Публичное размещение акций генерирующих компаний электроэнергетики России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Публичное размещение акций генерирующих компаний электроэнергетики России"

На правах рукописи

ЗАХАРОВА МАРГАРИТА АЛЕКСАНДРОВНА

ООЗ 166764

ПУБЛИЧНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ АКЦИЙ ГЕНЕРИРУЮЩИХ КОМПАНИЙ ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКИ РОССИИ

Специальность 08 00 10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Л о АПР2ССЗ

Санкт-Петербург - 2008

003166764

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Научный руководитель

Официальные оппоненты:

кандидат экономических наук, профессор Давиденко Людмила Петровна

доктор экономических наук, профессор Бочаров Владимир Владимирович

Ведущая организация ■

кандидат экономических наук, доцент Меркушев Александр Иванович

Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский торгово - экономический институт»

Защита диссертации состоится « ^Г» елгг/си' 2008 года в часов на заседании диссертационного совета Д 212 237 04 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу 191023, Санкт-Петербург, ул Садовая, д 21, ауд

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Автореферат разослан «.¿У» 2008 г

Ученый секретарь диссертационного совета

Н А Евдокимова

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационного исследования. Надежное и эффективное функционирование электроэнергетики является важнейшим фактором экономической и социальной стабильности государства и роста российской экономики, поскольку энергетическая отрасль является базовой отраслью экономики любой страны и оказывает существенное влияние на развитие других отраслей и экономики в целом

За последние 10 лет (с 1997 по 2007 года) при дефиците инвестиционных ресурсов на развитие отрасли и значительном износе энергетических мощностей, который по данным Института макроэкономических исследований (ИМЭИ) составляет в среднем 70%, в электроэнергетике России наблюдается устойчивый рост потребления электро- и теплоэнергии В этих условиях возникает проблема энергобезопасности страны и наличия дальнейшего потенциала ее экономического роста, решением которой является проводимая в Российской Федерации реформа электроэнергетики Результатом реализации масштабной реформы в энергетической отрасли должно стать создание конкурентного рынка электроэнергии, привлечение инвестиционных ресурсов из различных источников и введение новых энергетических мощностей При недостаточности у генерирующих компаний собственных источников финансирования инвестиционной деятельности возникает необходимость использования новых в электроэнергетике источников финансирования для модернизации энергетического оборудования, основным из которых является доход от публичного размещения акций Проведение публичного размещения акций не только позволяет генерирующих компаниям получить необходимые инвестиционные ресурсы, но и предоставляет преимущества в определении рыночной стоимости бизнеса, формировании публичной кредитной истории, повышении капитализации компании

В 2006-2007 годах в электроэнергетике России было проведено девять размещений дополнительных акций генерирующих компаний и привлечено более 300 млрд рублей, которые используются на реализацию разработанных в каждой компании инвестиционных программ Изучение практики публичного размещения акций генерирующих компаний подтверждает правильность курса осуществляемой реформы отрасли и показывает исключительную важность привлеченных денежных средств для всей электроэнергетики России Заметим, что с 2000 года - начала реформирования электроэнергетики России в центре внимания большинства исследователей находились проблемы либерализации рынка электроэнергии, реструктуризации энергосистемы, то есть разделение РАО «ЕЭС России» на множество энергокомпаний и последующее создание самостоятельных компаний, специализирующихся на отдельных видах деятельности При этом комплексного исследования проблемы применения публичного размещения акций для финансирования инвестиционной деятельности в электроэнергетике России в рамках отдельной научной работы не предпринималось Экономическая значимость подобного исследования и недостаточная

научная разработанность названной проблемы, а также отсутствие конкретных практических рекомендаций по повышению стоимости и инвестиционной привлекательности генерирующих компаний электроэнергетики России определили актуальность темы диссертационного исследования и обусловили ее выбор

Степень разработанности проблемы. Изучение проблем привлечения финансирования для осуществления инвестиционной деятельности в промышленных предприятиях, в том числе в электроэнергетике, проводится экономистами различных стран по многим направлениям

Описание и исследование инвестиций за рубежом связано с именами Александер Г, Барнес С Б , Бирман Г, Блех Ю,, Бригхем Ю, Брю С Л, Бром-вич М , Бэйли Дж,, Гапенски JI, Гетце У, Гитман JI Дж , Джонк М Д, Круш-виц Л, Макконнелла К Р , Фабоцци Ф , Холт Р Н, Шарп У , Шмидт С и др

В отечественной научной литературе значительный вклад в исследование инвестиционных процессов и инвестиционной политики в России внесли такие ученые, как Абрамов С И, Бланк И А , Богатин Ю В , Бочаров В В , Валдайцев С В , Вахрин П И , Виленский П JT , Воробьев П В , Воронцовский А В , Дамо-даран А , Ендовицкий Д А , Иванов В В , Игонина JT JI, Игошин Н В , Касатов А Д, Ковалев В В , Корчагин Ю А , Косов В В , Кудряшов В В , Липсиц И В , Лялин В А , Маренков Н Л, Матиенко Н Н, Мелкумов Я С , Мертенс А В , Москвин В А , Нешитой А С , Ример М И, Тарасевич Е И , Шеремет В В и др

В течение последних пяти лет (2002-2007 годы) в отечественной экономической литературе активно изучается процесс финансирования инвестиций путем первичного публичного размещения акций (IPO) такими авторами, как Гвардии С В , Гулькин П Г , Лукашов А В , Макарова В А , Миркин Я М , Никифорова В Д , Никонова И А , Потемкин А , Руднева Е В и др Однако работы данных авторов носят общий характер и не рассматривают специфику проведения IPO в генерирующих компаниях электроэнергетики России

Несмотря на значительное количество исследований, связанных с изучением инвестиций и источников их финансирования, в том числе посредством размещения ценных бумаг, научную разработанность данной темы по отношению к компаниям электроэнергетики нельзя признать достаточной, что и определило цель, задачи, объект и предмет диссертационного исследования

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является выявление особенностей проведения публичного размещения акций в электроэнергетике России, совершенствование процедуры первичного публичного размещения акций генерирующих компаний путем разработки программы повышения стоимости и инвестиционной привлекательности генерирующих компаний электроэнергетики России

Для достижения поставленной цели были сформулированы следующие основные задачи, определившие логику исследования и структуру диссертационной работы

• рассмотреть источники финансирования инвестиций в российских компаниях и обозначить их достоинства и недостатки,

• исследовать экономическое содержание публичного размещения акций, этапы и методы его проведения,

• проанализировать нормативно-правовую базу деятельности российских эмитентов и предложить рекомендации по совершенствованию законодательства в области регулирования эмиссии ценных бумаг,

• провести анализ результатов размещения дополнительных акций генерирующих компаний с целью выявления особенностей проведения публичного размещения акций в электроэнергетике России,

• рассмотреть процедуру и результаты публичного размещения акций в электроэнергетике на примере ОАО «ТГК-5» с целью изучения влияния продажи дополнительных акций на инвестиционную деятельность компании,

• исследовать возможность применения комбинированной технологии (технологии Dual Track) размещения дополнительных акций генерирующих компаний в качестве основной в электроэнергетике России,

• разработать программу действий для повышения стоимости и инвестиционной привлекательности генерирующих компаний электроэнергетики с помощью первичного публичного размещения акций

Объектом исследования выступает совокупность размещенных акций генерирующих компаний электроэнергетики России и процесс их размещения

Предметом исследования являются экономические, финансовые, организационно-правовые отношения, связанные с публичным размещением акций генерирующих компаний электроэнергетики России

Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили труды зарубежных и российских ученых в области инвестиций и рынка ценных бумаг, общие методы научного познания, такие как системный, структурный, функциональный анализ, диалектический, дедуктивный подходы, приемы статистического исследования и обработки данных (выборка, группировка, сравнение и обобщение), а также табличное и графическое моделирование

Информационную базу исследования составили законы и нормативно-правовые акты Российской Федерации, положения и постановления Федеральной службы по финансовым рынкам России, регулирующие функционирование российского фондового рынка и деятельность его участников, официальные статистические и аналитические данные Госкомстата РФ, Министерства финансов РФ, Центрального банка РФ, материалы официальных периодических изданий, информационных и аналитических агентств, изучающих вопросы размещения акций в электроэнергетике России При анализе также использовались годовые и квартальные отчеты, данные ОАО РАО «ЕЭС России», различные материалы ОАО «Территориальная генерирующая компания № 5»

Научная новизна и наиболее значимые результаты исследования заключаются в следующем

• сформулировано и предложено автором понятие IPO,

• разработана схема сопоставления понятий российского законодательства при размещении акций и иностранной терминологии,

• исследовано нормативно-правовое регулирование деятельности российских эмитентов при выпуске ценных бумаг и предложены рекомендации по совершенствованию законодательства в области публичного размещения акций,

