Развитие и современное состояние фондового рынка Пакистана тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Зафар Икбал Захид

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ОСОБЕНННОСТИ НАЦИОНАЛЬНОЙ ЭКОНОМИКИ И ИХ ВЛИЯНИЕ НА ФОНДОВЫЙ РЫНОК ПАКИСТАНА.

U, ПРОБЛЕМЫ СБЕРЕЖЕНИЙ И ИНВЕСТИЦИЙ g ПАКИСТАНЕ.Ю

1.2. РЫНОК КАПИТАЛА ПАКИСТАНА И ЕГО ОСНОВНЫЕ УЧАСТНИКИ.

1.2.1. ОБШАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РЫНКА КАПИТАЛА ПАКИСТАНА.

1.2.2. ИНСТИТУЦИОНАЛЬНАЯ СТРУКТУРА УЧАСТНИКОВ ФОНДОВОГО РЫНКА.

1.3. ИСЛАМ ИЗ АЛИЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФИНАНСОВЫХ ИНСТИТУТОВ.

1.4. СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК И ОСОБЕННОСТИ ФИНАНСИРОВАНИЯ В ПАКИСТАНЕ.

1.4.1. СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК ПО ПРИВЛЕЧЕННЫМ РЕСУРСАМ.

А,г, СТРУКТУРА КАПИТАЛА ПАКИСТАНСКИХ ФИРМ.

ГЛАВА 2. ИНСТИТУЦИОНАЛЬНАЯ СТРУКТУРА РЫНКА АКЦИЙ ПАКИСТАНА.

2.1. ЗАРОЖДЕНИЕ ФОНДОВОГО РЫНКА ПАКИСТАНА

Ш,. РЫНОК АКЦИЙ Р 90-х ГГ,.

2.2. ОРГАНИЗАЦИЯ И МЕХАНИЗМ ТОРГОВЛИ НА ФБК.

3.2.1. МЕХАНИЗМ ТОРГОВЛИ НА ФБК.

2.2.2. ФОРМЫ ТОРГОВЛИ НА ФБК.

2.3. СИСТЕМА РЕГУЛИРОВАНИЯ И ОПЕРАЦИОННЫЕ ОТКЛОНЕНИЯ НА ФБК.

2.3.1. СИСТЕМА РЕГУЛИРОВАНИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА ПАКИСТАНА.

2.3.2. ОПЕРАЦИОННЫЕ ОТКЛОНЕНИЯ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ ПАКИСТАНА.

ГЛАВА 3. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ВОПРОСЫ ИССЛЕДОВАНИЯ ПРОБЛЕМ ДИНАМИКИ ДОХОДНОСТИ АКЦИЙ.

3.1. ГИПОТЕЗА ЭФФЕКТИВНОГО РЫНКА.

3.1.1. СЛАБАЯ ФОРМА ЕМН.

3.1.2. УМЕРЕННАЯ ФОРМА ЕМН.

3.1.3. СИЛЬНАЯ ФОРМА ЕМН.

3.2. ARCH МОДЕЛИ И МОДЕЛИРОВАНИЕ ПРЕМИИ ЗА РИСК.

3.3. РЫНОЧНАЯ СЕЗОННОСТЬ.

3.4. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПОРЯДКА ИНТЕГРИРОВАНИЯ РЯДОВ ДАННЫХ.

3.5. АВТОРЕГРЕССИОНЫЙ ПРОЦЕСС.

3.5.1. МА (ПРОЦЕСС СКОЛЬЗЯЩЕЙ СРЕДНЕЙ).

3.5.2. ARMA ПРОЦЕСС ( АВТОРЕГРЕСИОННЫЕ МОДЕЛИ СКОЛЬЗЯЩЕЙ СРЕДНЕЙ).

3.6. ARCH (АВТОРЕГРЕССИОННЫЕ УСЛОВНЫЕ ГЕТЕРОСКЕДАСТИЧНЫЕ МОДЕЛИ).

3.7. ЭМПИРИЧЕСКИЕ ПОКАЗАТЕЛИ РАЗВИТЫХ РЫНКОВ.

