Управление эффективностью слияний и поглощений предпринимательских структур в промышленности тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Управление эффективностью слияний и поглощений предпринимательских структур в промышленности"

На правах рукописи УДК 338 07 ББК 65.05 П78

ПРОНИН Михаил Владимирович

УПРАВЛЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТЬЮ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИХ СТРУКТУР В ПРОМЫШЛЕННОСТИ

Специальность - 08.00.05 Экономика и управление народным хозяйством

(10 - Предпринимательство, 15 - Экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами - промышленность)

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

Работа выполнена на кафедре менеджмента Тамбовского государственного университета им ГР Державина

Научный консультант: Заслуженный деятель науки РФ,

доктор экономических наук, профессор ЮРЬЁВ Владислав Михайлович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

II АХ ОМОВ Максим Александрович

доктор экономических наук, профессор ОРЛОВ Сергей Леонидович

доктор экономических наук, профессор ОСИПОВА Алла Вячеславовна

Ведущая организация: КАЗАНСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ

ТЕХНИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ им. А.Н. ТУПОЛЕВА

Защита состоится 27 марта 2008 года в 10 часов на заседании диссертационного совета ДМ 212.261.01 при Тамбовском государственном университете им. Г Р. Державина по адресу: 392622, г Тамбов, ул Советская, 6, Тамбовский государственный университет им Г Р. Державина, зал заседаний диссертационного совета

С диссертацией и авторефератом можно ознакомиться в библиотеке Тамбовского государственного университета им. Г.Р Державина и на сайге ВАК Минобрнауки России http /vak@ed.gov.ru.

Автореферат разослан 22 февраля 2008 года

Ученый секретарь

диссертационного совета ДМ 212 261 01 кандидат экономических наук, доцент

VÜ

Степичева O.A.

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования.

На современном этапе развития экономики ключевым звеном предпринимательской деятельности становится не рационализация использования ресурсов, а рационализация форм и способов хозяйствования, способность предпринимателей к преобразованию условий хозяйствования в соответствии с тенденциями развития общества

Слияния и поглощения являются одним из наиболее актуальных направлений совершенствования способов хозяйствования, повышения конкурентоспособности предпринимательских структур на основе централизации и концентрации производства и капитала

Мировая практика слияний и поглощений убедительно показала возможности и риски этого процесса

Несмотря на то, что успешными оказываются менее половины сделок, их количество и стоимость имеют четко выраженную тенденцию к росту Объемы сделок по слиянию и поглощению в мире измеряются сотнями миллиардов долларов, а количество ежегодно совершаемых сделок - десятками тысяч. За 6 лет (2001-2006 годы) количество сделок, совершаемых ежегодно крупными компаниями России возросло более чем в 3 раза, а их стоимость - в 4,5 раза В 2006 году объем сделок превысил $56 млрд и имеет тенденцию к дальнейшему значительному росту Еще более возросли количество и стоимость сделок, совершенных с малыми и средними компаниями промышленности

Целевые установки современного предпринимателя связаны с обеспечением долгосрочной устойчивости и эффективности бизнеса, а его инновационные преобразования служат инструментами реализации этих целей Слияния и поглощения являются значимым фактором достижения этих целей, в то же время высока цена ошибок в процессе подготовки сделки и интеграции компаний Результаты ошибки приводят к потере приобретающей компанией своих конкурентных позиций и финансовой стабильности не только относительно возможного их уровня, но и относительно ранее имевшегося

Процесс слияния и поглощения в условиях глобализации вышел за пределы отдельных стран и превратился в сложный социально-экономический и политический процесс, затрагивающий интересы всех уровней национальной и мировой экономики Поэтому организация и последствия слияний и поглощений не могут не являться предметом социально-экономической политики государства

При этом речь не идет о масштабной экспансии государства и нарушении макроэкономической стабилизации

Государственное регулирование слияний и поглощений должно не только сохранять, но и усиливать рыночные принципы экономики, обеспечивать действенность механизмов защиты прав собственников и инвесторов, стимулировать социально-экономическое развитие страны и регионов.

К стратегически важным эффектам развития рынка слияний и поглощений, на достижение которых должна быть направлена система государственного и корпоративного управления бизнесом, относятся, формирование условий для развития предпринимательской инициативы по производству конкурентоспособной на внутреннем и внешнем рынке продукции, снижению спроса на импортные товары, консолидация финансовых ресурсов предпринимательских структур в целях инвестирования в проекты инновационного развития, повышение эффективности производства за счет роста корпоративной культуры, качества менеджмента, повышения технического уровня производства, повышение инвестиционной привлекательности предприятий наукоемких отраслей, входящих в интегрированную структуру, в результате роста их доходности и устойчивости.

Реализация всей этой совокупности эффектов слияний и поглощений способна повысить уровень социально-экономического развития страны за счет развития предпринимательства, приводящего к созданию новых рабочих мест, росту фонда оплаты труда, развития инфраструктуры.

Вместе с тем слияния и поглощения как направление экономического роста и развития отдельных предприятий могут привести к существенным потерям как отдельных компаний, так и экономики в целом.

Отрицательными последствиями слияний и поглощений для России могут быть: монополизация отдельных рынков и отраслей узким кругом собственников, которая может привести к снижению предпринимательской инициативы, контролю корпорациями, в т ч зарубежными, стратегически важных отраслей российской экономики и др, корпоративные конфликты, ухудшение социального климата и др

Особую значимость имеют вопросы обеспечения эффективности слияний и поглощений в промышленности. Масштабность этого процесса, уникальность каждой сделки, многопрофипьность бизнеса и высокий уровень конкуренции соединяются с практическим отсутствием работ, учитывающих эти особенности слияний и поглощений в промышленности Актуальность исследования вопросов слияний и поглощений в промышленности возрастает в связи со спецификой участвующих в них предпринимательских структур наиболее распространенными (в России в 2005-2006 годах объем таких сделок был более 65%) и наименее разработанными с позиций экономической оценки являются сделки слияний и

поглощений, в которых ведущая компания является непубличной. Но практически все известные предложения по экономической оценке этого процесса основаны на использовании характеристик рынка ценных бумаг Ограниченность их применения для непубличных предпринимательских структур и проблемы оценки стоимости бизнеса интегрируемых компаний на этапе диагностики сделок требуют разработки специфического, отсутствующего ныне инструментария. Уровень теоретической и методической проработанности корпоративного и государственного управления процессами слияний и поглощений, ментальная и квалификационная готовность предпринимателей оказывают определяющее влияние на результативность сделок.

Таким образом, актуальной для повышения конкурентоспособности отечественных компаний и социально-экономического уровня страны является разработка теоретических проблем и инструментария экономического обоснования процессов слияний и поглощений предпринимательских структур в промышленности

Степень разработанности проблемы.

Настоящая диссертационная работа основывается на достижениях экономической науки и опыте промышленных компаний во многих областях.

Первая область - работы, содержащие исследования современных проблем предпринимательства (Дж Гелбрейт, Й Шумпетер, Ф. Хайек, П Друкер, Г. Саймон, А Хоскинг, X Варнеке, А. Асаул, Г. Клейнер, С Логинов, В Мамонтов, Ю Тарнуха, В Юрьев и др )

Вторая область - обобщение опыта ведущих фирм мира и выработка на этой основе определенных рекомендаций по совершенствованию организации слияний и поглощений. По существу, в этом направлении экономическая наука следует за практикой, хотя обоснования путей совершенствования нормативно-правового обеспечения и организации процесса способствуют повышению его качества и эффективности Наиболее значительными в этом направлении являются работы Т Галпина, П Го-хана, С Рида, Дж Хендона, Р. Авхачева, Р. Вакуленко, Ю Иванова, Ю Игнашина, А Молотникова, О Орлова, С Рыбакова и других ученых Третья область - методы стратегической оценки бизнеса Диссертант выделяет здесь работы И Ансоффа, П Дойля, Р Каплана, М Майера, Д Нортона, Н Ольве, А Сливоцки и др Основным научным подходом к оценке эффективности бизнеса в стратегическом периоде является стоимостной подход Принципы РВМ и система УВМ адекватно отражают цели процесса объединения компаний и могут быть положены в основу теории оценки эффективности слияний и поглощений.

Четвертая область Инструментальной основой стоимостного подхода являются оценка и управление стоимостью бизнеса, выступающей стратегической целью коммерческих предприятий. Методологической основой работы диссертанта по формированию инструментария оценки стоимости интегрируемой компании явились теоретические положения и выводы, содержащиеся в трудах известных зарубежных и отечественных ученых Д Бишопа, Ю. Бригхема, М Брэдли, Д.К Ван Хорна, П Друкера, А. Домодорана, Т Коуплевда, Ф Эванса, С Рида, С Валдайцева, А. Грязновой, Ю Духонина, В Ковалева, М Федотовой и др.

Однако значительное количество исследований по совершенствованию инструментария оценки не восполняет пробела относительно оценки стоимости интегрируемых непубличных компаний промышленности

Пятая специфическая область экономических исследований, результаты которой использовались для решения проблемы согласования общественных и корпоративных результатов слияний и поглощений и согласования общественных интересов и интересов бизнеса, - теория роста Основываясь на классических положениях Р Солоу, Й Шумпетера, Дж Стиглица, диссертант отмечает существенный вклад в формирование методологических основ анализа процессов слияний и поглощений как важнейшего направления экономического роста для условий современной России работ отечественных ученых. JI. Абалкина, А Аганбегяна, А Гранберга, Д Львова, В May, Н Петракова, А Поршнева, Ф Шамха-лова и др.

При всей ценности результатов научных исследований для решения концептуальных вопросов экономического управления слияниями и поглощениями по-прежнему существует проблема их обоснования и планирования, оценки эффективности предпринимательской деятельности Эти вопросы в настоящее время представлены совокупностью разрозненных методов, не имеющих должного теоретического обоснования и системного единства

Представленная работа, ее теоретические положения и методический инструментарий расширяют возможности системной оценки экономических результатов слияний и поглощений, она направлена на уточнение экономического содержания стоимости бизнеса в процессе реализации политики слияний и поглощений; акцентирует внимание на вопросах определения организационно-экономического механизма, обеспечивающего эффективность управления слияниями и поглощениями предпринимательских структур в промышленности

Диссертант не исследует организационно-правовые вопросы слияний и поглощений, сосредоточиваясь на экономике процесса. Системность выражается в согласованности принципов измерения обществен-

ных и интересов бизнеса, стратегической ориентации управления в соответствии с иерархией критериев и показателей эффективности предпринимательской деятельности

Рабочая гипотеза исследования основывается на предпосылке, что необходимо и экономически целесообразно управлять результатами слияний и поглощений, согласовывать интересы бизнеса и общественные интересы в их реализации на основе системы количественно измеряемых критериев и показателей Вследствие этого, развитие процессов слияний и поглощений предпринимательских структур в отечественной промышленности призвано стать ключевым фактором роста ее стратегической конкурентоспособности и эффективности.

Цель исследования состоит в разработке общеметодологической теории и инструментария управления эффективностью слияний и поглощений предпринимательских структур в промышленности

Подцель 1 - исследование закономерностей слияний и поглощений как значимого элемента предпринимательской деятельности промышленных предприятий и организаций Ее достижение требует решения следующих задач

• определить сущностные характеристики слияний и поглощений как направления развития предпринимательской инициативы;

• уточнить экономическое содержание и обосновать стоимость бизнеса как основную цель предпринимательских структур в промышленности в процессе реализации ими политики слияний и поглощений,

• выявить и обосновать проблемы развития отечественного рынка слияний и поглощений как фактора формирования стратегических преимуществ промышленных предприятий

Подцель 2 - установить и обосновать условия и факторы, определяющие результативность слияний и поглощений в промышленности России Соответствующие ей задачи

• на основе исследования методов и моделей оценки бизнеса обосновать подход к измерению эффективности слияний и поглощений,

• исследовать специфику слияний и поглощений непубличных компаний промышленности и обосновать основные факторы эффективности,

• уточнить содержание синергии как основного фактора эффективности слияний и поглощений;

• обобщить принципы формирования организационно-экономического механизма, обеспечивающего эффективность управления слияниями и поглощениями предпринимательских структур

Подцель 3 - разработать инструментарий, обеспечивающий достоверность оценки стоимости бизнеса непубличных интегрируемых компа-

ний как целевой функции управления процессом слияний и поглощений в промышленности Задачи.

• выявить особенности слияний и поглощений, определяющие необходимость и основные направления развития существующего инструментария управления бизнесом непубличных компаний в промышленности;

• предложить метод оценки влияния доли приобретаемого бизнеса на его стоимость, отражающий мотивацию предпринимателя как собственника-менеджера,

• разработать инструментарий определения стоимости бизнеса интегрируемой компании как стохастического процесса, обеспечивающий возможность определения доверительных интервалов ее изменения

Подцель 4 — теоретически обосновать критерии и систему показателей управления эффективностью, разработать инструментарий их количественной оценки и использования в управлении процессом слияний и поглощений непубличных компаний промышленности Задачи

• выявить методологический подход к формированию критериев корпоративной (предпринимательской) и общественной результативности и эффективности бизнеса в процессе объединения компаний,

• разработать систему количественно измеряемых показателей как целевых функций и ограничений управления процессом подготовки сделки и интеграции предпринимательских структур,

• разработать принципы и инструментарий диагностики риска и планирования предпринимательскими структурами промышленности сделок слияния и поглощения

Подцель 5 - провести апробацию разработанной методологии и инструментария и разработать соответствующие рекомендации для использования органами управления бизнесом и регионами

Область исследования В соответствии с Паспортом специальностей ВАК РФ исследование выполнено в рамках специальности 08 00 05 -Экономика и управление народным хозяйством (предпринимательство; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами- промышленность) п 10 10 - Методология, теория обеспечения конкурентоспособности предпринимательских структур, п 10 21 - Анализ и оценка эффективности предпринимательской деятельности, 15.13 -Инструменты и методы менеджмента промышленных предприятий, отраслей, комплексов

Объект исследования - процесс слияния и поглощения, осуществляемый предпринимательскими структурами в промышленности

Предмет исследования - управленческие отношения, возникающие при подготовке и реализации процессов слияний и поглощений предпринимательских структур

Теоретической и методологической основами исследования послужили фундаментальные концепции, гипотезы и результаты исследований ученых, специализирующихся в области управления эффективностью бизнеса и повышения конкурентоспособности предпринимательских структур Центральное место в методологическом обеспечении работы занимают общая теория систем, теория предпринимательства, теория фирм, теория и методология эффективности В рамках методологии системного подхода к изучению теории и практики развития компаний на основе слияний и поглощений применялись методы экономико-математического моделирования, структурно-функционального и эмпирического анализа, синергетический подход

В обосновании теоретических положений работы использованы материалы конференций, посвященных вопросам эволюции предпринимательства, методов оценки эффективности бизнеса, нормативные акты РФ, относящиеся к проблемам слияний и поглощений, обобщения практических результатов слияний и поглощений, опубликованные в журнале «Слияния и поглощения» и других изданиях, обобщения опыта слияний и поглощений в США и других странах, выполненные зарубежными и отечественными специалистами, ресурсы глобальной сети Internet

Использованная теоретико-методологическая основа работы обеспечила результативность выполненного исследования, обоснованность теоретических выводов и разработанных предложений

Информационная и нормативно-правовая база исследования включает.

