Реализация интеграционных функций слияний и поглощений в процессах корпоративного формообразования тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Реализация интеграционных функций слияний и поглощений в процессах корпоративного формообразования"

На правах рукописи

Чернышев Дмитрий Владимирович

РЕАЛИЗАЦИЯ ИНТЕГРАЦИОННЫХ ФУНКЦИЙ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В ПРОЦЕССАХ КОРПОРАТИВНОГО ФОРМООБРАЗОВАНИЯ

По специальностям 08 00 01 - экономическая теория,

08 00 05 - экономика и управление народным хозяйством экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (промышленность)

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

ООЗ174978 ^

шА

Ростов-на-Дону - 2007

003174978

Диссертация выполнена на кафедре теории рынка экономического факультета федерального государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Южный федеральный университет»

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Кетова Наталья Петровна Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Наймушин Валерий Григ орьевич

кандидат экономических наук, доцент Осканов Мадирос Хоренович

Ведущая организация: Южно-Российский государственный

технический университет

Защита состоится «6» ноября 2007 г в 12-00 на заседании диссертационного совета Д212 208 02 по экономическим наукам в ФГОУ ВПО «Южный федеральный университет» по адресу 344007, г Ростов-на-Дону, пер Соборный, 26, ауд 307

С диссертацией можно ознакомиться в Зональной научной библиотеке Южного федерального университета по адресу 344006, г Ростов-на-Дону, ул Пушкинская, 148

Автореферат разослан «5» октября 2007 г

Отзывы на автореферат, заверенные печатью, просьба отправлять по адресу 344007, г Ростов-на-Дону, ул Горького, 88, экономический факультет, диссертационный совет Д 212 208 02, ауд 209 Ученый секретарь

диссертационного совета,

к э н , доцент

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы исследования определяется тем, что процессы слияний и поглощений все чаще становятся носителями функций формообразования корпоративных структур На протяжении XX века подверженный цикличности процесс концентрации и централизации производства и капитала сопровождался волнообразным характером динамики слияний и поглощений при общем росте количества и объема сделок на мировом рынке, изменении причин, мотивирующих корпорации к осуществлению интеграционных процессов, и совершенствовании механизмов их реализации

Мировая практика корпоративного управления показывает, что рост является неотъемлемой частью жизненного цикла любой корпорации, важной составляющей ее эффективного развития Корпорации непрерывно изыскивают дополнительные источники повышения эффективности функционирования и расширения масштабов своей деятельности, демонстрируя варианты роста, принципиально различающиеся по концепции их поведения внутрифирменное развитие и за счет этого наращивание собственных имущественных комплексов, расширение зон влияния, установление контроля над внешней структурой, обеспечивающего количественный и качественный рост При этом внутренний потенциал роста реализуется через повышение прибыльности имеющихся активов, внедрение инноваций и динамику операционной эффективности, внешний - за счет процессов слияний и поглощений

Значимость исследования процессов слияний и поглощений как носителей интеграционных функций процесса формообразования корпоративных структур актуализируется в условиях рыночно-трансформационных преобразований постсоциалистических стран, открывших в настоящее время широкие возможности для экспансии мировых корпораций Это вынуждает национальные предприятия выбирать интеграционные бизнес-стратегии как наиболее эффективные, создающие дополнительные конкурентные преимущества, диверсифицирующие бизнес, повышающие их доли на рынке, снижающие издержки и совершенствующие управленческие технологии Это обусловливает необхо-

димость как освоения международного опыта, идентификации современных тенденций и перспектив развития процессов слияний и поглощений в России, структура ряда отраслей экономики которой сформировалась на основе интеграции (нефтяная отрасль, черная металлургия, сотовая связь, целлюлозно-бумажная промышленность, пивная индустрия, цементная промышленность и др), так и разработки аппарата инструментарных средств оценки эффектов процессов слияний и поглощений при формировании корпоративных структур

Степень разработанности проблемы Теоретический анализ и мониторинг интеграционных процессов в корпоративном секторе осуществляется с момента их формирования В последнее время все чаще публикуются результаты эмпирических исследований процессов слияний и поглощений с детальным теоретическим анализом причин, мотивирующих выбор корпорациями стратегий слияний и поглощений, исследуется характер их влияния на развитие участников интеграционной сделки и экономики в целом, разрабатываются методики оценки их эффективности

Фундаментальные основы неоинституциональной экономики, в том числе теории фирмы, разработаны Коузом Р , Менаром К , Милгромом П , Робертсом Д, Россом Д, Тиролем Ж, Уильямсонном О , Шерером Ф Неоинституциональный подход для исследования трансформационных экономик используют Авдашева С , Капелюшников Р , Крюков В , Осканов М , Олейник А , Радаев В , Тамбовцев В , Шаститко А

Теоретико-методологические основы слияний и поглощений сформированы в работах Боди Зв , Брейли Р , Бригхэма Ю , Вестерфилда Р , Гапенски Л, Гохана П , Джордана Б , Майерса С , Мертона Р , Финнерти Дж , Хорна Дж К, Ченга Ф В работах Авхачева Ю , Аистовой М , Винслава Ю , Владимировой И , Гришина Н , Иванова Ю , Игнатишина Ю , Каниной Н, Кобилева А , Кок-шарова А , Наймушина В , Радыгина А , Рудык Н , Савчук С , Семина А обоснованы перспективные направления развития корпоратизации российской экономики, выявлены тенденции изменения структуры корпоративной собственности

Результаты эмпирических исследований влияния процессов слияний и поглощений на эффективность функционирования корпораций представлены в работах Берковича Э, Брикли Д, Вишни Р, Джаррела Г, Дженсена М , Лена К , Малатеста П , Митчелла М , Морка Р , Нарайнана М , Неттера Д , Палепу К , Рубэка Р , Рэвенскрафта Д , Толлисона Р , Хейли П , Ширера Ф , Шляйфера А , Шугарта У

Методики оценки стоимости компаний, ее изменений в результате слияний и поглощений как ключевого фактора увеличения рыночной капитализации корпораций разработаны Бишопом Д , Демодараном А , Колером Т , Коу-плендом Т , Мурином Дж , Пешеро Б , Феррисом К., Эвансом Ф Исследования отечественных ученых, затрагивающих проблемы оценки бизнеса при слияниях и поглощениях, представлены работами Вапдайцева С, Волчкова А, Грязновой А , Ивановой Е , Ивашковской И , Тазихиной Т , Федотовой М

Однако, несмотря на лавинообразный рост исследований процессов слияний и поглощений, значительная их часть посвящена зарубежным корпорациям Между тем российский корпоративный сектор в последнее десятилетие все активнее осуществляет как внутринациональную, так и международную экспансию, проводя слияния и поглощения в различных регионах мира Но комплексный анализ данного процесса в экономико-теоретической литературе не представлен, акцент делается на мировом опыте, подобные процессы в России вследствие их малой доли в мировом объеме рынка слияний и поглощений лишь упоминаются1 Причем, большинство исследований осуществлены до 2001 г и не учитывают происходящего в настоящее время качественного рывка в развитии российского рынка слияний и поглощений, способствующего появлению новых форм юридического и финансового структурирования интеграционных сделок

Цель и задачи исследования. Цель данной диссертационной работы состоит в концептуальном обосновании парадигмы развития процессов слияний и поглощений в современной экономике при реализации их интеграционных

1 По данным КРМС доля России в объеме мирового рынка слияний и поглощений в 2006 г составила 2%

функций как фундаментальных оснований формообразования, обеспечивающих реализацию интеграционной корпоративной стратегии долгосрочного роста и эффективную адаптацию российских компаний к условиям глобализирующейся экономики

Поставленная цель исследования обусловила необходимость алгоритмизированного решения системы задач, отражающих логику и концепцию диссертационной работы, которые агрегированы в три блока

1 Выработать методологические основы анализа слияний и поглощений как процесса формообразования корпоративного сектора, что предполагает

- сравнительный анализ основных теоретических подходов к идентификации экономического содержания, интеграционных функций и классификационных признаков процессов слияний и поглощений,

- систематизацию мотивов усиления интеграционных функций процесса формообразования корпоративных структур

2 Выявить современные тенденции и перспективы развития процессов слияний и поглощений в России, что потребовало

- выделения предпосылок и этапов развития интеграционных процессов корпоративного формообразования в России,

- анализа особенностей современного этапа и оценки перспектив развития российского рынка слияний и поглощений

3 Оценить эффективность слияний и поглощений как процессов корпо-ратизации экономики на основе

- уточнения концептуальных подходов и определения методов оценки процессов слияний и поглощений,

- исследования влияния интеграционных функций процессов слияний и поглощений на эффективность функционирования корпораций,

- разработки аппарата инструментарных средств учета будущих эффектов процессов слияний и поглощений при формировании корпоративных структур

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются

процессы слияний и поглощений как носители интеграционных функций процесса формообразования корпоративных структур Предметом диссертационной работы выступают механизмы и технологии осуществления слияний и поглощений, опосредствующие интеграционные процессы корпоратизации современной экономики

Теоретико-методологическую основу настоящего диссертационного исследования составляет методологический инструментарий, сформированный на основе систематизации фундаментальных концепций зарубежных и отечественных ученых, представленных в классической экономической теории, ее неоклассическом и неоинституциональном направлениях, раскрывающих общие закономерности функционирования и развития современных корпоративных структур, обеспечения их конкурентоспособности на международных и национальных рынках, а также программно-прогнозные разработки научных учреждений и государственных органов Российской Федерации в области государственного регулирования интеграционных процессов

Инструментарно-методический аппарат работы. В ходе исследования в рамках общего системно-функционального подхода были использованы методы категориального, эмпирического и субъектно-объектного анализа, историко-генетический, экономико-статистический, сравнительный анализ и структурно-функциональный метод изучения явлений и процессов Интерпретация выявленных тенденций, закономерностей, трендов выполнена посредством графиков, диаграмм, рисунков, схем Каждый из этих частных методов использовался в качестве основного, дополнительного или проверочного в соответствии с его функциональными возможностями и разрешающими способностями при решении этапных задач исследования

Информационно-эмпирическую базу диссертационного исследования составляют опубликованные статистические сведения специализированных баз данных по слияниям и поглощениям Thomson Financial SDC (Mergers and Acquisitions Database), MergerMarket, DealWatch Russia, Bloomberg, исследования ведущих международных консалтинговых компаний KPMG, ERNST &

YOUNG, PricewaterhouseCoopers, McKinsey & Company, аналитические материалы международных рейтинговых агентств, а также официальные данные Федеральной службы государственной статистики РФ

Наряду с этим, информация по вопросам, рассматриваемым в диссертации, была почерпнута в материалах, размещенных на официальных (в том числе университетских) сайтах в сети Интернет При разработке темы исследования также использовались материалы научно-практических конференций, информационных агентств, периодической печати, а также первичных источников информации, посвященных конкретным сделкам по международным и национальным слияниям и поглощениям

Нормативно-правовую основу работы составили федеральные законы, указы Президента РФ, нормативные правовые акты Правительства РФ в сфере государственного регулирования интеграционных процессов и корпоративного сектора

Рабочая гипотеза диссертационного исследования состоит обосновании предположения о том, что слияния и поглощения компаний представляют собой видовую конкретизацию процессов формообразования и формопреобразо-вания в корпоративном секторе экономики, реализующих функцию централизации капитальных активов реального сектора Существенные отличительные черты этих процессов в российских условиях детерминируют соотношение общего и особенного в современных тенденциях и перспективных прогнозах процессов слияний и поглощений в мировой практике и в России Ускорение процессов формообразования производственно-хозяйственных структур российского корпоративного сектора в условиях глобализации обеспечивает противодействие экспансии мировых корпораций, а диагностика состояния и оценка эффективности слияний и поглощений как интеграционно-формообразующих процессов корпоратизации российской экономики является необходимой предпосылкой разработки аппарата инструментарных средств учета будущих эффектов этих процессов при формировании корпоративных структур реального сектора