3.7.1. ОБЗОР ЛИТЕРАТУРЫ ПО РЫНКУ АКЦИЙ ПАКИСТАНА.

ГЛАВА 4. АНАЛИЗ ДИНАМИКИ РЫНКА АКЦИЙ ПАКИСТАНА (19951998 ГГ.).

4.1. ИСТОЧНИКИ ДАННЫХ.

4.2. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПОРЯДКА ИНТЕГРАЦИИ.

4.3. ЭМПИРИЧЕСКИЕ РЕЗУЛЬТАТЫ.

4.4. КЛАСТЕР ВОЛАТИЛЬНОСТИ.

4.5. СВЯЗЬ МЕЖДУ РЫНОЧНОЙ ВОЛАТИЛЬНОСТЬЮ И ИНДИВИДУАЛЬНОЙ ВОЛАТИЛЬНОСТЬЮ ЦЕННЫХ БУМАГ.

4.6. СВЯЗЬ ОБЪЕМОВ ПРОДАЖ И ВОЛАТИЛЬНОСТИ.-.

4.7. ЗАВИСИМОСТЬ ОБЪЕМОВ ПРОДАЖ И ДОХОДНОСТИ.

4.8. СЕЗОННОСТЬ НА РЫНКЕ ПАКИСТАНА.

4.8.1. ЭФФЕКТ РАМАДАНА.

4.9. ВЛИЯНИЕ АТОМНЫХ ВЗРЫВОВ НА ДОХОДНОСТЬ И ВОЛАТИЛЬНОСТЬ АКЦИЙ НА РЫНКЕ ПАКИСТАНА.

4.10. ИНТЕГРАЦИЯ ПАКИСТАНА С МИРОВЫМИ ФОНДОВЫМИ РЫНКАМИ.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Развитие и современное состояние фондового рынка Пакистана"

Актуальность темы. Одной из наиболее заметных тенденций развития мировой финансовой системы в последние два десятилетия XX в. стало повышение доли так называемых "формирующихся рынков" в мировой капитализации и совокупной задолженности по ценным бумагам. Одновременно значительно выросла волатильность их фондовых рынков. Как показал так называемый азиатский кризис 1997-1998 гг., а затем и российский дефолт 1998 г., потрясения в этих странах способны серьезно повлиять на всю мировую экономику.

Пакистан, наряду с Россией, Бразилией, Южной Кореей, ЮАР, Китаем, Индией, Мексикой, Турцией и Индонезией входит в группу важнейших формирующихся рынков, что определяется масштабами страны, ее экономическим потенциалом и ролью в южно-азиатском регионе. Размеры фондового рынка Пакистана, по сравнению с перечисленными государствами, еще достаточно скромны, однако тем большим потенциалом роста он обладает.

В начале 90-х годов произошла либерализация валютного законодательства Пакистана, сопровождавшаяся повышением интереса международных инвесторов к его ценным бумагам.

До начала 70-х годов экономика финансового сектора слабо освещалась экономистами развивающихся стран. Проблемы функционирования финансовых рынков по своей популярности оставались позади торговой и фискальной политики. В 70-е годы наблюдается рост интереса к финансовому сектору развивающихся стран, что отчасти является результатом теоретических работ Р. Маккиннона1, который указал на

1 McKinnon R, I. Money and Capital in Economic Development. Washington , DC: Brookings Institution,1973. устойчивую связь между развитием финансовых учреждений и экономическим ростом.

Среди различных проблем развития финансового сектора одной из основных выступает эффективность рынка капитала. В экономической литературе выделяются три формы эффективности: сильная, умеренная и слабая. Данный вопрос достаточно хорошо изучен в отношении развитых рынков, однако применительно к формирующимся рынкам исследований мало, а по Пакистану их вообще нет. Вышеперечисленные факты определяют актуальность настоящего исследования.

