Секъюритизация финансовых активов: методы и перспективы тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Секъюритизация финансовых активов: методы и перспективы"

На правах рукописи

ЕДИХАНОВ НАИЛЬ РИШАТОВИЧ

СЕКЪЮРИТИЗАЦИЯ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ: МЕТОДЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ

Специальность: 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание научной степени кандидата экономических наук

Москва 2009

003471324

003471324

Работа выполнена на кафедре «Финансы, денежное обращение и кредит» Факультета финансов и банковского дела Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования (ГОУ ВПО) «Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации»

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Хандруев Александр Андреевич Оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Паскачев Асламбек Боклуевич доктор экономических наук

Шахова Галина Яковлевна

Ведущая организация: Финансовая академия при Правительстве

Российской Федерации

Защита состоится 23 июня 2009 года в 15:00 в зале заседаний ученого совета на заседании диссертационного совета Д.504.001.01 по защите докторских и кандидатских диссертаций при ГОУ ВПО «Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации» по адресу: 119571, Москва, просп. Вернадского, д. 82.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Академии народного хозяйства при Правительстве РФ.

Автореферат разослан «21» мая 2009 г.

Ученый секретарь диссертационного совета Д.504.001.01 доктор экономических наук

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования.

Секьюритизация активов является в настоящее время весьма популярной в международной практике формой привлечения ресурсов, в том числе на цели финансирования проектов социально-экономического развития. Несмотря на сложность организации, а также высокие кадровые, временные и финансовые затраты, эта форма финансирования получила широкое распространение в мире и начинает развиваться в России. В данном исследовании секьюритизация рассматривается на примере облигаций, обеспеченных финансовыми активами. Облигации, обеспеченные инструментами финансового рынка, тесно связаны с понятием секьюритизации активов, так как именно данный процесс создает огромный рынок облигаций, обеспеченных различными видами потоков денежных средств. Согласно общему определению, облигации, обеспеченные инструментами финансового рынка, также называемые collateralized debt obligations (CDO), - это ценные бумаги, обеспеченные активами, представляющими собой диверсифицированный пул долговых обязательств разных видов: корпоративных облигаций, государственных облигаций, ценных бумаг, обеспеченных закладными на жилую недвижимость, ценных бумаг, обеспеченных закладными на коммерческую недвижимость, ценных бумаг обеспеченных активами, акций ипотечных инвестиционных трастов, банковских кредитов, проблемных и просроченных обязательств, а также транши других облигаций, обеспеченных инструментами финансового рынка.

В течение последних двух десятилетий CDO является одним из самых быстрорастущих сегментов рынка облигаций, обеспеченных активами, тем самым способствуя уменьшению барьеров на пути инвестиций по всему миру, в том числе на финансовый рынок России. Объем рынка подобных финансовых инструментов трудно оценить, но некоторые исследователи определяют его примерно в 5 трлн. долл. Однако, широкое использование подобных облигаций сопровождалось снижением прозрачности функционирования многих финансовых инструментов; проведением высокорискованной, спекулятивной политики максимизации прибыли на всех стадиях движения капитала на финансовых рынках; неэффективностью существующих базовых принципов, правил и механизмов регулирования финансовых рынков, во многом обусловившее начало финансового

кризиса. В результате инвесторы на рынке облигаций, обеспеченных финансовыми активами понесли большие потери, убытки от переоценки этих долговых бумаг усилили финансовый кризис. Это впрочем, не снижает возможностей использования этого инновационного финансового инструмента при внедрении механизмов государственного и внутреннего регулирования и контроля, адекватных вызовам глобального финансового кризиса. Основным положительным моментом использования секьюритизации является снижение стоимости привлечения капитала в экономике, приводящее к увеличению объема инвестиций и ускорению экономического роста.

Концепция объединения активов в пул, которая осуществляется в рамках выпуска облигаций, обеспеченных финансовыми активами, позволяет значительно увеличить ликвидность для активов, прежде не очень привлекательных для широкого круга инвесторов. Кроме того, инвесторы дополнительно получают преимущества от профессионального управления пулом активов, составляющих обеспечение подобных облигаций. Другое преимущество облигаций, обеспеченных финансовыми активами, заключается в возможности выбора уровня риска, на который инвестор готов пойти, приобретая данные обязательства. При этом большое значение в процессе приобретения данных облигаций имеет полное понимание инвестором природы всех рисков, которые он несет.

Российский рынок облигаций, обеспеченных финансовыми активами, только зарождается. Начиная с 2006 года, было проведено лишь несколько сделок, и использование данного инструмента для привлечения инвестиций, в том числе иностранных, будет возрастать. Поэтому актуальной задачей является разработка механизмов регулирования российского сегмента рынка секьюритизации финансовых активов.

В российской научной литературе вопрос создания и функционирования облигаций, обеспеченных финансовыми активами, практически не рассматривается. Немногочисленные российские исследователи, затрагивавшие в своих работах тему секьюритизации финансовых инструментов, описывают лишь основные механизмы выпуска облигаций, обеспеченных финансовыми активами. В зарубежной научной литературе есть труды, касающиеся рынка данных финансовых инструментов, механизмов секьюритизации и влияния финансового кризиса на секьюритизацию финансовых инструментов. Однако комплексное

исследование тенденций развития данного рынка и его российского сегмента в условиях финансового кризиса до сих пор не проводилось.

Цели исследования - обоснование и разработка методов и рекомендаций, направленных на снижение рисков инвесторов и повышение прозрачности механизмов создания облигаций, обеспеченных финансовыми активами на основе тенденций рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами, и его российского сегмента.

Цель исследования определила постановку следующих основных задач:

• создание общей характеристики рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами;

• определение основных механизмов выпуска облигаций, обеспеченных финансовыми активами;

• оценку рисков приобретения траншей;

• разработку механизмов повышения привлекательности данного финансового инструмента для инвесторов путем повышения его надежности и прозрачности;

• обоснование экономической нецелесообразности ускорения темпов роста секьюритизации активов без упреждающего реформирования системы и механизмов регулирования финансового рынка и реформирования структуры российской банковской системы.

Объектом исследования в диссертационной работе является рынок облигаций, обеспеченных финансовыми активами, во взаимодействии с тенденциями мирового финансового рынка. Предметом исследования является методология и методы оценки облигаций, обеспеченных финансовыми активами, рисков, с которыми сталкиваются инвесторы, а также методология повышения надежности траншей для инвесторов.

Теоретические и методологические основы исследования. В ходе исследования были изучены специализированные научные труды российских и зарубежных ученых, доклады, представленные на научных конференциях и семинарах, материалы международных рейтинговых агентств, ведущих инвестиционных банков и международных финансовых организаций, публикации в российских и зарубежных научных и финансовых периодических изданиях и сети интернет.

Научное исследование проводилось с использованием системного подхода, методов обобщения и сравнения, анализа и синтеза, метода группировок, математического и статистического анализа, методов исторического и логического анализа теоретического и практического материалов.

Информационной основой послужила российская и зарубежная статистическая информация, аналитические отчеты банков, данные Bloomberg, Moody's, Standard&Poors, Fitch, Euroclear.

Научная новизна диссертационного исследования определяется следующими результатами:

1. Аргументирован вывод, что в нынешнем состоянии облигации, обеспеченные финансовыми активами, содержат высокую вероятность ошибки при оценке уровня кредитного риска. Предложены новые методы и подходы к классификации облигаций, обеспеченных финансовыми активами.

2. На примере финансового кризиса определены условия необходимые для развития российского сегмента рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами. Определен высокий потенциал использования облигаций, обеспеченных финансовыми активами, как инструмента привлечения иностранных инвестиций.

3. Обоснована экономическая нецелесообразность ускорения темпов роста секьюритизации активов без упреждающего реформирования системы и механизмов регулирования финансового рынка и реформирования структуры российской банковской системы.

4. Разработаны методологические принципы и механизмы секьюритизации активов, отличающиеся учетом: негативного и позитивного мирового опыта секьюритизации финансовых активов; высокого уровня неопределенности и низкой транспарентности рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами; низкой эффективности механизмов финансового регулирования.

5. Сформулированы рекомендации, направленные на повышение устойчивости создания CDO, функционирование и успешное развитие рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами, предусматривающие:

• рационализацию структуры выпуска облигаций, обеспеченных финансовыми активами, путем отказа от создания СЭО второго порядка;

• законодательно-правовое обеспечение, регламентирующее жизненный цикл облигаций, обеспеченных финансовыми активами;

• повышение качества облигаций, обеспеченных финансовыми активами, путем регламентации качества активов, составляющих обеспечение.

6. Выявлены и оценены причины, формирующие повышенные риски для инвесторов, приобретающих транши облигаций, обеспеченных финансовыми активами. Обоснованы и сформулированы направления и рекомендации по увеличению их надежности для инвесторов и усилению прозрачности данных сделок для регуляторов финансовых рынков.

Апробация результатов исследования. Практическая значимость исследования состоит в том, что его результаты могут представлять интерес для российских инвестиционных банков, выходящих на рынок облигаций, обеспеченных финансовыми активами, в качестве организаторов выпусков и инвесторов, в первую очередь институциональных, приобретающих транши во время процедуры эмиссии. Структура и содержание данной работы позволяют использовать ее как практическое руководство к определению уровня рисков облигаций, обеспеченных финансовыми активами, российскими компаниями и банками. Концептуальные подходы, положения и выводы работы используются в преподавании учебных курсов по финансовым дисциплинам на факультете Финансов и банковского дела АНХ.

Публикации по теме исследования. По теме диссертации опубликованы 3 работы в журнале, входящем в утвержденный Высшей аттестационной комиссией Перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, в которых должны быть опубликованы основные научные результаты диссертаций на соискание степени кандидата наук.

Структура и объем исследования. Логика исследования определяется предметом и объектом исследования и отражена в структуре диссертационной работы, состоящей из введения, трех глав, выводов, двух приложений и списка

использованной литературы. Объем диссертационной работы составляет 137 страниц машинописного текста.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ.

Во введении обоснована актуальность темы исследования, определены цели и задачи исследования, изложена научная новизна и практическая значимость результатов исследования, выносимых на защиту, описана их практическая значимость и апробация.