• информацию по отдельным сделкам слияний и поглощений и обобщения сделок, публикуемые в журнале «Слияния и поглощения» и на ряде сайтов сети Internet;

• нормативно-правовые акты государственных органов РФ по исследуемым проблемам,

• результаты слияний и поглощений в США и других странах и их анализ, выполненный зарубежными специалистами и приведенный в печатных изданиях и сети Internet,

• плановые и фактические данные по производству деревянных шпал,

• результаты экспертных опросов специалистов и др

Научная новизна исследования состоит в разработке методологии и инструментария управления слияниями и поглощениями предпринимательских структур промышленности, как значимым фактором повышения их конкурентоспособности

Базовым элементом разработанной системы являются количественно определяемые критерии общественной и корпоративной эффективности.

Новыми являются перечисленные ниже результаты

По специальности 08 00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (предпринимательство-)

• Уточнена сущность процессов слияний и поглощений как доминантного фактора повышения конкурентоспособности предпринимательских структур путем внесения возмущений в хозяйственную среду, обеспечивающих расширение рынка и рост доходов. Показано, что новый бизнес может быть эффективным только при предпринимательской основе его организации и функционирования, поскольку концентрация капитала и иных факторов производства в результате слияний и поглощений формирует условия снижения издержек и инновационного развития хозяйствующих субъектов

• На основе исследования представительной совокупности сделок слияний и поглощений в отечественной промышленности определены специфические особенности и проблемы развития этого процесса Они состоят в том, что при высоких темпах роста рынка, массовости сделок с непубличными компаниями, росте стратегических мотивов развития предпринимательства несовершенным остается процесс управления подготовкой сделок и интеграцией компаний, система управления эффективностью отсутствует Разработанная классификация сделок обеспечивает учет основных особенностей и мотивов слияний и поглощений предпринимательских структур. Установлены приоритет мотива приобретения контрольного пакета непубличных компаний, снижение значимости мотива приобретения недооцененного бизнеса при сохранении мотивов и фактов незаконных поглощений Показано, что отсутствие инструментария экономической оценки ожидаемых результатов стало ключевым барьером для обеспечения эффективности интеграции предпринимательских структур

• Раскрыто экономическое понимание эффекта синергии сделок по объединению бизнесов и доказан его приоритет как стратегического фактора повышения эффективности предпринимательской деятельности Предложена наиболее полная классификация элементов синергии объединения компаний, включающая основные мотивы предпринимателей, характеристики элементов синергетических эффектов, синергию нематериальных активов, и инструментарий расчета элементов синергии Предложения позволяют повысить достоверность оценки синергии как результата предпринимательской деятельности по осуществлению слияний и поглощений.

• Выявлено экономическое содержание целевых функций и результатов объединения предпринимательских структур различных типов Для публичных предпринимательских структур и компаний, в которых

высший менеджмент заменил функции предпринимателя-собственника, критерий выражается приростом стоимости бизнеса объединенной компании относительно суммы стоимостей отдельных компаний и издержек интеграции Для предпринимательских структур, в которых собственник является менеджером, т е предпринимателем в традиционном представлении, критерий выражается приростом предпринимательского дохода.

• Разработан инструментарий расчета показателей, дающих количественную оценку критерия эффективности объединения компаний В первом случае показатель оценки стоимости объединенной компании на основе инициированных денежных потоков, синергии и рисков интеграции Во втором - доходы, включая возможности предпринимателя по регулированию налогооблагаемой прибыли С целью определения доходов предпринимателя, инициированных слияниями и поглощениями, предложен способ коррекции экономических характеристик объединяемых предпринимательских структур, обеспечивающий учет возможных источников предпринимательского дохода, вносящих искажения в финансовую отчетность. Способ состоит в расчете дополнительных доходов предпринимателей за счет всех источников синергии и определении на этой основе максимальных надбавок за приобретение контрольного и блокирующего пакетов акций

• Разработаны принципы и инструментарий формирования систем количественных показателей эффективности и результативности объединения предпринимательских структур в промышленности, дополняющих и развивающих оценки, содержащиеся в критериях общественной и корпоративной эффективности, обоснован состав основных показателей Системы включают две группы показателей- показатели качества процесса и локальные характеристики экономических результатов (эффекты синергии, финансовые характеристики объединенной компании, показатели социальной эффективности объединения и т п ) Ориентация системы управления сделками слияний и поглощений на критерии и показатели результативности предпринимательской деятельности обеспечивается разработанными методами и приемами диагностики и управления рисками, прогнозирования денежных потоков, определения влияния доли приобретаемого бизнеса на его стоимость, структурно-логической схемой организации процесса

• Слияния и поглощения формируют дополнительные риски предпринимательских структур вследствие повышения их нестабильности и неопределенности реализации предпринимательской деятельности. Обоснован состав основных факторов риска объединения непубличных предпринимательских структур, подлежащих учету и регулированию К ним отнесены риски агентских конфликтов, риски, инициированные ка-

чеством процесса интеграции, изменения финансового рычага и др Каждая группа факторов риска включает риски финансовые, клиентские, риски внутренних бизнес-процессов и риски персонала Предложены два способа определения значимости отдельных рисков как элементов интегрированной системы управления, дополняющие метод наращения капитала отдельных компаний. Определены области использования различных способов учета риска в расчетах корпоративной эффективности слияний и поглощений

• Выявлены методологические основы исследования общественной эффективности как ключевого элемента систем управления рынком слияний и поглощений предпринимательских структур, состоящие в представлении критерия общественной результативности в виде текущей стоимости денежных потоков, инициированных слияниями В состав денежных потоков должны включаться изменения фонда оплаты труда, денежных потоков бюджетов, социальных расходов бизнеса, чистой прибыли компаний и стоимости опционов Интеграция предпринимательской деятельности должна обеспечивать положительный эффект для бизнеса при условии неотрицательности эффектов для населения и бюджетов

По специальности 08 00 05 - Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями. комплексами - промышленность)

• Доказана целесообразность и предложены принципы формирования системы управления объединенной компанией на основе интеграции концепции управления по стоимости, являющейся методологической основой разработанных критериев эффективности, инструментария BSC и принципов риск-менеджмента Установлено, что этот подход обеспечивает ориентацию управления на систему показателей результативности, выступающих факторами создания стоимости, содержит «ранние» индикаторы (показатели риска), обеспечивает возможность увязки с мотивацией персонала, стратегии с оперативным планированием процесса интеграции компаний

• Осуществлен переход от детерминированных к стохастическим оценкам рыночной стоимости промышленных предприятий Обоснована теоретически и разработана инструментально модель стохастической оценки стоимости, позволяющая, экзогенно обосновав характеристики распределения денежных потоков и ставок дисконтирования, определить доверительные интервалы стоимости бизнеса интегрируемой компании Интервальная оценка бизнеса дает более адекватное представление о факторах эффективности слияний-поглощений и расширяет инструментарий управления стоимостью бизнеса

• Определена полная последовательность и построен график работ по осуществлению сделки слияний и поглощений предпринимательских структур и обеспечению их эффективности, являющиеся основой управления этим процессом Доказана целесообразность и раскрыто содержание планирования интеграции на основе концепции VBM и инструментария BSC Предложена схема типовой модели стратегической карты BSC для процессов слияний и поглощений непубличных компаний

• На основе разработанной методологии и инструментария доказана целесообразность и выполнены расчеты ожидаемой эффективности вертикальных и горизонтальных слияний предпринимательских структур, специализированных на производстве деревянных шпал

Теоретическая и практическая значимость работы состоит в том, что выводы и предложения диссертанта по методологии и инструментарию оценки эффективности слияний и поглощений, согласованию общественных и корпоративных интересов могут послужить основой для дальнейших теоретических и прикладных разработок проблем управления сделками, осуществляемыми отдельными предпринимательскими структурами, и рынком М&А в целом Они могут быть использованы как отдельными компаниями промышленности, так и государственными органами. Разработанные в диссертации методы оценки стоимости бизнеса и диагностики существенно дополняют инструментарий экономического управления процессами слияний и поглощений, повышают обоснованность управленческих решений предпринимателей, обеспечивают повышение эффективности сделок как за счет снижения риска, так и за счет системного использования факторов роста

Самостоятельное практическое значение имеют следующие результаты работы

1 Для собственников и менеджмента предпринимательских структур, участвующих в процессах интеграции бизнесов.

• инструментарий определения предельного уровня цены компании-цели,

• стохастическая модель оценки стоимости объединенной непубличной компании, которая может использоваться и обеспечивать существенный рост обоснованности оценок при выполнении оценочных работ, не связанных со слияниями и поглощениями;

• инструментарий диагностики риска объединяемых предприятий,

• система показателей оценки корпоративной результативности и эффективности слияний и поглощений (на всех стадиях процесса) непубличных предпринимательских структур в промышленности

2 Для органов государственного управления

• система показателей оценки общественной результативности и эффективности слияний и поглощений в промышленности. Может использоваться федеральными и региональными администрациями при принятии решений по отдельным сделкам и выработке нормативно-правовых актов по регулированию рынка М&А

3 Для менеджмента ОАО «РЖД» и отдельных предприятий отрасли

• рекомендации по повышению конкурентоспособности бизнеса на основе их горизонтальных и вертикальных слияний,

• рекомендации по организации и развитию предпринимательства в производстве деревянных шпал для российских железных дорог

Внедрение и апробация работы.

Основные положения диссертации обсуждались и получили положительную оценку на Всероссийской научно-практической конференции «Состояние и пути развития экономики регионов России в 21-м столетии», Тамбов, 2003; на Всероссийской научно-практической конференции «Факторы устойчивого развития экономики России на современном этапе (федеральный и региональный аспекты)», г. Пенза, 2003, на IV Международной научно-практической конференции «Финансовые проблемы РФ и пути их решения теория и практика», г Санкт-Петербург, 2004, на конференции под эгидой Консалтинговой группы «МТБ» «Как эффективно продать бизнес», г Москва, 2005, на конференции под эгидой ОАО «РЖД» «Как стать поставщиком ОАО «Российские железные дороги», 2006, на конференции под эгидой ОАО «РЖД» «Эксплуатация и ремонт собственного и арендованного грузового вагонного парка в условиях разделения вагонного хозяйства на ремонтную и эксплуатационную сферы», 2007, на научных конференциях профессорско-преподавательского состава Рязанского государственного радиотехнического университета (2003-2006 гг )

Методические положения, разработанные в диссертации, использованы Управлением экономического развития и торговли Правительства Рязанской области, Управлением природопользования Правительства Рязанской области при обосновании проекта интеграции ОАО «Рязанский шпалопропиточный завод» и ОАО «Мещера», ЗАО «Желдорком-плект» (г Москва) - при построении холдинга, объединяющего несколько российских шпалопропиточных заводов

Результаты выполненного исследования апробированы в процессе преподавания дисциплин «Финансовый менеджмент», «Оценка бизнеса», «Предпринимательство», «Стратегический менеджмент» в вузах г Рязани

Рекомендации, содержащиеся в диссертации, внедрены в практику работы Независимого центра оценки и экспертиз (г Рязань), ЗАО «Развитие технологий эффективного консультирования» (г Москва); используются филиалами ОАО «Российские железные дороги» при организации

поставок продукции для нужд компании, ОАО «Рязанский шпалопропи-точный завод» при организации работ по поглощению компаний, занимающихся лесопилением, ЗАО «Свердллеспром» (г Екатеринбург) при организации работ по поставкам продукции для холдингов Публикации.

По теме диссертации опубликованы 24 печатные работы общим объемом 71,35 п л, авторский объем 54,65 п л., в том числе 4 монографии и 8 работ в научных журналах перечня ВАК

Структура диссертации соответствует логике исследования и иерархии поставленных целей

Диссертация состоит из 5 глав, включающих 15 параграфов-Глава 1. Исследование закономерностей слияний и поглощений как стратегического ресурса развития предпринимательства

1 1 Система целей экономического роста и развития предпринимательских структур

1.2 Слияния и поглощения как фактор роста и развития предпринимательских структур

1 3 Анализ рынка слияний и поглощений в промышленности России Глава 2. Условия и факторы эффективности слияний и поглощений промышленных предприятий

2 1.Исследование методов экономической оценки слияний и поглощений

2 2 Синергия как фактор эффективности объединения компаний

2 3 Специфика оценки и факторы эффективности слияний и поглощений непубличных предпринимательских структур

2.4 Методологические основы формирования организационно-экономического механизма управления эффективностью слияний и поглощений

Глава 3. Моделирование стоимости бизнеса интегрируемых предпринимательских структур

3 1 Совершенствование инструментария оценки стоимости субъектов предпринимательской деятельности

3 2 Доля приобретаемого бизнеса как фактор предпринимательского дохода

3 3. Стохастическая модель стоимости бизнеса

Глава 4. Методология и инструментарий управления эффективностью слияний и поглощений предпринимательских структур

4.1 Критерии результативности и эффективности

4 2 Система показателей результативности и эффективности слияний и поглощений

Глава 5. Интегрированная система управления предпринимательскими структурами в процессе слияний и поглощений

5 1. Принципы использования сбалансированной системы показателей в управлении слияниями и поглощениями

5 2.Интеграция концепции риск-менеджмента в систему управления слияниями и поглощениями предпринимательских структур

5.3.Использование разработанного инструментария в управлении слияниями и поглощениями предпринимательских структур в производстве железнодорожных шпал

Общий объем диссертации 323 с, включая 28 таблиц, 22 графика, 8 с. приложений

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИОННОЙ РАБОТЫ

1. Исследование закономерностей слияний и поглощений как стратегического ресурса развития предпринимательства

Содержательная сторона предпринимательства состоит в комбинировании факторов производства с целью их наиболее эффективного использования Мотивом, отражением целей предпринимательской деятельности является устойчивый рост предпринимательского дохода, выражаемый ростом стоимости бизнеса как критерием предпринимательской деятельности. Но средством реализации целей может быть только удовлетворение общественных потребностей Поэтому необходимым условием эффективного управления предпринимательством является формирование системы критериев и показателей эффективности, обеспечивающих комплексность представления результатов функционирования и возможность согласования интересов предпринимательских структур (бизнеса)1 и государства

Оценка результатов деятельности хозяйствующих субъектов по показателям рыночной стоимости бизнеса, соответствуя интересам хозяйствующих субъектов, не в полной мере отражает социальные цели государства как надсистемы, определяющей цели функционирования подсистем. Социальные результаты, выражающие цели социально-экономического развития, имеют высший уровень в иерархии целей государственного