Степень разработанности проблемы. Целый ряд пакистанских экономистов внесли вклад в изучение финансового рынка Пакистана и его сегментов: рынка акций, краткосрочных и долгосрочных заимствований, производных финансовых инструментов. Наиболее значимые результаты получили Е. Ахмад и У. Заман, Д. Фазал, Е. Ахмед и Дж.Б.Россер Мл. и Н. Кхилджи.1 Однако недостатком этих работ является то, что их авторы использовали только качественный анализ и не обращали внимания на количественную сторону. Кроме того, большинство из этих исследователей имело дело лишь с отдельными отраслевыми данными. В настоящей работе используются ежедневные данные, и не только по различным секторам" экономики, но и по конкретным компаниям.

Анализ проблем экономического и социального развития Пакистана содержится в работах ряда российских ученых: В. Я. Белокреницкого, В.Е. Ганковского, И. В. Жмуйды, С. И. Илларионова, С. Н. Каменева, С. Ф. Левина, Р. М. Мукимиджановой, М.А. Яковлева и других. Основное внимание в этих исследованиях уделялось внешнеэкономическим аспектам. Специальных исследований, посвященных рынку акций Пакистана, в российской литературе не было.

Общие вопросы развития финансовых рынков развитых и развивающихся стран содержатся в многочисленных публикациях

1 Ahmad E., Zaman B.U." Volatility and Stock Returns at Karachi Stock Exchange"// Pakistan Social and Economic Review. 1999.,Fazal. The Distribution of Stock Returns in an Emerging Market:Pakistani Market// unpublished, Ahmad E., Rosser J.B. Non Linear Speculative Bubbles in the Pakistani Stock Market"// Pakistan Development Review. 1995. # 3* . pp. 35-41. Khiliji N.M. Non linear Dynamics and Chaos: Application to Financial Markets in Pakistan II The Pakistan Development Review. 1994. #33(4). pp.1417-1429. российских и иностранных ученых. В диссертации использовались исследования таких авторов, как В. Ерранза, Е.Лоск, Ю.Фама, K.P. Френч, В.Х. Харманн, М. К. Джан, Джамшед Аппал, К. Парк, А. Агтмаел, Б. Солник1, А.В.Аникин, А.И. Басов, Н.И.Берзон, А.И. Буренин, С.А. Былиняк, В.А. Галанов, З.К. Голда, И.А. Гусева, И.А. Динкевич, Е.Ф. Жуков, В.И. Колесников, Л.Н.Красавина, О.И.Лаврушин, , Я.М.Миркина, А.Д.Радыгина, Б.Б.Рубцов, Е.В. Семенкова, B.C. Торкановский, Л.А. Чалдаева, А.Б. Фельдман и др.

Это исследование - попытка на примере Пакистана объединить качественные и количественные методы анализа фондового рынка (в Пакистане это фактически только рынок акций) и дать рекомендации профессиональным участникам рынка и его регуляторам.

Цель и задачи исследования. Целью настоящего исследования является разработка подходов к анализу формирования фондового рынка развивающейся страны (на примере Пакистана) на основе количественной и качественной оценки факторов, влияющих на его динамику.

В соответствии с этими целями в работе поставлены следующие задачи: определить особенности институциональной структуры фондового рынка Пакистана как развивающейся страны; выявить общие и национально-специфические черты развития рынка акций Пакистана в сравнении с другими формирующимися рынками, в т.ч. Россией; исследовать механизм финансирования пакистанских фирм и выявить роль внутренних и внешних источников финансирования; провести качественный анализ развития рынка капиталов Пакистана, определив место на нем рынка акций; раскрыть влияние исламского фактора на развитие рынка капиталов; определить соотношение источников доходов (дивиденды и прирост курсовой стоимости) на рынке акций Пакистана и их динамику;

1 Errunza V., К Hogan Jr., Kini P. Conditional Hetroscadasticity Global Stock Return Distributions// The Financial Review. 1994. # 29 . pp. 293-317., Fama. Eugene F.Stock Returns,Expected Returns and Real Activity// Journal of Finance. 1990. # 45(4). pp. 1089-1108., Uppal J.Y. The Internationalization of the Pakistani Stock Market. An Empirical Investigation// Pakistan Development Review. 1993. #32(4). pp.505-618. на основе различных эконометрических моделей провести анализ эффективности рынка капиталов Пакистана; определить влияние сезонных и специфических для Пакистана факторов (Рамадан, политическая конфронтация с Индией) на поведение рынка акций; установить степень взаимосвязи динамики рынка акций Пакистана с другими развитыми и формирующимися рынками; выработать рекомендации по повышению эффективности функционирования пакистанского рынка акций.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования в работе выступает фондовый рынок Пакистана как система отношений и институтов, связанных с выпуском и обращением долевых и долговых инструментов финансирования. Предметом исследования служат национальные и международные взаимосвязи факторов динамики пакистанского фондового рынка.

