Развитие российского фондового рынка: теоретические аспекты и институциональная динамика тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Развитие российского фондового рынка: теоретические аспекты и институциональная динамика"

Алифанова Елена Николаевна

РАЗВИТИЕ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА: ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ И ИНСТИТУЦИОНАЛЬНАЯ

ДИНАМИКА

Специальность 08.00.10 — финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

Ростов-на-Дону — 2006

Работа выполнена в Ростовском государственном экономическом университете «РИНХ»

Научный консультант: доктор экономических наук, профессор

Золотарев Владимир Семенович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Вострокнутова Александра Ивановна

доктор экономических наук, профессор Высокое Василий Васильевич

доктор экономических наук, профессор Перекрестова Любовь Вениаминовна

Ведущая организация:

Научно-исследовательский финансовый институт Министерства финансов РФ

Защита состоится «21» апреля 2006 г. в 13 часов на заседании диссертационного совета Д 212.209.02 в Ростовском государственном экономическом университете «РИНХ» по адресу: 344002, г. Ростов-на-Дону, ул. Б. Садовая, 69, ауд. 231.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке Ростовского государственного экономического университета «РИНХ».

Автореферат разослан 1Г марта 2006 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Иванова Е.А.

Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. Теории развития финансовых рынков являются одной из самых динамичных и перспективных сфер научного знания, а их структурные и институциональные преобразования в контексте финансовой глобализации выдвигаются в число приоритетных направлений экономической науки.

Исследование институциональных • особенностей рыночной экономики позволяет выявить взаимосвязь институциональных преобразований и экономического роста, понять логику, основной тренд, принципы и базовые элементы экономического развития. Решение этой теоретической проблемы создает возможности па основе институциональной динамики и управления ею прогнозировать и регулировать экономическое развитие и экономический рост. Решение аналогичных задач в рамках мейнстрима неоклассической парадигмы в значительной мере исчерпало свой потенциал. Поэтому современное развитие научного познания экономической системы ныне формирует новую экономическую парадигму: институциональную.

Институциональные сдвиги, т.е. радикальная трансформация институтов в экономической системе, одновременно создают пространство развертывания экономических процессов в пределах существующих институциональных ограничений и инициируют волны экономической динамики, а также задают направление и потенциал развития экопомики.

Отсутствие стратегии институциональных изменений или неудачная тактика ее реализации приводят к нарушению единства системы формальных правил, эскалации институционального конфликта между доминантными формальными и различными неформальными институтами, что накладывает ограничение в траектории развития экономики. Эти факторы в совокупности повышают уровень трансакционных издержек • в экономике, приводят к изменениям в их структуре и нарушению институционального равновесия.

Поскольку экономическое развитие определяется во многом характеристиками институциональной среды, то важным направлением исследования является анализ рынка прав, которым в экономике выступает рынок ценных бумаг, его институциональных изменений и их специфики.

Рынок ценных бумаг осуществляет связь базового элемента институциональной матрицы — собственности — с другими ее элементами. В этом состоит особая функциональная роль рынка цепных бумаг, а институциональный подход позволяет выявить ее и через эту призму исследовать эмпирические закономерности развития и структурной динамики как фондового рынка, так и экономики в целом.

В методологическом плане основные проблемы анализа развития рынка цеппых бумаг в контексте институциональной парадигмы лежат в следующих ключевых областях: ;

— определение методологии анализа, «жёсткого стержня» исследовательской программы;

— определение границ и аспектной области применения различных

экономических теорий, составляющих положительную эвристическую часть исследовательской программы1;

— определение круга задач экономической науки в исследовании развития рынка ценных бумаг;

— учёт особенностей рынка ценных бумаг как объекта анализа в рамках действующей исследовательской программы.

Степень . разработанности проблемы. В рамках институциональной парадигмы общие методологические и теоретические подходы к анализу институтов и их видов, издержек трансакций и института прав собственности предложены в работах таких ученых, как Алчиан А., Демсец X., Коуз Р., Норт Д., обобщены и развиты Саймоном Г., Стиглицем Дж., Эхтертсоном Т. и др. Основы теории институционального развития заложены Нортом Д., концепция квазиренты специализированных инвестиций и особенности координации экономической деятельности в группах сформулированы Уильямсоном О. В предметную область этих исследований попали отдельные аспекты функционирования фондового рынка как сферы обмена правами собственности и института "рнижепия издержек трансакций. В отечественной научной литературе институциональный подход получил развитие в работах ряда ученых: Капслюшникова Р. И., Малахова С. В., Нестеренко А. Н., Радаева В., Тамбовцева В. Л., Шаститко А. Е. и др. в связи с анализом трансформации институциональной структуры российской экономики в процессе перехода к рыпочной экономике. Однако системное концептуальное осмысление в рамках институциональной парадигмы методологии анализа, институциональпых особенностей и развития фондового рынка как самостоятельного объекта исследования не проведено, сохраняет свою значимость и требует преломления в теории финансовых рынков, расширения сс методологической и теоретической базы в фундаментальных и прикладных исследованиях.

Исследованию различных аспектов функционирования фондового рынка в рамках неоклассической парадигмы и на основе методологии системного анализа посвящено значительное число работ зарубежных и отечественных ученых. В последние пять лет существенно расширился анализ институциональных аспектов функционирования фондового рынка: система фундаментальных факторов, определяющих модель и качество развития рынка, в исследованиях Миркипа Я. М., Ческидова Б.М.; проблемы собственности, институциональной структуры рьнгка и рыпка корпоративного контроля в работах Радыгина А. -Д., Семенковой Е. В.; особенности движения ценных бумаг в банковской системе и в процессе финансово-промышленной интеграции в- трудах Высокова В.В., Моисеева С. Р., Черникова А.П.; взаимосвязь финансового развития, фондового рынка и экономического роста в работах Григорьева Л.М., Гурвича И.Т., Саватюгина А.Л. и других ученых.

Тенденции развития мирового фондового рынка, международного ;рынка

1 Термин введен И. Лакатосом. См.: Лакатос И. История науки и ее рациональные конструкции / Структура и развитие науки. - М.: Прогресс, 1978. — С. 203-269; Лакатос И. Фальсификация и методология научио-исследовательских программ. - М.: Медиум, 1995. — С. 78.

капитала выявлены в работах Буклемишева О.В., Доропина И.Г., Красавиной Л.Н., Михайлова Д.М., Рубцова Б.Б., Суэтина Л.А.; особенности рынка производных финансовых инструментов исследовались Бурениным А. Н., Кавкиным А. В.; анализ региональных аспектов развития фондового рынка и его институтов представлен в работах Перекрестовой Л.В. Система государственного регулирования и формирования политики государства на фондовом рынке в центре внимания работ Вьюгина О.В., Миркина Я.М. Оценка эффективности российского фондового рынка проводилась Иванченко И.С., Лимитовским М. А., Нурсевым С. Ф., Наливайским . В.Ю.; проблемы инвестиционной оценки ценных бумаг исследованы в работах Восгрокнутовой А.И.; специфика развивающихся рынков обобщена Юдиной ИЛ

Зарубежные исследования посвящены отдельным блокам проблем функционирования фондового рынка: сравнительной характеристике развитых и развивающихся рынков по ряду параметров и моделей фондовых рынков (Зингалес Л., Раджан Р.); финансовой интеграции и тенденциям финансовой глобализации рынков капитала (Бекерт Г., Гольдвлатг Д., Макгрю Э., Перратон Д., Сталз Р., Харвей С., Хелд Д.); пограничным эффектам сравнительной «оцененности» национальных рынков и оценке степени (формы) его эффективности (Алексакис X., Бейкер М., Зигель Дж., Фама Ю., Фолей С., Модильяпи Ф.); взаимосвязи развития фондового рынка и экономического роста (Ливайн Р., Зервос 3.).

Однако вопросы о методологических принципах анализа, категориальном аппарате и системе индикаторов развития фондового рынка, разграничении понятий, описывающих развитие фондового рынка и его вовлеченность в процесс финансовой глобализации, роль в формировании новой мировой финансовой архитектуры остаются дискуссионными, разнородны по своей теоретической и методической основе и требуют систематизации, теоретического выделения единства и особенностей различных подходов, обобщения новых перспективных направлений анализа.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационной работы состоит в теоретико-методологическом . обосновании на базе институционального подхода особенностей функционирования и развития российского фондового рынка в условиях финансовой глобализации и в разработке на этой основе концепции институционального развития российского фондового рынка. .

Для достижения цели поставлены и решепы следующие задачи:

обосновать и расширить предметный ракурс теоретического исследования сущности, функций, моделей фондового рынка, его эффективности и регулирования на основе выявления общих принципов, границ применения и комплиментарности различных методологических подходов и теорий в рамках институциональной экономической парадигмы;

- определить типы институциональных инноваций глобализирующегося финансового рынка и дать системную характеристику фондовому рынку в этом контексте;

- выявить и теоретически обосновать институциональные особенности

б

фондового рынка, его потепциал и характеристики как регулятивного института рыночной экономики в условиях финансовой глобализации;

- систематизировать и структурировать фондовые рыночные механизмы и их системные эффекты, а также теоретически обосновать их роль в экономической и институциональной координации деятельности хозяйствующих субъектов;

- исследовать теоретико-методологические аспекты эффективности функционирования фондового рынка и дать ее оценку для российского рынка в среднесрочном периоде;

- выявить институциональные условия и факторы формирования модели российского фопдового рыпка в свете финансово-промышленной интеграции как важнейшего направления институциональных преобразований в российской экономике;

- исследовать в контексте региональной фрагментации российского фондового рынка состояние и развитие его сегмента в Южном федеральном округе, определить инструменты и ведущие направления его интеграции в национальный фондовый рынок;

- обосновать приоритет регулирования институционального развития фондового рынка, выделить направления, определить инструменты, меры и объекты такого регулирования, разработать практические рекомендации по его реализации.

Объект исследования: российский фондовый рынок, взаимозависимости, возшпсаюшие в процессе функционирования и взаимодействия его сегментов на различных уровпях: национальном, региональном, интеграции в мировой фондовый рыпок.

Предмет исследования: экономические отношения, выражающие взаимосвязи, механизмы, системные характеристики, эффекты функции-оиирования и развития российского фондового рыпка на оспове институциональных инноваций в условиях фипапсовой глобализации.

Теоретико-методологической основой исследования является институциональная экономическая парадигма, базирующаяся на современной общенаучной парадигме — теории систем. Теория систем как методология экономического анализа снимает значительную часть противоречий между различными теориями применительно к предмету исследования и позволяет выявить их взаимосвязь, направления, условия и границы применения. Институциональный подход формирует новый ракурс научного познания. Он идет па смену неоклассическому направлению, вбирая и обобщая на новом уровне его достижения, сохраняющие в свете институциональной парадигмы продуктивные области применения.

Диссертационная работа выполнена в рамках Паспорта специальности ВАК 08.00.10 — финансы, депежнос обращение и кредит, раздела 1. Теория и методология фипансов, п. 1.8. Особенности и экономические последствия финансовой глобализации; раздела 4. Формирование и развитие рыпка ценных бумаг, п. 4.1. Теоретические основы организации и функционирования рынка

ценных бумаг и его сегментов, п. 4.2. Модели функционирования рынка ценных бумаг, п. 4.3. Институциональные преобразования рынка ценпых бумаг и проблемы деятельности его институтов, п. 4.4. Разработка методологии, форм и способов интеграции России, регионов и корпораций в мировой рынок ценных бумаг, п. 4.6. Государственное регулирование фондового рынка.

Инструментарно-мстодический аппарат. В работе широко использованы общепаучные методы и инструментальные технологии научного познания, в том числе: методы системного анализа, табличной и графической интерпретации, а также экономико-математические методы: корреляционного анализа, сглаживания значений ряда. Расчеты на основе методов статистического и технического анализа, базирующихся па них, проведены в пакете прикладных программ (ППП) «Meta-stock. Professional 8.0». Каждый из этих методов использовался адекватно его функциональным возможностям и позволил обеспечить репрезентативность результатов исследования, аргументированность оценок, достоверность выводов и положений диссертационной работы.

Информационно-эмпирическая база исследования формировалась на основе законодательных и нормативных актов РФ, программных документов Правительства РФ, Южного федерального округа (ЮФО), Ростовской области, официальных данных федеральных и региональных органов управления и статистики России, Федеральной службы по финансовым рынкам РФ (ФСФР РФ) и ее регионального отделения в ЮФО, Центрального банка РФ, Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) и Фондовой биржи РТС (РТС), международных финансовых организаций и оргалов регулирования различных секторов мирового фондового рынка, опубликовапных в ежегодниках, справочниках, а также находящихся на электронных страницах этих организаций в сети Internet. Кроме того, в диссертационной работе использована научная информация, опубликованная в монографических исследованиях отечественных и зарубежных ученых, материалах научных конференций, общей и специальной литературе.

Концепция исследования основана па выявлении особенностей и потенциала фондового рынка как институциональной инновации, т.е. системного институционального изменения, которое обеспечивает снижение издержек трансакций и ускорение процесса экономического развития. Концептуальное осмысление функционирования фондового рынка как регулятивного, дополнительного, адаптивно-эффективного института позволило выдвинуть гипотезу об институциональном характере ряда рыночных феноменов, эффектов его развития, факторов формирования модели фондового рынка, эффективности его функционирования, особенностей его финансовой вовлеченности в процесс глобализации, которые не могут быть объяснены в рамках неоклассической парадигмы. Разработка концептуальной аналитической схемы, ее . теоретическое обоснование и методическое обеспечение на основе институционального подхода позволяют дать новое теоретическое обоснование ряду функций фондового рыпка, их структуре,

определить фопдовые механизмы распределения риска и снижения издержек трансакций, секъюритизащш, стабилизации, обеспечения транспарентности, выявления особых институциональных эффектов, в том числе эффектов интеграции.

На этой основе становится возможно выявить особенности формирования модели российского фондового рынка под: воздействием финансово-промышленной интеграции и определить институциональную логику развития системы финансирования и координации экономической деятельности в глобализирующейся экономике, а также разработать систему индикаторов оценки количественных и качественных параметров процесса развития российского фондового рынка; его институциональных аспектов; степепи, форм и характера вовлеченности последнего в глобализирующийся мировой фондовый рынок. В контексте институционального подхода становится возможно снять противоречие интерпретации различных результатов эмпирических исследований эффективности российского рынка, осуществленных в рамках институционального и неоклассического подхода, и оценить степень его эффективности в средне- и долгосрочном периоде. В этом же русле исследуется развитие фондового рынка в Южном федеральном округе в аспекте преодоления региональной фрагментации. В результате становится возможным разработать политику целевых облигационных займов субъекта РФ под социально-знач15мые проекты как фактор экономического развития региона.

Теоретическое и прикладное исследование этого проблемного поля позволяет обосповать ■ приоритет государственного регулирования 1шсти-туционального развития фондового рынка как основы решения стратегических задач экономического развития и определить воздействие финансовой глобализации на принципы регулирования российского фондового рынка, а также разработать комплекс предложений и мер по ряду направлений регулирования.

Положения диссертации, выносимые на защиту:

1. Процесс 'институциональных инноваций (нововведений, инноваций институтов, которые снижают издержки трансакций и делают возможным более сложные формы взаимодействия и обмена) придает экономическому развитию новые импульсы и вместе с тем задает рамки функционирования экономики. Фондовый рынок как регулятивный институт рыпочной экономики обеспечивает новое качество ее функционирования, создает новые направления экономического развития посредством реализации своего институционального потенциала на основе внутренних механизмов функционирования во взаимосвязи с другими институтами экономики. Понятие «институциональный потенциал фондового рынка» введено и содержательно определено в работе как система направлений институционального развития и эффектов, которые обеспечивает фондовый рынок в экономике, создавая институциональное пространство экономического развития.

2. Институциональный ракурс исследования дает возможность

концептуального переосмысления структуры функций фондового рынка и их обобщения, в новой классификации. В отличие от существующих многочисленных классификаций функций рынка цепных бумаг, которые не содержат критериев их типологизации, новый подход позволяет дать теоретическое обоснование принципу классификации функций на общие и специфические, структуре и уровню их обобщения на основе различия характеристик фондового рынка как базового регулятивного (в качестве рынка) и дополнительного в структуре институциональной матрицы (в качестве рынка прав собственности) mi статута.

3. Систематизация теоретических и методических подходов и индикаторов позволяет оценить развитие национального фондового рынка по ряду направлений его динамики и вовлеченности в процесс финансовой глобализации на оспове логики его институциональных инноваций: развитие рынка производных финансовых инструментов, дифференциация продуктов, развитие институтов снижения издержек трансакций, институтов гарантии и исполнения обязательств, формирования смешанной модели российского фондового рынка и другие.

4. Ряд рыночных феноменов, которые не могут бьггь теоретически объяснены на основе неоклассической модели экономики, имеют теоретическое обоснование в рамках институционального подхода, с позиции концепции квазиренты специализированных инвестиций. А именно, эта концепция позволяет обосновать: сохранение статистически значимых отраслевых и секторных различий в уровне рыночных показателей Р/Е ratio (цена/доход); дать частичное объяснение страновых различий в уровне доходности акций в условиях финансовой глобализации, поскольку эти различия не могут быть сведены к страновым рискам; определить логику институционального выбора в пользу прямых либо портфельпых инвестиций, особепно на развивающихся рынках; обосновать усиление тенденции сскъюритизацин и создание структурированных продуктов в бапковском секторе в связи с финансовой глобализацией; обосновать интернализацию отношений рынка капитала в интегрированных компаниях в целях присвоения квазиренты собственниками прав на ресурсы, формирование системы участий в капитале как фондового механизма защиты квазиренты и специализированных инвестиций и др.

5. Системные эффекты функционирования фондового рынка как регулятивного института на различных уровнях глобализирующейся мировой экономики заключаются в следующем: снижение издержек трансакций, обеспечение транспарентности финансовой системы, перераспределение и обеспечение ликвидности прав, трансформация, распределение и хеджирование рисков; создапие институциональных условий неперсонифицированного обмена правами; контроль эффективности менеджмента; создание конкуренции на рынке контроля и менеджеров; эффекты интеграции и стабилизации; экономическая и институциональная координация деятельности экономических субъектов. Рынок ценных бумаг на основе своих внутренних механизмов функционирования (фондовых) обеспечивает выявление и оцепку эффектов

интеграции экономических субъектов, а именно эффектов синергии, масштаба, диверсификации и конгломератного дисконта, а также обеспечивает снижение издержек трансакций в финансовой системе и экономике в целом.

6. На повышение эффективности и степень финансовой вовлеченности российского фондового рынка в мировой оказывает влияние ряд факторов, отражающих институциональные аспекты его развития, а именно: уровень волатильности и структура общего риска; высокая прямая зависимость капитализации крупнейших компашш от основных показателей их деятельности; повышение уровня транспарентности; позитивные изменения в экономической, организационной и институциональной структуре рынка, которые ведут к снижению издержек трансакций, повышению качества рыночной оценки финансовых активов и уровня эффективности рынка; характер и степепь взаимосвязи динамики российского и различных секторов глобализирующегося финансового рынка; гармонизация институциональной структуры российского и зарубежных фондовых рынков, внутренних фипансовых систем на основе единых принципов, стандартов и кодексов, которые являются институциональными инновациями повышения мобильности капитала в условиях финансовой глобализации и др.

7. Финансовая глобализация придает новый импульс институциональному развитию рынка цепных бумаг, приводит к формированию мирового рынка ценных бумаг и его институциональным ипновациям. В условиях финансовой глобализации рынок ценных бумаг становится тем основным институтом, посредством которого через перераспределение прав собственности осуществляется распределение ресурсов в глобализирующейся экономике. Эффективность рынка прав становится условием и основанием аллокационной эффективности ресурсов в мировой экономике. Институциональное развитие рынка ценных бумаг непосредственно влияет на уровень институционального и экономического развития на всех уровпях мировой экономической системы. Основными факторами влияния на формирование . системы финансирования глобализирующейся экономики являются: конвергенция и комплиментарность различных моделей фондовых рынков, гармонизация институциональной структуры национальных финансовых систем и мирового фондового рынка; финансовая интеграция, открытость и финансовая вовлеченность национальных финансовых рынков и в целом впутренних финансовых систем в процесс глобализации и другие.