• на основе анализа результатов публичного размещения акций генерирующих компаний выявлены особенности проведения публичного размещения акций в генерирующих компаниях электроэнергетики России,

• изучено влияние первичного публичного размещения акций на инвестиционную деятельность генерирующей компании и определен экономический эффект от реализации инвестиционной программы за счет денежных средств от дополнительной эмиссии акций на примере ОАО «Территориальная генерирующая компания № 5»,

• раскрыта сущность комбинированной технологии (технологии Dual Track), предложена схема размещения дополнительных акций по комбинированной технологии, выделены этапы и основные мероприятия размещения дополнительных акций генерирующих компаний электроэнергетики России по технологии Dual Track,

• разработана и предложена к применению программа действий для повышения стоимости и инвестиционной привлекательности генерирующих компаний электроэнергетики России с помощью первичного публичного размещения акций

Теоретическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что содержащиеся в ней положения и выводы вносят определенный вклад в теорию фондового рынка в части понятийного аппарата и в теорию ценообразования в части определения цены акций, размещаемых путем дополнительной эмиссии

Материалы диссертационного исследовании могут быть использованы в учебном процессе в преподавании курсов «Рынок ценных бумаг» и «Организация профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг»

Практическая значимость диссертационного исследования заключается в разработке рекомендаций по совершенствованию процедуры первичного публичного размещения акций генерирующих компаний электроэнергетики России, реализация которых позволит повысить инвестиционную привлекательность акций, стоимость компаний и будет способствовать успешному привлечению инвестиционных ресурсов в электроэнергетику страны

В практическом плане особую значимость исследованию придает, с одной стороны, неотложная потребность электроэнергетической отрасли России в инвестиционных ресурсах для скорейшей модернизации существующих и строительства новых энергетических мощностей, с другой - недостаточная представленность в зарубежных и отечественных научных трудах конкретных практических разработок по данной проблематике

Апробация работы. Основные положения и результаты диссертационного исследования обсуждались на научной сессии профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам

НИР 2007 года «Финансы, кредит и международные экономические отношения в XXI веке» (2008 год), на 1-й международной научной конференции «Роль финансово-кредитной системы в реализации приоритетных задач развития экономики» (2008 год), на V межвузовской межрегиональной научно-методической конференции «Актуальные проблемы профессиональной подготовки студентов от теоретических исследований до инноваций» (2007 год), на конференции «Глобализация вызов национальной и мировой экономике» (VII Чаяновские чтения, Москва, 2007 год), на Всероссийской научно-практической конференции «Меценатство, благотворительность, предпринимательство и социальная политика государства (традиции и современность) (Киров, 2006 год) Содержание, основные выводы и результаты диссертационного исследования отражены в 12 опубликованных научных работах автора общим объемом 8,65 п л

Структура исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и приложений, изложена на 165 страницах основного текста, включает 24 таблицы, 30 рисунков и 8 приложений

Во введении обосновывается актуальность темы диссертационного исследования, дается оценка проблемы и степени ее освещения в литературе, определяются цель, задачи, предмет и объект исследования, формулируются научная новизна и практическая значимость полученных результатов, обосновывается структура работы

В первой главе «Теоретические основы и экономическое содержание публичного размещения акций» исследуются различные источники финансирования инвестиций российских компаний, выделяются их преимущества и недостатки, определяется понятие IPO, раскрывается экономическое содержание IPO и других вариантов размещения акций, устанавливается соответствие между иностранной терминологией и понятиями, изложенными в российском законодательстве, сравниваются методы публичной продажи ценных бумаг и описываются основные этапы деятельности при организации публичного размещения акций Особое внимание уделено правовому регулированию деятельности российских эмитентов при выпуске дополнительных акций и предложены рекомендации по совершенствованию рассмотренных законодательных актов

Вторая глава «Анализ практики публичного размещения акций генерирующих компаний электроэнергетики России» посвящена выявлению проблем, существующих в настоящее время в энергетической отрасли, исследованию проводимых структурных преобразований и источников финансирования разработанной инвестиционной политики РАО «ЕЭС России» Проанализированы результаты размещения дополнительных акций генерирующих компаний, сформулированы и описаны особенности, связанные с публичным размещением акций в электроэнергетике России Изучена и последовательно изложена процедура продажи дополнительных акций в компании электроэнергетики на примере ОАО «Территориальная генерирующая компания № 5», выделены принципы, лежавшие в основе размещения акций дополнительного выпуска энергокомпании, рассчитан экономический эффект от реализации инвестиционной программы, основным источником финансирования которой являются денежные средства от размещения дополнительных акций

В третьей главе «Совершенствование процедуры публичного размещения акций генерирующих компаний электроэнергетики России» раскрыта сущность и исследован механизм размещения дополнительных акций генерирующих компаний по комбинированной технологии (технологии Dual Track), выявлены преимущества и недостатки технологии Dual Track, выделены этапы и описаны мероприятия размещения акций дополнительного выпуска в электроэнергетике России по комбинированной технологии Разработана программа повышения стоимости и инвестиционной привлекательности компаний электроэнергетики с помощью первичного публичного размещения акций Выявлены факторы, влияющие на инвестиционную привлекательность и стоимость генерирующих компаний России, выполнен анализ рисков, влияющих на размещение акций, предложены методы их снижения Разработана классификация инвесторов, даны рекомендации по взаимодействию с выделенными группами инвесторов, определены принципы и рекомендации по распределению дополнительных акций

В заключении сформулированы основные выводы, положения и рекомендации по результатам научного исследования

В приложениях приведены статистические данные и дополнительные материалы, иллюстрирующие основные положения диссертационного исследования

2. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

1. Уточнен и развит понятийный аппарат в области публичного размещения акций. Разработана схема сопоставления понятий российского законодательства при размещении акций и иностранной терминологии.

В настоящее время в условиях развивающейся российской экономики все большее количество компаний осуществляют первичное публичное размещение акций Однако, содержание данного понятия в российском законодательстве и российской научной литературе однозначно не определено Отсутствие в России законодательно закрепленного понятия первичного публичного размещения ценных бумаг приводит к тому, что сегодня в отечественной литературе трактуют IPO более широко, причисляя к нему различные способы размещения акции дополнительное публичное размещение (Follow-on), частное размещение среди ограниченного круга лиц (Private Offering), вторичное публичное размещение акций существующими акционерами (SPO), прямое публичное размещение акций эмитентом, минуя организованный биржевой рынок без привлечения андеррайтера (DPO) Таким образом, отнесение к IPO различных способов размещения акций является не совсем корректным На наш взгляд, IPO является «первичным» не с точки зрения первичности продажи акций, а с точки зрения первичности выхода компании на публичный рынок и возникновения в связи с этим совокупности обязательств, в том числе по раскрытию ин-

формации, а под «публичным» понимается распространение акций среди большого числа институциональных и частных инвесторов

С целью уточнения содержания IPO и на основе выявленных различий в толкованиях предложено следующее определение IPO это процесс первичного публичного размещения обыкновенных и привилегированных акций компании на открытом биржевом рынке среди широкого круга инвесторов для финансирования инвестиций компанией-эмитентом

Размещение дополнительных акций в соответствии с российским законодательством может осуществляться путем открытой или закрытой подписки1 При этом в экономических публикациях, посвященных выпуску ценных бумаг, часто упоминаются понятия в соответствии с иностранной терминологией (IPO, Follow-on, SPO, DPO и Private Offering) Поэтому для правильного понимания процесса размещения акций возникает необходимость установления соответствия между иностранной терминологией и понятиями, изложенными в российском законодательстве Для этого автором предлагается схема сопоставления понятий российского законодательства при размещении акций и иностранной терминологии (Рис 1), которая поможет глубже изучить экономическое содержание процедуры выпуска и размещения акций

Рис 1 Сопоставление понятий российского законодательства при размещении акций и иностранной терминологии

Проводя аналогию с иностранной терминологией размещения акций можно отметить, что в случае с открытой подпиской наиболее близкими терминами будут IPO и Follow-on, а к закрытой подписке более подходят DPO и Private Offering

1 Ст 39 Федерального закона «Об акционерных обществах» от 26 12 1995 № 208-ФЗ (в последней ред ФЗ от 01 12 2007 № 318-ФЭ)

В результате проведения IPO, Follow-on, DPO и Private Offering доход от эмиссии дополнительных акций получает компания-эмитент, а доход от продажи ранее выпущенных акций основного выпуска будет получен существующими акционерами при проведении SPO

Таким образом, экономическое содержание рассмотренных понятий способствует лучшему пониманию процесса организации и подготовки размещения акций для финансирования инвестиций

2 Проведен анализ законодательства в области регулирования деятельности российских эмитентов при выпуске ценных бумаг. В результате исследования выявлены правовые ограничения и внутренние противоречия в нормативно-правовых актах в области первичного публичного размещения акций и предложены рекомендации по их совершенствованию.