Основные положения, выносимые на защиту:

По специальности 08 00 01 - экономическая теория

1 По своей экономической природе процесс слияний и поглощений представляет собой совокупность отношений экономических субъектов по поводу объединения потенциалов хозяйствующих единиц, результатом которого является полная или частичная передача прав контроля над компанией Интеграционные функции слияний и поглощений, как фундаментальных и функциональных оснований, обеспечивающих повышение эффективности функционирования современных корпораций в условиях глобализирующейся экономики, реализуются в процессе корпоративного формообразования

2 Глобализация как объективная закономерность эволюции современной мировой экономики обусловливает формирование разнообразия внутривидовых форм процессов слияний и поглощений, классификация которых возможна по следующим признакам характер интеграции компаний, национальная принадлежность объединяемых компаний, способ объединения потенциала, отношение компаний к процессам слияний и поглощений, условия интеграционной сделки, механизм слияния или поглощения Однако динамичность организационно-правовых форм совместной деятельности, непрерывно изменяющиеся условия трансформационной экономики, несовершенство законодательства, регулирующего комплекс организационно-экономических отношений между участниками процессов слияний и поглощений, не позволяют однозначно идентифицировать разновидности формообразующих и формопреобразующих интеграционных процессов в соответствии с различными вариантами их классификации

3 Причины, мотивирующие корпорации к слияниям и поглощениям, разделяются в зависимости от направлений текущей деятельности и перспектив дальнейшего развития на операционные, финансовые, инвестиционные и стратегические Однако эти группы мотивов не являются обособленными, поскольку процессы слияний и поглощений нередко обусловливаются рядом сопряженных мотивов, относящихся к разным группам В качестве системообра-

зующего мотива слияний и поглощений, как конкретизированно-интеграционных форм реализации процесса формообразования и формопреоб-разования корпоративных структур, выступает синергетический эффект, получаемый при взаимодополняющем действии активов двух или нескольких компаний и превышающий сумму эффектов обособленных действий этих компаний Корпоративная интеграция порождает синергию в виде возрастающей (дополнительной) рыночной стоимости (капитализации) интегрированного субъекта производства, хозяйствования, собственности

4 Оценка масштабов процессов слияний и поглощений в России зависит от выбранного подхода к формированию оценочных критериев С точки зрения теории переходной экономики многие приватизационные сделки могут расцениваться как процессы слияний и поглощений, и тогда значимость этого процесса для корпоративного сектора исключительно высока Однако согласно общепринятой трактовке указанных процессов приватизационные сделки рассматриваются как специфические методы интеграционных формообразующих процессов, в большей мере непосредственно затрагивающих институциональные преобразования отношений в сфере собственности, хозяйствования и в меньшей мере — отношения в сфере организации производства

По специальности 08 00 05 — экономика и управление народным хозяйством экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (промышленность)

1 Возрастающая инвестиционная привлекательность российской экономики, стратегии расширения бизнеса крупнейших российских и иностранных компаний и интенсивное развитие различных секторов промышленности и сферы услуг активизируют российский рынок слияний и поглощений Рост количества и объема сделок слияний и поглощений, расширяющаяся консолидация различных секторов экономики отражают переход крупнейших отраслей на новый уровень интеграции, концентрации производства и его органического роста Развитие этих тенденций обеспечивает оптимизацию и диверсификацию отраслевой структуры российского рынка слияний и поглощений

2 Дихотомия процессов слияний и поглощений проявляется как в повышении эффективности объединившихся компаний на основе внедрения эффективных управленческих технологий, экономии на масштабах деятельности, реализации крупных инвестиционных проектов, расширения доли рынка, так и ухудшении результатов текущей производственной деятельности (снижение финансовой устойчивости, инвестиционной привлекательности и стоимости объединенной компании при необоснованных решениях по слияниям и поглощениям за счет соответствующей реакции рынка) и усилении бремени администрирования «внутренней» бюрократии (снижение скорости и качества передачи информации в связи с усложнением вертикальных каналов связи)

3 Достижение участниками процессов слияний и поглощений желаемых целей обеспечивается при использовании менеджерами высшего управленческого звена и консультантами следующих принципов учета будущих эффектов процессов слияний и поглощений при формировании корпоративных структур

- использование инструментарных функций слияний и поглощений как средства, обеспечивающего поддержку стратегии, а не превращение этих процессов в самодавляющую цель стратегии,

- ориентация на снижение риска на этапе поиска подходящих компаний-целей,

- прогнозирование возможности снижения совокупного дохода в процессе объединения как эффекта временного трансформационного спада результативности использования ресурсного потенциала,

- ориентация на долговременные, а не краткосрочные эффекты,

- верификация прогнозов эмпирическими данными,

- анализ влияния аналогичных интеграционных процессов на динамику уровня издержек,

- реалистичные оценки синергетических эффектов,

- предвидение и поиск возможности предотвращения значительных единовременных издержек

Научная новизна диссертационного исследования заключается в обос-

новании концепции реализации интеграционных функций слияний и поглощений в процессах корпоративного формообразования и выявлении современных тенденций и перспектив развития этих процессов в России, а также в разработке аппарата инструментарных средств учета будущих эффектов процессов слияний и поглощений при формировании корпоративных структур В итоге получены самостоятельные результаты, обладающие элементами научной новизны

По специальности 08 00 01 - экономическая теория

- определен вектор институциональных преобразований субъектно-объектной структуры отношений, опосредующих изменения форм собственности (как исключительно-монопольного суверенного распорядительного присвоения), форм хозяйствования (как способа осуществления предпринимательского воспроизводственного цикла кругооборота капитальных активов) и форм производства (как непосредственного способа соединения личного и вещественного факторов производства в функциональном состоянии процесса создания товарных продуктов и услуг), доказано, что он ориентирован на повышение концентрации производства путем централизации элементов его ресурсного потенциала, что ведет к увеличению размеров объектов и сокращению количества субъектов соответствующих экономических форм производства, хозяйствования, собственности,

- разработаны с учетом авторской классификации направлений исследований процессов слияний и поглощений концептуальные основы определения экономического содержания и видовой классификации процессов слияний и поглощений, что позволило выявить и систематизировать основные мотивационные группы факторов, побуждающих хозяйствующих субъектов к осуществлению этих интеграционных процессов формообразования корпоративных структур в условиях глобализирующейся экономики,

- обоснован алгоритм формообразования корпоративного сектора в результате процессов слияний и поглощений в переходный период российской экономики, позволивший определить основные предпосылки развития этих

процессов и провести их «этапизацию», характеризующую постприватизационный этап лишь единичными фактами применения классических механизмов слияний и поглощений прежде всего в тех отраслях, где не требовалась высокая концентрация финансовых ресурсов, в то время как посткризисному этапу имманентна консолидация крупного акционерного капитала в тех секторах экономики, где потенциальная возможность этого сформирована до кризиса Реорганизационный «спад» характеризуется снижением темпов агрессивной экспансии сложившихся групп, завершением процессов консолидации и переходом к реструктуризации групп и их институциональной реорганизации Современный этап отличается непрерывным ростом объема интеграционных сделок, повышением степени прозрачности рынка слияний и поглощений, активным присутствием государственных компаний на данном рынке

По специальности 08 00 05 ~ экономика и управление народным хозяйством экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (промышленность)

- выявлены особенности современного этапа и оценены перспективы развития российского рынка слияний и поглощений, включающие рост количества и объема интеграционных сделок, диверсификацию отраслевой структуры рынка слияний и поглощении, рост сделок по слиянию и поглощению в регионах, изменения в структуре трансграничных сделок, усиление государственного регулирования рынка слияний и поглощений,

- показано, что применение стоимостного (оценка имущественного комплекса с помощью рыночной стоимости объекта собственности), финансового (система поставленных перед участниками финансовых целей и задач, а также показателей, определяющих меру достижения данных целевых установок) и стратегического (применение методов оценки крупномасштабных долгосрочных результатов деятельности и процессов, осуществляемых участниками рынка) подходов к оценке процессов слияний и поглощений обеспечивает комплексную оценку процессов интеграции, прогнозирование эффективных технологий (сценариев) осуществления процессов слияний и поглощений, выявление

среди них с помощью этапа (итерации) верификации оптимального варианта, максимизирующего синергетический эффект,

- определены концептуальные подходы (стоимостной, финансовый и стратегический) и методы оценки результативности слияний и поглощений (в числе которых выделены методы расчетной капитализации, сделок, отраслевых коэффициентов), что позволило оценить влияние этих формообразующих интеграционных процессов корпоратизации экономики на эффективность функционирования трансформирующихся корпораций,

- идентифицированы факторы, снижающие эффективность интеграционных процессов недостоверная оценка ожидаемого синергетического эффекта, недооценка размера издержек и инвестиций, необходимых для осуществления трансакций по слиянию или поглощению компании и процедурно-технологические упущения и ошибки, допущенные в процессе проведения интеграционной сделки, позволившие разработать аппарат инструментарных средств учета будущих реальных эффектов процессов слияний и поглощений при формировании корпоративных структур

Теоретическая значимость работы определяется актуальностью поставленных задач и достигнутым уровнем разработанности проблематики, анализом зарубежного и отечественного опыта процессов слияний и поглощений в рамках как мирового, так и национального хозяйства Полученные в ходе диссертационного исследования теоретические выводы развивают и дополняют ряд аспектов теории организации, корпоративного управления и могут быть использованы

- в высшей школе при разработке программ учебных курсов «Международные экономические отношения», «Теория фирмы», «Экономическая теория»,

- в системе подготовки менеджеров высшего звена при чтении учебных курсов «Стратегический менеджмент», «Управление стоимостью компании», «Международная инвестиционная деятельность», «Международные корпоративные финансовые стратегии»

Практическую значимость имеют полученные в ходе диссертационного исследования положения, выводы и предложения по рационализации процессов

слияний и поглощений, оценке их будущих эффектов, которые могут быть использованы

- собственниками и менеджерами высшего управленческого звена при организации и оценке эффективности международных и национальных процессов слияний и поглощений,

- государственными органами при реформировании нормативно-правовой базы регулирования деятельности корпораций путем инвентаризации действующего корпоративного законодательства и устранения в нем несоответствий, разработки новых законов, повышающих эффективность правовой среды,

- в аналитических исследованиях при подготовке обзоров и прогнозировании процессов слияний и поглощений

Апробация работы. Основные положения и рекомендации, полученные в ходе исследования, были апробированы в докладах и выступлениях на научно-теоретических и научно-практических конференциях, семинарах в гг Москва (Летняя школа экономики «Современная экономическая наука», 2002г), Ростов-на-Дону (2001-2007 гг), где получили положительную оценку Основные положения диссертационного исследования отражены в 7 публикациях общим объемом 2,7 п л

Структура диссертационной работы. Диссертация состоит из введения, семи параграфов, объединенных в три главы, заключения, списка использованных источников и приложений

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ Во введении обоснованы актуальность темы работы, сформулированы ее цель и задачи, изложены основные положения, выносимые на защиту, и элементы их научной новизны

Первая группа рассмотренных в диссертационном исследовании проблем раскрывается в рамках теоретико-методологического анализа процессов слияний и поглощений Для этого в первой главе «Слияния и поглощения компаний как процессы формообразования корпоративного сектора» про-

анализированы основные теоретические подходы к определению экономического содержания и классификации процессов слияний и поглощений, что позволило выявить и систематизировать мотивационные группы причин, побуждающих хозяйствующих субъектов к осуществлению интеграционных форм процесса формообразования корпоративных структур в условиях глобализирующейся экономики

Среди источников повышения эффективности функционирования корпораций и расширения масштабов их деятельности выделены два принципиальных варианта роста собственное развитие (внутренний рост), либо установления контроля над внешней структурой (внешний рост) На ранних стадиях своего развития корпорации опираются только на механизм внутреннего роста, главной характеристикой которого является реинвестирование доходов предыдущих периодов Вместе с тем развитие корпорации ускоряется при использовании внешних механизмов роста, а не только внутренних, когда компания растет постепенно К тому же в первом варианте внутреннего роста, как правило, не тестируются изменения форм собственности и формы производства, смена собственников, в то время как во втором (внешний рост) эти изменения зачастую неизбежны Внутренний потенциал роста реализуется через увеличение прибыльности имеющихся активов, внедрение инноваций и повышение операционной эффективности, внешний - за счет процессов слияний и поглощений

По результатам проведенного анализа и обобщения основных теоретических подходов и результатов опубликованных исследований по вопросам процессов слияний и поглощений, отраженных в экономической литературе, в диссертационном исследовании представлена авторская классификация направлений исследований теоретических аспектов указанных интеграционных процессов (табл 1)

Таблица 1 - Классификация направлений исследований процессов слияний и поглощений и экономической теории2

Щ правде- 1 А &т<>|*ы осине нссд<уц| I науч..... ниш ж пЖтЬудов Важнейшие пШШВ^Щ исследований ■ 1 ЯР $ •■'■■

Синергети-ческая теория В. Заш\ С. Капица, И. Ан-софф, М. Касте л ьс Основная причина слияний и поглощений состоит в стремлении получить и максимизировать с и иератический эффект взаимодополняющего действия активов двух или нескольких компаний, превышающий сумму эффектов обособленных действий этих компаний.