8. Регулирование рынка ценных бумаг в рамках институционального направления экономхгческой политики позволит управлять следующими параметрами экономики: институциональной структурой экономики и институтом собственности как ее базовым элементом; уровпем издержек трансакций, определяющих логику институционального выбора экономических субъектов; интеграционными процессами в экономике; институциональным развитием экопомики, которое лежит в основе экономического развития, взаимосвязано с его траекторией, определяет тип и скорость экономического

роста; транспарентностью финансовой системы и в целом экономики, которая в совокупности с уровнем издержек трансакций и степенью развития институтов определяет качество функционирования экономики и эффективность ее рынков. Общий вывод, методологически обоснованный па базе институционального подхода: рыпок ценных бумаг должен быть особым объектом стратегического управления в рамках экономической политики государства в. качестве регулятивного института рыночной экономики. Он должен рассматриваться как переменная управления экономическим развитием России в долгосрочном периоде.

9. Сравнительный анализ результатов исследования волатильности, динамики и структуры российского фондового рынка приводит к выводу, что институциональные изменения, вызвавшие качественные изменения в механизме функционирования российского фондового рынка и в характере связи с реальным сектором, завершились к концу 2001г. (период 1998 — начала 2001 гг. — период кризиса и институциональных ипповаций). С этого момента рынок устойчиво развивался на новой институциональной основе, обеспечивая и потенциал роста экономики. Существенные качественные изменения произошли осенью 2003 г. — начале 2004 г., однако институциональная динамика рынка сохранила позитивную тендепцию. Это связано как с институциональными факторами, так и с существенным ускорением динамики цен на сырьевых рынках, что поддерживает рост российского фондового рынка.

10. Региональная фрагментация фондового рынка носит объективный характер и связана с причинами как институционального, так и экономического характера, которые обусловливают развитие регионов. Степень и тенденции интеграции биржевого рынка ценных бумаг региона в национальный характеризуются, с одной стороны, долей региональных участников в структуре спроса на национальном биржевом рынке, а с другой стороны, уровнем спроса на ценные бумаги эмитентов Южного федерального округа (ЮФО) на национальном уровне и их ликвидностью. Относительные масштабы операций региональных участников в биржевом обороте национального рынка невелики, по постепенно они увеличиваются, расширяется спектр финансовых инструментов, представляющих для региональных участников интерес в качестве объектов инвестиций, изменяется и структура их портфельных инвестиций. Рынок облигаций эмитентов в ЮФО формируется как относительно ликвидный биржевой рынок на уровне национальных торговых систем, то есть выступает тем сектором фондового рынка в регионе, который наиболее интегрирован в систему национального рынка ценных бумаг. Этот вывод соответствует и институциональной логике интеграции в условиях мирового рынка. Эти две группы причин выдвигают в число актуальных научных и практических задач развитие рынка облигаций эмитентов региона в логике их интеграции в систему более высокого уровня экономики, но с учетом целей регионального институционального и экономического развития, что предполагает формирование политики целевых облигационных займов субъектов РФ как важного инструмента решения этой задачи.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке концепции институционального развития фондового рынка как процесса инноваций, определяющих качество его функционирования и системное развитие. Концепция включает: методологические принципы анализа и управления процессом институционального развития; спектр основных методов и инструментов процессного подхода к его анализу и управлению; методику оценки ипдикаторов институционального развития фондового рынка; содержательное теоретическое определение его потенциала, комплекса институциональных эффектов и фондовых механизмов их формирования и выявления.

Исследование содержит следующие элементы научной новизны:

1. Дано в рамках институциональной парадигмы методологическое и теоретическое обоснование исследовательской программы развития фондового рынка как регулятивного института рыночной экономики, которое заключается в следующем: обоснована методология анализа, границы и аспектная область применения различных теорий в исследовании фондового рынка; систематизированы методические подходы и индикаторы оценки развития фондового рынка; выявлены особенности фондового рынка как объекта анализа в рамках институционального подхода. Это позволяет, в отличие от исследовательской программы неоклассической парадигмы, в новом ракурсе системно исследовать функционирование и развитие российского фондового рынка.

2. Дапо повое теоретическое обоснование в институциональном ракурсе ряду функций фондового рынка и предложена новая классификация его общерыночпых и специфических функций по различию характеристик рынка в качестве регулятивного и дополнительного института экономики: общерыночные функции (ценообразующая, информационная, регулирующая, снижения издержек трансакций) и специфические (перераспределение прав собственности и обеспечение их ликвидности; хеджирование и другие механизмы снижения рисков; контроль эффективности менеджмента; институциональная и экономическая координация и др.).

3. Предложена типология институциональных инноваций повышения мобильности капитала по механизму их влияния на изменение эффективности рынка, которая включает две основные группы: инновации, снижающие издержки трансакций (в том числе подгруппы инноваций, снижающих информационные издержки и информационную асимметрию; трансформирующих неопределенность в риск, и др.), а также инновации институтов, повышающие гарантии исполнения обязательств (институты залога и гарантийной маржи, контроля агентских отношений, корпоративного управления, стандарты деятельности и корпоративного поведения и др.). Эта типология позволила дать характеристику фондовому рынку как инновации системного характера, которая обеспечивает качественно новый этап институционального развития, новое качество функционирования как финансового рынка, так и экономики в целом и создает новые направления ее

институционального и экономического развития.

4. Предложена система индикаторов развития фондового рынка, которая включает три группы количественных и качественных показателей: обобщающие показатели развития, а также такие новые группы индикаторов, как институциональное развитие и национальная финансовая вовлеченность в процесс финансовой глобализации, что позволяет дать системную характеристику развития исследуемого явления (фондового рынка), включая названные новые направления. Это позволило оценить качественные и количественные параметры развития российского фондового рынка по ряду направлений: институциональной и структурной динамике, изменению уровня транспарентности, волатильности, степени, характеру и формам финансовой вовлечепности в глобализирующийся мировой фондовый рынок.

5. Выявлены тенденции и характеристики динамики показателей общего (агрегированного) и систематического риска российского рынка акций за период 1995—2005 гг.: тенденция снижения среднего уровня общего риска в долгосрочном десятилетнем периоде; относительно низкий уровень р-коэффициентов, характеризующих систематический риск российского рынка акций относительно мирового рыночного портфеля акций; изменчивость степени взаимосвязи динамики российского рынка и мирового фондового рынка, а также с его сегментами развитых и развивающихся рынков; более тесная прямая взаимосвязь динамики российского рынка с развивающимися европейскими фондовыми рынками в среднесрочном периоде и усиление тесноты связи, что позволило выявить рост вовлеченности российского рынка в глобализирующийся мировой рыпок.

6. Доказано, что российский фондовый рыпок не является эффективным в средне- и долгосрочном периодах, в силу того что, используя информационную асимметрию на рынке, в том числе информацию о динамике цен финансовых активов, па нем возможно систематически получать доходность от торговых операций выше среднерыночного уровня (рассчитанного по сводным фондовым индексам российских бирж), что опровергает гипотезу эффективности рынка (ЕМН) в этом временном периоде.

7. Комплексно оценены количественные и качественные параметры, характеризующие состояние и динамику фондового рынка в Южном федеральном округе (ЮФО): емкость, структура рынка, уровень ликвидности финансовых инструментов, институциональные изменения и др. На этой основе выявлены среднесрочные тенденции развития и структурной динамики фондового рынка в Южном федеральном округе в 2000-2004 гг.: рост привлечения инвестиций в регионе на фондовом рынке; особенности и диспропорции спроса и предложения на ценные бумаги эмитентов региона на общероссийском рынке и его региональном уровне и др., что позволило сделать вывод о развитии сектора облигаций как основного направления интеграции фондового рынка региона в систему фондовых рынков других уровней.

8. Разработана и теоретически обоснована программа целевых займов

субъекта РФ под социально значимые проекты как фактор преодоления региональной фрагментации российского фондового рынка и экономического развития региона. Программа содержит: цели, задачи, принципы формирования; оценку и критерии целесообразности привлечения ресурсов на фондовом рынке; рекомендации по управлению параметрами программы, условия ее реализации; предложения по выбору приоритетов выпуска облигаций субъекта РФ по их целям и видам; элементы и процедуры организацпоппо-экопомического и методического обеспечения реализации программы целевых облигационных займов.

9. Выявлены основные факторы конвергенции моделей фондовых рынков в рамках национальных систем финансирования экономики в условиях финансовой глобализации, которыми являются: механизм секъюритизации, финансово-промышленная интеграция и институты, регулирующие присвоение дохода и издержки привлечения инвестиций. Теоретически обосновано, что эти факторы также определяют параметры и направления формирования смешанной модели российского фондового рынка и структуры корпоративного контроля в российской экономике.

10. Теоретически и эмпирически по-новому обоснован эффект «домашнего смещения» глобальных инвестиционных потоков во внутренние финансовые активы на оспове: концепции «риск-доходность», оценки уровня систематического риска развитых и развивающихся рынков согласно модели оценки финансовых активов (САРМ), а также концентрации мирового фондового рынка по уровню капитализации развитых и развивающихся рынков в современных условиях.

11. Разработан комплекс предложений по ряду компонентов регулирования российского фондового рынка, в частности определены основные направления и принципы государственного регулирования иностранного участия в национальном акционерном капитале (единство приоритетов и согласованность экономической политики и мер регулирования: финансово-промышленной интеграции, рынка ценных бумаг, операций движения капитала, участия иностранного капитала в национальном акционерном капитале; дифференщгроваппый подход к регулированию одновременно как количественных, так и структурных, других качественных характеристик привлекаемого иностранного капитала и др.); а также выявлены направления регулирования и комплекс мер по снижению издержек трансакций (издержек агентских отношений, издержек надзора, издержек координации, издержек принятия риска и др.).

Теоретическая значимость исследования. Теоретико-методологические и концептуальные положения, выдвинутые автором и обоснованные в диссертации, дополняют и расширяют теоретический и предметный ракурс исследования фондового рынка, расширяют его методологическую базу и представляют комплексное системное решение важной научной и практической проблемы исследования, оценки и регулирования развития российского фондового рынка в контексте институциональных изменений, значимость

которой неизменно возрастает в процессе экономического развития России и интеграции российского фондового рынка в мировой. Они могут служить теоретической основой для концепций институционального и экономического развития национального фондового рынка и различных сегментов финансового рынка, концепций его регулирования, а также формирования исследовательских программ различных подсистем экономики в ' рамках институциональной парадигмы.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в доведении теоретических положений научной концепции до' практического уровня ее реализации путем выработки практических выводов и рекомендаций, в апробации теоретических и методических подходов в оценке состояния и динамики российского фондового рынка, выявлении институциональных характеристик его развития и финансовой интеграции. Основные результаты могут быть использованы в практической деятельности:

- Федеральной службой по финансовым рынкам, другими органами государственного управления федерального и регионального уровня при разработке программ социально-экономического развития, развития финансового рынка и его фондового сегмента, при проведении его мопиторинга с целью управления институциональным развитием на основе регулярной оценки его уровня развития, степени и характера финансовой интегращш; при разработке политики облигационных займов субъекта РФ;

- инвесторами для определения приоритетных методов инвестиционного анализа с учетом формы (степени) эффективности фондового рынка и принятия инвестиционных решений с учетом горизонта инвестирования;

- эмитентами при оценке издержек и управлении сроками привлечения инвестиций;

профессиональными участгашами рынка ценных бумаг и коммерческими банками в проведении исследования и оценки динамики фондового рынка в целях управления операциями с ценными бумагами.

Полученные результаты исследования могут использоваться в учебном процессе при подготовке специалистов по специальности «Финансы и кредит» при чтепии учебных дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Фундаментальный и технический анализ фондового рынка», «Оценка ценных бумаг».

Апробация результатов исследования. Осповные научные положения и рекомендации, выработанные в результате исследования, представлены па международных, российских и региональных научно-практических конференциях.

Сформулированные в диссертации положения и рекомендации использованы Администрацией Ростовской области в разработке Концепции экономической политики Ростовской области, Программы социально-экономического развития Ростовской области, Инвестиционной программы, в формировании политики целевых облигационных займов субъекта РФ под социально значимые проекты, а также при выполнении научно-исследовательской работы «Областные целевые облигационные займы под социальпо

значимые проекты» по заказу Администрации Ростовской области, при подготовке аналитических материалов по реализации Федеральной целевой программы «Юг России» по заданию Администрации Полномочного Представителя Президента РФ в Южном федеральном округе. Методика анализа развития фондового рынка, предложенная в диссертационном исследовании, используется в Региональном отделении ФСФР РФ в Юждом федеральном округе при проведении мониторинга состояния, анализа динамики и структуры фондового рынка в регионе и его институционального развития.

Авторские разработки использованы также в научном отчете по проекту международной программы TACIS «Повышение эффективности высшего образования в экономике и бизнесе» EDRUS9401 (Греция-Россия) и представлены на заключительной международной конференции по проекту; в мультимедийных материалах по курсу «Рынок цепных бумаг», которые были разработаны в рамках проекта международной программы TEMPUS «Развитие филиальной сети РГЭУ «РИНХ» на основе использования дистанционных методов обучения», апробированных на международном семинаре по данному проекту (участники — университеты Франции, Испании, России, 2001 г.), и внедрены в учебпый процесс в РГЭУ «РИНХ». Полученные результаты исследования также используются в учебном процессе РГЭУ «РИНХ» при подготовке специалистов по специальности 06.04.00 «Финансы и кредит» при чтении учебных дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Механизм фондового рынка», «Технический анализ фондового рынка».

По теме исследования опубликовано 32 печатные работы объемом 32 авторских печатных листов, в том числе 6 монографий, 6 статей в журналах, рекомендованных ВАК РФ.

Логическая структура и объем диссертационной работы. Цель и задачи диссертационной работы определили логическую последовательность ее изложения. Диссертация включает введение, 5 глав, содержащих 15 параграфов, заключение, библиографический список, включающий 264 источпика, 20 приложений. Диссертационная работа содержит 34 аналитические таблицы, 55 рисунков и диаграмм.

Структура диссертационной работы

Введепис

Глава 1. Концептуальные направления исследования фондового рынка как института рыночной экономики

1.1. Институциональная парадигма функционирования фондового рынка: методологический подход

1.2. Фондовый рынок в системе институциональных ипповаций глобализирующегося финансового рынка

Глава 2. Институциональный потенциал фондового рынка как регулятивного института рыпочной экономики

2.1. Влияние институциональных особенностей

фондового рынка на потенциал экономического развития

2.2. Обоснование фондового механизма снижения издержек трансакций в экономике

2.3. Фопдовые механизмы оценки и регулирования эффектов интеграции в экономике

Глава 3. Институциональная и структурная динамика

российского фондового рынка в условиях финансовой глобализации

3.1. Теоретические и методические подходы к анализу развития фондового рынка в контексте институциональных изменений

3.2. Оценка индикаторов развития и структурной динамики российского фондового рынка в условиях финансовой глобализации

3.3. Характеристика динамики волатильности фондового рынка как параметра институционального развития

3.4. Влияние институциональных инноваций

• на качественные характеристики и направления развития российского фондового рынка Глава 4. Региональная фрагментация как этап развития фондового рынка

4.1. Институциональная и структурная динамика фондового рынка

в регионе как фактор интеграции в систему рынков ценных бумаг других уровней .

4.2. Разработка программы целевых займов субъекта РФ на фондовом рынке как фактор преодоления его региональной фрагментации

Глава 5. Институциональные особенности формирования моделей . фондового рынка и оценка его эффективности в условиях фипансовой глобализации

5.1. Проблемы типологизации моделей фондового рынка , в коптексте его эффективности

5.2. Формирование модели российского фондового рынка под влиянием финансово-промышленной интеграции

5.3. Теоретические проблемы оценки эффективности фондового рынка и результаты эмпирического исследования •

5.4. Влияние финансовой глобализации на принципы и направления регулирования российского фондового рынка

Заключение

Библиографический список Приложения

Основное содержание работы , Первая группа. исследуемых проблем связана с решением задач методологического и теоретического характера по формированию исследовательской программы и теоретического обобщения на этой основе особенностей процесса функционирования фондового рынка через призму институционального подхода.

В современной науке происходят глубокие изменения или полная замена

парадигмы научного знания во всех предметных областях социально-экономических наук. В связи с этим востребовано переосмысление проблематики развития фондового рынка как конкретной предметпой области финансовой науки. Обобщите методологических подходов и теорий, базирующихся на них, позволили автору сделать выводы, что теория систем как общенаучная методология экономического анализа снимает значительную часть противоречий между теоретическими концепциями и теориями, позволяя увидеть их взаимосвязь, направления, условия и границы их применения. Если рассматривать через призму системного анализа как универсальной методологии различные экономические теории (па общетеоретическом уровне - это институциональное направление экономической науки, неоклассическое, в том числе неолиберальное направление, и неокейнсианство во всех их вариантах; на уровне частпо-научпых дисциплин применительно к финансовым рынкам и рынку цегашх бумаг - портфельная теория, гипотеза эффективности рынков, оценки финансовых активов и целый ряд других концепций), то они находят свой предмет, цель и позитивные результаты применения, взаимно дополняя друг друга, акцентируя внимание па различпых аспектах экопомической динамики. Институциональная теория позволяет анализировать движение ценных бумаг и фондового рыпка как института, являющегося элементом институциональной матрицы экопомической системы (по Д. Норту) наряду с собственностью, конкуренцией, обменом и др. Выдвижение институционального развития в цептр исследований экопомической динамики обусловлено современными реалиями и определяемыми ими сдвигами в научной парадигме социальных исследований.

Теоретические и методические подходы к анализу институциональной структуры фондового рыпка и его институционального развития исследуются и обосновываются как повое направление и особый ракурс анализа развития фондового рынка в рамках всех групп проблем диссертационного исследования, как постоянная их составляющая.

Исследование экономического развития в контексте институциональной парадигмы — это анализ инноваций институтов. Их систематизация, характеристика и теоретическое обобщение позволили в работе сформулировать типологию инноваций финансового рынка, влияющих па повышение мобильности капитала (рис. 1). Это, в свою очередь, позволило охарактеризовать фондовый рынок как системную инновацию, обеспечивающую качественно новый уровень функционирования экопомики и новые направления се институционального развития.

В работе обосновано положение, что в условиях роста масштаба операций, их диффузии в процессе финансовой глобализации инновации рынка ценных бумаг, а именно институтов снижения издержек трансакций и институтов гарантий исполнения контрактных обязательств, имеют особое значение. В этих условиях развитие институтов гарантий исполнения обязательств предполагает согласование норм и правил (т.е. институтов) различного уровня действия: международного, регионального, национального.

Институциональные инновации повышения мобильности капитала

т

Ипновацни, снижающие издержки трансакций

Инновации, непосредственно снижающие издержки трансакций

- организационные нововведения;

- специфические нормы (приемы);

- специализированные института; инструменты, методы совершения деловых операций;

- адаптивно эффективные институты, согласующие нормы деятельности (институты разного типа);

- институты контроля

Инновации, снижающие информационные

издержки, информационную асимметрию

- инс гитуты обеспечения транспарентности;

- институты снижения рисков (moral hazard)

Инновации, трансформирующие неопределенность в риск

- институты страхования; -институты хеджирования;

- институты срочного рынка;

- акционерные общества;

- институты коллективных инвестиций (инстатуциональ-ные инвесторы)

Инновации институтов гарантии исполнения обязательств

Институты снижения асимметрии в институциональных условиях деятельности

нснерсонифи-цированкые институты выравнивания

норм деятельности экономических субъектов

- институт залога

и гарантийной маржи;

- правовые

и государственные институты гарантии;

- институты контроля агентских отношений;

- институты корпоративного управления;

- кодексы поведения;

- стандарты деятельности и управления

Рис. 1. Типология институциональных инноваций, влияющих на мобильность капитала

В этом контексте обеспечение транспарентности акционерных обществ как института распределения риска, внедрение стандартов корпоративного управления и кодексов корпоративного поведения также являются институциональными нормами, повышающими гарантии прав инвесторов.

В работе определены системные взаимосвязи между процессами глобализации, интеграции и региональной фрагментарности финансового рынка. Необходимость анализа развития российского фондового рынка через призму этих взаимосвязей обосновывается и реализуется как методологический принцип во всей диссертационной работе.