• Для сокращения сроков размещения дополнительных акций рекомендуется компаниям использовать в большинстве случаев установленное в законодательстве право представления в ФСФР России уведомления об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг вместо отчета об итогах выпуска при соблюдении ряда условий,

• Предлагается предоставить возможность акционерам действующей компании вносить изменения в устав об отмене преимущественного права приобретения дополнительных акций, а при учреждении новой компании - фиксировать в ее уставе решение акционеров об использовании данного права,

• Для выполнения законодательной нормы об обязательном размещении 30% выпуска первичных акций в России предлагается зачислять неразмещенные первичные акции эмитента, предназначенные для продажи в России, на инвестиционный счет андеррайтера данного размещения, с которым заключается договор андеррайтинга с полным или частичным финансовым участием,

• Рекомендуется пересмотреть в законодательстве условие о существовании эмитента в течение не менее трех лет для включения его акций в котировальный список «В» и установить данное требование на уровне не менее одного года, как для списка «Б»,

• Для устранения возможного риска различного толкования законодательства и возникновения в этой связи судебных споров, предлагается разрешить устанавливать преимущества определенным потенциальным приобретателям ценных бумаг при их размещении с использованием книги заявок,

• С целью соответствия требованиям законодательства США и Великобритании о раскрытии эмитентом и андеррайтерами выпуска информации в сети Интернет в России необходимо введение процедуры верификации пользователей, желающих получить доступ к информации, а также системы ограничений доступа в отношении иностранных инвесторов из соответствующих стран,

• За подтверждение достоверности и полноты всей информации, содержащейся в отчете (уведомлении) об итогах выпуска ценных бумаг, необходимо установить единый принцип привлечения к ответственности, те определить круг субъектов ответственности либо среди юридических лиц (эмитенты, брокеры), либо среди должностных лиц, а также конкретизировать вид ответственности для каждого субъекта и механизм ее реализации,

Принятие предложенных рекомендаций позволит увеличить количество дополнительных размещений акций российскими эмитентами на отечественном фондовом рынке

3. Выявлены особенности проведения публичного размещения акций в генерирующих компаниях электроэнергетики России на основе анализа результатов размещения дополнительных акций энергокомпаний

В настоящее время в электроэнергетике России в условиях серьезного недостатка инвестиций, стремительного старения и выбытия основных фондов, наличия перекрестного субсидирования тарифов между секторами-потребителями и утверждения тарифов на электро- и теплоэнергию, установленных на недостаточном уровне, наблюдается устойчивый рост потребления электро- и теплоэнергии в стране По итогам 2006 года энергопотребление в России достигло 984 млрд кВт ч , 2007 года - 985,2 млрд кВт ч2 и продолжает увеличиваться, приближаясь к историческому максимуму 1990 года в 1074 млрд кВт ч Если в 2000 - 2005 годах энергопотребление в России росло в среднем на 1,7% в год, то в 2006 году годовой темп роста составил уже 4,2%, а в 2007 году снизился до 2,3%3

Проводимая реформа электроэнергетики позволяет избежать энергодефицита и, как следствие, замедления темпов промышленного роста предприятий и снижения ВВП в России, а также способствует привлечению дополнительных денежных средств для финансирования инвестиционных программ, развитию и модернизации энергетических мощностей Основным источником финансирования инвестиций в конкурентном секторе электроэнергетики России являются денежные средства, полученные в результате публичного размещения акций генерирующих компаний По итогам девяти размещений дополнительных акций генерирующих компаний (ТГК-1, Мосэнерго (ТГК-3), ТГК-5, Южная ТГК (ТГК-8), Кузбассэнерго (ТГК-12), ОГК-2, ОГК-3, ОГК-4, ОГК-5), проведенных в 2006-2007 годах, в отрасль было привлечено более 300 млрд рублей(Таблица 1)

В диссертационном исследовании на основе анализа результатов размещения в 2006 - 2007 годах дополнительных акций генерирующих компаний выявлены определенные особенности публичного размещения акций в электроэнергетике России, которые заключаются в следующем

2 Источник «Газета ги» от 11 01 2008

1 Там же

Таблица 1

Результаты размещения дополнительных акций ОГК и ТГК в 2006 - 2007 гг

Эмитент Дата размещения Доля размещенных акций в уставном капитале, % Номинальная стоимость акции, руб Цена размещения акции Объем привлеченных средств

руб долл млрд руб млрд долл

ТГК-1 14 09 200715 09 2007 24,00 0,01 0,035 0,0014 32,40 1,296

Мосэнерго (ТГК-3) 15 02 200724 05 2007 28,93 1,00 5,28 0,20 60,72 2,371

ТГК-5 08 05 200728 05 2007 26,80 0,01 0,035 0,0014 11,63 0,453

Южная ГК (ТГК-8) 04 10 200731 10 2007 40,39 0,01 0,035 0,0014 24,0 0,960

Кузбасс-энерго (ТГК-12) 14 12 200718 12 2007 14,16 1,00 75,00 3,07 7,5 0,307

ОГК-2 14 09 200728 09 2007 32,20 0,363 н д 0,16 24,77 0,996

ОГК-3 09.03 2007 37,90 1,00 4,54 0,17 81,72 3,100

ОГК-4 15 09 200725 09 2007 21,90 0,40 3,35 0,135 46,52 1,837

ОГК-5 31 10 2006 14,40 1,00 2,41 0,09 12,26 0,459

Всего - - - - - 301,52 11,779

Источник www tpocongress ru, www openutihties ru, данные компаний

• сжатые сроки подготовки и проведения публичного размещения акций, ограниченные временными рамками реформы, и необходимость скорейшего привлечения денежных средств для модернизации энергетических мощностей,

• привлечение известных инвестиционных банков к участию в размещении дополнительных акций генерирующих компаний и создание консорциумов или синдикатов участников,

• размещение дополнительных акций большинства генерирующих компаний (за исключением ОАО «Мосэнерго» («ТГК-3»)) проводилось по открытой подписке и на российских фондовых биржах (за исключением ОАО «ОГК-2»),

• совмещение первичного (IPO) и вторичного публичного размещения акций (SPO) генерирующих компаний, т е продажа инвесторам акций дополнительного выпуска и акций, принадлежащих существующим акционерам,

• объем эмиссии дополнительных акций по всем генерирующим компаниям определялся на уровне, необходимом для реализации их инвестиционных программ, и с учетом доли РАО «ЕЭС России» в уставном капитале каждой энергокомпании,

• размещение дополнительных акций генерирующих компаний проходило путем проведения классического IPO, продажи стратегическим инвесторам при частном размещении и путем использования комбинированной технологии (так называемой технологии Dual Track) При этом большинство дополнительных выпусков акций было размещено в пользу стратегических инвесторов при использовании технологии Dual Track

4. Рассмотрена процедура и результаты первичного публичного размещения акций, изучено влияние ЕРО на инвестиционную деятельность генерирующей компании и определен экономический эффект от реализации инвестиционной программы за счет денежных средств от дополнительной эмиссии акций на примере ОАО «Территориальная генерирующая компания № 5».

В диссертации подробно рассмотрена и описана процедура проведения IPO, проанализировано применение различных способов, методов, вариантов размещения дополнительных акций на примере ОАО «ТГК-5»

В результате первичного публичного размещения акций ОАО «ТГК-5», состоявшегося в мае-июне 2007 года, компания привлекла 11,634 млрд рублей (453 млн долларов США) и стала первой генерирующей компанией, разместившей дополнительные акции по открытой подписке и применившей комбинированную технологию (Dual Track) проведения размещения акций

Проведенный автором анализ процедуры организации IPO в ОАО «ТГК-5» позволил выделить и обобщить ряд принципов, которые лежат в основе размещения дополнительных акций генерирующих компаний электроэнергетики России

• открытость, конкурентность и справедливость ценообразования для всех участвующих сторон, исключение возможности манипуляции ценой размещения,

• учет интересов всех заинтересованных сторон в целях успешного проведения эмиссии дополнительных акций,

• размещение полного объема дополнительной эмиссии акций за счет привлечения достаточного количества инвесторов,

• максимизация привлеченных средств для осуществления разработанных в энергокомпаниях приоритетных инвестиционных проектов за счет конкуренции между различными группами инвесторов,

• формирование сбалансированной структуры акционеров, обеспечивающей дальнейшее развитие и рост рыночной стоимости энергокомпаний Привлеченные компанией ОАО «ТГК-5» денежные средства в результате

эмиссии дополнительных акций являются основным источником финансирования разработанной инвестиционной программы на 2006 - 2010 годы, стоимость которой составляет 17,9 млрд руб Для определения экономического эффекта

от реализации инвестиционной программы ОАО «ТГК-5» автором произведен расчет основных технико-экономических показателей компании в 2010 году с учетом и без учета реализации программы Так установлено, что при дополнительном вводе 387 МВт новых энергетических мощностей, увеличится отпуск электроэнергии на 2950 млн кВт ч и теплоэнергии на 690 млн Гкал при уменьшении удельного расхода топлива на производство энергии Соответственно, возрастет выручка от реализации примерно на 2,2 млрд рублей и валовая прибыль приблизительно на 1,2 млрд рублей, стоимость компании увеличится в 1,5 - 2,2 раза в зависимости от ее деятельности и курсовых колебаний стоимости акций на биржевом рынке

Таким образом, проведение первичного публичного размещения акций позволило ОАО «ТГК-5» привлечь достаточные финансовые ресурсы для реализации инвестиционной программы, повысить стоимость и инвестиционную привлекательность компании

5. Раскрыта сущность комбинированной технологии (технологии Dual Track), предложена схема размещения дополнительных акций по комбинированной технологии, выделены этапы и основные мероприятия размещения акций генерирующих компаний электроэнергетики России по технологии Dual Track.