Методология и методика исследования. Методологическую и теоретическую основу диссертации составляют фундаментальные положения современной теории финансовых рынков и управления портфелем ценных бумаг. В работе был применен системный подход, базирующийся на сочетании макро- и микроэкономического анализа. Последний позволил выделить функциональные и структурные связи экономических субъектов. Решение конкретных проблем достигалось методом регрессионного анализа с использованием современных эконометрических моделей.

Информационная база исследования. В работе использовались данные Международного валютного фонда, Международной финансовой корпорации, центрального банка и министерства финансов Пакистана, документы регулятивных органов. Сведения о динамике цен акций ведущих пакистанских компаний взяты из базы данных Фондовой биржи Карачи. В диссертации также используется информация, полученная диссертантом в результате личного опроса членов фондовых бирж и менеджеров пакистанских компаний.

Научная новизна работы. В результате проведенного исследования автором были получены следующие научные результаты: проанализирована структура рынка капиталов Пакистана и определено место в ней фондового рынка, который, как и в большинстве развивающихся стран, занимает подчиненное место по сравнению с рынком банковского кредита; раскрыта роль эмиссии ценных бумаг в финансировании пакистанских компаний; доказано, что, несмотря на национальные особенности, структура рынка капиталов Пакистана типична для развивающейся страны; выявлены взаимосвязи между различными участниками рынка капиталов Пакистана и показана доминирующая роль банков; сформулирована авторская позиция по вопросу об особенностях функционирования исламской финансовой системы; раскрыта структура инвесторов на фондовом рынке Пакистана и сделан вывод о концентрации собственности в руках ограниченного круга акционеров - представителей нескольких десятков олигархических семей, а также государства; сформулированы основные проблемы развития рынка акций Пакистана и предложены пути их решения; протестирована гипотеза об эффективности рынка ценных бумаг применительно к Пакистану и сделан вывод о том, что рынок акций Пакистана не эффективен; выявлено наличие фактора сезонности на рынке акций Пакистана, определено воздействие политических факторов на динамику рынка акций; показана степень взаимосвязи динамики пакистанского рынка с рынками развитых и развивающихся стран и сделан вывод о слабой положительной корреляции с большинством развитых и развивающихся рынков; раскрыты причины высокой волатильности фондового рынка Пакистана, основными из которых являются фрагментация рынка и плохая информированность его участников, приводящая к возникновению спекулятивных «пузырей» на рынке акций.

Практическая значимость темы исследования обусловлена возможностью использования методов и подходов анализа динамики доходов на рынке акций Пакистана, предложенных в диссертации, для разработки стратегий инвестирования профессиональными управляющими, в Ф том числе и на других рынках, например, российском.

Выводы и положения диссертации могут быть использованы в учебном процессе в экономических вузах в преподавании ряда курсов по специальности "Финансы и кредит".

Апробация и внедрение результатов исследования. Научные результаты исследования нашли отражение в двух статьях общим объемом 0,6 п.л.:

1. Is Pakistani Capital Market On Road To Efficiency? //Business Recorder, 28 July, 2000, p. 2.

2. Исламизация на рынке капитала (на примере Пакистана) //Вестник Финансовой Академии, 2001. №1(17), С. 91-95.

Объем и структура работы. Диссертация изложена на 142 странице машинописного текста, состоит из введения, четырех глав и заключения. Работа содержит также список литературы и 11 приложений. Общий объем Щ 165 стр.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Зафар Икбал Захид

Эти выводы подтверждают результаты других подобных исследований, и они свидетельствуют о том, что пакистанский фондовый рынок позволяет инвесторам более эффективно составить свой инвестиционный портфель. В работе Фазала также была отмечена высокая взаимосвязь европейских

1 Bekart ,Geert "Market Integration and Investment Barrier in Emerging Equity Markets" // The World Bank Economic Review. 1995. № 9.pp.75-108.