В первой главе исследуются методологические и концептуальные основы секьюритизации и выпуска облигаций, обеспеченных инструментами финансового рынка, называемых СБО. В данной главе также аргументирован вывод, что в нынешнем состоянии облигации, обеспеченные финансовыми активами, содержат высокую вероятность ошибки при оценке уровня кредитного риска. Предложены новые методы и подходы к классификации облигаций, обеспеченных финансовыми активами.

Секьюритизация активов является в настоящее время весьма распространенной в международной практике формой привлечения ресурсов, в том числе и в России. Значение секьюритизации особенно велико для банков из стран с развивающимися финансовыми рынками, такими как Россия, из-за возможности привлечения сравнительно дешевых финансовых ресурсов. Суть секьюритизации заключается в том, что однотипные банковские активы объединяются в пулы и передаются специально созданному финансовому посреднику, который, в свою очередь, осуществляет их рефинансирование посредством выпуска ценных бумаг. Несмотря на сложность организации, а также высокие кадровые, временные и финансовые затраты, эта форма финансирования получила весьма широкое распространение в мире. Однако использование этой техники финансирования помимо возможностей несет в себе существенные риски, связанные прежде всего с оценкой качества секьюритизированных активов. Наглядным примером последствий недостаточного внимания банков и финансовых регуляторов к качеству секьюритизированных активов в обмен на высокую доходность выпущенных под них ценных бумаг является ипотечный кризис в США, который приобрел глобальный характер. Это подчеркивает необходимость учета мирового опыта для снижения вероятности повторения ошибок допущенных финансовыми регуляторами развитых стран.

В работе подчеркивается, что понятие СЭО тесно связано с понятием секьюритизации активов, как в России, так и в остальном мире, так как именно данный процесс создает огромный рынок облигаций, обеспеченных различными видами потоков денежных средств, начиная от ипотечных кредитов и кредитных карточек заканчивая будущими платежами по нефтегазовым контрактам и за услуги ЖКХ. Автор приходит к выводам, что секьюритизация активов, наряду с определенными рисками, дает значительные выгоды, для компаний ее осуществляющих:

1. Секьюритизация повышает уровень ликвидности участников финансовых рынков и является способом финансирования, так как преобразует неликвидные активы в ликвидные.

2. Секьюритизация снижает издержки привлечения финансовых средств, из-за того, что размещение финансовых инструментов в форме секьюритизации проходит по более низким ставкам, чем привлечение денежных средств банком или компанией, владевшей данными активами.

3. Секьюритизация позволяет передавать риск активов или обязательств с баланса компании, тем самым уменьшая долговую нагрузку на баланс.

4. Секьюритизация позволяет финансовым институтам избавляться от активов с низкой доходностью, тем самым повышая рентабельность собственного капитала.

5. Секьюритизация может быть использована для уменьшения налоговой нагрузки на компанию или банк.

В работе подчеркивается, что основной задачей секьюритизации активов является уменьшение валюты баланса и снижение уровня риска активов на балансе. Этот вывод можно применить и к российской практике секьюритизации. Облигации, обеспеченные финансовыми активами, создаются с целью объединить различные обязательства, взятые по отдельности в однородный вид активов, обладающий определенными особенностями и соотношением риска к доходности. Это делается с целью повышения привлекательности данных активов для инвесторов, которые не могут приобретать их напрямую из-за сложности анализа риска и сложности диверсификации данного вида активов.

Основными препятствиями на пути диверсификации для инвесторов являются ограниченность финансовых ресурсов или географические ограничения

связанные с недостатком знаний о зарубежных рынках или законодательными и налоговыми барьерами. Тем самым концепция объединения активов в пул, которая осуществляется в рамках выпуска облигаций, обеспеченных финансовыми активами, позволяет значительно увеличить ликвидность активов прежде не очень привлекательных для широкого круга инвесторов. Развитие данных финансовых инструментов позволило получить доступ к развивающимся финансовым рынкам, в том числе и российскому, тем инвесторам из развитых стран, которые ранее не могли вкладывать средства в данные рынки. Кроме того, инвесторы, приобретающие облигаций, обеспеченные финансовыми активами, дополнительно получают преимущества от профессионального управления пулом активов.

Автор подчеркивает важность другого преимущества облигаций, обеспеченных финансовыми активами, которое заключается в возможности выбора уровня риска, на который инвестор готов пойти, приобретая данные обязательства. Выпуск ценных бумаг с заданным уровнем рейтинга требует моделирования рисков денежных потоков данных финансовых инструментов, таких как вероятность дефолта и размер убытков инвесторов в случае дефолта, с целью приведения их в соответствие с требованиями рейтинговых агентств.

Выпуск облигаций, обеспеченных финансовыми активами, подразумевает объединение активов в один пул и выпуск обязательств, траншей, с разной степенью приоритета, обеспечением которых выступает пул активов. Транши имеют разный уровень по приоритету поглощения убытков портфеля активов. Например, старшие транши начинают нести убытки, только после полного обесценения младших траншей вследствие дефолтов активов портфеля, что позволяет старшим траншам получать кредитные рейтинги более высокого уровня чем средний кредитный рейтинг активов, составляющих пул.

Автор приходит к выводам, что основой создания облигаций, обеспеченных финансовыми активами является возможность постепенного увеличения траншей с более высоким уровнем кредитного рейтинга, чем средний рейтинг пула активов, путем повышения количества различных ценных бумаг в портфеле. Другой способ повышения количества ценных бумаг с высоким кредитным рейтингом заключается в применении механизма создания СОО к младшим траншам других подобных инструментов. Подобные облигации секьюритизации «второго порядка» называются СБО второго порядка.

В диссертационном исследовании подчеркивается, что доходность облигаций, обеспеченных финансовыми активами, определяется доходностью активов, составляющих его обеспечение, а структура траншей всего лишь перераспределяет общий кредитный риск и доходы от всего пула активов среди вновь созданных финансовых инструментов, не снижая общий уровень риска, и не увеличивая его.

В исследовании представлена классификация облигаций, обеспеченных финансовыми активами, в которую включаются три вида облигаций и структур их эмитировавших. Основное различие между ними заключается в виде обязательств, составляющих пул их активов.

Наиболее распространенный вид данных инструментов - это облигации структурного финансирования. Обеспечением данных облигаций выступают инструменты финансового рынка, прежде всего облигации, обеспеченные активами, так называемые ABS (asset-backed securities). К этой же категории необходимо отнести облигации, обеспеченные финансовыми инструментами, обеспеченными ипотекой, СМО (collateralized mortgage obligations).

Другой вид CDO - облигации, обеспеченные пулом корпоративных и государственных облигаций. Их называют СВО (collateralized bond obligations). Часто в состав обеспечения данных облигаций включаются различные кредиты, но основа обеспечения обычно состоит из различных облигаций.

Третьим видом облигаций, обеспеченных финансовыми активами, является CLO (collateralized loan obligations), которые в свою очередь являются облигациями, обеспеченными портфелем различных банковских кредитов.

Все облигации, обеспеченные финансовыми активами, независимо от вида обеспечения, делятся на CDO, обеспеченные инструментами финансового рынка, и синтетические CDO.

Облигации, обеспеченные инструментами финансового рынка, можно рассматривать как фонд, использующий кредитный рычаг, если данный инструмент создан по инициативе банком-организатора, и пул собирается из активов приобретенных на рынке; или как финансовый инструмент, если пул представлен активами, приобретаемыми у банка-организатора.

Синтетические структуры объединяют базовую концепцию траншей облигаций, обеспеченных инструментами финансового рынка, с практикой

использования свопов кредитного дефолта. Данный производный финансовый инструмент предусматривает покупку защиты на случай банкротства определенного в контракте свопа юридического лица или других причин, повлекших его отказ платить по своим обязательствам.

График 1.

Классификация видов СБО.

Автор подчеркивает, что анализ рисков при приобретении траншей облигаций, обеспеченных финансовыми активами, отличается от остальных финансовых инструментов. Существуют три фактора, оказывающих влияние на риски траншей: вероятность дефолтов по активам пула, корреляция дефолтов и ожидаемые убытки от данных дефолтов. Кредитный риск определяется в первую очередь кредитным рейтингом. Кредитные рейтинги являются оценкой способности эмитентов осуществлять будущие платежи по своим финансовым обязательствам, такие как выплата процентов и основной части долга. В зависимости от агентства, присвоившего рейтинг, и разновидности эмитента, кредитоспособность которого оценивают, рейтинг может быть основан на ожидаемой вероятности дефолта или на размере математически ожидаемых убытков кредиторов, которые вычисляются на основе перемножения вероятности дефолта и ожидаемого размера убытков вследствие дефолта. Фактически кредитный рейтинг можно рассматривать в качестве математического ожидания денежного потока по данной ценной бумаге. Структура облигаций, обеспеченных финансовыми активами, по мнению автора, усиливает влияние неточной оценки

Таблица 1.

Сравнительная таблица CDO, обеспеченной инструментами

финансового рынка, н синтетической CDO.

СОО, обеспеченная инструментами финансового рынка Синтетическая CDO

Обеспечение Высокодоходные корпоративные облигации, облигации ТгиРБ, облигации, обеспеченные ипотечными кредитами, кредитами на нежилую недвижимость, на приобретение автомобилей, корпоративные банковские кредиты Свопы кредитного дефолта (CDS), связанные с пулом активов (корпоративными облигациями, банковскими кредитами, ипотечными кредитами и т.д.) или индексом

Объем От 200 млн. долл. до 800 млн. долл. Более 1 млрд. долл.

Качество обеспечения Инвестиционной категории или ниже, часто ценные бумаги в состоянии дефолта Изначально чаще всего инвестиционной категории, растет доля спекулятивных

Управление Обычно управляемые Обычно статичные, но растет число управляемых

Период до погашения Обычно от 7 до 12 лет, но обеспеченные ипотечными кредитами до 30 лет Балансовые или арбитражные, связанные с корпоративными обязательствами от 3 до 5 лет; CDO структурного финансирования от 8 до 15 лет

Частота выплат владельцам траншей Раз в полгода или раз в квартал Раз в квартал

Период "раскрутки" До 6 месяцев До одного месяца

Риск погашения траншей раньше установленного срока Есть Обычно нет

Риск реинвестирования Существует для сделок с периодом реинвестирования Обычно нет из-за отсутствия периода реинвестирования

Риск изменения процентной ставки Хеджируется с помощью свопов и других деривативов Отсутствует для не профинансированных траншей; в CLN плавающие ставки по активам и обязательствам создают хедж

Уровень применяемого кредитного рычага 8-12 раз в зависимости от качества активов От 30 до 100 раз для корпоративных CDO и CDO структурного финансирования с высоким уровнем кредитного рейтинга по траншам обязательств

вероятности дефолта, размера убытков в случае дефолта, корреляции дефолтов, так же как и ошибок в модели расчета из-за неверной спецификации факторов и данных. График 2.