Глобализация мирового финансового рынка сопровождается изменением его институциональной структуры, ростом функционального потенциала и его значимости в экономической системе. Одновременно региональная фрагментация сдерживает процесс глобализации, : сохраняя устойчивую полицентрическую структуру финансового рынка. При этом регионализация финансового рынка порождена интеграцией. Формирование таких высокоинтегрированных элементов в структуре рынка и формирование между ними сетевой структуры связей на основе транснациональных корпораций (также интегрированных, но на принципах иерархии или сети) является специфическим защитным механизмом в условиях растущей нестабильности в процессе глобализации. Этот специфический интеграционный механизм поддержания устойчивости создает каркас структурных связей, лежащих в разпых плоскостях, что усиливает его устойчивость, сохраняя гибкость, и в то же время гасит недостатки каждого из принципов системы связи (рыночного и иерархического) и, соответственно, каждого рода объединений. Такая структура связей финансового рынка воспроизводится на мировом, региональном, национальном уровнях. При этом интеграция в рамках транснациональных корпораций усиливает прямые и обратные связи финансовой системы и ее рынков с экономической системой в целом. Эти связи формируются как между сферами экономию! «по вертикали», так и между товарными и финансовыми рынками по «горизонтали». Таким образом, эта интеграция в разных «плоскостях» и на разных уровнях экономической системы выполняет роль стабилизационного механизма не только в финансовой, но и в целом в экономической системе.

В работе теоретически обосновывается вывод, что существующая сетевая структура мирового финансового рынка опирается на интегрированные экономические субъекты и интеграционные, в том числе фондовые, механизмы защиты от нестабильности.

В работе устанавливается взаимосвязь структурной динамики мирового рынка производных финансовых инструментов с институциональным развитием фондового рынка, реализацией его функций и повышением качества функционирования рынка основных ценных бумаг. В структуре мирового рынка производных финансовых инструментов наиболее динамично увеличивается торговля свопами (как процентными, так и валютными), рынок кредитных деривативов и производных на акции (т.е. на основные ценные

бумаги). ■ Автор делает вывод, что такая структурная динамика отражает, соответственно, различные аспекты процесса секъюритизации экономических отношений: возрастающую роль хеджирования рисков международного валютного рынка и изменения процентных ставок; процесс секъюритизации банковских активов и операций и включение механизма рынка производных финансовых инструментов в систему контроля банковских рисков, а следовательно, и в формирование уровня системного риска в банковском секторе; специфическую функцию рынка ценных бумаг — изменение структуры собственности в мировой экономике посредством фондовых механизмов рынка акций, при этом риски портфельных инвесторов переносятся для хеджирования на срочный: рынок; создание условий для повышения эффективности рынка основных ценпых бумаг и качества его функционирования. Это становится возможпым за счет реализации особой функции срочного рынка — прогнозирования цен рынка спот на основе динамики цен срочного рынка, учета в них ожиданий инвесторов и, в результате, повышения эффективности ценообразования на рынке спот основных ценных бумаг — акций и облигаций.

Срочный рынок выступает инновацией рынка ценных бумаг, новым этапом его институционального развития, который формирует потенциал срочного рынка как интеграционного и стабилизационного института, создаст новый механизм решения глобальных задач развития экономической системы,-

Переосмысление функций рынка ценных бумаг в свете институциональной парадигмы позволило автору предложить новое видение их структуры. Институциональный подход позволил выявить особенности реализации общерыночных функций фондового рынка, а также обосновать специфические функции и их виды на основе таких критериев, как институциональные характеристики рынка и эффекты, которые обеспечивает фондовый рынок, реализуя свой институциональный потенциал. Тем самым институциональный подход позволил обосновать, уточнить, конкретизировать и дополнить структуру функций фондового рынка в сравнении с реализацией системного подхода в решении этой задачи.

Предложенная классификация функций используется как рабочий аналитический инструмент в оценке выявляемых институциональных эффектов в экономике, определяемых или оцениваемых на основе фондовых механизмов и в формировании методического подхода к анализу развития фондового рынка. Важнейшее концептуальное направление теоретического анализа связано с исследованием, систематизацией и обобщением механизмов фондового рынка. Ключевым механизмом с точки зрения институционального развития рынка, является фондовый механизм снижения издержек трансакций, который создает условия для повышения эффективности рынка, реализации его функций и потенциала..: .-,... : .

Развитие финансовых рынков и рынков ценных бумаг, в частности, в контексте институционального развития имеет объективной целью снижение издержек трансакций в экономической системе. Это одна из фундаментальных причин возникновения рынка вообще как экономического института и

финансового рынка в том числе, а следовательно, и одна из его системных функций. Но, с другой стороны, реальные финансовые рынки являются рынками с информационной асимметрией, которая вызывает рост издержек трансакций. Как бы ни складывался баланс этих процессов на конкретных рынках, объективная логика развития экономической системы состоит в снижении информационной асимметрии, издержек сс функционирования, в повышении степени эффективности финансовых рынков.

Проблема трапсакционных издержек и способы их уменьшения не рассматриваются специально в отечественных исследованиях финансовой системы и финансовых рынков, в частности. Между тем, различия в институтах функционирования финансовой системы связаны с разнообразными проявлениями трапсакционных издержек и их неоднородной структурой в финансовых операциях (контрактах). Эти различия оказывают существенное влияние как на форму заключаемых соглашений, так и на динамику развития компаний и финансовых институтов, вступающих во взаимодействие, а также влияют на развитие форм такого взаимодействия.

В работе исследован фондовый механизм снижения издержек трансакций, выявлена его взаимосвязь со структурой рисков, систематизированы виды издержек трансакций па фондовом рынке. Это позволяет проводить сравнение альтернативных типов координации экономической деятельности по критерию минимизации трансакциопных издержек, обосновать логику институционального выбора формы организации деятельности экономических субъектов. Исследование фондовых механизмов снижения издержек трансакций, секъюритизации и оценки эффектов интеграции позволило обосновать логику формирования институционального равновесия в экономике между рынком и интегрированными группами (и их сетевыми объединениями). В результате сформулированы приоритеты, направления и меры государственного регулирования этих процессов в институциональном аспекте.

Вторая группа исследуемых проблем связана с разработкой методического подхода к анализу состояния и динамики фондового рынка в функциональном и институциональном аспектах. Обобщены теоретические и методические подходы, систематизированы инструменты анализа и индикаторы развития фондового рынка в условиях финансовой глобализации. На основе формирующейся теории институциональных изменений особо выделен блок аналитического инструментария исследования институционального развития фондового рынка.

Сформированный в работе методический подход является основой оценки эффективности функционирования фондового рынка как регулятивного института рыночной экономики. Эта оценка опирается на анализ структуры рынка и ее динамики, а также на систему показателей его функционирования.

В работе обобщены основные структурные характеристики фондового рынка с целью построения структурно-логической схемы его анализа и системы обобщающих показателей его функциошфовапия (рис. 2).

институциональная

- институты государственного, регулирования;

- инстшуты саморегулирования

- непосредственного снижения издержек трансакций;

- распределения риска;

- обеспечения, транспарентности;

- институты обеспечения, защиты прав и гарантий;

- институты контроля;

- формальные и неформальные;

- адаптивно-эффективные

' * в « ¡На

& 3 к

во 5

'

-регулятивные;

- интеграции; -стабилизации;

- обеспечения ликвидности; -выявления институциональных эффектов

Структура рынка ценных бумаг ▼-

экономическая

* По видам ценных бумаг

* По видам сделок

По стадии жизненного цикла Предприятия-эмитента

По эмитентам ценных бумаг

По инвесторам

Отраслевая

организационная:

- кассовый (спот)

- срочный (форвард)

- растущие

-зрелые

-депрессивные

первичный вторичный

первые эмиссии дополнигель ные эмиссии

. сектор государственных ЦБ

- сектор корпоративных ЦБ

- сектор муниципальных ЦБ

- сектор ЦЕ кредитных . оогатоапий

организованный Неорганизован-

ный

+ По продукту отрасли

По границам движения капитала

По природе отрасли

По технологическому уровню отрасли

-циклические

-устойчивые

^базовые

По уровню развитая рынка (на мировом уровне системы РЦБ)

- развитые

- развивающиеся

-региональный -национальный -международный

-высоких технологий -Традиционных технологий

Рис. 2. Структурно-логическая схема анализа рынка ценных бумаг

Эта логическая схема анализа может быть использована на всех уровнях мирового фондового рынка — мировом, национальном, региональном.

Анализ на каждом уровне должен вестись в контексте тенденций развития рынка более высокого уровня в экономической системе в условиях процесса финансовой глобализации. В этом контексте системные и структурпые характеристики рынка являются важнейшим элементом фундаментального анализа и взаимосвязаны с техническим анализом. Взаимосвязь системпого анализа фондового рынка с фундаментальным и техническим анализом в целях принятия инвестиционных решений представлена в структурно-логической схеме (рис. 3).

В работе обобщены основные институциональные условия и институциональные эффекты, которые обеспечивает фондовый рынок, реализуя свои функции, которые, в частности, состоят в следующем: 1) рынок ценных бумаг обеспечивает эффективный доступ к финансовым ресурсам и их трансформацию в инвестиции; 2) механизм рынка стимулирует как внешний, так и органический рост экономических субъектов, реализуя тем самым эффект масштаба через финансовый механизм и в финансовой системе за счет более низких ставок привлечения инвестиций на рынке ценных бумаг для крупных компаний; 3) рынок, вместе с тем, регулирует границы роста компаний, а также рациональность их отраслевой структуры — через механизм конгломератного дисконта; 4) выход экономических субъектов на рыпок в качестве эмитента приводит к снижению трансакционных издержек эмитента в его взаимодействии не только с финансовыми институтами и инвесторами, но и с другими контрагентами во всем спектре деловых операций компании. Это, в свою очередь, ведет к повышению эффективности его деятельности, следовательно, к росту рыночной стоимости компаний, т.е. капитализации. Рост капитализации отдельных экономических субъектов за счет этого универсального механизма означает рост капитализации рынка ценных бумаг и экономики в целом; 5) рыночный механизм обеспечения ликвидности прав становится институциональным механизмом ускорения процесса общественного воспроизводства и экономического развития. Целью теории институциональных изменений является выявление внутренних (эндогеппых) факторов институциональных измепешш, что существенно для дальнейшего развития экономической науки. Изменения в относительных ценах и в предпочтениях экономических субъектов являются важнейшими факторами институциональных изменений. Всякая институциональная структура (регулирующие правила) является «причудливым конгломератом» из тех институтов, что стимулируют рост, и. тех, что способствуют развитию монополизма, перераспределению дохода и неэффективному размещению ресурсов. Преобладание первых в институциональной структуре и создает определяемый траекторией тип экономического развития.2

2 См.: Порт Д. Институциональные изменения: рамки анализа // Вопросы экономики. —1997. - №3. - С. 12.

ФУ1ОДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ НА МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОМ УРОВНЕ

оценка и прогноз состояния экономики

экзогенные факторы (мировой экономики')

эндогенные факторы (национальной экономики)

оценка и прогноз состояния РЦБ

экзогенные факторы (под влиянием м/эф)

эндогенные факторы (национальный РЦБ как система)

оценка и прогноз рыночных показателей различных сегментов РЦБ

экзогенные факторы (мировой экономики)

эндогенные факторы (национальной экономики)

ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ НА ОТРАСЛЕВОМ УРОВНЕ

оценка и прогноз развития отрасли

Экзогенные факторы

эндогенные факторы

оценка и прогноз динамики ценных бумаг отрасли

Экзогенные факторы

эндогенные факторы

ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗНА УРОВНЕ ЭМИТЕНТА

оценка и прогноз результатов деятельности и финансового состояния эмитента

V

оценка й прогноз рыночных показателей ценных бумаг эмитента

оценка внутренней стоимости ценных бумаг

г*—*

текущая рыночная цена

оценка издержек и доходности --—Д,

выбор времени инвестиций (технический анализ^

инвестиционные решения

Рис. 3. Взаимосвязь методов анализа рынка ценных бумаг в условиях финансовой глобализации

Существуют различные методические подходы, или аналитические системы (то есть подходы, включающие комплекс основных инструментов, которые могут использоваться в нескольких целях), к исследованию отдельных аспектов институционального развития социально-экономических систем.

В работе определены особенности инструментов анализа институционального развития, которые заключаются в следующем. Эти инструменты не предназначены для строго формального использования, как, например, инструменты инвестиционного проектирования. Их назначение в выявлении проблем, их осмыслении и решении на основе адаптации к доминирующим обстоятельствам. Некоторые из этих инструментов являются «матрицами визуализации» или перечнем вопросов, которые позволяют выявить информацию, структурировать, систематизировать ее и/или отграничить. Это позволяет оцепить различные аспекты институционального развития, логику институционального выбора, повысить прозрачность процесса институционального развития, а следовательно, создать основу для его регулирования и установления ориентированного па развитие баланса формальных и неформальных институтов в социально-экономической системе.

В работе сформулирован ряд принципов процессного подхода к управлению институциональным развитием: 1) все ключевые участники институционального конфликта должны быть вовлечены в идентификацию (определение) проблемы. Решение, пе опирающееся на этот принцип, может быть блокировано на любой стадии институционального процесса; 2) всс участники институционального конфликта должны быть заинтересованы в изменении действующих институтов; 3) институциональный процесс должен быть прозрачным, открытым и демократичным. Должны быть ясными и определенными правила и процедуры принятия решений и их реализации; 4) основные ценности и ключевые интересы участников институционального развития должны быть защищены. Процессный подход может быть охарактеризован как «поиск будущих цепностей»; 5) институциональный процесс должен создать варианты для совершенствования результатов и схем совместного поведения участников, то есть форм координации их действий.

Процесс институционального развития связан с отношениями людей. Многие исследования этих процессов концентрируются и вращаются вокруг методов и инструментов, но все они могут быть эффективны, только если их использовать в рамках процессного подхода, подчеркивающего причастность основных экономических субъектов к институциональному развитию.

К сравнительно редко еще используемым методам качественного анализа и структурирования процесса институциональных изменений следует отнести институтограммы и функциональные матрицы. Функциональная матрица даёт краткое существенное описание роли каждого действующего субъекта (элемепта) в системе. Этот инструмент помогает строить обоснованную структуру управления. Функциональная матрица системы регулирования фондового рынка, по мнению автора, должна содержать следующие элементы описания: блок-схему функций субъектов управления; ответственность

субъектов управления, которая описана аспектами качества работы; делегирование полномочий по уровням и субъектам управления, в том числе саморегулирусмым организациям; каналы и формат передачи информации между различными уровнями управления в соответствии с их ответственностью и полномочиями; направления координации и взаимодействия с системами регулирования в других областях и сферах.

Обозначенные подходы и названные инструментальные средства могут быть использованы в «концептуальной» структуре институционального развития, а также в других познавательных структурах для анализа процессов развития внутри экономической системы и ее секторов. Эти теоретические и методические подходы могут быть применены как в исследовании институциональных изменений российского фондового рынка, так и з теории и практике его регулирования.

Проведение научного исследования, обобщение результатов Теоретических и прикладных исследований зарубежных экономистов позволили выявить основные методологические направления анализа развития фондового рынка: значение развитого фондового рынка как фактора, предопределяющего долгосрочный экономический рост, положительно и значимо коррелирующего с ним; роль финансовой системы в обеспечении экономического роста и фондового рынка как ее института в мобилизации сбережений, распределении инвестиций в целях ускорения экономического роста; определение концептуальной базы для обоснования того, что крупные и наиболее эффективные фондовые рынки ускоряют экономический рост; значение фондового рынка как института усиления корпоративного контроля и управления рисками; оценка меры интегрированности развитых и развивающихся фондовых рынков; оценка взаимосвязи рисков, глобальной диверсификации и экономического роста; формирование концепции развития фондового рынка и показателей его оценки; выявление влияния развития фондового рынка на структурные сдвиги в экономике; формирование концепции институционального развития фондового рынка, выделение его индикаторов.

Однако до сих пор не существует единой концепции или системы показателей оценки развития фондового рынка. Фактические данные демонстрируют значительные межстраповые различия как по каждому показателю, так и по корреляции между различными показателями. В научной литературе содержание понятия «развитие фондового рынка» раскрывается на основе сопоставления широкого спектра эмпирических показателей развития.

В работе систематизированы методические подходы к оценке развития, и на этой основе автором предложена система индикаторов развития фондового рынка, которая включает показатели и качественные параметры, сгруппированные в 3 основных блока по направлениям развития (рис. 4).

Важный аспект анализируемой проблемы развития фондового рынка касается оценки взаимосвязи рисков, глобальной диверсификации и уровня экономического развития.

Обобщающие индикаторы развития

Рс1улятивные институциональные индикаторы развития

Индикаторы вовлеченности национальных финансовых . рынков в процессе глобализации

Рис. 4. Система индикаторов развития фондового рынка (по их группам)

В контексте данного направления исследования в научной литературе широко обсуждаются три особенности развития глобального финансового рынка: феномен «домашнего смещения»3, парадокс Филдстайна-Хориока4 и низкий уровень международных нетто-потоков капитала. Феномен «домашнего смещения» проявляется в том, что вопреки теоретическим представлениям о выгодах международной диверсификации инвестиционных портфелей, они характеризуются значительным смещением в сторону внутренних активов. Инвесторы Японии, США, Великобритании, стран-участниц ОЭСР держат основную часть своих активов во внутренних финансовых инструментах. Следует согласиться с мнениями ряда ученых5, что эти феномены в определенной степени могут быть объяснены институциональными барьерами движения капитала.

Вместе с тем в работе автором выявляются и другие причины феномена «домашнего смещения», что аргументируется теоретически и результатами эмпирического анализа па основе концепции взаимосвязи «риск-доходность» согласно модели акции финансовых активов (САРМ) и с учетом фактического уровня концентрации мирового фондового рынка. Действительно, как показывает анализ (3-коэффициентов фондовых индексов развивающихся и развитых рынков относительно глобального (всемирного) индекса из группы индексов РТБЕ6, уровень систематического риска мирового высококонцентрировапного рынка ценных бумаг определяется уровнем

развитых фондовых рынков мира и его изменчивости (стандартного отклонения) в 2000-2004 гг.7

3 См.: Hirst, P. and Thomson, G. Globalization in Question: The International Economy and the Possibilities of Governance. Cambridge: Polity Press, 1996; Rosenau J. Government and democracy in a globalizing world along the Domestic-Foreign Frontier. Cambridge University.

4 См.: Feldstein, M. and Horioca, C. Domestic/ Saving and international capital flows // Economic Journal, 90, 1980; Ohmae, K. The End if the Nation State New York: Free Press. 1995

5 См.: Моисеев СР. Глобализация финансовых рынков//Бизнес и Банки. 06.05.1999. С. 14-15.

6 См.: Guide to Calculation Methods for FTSE All-Word Indices. Version 1.4. June 2002/http://www.Ase.com; FTSE Global Equity Index Series / http^/www.ftse.com. База расчета глобальных индексов группы FTSE включает 40 тысяч компаний 48 стран.

7 Источник: рассчитано автором в 111Ш Meta-stocfc по данным FTSE на основе ежедневных значений

¡3-коэффициент портфеля акций развитых рынков стабильно близок к 1, т.е. близок и определяет значение систематического риска мирового портфеля ценных бумаг, ^-коэффициент развитых рынков мира относительно мирового портфеля ценных бумаг (представленного списком глобального индекса ALL-World Index группы индексов FTSE8) колеблется в диапазоне от 0,940 до 1,040 в период 2000-2004 гг.

В то же время р-коэффициент развивающихся рынков мира (при их суммарной капитализации менее 10% от мировой капитализации) находится в этот период в диапазоне от 0,5 до 2,0 при разнонаправленной динамике индексов этих рынков в анализируемый период (рис. 6).

е«« to! вг j 6 в} :

ш

ЩШЩЩЩЩШШР'

I Г

г\

- СН7.ВЭО, 217.В2Ц 31 Т.вЭО, -аваООв>. v«~wor>dlna«t S4-030.:1 5«,030. Ч StOlO. ■о.тооо)

'!ааЬо|в 1о|м 1о1зоЬ1| [а |м |д Ь ¡а !б]о 1« |з<*>2| |а (м и Ь |а |в 1о |м |о и !»«и ¡А |а |о |м |о |зс*л| ¡а |м р Ь 1а ¡з ¡о N 1о

Рис. 6. Динамика показателя систематического риска (Р-коэффипиент) развивающихся фондовых рынков мира в 2000-2004 гг.3

Потенциальные выгоды от стабилизации уровня доходности за счет широкой международной диверсификации несистематических рисков не могут существенно превысить затраты на ее проведение из-за относительно высокого уровня трансакционных издержек. Эти издержки связаны, в первую очередь, пе с операционными расходами на международное движение финансовых ресурсов, а с издержками функционирования национальных рынков и уровнем прозрачности внутрешшх финансовых систем, то есть с теми издержками, которые необходимы для принятия решепий о выборе объекта инвестиций.