1 При использовании категорий «предпринимательство» и «бизнес» мы исходим из того, что рыночная экономика без предпринимательства как социально-экономического феномена не может быть эффективной, равно как предпринимательство развивается преимущественно в рамках бизнес-структур В стратегическом периоде доходным может быть только бизнес, осуществляемый на предпринимательской основе Далее мы будем использовать эти категории как синонимы, поскольку исследуются только компании, осуществляющие реструктуризацию, т е являющиеся инновационно активными

управления Поэтому актуальной является задача согласования общественных и предпринимательских интересов через систему методологически единых критериев и показателей эффективности, сформированных на основе стоимостного подхода

Рост стоимости бизнеса как стратегическая цель деятельности предпринимательских структур может быть обеспечен только при их экономическом росте В соответствии с целями настоящей работы исследуется рост за счет поглощения2 (присоединения) других компаний Его экономическим содержанием является процесс перераспределения собственности от менее эффективных к более эффективным собственникам

Сделки слияний и поглощений являются сделками предпринимательскими, поскольку связаны с идеей получения предпринимательского дохода за счет внесения изменений во внешнюю и внутреннюю среду предпринимательской организации3 Экономическая природа предпринимательской инициативы по сделкам М&А определяется рыночной неопределенностью и экономической свободой

Экономическое содержание сделок слияния и поглощения далее исследуется с двух точек зрения - как вид корпоративной стратегии и как вид инвестиций. В обоих случаях целью и результатом (предпринимательским доходом) выступают рост стоимости бизнеса для непубличных и рост капитализации для публичных предпринимательских структур, инициированные реализацией синергетического эффекта слияния и поглощения4

В условиях глобализации и широкого развития процесс слияния и поглощения превратился в сложное социально-экономическое и политическое явление, затрагивающее интересы всех уровней национальной экономики Основное преимущество слияний и поглощений по сравнению с эволюционным развитием состоит в ускорении темпов и повышении вероятности достижения эффективности экономического роста Оно реализуется в значительном многообразии сделок Разработанная классификация (рис 1) систематизирует основные характеристики этого процесса (правовую обеспеченность, характеристики интегрируемых струк-

2 Поглощение в понимании рынка М&А в российском законодательстве не предусмотрено Поэтому далее под поглощением понимается получение контроля над компанией путем приобретения акций или активов

3 Предпринимательская организация промышленности, в широком понимании - предпринимательская структура, это компания, активно реализующая предпринимательские идеи Идея слияния или поглощения как предпринимательская идея состоит в предпосылке получения предпринимательского дохода в результате объединения предпринимательских организаций

4 В настоящей работе не рассматриваются неэкономические мотивы слияний и поглощений

тур, способ получения контроля, принцип интеграции компаний, мотивы предпринимателей и др ) Использование этой классификации обеспечивает учет их особенностей при разработке управленческих решений собственников и менеджеров предпринимательских структур в процессе подготовки и реализации сделок

Рис. I. Классификация сделок М&А

Установлено, что управление сделками слияний и поглощений относится к наиболее сложной и наименее изученной сфере деятельности предпринимателей вследствие действия следующих факторов. Во-первых, процесс подготовки и реализации сделок как процесс реализации предпринимательской идеи становится функцией коллективной, поскольку процесс интеграции объединяемых компаний решается всем коллективом Предпринимательская деятельность по реализации сделок слияний и поглощений включает предпринимательство в его классическом понимании и интрапренерство как условия обеспечения эффектив-

ности интеграции компаний Интрапренерство выступает как внутренний фактор развития компании, задаваемый руководителем организации в соответствии с конкретными условиями интеграции Во-вторых, сделки слияний и поглощений объективно являются наиболее рискованными в силу высокой неопределенности процесса, связанной с изменениями внешней среды (изменениями политики конкурентов как реакции на сделку), уникальностью каждой сделки. В-третьих, недостаточен опыт предпринимателей по подготовке дружеских сделок и защиты от незаконных захватов, типичных для 90-х годов Еще значительна доля сделок, осуществленных по неэкономическим мотивам В-четвертых, несовершенны правовое поле и методическое обеспечение реализации эффективных для государства и предпринимательских структур сделок М&А, недостаточен уровень теоретического обобщения проблем слияний и поглощений В-пятых, неразвитость отечественного финансового рынка затрудняет слияния и поглощения малых и средних компаний. В-шестых, несовершенство промышленной политики России затрудняет процесс развития предпринимательской активности на рынке слияний и поглощений

Несмотря на это, рынок слияний и поглощений в России непрерывно растет (табл. 1). Но при этом вследствие отмеченных выше причин в течение 2-3 лет более половины заключенных сделок признаются приобретающей компанией неэффективными. Емкость и уровень развития рынка остаются низкими доля сделок слияний и поглощений в ВВП России в 2006 году составила 4,5 %, в США - около 7 %, в странах Западной Европы - 6,6 %

Таблица 1

Слияния и поглощения на рынке России5

Показатель 2006 2005 2004 2003 2002 2001

Количество сделок 1393 1376 1217 678 523 428

Стоимость сделок, млн $ 56342 59935 26840 32152 17819 12391

Средняя стоимость сделки, млн $ 46,3 50,3 24,1 59,2 27,1 34,0

Доля ВВП 5,8 7,9 4,6 7,5 5,2 4,0

Стоимость сделок МВО, млн $ 172,1 309,6 488,1 2007,5 2047,5 768,6

Количество сделок МВО 43 33 22 11 10 10

Отмечены устойчивые тенденции качественного развития рынка слияний и поглощений в стране в последние 5-7 лет темпами, отражающими характеристики и динамику развития отечественной экономики Если

5 Данные за 2001-2005 годы приведены на основе исследования «Проект «Слияния и поглощения в России»/Меп»еге га \у»ту те1£егеШ/сот Данные учитывают все виды сделок За 2007 год использованы данные журнала «Слияния и поглощения» (№1-2, 2007), содержащие информацию только по сделкам, стоимость которых превосходит $5 млн

еще в начале 2000 года основным предпринимательским мотивом сделок слияния и поглощения отечественных компаний оставалась недооценен-ность значительной части отечественных компаний, прежде всего - непубличных, то в настоящее время им является возможность получения предпринимательского дохода за счет наращивания стратегических конкурентных преимуществ и синергетического эффекта

Особенностью рынка слияний и поглощений в России является высокая доля сделок, совершаемых с непубличными компаниями промышленности, целью которых является получение абсолютного контроля. В количестве сделок за три квартала 2006 года она составила 84 %, в т.ч сделок с пакетом, превышающим 75 % - 55 % (табл 2)

Таким образом, доказана значимость решения проблем формирования методологии и инструментария управления слияниями и поглощениями предпринимательских структур в промышленности страны, вскрыты основные барьеры развития рынка М&А России, определены направления их решения

Таблица 2

Классификация сделок по доле приобретаемой собственности

(пакету акций)

Объем сделок 2004 2005 2006 (3 квартала)

Доля в количестве сделок, % Доля в стоимости сделок, % Доля в количестве сделок, % Доля в стоимости сделок,% Доля в количестве сделок,% Доля в стоимости сделок, %

Менее 50 % акций 15 12,5 10 5 6 2,6

50-75 % акций 41 28,6 40 56,5 39 34,3

Более 75 % акций 44 58,9 50 38,5 55 63,1

Итого 100 100 100 100 100 100

2. Обоснование условий и факторов эффективности слияний и поглощений в промышленности России

Анализ предложений отечественных и зарубежных ученых по методологии оценки эффективности экономического роста и практика корпораций позволили выявить возможности и целесообразность применения корпоративных систем стратегического управления для выработки критериев оценки корпоративных и общественных интересов в сделках М&А Принципиальной основой анализа явились проблемы обеспечения объективности и методологического единства критериев и показателей, выражающих цели предпринимательских структур и интересы общества.

Выделены три концептуальных подхода к определению сущности результативности слияний и поглощений' теория агентских издержек, теория «гордыни» и синергетическая теория. Наиболее значимой для российской промышленности и соответствующей цели настоящего исследования является синергетическая теория, в применении которой к предпринимательской деятельности существует множество различных точек зрения

Общепризнанной реализацией синергетической теории является концепция определения корпоративных экономических результатов поглощений через прирост стоимости объединенной компании (ВРУАв) относительно суммы стоимости бизнеса объединяемых компаний и издержек интеграции Объединение (поглощение) выгодно поглощающей компании (А), если в результате сделки прирост стоимости бизнеса превысит цену компании-цели (Рв), т е ВРУАВ > ВРУА + Рв При этом чистая стоимость поглощения (дополнительный прирост стоимости - ЫАУ) положительна

^У=ВРУАВ - [ВРУА + ВРУв] - Р - Е (1)

ВРУА и ВРУв _ стоимости поглощающей компании и компании-цели до момента осуществления сделки,

Р - премия (превышение цены над стоимостью), вытачиваемая за поглощаемую компанию В,

Е - издержки организации и проведения слияния (поглощения) При этом теория и инструментарий оценки слияний и поглощений на основе синергетического подхода в настоящее время не разработаны Противоречивость позиций отдельных ученых относительно роли синергии в результатах объединения компаний определяется, прежде всего, различным пониманием ее сущности. Из множества определений синергетического эффекта для целей настоящей работы наиболее приемлемо определение, данное М Сироероуером6: «Синергия представляет собой увеличение эффективности объединенной компании сверх того, что две фирмы могут выполнять как независимые .. Это означает увеличение конкурентного преимущества сверх того, которое необходимо фирмам, чтобы выжить на своих конкурентных рынках».

Диссертантом предложена классификация составляющих синергии объединения предпринимательских организаций в промышленности (рис 2) и уточнен способ их расчета Принимая определение Сироероуера, мы считаем необходимым выделение «широкого» и «узкого» понимания синергетического эффекта слияния и поглощения Широкое понимание, используемое в работе, основано на том, что всякое увеличение стоимости

6 Цитируется по работе Ф Эванса и Д Бишопа (с 101)

бизнеса в результате слияния и поглощения является результатом объединения, т е эффектом синергии. Узкое понимание состоит в выделении прямого эффекта синергии, заключающегося в улучшении характеристик объединенной компании за счет снижения недостатков и увеличении преимуществ объединяемых компаний Прочие эффекты не относятся к эффекту синергии, т е предполагается, что они могут быть достигнуты другими путями

Особую сложность представляет разработка теории и инструментария управления эффективностью и результативностью слияний и поглощений для компаний, в которых; пучок правомочий в отношении принятия решений сконцентрирован у собственника, выступающего предпринимателем в традиционном понимании, и компаний, в которых пучок рассредоточен по различным уровням менеджмента К компаниям первого типа относятся публичные компании и ОАО, в которых отсутствуют собственники контрольных и блокирующих пакетов7

8 «

а о

1 & &&

К

1 | ю а ? 2

Д к М м

Й «

В Й

•§: к СП ¡с

к §

I &

1|

ё §

<т> ц

1 й я

Й

<и

•е-

•еЛ

11

5 ё

ё ё О 4)

«■■е-о о

•§* о,

зг с су >,

X

II и г

Узкая концепция синергии

Синергия объединения оптимально управляемых компаний

Эффект снижения затрат (синергия снижения затрат)

Эффект роста доходов (синергия роста)

Операционная синергия

Финансовая синергия

Синергия нематериальных активов

Широкая концепция синергии объединения (слияния, поглощения) компаний

Рис. 2. Состав синергетических эффектов объединения промышленных компаний

Выявлены особенности непубличных структур (табл 3), определяющие различия в требованиях к методам и моделям управления слияниями и поглощениями

7 Далее эти компании отнесены к публичным

Первое - различный уровень открытости и информационной обеспеченности процессов управления Управление непубличными компаниями происходит в условиях большей неопределенности, поскольку, как правило, меньше объективность и полнота информации предпринимателей и менеджеров о состоянии фирмы и тенденциях развития рынка.

Таблица 3

Особенности управления публичными и непубличными предпринимательскими структурами

Публичные компании Непубличные компании

Разделение прав собственности и полномочий управления Права собственности и полномочия управления объединены

Наличие самостоятельного института - наемных управляющих Управление осуществляют собственники

Собственники не имеют прямой связи с бизнесом Связь между собственниками во времени непостоянна Собственники связаны отношениями, основанными на необходимости принятия решений по управлению бизнесом

Полномочия собственников ограничены принятием решений по стратегическим вопросам Орган управления - совет директоров Полномочия собственников-менеджеров охватывают все вопросы управления бизнесом Органы управления - совет директоров и правление

Прозрачность информации о корпорации -условие участия собственников в управлении Прозрачность информации установлена нормативно Информация о бизнесе для внешнего пользователя ограничена и непрозрачна

Источник доходов собственников - дивиденды, рост курса акций Источник дохода менеджера-собственника -заработная плата, дивиденды, прочие способы присвоения прибыли, рост курса акций

Возможности регулирования доходов и расходов в интересах менеджмента незначительны или отсутствуют Менеджмент располагает возможностями регулирования доходов и расходов

Публичная оценка результатов экономического роста - динамика курса акций Оценка результатов требует проведения специальных расчетов, информацию для которых предприятие не обязано предоставлять

Относительно меньшие стимулы менеджмента по росту доходности компании Стимулы менеджмента усиливаются стимулами собственников

Возможности привлечения капитала на РЦБ Ограничения в привлечении капитала

Второе - различия в соотношении полномочий менеджмента и собственников в системе управления. Наиболее значимыми с позиций мотивации предпринимателя-менеджера и оценки стоимости бизнеса являются смешение личных расходов и затрат на ведение бизнеса, отождествление собственных доходов и доходов компании С позиций целей настоящей работы эти возможности менеджмента непубличных компаний при-

водят к существенным искажениям денежных потоков, без коррекции которых стоимость бизнеса оказывается искаженной8

Третье - предприниматели непубличных компаний имеют большие возможности регулирования издержек и дохода ради снижения налогов

Четвертое - ограничение непубличных компаний в доступе к капиталу, в возможности его привлечения с фондового рынка

Пятое - размеры публичных и непубличных компаний Значимость этого различия зачастую преувеличивается, поскольку непубличные компании могут иметь разные размеры

Исследованы два варианта коррекции денежных потоков непубличных компаний для обеспечения объективности использования стоимости бизнеса как критерия интересов собственников (целевой функции объединения). Традиционно используемый способ состоит в корректировке денежных потоков на величины искажения издержек и доходов, внесенные предпринимателями ради получения дополнительных доходов Ограничения в использовании этого подхода.