Схема арбитражного СБО, обеспеченного инструментами финансового рынка.

Автор приходит к выводам, что данная проблема только усугубляется при использовании траншей, получившего неверную оценку кредитного риска, для создания СОО второго порядка, активами которого выступают данные транши. После многократного процесса создания структурного продукта в виде СБО второго порядка даже незначительная ошибка в определении рейтинга активов обеспечения, которая не может повлиять на изменение рейтинга данной ценной бумаги, может значительно изменить кредитный рейтинг траншей структурного продукта.

Во второй главе подробнейшим образом исследуется мировой рынок облигаций, обеспеченных активами финансового рынка и его региональные сегменты. Проводится подробная оценка рисков, и выявляются недостатки некоторых механизмов создания данных финансовых инструментов. Разработаны методологические принципы и механизмы секьюритизации активов, отличающиеся учетом: негативного и позитивного мирового опыта секьюритизации финансовых активов; высокого уровня неопределенности и низкой транспарентности рынка

облигаций, обеспеченных финансовыми активами; низкой эффективности механизмов финансового регулирования. Выявлены и оценены причины, формирующие повышенные риски для инвесторов, приобретающих транши облигаций, обеспеченных финансовыми активами. Обоснованы и сформулированы направления и рекомендации по увеличению их надежности для инвесторов и усилению прозрачности данных сделок для регуляторов финансовых рынков.

Тесно связанный с секьюритизаций, финансовых активов, рынок свопов на кредитный дефолт является фактором, оказывающим наибольшее влияние на изменение рынка структурных финансов. Если в 1996 году рынок данных кредитных деривативов составлял не более 200 млрд. долларов, то на конец 2007 года по оценке ¡БОА размер рынка СОБ составлял более чем 62,2 трлн. долларов. Внебиржевой характер рынка свопов затрудняет оценку размера рынка, вследствие того что сделки по свопам носят частный характер и не отражаются на балансе участников рынка.

По мнению автора, быстрый рост рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами, был вызван именно созданием синтетических структур с помощью свопов кредитного дефолта. Это упростило процесс запуска и диверсификацию активов, а так же позволило повысить средний уровень кредитного рейтинга обеспечения. К тому же использование малой доли акций, то есть транша первого убытка, в синтетических структурах увеличило уровень используемого кредитного рычага. Арбитраж упростился и повысилась доходность данных операций за счет использования суперстаршего транша с низкой доходностью на долю, которого приходилась основная часть обязательств арбитражной синтетической СОО. Доля синтетических структур в общем объеме секьюритизации финансовых активов зависит от региона. В США на долю данных бумаг приходится лишь 25% рынка, так как на финансовом рынке США имеется большой объем высокодоходных облигаций и долгов, который позволяют привлечь значительное количество денежных средств на рынок СОО, обеспеченных инструментами финансового рынка. А в Европе и Азии от 80 до 90 % облигаций, обеспеченных финансовыми активами, являются синтетическими. Несмотря на то, что до 1996 года, все создаваемые СОО, были обеспечены инструментами финансового рынка, к 2002 году синтетические СОО составляли более 75% рынка. В России подавляющее большинство облигаций, обеспеченных финансовыми активами, были созданы с помощью свопов кредитного дефолта, что определяет их синтетическую структуру.

График 3.

Объем мирового выпуска СОО в месяц с 2000 г. по 2008г.

Источник:аЬа1еП.сот

Автор подчеркивает, что значительное влияние на рынок облигаций, обеспеченных финансовыми активами, оказал быстрый рост доли облигаций структурного финансирования. За тот же период времени с 1996 по 2006 гг. среднее качество обеспечения подобных облигаций снизилось по целому ряду показателей. Падение цен на недвижимость вызвало резкое увеличение количества дефолтов по ипотечным кредитам. Вследствие невозможности секьюритизации ипотечных «сабпрайм» кредитов с помощью спонсируемых американским государством агентств, данные кредиты выступили пулом активов для выпущенных, в том числе инвестиционными банками, «частных» ипотечных ценных бумаг, не имеющих государственных гарантий. Данные ценные бумаги содержали двойной риск дефолта, исходивший из двух источников: низкого кредитного качества заемщиков и высокой корреляции дефолтов в пуле из-за сбора данного пула из кредитов, выданных в одно и тоже время в одном и том же регионе США. В свою очередь многие ипотечные бумаги «сабппрайм» выступили активом для выпуска облигаций, обеспеченных ипотечными ценными бумагами. Фактически был создан инструмент аналогичный СОО второго порядка. В России инструменты секьюритизации «второго порядка» не применялись, что в свою очередь снижает риски инвесторов, приобретающих транши российских облигаций, обеспеченных финансовыми активами.

Автор приходит к выводам, что после начала финансового кризиса выяснилось, что все факторы, определяющие ожидаемые убытки по траншам, обеспеченным ипотечными облигациями, были негативны по отношению к инвесторам. Во-первых, большое количество географических и временных

совпадений в пулах ипотечных облигаций предопределило большее, чем ожидалось количество дефолтов. Во-вторых, вероятность дефолта и ожидаемые убытки от дефолта оказались хуже ожиданий, так как финансовое положение заемщиков «сабпрайма» постоянно ухудшалось и по причине ускоренной продажи активов, то есть домов, что в свою очередь ускоряло падение цен на недвижимость. В конечном счете, преобладание на рынке структурных продуктов секьюритизации второго порядка предопределило неверную оценку возможных убытков по составляющим обеспечение ипотечным ценным бумагам. То, что кредитные агентства начали давать структурным продуктам и простым ценным бумагам кредитные рейтинги по одной и той же шкале, привлекло внимание консервативных инвесторов на рынок структурных продуктов, даже если инвесторы не в полной мере представляли природу экономических рисков, с которыми им пришлось столкнуться. Согласно модели САРМ ценные бумаги, движение цен на которые коррелируется с движением всего рынка, должны предлагать инвесторам большую доходность, чем некоррелированные ценные бумаги с такой же ожидаемой доходностью и соответственно кредитным рейтингом. Но кредитные рейтинги по методике определения только определяют уровень риска ожидаемых выплат по ценной бумаге, не предоставляя никакой информации о вероятности дефолта по данному обязательству в случае резкого падения фондового рынка или рецессии в экономике.

Автор приходит к выводу, что процесс собирания активов в пул и выпуска траншей создает ценные бумаги, которые схожи по своему риску с опционом колл на индекс акций. Создание пула активов позволяет путем широкой диверсификации избавиться от несистемных рисков дефолта, что приводит, при условии создания подобного сильно диверсифицированного портфеля, к тому, что все вероятности убытков зависят полностью от системного,

недиверсифицируемого риска. В результате выплаты траншей, обеспечением которых является хорошо диверсифицированный пул активов, по структуре риска аналогичны производным финансовым инструментам на широкий экономический индекс.

В диссертации отражено, что фактически структурные продукты позволяют инвесторам продавать страховую защиту от значительного спада в экономике. Владельцы старших траншей несут значительный системный риск, так как вероятность значительных убытков для них возрастает при спаде на рынке или во всей экономике. Данная структура риска должна предполагать выплату большего

дохода, чем по облигациям компаний с аналогичным кредитным рейтингом, дефолт которых зависит в основном от самой их деятельности. Если инвесторы, приобретающие старшие транши не полностью осознают природу "страхового полиса", который они продают, то доходность по данным ценным бумагам выглядит для них привлекательно, относительно корпоративных облигаций с аналогичным рейтингом, но находится значительно ниже той доходности, которую они могли бы получить, продав данный "полис" напрямую. Тот факт, что корпоративные облигации и облигации, обеспеченные финансовыми активами, несут риски теоретически и фактически различные с точки зрения определения доходности, позволяет усомниться в возможности сравнения данных ценных бумаг, несмотря на то, что рейтинговые агентства используют единую систему кредитных рейтингов при определении их кредитного риска.

Эти данные позволяют наглядно увидеть как события 2007 и 2008 года заставили инвесторов переоценить риски приобретения траншей облигаций, обеспеченных финансовыми активами. В меньшей степени ясны причины резкого роста данного рынка за столь короткий промежуток времени. По мнению автора, подтвержденному исследованиями ряда экспертов, ключом для понимания резкого роста данного рынка и его падения является осознание того, что стремление к собиранию пулов активов и выпуску траншей усилило ошибки в определении риска дефолта по активам обеспечения и корреляции данных дефолтов, одновременно со способностью CDO к концентрации системного риска в старших траншах.

В исследовании подчеркивается, что быстрый рост рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами, совпал с периодом уверенного экономического роста и небольшого количества дефолтов, что позволяло инвесторам не задумываться о надежности данного инструмента. Многие транши с кредитным рейтингом ААА предлагали инвесторам доходность, превышающую доходность альтернативных инвестиций, таких как корпоративные облигации, со сходным кредитным рейтингом. Получение траншами кредитных рейтингов, наряду с хорошей доходностью, породило значительный интерес среди инвесторов к данным ценным бумагам. Однако, доходность, кажущаяся привлекательной на первый взгляд, на самом деле была недостаточной для компенсации всех по-настоящему существующих рисков. Во-первых, кредитные рейтинги траншей занижали вероятность дефолтов по данным ценным бумагам, так как рейтинговые агентства в своих расчетах использовали модели простой экстраполяции 18

показателей периода стабильного экономического роста. Во-вторых, доходность не учитывала системный риск, связанный с исключительной зависимостью надежности траншей от общего состояния экономики. Низкая доходность старших траншей позволяла, в свою очередь, инвесторам, приобретающим остальные транши, получать избыточный доход, тем самым поощряя приобретение младших "токсичных" участниками рынка. В результате данного искажения в ценообразовании резко возрастал спрос на все уровни траншей. Банки-организаторы тоже получали свою прибыль, получая вознаграждение за создание и управление данными финансовыми инструментами. В конце концов, все возрастающий спрос на активы для выпуска облигаций, обеспеченных финансовыми активам структурного финансирования, привел к снижению стоимости кредита для домашних хозяйств и корпораций, тем самым вызвав надувание "пузыря" на рынке недвижимости.