Эти результаты исследования позволили автору сделать вывод, что уровень систематического риска и концентрация капитализации мирового фондового рынка в спектре трех основных развитых рынков, а также высокие

глобальных индексов all-world index и developed index группы индексов FTSE. Представлена динамика

ежемесячных расчетных значений р-коэффициента.

Примечание: — значения ^-коэффициента; -— стандартное отклонение

' См.: Guide to Calculation Methods for FTSE All-World Index/www.ftse.com

9 Источник: рассчитано автором в' lililí Meta-stock по данным FTSE на основе ежедневных значений глобальных индексов all-world index, all-emerging index группы индексов FTSE. Представлена динамика ежемесячных расчетных значений р-коэффициентов.

Примечание: — значения all-world index (правая шкала); — значения all-emerging index (левая шкала)

издержки трансакций, связанные с низким уровнем институционального развития развивающихся рынков, являются факторами, определяющими феномен «домашнего смещения».

Третья группа исследуемых проблем связана с проведением оценки состояния и развития российского фондового рынка на основе выделенных подходов и предложенной системы индикаторов. На этой основе проведена комплексная количественная и качественная оценка развития российского фондового рынка в условиях финансовой глобализации по ряду направлений: емкость, транспарептпость, качество ценообразования, волатильность, финансовая интеграция, открытость и взаимосвязь с динамикой мирового рынка и его секторов. Выявлены основные тенденции, структурные сдвиги и рост качества ценообразования и транспарентности фондового рынка России. Определены проблемные зоны, институциональные барьеры его развития.

За четыре года финансовый сектор предоставил российским компаниям для фштнсирования инвестиций свыше 3 трлн руб., в том числе 1,7 трлн руб. — долгосрочных. Финансовые рынки на треть пополнили финансовую базу для модернизации экономики. В структуре инвестиций, привлеченных на финансовом рынке, в свою очередь, около трети обеспечил рынок ценных бумаг, однако на его национальном сегменте при этом было привлечено лишь около 9% инвестиций.

В структуре долгосрочных инвестиций, привлече1шых на финансовом рынке, доля фондового рынка выше — 50 %, а его национального сегмента -16%. Однако в структуре рынка, с точки зрения привлечения долгосрочных инвестиций, абсолютно преобладает сектор долговых ценных бумаг, а в нем -зарубежный сегмент рынка (около 70%)10.

В целом, как видно, в структуре источников финансирования долгосрочных инвестиций доли российской банковской системы и рынка ценных бумаг приблизительно равны, и их роль в финансировании роста экономию! не просто сравнима, но и с точки зрения количественных параметров уже приблизительно одипакова. Капитализация российского фондового рынка и активы российской банковской системы относительно ВВП также приблизительно равны.

Несмотря па упомянутые позитивные тенденции, к концу 2004 г. постепенно накопились проблемы, которые несут в себе угрозу утраты Россией национального рынка капиталов. Высокий уровень издержек трансакций и несистематических рисков, проблемы защиты присвоения квазиренты от специализированных инвестиций в настоящее время выдвигаются на первый план в числе проблем, подлежащих решению и требующих регулирования в целях повышения качества функционирования рынка и повышения его роли в привлечении инвестиций в экономический рост.

Системный анализ фондового рынка предполагает исследование динамики его объемов, структуры его элементов и взаимосвязей между ними. В

10 Рассчитано автором по данным ФСФР России / http://www.fcsm.ru/d0cшnent.asp?0b_D0=12143

период 2000-2005: гг.. по основным количественным параметрам, таким как капитализация, емкость рынка, объем сделок, темп роста, российский рынок ценных бумаг развивался динамично. Именно в последние: годы, когда произошли значительные институциональные изменения, в том числе в корпоративном поведении ведущих российских компаний, как видно из таблицы 1, емкость его основных секторов увеличилась более чем в 5 раз. .

Таблица 1

Динамика масштаба и структуры российского фондового рынка в 2000-2004 гг. (млрд долл.)

31.12.00 31.12.01 31.12.02 31.12.03 31.08.04

Сумма, млрд долл. . % к всего Сумма, млрд долл. к всего Сумма, млрд долл. % к всего Сумма, млрд долл. % к всего Сумма, млрд долл. % к всего

Капитал лизация рынка акций 43,00 96,87 82,91 97,37 114,84 7,07 197,15 97,28 217,46 96,57

Стоимость корпоративных облигаций в обращении 1,39 3,13 2,22 2,61 3,43 2,89 5,43 2,68 7,49 333

Стоимость открытых позиций на срочном рынке ценных бумаг 0,00 0,00 0,02 0,02. 0,04 0,04 0,08 0,04 0,23 0,1

Всего 44,39 100 85,15 100 118,31 100 202,66 100 225,18 100

Источник: рассчитано автором по данным ФСФР России. См.: Доклад руководителя ФСФР России О. В. Вьюгина «О состоянии и развития финансовых рынков в Российской Федерации» на заседании Правительства РФ 25 ноября 2004 года/bttp://\vww.fc5ш.гu/documentasp?ob_no^l2143

Динамика и масштабы рынка акций существенно превышают соответствующие показатели российского рынка корпоративных облигаций (рис. 7). По соотношению капитализации к ВВП (45% в 2003 г. и 43% в 2004 г.) российский рынок акций достиг уровня некоторых развитых стран (в частности ФРГ, Италии). Рост отношения капитализации к ВВП (табл. 2) в России в 2,8 раза за период 2000-2004 гг. происходил на фоне снижения

капитализации относительно ВВП на крупнейших развитых рынках и при его стабильности для крупных развивающихся рынков. Сократился разрыв между уровнями показателя Р/Е российских акций и акций компаний развивающихся рынков. Это объясняется как экономическим ростом в России на фоне его замедления в мировой экономике в этот период, так и повышением качества функционирования российского фондового рынка и повышением его роли в экономике как регулятивного института.

250 200 150

ЮО -50 -О -

197,15

-21 та е~

114,84'

:82.9_г_

43

II

39

,22

,43

« .43

'Л ,49

3

N

Й П

о Капитализация рынка акций

■ Стоимость корпоративных облигаций в обращении

Рис. 7. Динамика капитализации рынка акций и корпоративных облигаций в России за 2000-2004 гг.", млрд долл.

Рынок корпоративных облигаций в России интенсивно развивается с 2001 г. Однако емкость этого рынка пока еще очень низка в сравнении не только с развитыми рынками,-по с большинством развивающихся рынков, и его доля в структуре российского внутреннего сегмента фондового рынка почти не изменилась. В анализируемый период сформировался как элемент финансового рыпка срочный рынок в России.

Таблица 2

Динамика капитализации рынка корпоративных ценных бумаг в России в процентах к ВВП в 2000-2004 гг._

2000 2001 2002 2003 2004

Объем к ВВП, % Объем к ВВП, % Объем .....к ВВП, % Объем к ВВП, % Объем к ВВП. %

Капитализация рынка акций 16,46 27,94 33,74 . 43,64 46,69

Стоимость корпоративных облигаций в обращении 0,53. 0,74 1,01 1,2 1,29

Капитализация рынка корпоративных ценных бумаг 17,00 • 28,7 34,76 44,86 47,98

Источник: рассчитано автором по данным ФСФР России. Ькр:/лу\^^с5т.ти/<1осшпеп1а5р?оЬ по-12143

11 Рассчитано автором по данным ФСФР России, http://www.fbsm.ru/documentasp7ob_no—12143

Однако относительно капитализации фондового рынка и объема ВВП параметры рынка составляют доли процента, а по обороту эти соотношения составляют лишь несколько процентов. Вместе с тем в логике институционального развития формирование рынка производных финансовых инструментов — это качественно новая ступень, инновация системного характера. Поэтому выдвижение проблем его развития и регулирования в число обозначенных Федеральной службой по финансовым рынкам (ФСФР) приоритетов обосновано как теоретически, так и практически, имеет особую значимость для институционального развития не только в контексте реализации функций фондового рынка, но и российской экономики в целом, поскольку создает институциональное пространство ее развития по ряду направлений.

Однако тенденция перемещения операций с российскими ценными бумагами на зарубежные рыпки одновременно влечет за собой перемещение операций по их хеджированию также на зарубежные срочные рынки. Этот процесс, в определенной степе™, снижает потенциал срочного рынка в решении задач национальной экономики, с другой стороны, усиливает тенденцию интеграции российского финансового рынка в международный рынок.

Наиболее ликвидным является рынок акций, который динамично развивался, и его оборот за апализируемый период вырос в 3,1 раза, а доля в обороте организованных рынков составила 76,3%. Темп роста рынка корпоративных облигаций значительно выше — 8,3 раза, что объясняется низкой капитализацией этого сегмента рынка в 2000 г. и резким ускорением его динамики в 2001 г.12 Однако в 2004 г. ликвидность рынка корпоративных ценных бумаг снизилась. Оборот организованных рынков сократился в сравнении с его рекордным значением в 2003 г. (3,7 трлн руб.) на четверть. Причем ликвидность снизилась пропорционально во всех секторах фондового рынка.

Выявлено, что отраслевая структура капитализации фондового рынка относительно стабильна. Для нее характерна высокая концентрация в разрезе крупнейших компаний-эмитентов, отраслей, уровня ликвидности ценных бумаг. Таким образом, фондовый рынок в России выполняет информационную функцию, поскольку структура его капитализации не только отражает существующую отраслевую структуру производства и уровень его концентрации, но и задает приоритеты и определяет перспективы отраслей для привлечения инвестиций. Именно динамика отраслевой структуры капитализации рынка показывает направления ожидаемых структурных сдвигов в экономике.

Структура биржевого оборота по торговым площадкам, отраслям экономики, отдельным ценным бумагам также относительно стабильна. Абсолютно доминирует по доле оборота ММВБ (около 85%) и РТС (около 13%).

12 Рассчитано автором по данным ФСФР России. http^/vAvw.fcsш.rllУdocument.asp?ob_Ilo=12143

Структура рынка по типу эмитента и видам ценных бумаг претерпевает наиболее существенные изменения. Кризис рынка госбумаг в 1998 г. привел к тому, что уже в 2000 г. наибольшая доля (по капитализации) приходилась на корпоративные бумаги; рынок госбумаг, сократившись, занял второе место, низка доля векселей коммерческих банков и предприятий, эта структура принципиально не изменилась. Такое положение соответствует тенденции роста корпоративных ценных бумаг в структуре мирового рынка.

Информационная прозрачность — один из важных факторов, влияющих на инвестиционную привлекательность компании, один из аспектов корпоративного управления, который отражает уровень общих стандартов управления. Исследовать информационной прозрачности российских компаний, проведенное Standard & Poor's в 2004 г., показало улучшение уровня раскрытия информации.

В диссертационном исследовании количественно оценена взаимосвязь уровня капитализации компании и составления отчетности в соответствии с МСФО пли ОПБУ США 29 крупнейших по капитализации российских компаний (представляют около 90% рыпочпой капитализации). Коэффициент корреляции указывает на наличие слабой связи. Инвесторы и российский рынок в своих ожиданиях еще не в полной мерс учитывают эту информацию — таково может быть рациональное объяснение этих даппых.

Вместе с тем есть сильная положительная связь капитализации российских компаний с чистой прибылью (R=0,91), с активами компании (R=0,88), стоимостью собственного капитала (R=0,96). Это свидетельствует о качественных изменениях в механизме фондового рынка в сравнении с докризисным периодом (1998 г.), когда такая связь была слабой и неустойчивой. Рыночные цены в настоящее время находятся в тесной зависимости от стоимости активов, права на которые они представляют на рынке. Несмотря на ряд положительных тенденций, фондовый рынок в России остается высоковолатильным и качественно разнородным с точки зрения инвестиционного потенциала и уровня риска инструментов рынка.

Динамика российского фондового рынка в значительной мере определяется перспективами экономического роста как национальной, так и мировой экономики. Индикаторы вовлеченности российского фондового рынка в глобальную систему финансовых рынков систематизированы автором и представлены в табл. 3. В работе проведены анализ и оценка ряда этих индикаторов и качественных характеристик.

Уровень организации инфраструктуры рынка в существенной мере влияет па издержки трансакций и, соответственно, стоимость привлечения инвестиций. Наряду с институциональными факторами риска и качества оценки активов на российском фондовом рынке качество инфраструктуры как с точки зрения технологии, так и институтов (норм, правил, стандартов и процедур) ее функционирования оказывает непосредственное влияние на издержки привлечения инвестиций в российскую экономику и влияет на конкурентоспособность российского фондового рынка в условиях финансовой

глобализации. На международном финансовом рынке российские предприятия сегодня получают займы по более низкой, чем па внутреннем рынке, ставке.

Таблица 3

Индикаторы вовлеченности российского фондового рынка в глобальную _ систему финансовых рынков__

Индикаторы н качественные характеристики Параметры оценки

Степень обширности Географический размах взаимосвязей участников и операций с активами национального финансового рынка

Интенсивность финансовой глобализации (степень вовлеченности) Доля в глобальных финансовых потоках: валовых и чистых

Скорость финансовых потоков Инфраструктурные изменения в коммуникационных технологиях

Институциализация Регулятивные модели и методы управления финансовыми рынками и потоками. Принятие международных норм и стандартов

Стратификация Модели стратификации: наличие дифференцированных институциональных условий для различных категорий участников финансовых отношений (персонифицированный характер институтов, т.е. «институциональная дискриминация» обусловливает стратификацию, иерархию субъектов рынка); - концентрация капитализации и оборота рынка

Неравномерность вовлеченности Вовлеченность отдельных секторов фондового рынка в трансграничные операции и различие ее последствий; дифференциация продуктов и услуг

Воздействие глобальных взаимосвязей (институциональное воздействие и институциональные эффекты) Воздействие на структуру контроля (прав собственности) в национальном капитале; на уровень процентных ставок; на конкурентную среду; на регулятивную структуру рынка и ДР-

Доминирующие виды глобального взаимодействия Доминирующий тип зарубежных инвестиций и их формы; характер - и виды трансграничных операций; степень взаимосвязи динамики рынка с глобализирующимся мировым рынком и его секторами

В работе выявлепо, что, несмотря на высокую активность российских эмитентов по выпуску ADR, этот механизм привлечения иностранных инвестиций уступает механизму рынка долговых обязательств по объемам привлечения (рис. 8).

Это связано со следующими выделенными факторами: с особенностями самих финансовых инструментов (инвестиции возможно привлечь только с помощью ADR и GDR выше второго уровня); с более высокими издержками трансакций по выпуску ADR, чем еврооблигаций; с влиянием размещения ADR на структуру акционерного контроля, в отличие от привлечения инвестиций с

помощью еврооблигаций; с различием в уровне риска по этим финансовым инструментам.

Все эти факторы и сложившиеся тенденции означают, что финансовая интеграция российского фондового рынка в мировой рынок наиболее интенсивна в секторе долговых ценных бумаг, и он является основным источником привлечения инвестиций на мировом фондовом рынке в российскую экономику. Рынок акций, несмотря на масштабные публичные размещения (IPO) на ММВБ и зарубежных биржевых площадках с 2004—2005 гг., не стал пока значимым с точки зрения структуры привлечения инвестиций на фондовом рынке и по-прежнему основная его роль - перераспределение прав собственности.

■ корпоративные облигации

О Акции

■ Еврооблигации

а адр

Рис. 8. Динамика структуры привлечения инвестиций на рынках ценных бумаг российскими предприятиями, млн долл.13

В работе выявлено, что динамика российского рынка акций демонстрирует более тесную зависимость от динамики всемирного индекса развивающихся рынков Европы и ее усиление (более высокие значения коэффициента корреляции на четырехлетних временных периодах), особенно в периоды ускорения роста в 2002 г. и нестабильной ситуации на российском рынке в конце 2003—2004 гт. — вероятно, институциональные и экономические факторы усиливают взаимосвязь этих рынков. Кроме того, эти рынки, так же как и российский рынок, имели позитивную тенденцию на фоне понижательной тенденции фондовых индексов на мировом рынке в целом и развитых рынков в связи с рецессией экопомики США и замедлением экономического роста в мировой экономике (см. рис. 9).

Выявлено, что в конце 2002 — начале 2003 г. в период ускорения роста российский рынок акций имел слабую взаимосвязь со всеми анализируемыми рынками: мировым, развитыми и развивающимися рынками Европы и рынком акций США. Эта независимая динамика российского рынка объясняется

u Рассчитано автором по данным ФСФР РФ: Доклад руководителя ФСФР России О-В.Вьюгина «О состоянии и развитии финансовых рынков в Российской Федерации» на заседании Правительства РФ 25.11.2004 г. // http ://www. fcsm.ni/iIocument asp? ob_no= 12143

эндогенными, макроэкономическими факторами российской экономики и реализацией институционального потенциала российского фондового рынка на качественно новой основе, установлением более тесной взаимозависимости его

: I I 1 : : ■ • | : : : : . ! ; -. ; - - : : : : : : - ,ро

Хфо! ЫиЫэт*л1 иыьи и !э |о |м |о |20«а |м 1а |н Ь Ь и |о |м ||> 120113 1м |м к) и 1л |з |о I* [о 1л ¡и и и и [э 1о

Рис. 9. Корреляционная зависимость динамики российского и европейских развивающихся рынков акций в период 2000-2004 гг.*14

При этом уровень систематического риска российского рынка существенно ниже его уровня для группы развивающихся рынков Европы. Характер и степень устойчивости взаимосвязи российского рынка акций с развитыми рынками аналогичны зависимости от динамики американского рынка акций. •

На основе этих результатов сформулирован ряд выводов: в период роста экономики России зависимость конъюнктуры российского рынка акций от американского фондового рынка слабая, имеет изменчивый и разнонаправленный характер; в кризисные периоды, в периоды нестабильности, вызвапные политическими и институциональными факторами, иначе говоря, в периоды резкого усиления волатильности российского рынка под влиянием этих факторов, взаимосвязь динамики российского и американского рынков акций резко усиливается. Глобальные тенденции определяют основное направление движения национальных рынков в период роста мировой экономики; степень интеграции развивающегося российского рынка в систему мирового рынка определяется фазой делового цикла национальной экономики: в период экономического роста он сохраняет свою привлекательность для инвесторов независимо от конъюнктуры мирового фондового рынка, а в периоды кризисов и роста страновых рисков в России средства инвесторов перераспределяются между различными секторами мирового финансового рынка, по не концентрируются только на рынке США.

В диссертационном исследовании аргументируется положение, что все

* Приведена динамика годовых коэффициентов корреляции по ежедневным значениям.

14 Источник: рассчитано автором по официальным данным ММВБ и КГ81£ по ежедневным значениям сводного индекса ММВБ и глобального индекса развивающихся рынков европейских стран группы индексов ГТьЕ.

этапы, кризисы и качественные структурные изменепия в развитии фондового рынка отражают процесс формирования рыночной экономики России. Рынок ценпых бумаг выполняет информационную функцию в экономике: динамика цен и структуры рынка ценных бумаг несет информацию участникам рынка о состоянии как отдельных эмитентов, так и экономики в целом. Волатильность, или изменчивость, фондового рынка является одним их важнейших качественных параметров его состояния и позволяет оценить характер динамики формирующейся рыночной экономики. Волатильность фондового рынка в работе оценивается количественно, в частности, па основе изменения силы роста (его темпов), уровня риска (среднеквадратического отклонения) фондовых индексов.

Проведенный анализ динамики сводного индекса ММВБ за весь период его расчета (1997-2004 гг.) позволил сделать следующие выводы о тенденциях развития и волатилыюсти российского рынка акций. В целом в анализируемом периоде тренд имеет повышательный характер, т.е. сохраняет тенденцию роста. Однако по годам характер динамики, т.е. сила роста, существенно изменяется: в период 1997—2003 гг. сила тренда нарастает, угол наклона линии регрессии увеличивается, особенно в период 2000-2004 гг., что соответствует периоду высокого экономического роста в России, и резко уменьшается в 2004 г., сохраняя положительный наклон. Это привело к ослаблению долгосрочного семилетнего тренда (рис. 10). Такая динамика рынка отчасти объясняется переоценкой его активов уже к октябрю 2003 г., однако столь резкое изменение силы тренда на фоне замедления темпов экономического роста в России свидетельствует и об изменении качества роста в экономике. Изменение уровня риска на основе оценки среднеквадратического отклонения значений индекса ММВБ подтверждает сделанные выводы. Рост фондового рынка на фоне роста экономики сопровождался усилением его волатильности.