- неразработанность инструментария, обеспечивающего объективность корректировки для условий отечественной системы учета,

- отсутствие стандартов уровня оплаты труда предпринимателей,

- субъективный характер влияния политики предпринимателей на выручку, издержки, структуру капитала и риск компании

Разработан метод корректировки денежных потоков российских непубличных компаний, состоящий в определении максимальных надбавок за контрольный и блокирующий пакеты акций (долей) Надбавки учитывают текущие и потенциальные доходы предпринимателей при полном использовании ими возможностей регулирования прибыли Метод соответствует интересам предпринимателей поглощающей структуры, выступающей носителем идеи слияния или поглощения

Тем самым сформированы условия для определения синергии на этапе диагностирования сделок, позволяющие повысить уровень обоснованности ожидаемой результативности предпринимательских структур Но оценка соответствия сделок слияния и поглощения государственным (региональным) интересам в настоящее время осуществляется лишь на основе соблюдения норм монополизации рынка Эти оценки далеко не совершенны и лишь косвенно отражают общественные интересы, социально-экономическая оценка результатов отсутствует Поэтому согласование общественных и предпринимательских интересов (предлагаемая

8 Отметим, что скорректированная стоимость бизнеса может не соответствовать текущим интересам собственников-менеджеров поглощающих непубличных компаний максимизация их доходов может не совпадать с максимизацией стоимости бизнеса Эта аномальная ситуация в настоящей работе не рассматривается

схема этого процесса представлена на рис. 3) предполагает разработку теории и инструментария определения критериев общественных результатов процессов М&А.

Исследование сущности слияний и поглощений на основе синергети-ческой теории позволило диссертанту проанализировать возможности использования известных в теории методологических подходов к формированию систем оценки общественной эффективности и результативности.

• Рейтинговые оценки систем управления, наиболее известной и объективной из которых признается методика Б&Р, представляют собой экспертный анализ различных сторон деятельности компаний. Применение этой методики не будет способствовать совершенствованию управления слиянием и поглощением хозяйствующих субъектов. Во-первых, метод ориентирован на ретроспективные данные и потому может быть использован только для диагностики, но не для оценки перспектив. Во-вторых, особенности экспертного подхода ограничивают применение рейтинговой оценки непубличных компаний. В-третьих, свертка совокупности социально-экономических показателей и получение интегрального показателя эффективности имеют известные недостатки при любом методе свертки.

Рис. 3. Управление стоимостью бизнеса в процессе поглощения

• Оценка вариантов экономического роста хозяйствующих субъектов и отраслей по их приоритетности - наиболее распространенный подход к обоснованию результативности и использованию государственных стимулов. Но критерии приоритетных направлений экономического роста определяются вербально, способы формализации и соизмерения многочисленных и разноплановых показателей приоритетности не определены, вследствие чего степень приоритетности направления роста конкретного субъекта всегда носит субъективный характер.

• Американская школа оценки эффективности государственного управления рассматривает государственный аппарат как менеджмент, нанятый (избранный) населением для реализации определенных функций, в т ч. функции обеспечения государственных интересов в экономическом росте Герберт А Саймон, один из классиков американской школы теории государственного управления, выделил два обязательных условия определения критериев эффективного государственного управления- "Во-первых, необходимо, чтобы цели управления были определены в точных понятиях так, чтобы результаты, выраженные в понятиях этих целей, могли быть точно измерены Во-вторых, необходимо, чтобы был осуществлен достаточный экспериментальный контроль, способный сделать возможным отделение определенного изучаемого эффекта от других воздействующих факторов " 9. Концептуально эти требования полностью обоснованы Они положены диссертантом в основу методологии и инструментария оценки критериев общественной эффективности Но при этом сформулировано дополнительное условие, необходимость согласования общественных критериев с корпоративными

• Оценка общественной эффективности10 экономического роста как результата реализации инвестиционных проектов по критериям эффективности инвестиционных проектов не обеспечивает адекватной оценки результатов слияний и поглощений в силу отмеченной выше специфики и проблем адекватной оценки экономических цен

• Бюджетная эффективность не соответствует общественным интересам в слияниях и поглощениях, поскольку не учитывает изменения фонда оплаты труда как важнейшего фактора качества жизни населения, количества рабочих мест, снижения зависимости от импорта и другие результаты

9 Классики теории государственного управления американская школа / под ред ,фк Шаф-ритца, А Хайда-М Изд-во МГУ, 2003 - 800 с

10 Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов Вторая редакция Официальное издание -М Экономика, 2000 - 421 с

3. Теория и инструментарий формирования целевой функции управления слияниями и поглощениями непубличных предпринимательских структур

Основные проблемы формирования целевой функции слияний и поглощений непубличных компаний состоят в следующем

• Оценка стоимости объединенной компании имеет значительные особенности, состоящие в том, что на стадии обоснования сделки уровень неопределенности весьма высок Это ограничивает применение традиционных методов оценки ожидаемых денежных потоков и рисков. Но целесообразно применение для объединяемых и объединенной структур единого метода оценки.

• Проблема оценки риска предпринимательских структур, осуществляющих сделки слияний-поглощений, остается наименее исследованной. Слияния и поглощения принципиально меняют внутреннюю среду объединяемых компаний. Риски обеспечения согласованности действий объединяемых компаний формируют риски получения синергетического эффекта Одновременно меняется и внешняя среда, реакция конкурентов на информацию о предстоящем слиянии (поглощении) меняет риск функционирования объединенной компании. Несовершенство идентификации и управления рисками объединенной компании делает примерно 60 % сделок неэффективными, приводит к необходимости дезинтеграции компании.

Исследование методов оценки и учета рисков, разработанных для инвестиционных проектов (табл. 4), в оценках стоимости бизнеса интегрируемых компаний промышленности определило приоритетность метода кумулятивного наращения дисконта Адекватность доходного подхода (метода дисконтирования денежных потоков) для оценки стоимости компаний на рынке слияний и поглощений определяется тем, что концепция доходного подхода соответствует экономическим целям собственников поглощающей компании, позволяет управлять факторами стоимости компаний, учитывать результаты реализации синергетического эффекта объединенной компании

При обосновании сделок для непубличных компаний необходим специальный инструментарий учета влияния размера пакета на его стоимость

Применяемые в практике и теории предложения по учету влияния размера пакета классифицированы по трем группам

- методы, основанные на статистических данных о фактических премиях, выплаченных за аналогичный бизнес. Цена сделки помимо факторов стоимости зависит также от внешних условий (асимметрии информации, условий внешней среды и др ) Поэтому использование эмпириче-

ской информации о премиях к стоимости крупных пакетов непубличных предпринимательских структур всегда содержит составляющую, связанную с характеристиками сделки как инвестиционного проекта;

Таблица 4

Области применения и проблемы использования методов учета рисков инвестиционных проектов для оценки бизнеса объединяемых компаний

Проблема

Стабильный риск, стабильная ставка

Метод надежного эквивалента

Учет нормы дисконта по этапам процесса-метод

Дерево решений и имитационная модель

1 Область эффективного применения

1 Компании (бизнес-единицы) с примерно равными рисками по отдельным элементам денежного потока

2 Компании с одинаковой корреляцией денежных потоков по отношению к рыночным процессам

] Компании (бизнес-единицы) с резко различающимися значениями риска и денежных потоков

2 Наличие достоверной информации по аналогичным сделкам

3 Высокие требования к экспертам Привлечение профессиональных консультантов

1 Сделки с приблизительно равными рисками по этапам

2 Привлечение профессиональных консультантов

1 Крупные сделки со сложной структурой интеграции, реализуемые в устойчивом бизнесе

2 Высокий уровень компетентности экспертов

2 Проблемы применения на рынке М&А России

1 Ограниченность информации по книжным р

2 Нетипичная связь доходности и риска инвестиций

3 Изменчивость условий рынка и требований акционеров к доходности капитала

1 Необходимость дополнительной методологической проработки способа моделирования безрисковых денежных потоков

2 Отсутствие полной и достоверной информации по рынку М&А

1 Неустойчивость рынка инвестиций

2 Отсутствие книжных (}

3 Высокие требования к экспертам

4 Необходимость привлечения профессиональных консультантов

1 Правильное понимание результатов

2 Сложность и трудоемкость построения моделей

3 Высокие требования к экспертам

4 Необходимость привлечения профессиональных консультантов

- использование коэффициентов контроля, утвержденных Правительством РФ для оценки государственного имущества11 Применение этого подхода дает оценщикам правовую защищенность результатов, но не обеспечивает их объективность;

- использование метода анализа структуры акционерного капитала позволило диссертанту обосновать закономерность изменения стоимости акции (доли) в зависимости от размера приобретаемого пакета, представленную на рис 4

В основу предлагаемого способа учета влияния размера пакета акций на его стоимость для непубличных компаний положены следующие положения.

- в сделках М&А необходимо различать два вида премий- премию за контроль при отсутствии синергетического эффекта и премию за возможности использования ожидаемого синергетического эффекта;

- зависимость стоимости акции от величины пакета определяется возможностями владельца пакета по установлению контроля за прибылью компании и получением на этой основе дополнительных доходов;

- необходимо разделять эффекты, которые может получить акционер по источникам их получения, и определять их максимальные значения. Способ разделения предложен в работе;

- содержанием стоимости интегрируемой непубличной компании является стоимость одной акции в миноритарном пакете, на ее основе определяется премия в контрольном (блокирующем) пакете,

- премия за ожидаемый синергетический эффект зависит от соотношения стоимости приобретаемого бизнеса и размера эффекта. Издержки интеграции распределяются между акционерами компании-покупателя, а дополнительная прибыль концентрируется у владельцев крупных пакетов,

- премия за пакет должна основываться не на размере приобретаемого пакета, а на размере пакета, образующегося после сделки

Сумма капитализаций этих эффектов по ставке доходности собственного капитала определяет максимальную дополнительную премию за предпринимательский контроль.

Недостатком существующего методологии и инструментария определения стоимости бизнеса является детерминированность оценок, полученных на экспертных оценках динамики денежных потоков, рисков и других показателей Субъективизм разработанных диссертантом стохастических моделей существенно ниже, поскольку определяется закон распределения стоимости бизнеса Наиболее объективные значения дает

11 Постановление Правительства РФ от 14 02 2006 г Л° 87 «Об утверждении правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества»

модель, основанная на асимметричном законе распределения денежных потоков и ставок дисконтирования.

Для упрощения анализа математические ожидания денежных потоков и ставок дисконтирования во всех вариантах приняты неизменными12. Отклонения расчетных значений денежного потока на момент принятия решения об объединении компаний от фактических значений, полученных в процессе интеграции, описываются законом Симпсона.

Принято, что ставка дисконтирования представляется случайной величиной г, = гЭ( +£( по закону Симпсона. Диапазон изменения (0<£,<ЗгоО установлен по результатам анализа слияний предприятий по производству шпал.

Рис. 4. Зависимость стоимости акции и стоимости пакета от размера пакета

Последовательность СРЬ СР2, ... , СРТ денежных потоков интерпретируется как случайная коррелированная последовательность, во временных сечениях ограниченная условиями

СР,б[0,8СР01> 1,2СРо1], СР2е[0,7СР02, 1,ЗСР02],

СР3е[0,6СРо3, 1,4СРоз],СР4е[0,5СРо4, 1,5СР04], СР5е[0,4СРО5, 1,6СР05],

СР01- детерминированная оценка денежного потока 1-года.

Параметры асимметричного распределения:

- для денежных потоков: а.=0,6СР,; Ь.^СР^ с(= 1,2СР,_;

12 Значения денежных потоков и ставок дисконтирования примерно соответствуют относительным величинам объединенной компании по производству железнодорожных шпал, организованной по расчетам автора.

- для ставок дисконтирования. а^О^г,, Ь^» с(=1,4г,.

Анализ показал, что модель позволяет использовать различные экзо-генно установленные характеристики неопределенности показателей интегрируемой компании При этом наиболее вероятное значение стоимости бизнеса может существенно отличаться от детерминированных оценок Расчеты показали, что с вероятностью 95 % стоимость бизнеса находится в диапазоне 9,214-13,301 ден ед при математическом ожидании 11,257 Структура дисперсии зависит от параметров распределения денежных потоков и ставок дисконтирования. Для рассмотренного примера доля дисперсии прогнозного и остаточных периодов составила соответственно 29 % и 71 %.

Использование стохастической модели повышает теоретическую обоснованность и информационную достоверность управления слияниями и поглощениями предпринимательских структур

4. Обоснование системы критериев и показателей эффективности управления слияниями и поглощениями

Установлено, что система критериев и показателей эффективности и результативности слияний и поглощений как инструмент регулирования процессов слияния и поглощения на уровне субъектов предпринимательской деятельности и государства должна соответствовать следующим принципам

• сущности и целям слияний и поглощений Система показателей эффективности предпринимательской деятельности должна быть ориентирована на стоимость бизнеса Система показателей общественной эффективности - на социально-экономические результаты, состоящие в повышении качества жизни населения и формировании условий для стабильного развития бизнеса;

• системности, объективности и универсальности (возможности использования в различных отраслях промышленности, различных организационно-правовых формах и др ) выражения результатов слияний и поглощений предпринимательских структур,

• возможности использования для оценки условий согласования интересов государства и бизнеса в реализации сделок слияний и поглощений,

• применимости для мотивации предпринимателей и менеджмента,

• компактности и обозримости, те. рациональности количества показателей в системе и сложности их расчетов,

• возможности количественной оценки результативности процессов слияния и поглощения и определяющих ее факторов,

• динамичности и модульности (способности учитывать новые явления на рынке М&А и изменения приоритетов участников сделок)

Предлагаемая схема формирования и согласования критериев и показателей результативности и эффективности слияний и поглощений для отдельных компаний и обществ, соответствующая сформулированным выше принципам, представлена на рис. 5.

с л и я н и я

п о г л

о щ

Е

н и я

Государственное регулирование сделок М&А

Социально-экономические результаты для государства и регионов

Поступления в бюджеты

Изменения уровня конкуренции

си

гп:

Измене- Измене- Повышение Социальная

ния ние ФОТ конкуренто- ситуация в

ВВП, объеди- способности и регионах

ВНП, няю- инвестицион- расположе-

ВРП и щихся ной привлека- ния компа-

ДР- компаний тельности экономики ний

Критерии общественной результативности и эффективности слияний и поглощений

Согласование корпоративных и общественных интересов

Критерии корпоративной результативности

Рост конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности компаний

Экономический и финансовый рост, рост стоимости бизнеса компаний

Снижение риска и повышение стабильности развития

±

Опционы стратегического роста

Экономические результаты для хозяйствующих субъектов

Органы управления компаниями

Рис. 5. Схема согласования предпринимательских и общественных интересов

Стоимость объединенной непубличной компании равна сумме стоимости поглощающей компании «статус-кво» - ВРУА, стоимости оптимально управляемой компании-цели - ВРУВоу и эффекта (прироста стоимости - АВРУэс) за счет эффектов синергии объединения (Ээс) за вычетом выплат владельцам компании-цели сверх фактической «статус-кво» стоимости компании Стоимость оптимально управляемой компании «В» равна стоимости компании «статус-кво» и прироста стоимости (эффекта), вызванного улучшением управления (ЛВРУ0у)'

ВРУав = ВРУ а (0 + ВРУвф (0 + АВРУоу 0) + АВРУэс 0) - Е. (2)

Денежные потоки объединенной компании равны сумме денежных потоков объединяемых компаний и денежного потока, инициированного всеми видами синергии объединения и интеграции компаний (СБа (0). СРАВ (1)= СГА С) + СРВ (I) + С¥с (0. (3)

Денежный поток, инициированный синергией, представляется суммой прироста денежных потоков в состоянии «статус-кво» (СБоф (0) и прироста, инициированного оптимизацией управления компанией - целью (С¥аоу 0)).