Экономическая и tne грация fvf. Мескоп, А.Альберт, Ф.Хедоури, Х.Грютер, 1'. Марголит^ Г. Коростышев-ская, l£. I ер-штейн Интеграция в современной экономике выражается в развитии взаи-моденстэим между се экономическими единицами при производстве, распределении, обмене и потреблении, возникновении новых формообразований, возрастании целостных свойств систем с целью получения максимального синергетического эффекта. Интеграционные функции слияе1ий и поглощений проявляются л установлении связей между ранее разрозненными элементами интегрируЕощихся единиц; расширении, углублении, усилении, придании систематического характера существующим производственно-технологическим связям, в объединении капиталов и совместном использовании ресурсов.

Теория диверсификации М. 1 орт, Е. Есинара, И.Ансофф, А.Чаидлер, Р. Кунц, Ё.Карлоф, Диверсификация представляют собой проникновение корпораций в сектора экономики, не имеющие функциональной зависимости или прямой производственно-технологической связи от основной их деятельности. В результате диверсификации корпорации преобразуются в сложные многоотраслевые комплексы или конгломераты.

Теория корпоративных финансов Р. прейди, СМайерс, Зв.Поди, Р.Мертон, Дж.Ван Хори, Процессы слияний и поглощении представляют собой одно из ключевых решений долгосрочной финансовой стратегии корпорации, имеющее более сложные, трудно анализируемые и сложно поддающиеся количественной оценке получаемые эффекты по сравнению с обычными иивостшгмонными процессами.

Оценка стоимости компании Т.Коуплеид, Т. Колер, Дж.Мурин, Экономической целью слияний и поглощений, рассматриваемых как элемент корпоративной стратегии развития, является увеличение рыночной стоимости (капитализации) корпорации. Оценка стонмо-сч и ком ма нии рассм атр и ваетс я ка к систем 11 ы и нодх од к j ip и н ятию управленческих решении, обеспечивающих возможность управлять эффективностью деятельности современной корпорации.

Корпоративный контроль Г. Шверт, Т. Долюнятова, М, Деряб Kinia, Р. Капелюш-ннков, Н. Руды к, С. Семен-кова Под корпоративным контролем подразумевается возможность определять стратегию развития корпорации и распоряжаться ее финансовыми и товарными потоками. Рынок корпоративного контроля служит максимально эффективному распределении) активов к наиболее эффективным собственникам, при этом товаром на данном рынке выступают нрава контроля над теми или иными компаниями. Процессы слияний и поглощений представляют собой форму установления коЕ1троля над корпорацией и/или ее основными активами.

Дальнейшее фокусирование теоретического ракурса исследования процессов слияния и поглощений позволило уточнить представления об «X жопи-

1 Составлено аптором на основе •нпаича и оба&щепня материалов ünfi^íOIUHK нсюаинкоь Иванов Ю.Я. Слияния, поглощения и разделения кймлаинй стратегия и тактика трансформации бизнеса. - М.: Альпшта па6;ш-|не|>, 20G I ■ Иг i 'атаааш Ю.ЕЗ. Слияния и нототения; >jt| hi<л nt,¡i arhva финансы. - СПб.: ¡iи!ср 20(">5; Радьпин Д^ Энтов Р.М., Шмелева Н,А. I (роблемы слиянии н поглощений а корпоративном аскаора // Научные фу'аы

43. -М.Г ИЭПП. 2U02

мической природе и видовых характеристиках (как форм конкретизации интеграционных процессов, несущих формопреобразующий импульс) В этой связи содержательно описаны интеграционные функции слияний и поглощений

- установление связей между ранее разрозненными элементами интегрирующихся единиц,

- углубление, усиление, придание систематического характера существующим связям,

- увеличение количества связей и установление новых,

- изменение структуры системы в области разработки и реализации стратегии

С позиций методологической четкости процессы интеграции и формообразования идентифицированы в работе как специфические разновидности централизации капитальных активов и особая форма концентрации производства (в отличие от концентрации капитала) Принципиальное отличие путей концентрации и децентрализации капитальных активов основных структурных звеньев реального сектора экономики состоит в том, что процесс «чистой» концентрации капитала базируется на его накоплении путем капитализации части прибыли и не связан с изменением субъекта собственности и хозяйствования, а целью его является расширенное воспроизводство на основе увеличения капитальных активов путем накопления Он может иметь непрерывный (от одного воспроизводственного цикла к другому) характер, и динамика его, не имея институциональных ограничений, определяется лишь возможностями капитализации части прибыли (после выполнения императивов репродуктивных функций простого воспроизводства в сферах производительного и личного потребления субъекта хозяйствования) В результате этого процесса субъект производства (оптимизации производства), хозяйствования и собственности остается прежним, а объекты этих процессов (производства, хозяйствования, собственности) получив расширительно-воспроизводственный импульс - увеличивается в объемах (размерах, масштабах)

В отличие от этого пути концентрации производства, централизация капитальных активов предполагает обязательный императив — изменение субъективной определенности интегрирующихся форм производства, хозяйствования, собственности (иными словами перераспределение компетенции, прав, функций между ранее существовавшими объективными субъектами производства, хозяйствования и собственности в пользу нового единого интегрирующего субъекта этих процессов) В результате этого изменяется объем, размер, масштаб интегрированного объекта производства, хозяйствования, собственности, но это изменение происходит (в отличие от концентрации капитала) скачкообразно, дисперстно (лишь по мере созревания ситуации и условий для такого институционально-интеграционного шага) Динамика такого пути формообразования не отражается возможностями капитализации части прибыли, поэтому этот процесс может вести к быстрой концентрации производства, меры которого могут быть ограничены лишь экономическим потенциалом интегрированных структур, формирующихся в результате слияний и поглощений корпоративных структур

В этом контексте слияния и поглощения можно представить как классические модели интеграционных процессов формообразования и формопреобра-зования путем централизации капитальных актов корпоративного сектора российской экономики Частота их повторения (изменения) в российской и зарубежной действительности позволяет определить их как типичные конкретизированные интеграционные процессы формообразования и формопреобразова-ния, являющиеся институциональными инструментами рыночной трансформации системы производства, хозяйствования, собственности

В экономической литературе понятия слияния (merger) и поглощения (acquisition) в большинстве случаев используются совместно как некая связка (mergers&acquisitions или М&А), характеризующая особые экономические отношения Проведенный в ходе диссертационного исследования анализ работ по проблемам формообразования корпоративного сектора показывает отсутствие четкого различия между понятиями «merger» и «acquisition» Выявленное рас-

хождеЕше п определениях категорий «слияние» и. «поглощение» обусловлено целым рядом факторов. Во-первых, немало различий иытекает как из национальной деловой практики, так и из различий между «академической» и «правовой» трактовками. Во-вторых, объективность таких расхождений связана с заимствованием англо-американских терминов, не имеющих однозначного толкования. Термин «merger» может ошачать как процесс поглощения путем приобретения акций или основного капитала, так и процесс слияния, при котором из двух экономических единиц создается одна новая или происходит присоединение одной экономической единицы к другой с прекращением ее деятельности. Термин «acquisition» интерпретируется и как приобретение (акций), и как поглощение (корпорации), и как получение контроля (controlling interest) в другой компании, в том числе путем покупки ее акций. Выявленные к диссертации различия категорий «слияние» и «поглощение» представлены в табл. 2.

Таблица 2 — Основные отличительные черты трактовок категорий «слияние» и «поглощение» в рамках различных теоретических подходов"

шшщшш^ £ и* ..........ЯШ! ш Лей52пюы (штощен не)

Цели акционеров Увеличить масштабы бизнеса за счет распыления своей доли (продол жаеот быть стратегическими или портфельными акционерами}_ Одна сторона — приобрести бизнес, другая — выйти из бизнеса (распыления капитала приобретающей компании не происходит)

Размер комнашш Относительно сопоставимые но размеру активов и генерируемых денежных потоков Приобретаемая компания существенно меньше приобретаю]пей

Субъекты, прини-мяюшис решения о сделке Напрямую собственники В большинстве случаен - высший менеджмент (совет директоров)

Мшшим оплатыt реализуемый а ходе сделки Конвертация (Обмен) акций компаний-участников сделки (иногда сопровождается выплатой вознаграждения в форме денежных средств и/или акций одному из участников сделки) Через выплаты соответствующих денежных средств (редко в совокупности с незначительным пакетом акций ком пан и и-поку 11 атс л я)

Результат сделки Образование повой компании с изменившимся составом собственников К ом па и ия-1 юку пате л ь и р и об ретает интересующий бизнес, акционеры приобретаемой компании получают бош!»''раждение за сбой бизнес

J Составлено актором на осноье .inлiM'.l it обобщения материалов следующих, лоточеunion: Нндной 10.13. С^лия-i:;'Ч, поглощении и разделения компаний' и тактика трансформации Гэнзггсса. М.: Альнкна пабли-

шер, 2001: Ишашшин Ю.ЕЗ. Слияния и поглощения: стратегия, -тактика, финанеи. СПб.: Питер. 2005; :':i;r>.r.T[ Д.Д., Энтн. P.M., Шмелева Н.А. Проблемы слияний и поглощений а корпоратнппом секторе // i hy-m:.:c трудЕ.т

-п. -м.- нэпа 2002.