Автор приходит к выводам, что недостаток понимания рисков был также у финансовых регуляторов, которые жестко связали требования к капиталу банков с кредитными рейтингами подобно инвесторам, отдав на откуп рейтинговым агентствам финансовую и юридическую экспертизу, так называемый "дью дилидженс", без тщательного анализа значения и рисков траншей и не удостоверившись, что система присвоения рейтингов облигациям, обеспеченным финансовыми активами структурного финансирования, аналогична данной процедуре по корпоративным и суверенным облигациям. Также существуют некоторые свидетельства неэтичного поведения и нарушения корпоративных и профессиональных стандартов частью участников рынка структурного финансирования. Один из конфликтов интересов может возникнуть из-за того, что организатор выпуска оплачивает процедуру присвоения кредитного рейтинга. Непонимание природы структурных финансовых продуктов, наряду с верой и надеждой на эффективность финансового рынка, создали основу для финансового кризиса 2008 года.

К тому же необходимо сказать о важной роли минимальных требований к капиталу банков, установленных в первом и втором Базельских соглашениях и сыгравших важную роль в развитии рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами,структурного финансирования. Согласно установленным в них нормам банки, имеющие на балансе финансовые инструменты с кредитным рейтингом ААА должны были резервировать наполовину меньше денежных средств по сравнению с остальными финансовыми инструментами с инвестиционным уровнем

кредитного рейтинга. В результате данных преференций, установленных для приобретения банками активов с рейтингом AAA, немного большая доходность траншей CDO с рейтингом AAA привело резкому росту спроса на них со стороны банковского сектора.

Автор отмечает, что с самого начала данный рынок развивался как "рейтингованный" рынок, риски траншей которого оценены ведущими агентствами. Организаторы выпуска данных финансовых инструментов старались получить рейтинги по шкале, применяемой для обычных облигаций, что позволяло приобретать данные ценные бумаги инвесторам, имеющим ограничения на приобретение активов по кредитному рейтингу. К данной категории инвесторов относятся, к примеру, пенсионные фонды и страховые компании. Получая кредитный рейтинг для своих траншей, организаторы выпусков облигаций, обеспеченных финансовыми активами, создавали иллюзию схожести рисков своих ценных бумаг с существующими корпоративными и суверенными облигациями. Это привлекло на рынок большое количество потенциальных покупателей данных активов, которые раньше считали производные финансовые инструменты чересчур сложными для понимания и оценки рисков.

Третья глава исследования посвящена разработке практических рекомендаций по повышению эффективности оценки рисков траншей и снижению возможных потерь инвесторов приобретающих данные ценные бумаги. Кроме того в данной главе рассмотрен российский рынок секьюритизации активов и проведен анализ российского сегмента рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами. На примере финансового кризиса определены условия необходимые для развития российского сегмента рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами. Определен высокий потенциал использования облигаций, обеспеченных финансовыми активами, как инструмента привлечения иностранных инвестиций. Обоснована экономическая нецелесообразность ускорения темпов роста секьюритизации активов без упреждающего реформирования системы и механизмов регулирования финансового рынка и реформирования структуры российской банковской системы. Сформулированы рекомендации, направленные на повышение устойчивости создания облигаций, обеспеченных финансовыми активами, функционирование и успешное развитие рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами, предусматривающие:

• рационализацию структуры выпуска облигаций, обеспеченных финансовыми активами, путем отказа от создания CDO второго порядка;

• законодательно-правовое обеспечение, регламентирующее жизненный цикл облигаций, обеспеченных финансовыми активами;

• повышение качества облигаций, обеспеченных финансовыми активами, путем регламентации качества активов, составляющих обеспечение.

Автор отмечает, что российский рынок секьюритизации возник лишь в 2004 году. Подобная задержка была обусловлена тем, что только к 2004 году был сформирован достаточно большой объем активов, пригодных к проведению сделок подобного рода. Вплоть до начала финансового кризиса рынок секьюритизации в России характеризовался устойчивой тенденцией роста. Среди классов активов наибольшей популярностью у банков-оригинаторов пользуются ипотечные жилищные кредиты. Второе место по количеству сделок занимают диверсифицированные будущие платежные потоки.

По мнению автора, развитие секьюритизации банковских активов сдерживается проблемами законодательного характера. В России ещё не создано необходимой правовой основы для проведения сделок такого рода. Закона о секьюритизации нет, а действующее законодательство не содержит пока что положений, описывающих возможность проведения и механизм секьюритизации банковских активов. Помимо законодательных проблем, в России фактически отсутствует инфраструктура для сделок секьюритизации. Здесь нет компаний, которые могут оказывать услуги по управлению БРУ, предоставлять квалифицированных топ-менеджеров для этого.

Автор подчеркивает, что другой не менее важной проблемой российского рынка секьюритизации активов является недостаточное развитие крупных институциональных инвесторов, которые обычно являются целевыми группами при размещении ценных бумаг. Российские инвесторы пока не готовы приобретать обеспеченные активами ценные бумаги в больших объемах. В этой связи в качестве основных их покупателей на сегодняшний день рассматриваются иностранные финансовые институты.

Вместе с тем, несмотря на все сложности, локальная секьюритизация обладает значительным потенциалом развития. Ипотечный кризис в США и последовавший за ним финансовый кризис, охвативший другие страны мира, показали, что нельзя целиком и полностью опираться на международные рынки, а необходимо развивать свой внутренний рынок финансирования, в том числе ипотеки. Предполагается, что этот вид активов по-прежнему будет оставаться наиболее привлекательным объектом секьюритизации в будущем для

21

отечественного рынка. Эти предположения основаны на том факте, что российские банки испытывают и будут испытывать сложности с долгосрочным финансированием. Необеспеченные займы, не использующие государственные гарантии, дают возможность привлекать средства максимум на пять-семь лет, а сделки, обеспеченные ипотечными кредитами, позволяют существенно увеличить этот срок. Кроме того, «длинные деньги», полученные через секьюритизацию, будут стоить значительно дешевле.

В дополнение к вышеизложенному следует отметить, что значение инструмента секьюритизации банковских активов для экономики России сложно переоценить - помимо ипотечного кредитования, секьюритизация банковских активов может придать мощный импульс к развитию таких секторов экономики, как банковское дело, жилищное и промышленное строительство, автомобильная промышленность, рынок потребительских товаров, что, в свою очередь, будет способствовать уменьшению зависимости России от сырьевых отраслей.

Одной из основных отрицательных сторон секьюритизации является риск образования «финансовых пузырей», которые до поры до времени не распознаются регуляторами и участниками рынка. В условиях перегрева конъюнктуры возникает опасность того, что секьюритизация может маскировать фактически неликвидные активы под ликвидные. В результате, объявленная цена этих активов может выходить далеко за рамки их действительной стоимости. Кроме того, секьюритизация способствует «переносу» ответственности за качество банковских активов, её перераспределению между участниками сделки. Другой не менее значимый недостаток секьюритизации заключается в сложности её регулирования. Секьюритизация не ограничивается только кредитными организациями, а охватывает участников практически всех секторов финансового рынка. В этой связи необходимо обеспечить взаимодействие органов регулирования финансового рынка. Они должны располагать эффективной системой обмена информацией для оценки совокупного риска секьюритизации и принятия соответствующих мер при возникновении сбоев на любом её этапе. Альтернативой созданию системы взаимодействия надзорных органов для контроля за сделками секьюритизации активов является объединение органов финансового регулирования под единым началом.

По мнению автора, одним из наименее развитых секторов секьюритизации в России является рынок облигаций, обеспеченных финансовыми активами, который при этом имеет большой потенциал для развития. Автор приходит к выводу, что 22

на данный момент рынок данных облигаций в СНГ состоит из пяти сделок совокупным объемом $1180 млн.: CDO Vityaz I и CDO Vityaz II под управлением Тройки Диалог (рублевый эквивалент 550млн. долл.), CDO Sputnik под управлением VTB Austria (220 млн. долл.), CDO Red Square под управлением банка "Зенит" (рублевый эквивалент 250 млн. долл.) и CLO TransAlp 2 Securities, проведенной АКБ "Московский залоговый банк" в конце 2007 года (рублевый эквивалент 160 млн. долл.).

Таблица 2.

Все выпуски CDO, обеспечением которых выступили российские

активы.

Организатор/ Управляющий Название CDO Объем пула активов Объем, выпущенных траншей Наличие кредитного рейтинга у части траншей Дата размещения Валюта номинала

JPMorgan/Банк Зенит Red Square 250 млн. долл. 250 млн. долл. Нет декабрь 2006 г. Рубль

ВТБ и VTB Austria/VTB Austria Sputnik 1 400 млн. долл. 300 млн. долл. Moody's Март 2007 г. Доллар

Дойче банк/Тройка Диалог Vitiaz I 350 млн. долл. 350 млн. долл. Нет Август 2007 г. Рубль

Московский залоговый банк TransAlp 2 Securities 160 млн. долл. 160 млн. долл. Moody's Декабрь 2007 г. Рубль

Дойче банк/Тройка Диалог Vitiaz II 200 млн. долл. 200 млн. долл. Нет Январь 2008 г. Рубль

Источник: cbonds.ru

Развитие российского рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами,началось с конца 2006 года, когда банки "Зенит" и JPMorgan осуществили запуск облигаций, обеспечением которого выступил управляемый портфель рублевых корпоративных облигаций. Объем сделки, получившей название "Red Square", составил 250 млн. долл. или 6,7 млрд. рублей, срок до погашения - 2 года. Кроме того, в рамках данной сделки Банк ЗЕНИТ впервые среди российских компаний и банков выступил в качестве управляющего пула

активов, взяв на себя ответственность за состав портфеля, дальнейшее увеличение диверсификации и эффективное управление кредитными рисками в течение срока обращения облигаций, обеспеченных финансовыми активами. График 4.