Установлено, что основными составляющими синергетического эффекта являются

- снижение затрат на производство,

- рост продаж традиционного товара,

- повышение эффективности инвестиций;

- рост продаж за счет новой продукции.

Для формализации проблемы управления поглощениями введены понятия идеального (индекс 0), расчетного (индекс 1) и фактического на момент X (индекс 2) значений стоимости компаний Идеальное значение стоимости компании А в 1-м году определяется соответствием реально сформировавшейся рыночной ситуации и наилучшей в пределах возможностей реакции компании на ее изменения.

Разность ИЛУ] - ИАУ2 =Л ИАУ^ есть ошибка в оценке эффективности, связанная с просчетами в оценке текущей стоимости компаний и отклонениями прогнозных (расчетных) значений денежных потоков и рисков от фактических (А ИАУ^ <>0). Разность NAVo - ИАУг =А ИАУод - потери эффекта, вызванные несовершенством процесса управления интеграцией (АЙАУод >=0) ИАУо - МАУ( =Д ИАУод - отклонения расчетного значения эффекта объединения от идеального в связи с ошибками, вызванными неопределенностью рыночной ситуации и качеством расчетов Идеальное значение эффекта интеграции компаний равно

^Уо = ^У, + А КАУ,д + А ^У0/2. (4)

Отклонения фактического значения эффекта от расчетного можно рассматривать с позиций стохастической оценки стоимости бизнеса как отклонение максимального (с определенной вероятностью) от ожидаемого Экономическую эффективность поглощающей структуры предлагается определять по (5)'

^АУ/[РВ+РУ(Е)], (5)

где РУ(Е) - капитализация издержек на интеграцию компаний.

Объединение эффективно, если ^>\>/АСС поглощающей компании Общественную результативность слияний и поглощений предлагается определять как текущую стоимость, измеренную капитализацией реальных и потенциальных денежных потоков, формирующих социально-экономический уровень страны (региона). В их составе

- денежные потоки бюджета и внебюджетных фондов региона (СРб) за вычетом издержек бюджета на поддержку рынка М&А (16),

- фонд оплаты труда (ФОТ),

- расходы промышленных предприятий на социальные цели (Сс);

- корпоративный эффект интеграции (НАУ),

- социально-экономические результаты объединения компаний в виде результатов монополизации рынков и опционов интеграции.

Доказано соответствие критерия результативности (общественной полезности слияний и поглощений), представляемого суммой дисконтированных значений денежных потоков, инициированных слияниями и поглощениями, интересам государства и регионов:

Кр=24(ДСЕ,*\У«т+ ДСи4 *\¥4С +ЛЦ*\¥о+Опц4+ ЛМ4*\УШ) +МАУ, (6) где АСРе - прирост собственных доходов соответствующего бюджета и внебюджетных поступлений в следствие роста налогооблагаемых доходов интегрированной компании по сравнению с доходами отдельных компаний в 1-м году,

АСи, - рост социальных издержек бизнеса вследствие интеграции, ЛЬ, - прирост фонда оплаты труда объединенной компании по сравнению с фондом оплаты труда интегрируемых предприятий; ОпЦ{— опционы, инициированные интеграцией компаний, АМ, - результаты для региона (страны, территории), связанные с монополизацией рынка вследствие объединения предпринимательских структур;

коэффициенты дисконтирования денежных потоков Прогнозный период в (6) следует принять равным трем годам, что соответствует максимальному периоду интеграции

Аддитивный характер критерия требует введения дополнительного ограничения на неотрицательность его составляющих эффекта для населения, бюджетов и объединяемых компаний Проблема государственного

регулирования сделок должна включать управленческие решения менеджмента компаний по выполнению этого условия (см рис 5)

Критерии корпоративной результативности и эффективности слияний и поглощений дополняются системой показателей, которые классифицированы на две группы показатели качества подготовки сделки и интеграции компаний и показатели экономических результатов

Показатели качества организации сделки

- показатель клиентской лояльности в процессе слияния (поглощения) Клиентская лояльность выступает определяющим условием обеспечения доходов и прибыли компании в период интеграционных преобразований,

- показатели качества работ по подготовке сделки (обоснованность оценки синергетического эффекта, математическое ожидание и дисперсия стоимости бизнеса материнской компании, компании-цели и объединенной компании, соотношение стоимости компании-цели и цены, уплачиваемой за компанию),

- характеристики различия корпоративных культур, технологии и рынков товаров объединяемых компаний, оцениваемые экспертно",

- показатели противодействия интеграции со стороны персонала, связанные с низким уровнем мотивации и открытости процесса и др

Экономические характеристики расширяют понимание критериев эффективности, отражая потенциальные возможности синергии объединения компаний и эффект оптимизации компании-цели В их состав необходимо включить характеристики эффекта синергии по приведенной выше структуре, в т ч эффект масштаба, эффект оптимизации управления компании-цели, эффект взаимодополнения в инновационной сфере и другие составляющие синергии, инструментарий расчета которых предложен в работе.

Государственная политика управления процессом слияний и поглощений должна законодательно обеспечивать определенные социальные условия интеграции предпринимательских структур. В соответствии с этим в состав показателей общественной эффективности должны быть включены

- характеристики ограничений на снижение количества работающих,

- характеристики допустимого роста уровня монополизации рынка;

- требования по росту доходов бюджетов и др

Изменения риска поглощающей структуры позволяют определить составляющую эффекта синергии объединения и сопоставить ее с ресур-

13 Мы не рассматриваем инструментарий определения уровня и эффективности корпоративной культуры предприятия, достаточно подробно исследованный в работах И Грошева, Е Комарова, В Спивакаидр ученых

сами, необходимыми для управления факторами риска. В этих целях целесообразны применение модели стохастических оценок стоимости бизнеса и обоснование управленческих решений на основе значений чистой стоимости поглощения,

5. Принципы формирования интегрированной системы управления слияниями и поглощениями

Обосновано использование в качестве методологической основы управления эффективностью системы управления слияниями и поглощениями, объединяющей три концептуальных подхода:

• управление по стоимости. Разработанные критерии и показатели результативности и эффективности соответствуют концепции управления по стоимости и адекватно отражают специфику слияний и поглощений;

• системный подход к факторам роста и развития слияний и поглощений, обеспечиваемый сбалансированной системой показателей (BSC);

• принципы риск-менеджмента, обеспечивающие идентификацию, оценку и управление факторами риска на всех стадиях процесса.

Структурно-логическая схема интегрированной системы управления приведена на рис. 6.

р Е

г

у

л

и р

о в А Н И Е

-> Управление стоимостью объединенной компании. Критерии и показатели результативности и эффективности слияний и поглощений

Сбалансированная система показат елей (BSC). Факторы стоимости объединенной компании

I

Финансы

Клиенты

I

Внутренние процессы

Потенциал

HZ^

Риск-менеджмент Управление рисками

Р Е С У Р

с ы

Рис. 6. Интегрированная система управления слияниями и поглощениями

Полный процесс реализации сделок слияний и поглощений представлен в виде сетевого графика, включающего 7 этапов и 40 работ. Наиболее значимыми и наименее исследованными являются вопросы управ-

ления эффективностью на этапах комплексной диагностики, прежде всего диагностики риска поглощающей предпринимательской структуры

Обоснованы следующие концептуальные особенности диагностики риска денежных потоков объединенной компании.

1. Риски поглощающей и объединенной компаний включают статический риск заключения сделки и динамический риск интеграции.

2 Слияния и поглощения меняют финансовый рычаг поглощающей компании в зависимости от стоимости поглощаемой и способа финансирования поглощения Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы определяется моделью Р Хамада, в которой премия за финансовый риск зависит от финансового рычага и уровня налога на прибыль

3 Идентификация и структурирование рисков компании в интегрированной системе управления должны соответствовать логике сбалансированной системы показателей и последовательности формирования объединенной компании Обоснована структура факторов риска объединенной компании, представленная в таблице 5.

Таблица 5

Структура факторов риска слияний и поглощений

Проекции ВБС Риски слияний (поглощений)

А Обоснование и оформление сделки Б Интеграция компаний

1 Финансы ! А 1 Риск финансового состояния компании-цели 1 А 2 Риск обоснованной оценки компании-цели 1 А 3 Риск финансирования сделки 1 Б 1 Риск финансового рычага объединенной компании 1 Б 2 Риск ликвидности

2 Клиенты и конкуренты 2 А1 Риск сохранения лояльности клиентов (риск продаж) 2 А 2 Риск нейтральности конкурентов 2 Б1 Риск сохранения лояльности клиентов (риск продаж) 2 Б 2 Риск нейтральности конкурентов 2БЗ Рыночный риск

3 Внутренние бизнес- процессы 3 А 1 Риск обоснованности выбора компании- цели 3 А 2 Риск обоснованности синергии 3 Б 1 Риск реализации синерге-тических эффектов 3 Б 2 Риск интеграции корпоративных культур 3 Б 3 Риск государственного регулирования

4 Персонал 4 А 1 Агентские конфликты 4 А 2 Риск отказа от заключения сделки 4 Б 1 Агентские конфликты 4Б2 Квалификация персонала

6. Апробация методологии и рекомендаций по управлению объединением предпринимательских структур в производстве деревянных шпал

Производство деревянных шпал является весьма показательным объектом для демонстрации возможностей разработанной методологии и

инструментария управления предпринимательской деятельностью в сфере слияний и поглощений.

Сырьевая проблема в производстве шпал превратилась в последние годы в стратегическое направление обеспечения эффективности и безопасности функционирования инфраструктуры российских железных дорог На протяжении ряда лет производство деревянных шпал не позволяет осуществлять ремонт пути в полном объеме Причиной этой ситуации явились неэффективная государственная политика по использованию лесных ресурсов и политика ОАО «РЖД» как монополии, препятствующие обеспечению потребностей предприятий в сырье Рост тендерных цен на заготовки шпал значительно отставал от роста рыночных цен на пиломатериалы Поскольку шпалопиление технологически сложнее производства пиломатериалов, а требования к качеству древесины значительно выше, производство стало нерентабельным и значительная часть предприятий ушла с этого рынка В 2007 году цены на заготовки шпал повышены, но динамика рыночных цен на пиломатериалы и периодичность их пересмотра ОАО «РЖД» как монопсонии таковы, что мотивов для привлечения инвесторов нет Попытки ОАО «РЖД» обеспечить производство собственными силами оказались несостоятельными

Необходима реорганизация, основой которой должна стать интеграция всех стадий производства шпал шпалопропитки, шпалопиления и лесозаготовки Доказано, что перспективным направлением реорганизации может стать горизонтальная интеграция вертикально интегрированных структур, не входящих в состав ОАО «РЖД»

В диссертации использован разработанный инструментарий для управления эффективностью вертикальных и горизонтальных слияний на примере Рязанского шпалопропиточного завода (РШПЗ)

Ключевые условия выбора компании-цели при подготовке вертикальной интеграции предпринимательских структур:

- наличие сырьевой базы в долгосрочной перспективе,

- нормативно-правовые гарантии проведения лесозаготовок,

- производственные возможности, обеспечивающие заготовку соответствующего объема сырья требуемого качества,

- транспортные расходы и др

Поскольку таких компаний в Рязанской области и в соседних регионах, имеющих достаточные лесные ресурсы, нет, необходим переход от поиска единой компании-цели к ее последовательному формированию из мелких и средних компаний, обладающих правами на достаточное количество лесных ресурсов. В качестве компании-цели для вертикальной интеграции с ОАО «Рязанский шпалопропиточный завод» выбрано ОАО «Мещера» (Рязанская область) Синергетические эффекты, возникающие

при вертикальной интеграции ОАО «РШПЗ» и ОАО «Мещера», приведены в таблице 6

Исследованы два подхода к оценке стоимости объединенной структуры Первый состоит в дисконтировании денежных потоков, полученных как сумма денежных потоков входящих компаний и изменений их значений, определенных в таблице 6 (без учета эффектов изменения рисков) При втором подходе стоимость интегрированной компании равна сумме стоимостей объединяемых компаний и капитализации синергии

Для каждого из подходов предложено два способа определения ставки дисконтирования объединенной компании, давшие близкие результаты Первый состоит в применении разработанной модификации метода кумулятивного наращения

Таблица 6

Синергетические эффекты, возникающие при вертикальной интеграции ОАО «РШПЗ» и ОАО «Мещера»

Тип синергетического эффекта Влияние на показатели деятельности компании14 Величина синерге-тического эффекта (прирост стоимости)

Увеличение объемов производства шпалопродукцнн за счет дополнительного снабжения сырьем (на 75 тыс шт в ближайшие 2 года, в последствии - умеренный рост за счет повышения эффективности производства) Рост валовой прибыли на 7,6 % +29,9 млн руб

Снижение средней закупочной цены сырья для производства шпал (как за счет трансфертных цен, так и за счет существенного снижения транспортной составляющей в цене непропитанной шпалы) Рост валовой прибыли на 3 9% +14,6 млн руб

Увеличение объемов производства столбов-опор за счет использования тонкомерного леса в рамках комплексной переработки (на 10-15 % в долгосрочной перспективе) Рост валовой прибыли на 3,0 % +10,8 млн руб

Снижение средней закупочной цены сырья для производства столбов-опор вследствие использования для производства тонкомерного пиловочника, не пригодного для производства пиломатериала (на 15-20 %) Рост валовой прибыли на 1,4% + 4,7 млн руб

Снижение доходов от продажи леса на корню вследствие использования леса для производства шпал и сопутствующих пиломатериалов Снижение валовой прибыли на 19,9% -51,3 млн руб

Снижение доходов аренды и логистических услуг за счет более полного использования производственной площадки ОАО «РШПЗ» при увеличении объемов производства Снижение валовой прибыли на 1,2% -3,9 млн руб

Увеличение объемов производства досок в связи с развитием производственных мощностей «Мещера» в рамках организации комплексной переработки леса Рост валовой прибыли на 8,0 % + 30,6 млн руб

14 Оценки, выполненные группой экспертов на основе протокола о намерениях

Снижение затрат на заработную плату управленческого и обслуживающего персонала [на 1,0-1,5 млн в год (на 10%)] - за счет эффекта масштаба Снижение накладных расходов на 2,4% + 4,4 млн руб