......й 999........12000....... ' Воо1 ........12002 ' ......12003........Ь'004.....

Рис. 10. Долгосрочный и среднесрочные тренды российского рынка акций (по сводному индексу ММВБ) и их каналы в период 1997-2004 гг.15

400 350 300 250

650 600 550 500 450

200 150 100 50

750 700

15

15 Источник: рассчитано автором по данным ММВБ.

Изменения годовой доходности, рассчитанной по индексу ММВБ, подтверждают вывод автора о росте, прежде всего, несистематических рисков, определяемых 1шституциональными условиями деятельности конкретных эмитентов. Рост уровня риска не сопровождается ростом доходности (доходность в 2004 г. ниже почти в 4 раза, чем в 2003 г.). Иначе говоря, механизм фондового рынка не компенсирует более высокой доходностью рост несистематических рисков, что хорошо согласуется с теоретической концепцией модели оценки финансовых активов (САРМ), разработанной нобелевским лауреатом У. Шарпом.

Уровень систематического риска российского фондового рынка, вопреки сложившимся представлениям, не выше среднего уровня риска мирового рынка (Р-коэффициент российского рынка в период 2000-2004 гг. меньше 1, за исключением отдельных периодов в 2000 г., осенью 2003 г. и весной 2004 г.). Таким образом, российский фондовый рынок как особый институт рыночной экономики адекватно отражает тенденции ее развития и качественные изменения ее роста. Изменение волатилыюсти основных параметров рынка свидетельствует о существенном увеличении несистематических рисков, приводящем к ухудшению инвестиционных перспектив российской экономики, о замедлении темпов ее роста в 2004 г.

Сравнительный анализ результатов исследования волатильности, дипамики и структуры российского фондового рынка позволил автору сделать вывод, что институциональные изменения, вызвавшие качественные изменения в механизме функционирования российского рынка и в характере связи с реальным сектором, завершились к концу 2001 г. (период 1998 — начала 2001 гг. — период кризиса и институциональных инноваций). С этого момента рынок устойчиво развивался на повой институциопальпой основе, институционально обеспечивая и потенциал роста экономики. Существенные изменения произошли в динамике рынка осенью 2003 г. — начале 2004 г., однако она сохранила позитивную тенденцию. Это связано как с институциональными факторами, так и с существенным ускорением цен на сырьевых рынках, что поддерживает рост российского рынка, несмотря па серьезпые институциональные измепения в его структуре, которые обычно вызывают снижение эффективности рынка в период такой перестройки.

Секъюритизация активов, разнообразие инструментов и изменчивость структуры фондового рынка выступают механизмом адаптации экономической системы к условиям нестабильности, а реализация функционального потенциала фондового рынка позволяет не только сохранить базисные элементы институциональной матрицы в экономике, по и обеспечить ее развитие на основе данного рынка как института стабилизации.

Существенное ускорение институциональной дипамики российского фондового рынка произошло в 2005 г., и на этой основе ускорилось его развитие по ряду направлений. Важнейшими факторами роста российского фондового рынка в 2005 г. стали институциональные изменения и их эффекты, основные из которых систематизированы в табл. 4.

К экономическим факторам роста фондового рынка относятся ускорение темпов экономического роста России, высокие цены на нефть и другие экспортные товары. По предварительным данным, ВВП России в реальном выражении в 2005 г. вырос на 6,4% (против прогноза 5,9%), цены на нефть достигли уровня 70 долл. за баррель, что в 6 раз превышает 10-лстний исторический минимум 1998 г. В результате рост индекса РТС в 2005 г. составил 85,4%, а индекса ММВБ — 87%, что отражает как тенденции экономического роста, так и институциональное развитие рынка.

Таблица 4

Влияние основных институциональных изменений на качественные характеристики и направления развития _российского фондового рынка в 2005 г._

Институциональные изменения Институциональный эффект, направления развития

1. Процесс консолидации активов в государственной собственности изменение структуры прав собственности и перераспределение квазиренты от специализированных инвестиций в пользу государства как собственника активов и прямого регулятора финансовых потоков в более широком секторе экономики; изменение структуры издержек трансакций в пользу иерархического типа экономической координации

2. Установление непосредственного (прямого) контроля государства над ОАО «Газпром», либерализация рынка его акций, в т. ч. снятие 20% ограничения с акций, которые могут принадлежать иностранным инвесторам. - установление более четкой структуры прав собственности и снижение издержек агентских отношений. Контроля и других издержек трансакций государства; - расширение емхости и повышение ликвидности рынка; - отмирание неформальных «серых» схем преодоления ограничений на владение иностранными инвесторами акциями ОАО «Газпром»

3. Повышение суверенного кредитного рейтинга - снижение издержек привлечения инвестиций, создание условий роста вовлеченности в процесс финансовой глобализации

4. Новые нормы регулирования фондового рынка по направлениям: - повышение транспарентности и раскрытия информации участниками рынка; - противодействие отмыванию доходов, полученных преступным путем; - снижение издержек эмиссионного процесса и функционирования инфраструктуры рынка - снижение издержек трансакций по ряду направлений; - снижение уровня информационной асимметрии; повышение качества оценки финансовых активов рынком и, как следствие, качества его функционирования

Регулирование институционального развития заключается в выявлении, формальном закреплении и развитии институциональных изменений (норм, стандартов, организационных нововведений и т.д.), направленных на снижение издержек трансакций и обеспечивающих возможность все более сложных форм обмена и координации экономической деятельности. Речь идет о стратегическом видении системного развития российского фондового рынка на основе институциональных инноваций. -

Критериями эффективности (качества) функционирования фондового рынка как института, которые сформулировапы в данном исследовании на основе сложившегося понимания эффективности рынка в рамках институциональной теории, являются: способность разрешать конфликты интересов различных групп участников экономической деятельности; устойчивость или универсальность при изменении факторов и условий деятельности; неперсопифицированный характер рыночного обмена, «беспристрастность» институциональных ограничений для различных групп экономических субъектов; стремление уровня издержек трансакций к нулю (их минимизация). Именно в этом контексте должна проводиться оценка развития рынка и мер его регулирования. В работе систематизированы основные перспективные направления институциональных изменений российского фондового рынка и финансовых посредников в 2006 г. в разрезе ожидаемых институциональных эффектов, влияющих на направления развития рынка.

Таким образом, в период 2002—2004 гг. ключевой тепдепцией динамики российского рынка было стремительное расширение рынка корпоративных облигаций, а в 2005-2006 гг. важнейшими стали тенденции роста капитализации рынка акций и привлечения инвестиций посредством IPO, повышение транспарентности рыпка, изменение характера финансовой вовлеченности. В результате российский рынок приобретает статус инвестиционного, ориентированного на привлечение инвестиций в экономику. Впервые отношение капитализации российского рынка к ВВП составило 64,5%, что превышает уровень данного показателя как по развивающимся рынкам с аналогичным инвестиционным рейтингом, так и по группе BRIC (Бразилия, Россия, Индия, Китай). Все эти тенденции и индикаторы отражают существенные изменения в структуре и динамике рынка, переход российского фондового рынка па новый уровень развития.

Четвертая группа изучаемых проблем связана с исследованием региональной фрагментарности как этапа институционального развития фондового рынка. Определены и теоретически обоспованы основные факторы, объективные причины институционального характера, поддерживающие ■ фрагментарность рыпка. В русле основного теоретического и методического подходов анализируется развитие фондового рыпка в Южном федеральном округе. Проведена оценка качественных и количественных параметров его динамики и структуры, выявляются основные тенденции, сферы регионализации и фрагментации рынка, с одной стороны, и развитие сектора облигаций как основного направления интеграции в национальный рынок, с

другой стороны. С учетом потребностей экономического развития региона и институциональных особенностей его фондового рынка разработана концепция политики целевых облигационных займов субъекта РФ как фактор преодоления региональной фрагментации. Даны теоретические и практические рекомендации по формированию и реализации программы заимствований субъекта РФ на российском фондовом рынке.

Функционирование региональных фондовых рынков как относительно замкнутой подсистемы оборота ценных бумаг и денежных средств между участниками экономических отношений в регионе свидетельствует о неразвитости, незрелости фондового рынка как системы. Поэтому постепенное вхождение регионального рынка в формирующуюся систему общероссийского фопдового рынка — это объективная логика и основа его развития. Следовательно, и меры по привлечению инвестиций в регион должны соответствовать, а не противоречить логике процессов финансовой интеграции и нарастающей интеграции биржевой инфраструктуры и финансового рынка в целом.

С точки зрения принципов функционирования, региональные фондовые рынки качественной специфики не имеют, поэтому точнее говорить не о региональном фондовом рынке, а о фондовом рынке в регионе как подсистеме общероссийского рынка. В ЮФО процесс становления фопдового рынка имеет ряд особенностей, выявленных в ходе исследования. Современное состояние рынка ценных бумаг в регионе и его структурная динамика исследованы, и выявлепы тенденции развития в следующих направлениях: объем и структура предложения корпоративных ценных бумаг на первичном и вторичном рынках; динамика объемов и структуры первичного рынка корпоративных ценных бумаг как механизма привлечения инвестиций; динамика вторичного рынка ценных бумаг эмитентов в ЮФО как условие интеграции в систему фондового рынка более высокого порядка. Анализ выявил положительные тенденции развития фондового рынка в регионе и тенденции его интеграции в систему национального фондового рынка.

В частности, на рынке ценных бумаг Южного федерального округа за период его формирования и развития произошли значительные институциональные и структурные преобразования: усложнилась его структура, экономическая, институциональная, организационная; повысилась роль финансовых посредников — профессиональных участников фондового рынка и других секторов финансового рынка; разработаны долгосрочные программы повышения инвестиционной привлекательности региональных предприятий; появились новые сектора фондового рынка, такие как рынок корпоративных облигаций, облигаций субъектов РФ и муниципальных образований в ЮФО; формируется система коллективных инвестиций. Эти факторы способствуют повышению роли фондового рынка и в целом финансового рынка в обеспечении экономики округа инвестиционными ресурсами и привлечении финансовых средств в реальный сектор экономики.

В целом анализ институциональной структуры и инфраструктуры рынка

ценных , бумаг Южного федерального округа позволяет сделать вывод о его формировании как системы, имеющей все принципиально необходимые элементы для функционирования рынка ценных бумаг на региональном уровне, роста привлечения инвестиций на фондовом рынке (рис. 11).

90,00% 80,00% 70,00% 60,00% 50.00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00%

□ привлечение инвестиций

тпереоценка

основных фондов

□ прочие цели

2000

2004

Рис. 11. Структура дополнительных выпусков акций в ЮФО в 2000 и 2004 гг., Уо™

Однако качества его функционирования недостаточно для полной интеграции в систему национального рынка ценных бумаг, обеспечения ликвидности ценных бумаг региональных эмитентов на национальном уровне. Анализ показал, что рынок облигаций эмитентов в ЮФО формируется как относительно ликвидный биржевой рынок на уровне национальных торговых систем, то есть выступает тем сектором фондового рынка в регионе, который на основе интеграции биржевой инфраструктуры наиболее интегрирован в систему национального фондового рынка.

В связи с этим автором разработаны концептуальные основы политики выпуска областных целевых займов под социальпо значимые проекты, которые включают следующие положения: цели и задачи программы областпых целевых займов под социально значимые проекты, критерии достижения цели; функции субъекта РФ па региональном рынке ценных бумаг, направления влияния программы на региональную экономику, факторы сдерживания роста рынка корпоративных цепных бумаг, обусловленные реализацией программы; принципы формирования программы, варианты ее организации; принципы оценки целесообразности привлечения ресурсов на фондовый рынок, методику приближенной оценки емкости внутреннего рыпка субфедеральных ценных бумаг; основные направления программы; рекомендации по управлению некоторыми параметрами программы; критерии целесообразности размещения облигационных займов с точки зрения стоимости привлечения ресурсов; условия реализации и целесообразности развертывания программы; рекомендации по выполнению условий реализации программы; предложения по выбору приоритетов выпуска субфедеральных займов по их целям и видам;

" Составлено автором по данным годовых отчетов РРО ФСФР (ФКЦБ РФ) за 2000-2004 гг.

этапы анализа целесообразности и необходимости размещения областных целевых облигационных займов; элементы и процедуры организационно-экономического и методического обеспечения реализации программы, создание и разработка которых необходимы.

Пятая группа исследуемых проблем связана с выявлением особенностей формирования модели российского фондового рынка и оценки его эффективности. В работе эта проблематика исследуется в коптекстс институционального развития и новых результатов эмпирических исследований, что позволяет по-новому увидеть проблему типологизации и формирования моделей фондовых рынков в свете институциональной парадигмы.

Обобщение теоретических и эмпирических исследований в этой области привело к выводу о наличии по меньшей мере трех значимых структурных срезов экономики, которые формируют принципиальную структуру модели фондового рынка при наличии ряда фундаментальных факторов влияния. Модель фондового рынка (модель его функционирования) включает (описывает) три типа структуры: структуру источников финансирования в экономике; структуру прав собственности (акционерного контроля); институциональную структуру фондового рынка (в том числе и доминирование финансовых посредников определенного типа: банков или институциональных инвесторов). Взаимосвязь этих трех структурных срезов экономической и, соответственно, финансовой системы определяет особенности механизма перераспределения прав собственности, ценообразования на фондовом рынке и на этой оспове специфику движения капитала в экономике.

В контексте финансовой глобализации доминирование той или иной модели фондового рынка приводит, по мнению автора, к следующим последствиям: доминированию соответствующего механизма перераспределения прав собственности; доминированию того или иного источника финансирования; доминированию того или иного типа финансовых посредников и шире — формированию типа шгетитуциональной структуры глобализирующейся экономики на основе ее мировой финансовой архитектуры и структуры прав собственности; формированию специфики механизма движения капитала.

Обобщение результатов исследований в этой области позволяет сформулировать следующие выводы: проблема типологизации моделей фондового рынка сводится к типологизации моделей финансирования экономики; модель финансирования экономики определяется, в первую очередь, институтами регулирования стоимости (издержек привлечения) капитала; модель финансирования не имеет принципиального значения для развития отраслей промышленности, а последнее зависит от качества функционирования той или иной системы (модели) финансирования.

Следовательно, на первый план выдвигается качество функционирования рыпочпой (американской) модели и системы финансирования на основе тесной финансово-промышленной интеграции (японо-германской модели), а не модель

(тип) финансирования. Выявление институциональных преимуществ или принципов комплиментарности этих моделей позволяет увидеть логику и направления институциональных инноваций в экономической системе. Кроме того, анализ фактически сложившихся моделей финансирования в национальных экономиках позволяет выявить деформирующее влияние различных институтов на качество функционирования фондового рыпка и банков и обнаружить проблемные зопы и, соответственно, направления регулирования.

В работе обосновано, что выравнивание и гармонизация институциональной среды фондового рынка, синхронизация развития его различных элементов и секторов являются условием эффективного функционирования рынка, реализации его потенциала ускорения экономического развития. Следовательно, логика институционального развития заключается в снятии противоречия между моделями финансирования, но не за счет вытеснения одпой или другой, а за счет их конвергенции или комплиментарности их функционирования в рамках как национальных, так и мировой экономики. Автор делает вывод, что механизмом их конвергенции, когда формируются смешанные модели, или комплиментарности их на всех уровнях экономики является механизм секъюритизации активов и экономических отношений. Обе эти системы имеют особенные институциональные характеристики, позволяющие наиболее эффективно решать одни и те же, а иногда взаимодополняющие задачи, но каждая в определенных границах, условиях обладает своими институциональными преимуществами формального и неформального характера. В этом смысле конвергенция этих моделей и их дивергенция сосуществуют и являются источником и условием институционального развития.

В работе поставлена проблема влияния процесса формирования и деятельности . крупных интегрированных компаний па структуру, количественные и качественные характеристики фондового рынка в России в процессе его становления и развития. Предложен методический подход к анализу этой проблемы: сформулированы направления исслсдовагшя, выделены факторы влияния, определен ряд показателей для их анализа, выявлены характеристики формирующейся функциональной модели фопдового рыпка под воздействием выделенных факторов. В работе теоретически обосновано, что особенности движения ценных бумаг участников крупных холдинговых и финансово-промышленных групп (ФПГ) обусловливают сдвиги преимущественно качественного характера в механизме формирования курса акций и их движения; в формировании доминирующей политики дивидендных выплат; в механизме перелива капиталов. Проведена количественная оценка ряда показателей, характеризующих влияние названного круга компаний на объемы, динамику и структуру операций на российском фондовом рынке.

В результате этого блока исследования автор формулирует следующие обобщающие выводы. Под влиянием деятельности крупных интегрированных компаний и ФПГ de jure и de facto складываются и закрепляются черты

фондового рынка России, характеризующие его формирующуюся смешанную модель: высокая доля иммобилизованного акционерного капитала, находящегося у постоянных акционеров в долгосрочном владении; доминирующий тип непосредственного контроля — такой, в основе которого лежит собственность юридических лиц производственной и финансовой сферы, а не индивидуальные капиталы, вместе с тем конечный контроль в значительной мере осуществляется государством и физическими лицами; наряду с коммерческими банками и небанковскими финансовыми институтами, имеющими равные права на операции на фондовом рынке, значительную роль в них играют и юридические лица производственной сферы, а также объединения всех перечисленных субъектов в форме ФПГ и интегрированных компаний. Эти факторы и институциональные характеристики определяют процесс закрепления смешанной модели фондового рынка, соединяющей черты «американской» и «японо-гермапской» моделей.

В работе проведено тестирование формы эффективности рынка на базе анализа доходности инвестиционных операций на российском фондовом рынке на основе использования различных торговых стратегий, т.е. фиксированных комбинаций методов статистического анализа для выявления сигналов о развороте тренда для принятия инвестиционных решений. Исследование проводилось на базе десятилетнего ряда ежедневных наблюдений индекса РТС (более 2.5 тыс. наблюдений) с 01.10.1995 по 01.06.2005 и семилетнего ряда ежедневных наблюдений индекса ММВБ (1,75 тыс. , наблюдений) по официальным данным этих бирж. Ряд торговых стратегий обеспечивают систематически в апализируемый период доходность выше среднерыночного уровня, рассчитанного по сводному индексу ММВБ и индексу РТС. В соответствии с теорией эффективного рынка этот результат опровергает гипотезу эффективности российского фондового рынка в средне- и долгосрочном периоде.

Изменчивость тесноты связи и ненулевые значения а-коэффициента индекса РТС относительно индекса ММВБ свидетельствуют о возможности арбитражных доходных сделок между портфелями ценных бумаг, входящих в списки названных индексов. Возможность эффективного арбитража между различными биржевыми рынками на национальном фондовом рынке свидетельствует против гипотезы эффективности рынка в период 1997—2005 гг. Вместе с тем в работе показано, что качество оценки российским рынком ликвидных акций растет. Об этом свидетельствует выявленное в работе значительное снижение диапазона колебаний а-коэффициента индекса РТС (рис. 12) и крупнейших компаний, который является показателем недооценки или переоценки рынком акций и их портфелей.

В ходе теоретического анализа автором показано принципиальное различие в понимании эффективности рынка в рамках неоклассической и институциональной парадигмы. В рамках институционального подхода понятие эффективного рынка опирается на мипнмизацшо издержек трансакций как цену сделок, которая представляет собой количественный критерий его

эффективности. Издержки трансакций - это, в институциональной трактовке, цены несовершенства рынка. Качественный критерий эффективности рынка — неперсонифицированный характер обмена. Таким образом, в центр оценки эффективности рынка поставлена эффективность ценообразования товаров через призму (или на основе) . его институционального механизма, т.е. способность институтов обеспечить эффективное ценообразование на основе равных условий обмена и минимизации издержек трансакций в условиях информационной прозрачности.

Л1(*1« 03 04933

.,...........,,—- л^кицдд. ........... ................