Доли управляющих СБО на российском рынке СЭО.

Источник: cbonds.ru

Пик роста российского рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами, пришелся на 2007 год. Именно в этом году было осуществлено наибольшее число выпусков. Причем все выпуски СВО были синтетическими, а единственный выпуск CLO был обеспечен инструментами финансового рынка. В качестве основной черты всех облигаций, обеспеченных финансовыми активами, выпущенных в данном году необходимо отметить присвоение им рейтингов крупнейших мировых рейтинговых агентств, в первую очередь Moody's. Вторым выпуском российских облигаций, обеспеченных финансовыми активами, является Sputnik CDO 1, размещенное банками VTB Austria и ВТБ в конце марта 2007 года. Общая стоимость портфеля составила 220 млн. долл. Пул обеспечения был сформирован из 43 CDS (credit default swaps) на долговые обязательства российских, казахстанских и украинских эмитентов первого эшелона.

"Тройка Диалог" создала два управляемых CDO на портфель российских корпоративных облигаций: Vitiaz I и Vitiaz II. Их транши не являются ликвидными, торгуются на внебиржевом рынке в формате Euroclear и нет имеют кредитных рейтингов. Сделки организованы и структурированы Дойче Банком. Общий объем двух выпусков составляет 550 млн. долл. США. Срок обращения траншей- 3 года. CDO Vitiaz I и !1 -производный продукт на портфель российских корпоративных рублевых облигаций 2-го и 3-го эшелона, поэтому несет связанные с ними риски.

13%

20'

□ Московский залоговый банк О Тройка Диалог

□ Зенит

□ VTB Austria

Единственное CLO на российском рынке было выпущено "Московским залоговым банком" в конце 2007 года. Обеспечением облигаций выступили кредиты для малого и среднего бизнеса, получившие гарантию муниципалитетов Московской области. Организатором сделки и структуатром балансовой сделки CLO выступил Aton International LTD, Cyprus без зарубежных партнеров, если не считать услуг поверенного (траста) и платежного агента . То есть это единственный выпуск на российском рынке полностью осуществленная российской компанией. Обеспечение: портфель 23 коммерческих кредита, объем портфеля 3,88 млрд. руб. 100% обеспечение кредитов гарантиями муниципальных образований Московской области. Структура CLO состоит из двух траншей. Рейтинг облигаций старшего транша «Baal» по международной шкале агентства Moody's. Портфель обеспечения и выпускаемые облигации номинированы в рублях. Листинг облигаций получен на Ирландской фондовой бирже.

Следует отметить, что с момента начала кредитного кризиса в конце 2007 года приобретение инвесторами структурных продуктов с высоким уровнем кредитного рейтинга было приостановлено. Основной причиной резкого снижения спроса на данные финансовые инструменты послужили значительные убытки держателей ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами категории «сабпрайм», что в свою очередь снизило интерес инвесторов ко всему сектору облигаций, обеспеченных финансовыми активами. В целом финансовый кризис продемонстрировал наличие серьезных структурных проблем на рынке облигаций, обеспеченных финансовыми активами.

Начиная с конца 2007 года, стало ясно, что все предпосылки, служившие основой для определения кредитного качества траншей, были неправильно определены рейтинговыми агентствами и их значения требовали коренного пересмотра. Это все привело к нежеланию инвесторов приобретать финансовые инструменты, которые они не полностью понимают.

Возможность создавать большое количество ценных бумаг с кредитным рейтингом AAA путем выпуска в условиях финансового кризиса оказалась надолго отложена. И, несомненно, процесс присвоения кредитного рейтинга сильно усложнится, и будет предусматривать большую неопределенность параметров и модели. Ключевым моментом является осознание того, что небольшие ошибки модели присвоения рейтинга, которые бы нее оказали влияния на определение рейтинга корпоративных и суверенных эмитентов, ведут к значительному изменению кредитного рейтинга траншей. Влияние данных ошибок еще более

усиливается в случае использования в качестве обеспечения облигаций траншей других структурных продуктов, таких как СМО, что часто применялось при секьюритизации ипотечных кредитов. Но автор приходит к выводу, что данное слабое место процесса секьюритизации финансовых активов можно исправить путем применения метода Байеса, который предусматривает неопределенность параметров модели. Конечно, применение метода Байеса приведет к снижению количества траншей с рейтингом ААА, которые можно выпустить на основе пула активов и снизит доходность траншей для инвесторов, но при этом снизит риски и позволит избежать кризисов в данном секторе рынка в будущем. К тому же, инвесторы должны осознать необходимость разделять корпоративные и суверенные облигации от структурных продуктов, таких как облигации, обеспеченные финансовыми активами. По мнению автора, в основе их различия лежит разный уровень чувствительности к неспецифическому риску, то есть рыночному риску. В отличие от корпоративных облигаций, которые в первую очередь подвержены специфическому риску эмитента, риск инвесторов, купивших транши зависит в большой степени от общего состояния экономики. В частности старшие транши являются облигациями, по которым возникает кредитный риск только в случае резкого ухудшения состояния экономики. Так как кредитный рейтинг не рассматривает общее состояние экономики, он не может в полной мере оценить подверженность траншей неспецифическому риску. И данный недостаток снижает полезность кредитных рейтингов, как бы точны они не были.

Автор подчеркивает, что финансовый кризис продемонстрировал вышеуказанные слабые места в определении уровня кредитного риска траншей, особенно старших траншей с высоким уровнем рейтинга. Основополагающими недостатками в моделях рейтинговых агентств были слабый учет возможного влияния негативных макроэкономических факторов и упрощенный подход к оценке темпов роста цен на недвижимость. Ухудшение экономической ситуации в США и сваливание данной страны в рецессию в конце 2007 года привели к резкому снижению уровня доходов наименее обеспеченной части населения, которой были выданы ипотечные кредиты категории «сабпрайм», к тому же «хищническая» политика агентств по выдаче данных кредитов вызвала резкое увеличение доли выплат по ним в доходах данной категории граждан США. «Хищнический» характер деятельности ипотечных агентов выражался в выдаче кредитов с плавающей процентной ставкой людям, которые заведомо не могли по ним расплатится и не представляли величину кредитного бремени, на которое 26

соглашались, не имея полного доступа к информации и не представляя себе, что такое LIBOR, к которому привязывались уровни их выплат по ипотеке.

Ипотечные брокеры и агенты получали свое вознаграждение за выдачу ипотечного кредита, который они в свою очередь перепродавали через инвестбанки на финансовом рынке, делая владельцев траншей CDO и СМО конечными держателями риска по данным кредитам, выданным ненадлежащим образом. Рецессия 2007 года резко увеличила процент просрочек по ипотечным кредитам категории «сабпрайм» и одновременно остановила рост цен на недвижимость. Эти два фактора резко ухудшили качество обеспечения облигаций, обеспеченных финансовыми активами структурного финансирования, особенно тех выпусков пул активов, которых состоял из траншей СМО, тоже в свою очередь являющегося инструментом структурного финансирования. Данные риски должны были быть вскрыты при присвоении траншам кредитного рейтинга агентствами S&P, Moody's и Fitch. Но данные учреждения очень сильно зависели от организаторов выпусков, получая от них до половины своих доходов, и не желали терять столь выгодных клиентов. В данном случае необходимо говорить о сговоре с целью получения прибыли между инвестиционными банками, ипотечными агентствами и рейтинговыми агентствами. По мнению автора, это первая, но не единственная из причин резкого падения рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами, и больших убытков, понесенных инвесторами по всему миру.

Второй причиной начала всего кредитного кризиса является ошибочный подход к моделированию облигаций, обеспеченных финансовыми активами: создание CDO второго порядка и использование линейных моделей при оценке рисков. Выпуск облигаций, обеспечением которых выступают транши других CDO, резко увеличивает риски инвесторов. В данном случае срабатывает эффект «двойного рычага», что ведет к увеличению левериджа или кредитного рычага в несколько раз, тем самым небольшое снижение качества исходных активов пула первого CDO, резко снижает рейтинг и выплаты по траншам CDO второго порядка. Использование же линейных моделей, основанных на исторической статистике, при расчете надежности траншей ведет к слишком большой уверенности инвесторов в надежности данных инструментов.

Третьей причиной больших убытков владельцев траншей, было повышение процентной ставки центральными банками крупнейших стран мира, особенно ФРС. Данные действия предпринимались с целью подавления выросшей в 2007 году инфляции, но они привели к росту стоимости кредита по всему миру и резко

увеличили стоимость обслуживания кредитов для людей получивших ипотечные кредиты категории «сабпрайм» с плавающей процентной ставкой. Одновременно рост стоимости кредита затруднил получение стандартных ипотечных кредитов довольно надежными заемщиками. Это в свою очередь снизило спрос на жилые дома в США и привело торможению роста цен на недвижимость и последующему их падению. Все это вместе резко увеличило количество дефолтов по ипотеке и снизило процент денежных средств получаемых владельцами обязательств в случае банкротства должника, что в свою очередь негативно повлияло на качество самого пула обеспечения облигаций структурного финансирования.

Четвертой причиной разочарования инвесторов в облигациях, обеспеченных финансовыми активами, послужило слабое регулирование данного рынка Комиссией США по биржам и ценным бумагам (SEC). Данный рынок был обойден вниманием SEC, не заметившим довольно подозрительные действия организаторов выпусков и рейтинговых агентств.

Облигации, обеспеченные финансовыми активами, сами по себе являются финансовым инструментом, который используется для распределения рисков по пулу активов от тех, кто не хочет их держать, к тем инвесторам, для которых они являются приемлемыми. И после завершения финансового кризиса, данный инструмент, несомненно, будет востребован на мировом финансовом рынке. Но, согласно мнению автора, в саму процедуру выпуска облигаций, обеспеченных финансовыми активами, необходимо внести ряд изменений и ограничений.