Снижение затрат на производство [на 2,0-2,5 млн в год (20%)] - за счет эффекта масштаба Снижение накладных расходов на 1,8% + 3,8 млн руб

Снижение затрат на вспомогательные расходы на производство [на 1,0-1,5 млн в год (на 15%)] - за счет эффекта масштаба Снижение накладных расходов на 1,9% + 4,6 млн руб

Дополнительные инвестиции в создание комплекса по заготовке и переработке леса (32 млн руб в 2007 году) Увеличение инвестиций на 32 млн руб -24,3 млн руб

Снижение процентных платежей за счет повышения равномерности / ритмичности поставок сырья и снижения величины необходимого страхового запаса (на 250 тыс руб ежегодно) Снижение процентных платежей на 14,2% + 1,0 млн руб

Увеличение процентных платежей - для обслуживания кредита на приобретение оборудования и техники для производства шпал (на 800 тыс руб ежегодно) Увеличение процентных платежей на 84 0 % -3,1 млн руб

Снижение уровня коммерческих рисков за счет создания для ОАО «Мещера» гарантированного рынка потребления шпалопродукции, а для ОАО «РШПЗ» - гарантированного объема поставок шпал Снижение ставки дисконтирования на 1,25 % к 2010 году +7,9 мчн руб

Снижение уровня рисков стихийных бедствий вследствие снижения доли видов деятельности, наиболее подверженных этим рискам (продажа леса на корню) Снижение ставки дисконтирования на 1,25 % к 2010 году + 7,9 млн руб

Снижение рисков ухудшения условий аренды леса за счет улучшения рекультивационных работ и лесовосста-новления Снижение ставки дисконтирования на 1,5 % к 2010 году + 9,5 млн руб

Снижение уровня коммерческих рисков за счет повышения уровня диверсификации деятельности при комплексной переработке леса Снижение ставки дисконтирования на 0,5 % к 2010 году + 3,2 млн руб

Снижение уровня управленческих рисков за счет создания единой управляющей компании, объединяющей лучшие управленческие кадры двух компаний Снижение ставки дисконтирования на 0,5 % к 2010 году + 3,1 млн руб

Увеличение уровня рисков вследствие отсутствия у компании опыта в нескольких новых видах деятельности (масштабное производство досок, выход на новые рынки по шпале и столбам и т п) Увеличение ставки дисконтирования на 1,0 % к 2010 году -6,2 млн руб

Справочно Алгебраическая сумма синергетических эффектов + 47,2 млн руб

Справочно прирост стоимости объединенной компании с учетом совместного действия всех эффектов + 79,7 млн руб

Справочно эффект от комплексного / совместного действия эффектов + 32,5 млн руб

Модификация состоит, во-первых, в использовании иной совокупности факторов, во-вторых, в отказе от предельной (5 %) премии за отдельные факторы риска, в-третьих, в градуировке уровней риска по каждому фактору и введении ограничений на риск по каждому фактору, в-четвертых, во введении ограничений на общий уровень риска компании. По расчетам диссертанта он равен шести безрисковым ставкам. Далее определяется премия, соответствующая сумме баллов по 9 факторам риска

Второй способ определения: ставки дисконтирования объединенной компании состоит в определении средневзвешенного значения (по стоимости бизнеса) ставок дисконтирования объединяемых компаний и ее коррекции на эффект синергии, выражающийся в снижении ставок. Результаты расчетов:

- стоимость бизнеса объединенной компании 236,2 млн руб ,

- экономический эффект (эффект синергии) объединения ИАУ = РВУшгг-(РВУршпз+РВУм)-Р-Е = 68,2 млн руб Распределение этого эффекта между собственниками РШПЗ и ОАО

«Мещера» определяется разностью стоимости доли интегрированной компании, принадлежащей каждой стороне, и прежней стоимости бизнеса компании с учетом дополнительных доходов и расходов Эффект для собственников РШПЗ: 40,1, для собственников ОАО «Мещера»: 28,1 млн руб.

В диссертации разработанный инструментарий использован для обоснования проекта горизонтальной интеграции предприятия шпало-пропитки Совокупность компаний-целей для поглощения РШПЗ включала четыре шпалопропиточных завода Расчеты (табл 7) позволили обосновать оптимальные состав и очередность поглощения части (трех) предприятий Стоимость объединенной компании при реализации этого варианта за счет синергии более чем в два раза превышает сумму стоимостей отдельных предприятий

Таким образом, содержащиеся в диссертации предложения и сделанные выводы теоретически обоснованы и эмпирически подтверждены. Разработанные методология и инструментарий управления слияниями и поглощениями непубличных предпринимательских структур промышленности обеспечивают возможность роста корпоративной и общественной эффективности производства и тем самым способствуют ускорению социально-экономического развития страны и регионов.

Таблица 7

Итоги расчетов эффективности горизонтальной интеграции компаний

Этап слияния NAV Решение ^погл Прирост стоимости Стоимость объединенной компании

За счет стоимости поглощаемой компании За счет синергии

Сумма %

ЭтапО ОАО «РШГО» 68,9 68,9

Этап 1 Покупка активов Сарептского ШПЗ и восстановление его работы 21,9 Одобр 23,5% 24,6 22,1 23,6 115,6

Этап 2 Приобретение ООО "Баркор" 78,7 Одобр 27,1% 54,7 95,7 56,2 266,0

Этап 3 Приобретение ОАО "Пронинский шпало-пропиточный завод" -12,4 Откл - - - - -

Этап 4 Приобретение Томского шпалопропиточ-ного завода 94,2 Одобр 36,7% 36 95,2 31,5 397,2

Итого 194,8 184,2 213,0 - 397,2

ОСНОВНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ АВТОРА

Публикации в периодических научных изданиях, рекомендуемых ВАК РФ

1. Пронин, М В Эффективность инвестирования в государственное имущество / МВ Пронин, ДВ Терехин // Вестник РГРТА. - Рязань, 2003. №12 0,4 п.л (авт -0,2п.л).

2. Пронин, М В Формирование организационно-экономического механизма слияний и поглощений / М В. Пронин, В И Терехин // Вестник ТГУ им Г Р Державина. Серия Гуманитарные науки Вып 5(49). - Тамбов Издательство ТГУ им ГР Державина, 2007 0,8 п л (авт -0,6пл).

3 Пронин, М В Совершенствование инструментария оценки стоимости компаний в сделках М&А / М В. Пронин // Вестник ТГУ им Г Р Державина Серия. Гуманитарные науки Вып 8(52) - Тамбов Издательство ТГУ им Г Р Державина, 2007 0,75 п л.

4 Пронин, М В Синергетический эффект как критерий эффективности слияний и поглощений / М.В Пронин // Экономические науки №8 2007 - Москва 0,7 п л.

5 Пронин, М.В Влияние размера пакета акций на стоимость сделок слияния и поглощения / М В Пронин // Экономические науки №9. 2007 - Москва 0,8 п л.

6. Пронин, М В Большому куску и рот нужен / М.В, Пронин // Российское предпринимательство №6 2007 - Москва. 0,6 п л

7 Пронин, М.В. Корпоративная эффективность слияний и поглощений в производстве деревянных шпал / М.В. Пронин, В.В. Богданов И Экономика и управление №6 2007 - СПб. 0,7 п л (авт - 0,5 п л )

8 Пронин, М.В Критерий корпоративной эффективности слияний и поглощений компаний / М В Пронин // Экономика и управление №2 2008 - СПб 0,75 п л

Монографии по теме диссертационного исследования:

9. Пронин, М В Эффективность управления государственным имуществом региона / М В Пронин, Д В Терехин - Тамбов Тамбовский государственный университет им Г Р Державина, 2003 12 печ л (авт -9,7 пл).

10 Добычин, АН Оценка стоимости бизнеса и активов: Теория и российская практика / АН Добычин, МВ. Пронин, С В Староверов, В И Терехин, С В. Фролова / под ред В И Терехина - Рязань: РГРТУ, 2007 25,25 печ л (авт - 14,55 п л )

11 Пронин, М.В Экономическая оценка слияний и поглощений непубличных компаний промышленности / М В Пронин - Тамбов. Тамбовский государственный университет им ГР Державина, 2006 14,65 п л

12 Пронин, М В. Экономическое обоснование развития производства деревянных шпал на основе слияний и поглощений / МВ. Пронин, В В Богданов, А Ю Бушков - Рязань1 ООО «Информационные технологии», 2007 7 п л (авт - 5 п л )

Кроме того, некоторые вопросы диссертационного исследования нашли отражение в других публикациях:

13 Пронин, М.В Формирование эффективной системы управления государственным имуществом региона У М В Пронин УУ Сборник статей Всероссийской научно-практической конференции «Состояние и пути развития экономики регионов России в 21-м столетии» - Тамбов, 2003 0,5 п л

14. Пронин, М В Критерий эффективности управления государственным имуществом региона / М В Пронин УУ Ученые записки ТРО ВЭ-ОР Т. 6. Вып 2 -Тамбов Изд-воТГУим Г Р.Державина, 2003. 0,2 п л

15 Пронин, М В Рынок слияний и поглощений России Состояние и проблемы развития / М.В. Пронин // Научный вестник Академии управления и сервиса Вып 1 - Тамбов, 2007 0,6 п л

16 Пронин, М В Слияния и поглощения как фактор экономического роста компаний / М.В Пронин // Ученые записки ТРО ВЭОР Спецвыпуск 2006 -Тамбов Изд-воТГУим ГР Державина, 2006 0,7 п л

17 Пронин, МВ Предприватизационный анализ государственного имущества региона/ М В Пронин // Труды IV Международной научно-практической конференции «Финансовые проблемы РФ и пути их решения теория и практика». - СПб, 2003 0,5 п л

18 Пронин, М В Обоснование критерия эффективности управления государственным коммерческим имуществом региона / М В Пронин // Сборник материалов Всероссийской научно-практической конференции «Факторы устойчивого развития экономики России на современном этапе (федеральный и региональный аспекты)». - Пенза, 2003 0,2 п л

19 Пронин, МВ. Основные направления совершенствования управления государственным сектором экономики регионов / М В Пронин // Сборник статей Всероссийской научно-практической конференции «Актуальные проблемы развития современного российского общества» -Пенза, 2004. 0,4 п л

20. Пронин, М В Система показателей результативности и эффективности слияний и поглощений / М В Пронин // Сборник научных трудов кафедры экономической теории и истории. Вып 2 2007. - Тамбов Изд-во ТГУ им Г Р. Державина, 2007 0,65 п л

21 Пронин, М В Стохастическая модель оценки стоимости бизнеса / М В Пронин // Сборник научных трудов (Экономика и управление качеством Учет, анализ, методы, модели, инструменты и аудит) Вып 3 2007 -Тамбов Изд-во ТГТУ 0,5 п л

22. Пронин, М В Проблемы и способ экономической оценки слияний и поглощений / М В Пронин, В.И Терехин // Социально-экономические явления и процессы №1 2007 - Тамбов, 2007 1,2 п л (авт - 0,6 п л ).

23 Пронин, М В Слияния и поглощения как стратегический ресурс развития предпринимательства / М В Пронин, В В Богданов // Социально-экономические явления и процессы №2 2008 - Тамбов, 2008 0,7 п л (авт - 0,5 п л)

24 Пронин, М В Вертикальная и горизонтальная интеграция компаний как инструмент их развития / М В Пронин, В.В. Богданов // Журнал для акционеров. №3 - Москва, 2008 0,8 п л (авт - 0,5 п л )

Подписано в печать 21 02.2008 г Формат 60x84/16 Объем - 2,56 п л Тираж - 100 экз Заказ № 1054 Бесплатно 392008, Тамбов, ул Советская, 190г Издательство ТГУ им Г Р Державина

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктора экономических наук, Пронин, Михаил Владимирович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ИССЛЕДОВАНИЕ ЗАКОНОМЕРНОСТЕЙ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ КАК СТРАТЕГИЧЕСКОГО РЕСУРСА РАЗВИТИЯ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВА.

1.1. СИСТЕМА ЦЕЛЕЙ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА И РАЗВИТИЯ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИХ СТРУКТУР.

1.2. СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ КАК ФАКТОР РОСТА И РАЗВИТИЯ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИХ СТРУКТУР.

1.3. АНАЛИЗ РЫНКА СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В ПРОМЫШЛЕННОСТИ РОССИИ

ГЛАВА 2. УСЛОВИЯ И ФАКТОРЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ ПРОМЫШЛЕННЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ.

2.1. ИССЛЕДОВАНИЕ ТЕОРИИ И МЕТОДОВ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ОЦЕНКИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ.

2.2. СИНЕРГИЯ КАК ФАКТОР ЭФФЕКТИВНОСТИ ОБЪЕДИНЕНИЯ КОМПАНИЙ.

2.3. СПЕЦИФИКА ОЦЕНКИ И ФАКТОРЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ НЕПУБЛИЧНЫХ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИХ СТРУКТУР.

2.4. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФОРМИРОВАНИЯ ОРГАНИЗАЦИОННО-ЭКОНОМИЧЕСКОГО МЕХАНИЗМА УПРАВЛЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬЮ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ.

ГЛАВА 3. МОДЕЛИРОВАНИЕ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА ИНТЕГРИРУЕМЫХ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИХ СТРУКТУР.

3.1.СОВЕРШЕНСТВАНИЕ ИНСТРУМЕНТАРИЯ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ СУБЪЕКТОВ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ.

3.1.1. Особенности оценки бизнеса для рынка слияний и поглощений.

3.1.2. Инструментарий оценки бизнеса для рынка слияний и поглощений предпринимательских структур.-.

3.2. ДОЛЯ ПРИОБРЕТАЕМОГО БИЗНЕСА КАК ФАКТОР ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКОГО ДОХОДА.

3.3.СТОХАСТИЧЕСКАЯ МОДЕЛЬ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА.

ГЛАВА 4. МЕТОДОЛОГИЯ И ИНСТРУМЕНТАРИЙ УПРАВЛЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬЮ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИХ СТРУКТУР.

4.1. КРИТЕРИИ РЕЗУЛЬТАТИВНОСТИ И ЭФФЕКТИВНОСТИ.

4.1.1.Принципы формирования критериев.

4.1.3.Критерий общественной эффективности сделок слияний и поглощений.

4.2.СИСТЕМА ПОКАЗАТЕЛЕЙ РЕЗУЛЬТАТИВНОСТИ И ЭФФЕКТИВНОСТИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ.

4.2.1 .Показатели качества процесса слияний и поглощений.

4.2.2. Система экономических показателей.

4.2.3. Обоснование системы критериев и показателей эффективности слияний и поглощений на основе метода FAROUT.

ГЛАВА 5. ИНТЕГРИРОВАННАЯ СИСТЕМА УПРАВЛЕНИЯ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИМИ СТРУКТУРАМИ В ПРОЦЕССЕ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ.