И «ей |зооо 1зоо1 Ьооа иооэ |гои. иооъ

Рис. 12. Динамика а-коэффициента сводного индекса РТС за период 1997-2005 гг.17

В этом контексте приближение к эффективности рынка в том понимании, которое обеспечивает институциональный подход, является необходимым условием достижения его эффективности в рамках различных концепций неоклассического подхода. Кроме того, зависимость экономического роста от качества функционирования такого института, как рынок ценных бумаг, и качества (эффективности) ценообразования на его финансовые активы также оказывается в русле такого методологического подхода и в фокусе прикладного анализа процесса финансовой глобализации. В этой связи в работе обосновано, что институциопальный подход позволяет исследовать пограничные экономические эффекты сравнительной оценки (переоцененности) рынков ценных бумаг в условиях финапсовой глобализации на основе анализа движения прямых иностранных инвестиций. Институциональные особенности фондового рынка как рынка с информационной асимметрией, различие в уровпе транспарентности рыпка и фирмы позволяют также : объяснить некоторые эффекты и асимметрию потоков прямых и портфельных инвестиций как институциональные эффекты, обусловленные спецификой этого рынка.

. В работе выявлены взаимосвязи рынка ценных бумаг с другими институтами финансовой системы • и экономики в целом. Показано, что

7 Источник: рассчитано автором по официальным данным РТС / Ыг

взаимодействие с другими ипститутами финансовой системы способно модифицировать механизм функционирования рынка ценных бумаг, оказать влияние на степень его эффективности, качество реализации его функций, на развитие его формальных и неформальных институтов. Изменение институциональной, среды оказывает прямое и косвенное воздействие на качество функционирования фондового рынка и его степень (форму) эффективности.

Таким образом, методологический подход к анализу рынка ценных бумаг в рамках институциональной парадигмы позволил:,,объяснить реальные экономические процессы на новом уровне, снимая видимое" противоречие результатов, неоднозначно интерпретируемых в pakkaxr различных .теорий; сформировать практические рекомендации для принятия инвестиционных решений на российском фондовом рынке, а также на других развивающихся финансовых рынках, выделить и теоретически обосновать новый ракурс развития фондового рынка и его анализа.

Результаты исследования отражены в следующих работах: Монографии

1. Алифанова E.H. Институциональное развитие российского фондового' рынка в условиях финансовой глобализации: Монография. - Ростов н/Д, 2005. - 12 пл.

2. Алифанова E.IL, Вовченко Н.Г., Кочмола К.В. и др. Финансовая глобализация и развитие банковской системы России / Под ред. д.э.н., проф. Кочмола К.В.: Монография. — Ростов н/Д: РГЭУ «РИНХ», 2003. -Гл. 1, 3. 18,3 пл., в т.ч. авт. 2 п.л.

3. Целевые облигационные займы в регионе: Монография. Под ред. Золотарева B.C., Наливайского В.Ю.- Ростов н/Д: РГЭУ «РИНХ», 2000. - 6,6 пл., в т. ч. авт. 3,0 пл.

4. Наливайский В.Ю., Золотарев B.C., Тебенчук В.Н., Алифанова E.H. Экономика и фондовый рынок: анализ и прогноз. - Ростов н/Д: РИНХ, 1995. — 5,1 пл., в т.ч. авт. 1 п.л.

5. Золотарев B.C., Наливайский В.Ю., Князевский B.C. и др. Рыночная экономика: региональный аспект. Часть И. Состояние регионального рынка. - Ростов н/Д: РИНХ, 1994. -

10 пл., в т.ч. авт. 1 пл.

6. Золотарев B.C., Наливайский В.Ю., Тебенчук В.Н., Алифанова E.H. Становление регионального рынка ценных бумаг - Ростов н/Д: Полиграф, 1994. - 3,75 пл., в т.ч. авт. 1 п.л.

Статьи в периодических научных изданиях, рекомендуемых ВАК РФ

7. Алифанова E.H. Финансовый рынок как институт интеграции и стабилизации экономической системы // Гуманитарные и социально-экономические науки. - 2005. - № 2. -0,4 пл.

8. Алифанова E.H. Развитие рынка корпоративных ценных бумаг в регионе в контексте интеграционных процессов // Известия вузов. Северо-Кавказский регион. Общественные науки. - 2003.- №1.- 0,7 п.л. .:

9. Алифанова E.H. Развитие рынка корпоративных ценных бумаг в регионе // Финансы. - 2002. - №10. - 0,5 пл.

10. Алифанова E.H. Зависимость результатов деятельности финансово-промышленных групп от типа интеграции и уровня диверсификации // Известия высших учебных заведений. Северо-Кавказский регион. Общественные науки. — 2001. - .N"»2. - 1,2 пл.

11. Алифанова E.H. Динамика цен акций в оценке эффективности интеграции в конгломерат // Обозрение прикладной и промышленной математики. — 2001. — Том 8. - Вып. 1. / Тезисы доклада Второго Всероссийского симпозиума по прикладной и промышленной математике, 1-6 июля 2001 г., г. Самара. - 0,1 пл.

12. Алифанова E.H. Становление финансово-промышленных групп и российский фондовый рынок // Известия высших учебных заведений. Северо-Кавказский регион. Общественные пауки. — 1995. — №4.- 0,5 пл.

Статьи в периодических научных изданиях и в научно-тематических сборниках

13. Алифанова E.H. Влияние финансовой интеграции на гармонизацию институциональной структуры финансовых рынков // Инвестиционное партнерство РФ-ЕС: стратегия и тактика: Материалы международной научно-практической конференции. — Ростов н/Д, 2006. - 0,2 п.л.

14. Алифанова E.H. Рынок производных . финансовых инструментов как институт стабилизации экономической системы // Эволюция финансово-кредитных отношений в условиях рыночно-ориентированной экономики: Материалы региональной научно-практической Интернет-конференции. - Ростов н/Д, 2005. — 0,2 пл.

15. Алифанова E.H., Евлахова Ю.С. Структурная динамика рынка ценных бумаг в регионе//Финансовые исследования. - 2005. — №1. - 1 пл., в т.ч. авт. 0,7 пл.

16. Алифанова E.H. О волатильности российского фондового рынка // Финансовые проблемы РФ и пути их. решения: теория и практика. Труды 6-ой Международной научно-практической конференции. — СПб.: Изд.-во Политехнического ун-та, 2005. — 0,3 п.л.

17. Алифанова E.H. Методологические аспекты исследования рынка ценных бумаг // Рыночная экономика и финансово-кредитные отношения: Ученые записки. — Ростов н/Д: РГЭУ «РИНХ», 2004. - Вып. 10,- 0,3 пл.

18. Алифанова E.H. Институциональные условия функционирования хозяйствующих субъектов на рынке ценных бумаг // Развитие финансового рынка как условие экономического роста России: Материалы per. научно-пракг. конф. профессорско-преподав. состава и практ. работников. - Ростов н/Д, 2004. — 0,1 пл.

19. Алифанова E.H. К вопросу о регулировании участия иностранного капитала в . национальном акционерном капитале // Рыночная экономика и финансово-кредитные отношения. Ученые записки. - Ростов н/Д: РГЭУ «РИНХ», 2002. - Вып. 8. - 0,4 пл. .

20. Алифанова E.H. Тенденции развития рынка ценных бумаг в регионе // Реализация экономической политики в Ростовской области: Материалы региональной научно-практической конференции. — Ростов н/Д: Администрация Ростовской области, 2003.-0,4 пл.

21. Алифанова E.H. Проблемы анализа рынка ценных бумаг: методологический аспект// Влияние развития финансово-кредитной системы на модернизацию экономики России: Материалы научно-практической конференции. - Ростов н/Д, 2003. — ОД пл.

22. Алифанова В.Н. Очерк результатов исследования развития финансово-промышленной интеграции в российской экономике // Правовые и экономические проблемы регионов: Сборник научных статей. — Ростов н/Д: РГЭУ «РИНХ», 2002. - 0,7 пл.

23. Алифанова E.H. Развитие рынка ценных бумаг в Южном федеральном округе // Финансовые исследования. — 2002. — №4. - 1 пл.

24. Алифанова E.H. Современная структура российского фондового рынка // Развитие финансово-кредитных отношений в территориальных образованиях РФ: Материалы межрегиональной научно-практической конференции профессорско-преподавательского состава и практических работников. - Ростов н/Д: РГЭУ «РИНХ», 2002. - 0,1 пл.

25. Алифанова E.H. Влияние инфляции и дефляции на структуру рынка ценных бумаг // Реструктуризация экономики России: Материалы Юбилейной межрегиональной научно-практической конф. профессорско-преподавательского состава. — Ростов н/Д 2001.— ОД пл.

26. Алифанова E.H. Условия формирования рынка целевых облигационных займов в регионе // Проблемы финансовой стабилизации муниципальных образований: Материалы Межрегиональной научно-практической конференции. — Ростов н/Д, 2001. — ОД п. л.

27. Алифанова E.H., Наливайский Ю.В. Концептуальные основы политики целевых займов на рынке ценных бумаг в регионе // Проблемы федеральной и региональной

экономики: Ученые записки. - Ростов н/Д: РГЭУ «РИНХ», 2001. - Вып. 5. - 0,4 пл.

28. Алифанова E.H. Этапы анализа целесообразности размещения областных целевых облигационных займов // Институциональные преобразования в финансово-кредитной сфере: Материалы межрегиональной научно-практической конференции профессорско-преподавательского состава и практических работников. - Ростов н/Д, 2000. - 0,1 п.л.

29. Алифанова E.H. Эффект снижения издержек трансакций в финансово-промышленных группах // Рыночная экономика и финансово-кредитные отношения: Ученые записки. - Ростов н/Д: РГЭА, 1999. - Вып. 5. - 0,4 пл.

30. Наливайский В.Ю., Алексакис X., Алифанова E.H. К вопросу сравнительного анализа развивающихся фондовых рынков Греции и России // Этюды о переходной экономике: Сборник научных отчетов. - Ростов н/Д: Издательств РГУ, 1998. - 0,8 п.л., в т.ч. авт. 0,4 пл.

31. Алифанова E.H., Наливайский В.Ю. К проблеме формирования портфеля ценных бумаг промышленных предприятий // Организационно-экономические вопросы современного менеджмента (межвузовский сборник научных трудов). - Ростов н/Д: РИНХ, 1995.- 0,4 пл.

Учебные пособив

32. Рынок ценных бумаг: Уч. пособие под ред. Золотарева B.C. (рекомендовано Министерством образования РФ) - Ростов н/Д: «Феникс», 2002. - 13,6 пл., в т.ч. авт. 2 пл.

Изд. № 60/90. Подписано к печати 13.03.2006 Объём 2,8 уч.-изд. л. Печать цифровая. Бумага офсетная. Гарнитура «Тайме». Формат 60x84/16. Тираж 200 экз. Заказ № 240. «С» 60.

344002, г. Ростов-на-Дону, ул. Б. Садовая, 69, РГЭУ «РИНХ». Редакционно-издательский центр.

Отпечатано в РИЦ РГЭУ «РИНХ».

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктора экономических наук, Алифанова, Елена Николаевна

Введение.

Глава 1. Концептуальные направления исследования фондового рынка как института рыночной экономики.

1.1. Институциональная парадигма функционирования фондового рынка: методологический подход.

1.2. Фондовый рынок в системе институциональных инноваций глобализирующегося финансового рынка.

Глава 2. Институциональный потенциал фондового рынка как регулятивного института рыночной экономики.

2.1. Влияние институциональных особенностей фондового рынка на потенциал экономического развития.

2.2. Обоснование фондового механизма снижения издержек трансакций в экономике.

2.3. Фондовые механизмы оценки и регулирования эффектов интеграции в экономике.

Глава 3. Институциональная и структурная динамика российского фондового рынка в условиях финансовой глобализации.

3.1. Теоретические и методические подходы к анализу развития фондового рынка в контексте институциональных изменений. .123 3.2. Оценка индикаторов институционального развития и структурной динамики российского фондового рынка в условиях финансовой глобализации.

3.3. Характеристика динамики волатильности фондового рынка как параметра институционального развития.

3.4. Влияние институциональных инноваций на качественные характеристики и направления развития российского фондового рынка.

Глава 4. Региональная фрагментация как этап развития фондового рынка.

4.1. Институциональная и структурная динамика фондового рынка в регионе как фактор интеграции в систему рынков ценных бумаг других уровней.

4.2. Разработка программы целевых займов субъекта РФ на фондовом рынке как фактор преодоления его региональной фрагментации.

Глава 5. Институциональные особенности формирования моделей фондового рынка и оценка его эффективности в условиях финансовой глобализации.

5.1. Проблемы типологизации моделей фондового рынка в контексте его эффективности.

5.2. Формирование модели российского фондового рынка под влиянием финансово-промышленной интеграции.

5.3. Теоретические проблемы оценки эффективности фондового рынка и результаты эмпирического исследования.

5.4. Влияние финансовой глобализации на принципы и направления регулирования российского фондового рынка.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Развитие российского фондового рынка: теоретические аспекты и институциональная динамика"

Актуальность темы исследования. Теории развития финансовых рынков являются одной из самых динамичных и перспективных сфер научного знания, а их структурные и институциональные преобразования в контексте финансовой глобализации выдвигаются в число приоритетных направлений экономической науки.

Исследование институциональных особенностей рыночной экономики позволяет выявить взаимосвязь институциональных преобразований и экономического роста, понять логику, основной тренд, принципы и базовые элементы экономического развития. Решение этой теоретической проблемы создает возможности на основе институциональной динамики и управления ею прогнозировать и регулировать экономическое развитие и экономический рост. Решение аналогичных задач в рамках мейнстрима неоклассической парадигмы в значительной мере исчерпало свой потенциал. Поэтому современное развитие научного познания экономической системы ныне формирует новую экономическую парадигму: институциональную.

Институциональные сдвиги, т.е. радикальная трансформация институтов в экономической системе, одновременно создают пространство развертывания экономических процессов в пределах существующих институциональных ограничений и инициируют волны экономической динамики, а также задают направление и потенциал развития экономики.

Отсутствие стратегии институциональных изменений или неудачная тактика ее реализации приводят к нарушению единства системы формальных правил, эскалации институционального конфликта между доминантными формальными и различными неформальными институтами, что накладывает ограничение в траектории развития экономики. Эти факторы в совокупности повышают уровень трансакционных издержек в экономике, приводят к изменениям в их структуре и нарушению институционального равновесия.

Поскольку экономическое развитие определяется во многом характеристиками институциональной среды, то важным направлением исследования является анализ рынка прав, которым в экономике выступает рынок ценных бумаг, его институциональных изменений и их специфики.

Рынок ценных бумаг осуществляет связь базового элемента институциональной матрицы - собственности - с другими ее элементами. В этом состоит особая функциональная роль рынка ценных бумаг, а институциональный подход позволяет выявить ее и через эту призму исследовать эмпирические закономерности развития и структурной динамики как фондового рынка, так и экономики в целом.

В методологическом плане основные проблемы анализа развития рынка ценных бумаг в контексте институциональной парадигмы лежат в следующих ключевых областях: определение методологии анализа, «жёсткого стержня» исследовательской программы; определение границ и аспектной области применения различных экономических теорий, составляющих положительную эвристическую часть исследовательской программы1; определение круга задач экономической науки в исследовании развития рынка ценных бумаг; учёт особенностей рынка ценных бумаг как объекта анализа в рамках действующей исследовательской программы.

Степень разработанности проблемы. В рамках институциональной парадигмы общие методологические и теоретические подходы к анализу институтов и их видов, издержек трансакций и института прав собственности предложены в работах таких ученых, как Алчиан А., Демсец X., Коуз Р., Норт Д., обобщены и развиты Саймоном Г., Стиглицем Дж., Эггертсоном Т. и др. Основы теории институционального развития заложены Нортом Д., концепция квазиренты специализированных инвестиций и особенности координации экономической деятельности в группах сформулированы Уильямсоном О. В предметную область этих исследований попали отдельные аспекты функционирования фондового рынка как сферы обмена правами собственности и института снижения издержек трансакций. В отечественной научной литературе институциональный подход получил развитие в работах ряда ученых: Капелюшникова

1 Термин введен И Лакатосом См Лакатос И История науки и ее рациональные конструкции / Структура и развитие науки - М • Прогресс, 1978 - С 203-269, Лакатос И Фальсификация и методология научно-исследовательских программ - М Медиум, 1995 -С 78

Р. И., Малахова С. В., Нестеренко А. Н., Радаева В., Тамбовцева В. JL, Шастит-ко А. Е. и др. в связи с анализом трансформации институциональной структуры российской экономики в процессе перехода к рыночной экономике. Однако системное концептуальное осмысление в рамках институциональной парадигмы методологии анализа, институциональных особенностей и развития фондового рынка как самостоятельного объекта исследования не проведено, сохраняет свою значимость и требует преломления в теории финансовых рынков, расширения ее методологической и теоретической базы в фундаментальных и прикладных исследованиях.

Исследованию различных аспектов функционирования фондового рынка в рамках неоклассической парадигмы и на основе методологии системного анализа посвящено значительное число работ зарубежных и отечественных ученых. В последние пять лет существенно расширился анализ институциональных аспектов функционирования фондового рынка: система фундаментальных факторов, определяющих модель и качество развития рынка, в исследованиях Миркина Я. М., Ческидова Б.М.; проблемы собственности, институциональной структуры рынка и рынка корпоративного контроля в работах Радыгина А. Д., Семенковой Е. В.; особенности движения ценных бумаг в банковской системе и в процессе финансово-промышленной интеграции в трудах Высокова В.В., Моисеева С. Р., Черникова А.П.; взаимосвязь финансового развития, фондового рынка и экономического роста в работах Григорьева JI.M., Гурвича И.Т., Сава-тюгина A.JI. и других ученых.

Тенденции развития мирового фондового рынка, международного рынка капитала выявлены в работах Буклемишева О.В., Доронина И.Г., Красавиной J1.H., Михайлова Д.М., Рубцова Б.Б., Суэтина A.A.; особенности рынка производных финансовых инструментов исследовались Бурениным А. Н., Кавкиным А. В.; анализ региональных аспектов развития фондового рынка и его институтов представлен в работах Перекрестовой JI.B. Система государственного регулирования и формирования политики государства на фондовом рынке в центре внимания работ Вьюгина О.В., Миркина Я.М. Оценка эффективности российского фондового рынка проводилась Иванченко И.С., Лимитовским М. А., Нуреевым С. Ф., Наливайским В.Ю.; проблемы инвестиционной оценки ценных бумаг исследованы в работах Вострокнутовой А.И.; специфика развивающихся рынков обобщена Юдиной И.Н.

Зарубежные исследования посвящены отдельным блокам проблем функционирования фондового рынка: сравнительной характеристике развитых и развивающихся рынков по ряду параметров и моделей фондовых рынков (Зин-галес Л., Раджан Р.); финансовой интеграции и тенденциям финансовой глобализации рынков капитала (Бекерт Г., Гольдвлатт Д., Макгрю Э., Перратон Д., Сталз Р., Харвей С., Хелд Д.); пограничным эффектам сравнительной «оценен-ности» национальных рынков и оценке степени (формы) его эффективности (Алексакис X., Бейкер М., Зигель Дж., Фама Ю., Фолей С., Модильяни Ф.); взаимосвязи развития фондового рынка и экономического роста (Ливайн Р., Зервос 3.).

Однако вопросы о методологических принципах анализа, категориальном аппарате и системе индикаторов развития фондового рынка, разграничении понятий, описывающих развитие фондового рынка и его вовлеченность в процесс финансовой глобализации, роль в формировании новой мировой финансовой архитектуры остаются дискуссионными, разнородны по своей теоретической и методической основе и требуют систематизации, теоретического выделения единства и особенностей различных подходов, обобщения новых перспективных направлений анализа.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационной работы состоит в теоретико-методологическом обосновании на базе институционального подхода особенностей функционирования и развития российского фондового рынка в условиях финансовой глобализации и в разработке на этой основе концепции институционального развития российского фондового рынка.

Для достижения цели поставлены и решены следующие задачи:

- обосновать и расширить предметный ракурс теоретического исследования сущности, функций, моделей фондового рынка, его эффективности и регулирования на основе выявления общих принципов, границ применения и комплиментарное™ различных методологических подходов и теорий в рамках институциональной экономической парадигмы;

- определить типы институциональных инноваций глобализирующегося финансового рынка и дать системную характеристику фондовому рынку в этом контексте;

- выявить и теоретически обосновать институциональные особенности фондового рынка, его потенциал и характеристики как регулятивного института рыночной экономики в условиях финансовой глобализации;

- систематизировать и структурировать фондовые рыночные механизмы и их системные эффекты, а также теоретически обосновать их роль в экономической и институциональной координации деятельности хозяйствующих субъектов;

- исследовать теоретико-методологические аспекты эффективности функционирования фондового рынка и дать ее оценку для российского рынка в среднесрочном периоде;

- выявить институциональные условия и факторы формирования модели российского фондового рынка в свете финансово-промышленной интеграции как важнейшего направления институциональных преобразований в российской экономике;

- исследовать в контексте региональной фрагментации российского фондового рынка состояние и развитие его сегмента в Южном федеральном округе, определить инструменты и ведущие направления его интеграции в национальный фондовый рынок;

- обосновать приоритет регулирования институционального развития фондового рынка, выделить направления, определить инструменты, меры и объекты такого регулирования, разработать практические рекомендации по его реализации.