Во-первых, необходимо отказаться от пагубной практики создания CDO второго порядка, которые резко увеличивают риски инвесторов, особенно тех кто не проводит глубокого анализа структуры выпуска, а слепо доверяет кредитному рейтингу. Многократное использование кредитного рычага является одной из основных причин мирового экономического кризиса, и регулирующие органы США и других стран должны установить четкие ограничения на размеры риска, которые могут нести собой структурные продукты, особенно CDO. Это, конечно же, приведет к снижению доходности траншей, но при этом спасет от повторения фиаско данного рынка в 2007 году. К тому же приведение доходности траншей к доходности корпоративных и суверенных облигаций со схожим уровнем кредитного рейтинга является одним из условий выполнения теории об отсутствии возможности арбитража на эффективном финансовом рынке. А сохранение такой возможности будет лишь подчеркивать сохранение неэффективности рынка и соответственно неверного понимания инвесторами всех возможных рисков. 28

Во-вторых, необходимо принять ряд законных и подзаконных актов Конгрессом США и другими парламентами развитых и развивающихся стран для создания четкой правовой базы, регламентирующей процесс выпуска облигаций, обеспеченных финансовыми активами, и продажи их траншей инвесторам. Причем значительную роль в этом может сыграть не, только SEC, но и FASB. К тому же необходимо внести изменения во Второй Базель, в отношении увеличения нормы резервирования капитала банков при приобретении траншей, особенно обеспеченных ипотечными кредитами.

Третье мерой, направленной на оздоровление данного рынка, должна стать четкая регламентация качества самого обеспечения, особенно диверсификации пула активов. Необходимо законодательно установить минимальные требования к уровню данной диверсификации и уровню корреляции дефолтов в данном пуле. Четвертой мерой, направленной на снижение рисков держателей траншей CDO, является применение корректных методик расчета математического ожидания потока денежных платежей по пулу активов. Применение усредняющих методик и линейной экстраполяции исторических результатов на будущие платежи, является некорректным. Наиболее подходящими моделями для расчета потока будущих платежей по пулу активов являются методы построения сценариев будущих событий и метод стресс-тестов. При построении сценариев инвестор может оценить свои и риски и потери при исполнении наихудшего сценария и оценить вероятность своих убытков с помощью инструментов оценки рисков, таких как стресс-тестирование. Метод Монте-Карло также позволят прийти к более вероятному исходу и более верной оценке потока платежей по сравнению с простыми линейными методиками.

Автор приходит к выводу, что российский рынок облигаций, обеспеченных финансовыми активами, на данный момент находится на начальном этапе своего развития. И после завершения финансового кризиса CDO будут более широко применяться инвестиционными компаниями для распределения рисков среди тех инвесторов, которые готовы их нести, и привлечения инвесторов, нуждающихся в инструментах с низким уровнем кредитного риска. Поэтому ФСФР необходимо подготовить законодательную базу, упрощающую процесс секьюритизации активов, в целом, и финансовых инструментов, в частности.

В заключении сформулированы основные результаты исследования и рекомендации, полученные на основе данного исследования.

Основные положения диссертационного исследования изложены в следующих публикациях:

1. Едиханов Н.Р. «Еврооблигации - способ привлечения инвестиций в российскую нефтегазовую промышленность»// Научно-экономический журнал «Проблемы экономики и управления нефтегазовым комплексом» - 2008 г. - №3

2. Едиханов Н.Р. «Методология оценки доходности еврооблигаций и измерения риска изменения процентной ставки» // Научно-экономический журнал «Проблемы экономики и управления нефтегазовым комплексом» - 2008 г.- №5

3. Едиханов Н.Р. «К вопросу методологии определения доходности при эмиссии российских корпоративных еврооблигаций» // Научно-экономический журнал «Проблемы экономики и управления нефтегазовым комплексом» - 2007 г -№9.

Бумага для множительных аппаратов. Печать офсетная.

Формат 60x84/16. Тираж 100 экз. Заказ №811

Типография ООО "ФЭД+", Москва, ул. Кедрова, д. 15, тел. 774-26-96

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Едиханов, Наиль Ришатович

Введение.

Глава 1. Теоретические основы секыоритизации финансовых инструментов.

1.1. Понятия и формы секыоритизации финансовых инструментов.

1.2. Механизмы секьюритизации финансовых инструментов.

1.3. Оценка рисков секьюритизации.

Глава 2.1 Влияйие мирового финансового кризиса на развитие рынка секьюритизации финансовых инструментов.

2.1. Глобальный рынок облигаций, обеспеченных инструментами финансового рынка и свопами кредитного дефолта.

2.2.1. Европейский рынок облигаций, обеспеченных инструментами финансового рынка.

2.2.2. Рынок облигаций структурного финансирования, обеспеченного инструментами финансового рынка.

2.2.3. Рынок облигаций, обеспеченных банковскими кредитами.

2.2.4. Банковские траст-привилегированные бумаги.

2.3. Рынок ипотечных облигаций и недооценка риска инвесторами.

2.4. Рейтинговые агентства и оценка убытков.

Глава 3. Российский рынок секыоритизации финансовых инструментов и перспективы его развития.

3.1. Развития секьюритизации в России.

3.2. Развитие российского рынка секьюритизации финансовых инструментов.

3.3. Перспективы развития мирового рынка облигаций, обеспеченных инструментами финансового рынка, и российского сегмента облигаций, обеспеченных финансовыми инструментами.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Секъюритизация финансовых активов: методы и перспективы"

Актуальность темы исследования.

Секьюритизация активов является в настоящее время весьма популярной в международной практике формой привлечения ресурсов, в том числе на цели финансирования проектов социально-экономического развития. Несмотря на сложность организации, а также высокие кадровые, временные и финансовые затраты, эта форма финансирования получила широкое распространение в мире и начинает развиваться в России. В данном исследовании секьюритизация рассматривается на примере облигаций, обеспеченных финансовыми активами. Облигации, обеспеченные инструментами финансового рынка, тесно связаны с понятием секьюритизации активов, так как именно данный процесс создает огромный рынок облигаций, обеспеченных различными видами потоков денежных средств. Согласно общему определению, облигации, обеспеченные инструментами финансового рынка, также называемые collateralized debt obligations (CDO), - это ценные бумаги, обеспеченные активами, представляющими собой диверсифицированный пул долговых обязательств разных видов: корпоративных облигаций, государственных облигаций, ценных бумаг, обеспеченных закладными на жилую недвижимость, ценных бумаг, обеспеченных закладными на коммерческую недвижимость, ценных бумаг обеспеченных активами, акций ипотечных инвестиционных трастов, банковских кредитов, проблемных и просроченных обязательств, а также транши других облигаций, обеспеченных инструментами финансового рынка.

В течение последних двух десятилетий CDO является одним из самых быстрорастущих сегментов рынка облигаций, обеспеченных активами, тем самым способствуя уменьшению барьеров на пути инвестиций по всему миру, в том числе на финансовый рынок России. Объем рынка подобных финансовых инструментов трудно оценить, но некоторые исследователи определяют его примерно в 5 трлн. долл. Однако, широкое использование подобных облигаций сопровождалось снижением прозрачности функционирования многих финансовых инструментов; проведением высокорискованной, спекулятивной политики максимизации прибыли на всех стадиях движения капитала на финансовых рынках; неэффективностью существующих базовых принципов, правил и механизмов 3 регулирования финансовых рынков, во многом обусловившее начало финансового кризиса. В .результате инвесторы на рынке облигаций, обеспеченных финансовыми активами понесли большие потери, убытки от переоценки этих долговых бумаг усилили финансовый кризис. Это впрочем, не снижает возможностей использования этого инновационного финансового инструмента при внедрении механизмов государственного и внутреннего регулирования и контроля, адекватных вызовам глобального финансового кризиса. Основным положительным моментом использования секьюритизации - является снижение стоимости привлечения, капитала в экономике, приводящее к увеличению объема инвестиций и ускорению экономического роста.

Концепция, объединения активов в пул, которая осуществляется в рамках выпуска облигаций, обеспеченных финансовыми активами, позволяет значительно увеличить ликвидность для активов, прежде не очень привлекательных для-широкого- круга инвесторов.1 Кроме того, инвесторы дополнительно получают преимущества от профессионального управления, пулом активов, составляющих. обеспечение подобных облигаций. Другое преимущество облигаций, обеспеченных финансовыми активами, заключается в возможности выбора* уровня риска, на который инвестор ■ готов1 пойти, приобретая данные обязательства. При этом большое значение в> процессе приобретения данных облигаций имеет полное понимание инвестором природы всех рисков, которые он несет.

Российский рынок облигаций, обеспеченных финансовыми активами, только зарождается. Начиная' с 2006 года, было проведено лишь несколько сделок, и использование данного инструмента для привлечения инвестиций, в том числе иностранных, будет возрастать. Поэтому актуальной задачей является разработка механизмов регулирования российского сегмента рынка секьюритизации финансовых активов.

В российской научной литературе вопрос создания и функционирования облигаций, обеспеченных финансовыми* активами, практически не рассматривается: Немногочисленные российские ■ исследователи, затрагивавшие в своих работах тему- секьюритизации финансовых инструментов, описывают лишь основные механизмы* выпуска облигаций, обеспеченных финансовыми активами. В зарубежной научной литературе есть труды, касающиеся рынка данных финансовых инструментов, механизмов секьюритизации и влияния финансового кризиса на секьюритизацию финансовых инструментов. Однако комплексное исследование тенденций развития данного рынка и его российского сегмента в условиях финансового кризиса до сих пор не проводилось.

Цели исследования — обоснование и разработка методов, и рекомендаций, направленных на снижение рисков инвесторов и повышение -прозрачности механизмов создания облигаций, обеспеченных финансовыми активами на основе тенденций рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами, и его российского сегмента.

Цель исследования определила постановку следующих основных задач:

• создание общей характеристики- рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами;

• - определение основных механизмов выпуска облигаций, обеспеченных финансовыми активами;

• - оценку рисков приобретения траншей;

• : разработку механизмов повышения привлекательности данного финансового инструмента для- инвесторов путем повышения его надежности и прозрачности;

• обоснование экономической нецелесообразности* ускорения темпов-роста секьюритизации активов без упреждающего- реформирования-; системы и механизмов регулирования финансового рынка и реформирования структуры российской банковской системы.

Объектом исследования в диссертационной работе является рынок облигаций, обеспеченных финансовыми активами, во взаимодействии с тенденциями мирового финансового рынка. Предметом исследования является методология и методы оценки облигаций, обеспеченных финансовыми активами^ рисков, с которыми сталкиваются инвесторы, а также методология повышения надежности траншей для инвесторов.

