальные слияния - объединение компаний одной отрасли, производящих абсолютно идентичную продукцию или осуществляющих абсолютно идентичные стадии производства; вертикальные слияния -объединение компаний различных отраслей, связанных между собой на основе технологических процессов производства конечной продукции (расширение деятельности компании-интегратора на начальные либо завершающие стадии производственного цикла); конгломератные слияния - объединение компаний различных отраслей при отсутствии какой-либо технологической и производственной общности, абсолютно независимых фирм из различных отраслей.

3. Предложен альтернативный подход к оценке эффективности слияний и поглощений корпораций, базирующийся на действии эффекта синергии. Так, рост эффективности функционирования корпорации, вовлеченной в процесс слияния и поглощения, предполагается на основе действия синергетического эффекта по принципу «2 + 2 = 5». Можно выделить два основных направления, по которым возможно достижение положительного синергетического эффекта. Во-первых, это увеличение экономической весомости компании (например, возможности получения более выгодных экономических предложений в связи с новыми мощностями, объемом закупок; возможности давления на рынок и его участников и т. д.). Во-вторых, это более эффективное использование имеющихся ресурсов на основе эффекта от масштаба, централизации капитала, ликвидации дублирования функций, более эффективного использования капитала, персонала и информации, внедрения более эффективных методов управления, приобретения взаимодополняющих друг друга ресурсов и диверсификации.

4. Выявлена современная специфика процессов слияний и поглощений в транзитивной российской экономике на основе сравнительного анализа слияний и поглощений в корпоративном секторе развитых стран и России. Выявлены отличия форм слияний и поглощений корпораций. Так, в развитых странах Запада, в которых слияния и поглощения достигают значительных размеров, они зачастую используются для реализации преимуществ, обеспечиваемых сращиванием капиталов, и/или для изъятия из рыночного оборота акций отдельных компаний, а не для перехвата корпоративного контроля, то есть выступают в качестве рычага укрепления рыночных принципов. В России же слияния и поглощения обладают рядом существенных отличий. Для отечественных слияний и поглощений характерен вертикальный тип, так как подобные слияния помогают решить не только производственные задачи, но и создают предпосылки для обеспечения конкурентоспособности российских корпораций на мировом рынке. Кроме того, характерной чертой слияний и поглощений российского корпоративного сектора является их крайняя направленность на удовлетворение политических интересов различных органов власти, в то время как игнорируется основная цель деятельности в рыночной экономике - рост благосостояния.

5. Разработана модель слияний и поглощений в российских корпоративных структурах. Теоретически представлен алгоритм роста эффективности российских корпораций в результате их участия в сделках слияний и поглощений.

Теоретическая и практическая значимость результатов исследования. Значимость диссертационного исследования состоит в том, что теоретические и методологические положения могут использоваться для разработки концептуальных положений в области исследования процессов слияний и поглощений в корпоративном секторе экономики.

Практическая значимость исследования заключается в возможности применения изложенных выводов и рекомендаций при создании интегрированных корпоративных структур в транзитивной экономике.

Результаты исследования могут быть использованы в преподавании учебных дисциплин «Экономическая теория», «Институциональная экономика», «Экономика фирмы», «Финансовый менеджмент», «Корпоративное управление», «Оценка бизнеса», «Финансовая инженерия».

Апробация основных результатов исследования. Основные результаты исследования докладывались и обсуждались на научной конференции преподавателей вузов, ученых и специалистов «Проблемы российского бизнеса» ЮжноУральского института управления и экономики (г. Челябинск, 2006 г.), XXIII международной научно-практической конференции «Конкурентоспособность России и качество жизни» Уральского социально-экономического института Академии труда и социальных отношений РФ (г. Челябинск, 2006 г.), Международной научной конференции «Ключевые проблемы качества жизни», проводимой Университетом Российской академии образования (г. Челябинск, 2006 г.).

Публикации. По теме диссертации опубликовано 5 работ общим объемом 2,73 п. л. авторского текста, в том числе в издании, рецензируемом ВАК - «Вестник Челябинского государственного университета» (0,5 п. л.)

Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, двух глав, заключения и списка литературы. Исследование выполнено на 134 страницах основного текста и содержит 12 рисунков, 8 таблиц. Список литературы содержит

Диссертация: заключение по теме "Экономическая теория", Коптелов, Олег Васильевич

Заключение

В процессе выполнения диссертационного исследования был сделан ряд основополагающих выводов и обобщений.

Слияние определено, как передача всех прав и обязанностей двух или более юридических лиц новому юридическому лицу в процессе реорганизации. Соответственно, поглощением считается прекращение деятельности одного или нескольких юридических лиц с передачей всех их прав и обязанностей другому юридическому лицу. Экономическим смыслом слияний и поглощений является изменение формы и переход контроля над деятельностью компаний, который может носить как формальный, так и неформальный характер

В широком смысле под слиянием и поглощением подразумевают также создание стратегических союзов с другими обществами и отделение активов. Наиболее часто стратегические союзы создаются на основе взаимного участия в капитале, либо с основанием совместных предприятий за счет взносов в общее дочернее общество. Одной из самых распространенных форм отделения активов является продажа существующего дочернего общества другой компании. Иногда часть предприятия выделяется отдельно в качестве самостоятельной компании («отпочкование») и доли участия в ней пропорционально распределяются между акционерами материнской компании.

В международной практике термин слияние принято использовать для обозначения объединения двух или нескольких компаний посредством «бухгалтерского» метода покупки. Юридическое определение слияния, принятое в США, противоречащее с деловой практикой, а также с российским определением, означает прекращение существования одной компании и объединение ее с другой, а слияние с точки зрения российского законодательства называется «консолидацией по закону». Поглощением же принято называть «переход контроля над корпорацией».

В российской экономической литературе для описания слияний и поглощений широкое использование получило понятие реструктуризации компаний.

Под реструктуризацией компаний понимается структурная их перестройка в целях наиболее эффективного распределения и использования ресурсов фирмы, заключающаяся в создании комплекса бизнес-единиц на основе разделения, соединения, ликвидации действующих и организации новых структурных подразделений, присоединения к фирме других и приобретения контрольной доли в уставном или акционерном капитале третьих фирм. Данное определение обобщает все виды возможных организационных изменений компаний, учитывает их экономическую сущность, поскольку при преобразовании бизнес-единиц не делается акцент на их юридический статус, и процессы слияния и поглощения компаний рассматриваются в качестве одной из форм корпоративной реструктуризации.

Однако при использовании понятия реструктуризации возникает ряд сложностей, поскольку этот термин активно используется в трех смысловых значениях. Во-первых, термин «реструктуризация» применяется в финансово-банковской практике применительно к изменениям в условиях погашения задолженности. Во-вторых, реструктуризация означает проведение структурных преобразований в той или иной отрасли, подвергшейся влиянию кризиса. В-третьих, термин «реструктуризация» иногда используется для обозначения комплекса мер, направленного на повышение эффективности использования активов или ресурсов в широком смысле (то есть их реформирования, структурных преобразований).

Следовательно, можно сделать вывод о том, что понятие реструктуризации компаний более адекватно (по сравнению с понятием реорганизации юридических лиц) отражает экономическую сущность слияний и поглощений, но имеет ограничение в своем использовании, поскольку применимо в ситуациях, связанных с тяжелым финансовым положением компаний, и не может применяться при формировании стратегии компании в обычных условиях.

В практике корпоративного менеджмента в условиях современной экономики выдвигается достаточно большое число причин для объяснения природы слияний и поглощений корпораций. Выявление мотивов корпоративных слияний и поглощений является важнейшим в данном ключе аспектом, поскольку именно они отражают причины, по которым при объединении нескольких компаний наблюдается активный рост их стоимости. В свою очередь, увеличение капитализации объединенной корпорации является целью большинства слияний и поглощений.

В обобщенном виде мотивы слияний можно классифицировать по трем основным категориям.

1) усиление рыночной власти. Так, если две компании действуют на одном рынке, слияние позволит им увеличить рыночную концентрацию, а вновь сформированной компании дать более обширную рыночную власть. Это - гораздо более быстрый путь к достижению доминирующего положения на рынке, чем конкурентная война, а преимущество состоит в отсутствии повышения суммарной мощности фирмы на рынке. В целом, можно сказать, что повышенная концентрация на рынке может давать определенную выгоду, но эта выгода не является гарантированной.