2 Hussain F. "stock price Behaviour in an Emerging Market: A case study of Pakistan,"Ph.d thesis. The catholic university of America ,1996.pp96-97 рынков. Так, коэффициент корреляции между Францией и Германией был равен за исследуемый период 0,735.

Говоря эконометрическими терминами, мы обнаружили, что значения CRDW (Durban-Watson) и ADF (augmented dickey fuller) были меньше их соответствующих критических значений, что означает отсутствие взаимосвязи пакистанского рынка акций с другими рассматриваемыми рынками.

Для изучения связи пакистанского рынка с другими рынками с кратковременной и долговременной погрешностью, исследователи использовали модель поправки погрешности. Было обнаружено, что показатель поправки погрешности в уравнении регрессии Пакистана существенен в применении к Великобритании и Японии, но несущественен в отношении США. Следовательно, модель поправки погрешности не подтверждает существования долговременных связей между рынками Пакистана и США.

Исследователи пришли к выводу, что рынки Великобритании и Японии - это рынки, которые ведут рынок Пакистана к равновесию в долговременной перспективе. В краткосрочной перспективе рынок Пакистана подвержен влиянию рынка США. Установлено, что существует определенная связь между событиями на этих рынках, проявляющаяся через три недели после некоторого события на рынке США.

Исследование, проведенное Пакистанским институтом экономического развития (1998)1, дает некоторое понимание природы взаимосвязей между развивающимися рынками. Один из выводов заключается в том, что в краткосрочной перспективе между этими рынками проявлялись устойчивые взаимосвязи. Наиболее сильная взаимосвязь рынков - в Азии и Латинской Америке.

Модель межрыночной корреляции доходов от акций показывает, что большинство коэффициентов корреляции положительны, за исключением отрицательной корреляции доходов в Японии и Индии, а также в Аргентине и зоне EAFE (Европа-Австралия - Дальний Восток). Рынки Малайзии,

1 Avaz A. Stock Market Interlinkages in Emerging Markets" // Pakistan Institute of Development Economics. 199*8. Research report No. 159 .pp.T-45.

Филиппин, Таиланда, Индонезии и Тайваня имеют более высокую корреляцию с другими рынками. Бразилия, Венесуэла и Индия - страны с самой низкой корреляцией. Результаты свидетельствуют, что, по сравнению с рынками Латинской Америки, корреляция азиатских рынков более сильная, особенно внутри региона.

Очень высокая корреляция наблюдается между Пакистаном и Колумбией. Причину нельзя искать в связях между рынками капиталов двух стран, которых просто нет. Оба рынка были открыты для иностранных инвестиций в один и тот же год - 1991. Приток капитала привел к росту курсов акций одновременно в обеих странах, а в 1993 г. иностранные инвесторы осознали слабости этих двух рынков и курсы пошли вниз. Стоит сделать оговорку, что эта тенденция наблюдалась в течение короткого промежутка времени и может не подтвердиться в дальнейшем.

Анализ динамики коэффициентов межрыночной корреляции показывает, что они увеличиваются только на некоторых рынках. Это такие страны как Пакистан, Индия, Индонезия, Аргентина, Чили и Венесуэла. Но средний темп роста коэффициентов корреляции в этих странах достаточно низок.

Обратимся еще раз к Бруно Сольнику. Он утверждает, что инвесторы не могут должным образом оценить преимущества международной диверсификации до тех пор, пока не будут знать, в каком направлении развивается экономика. Однако такой прогноз сделать очень сложно, поэтому его вывод не представляет особой ценности.

Джон Кэмбелл, экономист Гарвардского Университета, утверждал, что мировые рынки акций становятся более взаимозависимыми в периоды высокой волатильности.

Опираясь на вышеизложенное, мы можем сделать следующие выводы.

Во-первых, в настоящее время существует возможность для эффективной международной диверсификации.