Публичное размещение акций ряда генерирующих компаний электроэнергетики впервые проводилось по новой для России комбинированной технологии (технологии Dual Track), сущность которой заключается в параллельном осуществлении мероприятий, направленных на продажу акций либо только среди стратегических инвесторов, либо проведение IPO как среди стратегических, так и финансовых инвесторов

Для изучения сущности применения комбинированной технологии (технологии Dual Track) при размещении дополнительных акций автором проведено сравнение данной технологии с другими вариантами размещения акций («классическое» IPO и продажа акций стратегическому инвестору) по ряду факторов и установлено, что в технологии Dual Track достигается оптимальное соотношение различных факторов, таких как объем допэмиссии, риск недораз-мещения, количество инвесторов и их требования к компании, а также срок размещения акций и прозрачность сделки Кроме того, технология Dual Track обладает определенными преимуществами по сравнению с классическим IPO и размещением акций стратегическому инвестору

• повышает определенность сделки за счет наличия двух видов спроса -стратегических и финансовых инвесторов,

• дает возможность достичь наиболее благоприятной цены продажи за счет конкуренции между стратегическими и финансовыми инвесторами,

• позволяет охватить все категории инвесторов - и стратегических, и финансовых, что невозможно при реализации одного вида сделки,

• в некоторых случаях технология может использоваться в качестве эффективного инструмента переговоров со стратегическим инвестором

Следует отметить, что целью применения комбинированной технологии (Dual Track) в отношении размещения дополнительных акций генерирующих компаний является стремление повысить интерес крупных стратегических инвесторов, готовых выкупить блокирующий пакет акций (более 25%) в условиях конкуренции, а также предоставить возможность финансовым инвесторам конкурировать за оставшуюся часть от всего продаваемого пакета акций В настоящее время главной причиной, по которой применяется технология Dual Track, является стремление эмитента застраховаться от отказа стратегического инвестора покупать акции или резкой смены рыночной конъюнктуры и разместить в этом случае акции среди финансовых инвесторов

В результате анализа практики и особенностей проведения дополнительной эмиссии акций генерирующими компаниями в 2006-2007 автором установлено, что применение комбинированной технологии при размещении дополнительных акций ОГК и ТГК возможно в случае, если существует явный интерес к компании со стороны финансовых и стратегических инвесторов, для стратегического инвестора предлагается привлекательный по размерам пакет акций и у компании имеется возможность осуществлять двойную подготовку к размещению акций и вести одновременно переговоры с финансовыми и стратегическими инвесторами

Для изучения процесса применения комбинированной технологии в электроэнергетике автором предложена схема размещения дополнительных акций генерирующих компаний по технологии Dual Track (Рис 2) и выделены четыре этапа, на каждом из которых подробно описаны основные мероприятия

В диссертационном исследовании установлено, что определение цены размещения дополнительных акций энергокомпаний при использовании технологии Dual Track производится исходя из следующих принципов

• цена определяется конкуренцией между стратегическими и финансовыми инвесторами,

• стратегические инвесторы предоставляют свои предложения по покупке акций и параллельно проводят анализ рынка акционерного капитала, текущих котировок и анализ стоимости сравнимых компаний,

• цена размещения дополнительных акций обычно является одинаковой для всех лиц, в т ч имеющих преимущественное право их приобретения

Таким образом, решение о выборе конкретного варианта размещения акций (стратегическому инвестору или проведение IPO) принимается в компании на завершающих этапах подготовки исходя из конкурентных ценовых заявок стратегических и финансовых инвесторов, а также оценки наилучшей альтернативы для компании

Решение о проведении IPO

Решение о проведении IPO

Рис 2 Схема размещения дополнительных акций генерирующих компаний электроэнергетики России по комбинированной технологии (технологии Dual Track)

6. Разработана и предложена к применению программа действий для повышения стоимости и инвестиционной привлекательности генерирующих компаний электроэнергетики России с помощью первичного публичного размещения акций.

В настоящее время в России завершается процесс становления генерирующих компаний электроэнергетики, созданных в ходе реформирования отрасли Все вновь созданные энергокомпании заняли определенное место на рынке электро- и теплоэнергии, однако некоторые пока не имеют рыночной стоимости (капитализации), которая играет важную роль для привлечения крупных заемных средств и для их выхода на мировые рынки Для решения данной проблемы автором предложена программа действий, содержащая рекомендации по повышению стоимости и инвестиционной привлекательности Генерирующих компаний электроэнергетики с помощью проведения IPO Разработанная программа состоит из следующих этапов

1 этап Внутренняя диагностика энергокомпании

2 этап Разработка и выполнение мероприятий по повышению инвестиционной привлекательности и стоимости компании

3 этап Достижение и поддержание инвестиционной привтека-тельности и максимальной стоимости энергокомпании

Анализ финансового положения и хозяйственной деятельности энергокомпании Выявление факторов, влияющих на стоимость энергокомпании Оценка возможных рисков

Предварительная оценка интереса инвесторов

Разработка плана мероприятий по повышению стоимости энергокомпании Создание «истории компании» и прозрачной корпоративной структуры

Разработка четкой стратегии развития и инвестиционной программы энергокомпании Составление достоверной отчетности по МСФО, аудит и своевременное ее представление

Создание положительной кредитной истории и деловой репутации Взаимодействие с инвесторами и определение основных групп инвесторов

Первичное публичное размещение акций Поддержание курса акций на вторичном рынке после проведения 1РО

Рис 3 Программа повышения стоимости и инвестиционной привлекательности генерирующих компаний электроэнергетики с помощью первичного публичного размещения акций

По нашему мнению, для повышения стоимости компаний электроэнергетики, прежде всего, необходимо выявить факторы, влияющие на стоимость

энергокомпаний Для этого в диссертационном исследовании выделены и проанализированы факторы, влияющие на стоимость генерирующих компаний электроэнергетики России, классифицированы и объединены в следующие группы (Рис 4)

Рис 4 Факторы, влияющие на стоимость и инвестиционную привлекательность генерирующих компаний электроэнергетики России Анализ выявленных факторов позволяет оценить текущую ситуацию в энергокомпании и разработать на их основе стратегию развития и инвестиционную программу для дальнейшего проведения IPO

На основе анализа деятельности генерирующих компаний электроэнергетики России в диссертационном исследовании выявлен ряд рисков, существующих в отрасли, проведен их анализ и предложены мероприятия по их оптимизации В частности, учитывая специфику работы компаний электроэнергетики основными рисками в их деятельности в настоящее время являются

• задержка сроков либерализации рынка электроэнергии и мощности при существующей тарифной политике,

• зависимость от поставок газа и рост цен на топливо,

• потеря существующих потребителей и/или снижение объема потребляемой ими энергии (в основном теплоэнергии),

• риск утверждения регулирующими органами тарифов ниже экономически обоснованного уровня,

• финансово-экономические риски,

• риски, связанные с экологической ситуацией

Очевидно, что чем раньше на первых этапах подготовки к IPO в энергокомпании будут выявлены возможные риски и приняты меры по их уменьшению, тем выше будет стоимость компании и инвестиционная привлекательность дополнительных акций при их размещении

Второй этап программы повышения стоимости и инвестиционной привлекательности генерирующих компаний следует начинать с создания «истории компании», которая подразумевает проведение серии действий и шагов по формированию и развитию привлекательного и позитивного образа (имиджа) энергокомпании для инвесторов, раскрытие значения ее работы на рынке в условиях конкурентной ситуации и поддержание престижа компании на различных этапах ее деятельности