2) сокращение рекламных и иных расходов, направленных на стимулирование сбыта. Даже если усилившаяся рыночная власть не увеличивает маржинальную прибыль, образованная в результате слияния фирма получает возможность уменьшить конкурентные расходы на рекламу и стимулирование сбыта, особенно в тех случаях, когда приводит к некоторому объединению производств продуктов. Отметим, что результат слияния зависит не только от действия двух фирм, но и от реакции других конкурентов на олигополистических рынках.

3) выгоды от эффективности, недоступные в ином случае. В экономической литературе преимущества со стороны затрат зачастую рассматриваются как "синергетические", т. е. отвечающие эффекту «2 + 2 = 5». Возможны следующие случаи такого эффекта: а) экономия производства, возникающая из экономии от масштаба. Но это не всегда достижимо в коротком периоде, так как слияние может сводиться к простому соединению двух небольших заводов неоптимального размера. Выгода должна возникнуть в длительном периоде, когда общее производство будет сконцентрировано на меньшем числе заводов и таким образом будет реализована экономия. б) неделимые или свободные ресурсы: одна или обе компании могут владеть определенными ресурсами, которые они не могут использовать полностью и которые по причине их неделимости не могут быть уменьшены в размере. В этом случае слияние, позволяя распределить постоянные затраты предоставляет возможность полного использования ресурсов. Точно такие же доводы можно применить к другим недоиспользованным ресурсам, таким, например, как большие агрегаты, которые одна фирма не может использовать на полную мощность, или торговая сеть, выигрывающая от более широкого ассортимента продуктов, или сеть торговых агентов. в) экономия в сфере НИОКР. Преимущества совместных программ НИОКР могут возникать из-за экономии от масштаба или лучшего использования свободных ресурсов, как это было указано в (а) или (б). Однако сюда же можно добавить преимущество объединения рисков при крупномасштабных усилиях, а также уже отмеченную способность крупномасштабных НИОКР привлекать лучший исследовательский и инженерный персонал. г) экономия при получении финансовых ресурсов: крупные компании имеют преимущества в привлечении средств. Выход на рынок капиталов влечет за собой трансакционные затраты, многие из которых постоянны. Удельные затраты, следовательно, будут ниже для больших проектов. Снижение рисков также отразится в более низкой стоимости капитала. д) устранение трансакционных затрат: слияние, которое включает вертикальную интеграцию, может снизить затраты путем замены рыночных сделок планированием и координацией внутри фирм. Рыночные сделки включают время руководства, потраченное на поиски информации и проведение переговоров, а также время на произведение расчетов между фирмами. Фирма, образованная после слияния, будет иметь доступ к лучшей информации при более низких затратах, так как контролировать деятельность внутри фирмы легче, чем получать информацию о деятельности другой фирмы. Производственные связи между отдельными подразделениями фирмы на «входе» и «выходе» осуществляются на основе обычного управления производством.

Слияния и поглощения являются очень эффективным инструментом реструктуризации компании. С помощью этого внешнего пути развития компания обеспечивает соответствие своей деятельности выбранной концепции развития. Слияния и поглощения обладают целым рядом преимуществ по сравнению с внутренними методами корпоративного развития. Основным из них, служащим одновременно главным мотивирующим фактором к проведению слияний и поглощений, является синергетический эффект, выражающийся в создании дополнительной стоимости от слияния/поглощения.

Эффект от проведения слияний/поглощений носит, скорее, долгосрочный характер, поэтому важным моментом является приоритет долгосрочных ориентиров развития над стремлением извлечения краткосрочных выгод, который должен соблюдаться руководством сливающихся компаний.

Основной проблемой при проведении подобных процедур является достижение эффективности слияния/поглощения, имеющей место только при увеличении благосостояния акционеров и достижении конкурентных преимуществ. На это следует обращать особое внимание, поскольку среди проводимых в последнее время сделок по слияниям/поглощениям достаточно велика доля неудачных, неэффективных, приводящих впоследствии к распаду объединенной компании.