Во-вторых, международная диверсификация эффективна лишь в долгосрочной перспективе. Например, на протяжении 1990-х гг. американцы, которые, следуя логике диверсификации, включали иностранные акции в свои портфели, получили в результате меньший доход, чем те, кто, проигнорировав теорию, вложил средства только в американские акции.

В-третьих, при всех преимуществах международной диверсификации, она не поможет в случае мирового кризиса фондового рынка.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Результаты проведенного исследования свидетельствуют о том, что для фондового рынка Пакистана в целом характерны основные проблемы так называемых "формирующихся рынков": низкая капитализация, высокий удельный вес небольшого числа ведущих эмитентов в обороте и капитализации, низкая информационная прозрачность пакистанских компаний, слабая защищенность инвесторов. Поэтому, несмотря на очевидные различия экономики России и Пакистана, сравнение фондовых рынков двух стран выявило много общих черт.

В то же время фондовый рынок Пакистана демонстрирует и особые национально-специфические черты, связанные с тем, что это, во-первых, бывшая колония Великобритании, изначально унаследовавшая финансовую систему бывшей метрополии, и, во-вторых, мусульманское государство, в которой религиозный фактор играет все большую роль.

Как и в большинстве развивающихся стран, на рынке капиталов абсолютно доминируют банки. В структуре капитала пакистанских фирм преобладают займы, а не акционерный капитал. Со стороны предложения (капитала) причиной тому послужило то, что для экономических агентов более привлекательными оказались другие активы, нежели акции, например, вклады в Национальную Сберегательную Систему, и не только с точки зрения более высоких доходов, но и меньших рисков.

Со стороны спроса (на капитал): фирмы также предпочитают займы акционерному капиталу, т.к. многие учредители боятся потерять контроль над компанией. Большую часть промышленности в Пакистане контролируют 22 семьи. При этом для них существовал очень легкий доступ к заемным средствам. Получить ссуду было легко, а затем ее можно было не возвращать под тем или иным предлогом. В течение многих лет процентные ставки оставались занижены, что делало займы еще более предпочтительными.

Существенным недостатком фондового рынка Пакистана является незначительный объем обращающихся долгосрочных долговых инструментов. В настоящее время на фондовом рынке Пакистана обращаются долгосрочные инструменты только шести компаний-эмитентов. Неразвитость данного сегмента фондового рынка часто связывают с тем, что Пакистан - мусульманская страна. Однако Малайзия - тоже мусульманская страна, между тем рынок долгосрочных корпоративных облигаций здесь высоко развит. По мнению диссертанта, развитие рынка корпоративных облигаций в Пакистане только повысит инвестиционную привлекательность страны.

Вопрос о том, соответствуют ли положениям ислама операции на рынке ценных бумаг, носит по-прежнему дискуссионный характер. Некоторые исламские экономисты считают, что, хотя операции с ценными бумагами не являются мусульманскими, продажа акций соответствует исламу. С их точки зрения только определенные формы торговли, такие как продажа без покрытия или форвардные сделки, являются немусульманскими. В то же время, по мнению лидеров религиозного духовенства Пакистана, все операции на фондовом рынке не соответствуют мусульманской экономической системе. По мнению диссертанта, операции на фондовом рынке соответствуют мусульманскому укладу жизни, за исключением операций с производными ценными бумагами (форвардные, фьючерсные операции и т.д.). По мнению диссертанта, также необходимо проводить регулярные мероприятия (конференции и пр.) с целью объяснения функций и роли фондового рынка как для широкой общественности, так и глав духовенства, с целью изменить отношение в обществе к фондовому рынку и его институтам.

Изучение особенностей пакистанского рынка акций позволило нам сделать ряд выводов, касающихся путей повышения его эффективности. Одним из существенных препятствий развития пакистанского рынка акций является прямое вмешательство правительства через НИТ NIT (Национальный Инвестиционный Траст) и ИКП ICP (Инвестиционную Корпорацию Пакистана). Во-первых, для НИТ выделена специальная квота -10% каждого нового выпуска акций. Это делает неравными позиции остальных игроков. Во-вторых, НИТ производит вложения в ограниченное число акций крупнейших компаний, что дает неверные сигналы остальным инвесторам и негативно отражается на других ценных бумагах. Например, 20 % инвестиций НИТ составляют инвестиции в компанию Shell.