Теоретические и методологические основы" исследования. В ходе исследования были изучены специализированные научные труды российских и зарубежных ученых, доклады, представленные на научных конференциях и семинарах, материалы международных рейтинговых агентств, ведущих 5 инвестиционных банков и международных финансовых организаций, публикации в российских и зарубежных научных и финансовых периодических изданиях и сети интернет.

Научное исследование проводилось с использованием системного подхода, методов обобщения и сравнения, анализа и синтеза, метода группировок, математического и статистического анализа, методов исторического и логического анализа теоретического и практического материалов.

Информационной основой послужила российская и зарубежная статистическая информация, аналитические отчеты банков, данные Bloomberg, Moody's, Standard&Poors, Fitch, Euroclear.

Научная новизна диссертационного исследования определяется следующими результатами:

1. Аргументирован вывод, что в нынешнем состоянии облигации, обеспеченные финансовыми активами, содержат высокую вероятность ошибки при оценке уровня кредитного риска. Предложены новые методы и подходы к классификации облигаций, обеспеченных финансовыми активами.

2. На примере финансового кризиса определены условия необходимые для развития российского сегмента рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами. Определен высокий потенциал использования облигаций, обеспеченных финансовыми активами, как инструмента привлечения иностранных инвестиций.

3. Обоснована экономическая нецелесообразность ускорения темпов роста секьюритизации активов без упреждающего реформирования системы и механизмов регулирования финансового рынка и реформирования структуры российской банковской системы.

4. Разработаны методологические принципы и механизмы секьюритизации активов, отличающиеся учетом: негативного и позитивного мирового опыта секьюритизации финансовых активов; высокого уровня неопределенности и низкой транспарентности рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами; низкой эффективности механизмов финансового регулирования.

5. Сформулированы рекомендации, направленные, на: повышение устойчивости создания СБО, функционирование и: успешное развитие рынка . облигаций, обеспеченных финансовыми: активами, предусматривающие:

• рационализацию структуры выпуска- облигаций, обеспеченных финансовыми активами, путем отказа от создания СБО второго порядка;.

• законодательно-правовое- обеспечение, регламентирующее жизненный; цикл облигаций, обеспеченных , финансовыми активами; .

• повышение качества облигаций; обеспеченных финансовыми активами, путем регламентации; качества активов, составляющих обеспечение.

6. Выявлены и оценены причины,, формирующие; повышенные риски для; инвесторов; приобретающих транши облигаций, обеспеченных финансовыми активами. Обоснованы и сформулированы направления и рекомендации по увеличению их надежности для инвесторов и ; усилению прозрачностиданных сделок для регуляторов финансовых рынков.

Апробация результатов исследования; Практическая; значимость исследования состоит в том; что его результаты могут представлять интерес для : российских инвестиционных банков, выходящих на. рынок облигаций, обеспеченных финансовыми активами, в качестве организаторов выпусков и инвесторов, в первую очередь институциональных, приобретающих транши во время процедуры эмиссии: Структура и содержание данной работы позволяют использовать ее как практическое руководство к определению уровня рисков облигаций, обеспеченных финансовыми активами, российскими компаниями и банками. Концептуальные подходы, положения и выводы работы используются в преподавании учебных курсов по финансовым дисциплинам* на факультете Финансов и банковского дела:АНХ.

Публикации по теме исследования. По теме диссертации опубликованы 3 работы в журнале, входящем в утвержденный Высшей аттестационной комиссией Перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, в которых должны быть опубликованы основные научные результаты диссертаций на соискание степени кандидата наук.

Структура и объем исследования. Логика исследования определяется предметом и объектом исследования и отражена в структуре диссертационной работы, состоящей из введения, трех глав, выводов, двух приложений и списка использованной литературы. Объем диссертационной работы составляет 137 страниц машинописного текста.

Во введении обоснована актуальность темы исследования, определены цели и задачи исследования, изложена научная новизна и практическая значимость результатов исследования, выносимых на защиту, описана их практическая значимость и апробация.

В первой главе рассматриваются теоретические аспекты появления и развития рынка СОО. В частности раскрывается содержание понятийного аппарата, описывается структура рынка и основы его регулирования. Кроме того, в данной главе подробно рассмотрена процедура эмиссии СОО и дан развернутый обзор различных видов и моделей СОО, а также процедуры оценки рисков инвесторов.

Во второй главе подробнейшим образом исследуется мировой рынок СОО и его региональные сегменты. Проводится подробная оценка рисков, и выявляются недостатки некоторых механизмов создания СОО.

В третьей главе основное внимание уделено российскому рынку СОО. Описаны все выпуски СОО, организованные российскими банками и инвестиционными компаниями. Проведен их научный анализ и систематизация.

В выводах сформулированы основные результаты исследования и рекомендации, полученные на основе данного исследования.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Едиханов, Наиль Ришатович

Заключение.

Диссертационная работа охватывает ряд вопросов, решение которых, по мнению автора, вносит вклад в развитие теоретических основ анализа рынка CDO и оценки качества траншей CDO. В целом, в диссертационной работе определен комплекс теоретико-методических положений по анализу и оценке кредитного риска CD О.

В диссертации представлены:

• обзор мирового рынка CDO в целом и российского рынка CDO в частности;

• рассмотрены существующие модели и виды CDO;

• дан критический анализ существующих теорий и методов оценки кредитного риска траншей CDO;

• разработаны подходы, позволяющие усовершенствовать процесс определения риска приобретения траншей CDO для приведения их в соответствие с реалиями финансового кризиса и современного состояния мировой финансовой системы;

• разработаны рекомендации для регулирующих государственных органов, организаторов выпусков облигаций, обеспеченных финансовыми инструментами, и рейтинговых агентств.

В обобщенном виде все основные положения диссертации представлены ниже:

1. Секьюритизация активов является в настоящее время весьма популярной в международной практике формой привлечения ресурсов, в том числе на цели финансирования проектов социально-экономического развития. Несмотря на сложность организации, а также высокие кадровые, временные и финансовые затраты, эта форма финансирования получила широкое распространение в мире.

2. Понятие CDO тесно связано с понятием секьюритизации активов, так как именно данный процесс создает огромный рынок облигаций, обеспеченных различными видами потоков денежных средств. Секьюритизация активов предлагает значительные выгоды компаниям, ее осуществляющим.

3. CDO создаются с целью объединить различные обязательства, взятые по отдельности в однородный вид активов, обладающий определенными особенностями и соотношением риска к доходности. Это делается с целью повышения привлекательности данных активов для инвесторов, которые не могут приобретать данные активы напрямую из-за сложности анализа риска и сложности диверсификации данного вида активов. Тем самым концепция объединения активов в пул, которая осуществляется в рамках создания CDO, обеспечивает значительное увеличение ликвидности для активов, прежде не очень привлекательных для широкого круга инвесторов. Кроме того, инвесторы, приобретающие CDO, дополнительно получают преимущества от профессионального управления пулом активов, составляющих обеспечение CDO. Другое преимущество CDO заключается в возможности выбора уровня риска, на-который инвестор готов пойти, приобретая обязательства CDO.

4. В течение последних двух десятилетий CDO является одним из самых быстрорастущих сегментов рынка облигаций, обеспеченных активами, тем самым способствуя уменьшению барьеров на пути инвестиций по всему миру. Основным фактором, определяющим возможность создания CDO,- транши которых имеют гораздо меньший кредитный риск, чем активы обеспечения, является уровень корреляции дефолтов, активов обеспечения.

5. Анализ рисков при приобретении траншей CDO отличается от остальных финансовых инструментов. Существует три фактора, оказывающих влияние на риски траншей CDO: вероятность дефолтов по активам пула, корреляция дефолтов и ожидаемые убытки от данных дефолтов1. Аналитики подходят индивидуально к каждому CDO при вычислении значения данных факторов, исходя из структуры активов и обычно пользуясь при этом историческими данными по рынку.

6. После начала финансового кризиса выяснилось, что все факторы, определяющие ожидаемые убытки по траншам CDO, обеспеченным ипотечными облигациями, были негативны по отношению к инвесторам. Во-первых, большое количество географических и временных совпадений в пулах ипотечных облигаций предопределило большее, чем ожидалось, количество дефолтов. Во-вторых, вероятность дефолта и ожидаемые убытки от дефолта- оказались хуже

1 Douglas J. Lucas, Laurie S. Goodman, Frank. J. Fabozzi, Rebecca J. Manning. "Developments in collateralized debt obligations: new products and insights". 2007. p. 16 ожиданий, так как финансовое положение заемщиков «сабпрайма» постоянно ухудшалось и по причине ускоренной продажи^ активов, то есть домов, что в свою очередь ускоряло падение цен на недвижимость. В конечном счете, преобладание на рынке CDO второго порядка структур предопределило неверную оценку возможных убытков по составляющим обеспечение ипотечным ценным бумагам. Использование технологий CDO второго порядка создает угрозу огромных убытков при небольшом изменении вероятности и корреляций дефолтов по бумагам обеспечения.

7. Тот факт, что кредитные агентства начали давать структурным продуктам и простым ценным бумагам кредитные рейтинги по одной и той же шкале, привлек внимание консервативных инвесторов на рынок структурных продуктов, даже если инвесторы не в полной мере представляли природу экономических рисков,- с которыми, им пришлось столкнуться. Но кредитные рейтинги по методике определения' только определяют уровень риска ожидаемых выплат по ценной бумаге, не предоставляя* никакой информации о вероятности дефолта по данному обязательству в случае резкого падения' фондового рынка или рецессии в экономике. Процесс собирания ^активов в пул и выпуска траншей создает ценные бумаги, которые схожи по своему риску с опционом колл на индекс акций. Создание пула активов позволяет путем широкой диверсификации избавиться от несистемных рисков дефолта, что приводит, при условии создания подобного сильно диверсифицированного портфеля, к полной зависимости возможных убытков от системного, недиверсифицируемого риска. В результате, выплаты траншей, обеспечением которых является хорошо диверсифицированный пул активов, по структуре риска аналогичны производным финансовым инструментам на широкий экономический индекс. Фактически, структурные продукты позволяют инвесторам продавать страховую защиту от значительного спада в экономике. Владельцы старших траншей CDO несут значительный системный риск, так как вероятность убытков для них возрастает при спаде на рынке или во всей экономике. Данная структура риска должна предполагать выплату большего дохода, чем по облигациям компаний с аналогичным кредитным рейтингом, дефолт которых зависит в основном от самой их деятельности.