Проведенный анализ слияний и поглощений, описанных в экономической литературе, позволил выделить множество разнообразных их типов В качестве наиболее значимых признаков их типологизации в работе приняты характер интеграции компаний (горизонтальные, вертикальные, родовые, конгломератные слияния и поглощения), национальная принадлежность объединяемых компаний (национальные и транснациональные слияния и поглощения), способ объединения потенциала (корпоративные альянсы, корпорации), отношение компаний к слияниям (дружественные слияния и враждебные поглощения), условия слияния (слияния на паритетных/непаритетных условиях, поглощения), механизм слияния (слияния и поглощения с присоединением всех активов либо их части, покупка акций компании)

В диссертационном исследовании показано, что теория и практика современного корпоративного менеджмента выдвигает достаточно много мотивов слияний и поглощений компаний, отражающих причины, побуждающие участников рынка к осуществлению интеграционных процессов Основные мотивы, обусловливающие действия компании в направлении слияния и поглощения, разделены автором с учетом направлений текущей деятельности и перспектив дальнейшего развития на следующие группы (рис 1)

- операционные - мотивы, относящиеся к текущей, операционной деятельности предприятия (производство, реализация),

- финансовые - формирование финансовых ресурсов компании, источников финансирования, расчетов по обязательствам,

- инвестиционные - мотивы, связанные с инвестиционной деятельностью,

- стратегические - мотивы, обусловленные необходимостью повышения эффективности управления, активизации исследования рынков, гармонизации взаимоотношений с партнерами/конкурентами

Опеоацконные

Экономия за счет увеличения масшта бое деятельности

Экономика за счет направления интегра

Наращивание объемов продаж и расши рснне доли рынка

Комбинирование взаимодополняющих ресурсов

Финансовые

Мобилизация фннак совых ресурсов

Использование «из бьгточных» ресурсов

Диверсификация фи нансовых потоков

Экономия на налого вых платежах

Снижение затрат на финансирования

Специфические мо

Инвестиционные |—

Реализация крупных инвестиционных про ектов

Размещение времен ко свободных средств

Высвобождение дублирующих активов

Приобретение акти

Разность в рыночной цене

Получение д и виден дов на вложенные средства_

Эффект роста прибы ли на акцию

Стратегические

Эффективность биз

нес процессов и уровня менеджмента

«Приобретение» ин новационных техно логий менеджмента

Расширение клиентской базы

Давление на конку рента_

Венчурное инвести рование

Выход на новые рын

Соответствие законо дательным нормам

Рисунок 1 - Мотивация интеграционных процессов4

В современной экономической науке представлены две противоположные точки зрения на целесообразность развития корпоративного сектора через процессы слияний и поглощений некоторые ученые рассматривают слияния и поглощения как ключевой источник повышения эффективности деятельности корпораций (например, Бредли М , Брикли Д , Десай А , Джаррел Г , Ким Е , Неттер Д ), другие считают их только отражением личных интересов менеджеров, которых снижают, а не повышают эффективность корпорации (например, Лен К, Митчелл М , Ролл Р , Рэвенскрафт Д, Ширер Ф) Однако, несмотря на противоречивость мнений по данному вопросу и тот факт, что успешными оказываются менее половины сделок слияний и поглощений, их количество и стоимость имеют четко выраженную тенденцию к росту

Вторая группа проблем, рассмотренных в диссертационной работе, отражает результаты исследования современных тенденций и перспектив развития

4 Составлено автором на основе анализа и обобщения материалов следующих источников Владимирова И Г Слияния и поглощения компаний // Менеджмент в России и за рубежом - 1999 - №1, Иванов Ю В Слияния поглощения и разделения компаний стратегия и тактика трансформации бизнеса - М Альпина паблишер, 2001 , Игнатишин Ю В Слияния и поглощения стратегия, тактика, финансы - СПб Питер, 2005

процессов слияний и поглощений в российской экономике С этой целью во второй главе диссертации «Современные тенденции и перспективы развития процессов слияний и поглощений в России» выявлены основные предпосылки и этапы развития интеграционных процессов корпоративного формообразования в российской экономике, проанализированы особенности поведения российских компаний на современном этапе и оценены перспективы развития рынка слияний и поглощений

После передачи крупных или контрольных пакетов акций предприятий в процессе приватизации в 90-е годы прошлого столетия частным инвесторам сложились следующие предпосылки перехода прав контроля над компаниями через механизмы слияний и поглощений от одних экономических субъектов к другим

- демонополизация экономики, связанная с появлением негосударственного сектора экономики,

- потребность в восстановлении нарушенных в ходе реформ производственных связей,

- необходимость высокой концентрации финансовых средств, которые были доступны лишь крупным корпорациям,

- потребность в притоке банковского капитала в промышленность в целях ликвидации стремительного снижения объема капиталовложений,

- необходимость отстаивания интересов корпораций в государственных структурах,

- создание инвестиционно привлекательных корпоративных структур для привлечения зарубежного капитала,

- потребность в консолидации значительных пакетов акций в связи с большой распыленностью акционерного капитала,

- необходимость приобретения статуса легитимного приобретателя в связи с наследием приватизации и залоговых аукционов.

Анализ процессов слияний и поглощений в российской экономике детерминирует целесообразность выделения следующих этапов их развития (табл 3)

постприватизационный период; посткризисный «бум»; реорганизационный «спад»; активизация всех экономических процессов на современном этапе.

Таблица 3 - Этапы развития процессов слияний и поглощении компании в экономике России

■■•■Jim. '¿ Г"......lili ; за §■ Г: • ■ . дг | И )[;шл ........

ГТпстприпв- ПШц ионный период с середиН Ь| 90-Х гг. до кризиса 199S г. - единичные попытки использования классических механизмов слиянии I поглощений. - высокая политизация процесса и активная роль федеральных и/или региональных Гул детей. - слияния и поглощения uo.Ooaovo:.'/. , прежде ьсето, т отраслях, где i .tí требовалась высокая концентрация финансовых ресурсов

Пост кризисный «бум» с 1499 г. до 2ÜÜ0 й - консолидация акционерного капитала в тех секторах экономики, гло потенциальная возможность сформирована до кризиса; - акцент политики слиянии и поглощении на те ком па им и. которые относительно дешевы в данный момент времени и могут усилить независимость приобретающей стороны от условий внешней среды; - под угрозой недружественных поглощений и корпоративного шантажа возникают предпосылки для упорядопивания структуры акционерного капитала;

Реорганизационный «спаду;' с2Ш> т. тто 2004 г. - j [аблюдается снижение темпов экспансии сложившихся бизнес-групп; - завершение Процессов консолидации, связанных со стремлением собственников создать е.ое v.'íavo корпоративную структуру, минимально подверженную воздействию агрессии пых условий внешней среды; - легализация сложившихся бизнес-групп и аморфныч холдингов, прежде все™, путем их реструктуризации и юридической реорганизации;

Активизация всех ионических процессор! на СО!Я(жн. ном этапе с 2004 г. но настоящее ВрСМЯ - на рынке слияний и поглощений лидерство по-прежнему остается за ограниченным кругом крупнейших российских корпораций сырьевого сектора, - наблюдается непрерывный рост1 количества и совокупного объема трансграничных сделок; - использование опыта про поде пил интеграционных сделок зарубежных корпораций и подготовка к 1РО многих российских компаний обусловили повышенна степени Прозрачности российского рынка слияний и ио-пготен аЯ; - государственные компании становятся активными участниками сделок слияний и поглощений; - очевидно усиление государственного регулирования процессов слияний и поглощений.

В 2006 г. мировой рынок слияний и поглощений оценивался в 2,9-3,1 трлн. долл. США, к то время как совокупный объем сделок на российском рынке

5 Составлено автором на основе ¡пгалиэа 11 сообщения материалов о л сдую ¡них источников: Дол го пятое а Т. Ko¡[-ffííírpít^nx акционерной ойбетшжкосгн íí развитие российских комиапий (эмпирические свидетельства) //' Вопрос™ экономики. - 2007 - >> ] Рады гни АДП Энтон P.M.. Шмелеву ]-|.А. Проблемы слияний н поглощений п корпоративном секторе // Научные труды 43. - М.: ИЭПП, 2002; Рынок слиянии и поглощении к России в 2Ü06

""оду// w л kpn:i;o:.'n

|#ifeА, по оценкам, составил около 60 млрд. долл. США4. В текущем году этот показатель может быть значительно превышен — стоимость сделок на российском рынке М&А в первом полугодии 2007 г. составила 55,3 млрд. долл. США. Приведенные в диссертации данные свидете::ьствуют о том, что по итогам 1 полугодия 2007 г. стоимостная оценка российского рынка М&А составляет 92% от общего объема иностранных инвестиций и более чем в 2 раза превышает уровень прямых иностранных инвестиций7.

199? 1998 199Э 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 жш ОЪъ&м крулнуйилш сделок «■»к. Объем рынка баз учета крвпнейших сделок —£— Количество сделок

Рисунок 2- Рынок слияний и поглощений и России (1997-2006 гг.)

Положительная динамика российского рынка слияний и поглощений в 2006-2007 гг. свидетельствует о количественных и качественных изменениях, происходящих в экономике России. Темпы роста российской экономики остаются достаточно высокими по сравнению с американским и европейским рынками (годовой темп роста ВВП в 2006 г. составил около £>,8%5). Проведенный в ходе диссертационного исследования анализ позволил выявить следующие современные тенденции российского рынка слияний и поглощений:

- непрерывный рост операций по слиянию и поглощению на российском рынке;

Российский рынфК М&А: ориентируемся на BDI1 // W'-V.s n-cigti^.m; Рынок слиянии и с со [лишении и России в 2006 году // www.kpmg.coin; Слияния и поглощении s CP i обзор р:.1|1лЛ // www.ey.coni.

7 Российский рынок М&Л с прицелом "a S 100 Гил]>д// WWW.ll^e[■ger5.ru, " v.'wwkpmg.coiri

' Economist Intclliucricc Unit;'/ www.eiLi.com.

- диверсификация отраслевой структуры рынка слияний и поглощений,

- рост сделок по слиянию и поглощению в регионах,

- консолидация региональных игроков,

- активное вовлечение малого и среднего бизнеса,

- трансформация стратегических целей ведущих российских корпораций,

- изменения в структуре трансграничных сделок,

- усиление государственного регулирования рынка слияний и поглощений Вступление России в ВТО открывает новые возможности для дальнейшего

развития различных секторов промышленности и сферы услуг, а также позволит активизировать инвестиционные процессы и рынок слияний и поглощений, особенно с участием иностранных компаний Таким образом, указанные тенденции будут оказывать достаточно многоплановое воздействие как применительно к общим перспективам корпоративного сектора в России, так на развитие процессов слияний и поглощений

Третья группа проблем, проанализированных в диссертации, отражает результаты исследования влияния интеграционных процессов слияний и поглощений на эффективность функционирования корпораций Для этого в третьей главе диссертации «Эффективность слияний и поглощений как процессов корпоратизации экономики» определены концептуальные подходы и методы оценки процессов слияний и поглощений, предложен аппарат инструмен-тарных средств учета будущих эффектов процессов слияний и поглощений при формировании корпоративных структур

Ключевым вопросом исследования интеграционных процессов корпоративного формообразования в современной глобализирующейся экономике является анализ концептуальных подходов к оценке процессов слияний и поглощений, который позволил выделить следующие подходы к оценке интеграционных процессов

- стоимостной - оценка имущественного комплекса с помощью рыночной стоимости объекта собственности,

- финансовый - система поставленных перед участниками финансовых

целей и задач, а также показателей, определяющих меру достижения данных целевых установок;

- стратегический - применение методов оценки крупномасштабных долгосрочных результатов деятельности и процессов, осуществляемых участниками рынка.

В диссертации оценена целесообразность использования каждого из указанных методов с учетом возможности тестирования эффективности процессов слияний и поглощении. Авторская систематизация ипструментарно-модельных подходов к оценке эффективности процессов слияний и поглощений компаний в современной экономике представлена в табл. 4.

Таблйв£4— Систематизация подходов, методов и моделей, используемых при оценке эффективности процессов слияний и поглощений компаний'^

.....II 1:4X10....... ■..„ * ■ МО/Ш1» ........ ;......" УчигмолеммС' щ>шште;ш

Стоимостной подход доходный подход (методы капитализации п дисконтирования потоков денежных средств); сравнительный подход (методы рынка капитала, сделок, отраслевых коэффициентов, рыночных параметров); затратный подход (методы ликвидационной стоимости, чистых активов, избыточной пр1 сбыли) рыночная стоимость компании, созданной в результате слиянии или поглощения; снпергетический эффект; издержки проведения процесса в ьиде премии слияния или поглощения; стоим ость права контроля; рыночные мультипликаторы отраслей; затра ты по осуществлению процесса интеграции

Финансовый подход дескриптивные модсл и (аналитическое представление отчетности, вертикальный и горизонтальный анализ, система аналитических коэффициентов); предикативные модели (прогнозные финансовые отчеты, модели динамического и стуаиионпого анализа); нормативные модели (устно влеки с нормативов и анализ отклонений фактических данных от нормы) доля запасов в оборотных активах; темпы изменения выручка за год; ликвидность и платежеспособность; имущественное положение; финансовая устойчивость; деловая активность; положение на рынке ценных бумаг

Стратег 11 ■ юск 11 и подход сбалансированная система показателей 'эффективности; стоимостная корпоративная отчетность; матричный анализ рыночные индикаторы (удовлетворенность покупателей, положение компании на рынке); внутренние бизнес-процеесы (оптимизация или расширение производствеИ1 того проттесса); образование и развитие (квалификация кадров, информационные технологии); корпора-тнпная стратегия; качество управления; репутация брэнда; социальная и экологическая политика

1 Составлено автором на основе анализа п обобщения материалов следующих исто чин кои Ьрсй.п! Е\, Майсрс С. Принципы корт]орагивЕ1ы\ финансов. - М.: Олинес, !997, Волчкон А.Т). Оцениваем сделки .'V Управление компанией. - 2004. - Т.38. - Ж7; Гряяпова Д.Г, Федотова М,А О [ 1с и ко бп! нссл - М: Финансы и статистика.