Далее, считаем, что в энергокомпании следует внедрить собственные положения о принципах корпоративного управления и ответственности Существование официально принятых правил придает инвесторам дополнительную уверенность в том, что в компании сложилась традиция решения вопросов корпоративного управления Соблюдение принципов корпоративного управления повышает инвестиционную привлекательность генерирующей компании и стимулирует спрос на ее фондовые активы среди зарубежных инвесторов

Росту инвестиционной привлекательности генерирующей компании среди потенциальных инвесторов, безусловно, будет способствовать разработка четкой стратегии развития и инвестиционной программы Общую стратегию развития энергокомпании предлагаем рассматривать как совокупность различных функциональных стратегий маркетинговая стратегия, топливная стратегия, институциональная стратегия, стратегия производства и инвестиций, стратегия организационного развития и стратегия оптимизации издержек

Третий этап программы повышения стоимости и инвестиционной привлекательности энергокомпаний заключается в создании положительной кредитной истории и деловой репутации, в разработке плана взаимодействия с инвесторами, в проведении IPO и поддержании курса акций энергокомпаний на вторичном рынке

Для формирования позитивного имиджа энергокомпании и деловой репутации перед проведением IPO необходимо наличие положительной кредитной истории Для этого генерирующим компаниям следует разработать и проводить эффективную кредитную поаитику по привлечению банковских кредитов, вексельных и облигационных займов При этом на всех этапах повышения инвестиционной стоимости компании и подготовки к ГРО следует проводить мониторинг финансовой отчетности и поддерживать устойчивое финансовое положение

Далее необходимо разработать план взаимодействия с инвесторами и определить основные группы инвесторов для последующего распределения дополнительных акций в ходе IPO

Для повышения инвестиционной привлекательности и успешного проведения IPO генерирующих компаний в диссертационном исследовании разработана классификация инвесторов, выделены основные группы инвесторов, которые могут принять участие в первичном публичном размещении акций, и даны

рекомендации по взаимодействию с ними В зависимости от статуса инвесторов, цели инвестирования, объема вкладываемых средств и длительности вложения в акции энергокомпаний все потенциальные инвесторы разделены на четыре группы В зависимости от степени участия инвесторов в процессе приобретения акций при проведении IPO, их финансовых возможностей предложены рекомендации по распределению акций между выделенными группами инвесторов (Таблица 2)

Таблица 2

Рекомендации по распределению акций между группами инвесторов

Группа инвесторов Примерные сценарии распределения акций между инвесторами

Выделяется на заказ Общая сумма

1 Крупные институциональные инвесторы 50 - 70% 70 - 80%

2 Институциональные инвесторы среднего уровня, фонды долгосрочных инвестиций 20-40% 10-20%

3 Инвестиционные банки и компании, паевые фонды, фондовые аналитики-исследователи около 10% 5-10%

4 Розничные инвесторы, торговые дома, мелкие брокерские и дилерские фирмы и другие заинтересованные стороны <5% <5%

Основным мероприятием программы повышения стоимости и инвестиционной привлекательности энергокомпаний является первичное публичное размещение акций, технология организации и проведения которого подробно описана в диссертационном исследовании

Для поддержания рыночных котировок акций энергокомпаний после IPO и нейтрализации действия неблагоприятных событий на мировом и российском фондовых рынках рекомендуем осуществлять ценовую стабилизацию, т е немедленную поддержку акций на вторичном рынке, которую проводят организаторы размещения в течение месяца после начала торгов ценными бумагами

Реализация предлагаемой программы действий позволит генерирующим компаниям электроэнергетики, планирующим проведение IPO, объективно оценить свои возможности выпуска дополнительных акций, повысить свою стоимость и инвестиционную привлекательность акций для инвесторов

Таким образом, в диссертационном исследовании разработаны теоретические и практические положения и рекомендации, позволяющие генерирующим компаниям электроэнергетики России успешно проводить публичные размещения акций, привлекать необходимые денежные средства и повышать инвестиционную привлекательность своих акций

По теме диссертации опубликованы следующие работы:

1 Захарова М А Инвестиции в будущее // Философия хозяйства Альманах Центра общественных наук и экономического факультета МГУ им М В Ломоносова Специальный выпуск по материалам представительства Центра общественных наук МГУ в Вятском социально-экономическом институте - М, 2006 Сентябрь - 0,43 п л

2 Захарова М А Финансовый рынок как источник финансовых ресурсов // Меценатство, благотворительность, предпринимательство и социальная политика государства (традиции и современность) сб материалов Всероссийской научно-практич конф , Киров, 4-5 декабря 2006 г [в 2 т ] Т 2 - Киров МФЮА и РУИ, 2006 - 0,22 п л

3 Захарова М А 2007 год может стать годом IPO // Актуальные проблемы профессиональной подготовки студентов от теоретических исследований до инноваций материалы V-ой межвузов межрегион научно-методич конф, 14-15 марта 2007 года - Киров Изд-во Кировского филиала МГЭИ, 2007 -0,25 п.л

4 Захарова М А О преимуществах и недостатках IPO // Глобализация вызов национальной и мировой экономике материалы VII Чаяновских чтений, Москва, 15 марта 2007 г /Подред НИ Архиповой - М РГГУ,2007 -0,28 п л

5 Захарова М А «Инвестиционный разворот» реформы в энергетике // Финансы, кредит и международные экономические отношения в XXI веке материалы 2-й междунар науч конф , 29-30 марта 2007 г сб докл [в 2 т] Т2 / Под ред д-ра экон наук, проф В Е Леонтьева, д-ра экон наук, проф Н П Рад-ковской - СПб Изд-во СПбГУЭФ, 2007 - 0,13 п л

6 Захарова М A IPO и биржевой листинг // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России Выпуск 8 сб науч трудов / Под ред д э н , проф А С Селищева, к э н , проф Л П Давиденко, к э н , доц И Л Леонтьевой -СПб Изд-во «Инфо-да», 2007 - 0,31 п л

7 Захарова МА О реформировании электроэнергетики России // Современные аспекты экономики - 2007 - № 5 (118) - СПб Изд-во «Инфо-да» -0,44 п л

8 Захарова М А Биржевой листинг акций как условие проведения IPO // Современные аспекты экономики -2007 -№6(119) - СПб Изд-во «Инфо-да» - 0,38 п л

9. Захарова М.А. Условия размещения акций и принципы ценообразования при IPO // Известия Санкт-Петербургского университета экономики и финансов. - 2007. - № 4. - 0,5 п.л.

10 Захарова М А Особенности проведения IPO в электроэнергетике России // Роль финансово-кредитной системы в реализации приоритетных задач развития экономики материалы 1-й междунар науч конф , 28-29 января 2008 г сб докл [в 2 т ] Т 2 / Под ред д-ра экон наук, проф В Е Леонтьева, д-ра экон наук, проф НП Радковской -СПб Изд-во СПбГУЭФ, 2008 -0,16пл

11 Захарова МАО результатах проведения первичного публичного предложения акций (IPO) в электроэнергетике России // Финансы, кредит и международные экономические отношения в XXI веке Научная сессия профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2007 года Март-апрель 2008 года Факультет финансовых, кредитных и международных экономических отношений сб докл / Под ред д э н , проф И А Максимцева, д э н , проф Е С Вылковой, к э н , проф Л П Давиденко -СПб Изд-во СПбГУЭФ, 2008 - 0,3 п л

12 Захарова М А Технология организации и проведения IPO в России - Киров Изд-во ЗАО «Альфа Медиа», 2008 - 5,25 п л

ЗАХАРОВА МАРГАРИТА АЛЕКСАНДРОВНА АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия ЛР № 020412 от 12 02 97

Подписано в печать 20 03 08 Формат 60x84 1/16 Бум офсетная Печ л 1,3 Бум л 0,65 РТП изд-ва СПбГУЭФ Тираж 70 экз Заказ 193

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023,Санкт-Петербург,Садоваяул,д 21

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Захарова, Маргарита Александровна

ВВЕДЕНИЕ.

1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ И ЭКОНОМИЧЕСКОЕ СОДЕРЖАНИЕ ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ.

1.1. Источники финансирования инвестиций в российских компаниях.

1.2. Экономическое содержание публичного размещения акций.

1.3. Правовое регулирование деятельности российских эмитентов при выпуске дополнительных акций.

2. АНАЛИЗ ПРАКТИКИ ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ ГЕНЕРИРУЮЩИХ КОМПАНИЙ ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКИ РОССИИ.

2.1. Объективные предпосылки и инвестиционное обеспечение реформы в электроэнергетике России.

2.2. Анализ результатов публичного размещения акций генерирующих компаний электроэнергетики.

2.3. Особенности проведения публичного размещения акций в электроэнергетике России.sv;.