5.1. ПРИНЦИПЫ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ СБАЛАНСИРОВАННОЙ СИСТЕМЫ ПОКАЗАТЕЛЕЙ В УПРАВЛЕНИИ СЛИЯНИЯМИ И ПОГЛОЩЕНИЯМИ.

5.2. ИНТЕГРАЦИЯ ПРИНЦИПОВ РИСК-МЕНЕДЖМЕНТА В СИСТЕМУ УПРАВЛЕНИЯ СЛИЯНИЯМИ И ПОГЛОЩЕНИЯМИ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИХ СТРУКТУР.

5.3. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ РАЗРАБОТАННОГО ИНСТРУМЕНТАРИЯ В УПРАВЛЕНИИ СЛИЯНИЯМИ И ПОГЛОЩЕНИЯМИ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИХ СТРУКТУР В ПРОИЗВОДСТВЕ ЖЕЛЕЗНОДОРОЖНЫХ ШПАЛ.

5.3.1. Характеристика производства деревянных шпал как объекта сделок слияний и поглощений.

5.3.2.Обеспечение эффективности вертикальной интеграции.

5.3.3. Обеспечение эффективности горизонтальной интеграции.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Управление эффективностью слияний и поглощений предпринимательских структур в промышленности"

Актуальность темы исследования. На современном этапе развития экономики ключевым звеном предпринимательской деятельности становится не рационализация использования ресурсов, а рационализация форм и способов хозяйствования, способность предпринимателей к преобразованию условий хозяйствования в соответствии с тенденциями развития общества.

Слияния и поглощения являются одним из наиболее актуальных направлений совершенствования способов хозяйствования, повышения конкурентоспособности предпринимательских структур на основе централизации и концентрации производства и капитала.

Мировая практика слияний и поглощений убедительно показала возможности и риски этого процесса.

Несмотря на то, что успешными оказываются менее половины сделок, их количество и стоимость имеют четко выраженную тенденцию к росту. Объемы сделок по слиянию и поглощению в мире измеряются сотнями миллиардов долларов, а количество ежегодно совершаемых сделок - десятками тысяч. За 6 лет (2001-2006 годы) количество сделок, совершаемых ежегодно крупными компаниями России возросло более чем в 3 раза, а их стоимость - в 4,5 раза. В 2006 году объем сделок превысил $56 млрд. и имеет тенденцию к дальнейшему значительному росту. Еще более возросли количество и стоимость сделок, совершенных с малыми и средними компаниями промышленности.

Целевые установки современного предпринимателя связаны с обеспечением долгосрочной устойчивости и эффективности бизнеса, а его инновационные преобразования служат инструментами реализации этих целей. Слияния и поглощения являются значимым фактором достижения этих целей, в то же время высока цена ошибок в процессе подготовки сделки и интеграции компаний. Результаты ошибки приводят к потере приобретающей компанией своих конкурентных позиций и финансовой стабильности не только относительно возможного их уровня, но и относительно ранее имевшегося.

Процесс слияния и поглощения в условиях глобализации вышел ,за пределы отдельных стран и превратился в сложный социально-экономический и политический процесс, затрагивающий интересы всех уровней национальной и мировой экономики. Поэтому организация и последствия слияний и поглощений не могут не являться предметом социально-экономической политики государства.

При этом речь не идет о масштабной экспансии государства и нарушении макроэкономической стабилизации.

Государственное регулирование слияний и поглощений должно не только сохранять, но и усиливать рыночные принципы экономики, обеспечивать действенность механизмов защиты прав собственников и инвесторов, стимулировать социально-экономическое развитие страны и регионов.

К стратегически важным эффектам развития рынка слияний и поглощений, на достижение которых должна быть направлена система государственного и корпоративного управления бизнесом, относятся: формирование условий для развития предпринимательской инициативы по производству конкурентоспособной на внутреннем и внешнем рынке продукции, снижению спроса на импортные товары; консолидация финансовых ресурсов предпринимательских структур в целях инвестирования в проекты инновационного развития; повышение эффективности производства за счет роста корпоративной культуры, качества менеджмента, повышения технического уровня производства; повышение инвестиционной привлекательности предприятий наукоемких отраслей, входящих в интегрированную структуру, в результате роста их доходности и устойчивости.

Реализация всей этой совокупности эффектов слияний и поглощений способна повысить уровень социально-экономического развития страны за счет развития предпринимательства, приводящего к созданию новых рабочих мест, росту фонда оплаты труда, развития инфраструктуры.

Вместе с тем слияния и поглощения как направление экономического роста и развития отдельных предприятий могут привести к существенным потерям как отдельных компаний, так и экономики в целом.

Отрицательными последствиями слияний и поглощений для России могут быть: монополизация отдельных рынков и отраслей узким кругом s собственников, которая может привести к снижению предпринимательской инициативы, контролю корпорациями, в т.ч. зарубежными, стратегически важных отраслей российской экономики/ и др.; корпоративные конфликты, ухудшение социального климата и др. j

Особую значимость имеют вопросы обеспечения эффективности слияний f и поглощений в промышленности. Масштабность этого процесса, уникальность

Li каждой сделки, многопрофильность бизнеса и высокий уровень конкуренции соединяются с практическим отсутствие^ работ, учитывающих эти особенности слияний и поглощений в промышленности. Актуальность исследования вопросов слияний и поглощений в промышленности возрастает в связи со спецификой участвующих в них предпринимательских структур: наиболее распространенными '(-в России в 2005-2006 годах объем таких сделок был более 65%) и наименее разработанными с позиций экономической оценки являются сделки слияний и поглощений, в; которых ведущая компания является непубличной. Но практически все известные предложения по экономической У оценке этого процесса основаны на использовании характеристик рынка ценных бумаг. Ограниченность их применения для непубличных предпринимательских структур и проблемы оценки стоимости бизнеса интегрируемых компаний на этапе диагностики сделок требуют разработки специфического, отсутствующего ныне инструментария. Уровень теоретической и методической проработанности корпоративного и государственного управления процессами слияний и поглощений, ментальная и квалификационная готовность предпринимателей оказывают определяющее влияние на результативность сделок.

Таким образом, актуальной для повышения конкурентоспособности отечественных компаний и социально-экономического уровня страны является разработка теоретических проблем и инструментария экономического обоснования процессов слияний и поглощений предпринимательских структур в промышленности.

Степень разработанности проблемы.

Настоящая диссертационная работа основывается на достижениях экономической науки и опыте промышленных компаний во многих областях.

Первая область — работы, содержащие исследования современных проблем предпринимательства (Дж. Гелбрейт, И. Шумпетер, Ф. Хайек, П. Друкер, Г. Саймон, А. Хоскинг, X. Варнеке, А. Асаул, Г. Клейнер, С. Логинов, В. Мамонтов, Ю. Тарнуха, В. Юрьев и др.).

Вторая область - обобщение опыта ведущих фирм мира и выработка на этой основе определенных рекомендаций по совершенствованию организации слияний и поглощений. По существу, в этом направлении экономическая наука следует за практикой, хотя обоснования путей совершенствования нормативно-правового обеспечения и организации процесса способствуют повышению его качества и эффективности. Наиболее значительными в этом направлении являются работы Т. Галпина, П. Гохана, С. Рида, Дж. Хендона, Р. Авхачева, Р. Вакуленко, Ю. Иванова, Ю. Игнашина, А. Молотникова, О. Орлова, С. Рыбакова и других ученых.

Третья область - методы стратегической оценки бизнеса. Диссертант выделяет здесь работы И. Ансоффа, П. Дойля, Р. Каплана, М. Майера, Д. Нортона, Н. Ольве, А. Сливоцки и др. Основным научным подходом к оценке эффективности бизнеса в стратегическом периоде является стоимостной подход. Принципы РВМ и система VBM адекватно отражают цели процесса объединения компаний и могут быть положены в основу теории оценки эффективности слияний и поглощений.

Четвертая область. Инструментальной основой стоимостного подхода являются оценка и управление стоимостью бизнеса, выступающей стратегической целью коммерческих предприятий. Методологической основой работы диссертанта по формированию инструментария оценки стоимости интегрируемой компании явились теоретические положения и выводы, содержащиеся в трудах известных зарубежных и отечественных ученых Д. Бишопа, Ю. Бригхема, М. Брэдли, Д.К. Ван Хорна, П. Друкера, А. Домодорана, Т. Коупленда, Ф. Эванса, С.Рида, С. Валдайцева, А. Грязновой, Ю. Духонина, В. Ковалева, М. Федотовой и др.

Однако значительное количество исследований по совершенствованию инструментария оценки не восполняет пробела относительно оценки стоимости интегрируемых непубличных компаний промышленности.

Пятая специфическая область экономических исследований, результаты которой использовались для решения проблемы согласования общественных и корпоративных результатов слияний и поглощений и согласования общественных интересов и интересов бизнеса, - теория роста. Основываясь на классических положениях Р. Солоу, И. Шумпетера,

Дж. Стиглица, диссертант отмечает существенный вклад в формирование методологических основ анализа процессов слияний и поглощений как важнейшего направления экономического роста для условий современной России работ отечественных ученых: JI. Абалкина, А. Аганбегяна, А. Гранберга, Д. Львова, В. May, Н. Петракова, А. Поршнева, Ф. Шамхалова и др.

При всей ценности результатов научных исследований для решения концептуальных вопросов экономического управления слияниями и поглощениями по-прежнему существует проблема их обоснования и планирования, оценки эффективности предпринимательской деятельности. Эти вопросы в настоящее время представлены совокупностью разрозненных методов, не имеющих должного теоретического обоснования и системного единства.

Представленная работа, ее теоретические положения и методический инструментарий расширяют возможности системной оценки экономических результатов слияний и поглощений; она направлена на уточнение экономического содержания стоимости бизнеса в процессе реализации политики слияний и поглощений; акцентирует внимание на вопросах определения организационно-экономического механизма, обеспечивающего эффективность управления слияниями и поглощениями предпринимательских структур в промышленности.

Диссертант не исследует организационно-правовые вопросы слияний и поглощений, сосредоточиваясь на экономике процесса. Системность выражается в согласованности принципов измерения общественных и интересов бизнеса, стратегической ориентации управления в соответствии с иерархией критериев и показателей эффективности предпринимательской деятельности.

Рабочая гипотеза исследования основывается на предпосылке, что необходимо и экономически целесообразно управлять результатами слияний и поглощений, согласовывать интересы бизнеса и общественные интересы в их реализации на основе системы количественно измеряемых критериев и показателей. Вследствие этого, развитие процессов слияний и поглощений предпринимательских структур в отечественной промышленности призвано стать ключевым фактором роста ее стратегической конкурентоспособности и эффективности.

Цель исследования состоит в разработке общеметодологической теории и инструментария управления эффективностью слияний и поглощений предпринимательских структур в промышленности.

Подцель 1 - исследование закономерностей слияний и поглощений как значимого элемента предпринимательской деятельности промышленных предприятий и организаций. Ее достижение требует решения следующих задач:

• определить сущностные характеристики слияний и поглощений как направления развития предпринимательской инициативы;

• уточнить экономическое содержание и обосновать стоимость бизнеса как основную цель предпринимательских структур в промышленности в процессе реализации ими политики слияний и поглощений;

• выявить и обосновать проблемы развития отечественного рынка слияний и поглощений как фактора формирования стратегических преимуществ промышленных предприятий.

Подцель 2 - установить и обосновать условия и факторы, определяющие результативность слияний и поглощений в промышленности России. Соответствующие ей задачи:

• на основе исследования методов и моделей оценки бизнеса обосновать подход к измерению эффективности слияний и поглощений;

• исследовать специфику слияний и поглощений непубличных компаний промышленности и обосновать основные факторы эффективности;

• уточнить содержание синергии как основного фактора эффективности слияний и поглощений;

• обобщить принципы формирования организационно-экономи-ческого механизма, обеспечивающего эффективность управления слияниями и поглощениями предпринимательских структур.

Подцель 3 - разработать инструментарий, обеспечивающий достоверность оценки стоимости бизнеса непубличных интегрируемых компаний как целевой функции управления процессом слияний и поглощений в промышленности. Задачи:

• выявить особенности слияний и поглощений, определяющие необходимость и основные направления развития существующего инструментария управления бизнесом непубличных компаний в промышленности;

• предложить метод оценки влияния доли приобретаемого бизнеса на его стоимость, отражающий мотивацию предпринимателя как собственника-менеджера;

• разработать инструментарий определения стоимости бизнеса интегрируемой компании как стохастического процесса, обеспечивающий возможность определения доверительных интервалов ее изменения.

Подцель 4 — теоретически обосновать критерии и систему показателей управления эффективностью, разработать инструментарий их количественной оценки и использования в управлении процессом слияний и поглощений непубличных компаний промышленности. Задачи:

• выявить методологический подход к формированию критериев корпоративной (предпринимательской) и общественной результативности и эффективности бизнеса в процессе объединения компаний;

• разработать систему количественно измеряемых показателей как целевых функций и ограничений управления процессом подготовки сделки и интеграции предпринимательских структур;

• разработать принципы и инструментарий диагностики риска и планирования предпринимательскими структурами промышленности сделок слияния и поглощения.

Подцель 5 - провести апробацию разработанной методологии и инструментария и разработать соответствующие рекомендации для использования органами управления бизнесом и регионами.

Область исследования. В соответствии с Паспортом специальностей ВАК РФ исследование выполнено в рамках специальности 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (предпринимательство; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами: промышленность) п. 10.10 - Методология, теория обеспечения конкурентоспособности предпринимательских структур; п. 10.21 - Анализ и оценка эффективности предпринимательской деятельности; 15.13 -Инструменты и методы менеджмента промышленных предприятий, отраслей, комплексов.

Объект исследования — процесс слияния и поглощения, осуществляемый предпринимательскими структурами в промышленности.

Предмет исследования — управленческие отношения, возникающие при подготовке и реализации процессов слияний и поглощений предпринимательских структур.

Теоретической и методологической основами исследования послужили фундаментальные концепции, гипотезы и результаты исследований ученых, специализирующихся в области управления эффективностью бизнеса и повышения конкурентоспособности предпринимательских структур. Центральное место в методологическом обеспечении работы занимают общая теория систем, теория предпринимательства, теория фирм, теория и методология эффективности. В рамках методологии системного подхода к изучению теории и практики развития компаний на основе слияний и поглощений применялись методы экономико-математического моделирования, структурно-функционального и эмпирического анализа, синергетический подход.

В обосновании теоретических положений работы использованы материалы конференций, посвященных вопросам эволюции предпринимательства, методов оценки эффективности бизнеса, нормативные акты РФ, относящиеся к проблемам слияний и поглощений, обобщения практических результатов слияний и поглощений, опубликованные в журнале «Слияния и поглощения» и других изданиях, обобщения опыта слияний и поглощений в США и других странах, выполненные зарубежными и отечественными специалистами, ресурсы глобальной сети Internet.