Игиатншин Ю I' С'лиянил и поглощения; стратегия, тактика, финансы. СПб.. Питер, 2005; ГТрагг Ш.П., Фнишап/(к !. . Гриффит Дж. К. Внлеон Д.К. Руководство но оценке бизнеса. - М.: Квиито-Копсалтипг, 2000,

Ключевым инструментом учета будущих эффектов слияний и поглощений в процессе формообразования корпоративных структур выступает оценка рыночной капитализации бизнеса и определение реальной стоимости приобретаемого пакета акций корпорации Наиболее полно учитывает специфику российской экономики, позволяя максимально приблизить начальную цену приобретаемой корпорации к рыночным котировкам, метод расчетной капитализации, основанный на следующем алгоритме

- для каждой корпорации, акции которой представлены на фондовом рынке, рассчитывается ее совокупная балансовая стоимость,

- определяется удельный вес валюты баланса каждой корпорации в общей корзине,

- по каждой корпорации оценивается коэффициент превышения расчетной капитализации над рыночной,

- рассчитывается генеральный коэффициент превышения,

- определяется прогнозная рыночная капитализация анализируемой корпорации

Систематизированные в диссертации концептуальные подходы и методы оценки процессов слияний и поглощений позволили предложить комплексную оценку процессов интеграции Предложенный принцип построения подходов отражает практическую часть теоретико-практической схемы анализа интеграционных процессов Применение комплексной системы оценки позволяет получить эффективные варианты осуществления процессов слияний и поглощений, среди которых на этапе проверки выбирается оптимальный вариант, обеспечивающий получение участниками интеграционной сделки максимального синергетического эффекта

В заключении диссертационной работы обобщаются результаты и формулируются выводы проведенного исследования

По теме диссертационного исследования опубликованы следующие работы:

Статьи в периодических научных изданиях, рекомендованных ВАК

Чернышов Д В Мотивация слияний и поглощений как интеграционных форм процесса формообразования корпоративных структур // Экономический вестник Ростовского государственного университета - 2007 г - Том 5, № 3, ч 2 (0,5 пл)

Чернышов Д В Феномен интегрированных корпоративных структур в российской экономике // Экономический вестник Ростовского государственного университета - 2004 г - Том 2, № 1, п 1 (0,5 п л) Статьи в других изданиях

Чернышов Д В Гринмейл как основной инструмент корпоративных конфликтов // Сборник научных трудов по материалам 5 Всероссийской научно-практической конференции студентов, аспирантов и молодых ученых «Молодежь XXI века - будущее российской науки» - Ростов н/Д Изд-во РГУ, 2007 г (0,3 п л)

Чернышов Д В Процесс слияний и поглощений как современная тенденция концентрации капитала // Сборник научных трудов по материалам III Международной интернет-конференции экономического факультета РГУ - Ростов н/Д Изд-во РГУ, 2006 г (0,4 п л)

Чернышов Д В Прозрачность и подотчетность как основные факторы модернизации демократизации принятия экономических решений // Сборник научных трудов по материалам II международной интернет-конференции «Модернизация механизмов государственного воздействия на экономическое развитие» - Ростов н/Д Изд-во РГУ, 2005 г (0,4 п л )

Чернышов Д В Место и роль крупных корпораций в глобализирующейся экономике // Современная глобализация и Россия // под ред А Ю Архипова -Ростов н/Д Изд-во РГУ, 2004 г (0,4 п л)

Чернышов ДВ Конкурентоспособность российской экономики в аспекте глобализации // Сборник докладов и тезисов по материалам конференции научно-исследовательского общества «Ростовская университетская экономическая инициатива» — Ростов н/Д Изд-во РГУ, 2003 г (0,2 п л)

Печать цифровая Бумага офсетная Гарнитура «Тайме» Формат 60x84/16 Объем 1,0 уч -изд -л Заказ №421 Тираж 100 экз Отпечатано в КМЦ «КОПИЦЕНТР» 344006, г Ростов-на-Дону, ул Суворова, 19, тел 247-34-88

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Чернышов, Дмитрий Владимирович

ВВЕДЕНИЕ

1. СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ КОМПАНИЙ КАК ПРОЦЕССЫ ФОРМООБРАЗОВАНИЯ КОРПОРАТИВНОГО СЕКТОРА

1.1 Экономическое содержание, интеграционные функции и классификация процессов слияний и поглощений

1.2 Мотивация слияний и поглощений как интеграционных форм процесса формообразования корпоративных структур

2. СОВРЕМЕННЫЕ ТЕНДЕНЦИИ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ ПРОЦЕССОВ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В РОССИИ

2.1 Интеграционные процессы корпоративного формообразования в России: основные предпосылки и этапы развития

2.2 Особенности современного этапа и перспективы развития российского рынка слияний и поглощений

3. ЭФФЕКТИВНОСТЬ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ КАК ПРОЦЕССОВ КОРПОРАТИЗАЦИИ ЭКОНОМИКИ

3.1 Концептуальные подходы и инструментальные методы оценки процессов слияний и поглощений

3.2 Влияние интеграционных процессов слияний и поглощений на эффективность функционирования корпораций

3.3 Инструментарий учета будущих эффектов процессов слияний и поглощений при формировании корпоративных структур

Диссертация: введение по экономике, на тему "Реализация интеграционных функций слияний и поглощений в процессах корпоративного формообразования"

Актуальность темы исследования определяется тем, что процессы слияний и поглощений все чаще становятся носителями функций формообразования корпоративных структур. На протяжении XX века подверженный цикличности процесс концентрации и централизации производства и капитала сопровождался волнообразным характером динамики слияний и поглощений при общем росте количества и объема сделок на мировом рынке, изменении причин, мотивирующих корпорации к осуществлению интеграционных процессов, и совершенствовании механизмов их реализации.

Мировая практика корпоративного управления показывает, что рост является неотъемлемой частью жизненного цикла любой корпорации, важной составляющей ее эффективного развития. Корпорации непрерывно изыскивают дополнительные источники повышения эффективности функционирования и расширения масштабов своей деятельности, демонстрируя варианты роста, принципиально различающиеся по концепции их поведения: внутрифирменное развитие и за счет этого наращивание собственных имущественных комплексов, расширение зон влияния; установление контроля над внешней структурой, обеспечивающего количественный и качественный рост. При этом внутренний потенциал роста реализуется через повышение прибыльности имеющихся активов, внедрение инноваций и динамику операционной эффективности, внешний - за счет процессов слияний и поглощений.

Значимость исследования процессов слияний и поглощений как носителей интеграционных функций процесса формообразования корпоративных структур актуализируется в условиях рыночно-трансформационных преобразований постсоциалистических стран, открывших в настоящее время широкие возможности для экспансии мировых корпораций. Это вынуждает национальные предприятия выбирать интеграционные бизнес-стратегии как наиболее эффективные, создающие дополнительные конкурентные преимущества, диверсифицирующие бизнес, повышающие их доли на рынке, снижающие издержки и совершенствующие управленческие технологии. Это обусловливает необходимость как освоения международного опыта, идентификации современных тенденций и перспектив развития процессов слияний и поглощений в России, структура ряда отраслей экономики которой сформировалась на основе интеграции (нефтяная отрасль, черная металлургия, сотовая связь, целлюлозно-бумажная промышленность, пивная индустрия, цементная промышленность и др.), так и разработки аппарата инструментарных средств оценки эффектов процессов слияний и поглощений при формировании корпоративных структур.

Степень разработанности проблемы. Теоретический анализ и мониторинг интеграционных процессов в корпоративном секторе осуществляется с момента их формирования. В последнее время все чаще публикуются результаты эмпирических исследований процессов слияний и поглощений с детальным теоретическим анализом причин, мотивирующих выбор корпорациями стратегий слияний и поглощений, исследуется характер их влияния на развитие участников интеграционной сделки и экономики в целом, разрабатываются методики оценки их эффективности.

Фундаментальные основы неоинституциональной экономики, в том числе теории фирмы, разработаны Коузом Р., Менаром К., Милгромом П., Робертсом Д., Россом Д., Тиролем Ж., Уильямсонном О., Шерером Ф. Неоинституциональный подход для исследования трансформационных экономик используют Авдашева С., Капелюшников Р., Крюков В., Осканов М., Олейник А., Радаев В., Тамбовцев В., Шаститко А.

Теоретико-методологические основы слияний и поглощений сформированы в работах Боди Зв., Брейли Р., Бригхэма Ю., Вестерфилда Р., Гапенски JL, Гохана П., Джордана Б., Майерса С., Мертона Р., Финнерти Дж., Хорна Дж.К., Ченга Ф. В работах Авхачева Ю., Аистовой М., Винслава Ю., Владимировой И., Гришина Н., Иванова Ю., Игнатишина Ю., Каниной Н., Кобилева А., Кок-шарова А., Наймушина В., Радыгина А., Рудык Н., Савчук С., Семина А. обоснованы перспективные направления развития корпоратизации российской экономики, выявлены тенденции изменения структуры корпоративной собственности.

Результаты эмпирических исследований влияния процессов слияний и поглощений на эффективность функционирования корпораций представлены в работах Берковича Э., Брикли Д., Вишни Р., Джаррела Г., Дженсена М., Лена К., Малатеста П., Митчелла М., Морка Р., Нарайнана М., Неттера Д., Палепу К., Рубэка Р., Рэвенскрафта Д., Толлисона Р., Хейли П., Ширера Ф., Шляйфера А., Шугарта У.

Методики оценки стоимости компаний, ее изменений в результате слияний и поглощений как ключевого фактора увеличения рыночной капитализации корпораций разработаны Бишопом Д., Демодараном А., Колером Т., Коу-плендом Т., Мурином Дж., Пешеро Б., Феррисом К., Эвансом Ф. Исследования отечественных ученых, затрагивающих проблемы оценки бизнеса при слияниях и поглощениях, представлены работами Валдайцева С., Волчкова А., Грязновой А., Ивановой Е., Ивашковской И., Тазихиной Т., Федотовой М.

Однако, несмотря на лавинообразный рост исследований процессов слияний и поглощений, значительная их часть посвящена зарубежным корпорациям. Между тем российский корпоративный сектор в последнее десятилетие все активнее осуществляет как внутринациональную, так и международную экспансию, проводя слияния и поглощения в различных регионах мира. Но комплексный анализ данного процесса в экономико-теоретической литературе не представлен, акцент делается на мировом опыте, подобные процессы в России вследствие их малой доли в мировом объеме рынка слияний и поглощений лишь упоминаются1. Причем, большинство исследований осуществлены до 2001 г. и не учитывают происходящего в настоящее время качественного рывка в развитии российского рынка слияний и поглощений, способствующего появлению новых форм юридического и финансового структурирования интеграционных сделок.