2.4. Финансирование инвестиционной программы компании электроэнергетики на примере ОАО «Территориальная генерирующая компания № 5».

3. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ ПРОЦЕДУРЫ ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ ГЕНЕРИРУЮЩИХ КОМПАНИЙ ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКИ РОССИИ.

3.1. Комбинированная технология (Dual Track) как основная технология размещения дополнительных акций в электроэнергетике России.

3.2. Программа повышения стоимости и инвестиционной привлекательности генерирующих компаний электроэнергетики с помощью первичного публичного размещения акций.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Публичное размещение акций генерирующих компаний электроэнергетики России"

Актуальность темы диссертационного исследования. Надежное и эффективное функционирование электроэнергетики является важнейшим фактором экономической и социальной стабильности государства и роста российской экономики, поскольку энергетическая отрасль является базовой отраслью экономики любой страны и оказывает существенное влияние на развитие других отраслей и экономики в целом.

За последние 10 лет (с 1997 по 2007 года) в условиях дефицита инвестиционных ресурсов на развитие отрасли и значительного износа энергетических мощностей, который по данным Института макроэкономических исследований (ИМЭИ) составляет в среднем 70%, в электроэнергетике России наблюдается устойчивый рост потребления электро- и теплоэнергии. В этом случае возникает проблема энергобезопасности страны и наличия дальнейшего потенциала её экономического роста, решением которой является проводимая в Российской Федерации реформа электроэнергетики. Результатом реализации масштабной реформы в энергетической отрасли должно стать создание конкурентного рынка электроэнергии, привлечение инвестиционных ресурсов из различных источников и введение новых энергетических мощностей. При недостаточности у генерирующих компаний собственных источников финансирования инвестиционной деятельности возникает необходимость использования новых в электроэнергетике источников финансирования для модернизации энергетического оборудования, основным из которых является доход от публичного размещения акций. Проведение публичного размещения акций не только позволяет генерирующих компаниям получить необходимые инвестиционные ресурсы, но и предоставляет преимущества в определении рыночной стоимости бизнеса, формировании публичной кредитной истории, повышении капитализации компании и информационной прозрачности деятельности и финансовой отчетности.

В 2006-2007 годах в электроэнергетике России было проведено девять размещений дополнительных акций генерирующих компаний и привлечено более 300 млрд. рублей, которые используются на реализацию разработанных в каждой компании инвестиционных программ. Изучение практики публичного размещения акций генерирующих компаний подтверждает правильность курса осуществляемой реформы отрасли и показывает исключительную важность привлеченных денежных средств для всей электроэнергетики России. Заметим, что с 2000 года - начала реформирования электроэнергетики России в центре внимания большинства исследователей находились проблемы либерализации рынка электроэнергии, реструктуризации энергосистемы, то есть разделение РАО «ЕЭС России» на множество энергокомпаний и последующее создание самостоятельных компаний, специализирующихся на отдельных видах деятельности. При этом комплексного исследования проблемы применения публичного размещения акций для финансирования инвестиционной деятельности в электроэнергетике России в рамках отдельной научной работы-не предпринималось. Экономическая значимость подобного исследования и недостаточная научная разработанность названной проблемы, а также отсутствие конкретных практических рекомендаций по повышению стоимости и инвестиционной привлекательности генерирующих компаний электроэнергетики России определили актуальность темы диссертационного исследования и обусловили ее выбор.

Степень разработанности проблемы. Изучение проблем привлечения финансирования для осуществления инвестиционной деятельности в промышленных предприятиях, в том числе в электроэнергетике, проводится экономистами различных стран по многим направлениям.

Описание и исследование инвестиций за рубежом связано с именами Александер Г., Барнес С.Б., Бирман Г., Блех Ю., Бригхем Ю., Брю C.JL, Бром-вич М., Бэйли Дж., Гапенски Л., Гетце У., Гитман JI. Дж., Джонк М.Д., Круш-виц JI., Макконнелла K.P., Фабоцци Ф., Холт Р.Н., Шарп У., Шмидт С. и др.

В отечественной научной литературе значительный вклад в исследование инвестиционных процессов и инвестиционной политики в России внесли такие ученые, как Абрамов С.И., Бланк И.А., Богатин Ю.В., Бочаров В.В., Валдайцев C.B., Вахрин П.И., Виленский П.Л., Воробьев П.В., Воронцовский A.B., Дамодаран А., Ендовицкий Д.А., Иванов В.В., Игонина JI.JI., Игошин Н.В., Касатов А.Д., Ковалев В.В., Корчагин Ю.А., Косов В.В., Кудряшов В.В., Липсиц И.В., Лялин В.А., Маренков Н.Л., Матиенко H.H., Мелкумов Я.С., Мертенс A.B., Москвин В.А., Нешитой A.C., Ример М.И., Тарасевич Е.И., Шеремет В.В. и др.

В течение последних пяти лет (2002-2007 годы) в отечественной экономической литературе активно изучается процесс финансирования инвестиций путем первичного публичного размещения акций (IPO) такими авторами, как Гвардии C.B., Гулькин П.Г., Лукашов A.B., Макарова В.А., Миркин Я.М., Никифорова В.Д., Никонова И.А., Потемкин А., Руднева Е.В. и др. Однако работы данных авторов носят общий характер и не рассматривают специфику проведения IPO в компаниях электроэнергетики России.

Несмотря на значительное количество исследований, связанных с изучением инвестиций и источников их финансирования, в том числе посредством размещения ценных бумаг, научную разработанность данной темы по отношению к компаниям электроэнергетики нельзя признать достаточной, что и определило цель, задачи, объект и предмет диссертационного исследования. "•

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является выявление особенностей проведения публичного размещения акций в, электроэнергетике России, совершенствование процедуры первичного публичного размещения акций генерирующих компаний путем разработки программы повышения стоимости и инвестиционной привлекательности генерирующих компаний электроэнергетики России.

Для достижения поставленной цели были сформулированы следующие основные задачи, определившие логику исследования и структуру диссертационной работы:

• рассмотреть источники финансирования инвестиций в российских компаниях и обозначить их достоинства и недостатки;

• исследовать экономическое содержание публичного размещения акций, этапы и методы его проведения;

• проанализировать нормативно-правовую базу деятельности российских эмитентов и предложить рекомендации по совершенствованию законодательства в области регулирования эмиссии ценных бумаг;

• провести анализ результатов размещения дополнительных акций генерирующих компаний с целью выявления особенностей проведения публичного размещения акций в электроэнергетике России;

• рассмотреть процедуру и результаты публичного размещения акций в электроэнергетике на примере ОАО «ТГК-5» с целью изучения влияния продажи дополнительных акций на инвестиционную деятельность компании;

• исследовать возможность применения комбинированной технологии (технологии Dual Track) размещения дополнительных акций генерирующих компаний в качестве основной в электроэнергетике России;

• разработать программу действий для повышения стоимости и инвестиционной привлекательности генерирующих компаний электроэнергетики с помощью первичного публичного размещения акций.

Объектом исследования выступает совокупность размещенных акций генерирующих компаний электроэнергетики России и процесс их размещения.

Предметом исследования являются экономические, финансовые, организационно-правовые отношения, связанные с публичным размещением акций генерирующих компаний электроэнергетики России.

Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили труды зарубежных и российских ученых в области инвестиций и рынка ценных бумаг, общие методы научного познания такие, как системный, структурный, функциональный анализ, диалектический, дедуктивный подходы, приемы статистического исследования и обработки данных (выборка, группировка, сравнение и обобщение), а также табличное и графическое моделирование.

Информационную базу исследования составили законы и нормативно-правовые акты Российской Федерации, положения и постановления Федеральной службы по финансовым рынкам России, регулирующие функционирование российского фондового рынка и деятельность его участников, официальные статистические и аналитические данные Госкомстата РФ, Министерства финансов РФ, Центрального банка РФ, материалы официальных периодических изданий, информационных и аналитических агентств, изучающих вопросы размещения акций в электроэнергетике России. При анализе также использовались годовые и квартальные отчеты, данные ОАО РАО «ЕЭС России», различные материалы ОАО «Территориальная генерирующая компания № 5».

Научная новизна и наиболее значимые результаты исследования заключаются в следующем:

• сформулировано и предложено автором понятие IPO;

• исследовано нормативно-правовое регулирование деятельности российских эмитентов при выпуске ценных бумаг и предложены рекомендации по совершенствованию законодательства в области публичного размещения акций;

• на основе анализа результатов публичного размещения акций генерирующих компаний выявлены особенности проведения публичного размещения акций в генерирующих компаниях электроэнергетики России;

• изучено влияние первичного публичного размещения акций на инвестиционную деятельность генерирующей компании и определен экономический эффект от реализации инвестиционной программы за счет денежных средств от дополнительной эмиссии акций на примере ОАО «Территориальная генерирующая компания № 5»;

• раскрыта сущность комбинированной технологии (технологии Dual Track), предложена схема размещения дополнительных акций по комбинированной технологии, выделены этапы и основные мероприятия размещения дополнительных акций генерирующих компаний электроэнергетики России по технологии Dual Track;

• разработана и предложена к применению программа действий для повышения стоимости и инвестиционной привлекательности генерирующих компаний электроэнергетики России с помощью первичного публичного размещения акций.

Теоретическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что содержащиеся в ней положения и выводы вносят определенный вклад в теорию фондового рынка в части понятийного аппарата и в теорию ценообразования в части определения цены акций, размещаемых путем дополнительной эмиссии.

Материалы диссертационного исследовании могут быть использованы в учебном процессе в преподавании курсов «Рынок ценных бумаг» и «Организация профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг».

Практическая значимость диссертационного исследования заключается в разработке рекомендаций по совершенствованию процедуры первичного публичного размещения акций генерирующих компаний электроэнергетики России, реализация которых позволит повысить инвестиционную привлекательность акций, стоимость компаний и будет способствовать успешному привлечению инвестиционных ресурсов в электроэнергетику страны. " -'

В практическом плане особую значимость исследованию придает, с одной стороны, неотложная потребность электроэнергетической отрасли России в инвестиционных ресурсах для скорейшей модернизации существующих и строительства новых энергетических мощностей, с другой - недостаточная представленность в зарубежных и отечественных научных трудах конкретных практических разработок по данной проблематике.

Апробация работы. Основные положения и результаты диссертационного исследования обсуждались на научной сессии профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2007 года «Финансы, кредит и международные экономические отношения в XXI веке» (2008 год), на 1-й международной научной конференции «Роль финансово-кредитной системы в реализации приоритетных задач развития экономики» (2008 год), на V межвузовской межрегиональной научно-методической конференции «Актуальные проблемы профессиональной подготовки студенtob: от теоретических исследований до инноваций» (2007 год), на конференции «Глобализация: вызов национальной и мировой экономике» (VII Чаяновские чтения, Москва, 2007 год), на Всероссийской научно-практической конференции «Меценатство, благотворительность, предпринимательство и социальная политика государства (традиции и современность) (Киров, 2006 год). Содержание, основные выводы и результаты диссертационного исследования отражены в 12 опубликованных научных работах автора общим объемом 8,65 п.л.

Структура исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и приложений, изложена на 165 страницах основного текста, включает 24 таблицы, 30 рисунков и 8 приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Захарова, Маргарита Александровна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В современных условиях развития страны важнейшим фактором экономического роста российской экономики является увеличение объема инвестиций и повышение их эффективности. Очевидно, что существующие объемы инвестиций недостаточны для того, чтобы значительно ускорить, темпы экономического роста в* стране и развитие отечественных компаний. Преобладающее использование собственных средств для финансирования проектов инвестиционного развития не позволяет компаниям' обеспечивать рост конкурентоспособности производимой продукции. Поэтому одной из самых актуальных проблем для российских компаний, в том числе отрасли электроэнергетики, является привлечение необходимых инвестиционных ресурсов путем публичного размещения своих акций:

Инвестиции имеют особое значение как для. социально-экономического развития страны в целом; поскольку создают условия для дальнейшего расширения и совершенствования производства во всех отраслях экономики России, так и для деятельности конкретных компаний, обеспечивая эффективность их работы и конкурентоспособность продукции. Сравнение различных источников ■ финансирования инвестиций компаний показало, что использование собственных средств возможно только на начальной стадии жизненного цикла компании, а дальнейшее развитие и расширение инвестиционных возможностей требует привлечения внешних источников финансирования. Один из таких источников - доход от дополнительной эмиссии или продажи акций - стал широко использоваться в последнее время и в России. Это связано с общим экономическим развитием в стране и стремлением самих компаний привлечь долгосрочный капитал, повысить капитализацию,, кредитную-репутацию и узнаваемость, получить рыночную оценку бизнеса.

В диссертационном исследовании раскрыта экономическая сущность публичного размещения акций, как одной из форм финансирования инвестиций путем дополнительной эмиссии акций. На основе анализа трактовок IPO российских и зарубежных ученых сформулировано определение понятия IPO как процесса первичного публичного размещения обыкновенных и привилегированных акций компании на открытом биржевом рынке среди широкого круга инвесторов для финансирования инвестиций компанией-эмитентом.

По результатам исследования различных вариантов размещения акций в соответствии с российским законодательством и иностранной терминологией, а также рассмотрения источников финансирования инвестиций установлена взаимосвязь метода, источников финансирования инвестиционных средств и вариантов размещения акций, которая способствует более лучшему пониманию экономического содержания«публичного размещения акций.

Анализ методов публичной продажи акций в соответствии с международной практикой (метод фиксированной цены, метод аукциона и метод формирования книги заявок) показал предпочтительность использования метода формирования книги заявок в виду явных его преимуществ по сравнению с другими методами.

В диссертационной работе рассмотрен ряд законодательных изменений, внесенных в 2006 году в нормативно-правовые документы, регулирующие деятельность российских эмитентов при выпуске дополнительных акций. В результате исследования были выявлены* правовые ограничения и внутренние противоречия в нормативно-правовых актах в этой области и предложены следующие рекомендации по их совершенствованию:

1. Для сокращения сроков размещения дополнительных акций предлагается компаниям использовать в большинстве случаев установленное в законодательстве право представления в ФСФР России уведомления об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг вместо отчета об итогах выпуска при соблюдении ряда условий;

2. Предоставить возможность акционерам действующей компании вносить изменения в устав об отмене преимущественного права приобретения дополнительных акций, а при учреждении новой компании - фиксировать в ее уставе решение акционеров об использовании данного права;

3. Для выполнения законодательной нормы об обязательном размещении 30% выпуска первичных акций в России предлагается зачислять неразмещенные первичные акции эмитента, предназначенные для продажи в России, на инвестиционный счет андеррайтера данного размещения, с которым заключается договор андеррайтинга с полным или частичным финансовым участием;

4. Рекомендуем пересмотреть в законодательстве условие о существовании эмитента в течение не менее трех лет для включения его акций в котировальный список «В» и установить данное требование на уровне не менее одного года, как для списка «Б»;

5. Для1 устранения возможного риска различного толкования законодательства и возникновения в этой связи судебных споров, предлагается разрешить устанавливать преимущества определенным потенциальным приобретателям ценных бумаг при их размещении с использованием книги заявок;

6. С целью соответствия требованиям законодательства США и Великобритании о раскрытии эмитентом и андеррайтерами выпуска информации в сети Интернет в России необходимо введение процедуры верификации пользователей, желающих получить доступ к информации, а также системы, ограничений доступа в отношении иностранных инвесторов из соответствующих стран;

7. За подтверждение достоверности и полноты всей информации, содержащейся в отчете (уведомлении) об итогах выпуска ценных бумаг, необходимо установить единый принцип привлечения к ответственности, т.е. определить круг субъектов ответственности либо среди юридических лиц (эмитенты, брокеры), либо среди должностных лиц, а также конкретизировать вид ответственности для каждого субъекта и механизм её реализации,

Принятие предложенных рекомендаций позволит увеличить количество размещений дополнительных акций на российском фондовом рынке.

В диссертационной работе исследована роль электроэнергетики России, как базовой отрасли экономики страны, которая оказывает существенное влияние на развитие других отраслей и экономики в целом. Решением существующих в настоящее время проблем в отрасли является проведение структурной реформы электроэнергетики, основными задачами которой являются привлечение частных инвестиций, строительство новых энергетических мощностей и обновление существующих, создание конкурентного рынка электроэнергии, повышение эффективности работы предприятий.

Основой проводимой реформы является разработанная инвестиционная программа, в которой главным источником инвестиций в конкурентном секторе электроэнергетики является публичное размещение акций генерирующих компаний.

Анализ результатов публичного размещения акций генерирующих компаний в 2006-2007 годах подтвердил необходимость и правильность осуществления реформы отрасли, проводимой РАО «ЕЭС России». В результате размещения дополнительных акций девяти генерирующих компаний электроэнергетики (ОГК-2, ОГК-3, ОГК-4, ОГК-5, ТГК-1, Мосэнерго (ТГК-3), ТГК-5, Южная ТГК (ТГК-8) и ТГК-12) было привлечено более 300 млрд. рублей.