Объект исследования: российский фондовый рынок, взаимозависимости, возникающие в процессе функционирования и взаимодействия его сегментов на различных уровнях: национальном, региональном, интеграции в мировой фондовый рынок.

Предмет исследования: экономические отношения, выражающие взаимосвязи, механизмы, системные характеристики, эффекты функционирования и развития российского фондового рынка на основе институциональных инноваций в условиях финансовой глобализации.

Теоретико-методологической основой исследования является институциональная экономическая парадигма, базирующаяся на современной общенаучной парадигме - теории систем. Теория систем как методология экономического анализа снимает значительную часть противоречий между различными теориями применительно к предмету исследования и позволяет выявить их взаимосвязь, направления, условия и границы применения. Институциональный подход формирует новый ракурс научного познания. Он идет на смену неоклассическому направлению, вбирая и обобщая на новом уровне его достижения, сохраняющие в свете институциональной парадигмы продуктивные области применения.

Диссертационная работа выполнена в рамках Паспорта специальности ВАК 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит, раздела 1. Теория и методология финансов, п. 1.8. Особенности и экономические последствия финансовой глобализации; раздела 4. Формирование и развитие рынка ценных бумаг, п. 4.1. Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов, п. 4.2. Модели функционирования рынка ценных бумаг, п. 4.3. Институциональные преобразования рынка ценных бумаг и проблемы деятельности его институтов, п. 4.4. Разработка методологии, форм и способов интеграции России, регионов и корпораций в мировой рынок ценных бумаг, п. 4.6. Государственное регулирование фондового рынка.

Инструментарно-методический аппарат. В работе широко использованы общенаучные методы и инструментальные технологии научного познания, в том числе: методы системного анализа, табличной и графической интерпретации, а также экономико-математические методы: корреляционного анализа, сглаживания значений ряда. Расчеты на основе методов статистического и технического анализа, базирующихся на них, проведены в пакете прикладных программ (ППП) «Meta-stock. Professional 8.0». Каждый из этих методов использовался адекватно его функциональным возможностям и позволил обеспечить репрезентативность результатов исследования, аргументированность оценок, достоверность выводов и положений диссертационной работы.

Информационно-эмпирическая база исследования формировалась на основе законодательных и нормативных актов РФ, программных документов

Правительства РФ, Южного федерального округа (ЮФО), Ростовской области, официальных данных федеральных и региональных органов управления и статистики России, Федеральной службы по финансовым рынкам РФ (ФСФР РФ) и ее регионального отделения в ЮФО, Центрального банка РФ, Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) и Фондовой биржи РТС (РТС), международных финансовых организаций и органов регулирования различных секторов мирового фондового рынка, опубликованных в ежегодниках, справочниках, а также находящихся на электронных страницах этих организаций в сети Internet. Кроме того, в диссертационной работе использована научная информация, опубликованная в монографических исследованиях отечественных и зарубежных ученых, материалах научных конференций, общей и специальной литературе.

Концепция исследования основана на выявлении особенностей и потенциала фондового рынка как институциональной инновации, т.е. системного институционального изменения, которое обеспечивает снижение издержек трансакций и ускорение процесса экономического развития. Концептуальное осмысление функционирования фондового рынка как регулятивного, дополнительного, адаптивно-эффективного института позволило выдвинуть гипотезу об институциональном характере ряда рыночных феноменов, эффектов его развития, факторов формирования модели фондового рынка, эффективности его функционирования, особенностей его финансовой вовлеченности в процесс глобализации, которые не могут быть объяснены в рамках неоклассической парадигмы. Разработка концептуальной аналитической схемы, ее теоретическое обоснование и методическое обеспечение на основе институционального подхода позволяют дать новое теоретическое обоснование ряду функций фондового рынка, их структуре, определить фондовые механизмы распределения риска и снижения издержек трансакций, секъюритизации, стабилизации, обеспечения транспарентности, выявления особых институциональных эффектов, в том числе эффектов интеграции.

На этой основе становится возможно выявить особенности формирования модели российского фондового рынка под воздействием финансово-промышленной интеграции и определить институциональную логику развития системы финансирования и координации экономической деятельности в глобализирующейся экономике, а также разработать систему индикаторов оценки количественных и качественных параметров процесса развития российского фондового рынка; его институциональных аспектов; степени, форм и характера вовлеченности последнего в глобализирующийся мировой фондовый рынок. В контексте институционального подхода становится возможно снять противоречие интерпретации различных результатов эмпирических исследований эффективности российского рынка, осуществленных в рамках институционального и неоклассического подхода, и оценить степень его эффективности в средне- и долгосрочном периоде. В этом же русле исследуется развитие фондового рынка в Южном федеральном округе в аспекте преодоления региональной фрагментации. В результате становится возможным разработать политику целевых облигационных займов субъекта РФ под социально-значимые проекты как фактор экономического развития региона.

Теоретическое и прикладное исследование этого проблемного поля позволяет обосновать приоритет государственного регулирования институционального развития фондового рынка как основы решения стратегических задач экономического развития и определить воздействие финансовой глобализации на принципы регулирования российского фондового рынка, а также разработать комплекс предложений и мер по ряду направлений регулирования.

Положения диссертации, выносимые на защиту:

1. Процесс институциональных инноваций (нововведений, инноваций институтов, которые снижают издержки трансакций и делают возможным более сложные формы взаимодействия и обмена) придает экономическому развитию новые импульсы и вместе с тем задает рамки функционирования экономики. Фондовый рынок как регулятивный институт рыночной экономики обеспечивает новое качество ее функционирования, создает новые направления экономического развития посредством реализации своего институционального потенциала на основе внутренних механизмов функционирования во взаимосвязи с другими институтами экономики. Понятие «институциональный потенциал фондового рынка» введено и содержательно определено в работе как система направлений институционального развития и эффектов, которые обеспечивает фондовый рынок в экономике, создавая институциональное пространство экономического развития.

2. Институциональный ракурс исследования дает возможность концептуального переосмысления структуры функций фондового рынка и их обобщения в новой классификации. В отличие от существующих многочисленных классификаций функций рынка ценных бумаг, которые не содержат критериев их типологизации, новый подход позволяет дать теоретическое обоснование принципу классификации функций на общие и специфические, структуре и уровню их обобщения на основе различия характеристик фондового рынка как базового регулятивного (в качестве рынка) и дополнительного в структуре институциональной матрицы (в качестве рынка прав собственности) института.

3. Систематизация теоретических и методических подходов и индикаторов позволяет оценить развитие национального фондового рынка по ряду направлений его динамики и вовлеченности в процесс финансовой глобализации на основе логики его институциональных инноваций: развитие рынка производных финансовых инструментов, дифференциация продуктов, развитие институтов снижения издержек трансакций, институтов гарантии и исполнения обязательств, формирования смешанной модели российского фондового рынка и другие.

4. Ряд рыночных феноменов, которые не могут быть теоретически объяснены на основе неоклассической модели экономики, имеют теоретическое обоснование в рамках институционального подхода, с позиции концепции квазиренты специализированных инвестиций. А именно, эта концепция позволяет обосновать: сохранение статистически значимых отраслевых и секторных различий в уровне рыночных показателей Р/Е ratio (цена/доход); дать частичное объяснение страновых различий в уровне доходности акций в условиях финансовой глобализации, поскольку эти различия не могут быть сведены к страно-вым рискам; определить логику институционального выбора в пользу прямых либо портфельных инвестиций, особенно на развивающихся рынках; обосновать усиление тенденции секъюритизации и создание структурированных продуктов в банковском секторе в связи с финансовой глобализацией; обосновать интернализацию отношений рынка капитала в интегрированных компаниях в целях присвоения квазиренты собственниками прав на ресурсы, формирование системы участий в капитале как фондового механизма защиты квазиренты и специализированных инвестиций и др.

5. Системные эффекты функционирования фондового рынка как регулятивного института на различных уровнях глобализирующейся мировой экономики заключаются в следующем: снижение издержек трансакций, обеспечение транспарентности финансовой системы, перераспределение и обеспечение ликвидности прав, трансформация, распределение и хеджирование рисков; создание институциональных условий неперсонифицированного обмена правами; контроль эффективности менеджмента; создание конкуренции на рынке контроля и менеджеров; эффекты интеграции и стабилизации; экономическая и институциональная координация деятельности экономических субъектов. Рынок ценных бумаг на основе своих внутренних механизмов функционирования (фондовых) обеспечивает выявление и оценку эффектов интеграции экономических субъектов, а именно эффектов синергии, масштаба, диверсификации и конгломератного дисконта, а также обеспечивает снижение издержек трансакций в финансовой системе и экономике в целом.

6. На повышение эффективности и степень финансовой вовлеченности российского фондового рынка в мировой оказывает влияние ряд факторов, отражающих институциональные аспекты его развития, а именно: уровень во-латильности и структура общего риска; высокая прямая зависимость капитализации крупнейших компаний от основных показателей их деятельности; повышение уровня транспарентности; позитивные изменения в экономической, организационной и институциональной структуре рынка, которые ведут к снижению издержек трансакций, повышению качества рыночной оценки финансовых активов и уровня эффективности рынка; характер и степень взаимосвязи динамики российского и различных секторов глобализирующегося финансового рынка; гармонизация институциональной структуры российского и зарубежных фондовых рынков, внутренних финансовых систем на основе единых принципов, стандартов и кодексов, которые являются институциональными инновациями повышения мобильности капитала в условиях финансовой глобализации и др.

7. Финансовая глобализация придает новый импульс институциональному развитию рынка ценных бумаг, приводит к формированию мирового рынка ценных бумаг и его институциональным инновациям. В условиях финансовой глобализации рынок ценных бумаг становится тем основным институтом, посредством которого через перераспределение прав собственности осуществляется распределение ресурсов в глобализирующейся экономике. Эффективность рынка прав становится условием и основанием аллокационной эффективности ресурсов в мировой экономике. Институциональное развитие рынка ценных бумаг непосредственно влияет на уровень институционального и экономического развития на всех уровнях мировой экономической системы. Основными факторами влияния на формирование системы финансирования глобализирующейся экономики являются: конвергенция и комплиментарность различных моделей фондовых рынков, гармонизация институциональной структуры национальных финансовых систем и мирового фондового рынка; финансовая интеграция, открытость и финансовая вовлеченность национальных финансовых рынков и в целом внутренних финансовых систем в процесс глобализации и другие.

8. Регулирование рынка ценных бумаг в рамках институционального направления экономической политики позволит управлять следующими параметрами экономики: институциональной структурой экономики и институтом собственности как ее базовым элементом; уровнем издержек трансакций, определяющих логику институционального выбора экономических субъектов; интеграционными процессами в экономике; институциональным развитием экономики, которое лежит в основе экономического развития, взаимосвязано с его траекторией, определяет тип и скорость экономического роста; транспарентностью финансовой системы и в целом экономики, которая в совокупности с уровнем издержек трансакций и степенью развития институтов определяет качество функционирования экономики и эффективность ее рынков. Общий вывод, методологически обоснованный на базе институционального подхода: рынок ценных бумаг должен быть особым объектом стратегического управления в рамках экономической политики государства в качестве регулятивного института рыночной экономики. Он должен рассматриваться как переменная управления экономическим развитием России в долгосрочном периоде.

9. Сравнительный анализ результатов исследования волатильности, динамики и структуры российского фондового рынка приводит к выводу, что институциональные изменения, вызвавшие качественные изменения в механизме функционирования российского фондового рынка и в характере связи с реальным сектором, завершились к концу 2001г. (период 1998 - начала 2001 гг. - период кризиса и институциональных инноваций). С этого момента рынок устойчиво развивался на новой институциональной основе, обеспечивая и потенциал роста экономики. Существенные качественные изменения произошли осенью 2003 г. - начале 2004 г., однако институциональная динамика рынка сохранила позитивную тенденцию. Это связано как с институциональными факторами, так и с существенным ускорением динамики цен на сырьевых рынках, что поддерживает рост российского фондового рынка.

10. Региональная фрагментация фондового рынка носит объективный характер и связана с причинами как институционального, так и экономического характера, которые обусловливают развитие регионов. Степень и тенденции интеграции биржевого рынка ценных бумаг региона в национальный характеризуются, с одной стороны, долей региональных участников в структуре спроса на национальном биржевом рынке, а с другой стороны, уровнем спроса на ценные бумаги эмитентов Южного федерального округа (ЮФО) на национальном уровне и их ликвидностью. Относительные масштабы операций региональных участников в биржевом обороте национального рынка невелики, но постепенно они увеличиваются, расширяется спектр финансовых инструментов, представляющих для региональных участников интерес в качестве объектов инвестиций, изменяется и структура их портфельных инвестиций. Рынок облигаций эмитентов в ЮФО формируется как относительно ликвидный биржевой рынок на уровне национальных торговых систем, то есть выступает тем сектором фондового рынка в регионе, который наиболее интегрирован в систему национального рынка ценных бумаг. Этот вывод соответствует и институциональной логике интеграции в условиях мирового рынка. Эти две группы причин выдвигают в число актуальных научных и практических задач развитие рынка облигаций эмитентов региона в логике их интеграции в систему более высокого уровня экономики, но с учетом целей регионального институционального и экономического развития, что предполагает формирование политики целевых облигационных займов субъектов РФ как важного инструмента решения этой задачи.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке концепции институционального развития фондового рынка как процесса инноваций, определяющих качество его функционирования и системное развитие. Концепция включает: методологические принципы анализа и управления процессом институционального развития; спектр основных методов и инструментов процессного подхода к его анализу и управлению; методику оценки индикаторов институционального развития фондового рынка; содержательное теоретическое определение его потенциала, комплекса институциональных эффектов и фондовых механизмов их формирования и выявления.

Исследование содержит следующие элементы научной новизны:

1. Дано в рамках институциональной парадигмы методологическое и теоретическое обоснование исследовательской программы развития фондового рынка как регулятивного института рыночной экономики, которое заключается в следующем: обоснована методология анализа, границы и аспектная область применения различных теорий в исследовании фондового рынка; систематизированы методические подходы и индикаторы оценки развития фондового рынка; выявлены особенности фондового рынка как объекта анализа в рамках институционального подхода. Это позволяет, в отличие от исследовательской программы неоклассической парадигмы, в новом ракурсе системно исследовать функционирование и развитие российского фондового рынка.

2. Дано новое теоретическое обоснование в институциональном ракурсе ряду функций фондового рынка и предложена новая классификация его общерыночных и специфических функций по различию характеристик рынка в качестве регулятивного и дополнительного института экономики: общерыночные функции (ценообразующая, информационная, регулирующая, снижения издержек трансакций) и специфические (перераспределение прав собственности и обеспечение их ликвидности; хеджирование и другие механизмы снижения рисков; контроль эффективности менеджмента; институциональная и экономическая координация и др.).

3. Предложена типология институциональных инноваций повышения мобильности капитала по механизму их влияния на изменение эффективности рынка, которая включает две основные группы: инновации, снижающие издержки трансакций (в том числе подгруппы инноваций, снижающих информационные издержки и информационную асимметрию; трансформирующих неопределенность в риск, и др.), а также инновации институтов, повышающие гарантии исполнения обязательств (институты залога и гарантийной маржи, контроля агентских отношений, корпоративного управления, стандарты деятельности и корпоративного поведения и др.). Эта типология позволила дать характеристику фондовому рынку как инновации системного характера, которая обеспечивает качественно новый этап институционального развития, новое качество функционирования как финансового рынка, так и экономики в целом и создает новые направления ее институционального и экономического развития.

4. Предложена система индикаторов развития фондового рынка, которая включает три группы количественных и качественных показателей: обобщающие показатели развития, а также такие новые группы индикаторов, как институциональное развитие и национальная финансовая вовлеченность в процесс финансовой глобализации, что позволяет дать системную характеристику развития исследуемого явления (фондового рынка), включая названные новые направления. Это позволило оценить качественные и количественные параметры развития российского фондового рынка по ряду направлений: институциональной и структурной динамике, изменению уровня транспарентности, вола-тильности, степени, характеру и формам финансовой вовлеченности в глобализирующийся мировой фондовый рынок.

5. Выявлены тенденции и характеристики динамики показателей общего (агрегированного) и систематического риска российского рынка акций за период 1995-2005 гг.: тенденция снижения среднего уровня общего риска в долгосрочном десятилетнем периоде; относительно низкий уровень (3-коэффициентов, характеризующих систематический риск российского рынка акций относительно мирового рыночного портфеля акций; изменчивость степени взаимосвязи динамики российского рынка и мирового фондового рынка, а также с его сегментами развитых и развивающихся рынков; более тесная прямая взаимосвязь динамики российского рынка с развивающимися европейскими фондовыми рынками в среднесрочном периоде и усиление тесноты связи, что позволило выявить рост вовлеченности российского рынка в глобализирующийся мировой рынок.

6. Доказано, что российский фондовый рынок не является эффективным в средне- и долгосрочном периодах, в силу того что, используя информационную асимметрию на рынке, в том числе информацию о динамике цен финансовых активов, на нем возможно систематически получать доходность от торговых операций выше среднерыночного уровня (рассчитанного по сводным фондовым индексам российских бирж), что опровергает гипотезу эффективности рынка (ЕМН) в этом временном периоде.

7. Комплексно оценены количественные и качественные параметры, характеризующие состояние и динамику фондового рынка в Южном федеральном округе (ЮФО): емкость, структура рынка, уровень ликвидности финансовых инструментов, институциональные изменения и др. На этой основе выявлены среднесрочные тенденции развития и структурной динамики фондового рынка в Южном федеральном округе в 2000-2004 гг.: рост привлечения инвестиций в регионе на фондовом рынке; особенности и диспропорции спроса и предложения на ценные бумаги эмитентов региона на общероссийском рынке и его региональном уровне и др., что позволило сделать вывод о развитии сектора облигаций как основного направления интеграции фондового рынка региона в систему фондовых рынков других уровней.

8. Разработана и теоретически обоснована программа целевых займов субъекта РФ под социально значимые проекты как фактор преодоления региональной фрагментации российского фондового рынка и экономического развития региона. Программа содержит: цели, задачи, принципы формирования; оценку и критерии целесообразности привлечения ресурсов на фондовом рынке; рекомендации по управлению параметрами программы, условия ее реализации; предложения по выбору приоритетов выпуска облигаций субъекта РФ по их целям и видам; элементы и процедуры организационно-экономического и методического обеспечения реализации программы целевых облигационных займов.

9. Выявлены основные факторы конвергенции моделей фондовых рынков в рамках национальных систем финансирования экономики в условиях финансовой глобализации, которыми являются: механизм секъюритизации, финансово-промышленная интеграция и институты, регулирующие присвоение дохода и издержки привлечения инвестиций. Теоретически обосновано, что эти факторы также определяют параметры и направления формирования смешанной модели российского фондового рынка и структуры корпоративного контроля в российской экономике.

10. Теоретически и эмпирически обоснован эффект «домашнего смещения» глобальных инвестиционных потоков во внутренние финансовые активы на основе: концепции «риск-доходность», оценки уровня систематического риска развитых и развивающихся рынков согласно модели оценки финансовых активов (САРМ), а также концентрации мирового фондового рынка по уровню капитализации развитых и развивающихся рынков в современных условиях.

11. Разработан комплекс предложений по ряду компонентов регулирования российского фондового рынка, в частности определены основные направления и принципы государственного регулирования иностранного участия в национальном акционерном капитале (единство приоритетов и согласованность экономической политики и мер регулирования: финансово-промышленной интеграции, рынка ценных бумаг, операций движения капитала, участия иностранного капитала в национальном акционерном капитале; дифференцированный подход к регулированию одновременно как количественных, так и структурных, других качественных характеристик привлекаемого иностранного капитала и др.); а также выявлены направления регулирования и комплекс мер по снижению издержек трансакций (издержек агентских отношений, издержек надзора, издержек координации, издержек принятия риска и др.).