Портфель НИТ плохо управляется, на его решения оказывают влияние определенные группы, имеющие места в правлении НИТ. НИТ также выдает ссуды, основная часть которых вновь идет привилегированным группам. НИТ и ИКП должны быть приватизированы, но до приватизации ИКП должна быть перестроена в открытый взаимный фонд. Этот вывод получает подтверждение в соседней Индии, где частные взаимные фонды действуют лучше, чем государственные, управляемые Индийским юнит-трастом.

Приватизация государственных институтов должна проводиться через фондовые биржи, но поэтапно, для того чтобы рынок мог абсорбировать дополнительные акции без отрицательного влияния на существующие ценные бумаги.

История развития фондового рынка Пакистана знает немало примеров деятельности брокерских контор, не являвшихся членами фондовых бирж, но действовавших якобы от имени их членов. Во многих случаях эти фирмы работали со сбережениями плохо информированных инвесторов, зачастую допуская злоупотребления. Биржи не могли воздействовать на эти фирмы, поскольку они не являлись их членами. Комиссия по ценным бумагам и биржам Пакистана должна принять во внимание эту практику и заняться лицензированием брокерских фирм, как это происходит во всех странах мира.

Необходимо усилить меру ответственности за нарушение тех положений законодательства, которые относятся к инсайдерским операциям, что позволит, с одной стороны, повысить уверенность инвесторов, и, с другой стороны, снизить стоимость капитала для фирм.

Волатильность, выявленная на основе анализа с помощью модели ARCH, может быть снижена благодаря расширению числа инвесторов. В Пакистане количество частных держателей акций составляло 0,3 миллиона в 1990 г. и 1,5 миллиона в 1994. В 1999 г. только 7% населения приняло участие в операциях на рынке акций. По мнению диссертанта, для привлечения частных инвесторов в Пакистане необходимо более решительно менять законодательство по защите инвесторов. В самом широком смысле защита инвесторов должна включать в себя следующие моменты: обеспечение прозрачности и информационной открытости работы фондового рынка; существование механизмов, препятствующих осуществлению манипулирования ценами на фондовом рынке и незаконного ущемления прав инвесторов; наличие действенных процедур правовой и судебной защиты интересов инвесторов в случае их нарушений, а также существование конкретных механизмов и схем возмещения ущерба от недобросовестной деятельности операторов фондового рынка и эмитентов.

Для того чтобы повысить осведомленность широких слоев населения, «фондовый рынок», как предмет, должен быть введен в колледжах и университетах.

В стране следует увеличить число фондовых бирж. Это должно повысить степень участия населения в фондовой деятельности.

Необходимо осуществлять меры, направленные на повышение уровня корпоративного управления в компаниях Пакистана, так как это непосредственно влияет на уровень развития фондового рынка, на доверие национальных и иностранных инвесторов, способствуя дополнительному притоку капиталов на фондовый рынок страны.

Наконец, самым важным условием успешного развития фондового рынка является обеспечение спокойствия и законности на территории Пакистана в целом, но особенно в Карачи - экономическом сердце Пакистана. Большая часть законов, которые необходимы для развития фондового рынка, уже существуют. Проблема в их реализации. Когда начнут соблюдаться хотя бы существующие законы, пакистанский рынок будет развиваться автоматически.

В работе была протестирована гипотеза об эффективности рынка Пакистана. Существуют три стандартных формы эффективности: а) сильная форма эффективности; б) умеренная форма эффективности; в) слабая форма эффективности.

Рынки капитала развивающхся стран далеки от критерия первых двух уровней эффективности. Поэтому всеми авторами исследовалась слабая форма эффективности. Слабая форма эффективности означает, что действующие цены отражают всю прошлую информацию, и инвесторы не могут обыграть рынок, используя исторические цены.

В работе сделан вывод о том, что положительная или отрицательная сериальная корреляция стала характеристикой пакистанского рынка капитала. Наличие положительной корреляции означает, что участники рынка медленно учитывают новую информацию. Другие возможные причины положительной сериальной корреляции («последовательной корреляции») - это инсайдерская торговля и неактивная торговля.