В диссертационном исследовании на основе анализа практики размещения дополнительных акций генерирующих компаний в 2006 — 2007 годах выявлены определенные особенности в электроэнергетике России, которые заключаются в следующем:

1. Подготовка и проведение публичного размещения акций осуществлялось в сжатые сроки в виду необходимости скорейшего финансирования инвестиций для модернизации энергетических мощностей и завершения 1 июля 2008 года реформы энергоотрасли;

2. Участие в публичном размещении акций энергокомпаний известных инвестиционных банков и создание синдикатов участников размещения дополнительных акций генерирующих компаний;

3. Проведение размещения дополнительных акций большинства генерирующих компаний (за исключением ОАО «Мосэнерго» («ТГК-3»)) по открытой подписке и на российских фондовых биржах (за исключением ОАО «ОГК-2»);

4. Инвесторам были предложены акции дополнительного и основного выпуска, т.е. в ряде случаев имело место совмещение первичного (IPO) и вторичного публичного размещения акций (SPO) генерирующих компаний;

5. Дополнительные акции генерирующих компаний размещались путем проведения классического IPO, продажи стратегическим инвесторам при частном предложении и путем использования комбинированной технологии (так называемой технологии Dual Track).

В диссертации подробно рассмотрена процедура и результаты проведения IPO для финансирования инвестиционной программы компании электроэнергетики на примере ОАО «Территориальная генерирующая компания № 5» (ОАО «ТГК-5»). В результате первичного публичного размещения акций ОАО1 «ТГК-5», проведенного в мае-июне 2007 года, компания привлекла 11,634 млрд. рублей. В диссертации проведена оценка влияния первичного публичного размещения акций на последующую производственную и финансовую деятельность ОАО «ТГК-5» и рассчитан экономический эффект от реализации инвестиционной программы за счет привлечения денежных средств от IPO.

В диссертационном исследовании разработаны рекомендации по совершенствованию процедуры публичного размещения акций генерирующих компаний электроэнергетики России, которые заключаются в следующем:

1. Раскрыта сущность и рассмотрен механизм применения комбинированной технологии (технологии Dual Track) при публичном размещении акций, а также обоснована целесообразность использования технологии Dual Track в качестве основной технологии при размещении дополнительных акций компаний электроэнергетики России;

2. Предложена программа повышения стоимости и инвестиционной привлекательности генерирующих компаний электроэнергетики с помощью первичного публичного размещения акций.

Для изучения сущности применения комбинированной технологии (технологии Dual Track) при размещении дополнительных акций автором проведено сравнение данной технологии с другими способами размещения акций по ряду факторов и установлено, что в технологии Dual Track достигается оптимальное соотношение различных факторов, таких как объем допэмиссии, риск недоразмещения, количество инвесторов и их требования к компании, а также срок размещения акций и прозрачность сделки. Кроме того, технология Dual Track обладает определенными преимуществами по сравнению с IPO и размещением акций стратегическому инвестору:

• повышает определенность сделки за счет наличия двух видов спроса — стратегических и финансовых инвесторов;

• дает возможность достичь наиболее благоприятной цены продажи за .счет конкуренции между стратегическими и финансовыми инвесторами;

• позволяет охватить все категории инвесторов - и стратегических, и финансовых, что невозможно при реализации одного вида сделки;

• в некоторых случаях технология может использоваться в качестве эффективного инструмента переговоров со стратегическим инвестором.

Для понимания принципа применения технологии Dual Track в электроэнергетике, который заключается в параллельном осуществлении мероприятий, направленных на продажу акций либо только среди стратегических инвесторов, либо проведение IPO как среди стратегических, так и финансовых инвесторов, разработана схема размещения дополнительных акций генерирующих компаний по технологии Dual Track.

Процесс подготовки и проведения размещения акций по технологии Dual Track предложено разделить на четыре этапа, на каждом из которых выделены и описаны основные мероприятия. Автором разработан алгоритм определения цены дополнительных акций при применении технологии Dual Track и обоснована привлекательность размещения энергокомпаниями акций как в пользу финансовых, так и стратегических инвесторов.

Разработанная и предложенная программа повышения стоимости и инвестиционной привлекательности генерирующих компаний электроэнергетики России представляет собой комплексный план действий, состоящий из трех этапов:

1. Внутренняя диагностика энергокомпании;

2. Разработка и выполнение мероприятий по повышению инвестиционной привлекательности и стоимости компании;

3. Достижение и поддержание инвестиционной привлекательности и максимальной стоимости энергокомпании.

В диссертации установлено, что на стоимость энергокомпаний влияют как внешние, так и внутренние факторы. В группе внешних факторов выделены мировые, страновые, отраслевые, региональные и рыночные. К внутренним факторам следует относить инфраструктурные, технические, корпоративные, финансовые и конкурентные. Анализ выявленных факторов позволяет оценить текущую ситуацию в энергокомпании и разработать на их основе стратегию развития и инвестиционную программу для дальнейшего проведения IPO.

На основе анализа деятельности генерирующих компаний электроэнергетики России автором в работе выявлен ряд рисков, существующих, в отрасли, проведен их анализ и предложены мероприятия по их оптимизации. В частности, учитывая специфику работы компаний электроэнергетики основными рисками в деятельности энергокомпаний в настоящее время являются:

• задержка сроков либерализации рынка электроэнергии и мощности при существующей тарифной политике;

• зависимость от поставок газа и рост цен на топливо;

• потеря существующих потребителей и/или снижение объема потребляемой ими энергии (в основном теплоэнергии);

• риск утверждения регулирующими органами тарифов ниже экономически обоснованного уровня;

• риск неплатежей со стороны потребителей энергии, даже при установлении желаемого тарифа;

• финансово-экономические риски;

• риски, связанные с экологической ситуацией.

Очевидно, что чем раньше на первых этапах подготовки к IPO в энергокомпании будут выявлены возможные риски и приняты меры по их уменьшению, тем выше будет инвестиционная привлекательность компании и стоимость дополнительных акций при их размещении.

Основные мероприятия второго этапа программы повышения стоимости и инвестиционной привлекательности генерирующих компаний заключаются в следующем:

• создание «истории компании» и прозрачной корпоративной структуры;

• разработка четкой стратегии развития и инвестиционной программы;

• составление достоверной отчетности по МСФО, ее аудит и своевременное представление.

Несомненно, что росту инвестиционной привлекательности энергокомпании среди потенциальных инвесторов способствует разработка четкой стратегии развития компании, в основе которой следует рассматривать цель достижения максимальной капитализации компании на основе сохранения долгосрочной конкурентоспособности за счет своевременной модернизации энергетического оборудования и обеспечения надежного и бесперебойного энергоснабжения потребителей. Общую стратегию развития энергокомпании предлагается рассматривать как совокупность различных функциональных стратегий: маркетинговой, топливной, институциональной, стратегии производства и инвестиций, организационного развития и стратегии оптимизации издержек.

Следует отметить, что одну из ключевых позиций в стратегии развития энергокомпании должна занимать инвестиционная программа, которую следует разрабатывать исходя из принципов экономической эффективности и целесообразности.

Для формирования позитивного имиджа энергокомпании и деловой репутации перед размещением акций необходимо наличие положительной кредитной истории заемщика, для чего генерирующим компаниям в рамках третьего этапа программы следует разработать и проводить эффективную кредитную политику по привлечению банковских кредитов, вексельных и облигационных займов.

Кроме того, в диссертационном исследовании на третьем этапе программы повышения стоимости и инвестиционной привлекательности компаний электроэнергетики предлагается разработать план взаимодействия с инвесторами и определить основные группы инвесторов для последующего взаимодействия с ними и распределения дополнительных акций в ходе IPO. В зависимости от статуса инвесторов, цели инвестирования, объема вкладываемых средств и длительности вложения в акции энергокомпаний выделены следующие группы инвесторов:

1. Крупные институциональные инвесторы;

2. Институциональные инвесторы среднего уровня, фонды долгосрочных инвестиций;

3. Инвестиционные банки и компании, паевые фонды, фондовые аналитики-исследователи;

4. Розничные инвесторы, торговые дома, мелки брокерские и дилерские фирмы и другие заинтересованные стороны.

На основании степени участия инвесторов в процессе приобретения акций, их финансовых возможностей предложены рекомендации по распределению акций в зависимости от выделенной группы инвесторов.

Для поддержания котировок акций на вторичном рынке, размещенных в ходе проведения IPO, в диссертационной работе предлагается использовать механизм ценовой стабилизации посредством опциона «greenshoe», который дает андеррайтерам эмиссии право выкупить у эмитента дополнительные акции по цене предложения и распределить их инвесторам в ходе проведения эмиссии. Очевидно, что ценовая поддержка необходима и выгодна как энергокомпании, так и инвесторам, поскольку стабилизация цены акций внушает уверенность, дает определенные гарантии инвесторам, получившим акции в результате IPO, что способствует в итоге повышению стоимости и инвестиционной привлекательности генерирующих компаний электроэнергетики.