1 По данным KPMG доля России в объеме мирового рынка слияний и поглощений в 2006 г. составила 2%

Цель и задачи исследования. Цель данной диссертационной работы состоит в концептуальном обосновании парадигмы развития процессов слияний и поглощений в современной экономике при реализации их интеграционных функций как фундаментальных оснований формообразования, обеспечивающих реализацию интеграционной корпоративной стратегии долгосрочного роста и эффективную адаптацию российских компаний к условиям глобализирующейся экономики.

Поставленная цель исследования обусловила необходимость алгоритмизированного решения системы задач, отражающих логику и концепцию диссертационной работы, которые агрегированы в три блока:

1. Выработать методологические основы анализа слияний и поглощений как процесса формообразования корпоративного сектора, что предполагает:

- сравнительный анализ основных теоретических подходов к идентификации экономического содержания, интеграционных функций и классификационных признаков процессов слияний и поглощений;

- систематизацию мотивов усиления интеграционных функций процесса формообразования корпоративных структур.

2. Выявить современные тенденции и перспективы развития процессов слияний и поглощений в России, что потребовало:

- выделения предпосылок и этапов развития интеграционных процессов корпоративного формообразования в России;

- анализа особенностей современного этапа и оценки перспектив развития российского рынка слияний и поглощений.

3. Оценить эффективность слияний и поглощений как процессов корпо-ратизации экономики на основе:

- уточнения концептуальных подходов и определения методов оценки процессов слияний и поглощений;

- исследования влияния интеграционных функций процессов слияний и поглощений на эффективность функционирования корпораций;

- разработки аппарата инструментарных средств учета будущих эффектов процессов слияний и поглощений при формировании корпоративных структур.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются процессы слияний и поглощений как носители интеграционных функций процесса формообразования корпоративных структур. Предметом диссертационной работы выступают механизмы и технологии осуществления слияний и поглощений, опосредствующие интеграционные процессы корпоратизации современной экономики.

Теоретико-методологическую основу настоящего диссертационного исследования составляет методологический инструментарий, сформированный на основе систематизации фундаментальных концепций зарубежных и отечественных ученых, представленных в классической экономической теории, ее неоклассическом и неоинституциональном направлениях, раскрывающих общие закономерности функционирования и развития современных корпоративных структур, обеспечения их конкурентоспособности на международных и национальных рынках, а также программно-прогнозные разработки научных учреждений и государственных органов Российской Федерации в области государственного регулирования интеграционных процессов.

Инструментарно-методический аппарат работы. В ходе исследования в рамках общего системно-функционального подхода были использованы методы категориального, эмпирического и субъектно-объектного анализа, историко-генетический, экономико-статистический, сравнительный анализ и структурно-функциональный метод изучения явлений и процессов. Интерпретация выявленных тенденций, закономерностей, трендов выполнена посредством графиков, диаграмм, рисунков, схем. Каждый из этих частных методов использовался в качестве основного, дополнительного или проверочного в соответствии с его функциональными возможностями и разрешающими способностями при решении этапных задач исследования.

Информационно-эмпирическую базу диссертационного исследования составляют опубликованные статистические сведения специализированных баз данных по слияниям и поглощениям Thomson Financial SDC (Mergers and Acquisitions Database), MergerMarket, DealWatch Russia, Bloomberg; исследования ведущих международных консалтинговых компаний: KPMG, ERNST & YOUNG, PricewaterhouseCoopers, McKinsey & Company; аналитические материалы международных рейтинговых агентств, а также официальные данные Федеральной службы государственной статистики РФ.

Наряду с этим, информация по вопросам, рассматриваемым в диссертации, была почерпнута в материалах, размещенных на официальных (в том числе университетских) сайтах в сети Интернет. При разработке темы исследования также использовались материалы научно-практических конференций, информационных агентств, периодической печати, а также первичных источников информации, посвященных конкретным сделкам по международным и национальным слияниям и поглощениям.

Нормативно-правовую основу работы составили федеральные законы, указы Президента РФ, нормативные правовые акты Правительства РФ в сфере государственного регулирования интеграционных процессов и корпоративного сектора.

Рабочая гипотеза диссертационного исследования состоит в обосновании предположения о том, что слияния и поглощения компаний представляют собой видовую конкретизацию процессов формообразования и формопреобразо-вания в корпоративном секторе экономики, реализующих функцию централизации капитальных активов реального сектора. Существенные отличительные черты этих процессов в российских условиях детерминируют соотношение общего и особенного в современных тенденциях и перспективных прогнозах процессов слияний и поглощений в мировой практике и в России. Ускорение процессов формообразования производственно-хозяйственных структур российского корпоративного сектора в условиях глобализации обеспечивает противодействие экспансии мировых корпораций, а диагностика состояния и оценка эффективности слияний и поглощений как интеграционно-формообразующих процессов корпоратизации российской экономики является необходимой предпосылкой разработки аппарата инструментарных средств учета будущих эффектов этих процессов при формировании корпоративных структур реального сектора.

Основные положения, выносимые на защиту:

По специальности 08.00.01 - экономическая теория:

1. По своей экономической природе процесс слияний и поглощений представляет собой совокупность отношений экономических субъектов по поводу объединения потенциалов хозяйствующих единиц, результатом которого является полная или частичная передача прав контроля над компанией. Интеграционные функции слияний и поглощений, как фундаментальных и функциональных оснований, обеспечивающих повышение эффективности функционирования современных корпораций в условиях глобализирующейся экономики, реализуются в процессе корпоративного формообразования.

2. Глобализация как объективная закономерность эволюции современной мировой экономики обусловливает формирование разнообразия внутривидовых форм процессов слияний и поглощений, классификация которых возможна по следующим признакам: характер интеграции компаний; национальная принадлежность объединяемых компаний; способ объединения потенциала; отношение компаний к процессам слияний и поглощений; условия интеграционной сделки; механизм слияния или поглощения. Однако динамичность организационно-правовых форм совместной деятельности, непрерывно изменяющиеся условия трансформационной экономики, несовершенство законодательства, регулирующего комплекс организационно-экономических отношений между участниками процессов слияний и поглощений, не позволяют однозначно идентифицировать разновидности формообразующих и формопреобразующих интеграционных процессов в соответствии с различными вариантами их классификации.

3. Причины, мотивирующие корпорации к слияниям и поглощениям, разделяются в зависимости от направлений текущей деятельности и перспектив дальнейшего развития на операционные, финансовые, инвестиционные и стратегические. Однако эти группы мотивов не являются обособленными, поскольку процессы слияний и поглощений нередко обусловливаются рядом сопряженных мотивов, относящихся к разным группам. В качестве системообразующего мотива слияний и поглощений, как конкретизированно-интеграционных форм реализации процесса формообразования и формопреоб-разования корпоративных структур, выступает синергетический эффект, получаемый при взаимодополняющем действии активов двух или нескольких компаний и превышающий сумму эффектов обособленных действий этих компаний. Корпоративная интеграция порождает синергию в виде возрастающей (дополнительной) рыночной стоимости (капитализации) интегрированного субъекта производства, хозяйствования, собственности.

4. Оценка масштабов процессов слияний и поглощений в России зависит от выбранного подхода к формированию оценочных критериев. С точки зрения теории переходной экономики многие приватизационные сделки могут расцениваться как процессы слияний и поглощений, и тогда значимость этого процесса для корпоративного сектора исключительно высока. Однако согласно общепринятой трактовке указанных процессов приватизационные сделки рассматриваются как специфические методы интеграционных формообразующих процессов, в большей мере непосредственно затрагивающих институциональные преобразования отношений в сфере собственности, хозяйствования и в меньшей мере - отношения в сфере организации производства.

По специальности 08.00.05 - экономика и управление народным хозяйством: экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (промышленность):

1. Возрастающая инвестиционная привлекательность российской экономики, стратегии расширения бизнеса крупнейших российских и иностранных компаний и интенсивное развитие различных секторов промышленности и сферы услуг активизируют российский рынок слияний и поглощений. Рост количества и объема сделок слияний и поглощений, расширяющаяся консолидация различных секторов экономики отражают переход крупнейших отраслей на новый уровень интеграции, концентрации производства и его органического роста. Развитие этих тенденций обеспечивает оптимизацию и диверсификацию отраслевой структуры российского рынка слияний и поглощений.

2. Дихотомия процессов слияний и поглощений проявляется как в повышении эффективности объединившихся компаний на основе внедрения эффективных управленческих технологий, экономии на масштабах деятельности, реализации крупных инвестиционных проектов, расширения доли рынка, так и ухудшении результатов текущей производственной деятельности (снижение финансовой устойчивости, инвестиционной привлекательности и стоимости объединенной компании при необоснованных решениях по слияниям и поглощениям за счет соответствующей реакции рынка) и усилении бремени администрирования «внутренней» бюрократии (снижение скорости и качества передачи информации в связи с усложнением вертикальных каналов связи).

3. Достижение участниками процессов слияний и поглощений желаемых целей обеспечивается при использовании менеджерами высшего управленческого звена и консультантами следующих принципов учета будущих эффектов процессов слияний и поглощений при формировании корпоративных структур:

- использование инструментарных функций слияний и поглощений как средства, обеспечивающего поддержку стратегии, а не превращение этих процессов в самодавляющую цель стратегии;

- ориентация на снижение риска на этапе поиска подходящих компаний-целей;

- прогнозирование возможности снижения совокупного дохода в процессе объединения как эффекта временного трансформационного спада результативности использования ресурсного потенциала;

- ориентация на долговременные, а не краткосрочные эффекты;

- верификация прогнозов эмпирическими данными;

- анализ влияния аналогичных интеграционных процессов на динамику уровня издержек;

- реалистичные оценки синергетических эффектов;

- предвидение и поиск возможности предотвращения значительных единовременных издержек.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в обосновании концепции реализации интеграционных функций слияний и поглощений в процессах корпоративного формообразования и выявлении современных тенденций и перспектив развития этих процессов в России, а также в разработке аппарата инструментарных средств учета будущих эффектов процессов слияний и поглощений при формировании корпоративных структур. В итоге получены самостоятельные результаты, обладающие элементами научной новизны:

По специальности 08.00.01 - экономическая теория:

- определен вектор институциональных преобразований субъектно-объектной структуры отношений, опосредующих изменения форм собственности (как исключительно-монопольного суверенного распорядительного присвоения), форм хозяйствования (как способа осуществления предпринимательского воспроизводственного цикла кругооборота капитальных активов) и форм производства (как непосредственного способа соединения личного и вещественного факторов производства в функциональном состоянии процесса создания товарных продуктов и услуг); доказано, что он ориентирован на повышение концентрации производства путем централизации элементов его ресурсного потенциала, что ведет к увеличению размеров объектов и сокращению количества субъектов соответствующих экономических форм производства, хозяйствования, собственности;

- разработаны с учетом авторской классификации направлений исследований процессов слияний и поглощений концептуальные основы определения экономического содержания и видовой классификации процессов слияний и поглощений, что позволило выявить и систематизировать основные мотивационные группы факторов, побуждающих хозяйствующих субъектов к осуществлению этих интеграционных процессов формообразования корпоративных структур в условиях глобализирующейся экономики;

- обоснован алгоритм формообразования корпоративного сектора в результате процессов слияний и поглощений в переходный период российской экономики, позволивший определить основные предпосылки развития этих процессов и провести их «этапизацию», характеризующую постприватизационный этап лишь единичными фактами применения классических механизмов слияний и поглощений прежде всего в тех отраслях, где не требовалась высокая концентрация финансовых ресурсов, в то время как посткризисному этапу имманентна консолидация крупного акционерного капитала в тех секторах экономики, где потенциальная возможность этого сформирована до кризиса. Реорганизационный «спад» характеризуется снижением темпов агрессивной экспансии сложившихся групп, завершением процессов консолидации и переходом к реструктуризации групп и их институциональной реорганизации. Современный этап отличается непрерывным ростом объема интеграционных сделок, повышением степени прозрачности рынка слияний и поглощений, активным присутствием государственных компаний на данном рынке.