Использованная теоретико-методологическая основа работы обеспечила результативность выполненного исследования, обоснованность теоретических выводов и разработанных предложений.

Информационная и нормативно-правовая база исследования включает:

• информацию по отдельным сделкам слияний и поглощений и обобщения сделок, публикуемые в журнале «Слияния и поглощения» и на ряде сайтов сети Internet;

• нормативно-правовые акты государственных органов РФ по исследуемым проблемам;

• результаты слияний и поглощений в США и других странах и их анализ, выполненный зарубежными специалистами и приведенный в печатных изданиях и сети Internet;

• плановые и фактические данные по производству деревянных шпал;

• результаты экспертных опросов специалистов и др.

L2

Научная новизна исследования состоит в разработке методологии и инструментария управления слияниями и поглощениями предпринимательских структур промышленности, как значимым фактором повышения их конкурентоспособности.

Базовым элементом разработанной системы являются количественно определяемые критерии общественной и корпоративной эффективности.

Новыми являются перечисленные ниже результаты.

По специальности 08.00.05 — Экономика и управление народным хозяйством (предпринимательство)

• Уточнена сущность процессов слияний и поглощений как доминантного фактора повышения конкурентоспособности предпринимательских структур путем внесения возмущений в хозяйственную среду, обеспечивающих расширение рынка и рост доходов. Показано, что новый бизнес может быть эффективным только при предпринимательской основе его организации и функционирования, поскольку концентрация капитала и иных факторов производства в результате слияний и поглощений формирует условия снижения издержек и инновационного развития хозяйствующих субъектов.

• На основе исследования представительной совокупности сделок слияний и поглощений в отечественной промышленности определены специфические особенности и проблемы развития этого процесса. Они состоят в том, что при высоких темпах роста рынка, массовости сделок с непубличными компаниями, росте стратегических мотивов развития предпринимательства несовершенным остается процесс управления подготовкой сделок и интеграцией компаний, система управления эффективностью отсутствует. Разработанная классификация сделок обеспечивает учет основных особенностей и мотивов слияний и поглощений предпринимательских структур. Установлены приоритет мотива приобретения контрольного пакета непубличных компаний, снижение значимости мотива приобретения недооцененного бизнеса при сохранении мотивов и фактов незаконных поглощений. Показано, что отсутствие инструментария экономической оценки ожидаемых результатов стало ключевым барьером для обеспечения эффективности интеграции предпринимательских структур.

• Раскрыто экономическое понимание эффекта синергии сделок по объединению бизнесов и доказан его приоритет как стратегического фактора повышения эффективности предпринимательской деятельности. Предложена наиболее полная классификация элементов синергии объединения компаний, включающая основные мотивы предпринимателей, характеристики элементов синергетических эффектов, синергию нематериальных активов, и инструментарий расчета элементов синергии. Предложения позволяют повысить достоверность оценки синергии как результата предпринимательской деятельности по осуществлению слияний и поглощений.

• Выявлено экономическое содержание целевых функций и результатов объединения предпринимательских структур различных типов. Для публичных предпринимательских структур и компаний, в которых высший менеджмент заменил функции предпринимателя-собственника, критерий выражается приростом стоимости бизнеса объединенной компании относительно суммы стоимостей отдельных компаний и издержек интеграции. Для предпринимательских структур, в которых собственник является менеджером, т.е. предпринимателем в традиционном представлении, критерий выражается приростом предпринимательского дохода.

• Разработан инструментарий расчета показателей, дающих количественную оценку критерия эффективности объединения компаний. В первом случае показатель оценки стоимости объединенной компании на основе инициированных денежных потоков, синергии и рисков интеграции. Во втором -доходы, включая возможности предпринимателя по регулированию налогооблагаемой прибыли. С целью определения доходов предпринимателя, инициированных слияниями и поглощениями, предложен способ коррекции экономических характеристик объединяемых предпринимательских структур, обеспечивающий учет возможных источников предпринимательского дохода, вносящих искажения в финансовую отчетность. Способ состоит в расчете дополнительных доходов предпринимателей за счет всех источников синергии и определении на этой основе максимальных надбавок за приобретение контрольного и блокирующего пакетов акций.

• Разработаны принципы и инструментарий формирования систем количественных показателей эффективности и результативности объединения предпринимательских структур в промышленности, дополняющих и развивающих оценки, содержащиеся в критериях общественной ' и корпоративной эффективности, обоснован состав основных показателей. Системы включают две группы показателей: показатели качества процесса и локальные характеристики экономических результатов (эффекты синергии, финансовые характеристики объединенной компании, показатели социальной эффективности объединения и т.п.). Ориентация системы управления сделками слияний и поглощений на критерии и показатели результативности предпринимательской деятельности обеспечивается разработанными методами и приемами диагностики и управления рисками, прогнозирования денежных потоков, определения влияния доли приобретаемого бизнеса на его стоимость, структурно-логической схемой организации процесса.

• Слияния и поглощения формируют дополнительные риски предпринимательских структур вследствие повышения их нестабильности и неопределенности реализации предпринимательской деятельности. Обоснован состав основных факторов риска объединения непубличных предпринимательских структур, подлежащих учету и регулированию. К ним отнесены риски агентских конфликтов, риски, инициированные качеством процесса интеграции, изменения финансового рычага и др. Каждая группа факторов риска включает риски финансовые, клиентские, риски внутренних бизнес-процессов и риски персонала. Предложены два способа определения значимости отдельных рисков как элементов интегрированной системы управления, дополняющие метод наращения капитала отдельных компаний. Определены области использования различных способов учета риска в расчетах корпоративной эффективности слияний и поглощений.

• Выявлены методологические основы исследования общественной эффективности как ключевого элемента систем управления рынком слияний и поглощений предпринимательских структур, состоящие в представлении критерия общественной результативности в виде текущей стоимости денежных потоков, инициированных слияниями. В состав денежных потоков должны включаться изменения фонда оплаты труда, денежных потоков бюджетов, социальных расходов бизнеса, чистой прибыли компаний и стоимости опционов. Интеграция предпринимательской деятельности должна обеспечивать положительный эффект для бизнеса при условии неотрицательности эффектов для населения и бюджетов.

По специальности 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслялш, комплексами - промышленность)

• Доказана целесообразность и предложены принципы формирования системы управления объединенной компанией на основе интеграции концепции управления по стоимости, являющейся методологической основой разработанных критериев эффективности, инструментария BSC и принципов риск-менеджмента. Установлено, что этот подход обеспечивает ориентацию управления на систему показателей результативности, выступающих факторами создания стоимости, содержит «ранние» индикаторы (показатели риска), обеспечивает возможность увязки с мотивацией персонала, стратегии с оперативным планированием процесса интеграции компаний.

• Осуществлен переход от детерминированных к стохастическим оценкам рыночной стоимости промышленных предприятий. Обоснована теоретически и разработана инструментально модель стохастической оценки стоимости, позволяющая, экзогенно обосновав характеристики распределения денежных потоков и ставок дисконтирования, определить доверительные интервалы стоимости бизнеса интегрируемой компании. Интервальная оценка бизнеса дает более адекватное представление о факторах эффективности слияний-поглощений и расширяет инструментарий управления стоимостью бизнеса.

• Определена полная последовательность и построен график работ по осуществлению сделки слияний и поглощений предпринимательских структур и обеспечению их эффективности, являющиеся основой управления этим процессом. Доказана целесообразность и раскрыто содержание планирования интеграции на основе концепции VBM и инструментария BSC. Предложена схема типовой модели стратегической карты BSC для процессов слияний и поглощений непубличных компаний.

• На основе разработанной методологии и инструментария доказана целесообразность и выполнены расчеты ожидаемой эффективности вертикальных и горизонтальных слияний предпринимательских структур, специализированных на производстве деревянных шпал.

Теоретическая и практическая значимость работы состоит в том, что выводы и предложения диссертанта по методологии и инструментарию оценки эффективности слияний и поглощений, согласованию общественных и корпоративных интересов могут послужить основой для дальнейших теоретических и прикладных разработок проблем управления сделками, осуществляемыми отдельными предпринимательскими структурами, и рынком М&А в целом. Они могут быть использованы как отдельными компаниями промышленности, так и государственными органами. Разработанные в диссертации методы оценки стоимости бизнеса и диагностики существенно дополняют инструментарий экономического управления процессами слияний и поглощений, повышают обоснованность управленческих решений предпринимателей, обеспечивают повышение эффективности сделок как за счет снижения риска, так и за счет системного использования факторов роста.

Самостоятельное практическое значение имеют следующие результаты работы.

1. Для собственников и менеджмента предпринимательских структур, участвующих в процессах интеграции бизнесов:

• инструментарий определения предельного уровня цены компании-цели;

• стохастическая модель оценки стоимости объединенной непубличной компании, которая может использоваться и обеспечивать существенный рост обоснованности оценок при выполнении оценочных работ, не связанных со слияниями и поглощениями;

• инструментарий диагностики'риска объединяемых предприятий;

• система показателей оценки корпоративной результативности и эффективности слияний и поглощений (на всех стадиях процесса) непубличных предпринимательских структур в промышленности.

2. Для органов государственного управления:

• система показателей оценки общественной результативности и эффективности слияний и поглощений в промышленности. Может использоваться федеральными и региональными администрациями при принятии решений по отдельным сделкам и выработке нормативно-правовых актов по регулированию рынка М&А.

3. Для менеджмента ОАО «РЖД» и отдельных предприятий отрасли:

• рекомендации по повышению конкурентоспособности бизнеса на основе их горизонтальных и вертикальных слияний;

• рекомендации по организации и развитию предпринимательства в производстве деревянных шпал для российских железных дорог.

Внедрение и апробация работы. Основные положения диссертации обсуждались и получили положительную оценку на Всероссийской научно-практической конференции «Состояние и пути развития экономики регионов России в 21-м столетии», Тамбов, 2003; на Всероссийской научно-практической конференции «Факторы устойчивого развития экономики России на современном этапе (федеральный и региональный аспекты)», г. Пенза, 2003; на IV Международной научно-практической конференции «Финансовые проблемы РФ и пути их решения: теория и практика», г. Санкт-Петербург, 2004; на конференции под эгидой Консалтинговой группы «МТБ» «Как эффективно продать бизнес», г. Москва, 2005; на конференции под эгидой ОАО «РЖД» «Как стать поставщиком ОАО «Российские железные дороги», 2006; на конференции под эгидой ОАО «РЖД» «Эксплуатация и ремонт собственного и арендованного грузового вагонного парка в условиях разделения вагонного хозяйства на ремонтную и эксплуатационную сферы», 2007; на научных конференциях профессорско-преподавательского состава Рязанского государственного радиотехнического университета (2003-2006 гг.)

Методические положения, разработанные в диссертации, использованы Управлением экономического развития и торговли Правительства Рязанской области, Управлением природопользования Правительства Рязанской области при обосновании проекта интеграции ОАО «Рязанский шпалопропиточный завод» и ОАО «Мещера», ЗАО «Желдоркомплект» (г. Москва) — при построении холдинга, объединяющего несколько российских шпалопропиточных заводов.

Результаты выполненного исследования апробированы в процессе преподавания дисциплин «Финансовый менеджмент», «Оценка бизнеса», «Предпринимательство», «Стратегический менеджмент» в вузах г. Рязани.

Рекомендации, содержащиеся в диссертации, внедрены в практику работы Независимого центра оценки и экспертиз (г. Рязань); ЗАО «Развитие технологий эффективного консультирования» (г. Москва); используются филиалами ОАО «Российские железные дороги» при организации поставок продукции для нужд компании; ОАО «Рязанский шпалопропиточный завод» при организации работ по поглощению компаний, занимающихся лесопилением; ЗАО «Свердллеспром» (г. Екатеринбург) при организации работ по поставкам продукции для холдингов.

Публикации.

По теме диссертации опубликованы 24 печатные работы общим объемом 71,35 п.л., авторский объем 54,65 п.л., в том числе 4 монографии и 8 работ в научных журналах перечня ВАК.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Пронин, Михаил Владимирович

Общие выводы:

•разработанные и практически апробированные предложения по методологии и инструментарию управления процессом слияний и поглощений непубличных структур промышленности обеспечивают возможности роста их предпринимательской и общественной результативности, что будет способствовать ускорению социально-экономического развития страны и регионов;

•работа является законченным научным исследованием по актуальной проблеме экономики современной России — управлению эффективностью слияний и поглощений в промышленности. Она содерэюит решение научной проблемы, имеющей важное народнохозяйственное значение: теоретическое обоснование и инструментарий управления эффективность слияний и поглощений в промышленности.

2. Рекомендации по совершенствованию практики управления эффективностью слияний и поглощений в промышленности

Для обеспечения общественной эффективности слияний и поглощений в стране и регионах необходимо:

- ввести в документы, регламентирующие деятельность федеральных и региональных органов власти, положения, обязывающие их осуществлять анализ и контроль планируемых и реализуемых сделок слияний и поглощений;

- предусмотреть в новых и ввести в действующие нормативно-правовые акты, регулируюъцие вопросы организации слияний и поглощений, положения по оценке общественной результативности отдельных сделок и рынка М&А в целом.

Система управления корпоративной эффективностью объединения предпринимательских структур должна основываться на организационно-экономическом механизме, включающем:

- ориентацию (планирование и мотивационный механизм) на критерий корпоративной эффективности как целевую функцию развития компании;

- систему формирования и управления стратегией развития бизнеса на основе инструментария BSC (учет нефинансовых факторов роста, каскадирование целей и индикаторов на уровень подразделений и др.);

- диагностику риска бизнеса как фактора эффективности производства на всех стадиях процесса слияний и поглощений.

3. Направления дальнейшего развития исследований

Диссертант далек от представления о том, что выполненная работа решает проблему обеспечения корпоративной и общественной эффективности слияний и поглощений и потому считает необходимым дальнейшее развитие исследований по следующим направлениям. 1

1. Развитие системы управления, основанной на соединении концепции управления по стоимости, инструментария BSC и принципов комплексного риск-менеджмента. Систему следует довести до процедуры формирования плановых заданий отдельным подразделениям, отражения в управленческом учете, системе стимулирования.

2. Дальнейшее развитие методов и моделей, обеспечивающих достоверность оценок стоимости бизнеса объединенной непубличной структуры.

3. Разработка инструментария управления эффективностью сделок слияния и поглощения с зарубежными компаниями, включая открытые и закрытые.

4. Исследование проблем оптимизации процедур финансирования сделок слияния и поглощения.

5. Модификации критериев общественной и корпоративной эффективности для отдельных видов сделок слияния и поглощения, регионов, муниципальных образований, отраслей промышленности др.

6. Разработка системы учета результативности сделок слияния и поглощения, отражения их в IT системах. 1

7. Разработка обучающих программ для менеджмента предприятий и организаций по проблемам управления слияниями и поглощениями.