Теоретическая значимость исследования. Теоретико-методологические и концептуальные положения, выдвинутые автором и обоснованные в диссертации, дополняют и расширяют теоретический и предметный ракурс исследования фондового рынка, расширяют его методологическую базу и представляют комплексное системное решение важной научной и практической проблемы исследования, оценки и регулирования развития российского фондового рынка в контексте институциональных изменений, значимость которой неизменно возрастает в процессе экономического развития России и интеграции российского фондового рынка в мировой. Они могут служить теоретической основой для концепций институционального и экономического развития национального фондового рынка и различных сегментов финансового рынка, концепций его регулирования, а также формирования исследовательских программ различных подсистем экономики в рамках институциональной парадигмы.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в доведении теоретических положений научной концепции до практического уровня ее реализации путем выработки практических выводов и рекомендаций, в апробации теоретических и методических подходов в оценке состояния и динамики российского фондового рынка, выявлении институциональных характеристик его развития и финансовой интеграции. Основные результаты могут быть использованы в практической деятельности:

- Федеральной службой по финансовым рынкам, другими органами государственного управления федерального и регионального уровня при разработке программ социально-экономического развития, развития финансового рынка и его фондового сегмента, при проведении его мониторинга с целью управления институциональным развитием на основе регулярной оценки его уровня развития, степени и характера финансовой интеграции; при разработке политики облигационных займов субъекта РФ;

- инвесторами для определения приоритетных методов инвестиционного анализа с учетом формы (степени) эффективности фондового рынка и принятия инвестиционных решений с учетом горизонта инвестирования;

- эмитентами при оценке издержек и управлении сроками привлечения инвестиций;

- профессиональными участниками рынка ценных бумаг и коммерческими банками в проведении исследования и оценки динамики фондового рынка в целях управления операциями с ценными бумагами.

Полученные результаты исследования могут использоваться в учебном процессе при подготовке специалистов по специальности «Финансы и кредит» при чтении учебных дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Фундаментальный и технический анализ фондового рынка», «Оценка ценных бумаг».

Апробация результатов исследования. Основные научные положения и рекомендации, выработанные в результате исследования, представлены на международных, российских и региональных научно-практических конференциях.

Сформулированные в диссертации положения и рекомендации использованы Администрацией Ростовской области в разработке Концепции экономической политики Ростовской области (РО), Программы социально-экономического развития Ростовской области (РО), Инвестиционной программы, в формировании политики целевых облигационных займов субъекта РФ под социально значимые проекты, а также при выполнении научно-исследовательской работы «Областные целевые облигационные займы под социально значимые проекты» по заказу Администрации Ростовской области, при подготовке аналитических материалов по реализации Федеральной целевой программы «Юг России» по заданию Администрации Полномочного Представителя Президента РФ в Южном федеральном округе.

Авторские разработки использованы также в научном отчете по проекту международной программы TACIS «Повышение эффективности высшего образования в экономике и бизнесе» EDRUS9401 (Греция-Россия) и представлены на заключительной международной конференции по проекту; в мультимедийных материалах по курсу «Рынок ценных бумаг», которые были разработаны в рамках проекта международной программы TEMPUS «Развитие филиальной сети РГЭУ «РИНХ» на основе использования дистанционных методов обучения», апробированных на международном семинаре по данному проекту (участники - университеты Франции, Испании, России, 2001 г.), и внедрены в учебный процесс в РГЭУ «РИНХ». Полученные результаты исследования также используются в учебном процессе РГЭУ «РИНХ» при подготовке специалистов по специальности 06.04.00 «Финансы и кредит» при чтении учебных дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Механизм фондового рынка», «Технический анализ фондового рынка».

По теме исследования опубликовано 32 печатные работы объемом 32 авторских печатных листов, в том числе 6 монографий, 6 статей в журналах, рекомендованных ВАК РФ.

Логическая структура и объем диссертационной работы. Цель и задачи диссертационной работы определили логическую последовательность ее изложения. Диссертация включает введение, 5 глав, содержащих 15 параграфов, заключение, библиографический список, включающий 264 источника, 20 приложений. Диссертационная работа содержит 34 аналитических таблиц, 55 рисунков и диаграмм.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Алифанова, Елена Николаевна

Заключение

В работе проведено системное теоретическое обобщение проблематики функционирования и развития фондового рынка в рамках институциональной парадигмы и разработана на этой основе теоретическая концепция институционального развития российского фондового рынка в условиях финансовой глобализации, а также теоретические и научно-практические рекомендации по институциональному аспекту регулирования его развития.

Основные теоретические научные результаты и выводы прикладного характера обобщенно сводятся к следующему.

В работе дано в рамках институциональной парадигмы методологическое и теоретическое обоснование исследовательской программы развития фондового рынка как регулятивного института рыночной экономики в отличие от исследовательской программы неоклассической парадигмы. Обоснована аналитическая схема, позволяющая на основе институциональной теории, систематизации методических подходов и индикаторов оценить развитие национального фондового рынка по ряду направлений его динамики и вовлеченности в процесс финансовой глобализации, а также на основе логики его институционального развития определить основные направления его институциональных инноваций: развитие рынка производных финансовых инструментов, дифференциация продуктов, развитие институтов снижения издержек трансакций, институтов гарантии и исполнения обязательств, формирования смешанной модели российского фондового рынка и другие.

Обоснована теоретически и проведена типологизация институциональных инноваций повышения мобильности капитала, что позволило дать характеристику фондовому рынку как инновации системного характера, новому этапу институционального развития, обеспечивающему новое качество функционирования как финансового рынка, так и экономики в целом и создающему новые направления ее институционального и экономического развития.

Переосмысление функций рынка ценных бумаг в свете институциональной парадигмы позволило предложить новое видение их структуры, провести разграничение понятий функционального и институционального потенциала фондового рынка.

Институциональный подход позволил выявить особенности реализации общерыночных функций фондового рынка, а также обосновать специфические функции и их виды на основе таких критериев, как институциональные характеристики рынка и институциональные эффекты, которые обеспечивает РЦБ, реализуя свой институциональный потенциал. Тем самым институциональный подход позволяет обосновать, уточнить, конкретизировать и дополнить структуру функций РЦБ в сравнении с реализацией системного подхода в решении этой задачи. При этом институциональный подход, как мы показали, не противоречит системному подходу и также лежит в русле общей методологии теории систем как общенаучной парадигмы.

В работе методологически и теоретически обоснована структура функций фондового рынка на основе институционального подхода и институциональных характеристик фондового рынка и предложена их новая классификация. В отличие от существующих многочисленных классификаций функций рынка ценных бумаг, которые не содержат критериев их типологизации, институциональный подход позволил дать теоретическое обоснование принципу классификации функций на общие и специфические; их структуры и уровня их обобщения на основе различия институциональных характеристик фондового рынка как регулятивного (в качестве рынка) и дополнительного в структуре институциональной матрицы (в качестве рынка прав собственности) института.

Предложенная классификация функций используется как рабочий аналитический инструмент в оценке институционального развития, анализе его институциональных особенностей, выявлении институциональных эффектов в экономике, определяемых или оцениваемых на основе фондовых механизмов.

Определено и теоретически обосновано понятие институционального потенциала фондового рынка как системы направлений институционального развития и институциональных эффектов, которые обеспечивает фондовый рынок как институт рыночной экономики. Этот вид потенциала фондового рынка создает институциональное пространство экономического развития, а также включает фондовые механизмы обеспечения системных институциональных эффектов в экономике и специфические фондовые механизмы выявления институциональных эффектов, возникающих в результате развития в других ее сферах.

Исследование состояния и динамики РЦБ в функциональном и институциональном аспектах является основой оценки его эффективности как регулятивного института рыночной экономики. Эта оценка опирается на анализ структуры рынка и ее динамики, а также на систему обобщающих показателей его функционирования. Рынок ценных бумаг как система имеет 3 основных типа структуры: институциональную, организационную и экономическую.

В работе обобщены основные структурные характеристики фондового рынка и построена структурно-логическая схема его анализа и система обобщающих показателей его функционирования. Эта логическая схема анализа может быть использована на разных уровнях мирового РЦБ - мировом, национальном, региональном. Анализ на каждом уровне должен вестись в контексте тенденций развития рынка более высокого уровня в экономической системе в условиях процесса финансовой глобализации.

В этом контексте системные и структурные характеристики рынка являются важнейшим элементом фундаментального анализа и взаимосвязаны с техническим анализом. Взаимосвязь системного анализа РЦБ с фундаментальным и техническим анализом в целях принятия инвестиционных решений также представлена в структурно-логической схеме.

Реализация функций рынка ценных бумаг в условиях финансовой глобализации формирует особенности движения капитала и прав собственности в глобализирующейся экономике, которые выявлены во второй главе.

В главе 3 проведено обобщение методологии, теоретических подходов и систематизация инструментов анализа и оценки институционального развития фондового рынка в условиях финансовой глобализации в рамках формирующейся теории институциональных изменений.

Разработана и теоретически обоснована в рамках институциональной парадигмы система показателей развития фондового рынка, которая позволила дать его системную характеристику, включая новые направления: институциональное развитие и национальную финансовую вовлеченность в процесс глобализации мирового фондового рынка.

На этой основе проведена комплексная количественная и качественная оценка институциональной и структурной динамики российского фондового рынка в условиях финансовой глобализации по ряду направлений: емкость, транспарентность, качество ценообразования, волатильность, финансовая интеграция, открытость и взаимосвязь с динамикой мирового рынка и его секторов. Выявлены основные тенденции, структурные сдвиги и рост качества ценообразования и транспарентности фондового рынка России. Определены проблемные зоны, институциональные барьеры его развития.

Теоретически и эмпирически обоснован эффект «домашнего смещения» глобальных инвестиционных потоков на основе концепции «риск-доходность», оценки уровня систематического риска развитых и развивающихся рынков согласно модели оценки финансовых активов (САРМ) и концентрации мирового фондового рынка.

Оценена динамика показателей общего (агрегированного) и систематического риска российского рынка акций за период 1995-2005 гг., выявлены относительно низкий уровень (3-коэффициентов, характеризующих систематический риск российского рынка акций относительно мирового рыночного портфеля акций; тенденция снижения среднего уровня общего риска в долгосрочном десятилетнем периоде, а также его рост с осени 2003 г. и сохранение, соответственно, высокой доли несистематического риска в структуре общего риска. Эта структура риска, наряду с замедлением экономической динамики и с позитивными изменениями в институциональной структуре рынка (которые ведут к повышению качества рыночной оценки акций), приводит к понижательной тенденции годовой доходности российского фондового рынка.

Количественно оценена на основе корреляционного анализа зависимость капитализации крупнейших российских компаний от основных показателей их деятельности (выручки, чистой прибыли российских крупнейших компаний, активов, собственного капитала). Рыночные цены ликвидных акций крупных российских эмитентов находятся в сильной прямой зависимости от стоимости активов, права на которые они представляют на рынке.

Выявлен неустойчивой характер взаимосвязи динамики российского рынка и мирового фондового рынка с его сегментами развитых и развивающихся рынков. Сравнительный анализ характера связи в среднесрочном периоде указывает на более тесную прямую взаимосвязь динамики российского рынка с развивающимися европейскими фондовыми рынками и усиление тесноты связи со всеми названными сегментами мирового рынка, что позволило выявить рост вовлеченности российского рынка в глобализирующийся мировой рынок.

Дано теоретическое обоснование в рамках институционального подхода ряду рыночных феноменов с позиции концепции квазиренты специализированных инвестиций, которые не могут быть теоретически объяснены на основе неоклассической модели экономики. А именно: дано обоснование более высокой доходности акций в сравнении с облигациями, которая не может быть сведена только к различию в уровне риска; обосновано сохранение статистически значимых отраслевых и секторных различий в уровне рыночных показателей Р/Е ratio (цена/доход); дано частичное объяснение страновых различий в уровне доходности акций в условиях финансовой глобализации, поскольку эти различия также не могут быть сведены к страновым рискам; определена логика институционального выбора в пользу прямых либо портфельных инвестиций, особенно на развивающихся рынках; обосновано усиление тенденции секъюритизации и создания структурированных продуктов в банковском секторе в связи с финансовой глобализацией; обоснована интернализация отношений рынка капитала в интегрированных компаниях в целях присвоения квазиренты собственниками прав на ресурсы, формирование системы участий в капитале как фондовый механизм защиты квазиренты и специализированных инвестиций и др.

Теоретически обоснована в соответствии с концепцией квазиренты специализированных инвестиций необходимость и предложен комплекс мер государственного регулирования по защите и стимулированию специализированных инвестиций и долгосрочных контрактов как важнейшее направление институционального регулирования российского фондового рынка. Комплекс мер включает создание неперсонифицированных институтов гарантии присвоения квазиренты собственниками специализированных инвестиций, обязательных и для государства, и для всех экономических субъектов; защита квазиренты государством; развитие системы долгосрочных контрактов и институтов трансформации их рисков.

В работе исследован фондовый механизм снижения издержек трансакций, выявлена его взаимосвязь со структурой рисков, систематизированы виды издержек трансакций. Это позволяет проводить сравнение альтернативных типов координации экономической деятельности по критерию минимизации трансакционных издержек, обосновать логику институционального выбора формы организации деятельности экономических субъектов. Исследование фондовых механизмов снижения издержек трансакций, секъюритизации и оценки эффектов интеграции позволило обосновать логику формирования институционального равновесия в экономике между рынком и интегрированными группами (и их сетевыми объединениями). В результате сформулированы приоритеты, направления и меры государственного регулирования этих процессов в институциональном аспекте.

Теоретически обосновано направление регулирования фондового рынка как института снижения издержек трансакций (обмена правами), определены направления их снижения и предложен комплекс практических мер (по их снижению на фондовом рынке). Обосновано, что тем самым государство заменяет комплекс разрозненных аналогичных мер во всех (или отдельных) секторах экономики на систему мер, решающую эту задачу одновременно для взаимосвязанных элементов всей экономической системы, в том числе и в самой системе государственного регулирования.

Методологически и теоретически обосновано единство основных принципов регулирования фондового рынка и интегрированных компаний как альтернативного рынку института организации экономической деятельности распределения риска и снижения издержек трансакций. Определены общие направления снижения издержек трансакций, которые позволяют сравнивать как институциональную альтернативу фондовый рынок и интегрированные компании, базирующиеся на разных типах координации экономической деятельности. Определены и обоснованы направления регулирования и комплекс мер по снижению издержек трансакций.

Методологический подход к оценке эффективности рынка ценных бумаг в рамках институциональной парадигмы позволил:

- объяснить реальные экономические процессы на новом уровне, снимая видимое противоречие результатов, неоднозначно интерпретируемых в рамках различных теорий;

- объяснить логику переходов в состоянии рынка;

- сформировать практические рекомендации для принятия инвестиционных решений на российском фондовом рынке, а также на других развивающихся финансовых рынках.

Доказано, что российский фондовый рынок не является эффективным в средне- и долгосрочном периодах, поскольку, используя методы технического анализа, на нем возможно систематически получать прибыль от торговых операций выше среднерыночной (рассчитанной по сводному фондовому индексу ММВБ и РТС), что опровергает гипотезу эффективности рынка в этом временном периоде.

В четвертой главе работы исследована региональная фрагментарность как этап институционального развития фондового рынка. Определены и теоретически обоснованы основные факторы, объективные причины институционального характера, поддерживающие фрагментарность рынка. В русле основного теоретического и методического подходов анализируется развитие фондового рынка в Южном федеральном округе.

Выявлены среднесрочные тенденции развития и структурной динамики фондового рынка в Южном федеральном округе (ЮФО) в 2000-2004 гг. Определено, что развитие сектора облигаций является основным направлением интеграции фондового рынка региона в систему фондовых рынков других уровней; выявлены особенности и диспропорции спроса и предложения на ценные бумаги эмитентов региона на общероссийском рынке и его региональном уровне; комплексно оценены количественные и качественные параметры состояния и динамики фондового рынка в ЮФО.

Разработана и теоретически обоснована концепция политики целевых займов субъекта РФ под социально значимые проекты как фактор преодоления региональной фрагментации российского фондового рынка и экономического развития региона. Концепция содержит: цели, задачи, принципы формирования; оценку и критерии целесообразности привлечения ресурсов на фондовом рынке; рекомендации по управлению параметрами программы, условия ее peaлизации; предложения по выбору приоритетов выпуска облигаций субъекта РФ по их целям и видам; элементы и процедуры организационно-экономического и методического обеспечения реализации программы целевых облигационных займов.

Интеграция в глобализирующийся финансовый рынок вызывает изменение качественных параметров национального рынка: увеличение ликвидности в случае притока иностранного капитала и сокращение ликвидности в случае преобладания вывоза капитала над ввозом; изменение уровня волатильности рынка; расширение спектра финансовых активов, обращающихся на рынке; изменение структуры прав собственности.

Прямые инвестиции в форме трансграничных слияний и поглощений реализуются через фондовый механизм, который тем самым обеспечивает взаимодействие институтов конкуренции и собственности в условиях финансовой глобализации. В экономиках, где есть объективная опасность глобальной экономической и политической зависимости от движения и интересов иностранного капитала, объективно же в процессе их самоорганизации формировались и специфические механизмы защиты. Одним из таких механизмов выступает процесс интеграции национального финансового и промышленного капитала. Такая интеграция ограничивает влияние мирового рынка ценных бумаг (РЦБ), затрудняя скупку крупных пакетов акций на вторичном РЦБ, переводя тем самым часть иностранных капиталов в прямые инвестиции на первичном национальном РЦБ. А регулирование направлений их вложения - это вопрос и саморегулирования экономики как системы в целом, и государственного регулирования.

В связи с этим в пятой главе диссертационного исследования обобщаются эффекты трансграничных слияний и приобретений, и их различие в зависимости от форм прямых инвестиций. Обобщаются направления влияния финансовой глобализации на качество и характеристики функционирования национальных фондовых рынков и принципы регулирования российского фондового рынка.

Сформулированы принципы государственного регулирования иностранного участия в национальном акционерном капитале на основе исследования институциональных эффектов трансграничных слияний и приобретений и обобщения подходов к регулированию этого направления в мировой практике.

Интегративный теоретический результат исследования заключается в том, что разработана в рамках институциональной парадигмы теоретическая концепция институционального развития фондового рынка как процесса инноваций, ориентированного на реализацию потенциала фондового рынка в качестве регулятивного института, который формирует институциональное пространство экономического развития в условиях финансовой глобализации. Концепция включает методологические принципы анализа, принципы управления процессом институционального развития, спектр основных методов и инструментов процесс-ориентированного подхода к его анализу и управлению, методику оценки индикаторов институционального развития фондового рынка, содержательное теоретическое определение его потенциала, комплекса институциональных эффектов и фондовых механизмов их формирования и выявления.

Теоретически обобщены системные институциональные эффекты функционирования фондового рынка как регулятивного института на различных уровнях глобализирующейся мировой экономики: снижение издержек трансакций, обеспечение транспарентности финансовой системы, перераспределение и обеспечение ликвидности прав, трансформация, распределение и хеджирование рисков; создание институциональных условий неперсонифицированного обмена правами; контроль эффективности менеджмента; создание конкуренции на рынке контроля и менеджеров; эффекты интеграции и стабилизации; экономическая и институциональная координация деятельности экономических субъектов.

Систематизированы и логически структурированы фондовые механизмы выявления и оценки эффектов интеграции экономических субъектов (эффектов синергии, масштаба, диверсификации и конгломератного дисконта), снижения издержек трансакций в финансовой системе и экономике в целом.

Выявлены основные факторы конвергенции моделей фондовых рынков в рамках национальных систем финансирования экономики в условиях финансовой глобализации, которыми являются: механизм секъюритизации, финансовопромышленная интеграция и институты, регулирующие присвоение дохода и издержки привлечения инвестиций. Теоретически обосновано, что эти факторы также определяют параметры и направления формирования смешанной модели российского фондового рынка и структуры корпоративного контроля в российской экономике.

Определены основные факторы влияния на формирование системы финансирования глобализирующейся экономики: конвергенция и комплиментар-ность различных моделей фондовых рынков, гармонизация институциональной структуры национальных финансовых систем и мирового фондового рынка; финансовая интеграция, открытость и финансовая вовлеченность национальных финансовых рынков и в целом внутренних финансовых систем в процесс глобализации и другие.