По специальности 08.00.05 — экономика и управление народным хозяйством: экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (промышленность):

- выявлены особенности современного этапа и оценены перспективы развития российского рынка слияний и поглощений, включающие: рост количества и объема интеграционных сделок, диверсификацию отраслевой структуры рынка слияний и поглощений, рост сделок по слиянию и поглощению в регионах, изменения в структуре трансграничных сделок, усиление государственного регулирования рынка слияний и поглощений;

- показано, что применение стоимостного (оценка имущественного комплекса с помощью рыночной стоимости объекта собственности), финансового (система поставленных перед участниками финансовых целей и задач, а также показателей, определяющих меру достижения данных целевых установок) и стратегического (применение методов оценки крупномасштабных долгосрочных результатов деятельности и процессов, осуществляемых участниками рынка) подходов к оценке процессов слияний и поглощений обеспечивает комплексную оценку процессов интеграции, прогнозирование эффективных технологий (сценариев) осуществления процессов слияний и поглощений, выявление среди них с помощью этапа (итерации) верификации оптимального варианта, максимизирующего синергетический эффект;

- определены концептуальные подходы (стоимостной, финансовый и стратегический) и методы оценки результативности слияний и поглощений (в числе которых выделены методы расчетной капитализации, сделок, отраслевых коэффициентов), что позволило оценить влияние этих формообразующих интеграционных процессов корпоратизации экономики на эффективность функционирования трансформирующихся корпораций;

- идентифицированы факторы, снижающие эффективность интеграционных процессов: недостоверная оценка ожидаемого синергетического эффекта, недооценка размера издержек и инвестиций, необходимых для осуществления трансакций по слиянию или поглощению компании и процедурно-технологические упущения и ошибки, допущенные в процессе проведения интеграционной сделки, позволившие разработать аппарат инструментарных средств учета будущих реальных эффектов процессов слияний и поглощений при формировании корпоративных структур.

Теоретическая значимость работы определяется актуальностью поставленных задач и достигнутым уровнем разработанности проблематики, анализом зарубежного и отечественного опыта процессов слияний и поглощений в рамках как мирового, так и национального хозяйства. Полученные в ходе диссертационного исследования теоретические выводы развивают и дополняют ряд аспектов теории организации, корпоративного управления и могут быть использованы:

- в высшей школе при разработке программ учебных курсов «Международные экономические отношения», «Теория фирмы», «Экономическая теория»;

- в системе подготовки менеджеров высшего звена при чтении учебных курсов «Стратегический менеджмент», «Управление стоимостью компании», «Международная инвестиционная деятельность», «Международные корпоративные финансовые стратегии».

Практическую значимость имеют полученные в ходе диссертационного исследования положения, выводы и предложения по рационализации процессов слияний и поглощений, оценке их будущих эффектов, которые могут быть использованы:

- собственниками и менеджерами высшего управленческого звена при организации и оценке эффективности международных и национальных процессов слияний и поглощений;

- государственными органами при реформировании нормативно-правовой базы регулирования деятельности корпораций путем инвентаризации действующего корпоративного законодательства и устранения в нем несоответствий, разработки новых законов, повышающих эффективность правовой среды;

- в аналитических исследованиях при подготовке обзоров и прогнозировании процессов слияний и поглощений.

Апробация работы. Основные положения и рекомендации, полученные в ходе исследования, были апробированы в докладах и выступлениях на научно-теоретических и научно-практических конференциях, семинарах в гг. Москва (Летняя школа экономики «Современная экономическая наука», 2002г.), Ростов-на-Дону (2001-2007 гг.), где получили положительную оценку. Основные положения диссертационного исследования отражены в 7 публикациях общим объемом 2,7 п.л.

Структура диссертационной работы. Диссертация состоит из введения, семи параграфов, объединенных в три главы, заключения, списка использованных источников и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Экономическая теория", Чернышов, Дмитрий Владимирович

Выводы:

1. Для достижения участниками процессов слияний и поглощений желаемых целей, представляется правомерным рекомендовать следующие принципы, которыми целесообразно руководствоваться при организации и оценке эффективности слияний и поглощений. Авторская интерпретация указанных принципов сформулирована в виде восьми позиций:

- использование инструментарных функций слияний и поглощений как средства, обеспечивающего поддержку стратегии, а не превращение этих процессов в самоподавляющую цель стратегии;

- ориентация на снижение риска на этапе поиска подходящих компаний-целей;

- прогнозирование возможности снижения совокупного дохода в процессе объединения, как эффекта временного трансформационного спада результативности использования ресурсного потенциала;

- ориентация на долгосрочные, а не на быстрые эффекты;

- верификация прогнозов реальностью;

- анализ влияния аналогичных интеграционных процессов на динамику уровня издержек;

- реалистичные оценки синергетических эффектов;

- предвидение и поиск возможности предотвращения значительных единовременных издержек.

2. Ключевым инструментом учета будущих эффектов процессов слияний и поглощений при формировании корпоративных структур выступает оценка рыночной стоимости бизнеса (например, используя сравнительный подход) и определение реальной стоимости приобретаемого пакета акций компании (при необходимости углубления и проверки результатов исследований стоимости поглощаемого хозяйствующего субъекта).

3. Наиболее полно учитывает специфику российской экономики и позволяет существенно приблизить начальную цену пакета акций корпорации к рыночным котировкам метод расчетной капитализации. Если акции корпорации не котируются на фондовом рынке, то определение рыночной стоимости можно проводить с использованием следующих исходных данных: бухгалтерская отчетность компании-эмитента; бухгалтерская отчетность компаний отрасли, акции которых имеют рыночную стоимость (котируются на рынке); значения рыночных котировок по акциям этих компаний. Прогнозируемая стоимость акций компании рассчитывается по следующему алгоритму:

- рассчитывается совокупная балансовая стоимость компаний, акции которых котируются;

- для каждой компании рассчитывается удельный вес ее валюты баланса в общей корзине;

- для каждой компании рассчитывается коэффициент превышения расчетной капитализации над рыночной;

- рассчитывается генеральный коэффициент превышения;

- рассчитывается прогнозная рыночная капитализация анализируемой компании.

Заключение

Проведенный анализ теоретических аспектов и качественных характеристик современных международных и национальных процессов слияний и поглощений, как фундаментальных и функциональных оснований, обеспечивающих стратегию долгосрочного роста и эффективную адаптацию современных российских корпораций к условиям глобализирующейся экономике позволил получить следующие выводы теоретического и прикладного характера:

1. Среди источников повышения эффективности функционирования корпораций и расширения масштабов их деятельности выделяют два принципиальных варианта роста: собственное развитие (внутренний рост), либо установления контроля над внешней структурой (внешний рост). Внутренний потенциал роста реализуется через увеличение прибыльности имеющихся активов, возрастание инноваций и операционной эффективности, внешний - за счет процессов слияний и поглощений.

2. Процессы слияний представляют собой объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется единая структура на основе двух или нескольких прежних структур, полностью утрачивающих свое самостоятельное существование. Под процессом поглощения подразумевается совокупность отношений экономических субъектов, с помощью которой происходит полная или частичная передача прав контроля над компанией и/или ее основными активами. В рамках интеграционных процессов права контроля над интересующей компанией обращаются либо на фондовом рынке, либо рынке сделок, в зависимости от публичности той или иной компании.

3. В экономической литературе понятия слияния (merger) и поглощения (acquisition) в большинстве случаев используются совместно как некая связка (mergers&acquisitions или М&А), характеризующая особые экономические отношения. Любую сделку принято называть сделкой М&А вне зависимости от ее сущности.

4. Экономическая интеграция представляет собой усиление, углубление взаимосвязей, взаимодействия и сотрудничества хозяйствующих субъектов на уровне регионов, отраслей, в национальных масштабах и за их пределами, с целью максимизации использования каждым субъектом своих исключительных конкурентных преимуществ для получения синергического эффекта. При этом интеграционные функции процессов формообразования корпоративного сектора представляют собой: установление связей между ранее разрозненными элементами интегрирующихся единиц; углубление, усиление, придание систематического характера существующим связям; увеличение количества связей и установление новых; изменение структуры системы в области разработки и реализации стратегии.

5. В качестве наиболее важных признаков типологизации процессов слияний и поглощений выделены их наиболее распространенные варианты: характер интеграции компаний (горизонтальные, вертикальные, родовые, конгломератные слияния и поглощения); национальная принадлежность объединяемых компаний (национальные и транснациональные слияния и поглощения); способ объединения потенциала (корпоративные альянсы, корпорации); отношение компаний к слияниям (дружественные слияния и враждебные поглощения); условия слияния (слияния на паритетных/непаритетных условиях, поглощения); механизм слияния (слияния и поглощения с присоединением всех активов либо их части, покупка акций компании).

6. Экономическая теория, теория и практика современного корпоративного менеджмента выдвигают достаточно много мотивов слияний и поглощений компаний, отражающих причины, побуждающие участников рынка к осуществлению интеграционных процессов. Основные мотивы, обусловливающие действия компании в направлении слияния и поглощения, разделены с учетом направлений текущей деятельности и перспектив дальнейшего развития на следующие группы:

- операционные - мотивы, относящиеся к текущей, операционной деятельности предприятия (производство, реализация);

- финансовые - формирование финансовых ресурсов компании, источников финансирования, расчетов по обязательствам;

- инвестиционные - мотивы, связанные с инвестиционной деятельностью;

- стратегические - мотивы, обусловленные необходимостью повышения эффективности управления, активизации исследования рынков, гармонизации взаимоотношений с партнерами/конкурентами.

Указанные группы и входящие в них частные мотивы не являются обособленными, поскольку процессы слияний и поглощений нередко обусловливаются рядом сопряженных мотивов, относящихся к разным группам.

7. В качестве основной теории, объясняющей причины проведения интеграционных процессов, называют возникновение так называемого синергетического эффекта. Применительно к процессам слияний и поглощений компаний эффект синергии представляет собой взаимодополняющее действие активов двух или нескольких компаний, совокупный эффект которого превышает сумму эффектов отдельных действий этих компаний. В рамках экономической теории интеграция порождает синергию в виде возрастающей (дополнительной) рыночной стоимости (капитализации) интегрированного субъекта производства, хозяйствования, собственности.

8. Интеграционные процессы корпоративного формообразования не всегда рассматриваются менеджментом как способ обеспечить прирост рыночной капитализации компании, зачастую слияния и поглощения выступают средством удовлетворения своих личных амбиций, выражающихся в стремлении управлять более крупной компанией, либо средством повышения собственного материального благополучия. Мировая практика показывает, что огромное количество подобных сделок было обусловлено не соображениями экономической целесообразности, а амбициями высшего менеджмента.

9. Теория, согласно которой личные мотивы управляющих могут играть ключевую роль в принятии решения о проведении слияний и поглощений получила название "теория гордыни" ("hubris theory"), объясняющей недостаточную основательность интеграционных сделок излишней склонности к риску и большим амбициям ("гордыне") менеджменту компании. Критерии эмпирической проверки концепции «гордыни» не четко определены. Достаточно сложно отделить случаи «непомерных амбиций» от обычных ошибок в оценке эффектов интеграционной сделки или оценить, в какой мере движение рыночной капитализации компании-покупателя отражает именно «гордыню», а не наличие спекулятивных операций на финансовых рынках.

10. Большинство российских корпораций были образованы в процессе приватизации. Государство, зачастую преследуя лишь фискальные цели по увеличению доходной части бюджета, в сжатые сроки избавлялось от пакетов акций крупнейших российских предприятий. При этом для участия в инвестиционных конкурсах и денежных аукционах создавались правовые барьеры, сужающие круг потенциальных участников торгов, в результате чего компании реализовывались со значительным дисконтом к своей справедливой рыночной стоимости.