Отрицательная сериальная корреляция на рынке акций Пакистана связана с его слабой ликвидностью. Еще одна основная причина отрицательной автокорреляции - спекулятивная активность. Согласно мнению ряда экспертов, спекулятивная деятельность является необходимой для здоровья рынка ценных бумаг. Это такое же явление, как и умеренный уровень инфляции, являющийся необходимым условием для роста экономики, но если он превышает определенный уровень, то становится серьезным препятствием для развития. Предполагается, что спекулятивная деятельность выполняет две очень важные функции: она повышает рыночную ликвидность и является источником эффективного ценообразования.

Без сомнения, спекулятивная деятельность имеет и издержки. Вместо стабилизации рынка она может дестабилизировать его. В Пакистане, по нашему мнению, дестабилизирующий эффект превосходит эффект стабилизации. Как и многие другие формирующиеся рынки мира, пакистанская финансовая система чрезмерно зарегулирована, и рынок акций является единственным местом, где спекулятивная деятельность может вообще проявиться.

В сериальной автокорреляции произошли интересные изменения, когда после февраля 1991 г. рынок был открыт для зарубежных инвесторов. До открытия рынка можно было увидеть как положительную, так и отрицательную сериальную корреляцию. Однако через неделю имела место уже отрицательная корреляция, наблюдавшаяся в течение 2 последовательных дней, а затем еще через одну неделю. Когда рынок стал открытым, по индексу KSE-100 наблюдалась только положительная сериальная корреляция. Это также означает, что после открытия рынка инсайдерская торговля стала более частой.

Использование ARCH и GARCH моделей показало, что на рынке доминирует группа из 12 инвесторов, которая определяет его динамику. Мелкие инвесторы копируют их поведение и зачастую становятся жертвами спекулятивной горячки.

Для рынка характерна высокая волатильность. Устойчивость дисперсии доходности говорит о длительности таких нарушений волатильности. Применение GARCH (1,1) показало, что, хотя волатильность была контролируема, все же имела место и сериальная зависимость, а это означает, что рынок не выполняет и условий, установленных для слабой формы эффективности.

Гипотеза о сезонности в динамике цен на рынке акций подтверждается следующими фактами. Нами была обнаружена сезонность в химической, топливно-энергетической и фармацевтической промышленности, производстве сахара и производных продуктов. Временной тренд также присутствовал в хлопчатобумажной и текстильной промышленности, производстве сахара, цемента, в секторе транспорта и связи. Источником временного тренда были мероприятия, объявленные правительством, например, предоставлялись налоговые льготы предприятиям текстильного сектора. По субботам до открытия рынка был обнаружен отрицательный тренд (снижение цен), но после его открытия наблюдается рост цен. Более низкие доходы приходились на воскресенье и понедельник в то время, когда дни торговли были изменены.

Мы установили, что по 24 % компаниям волатильность снижается в месяц Рамадан. Положительный и существенный уровень доходности в месяц Рамадан также свидетельствует о сезонности.

Гипотеза о независимости цены акций от ликвидности рынка не получила подтверждения. Нами выявлена положительная зависимость между объемами продаж и доходами. ARCH вариация имеет прямую зависимость от объемов продаж. Мы заключили, что наиболее активные ценные бумаги наиболее волатильны.

С помощью ARCH и GARCH моделей была также проверена гипотеза о влиянии атомных взрывов Индии и Пакистана на доходы и волатильность акций. Для определения этого влияния между двумя государствами были введены два показателя, названные ID (Indian Dummy) и PD (Pakistani Dummy). Мы установили, что атомные взрывы Индии отрицательно повлияли на доходы на пакистанских биржах. Это видно из значения коэффициента ID (-0,00274) со значением t, равным 4,533.

Пакистанские атомные взрывы не были неожиданными, и инвесторы уже произвели необходимые корректировки своих портфелей, предвидя реакцию Пакистана, поэтому мы не обнаружили никакого эффекта на доходность пакистанских акций. С другой стороны, на волатильность оказали влияние взрывы обеих стран.