8. Если инвесторы, приобретающие старшие транши CDO, не полностью осознают природу "страхового полиса", который они продают, то доходность по данным ценным бумагам выглядит для них привлекательно относительно корпоративных облигаций с аналогичным рейтингом, но находится значительно ниже-той доходности, которую они могли бы, получить, продав данный "полис" напрямую путем приобретения опциона колл на широкий индекс рынка акций.

9. Тот факт, что корпоративные облигации и облигации CDO несут риски теоретически и фактически различные с точки зрения определения доходности, позволяет усомниться^ в возможности сравнения данных ценных бумаг, несмотря на-то, что рейтинговые агентства используют единую систему кредитных рейтингов, при определении их кредитного риска.

10. По мнению автора, подтвержденному, исследованиями ряда экспертов, ключом для понимания- резкого роста данного рынка' и его падения- является» осознание*того, что стремление к.собиранию пулов активов и выпуску траншей CDO увеличило ошибки.в определении риска дефолта по активам обеспечения и корреляции данных дефолтов; одновременно со способностью CDO к концентрации системного риска в старших траншах.

11. Недостаток понимания.рисков был также у финансовых регуляторов, которые жестко связали-требования к капиталу банков с кредитными рейтингами, подобно инвесторам, отдав на откуп рейтинговым агентствам финансовую и юридическую экспертизу, так- называемый "дью дилидженс", без тщательного анализа значения и рисков траншей- CDO, и не удостоверившись, что система присвоения рейтингов CDO структурного финансирования аналогична данной процедуре по корпоративным и суверенным облигациям. Также существуют некоторые свидетельства неэтичного поведения и нарушения корпоративных и профессиональных стандартов частью участников рынка CDO структурного финансирования.

12. К тому же необходимо сказать о важной роли минимальных требований к капиталу банков, установленных в первом и втором Базельских соглашениях и сыгравших важную роль в развитии рынка CDO структурного финансирования. Согласно установленным, в них нормам банки, имеющие на балансе финансовые инструменты с кредитным рейтингом ААА, должны были резервировать наполовину меньше денежных средств по сравнению с остальными финансовыми-инструментами с инвестиционным уровнем кредитного рейтинга. В результате данных преференций, установленных для приобретения банками активов с рейтингом AAA, немного большая доходность траншей CDO с рейтингом AAA привела к резкому росту спроса на них со стороны банковского сектора. Как уже говорилось выше, применение технологии CDO позволило создавать финансовые инструменты с кредитным рейтингом AAA, имеющие доходность выше аналогичных корпоративных облигаций, но только путем увеличения системного риска или ошибочным присвоением подобного рейтинга.

13. Ключевым моментом является-осознание того, что небольшие ошибки модели присвоениям рейтинга, которые не оказали бы. влияния на определение рейтинга, корпоративных и суверенных эмитентов, ведут к значительному изменению кредитного рейтинга траншей CDO. Влияние данных ошибок еще более усиливается.в случае использования, в качестве обеспечения CDO траншей других структурных продуктов, таких как СМО, что часто применялось при секьюритизации ипотечных кредитов. Но данное слабое место процесса секыоритизации финансовых активов можно исправить путем применения метода Байеса, который предусматривает неопределенность параметров' модели. Конечно, применение метода Байеса приведет к снижению количества траншей с рейтингом AAA, которые можно выпустить на основе пула активов, .'и снизит доходность траншей CDO для инвесторов, но при этом минимизирует риски и позволит избежать кризисов в данном секторе рынка в будущем. К тому же, инвесторы должны осознать необходимость отделять корпоративные и суверенные облигации от структурных продуктов, таких как CDO. В' основе их различия лежит разный уровень чувствительности к неспецифическому риску, то есть рыночному риску. В отличие от корпоративных облигаций, которые в первую очередь подвержены специфическому риску эмитента, риск инвесторов, купивших транши CDO, зависит в большой степени от общего состояния экономики. В частности, старшие транши являются облигациями, по которым возникает кредитный риск только в случае резкого ухудшения* состояния экономики. Так как кредитный рейтинг не рассматривает общее состояние экономики, он не может в полной мере отражать подверженность траншей CDO неспецифическому риску. И данный недостаток снижает полезность кредитных рейтингов, как бы точны они ни были.

14. Финансовый кризис продемонстрировал вышеуказанные слабые места в определении уровня кредитного риска траншей CDO, особенно старших траншей с высоким уровнем рейтинга. Основополагающими недостатками в моделях рейтинговых агентств были слабый учет возможного влияния негативных макроэкономических факторов и упрощенный подход к оценке темпов роста цен на недвижимость. Ухудшение экономической ситуации в США и уход страны в рецессию в конце 2007 года привели к резкому снижению уровня доходов наименее обеспеченной части населения, которой были выданы ипотечные кредиты категории «сабпрайм», к тому же, «хищническая» политика агентств по выдаче данных кредитов вызвала резкое увеличение доли выплат по ним в доходах данной категории граждан США. Рецессия 2007 года резко увеличила процент просрочек по ипотечным кредитам категории «сабпрайм» и одновременно остановила рост цен на недвижимость. Эти два фактора ухудшили качество обеспечения CDO структурного финансирования, особенно тех, пул активов которых состоял из траншей СМО, также в свою очередь являющегося инструментом структурного финансирования. Эти риски должны были быть вскрыты при присвоении траншам кредитного рейтинга агентствами S&P, Moody's и Fitch. PIo данные учреждения очень сильно зависели от организаторов CDO, получая от них до половины своих доходов, и не желали терять столь выгодных клиентов. В подобном случае необходимо говорить о сговоре с целью получения прибыли между инвестиционными банками, ипотечными агентствами и рейтинговыми агентствами. Это первая, но не единственная из причин резкого падения рынка CDO и больших убытков, понесенных инвесторами по всему миру. Второй причиной начала кредитного кризиса является ошибочный подход к моделированию CDO: создание CDO второго порядка и использование линейных моделей при оценке рисков. Создание CDO, обеспечением которого выступают транши других CDO, резко увеличивает риски инвесторов. В данном случае срабатывает эффект «двойного рычага», что ведет к увеличению левериджа или кредитного рычага в несколько раз, тем самым небольшое снижение качества исходных активов пула первого CDO резко снижает рейтинг и выплаты по траншам CDO второго порядка. Использование., же: линейных . моделей,, основанных на исторической: статистике,: при расчете надежности траншей: CDO ведет к слишком большой уверенности инвесторов в надежности данных инструментов. Третьей причиной больших убытков владельцев траншей CDO было повышение процентной ставки центральными банками крупнейших стран мира, особенно ФРС. Данные действия» предпринимались с целью подавления выросшей в 2007 году инфляции, но они привели к росту стоимости: кредита по всему миру и: резко увеличили стоимость, обслуживания? кредитов для- людей, получивших ипотечные кредиты категории «сабпрайм» с плавающей процентной ставкой; Четвертой причиной разочарования инвесторов в CDO стало слабое регулирование данного» рынка Комиссией США по биржам и ценным бумагам (SEC). Рынок CDO был обделен вниманием SEG, не заметившим довольно подозрительные действия организаторов С1)0!и:рейтииговых агентств:.

15. CDO сами по себе являются; финансовым, инструментом,, который используетсядляраспределения-рисковпо пулу активов от тех, кто не.'хочет их держать, к тем инвесторам, для которых- они; являются: приемлемыми: Ш после: завершения финансового кризиса, данный инструмент, несомненно,, будет востребован на мировом« финансовом рынке. Но, согласно мнению автора, в саму процедуру создания; CDO необходимо внести ряд изменений и ограничений. Во-первых, необходимо отказаться от пагубной практики создания GD©i второго порядка,, которые резко* увеличивают риски, инвесторов; особенно тех, кто не проводит глубокого анализа^ структуры выпуска, а слепо доверяет кредитному рейтингу. Многократное использование кредитного рычага является одной из основных причин мирового экономического кризиса^ и регулирующие органы США и других стран должны установить четкие ограничения на размеры риска, которые могут нести структурные продукты, особенно ODO. Во-вторых, необходимо принять ряд законных и подзаконных актов Конгрессом США и другими парламентами развитых и развивающихся стран для; создания* четкой» правовой? базы, регламентирующей процесс организации: CDO и продажи ее траншей инвесторам. Причем,.значительную р о л ь; в этом может сыграть не только1 SEC, но и FAS В. К тому же. необходимо внести изменения: во Второй Базель в отношении увеличения нормы резервирования капитала банков при приобретении траншей СЭО, особенно обеспеченных ипотечными кредитами. Третье мерой, направленной на оздоровление рынка СЭО, должна стать четкая регламентация качества самого обеспечения, особенно диверсификации пула активов. Необходимо законодательно установить минимальные требования к уровню данной диверсификации и уровню корреляции дефолтов в данном пуле. Четвертой мерой, направленной на снижение рисков держателей траншей СЭО, является применение корректных методик расчета математического ожидания потока денежных платежей по пулу активов. Применение усредняющих методик и линейной экстраполяции исторических результатов на будущие платежи является некорректным. Наиболее подходящими моделями для расчета потока будущих платежей по пулу активов являются методы построения сценариев будущих событий и метод Монте-Карло. При построении сценариев инвестор может оценить свои риски и потери при исполнении наихудшего сценария и оценить вероятность своих убытков с помощью инструментов оценки рисков, таких как УаЯ. Метод Монте-Карло также позволят прийти к более вероятному исходу и более верной оценке потока платежей по сравнению с простыми линейными методиками.

16. Российский рынок СЭО на данный момент находится на начальном этапе своего развития. И после завершения финансового кризиса СБО будут более широко применяться инвестиционными компаниями для распределения рисков среди тех инвесторов, которые готовы их нести, и привлечения инвесторов, нуждающихся в инструментах с низким уровнем кредитного риска. Поэтому ФСФР необходимо подготовить законодательную базу, упрощающую процесс секьюритизации активов в целом, и финансовых инструментов в частности.