11. К моменту завершения массовой приватизации акционерная собственность российских компаний характеризуется как распыленная и инсайдерская. Для постприватизационного периода характерно перераспределение акционерного капитала от рядовых сотрудников к менеджменту, от трудовых коллективов в целом — к внешним собственникам на фоне существующих ограничений в реализации прав собственности, что стимулировало акционеров к концентрации собственности с целью получения легитимного контроля над акционерными обществами.

12. К основным предпосылкам развития процессов слияний и поглощений в переходный период российской экономики относятся:

- демонополизация экономики, связанная с появлением негосударственного сектора экономики;

- потребность в восстановлении нарушенных в ходе реформ производственных связей;

- необходимость высокой концентрации финансовых средств, которые были доступны лишь крупным корпорациям;

- потребность в притоке банковского капитала в промышленность в целях ликвидации стремительного снижения объема капиталовложений;

- необходимость отстаивания интересов корпораций в государственных структурах;

- создание инвестиционно привлекательных корпоративных структур для привлечения зарубежного капитала;

- потребность в консолидации значительных пакетов акций в связи с большой распыленностью акционерного капитала;

- необходимость приобретения статуса легитимного приобретателя в связи с наследием приватизации и залоговых аукционов.

13. В результате «этапизации» процессов слияний и поглощений в их классическом понимании отмечено, что постприватизационный этап характеризуется единичными фактами применения классических механизмов слияний и поглощений прежде всего в тех отраслях, где не требовалась высокая концентрация финансовых ресурсов, в то время как посткризисному этапу имманентна консолидация именно крупного акционерного капитала в тех секторах экономики, где потенциальная возможность этого имелась уже до кризиса. Реорганизационный «спад» характеризуется снижением темпов агрессивной экспансии сложившихся групп, завершением процессов консолидации и переходом к реструктуризации групп и их институциональной реорганизации. На современном этапе происходит непрерывный рост объема интеграционных сделок, повышается уровень прозрачности рынка слияний и поглощений и превращение государственных компаний в активных участников данного рынка.

14. Проанализированные этапы развития российских процессов слияний и поглощений имеют ряд особенностей. Первая группа особенностей обусловлена различиями в мотивах, побуждающих корпорации к осуществлению интеграционных процессов (вне зависимости от мотивации объединения потенциала, процессы слияний и поглощений зачастую носили спонтанных характер). Вторая группа связана со спецификой российского фондового рынка (права контроля передаются посредством рынка сделок без использования инструментов фондового рынка). Третья группа обусловлена особенностями сложившейся структуры собственности участников интеграционных процессов (непрозрачная структура собственности российских компаний определяет высокую степень непрозрачности при совершении сделок слияний и поглощений). Четвертая группа затрагивает наиболее типичные формы слияний и поглощений (высокая доля конгломератных сделок, преобладание недружественных поглощений с использованием административно-силовых и судебных методов).

15. Экономическое развитие и относительная политическая стабильность положительно влияют на развитие рынка слияний и поглощений и повышают привлекательность российской экономики для иностранных инвесторов. Объем мирового рынка слияний и поглощений за первую половину 2007 года вырос на 53 процента и достиг исторического максимума - 2,5 трлн. долл. США, при этом стоимость сделок на российском рынке М&А в первом полугодии 2007 г. составила уже 55,3 млрд. долл. США.

16. Объем сделок, информация о которых не раскрывается, остается весьма значительным. По оценкам аналитиков в 2006 году общий объем нераскрытых сделок составил 20 млрд. долл. США, включая как нераскрытые сделки, так и сделки, объявленная стоимость которых была занижена. В первом квартале 2007 г. лишь 42% от общего количества сделок российского рынка М&А сопровождалось открытой информацией о цене.

17. В первом квартале 2007 г. объем российского рынка слияний и поглощений составил 9,8 % ВВП, а за шесть месяцев 2007 г. 10 % ВВП. Для индустриально развитых стран этот показатель составляет 6-7%, для развивающихся стран - 8-10%, что свидетельствует о существенном потенциале российского рынка слияний и поглощений.

18. Российский рынок по-прежнему остается концентрированным, т.к., несмотря на значительный объем сделок по слиянию и поглощению с компаниями малого и среднего бизнеса, российским «локомотивом» М&А по-прежнему остается ограниченный круг крупнейших компаний сырьевого сектора. Однако следует отметить повышение внимания инвесторов не только к нефтегазовому сектору, но и к металлургии и горнодобывающей отрасли и потребительским сегментам. Смена приоритетов привела к более равномерному распределению сделок по слиянию и поглощению в стоимостном выражении между различными секторами промышленности и сферы услуг.

19. Проведенный в ходе диссертационного исследования анализ позволил выявить следующие современные тенденции российского рынка слияний и поглощений:

- непрерывный рост операций по слиянию и поглощению на российском рынке;

- диверсификация отраслевой структуры рынка слияний и поглощений;

- рост сделок по слиянию и поглощению в регионах;

- консолидация региональных игроков;

- активное вовлечение малого и среднего бизнеса;

- трансформация стратегических целей ведущих российских корпораций;

- изменения в структуре трансграничных сделок;

- усиление государственного регулирования рынка слияний и поглощений.

20. Стоимостной подход представляет собой оценку благосостояния компании с помощью рыночной стоимости компании — экономические выгоды от процессов по слиянию и поглощению (которые представляют собой си-нергетический эффект) возникают лишь тогда, когда рыночная капитализация компании, созданной в результате интеграционной сделки превышает сумму рыночных капитализаций образующих ее компаний до их объединения. Выделяется три подхода к оценке рыночной стоимости — доходный, сравнительный и затратный. В рамках каждого из подходов выделяются несколько методов, взвешенный результат по которым дает стоимость согласно данному подходу. Итоговое значение рыночной стоимости определяется как взвешенный результат подходов.

21. Основой финансового подхода является система поставленных перед участниками финансовых целей и задач, а также показателей, определяющих достижение данных установок. В качестве основных целей в рамках финансового подхода, как правило выступает рост чистой прибыли и чистого денежного потока, увеличение рентабельности деятельности и собственного капитала, величина которых является одними из ключевых критериев оценки деятельности участников интеграционной сделки.

22. При использовании стратегического подхода применяются качественные методы оценки результатов деятельности и процессов, осуществляемых участниками рынка. Ключевыми методами, описывающими нефинансовые показатели, являются: сбалансированная система показателей эффективности, стоимостная корпоративная отчетность и матричный анализ.

23. В результате применения указанных подходов и методов к оценке процессов слияний и поглощений представляется возможным составить комплексную систему оценки процессов интеграции, применение которой позволяет получить эффективные варианты осуществления процессов слияний и поглощений. С помощью проверки на следующем этапе выбирается оптимальный вариант, обеспечивающий максимальный синергетический эффект.

24. Дихотомия процессов слияний и поглощений проявляется как в повышении эффективности объединившихся компаний, так и ухудшении результатов текущей производственной деятельности. В качестве основных причин недостижения участниками процессов слияний и поглощений поставленных целей выступают: недостоверная оценка ожидаемого синергетического эффекта; недооценка размера издержек и инвестиций, необходимых для осуществления трансакций по слиянию или поглощению компании; процедурно-технологические упущения и ошибки, допущенные в процессе проведения интеграционной сделки.

25. В современной экономике компаниями используются разные методы оценки синергетического эффекта от предполагаемой интеграционной сделки (метод оценки рыночной стоимости собственности, сбалансированная система показателей эффективности, матричный анализ). Привлечение линейных менеджеров к участию в предварительном анализе сделки по слиянию или поглощению и due diligence повышает качество прогноза и упрощает проведение интеграции после слияния. Оценка потенциальных синергетических эффектов позволяет также наметить ключевые направления due diligence, структуру сделки и ход связанных с ней переговоров. Неверная оценка ожидаемого синергетиче-ского эффекта обусловлена тем фактом, что компания-инициатор интеграционной сделки функционирует в условиях острого дефицита информации и зачастую оценивает потенциальные синергетические эффекты не имея доступа к менеджерам, поставщикам, основным партнерам и клиентам компании-цели.

26. Эффективность процесса слияний и поглощений может быть ниже ожидаемой вследствие недооценки размера издержек и инвестиций, необходимых для осуществления трансакций по интеграции компаний, величина которых может составлять до трети цены сделки. Практически никогда компании не предусматривают буфера на случай непредвиденных обстоятельств и часто исходят из нереальных посылок. Оценка затрат зачастую не затрагивает ряд таких важных компонентов как: затраты на мероприятия по сближению корпоративных культур и организации обмена ноу-хау, на рекрутинг утерянного персонала, внедрение новых управленческих технологий и т.д.

27. Многие слияния и поглощения, которые изначально оценивались как экономически обоснованные, терпели неудачу из-за процедурно-технологических упущений и ошибок, допущенных в процессе их проведения. Достаточно часто у менеджмента возникает иллюзия полного контроля над ходом проведения интеграционной сделки и наблюдается проявление симптомов "теории гордыни", когда управленцы уже не могут остановиться в реализации своих планов и принимают спонтанные и не эффективные решения

28. При интеграции компаний большая часть создаваемой акционерной стоимости, как правило, достается не компании-инициатору, а компании-цели. Этот эффект получил название «проклятие победителя» и объясняется двумя причинами. Во-первых, компании-инициаторы зачастую крупнее, чем компании-цели. В этом случае при равномерном распределении чистых выгод от слияния или поглощения между участниками сделки, акционеры каждой компании получат одинаковую прибыль в абсолютном исчислении, но в относительном выражении прибыль акционеров компании-цели окажется гораздо выше. Во-вторых, существенно способствует этому процессу конкуренция между компаниями-инициаторами сделки, когда каждый следующий претендент на покупку компании стремится превзойти условия, выдвинутые предыдущим.

29. Для достижения участниками процессов слияний и поглощений желаемых целей, представляется правомерным рекомендовать следующие принципы, которыми целесообразно руководствоваться при организации и оценке эффективности слияний и поглощений. Авторская интерпретация указанных принципов сформулирована в виде восьми позиций:

- использование инструментарных функций слияний и поглощений как средства, обеспечивающего поддержку стратегии, а не превращение этих процессов в самоподавляющую цель стратегии;

- ориентация на снижение риска на этапе поиска подходящих компаний-целей;

- прогнозирование возможности снижения совокупного дохода в процессе объединения, как эффекта временного трансформационного спада результативности использования ресурсного потенциала;

- ориентация на долгосрочные, а не на быстрые эффекты;

- верификация прогнозов реальностью;

- анализ влияния аналогичных интеграционных процессов на динамику уровня издержек;

- реалистичные оценки синергетических эффектов;

- предвидение и поиск возможности предотвращения значительных единовременных издержек.

30. Ключевым инструментом учета будущих эффектов процессов слияний и поглощений при формировании корпоративных структур выступает оценка рыночной стоимости бизнеса (например, используя сравнительный подход) и определение реальной стоимости приобретаемого пакета акций компании (при необходимости углубления и проверки результатов исследований стоимости поглощаемого хозяйствующего субъекта).

31. Наиболее полно учитывает специфику российской экономики и позволяет существенно приблизить начальную цену пакета акций корпорации к рыночным котировкам метод расчетной капитализации. Если акции корпорации не котируются на фондовом рынке, то определение рыночной стоимости можно проводить с использованием следующих исходных данных: бухгалтерская отчетность компании-эмитента; бухгалтерская отчетность компаний отрасли, акции которых имеют рыночную стоимость (котируются на рынке); значения рыночных котировок по акциям этих компаний. Прогнозируемая стоимость акций компании рассчитывается по следующему алгоритму:

- рассчитывается совокупная балансовая стоимость компаний, акции которых котируются;

- для каждой компании рассчитывается удельный вес ее валюты баланса в общей корзине;

- для каждой компании рассчитывается коэффициент превышения расчетной капитализации над рыночной;

- рассчитывается генеральный коэффициент превышения;

- рассчитывается прогнозная рыночная капитализация анализируемой компании.