Кредитные деривативы как метод управления кредитным риском тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Кредитные деривативы как метод управления кредитным риском"

На правах рукописи

□03062304

"I 9 АПК 2007

ТЕМИШЕВ МАГОМЕД ХАСМАГОМЕДОВИЧ

КРЕДИТНЫЕ ДЕРИВАТИВЫ КАК МЕТОД УПРАВЛЕНИЯ КРЕДИТНЫМ РИСКОМ

Специальность 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2007

003062304

Диссертация выполнена на кафедре «Банковское дело» Московского государственного университета экономики, статистики, информатики

Научный руководитель: Официальные оппоненты:

Ведущая организация:

кандидат экономических наук, профессор Костерина Татьяна Михайловна

доктор экономических наук, профессор Обаева Алма Сакеновна

Кандидат экономических наук, доцент Аскинадзи Виктор Михайлович

Московский государственный университет им. М.В. Ломоносова

Защита состоится 3 мая 2007 года в 14 часов на заседании диссертационного совета Д 212.151.03 в Московском государственном университете экономики, статистики и информатики по адресу: 119501, г. Москва, ул. Нежинская, 7.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского государственного университета экономики, статистики и информатики.

Автореферат разослан 3 апреля 2007 года

Ученый секретарь Диссертационного совета

Г

Грачева Е.А.

I. ОБЩАЯ ХАРАКЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования. Тема диссертационной работы связана с анализом одного из самых динамично развивающихся инструментов на мировых финансовых рынках развитых стран - кредитными деривативами. В России этот рынок практически отсутствует, но у него есть все шансы для формирования и развития после того как будет создана законодательная база для внебиржевых производных инструментов. 27 января 2006 был подписан закон в виде поправок в Гражданский кодекс РФ, в котором производные инструменты подлежат судебной защите, если одной из сторон сделки является организация, имеющая соответствующую профессиональную лицензию участника рынка, или, если сделка была заключена на бирже.

На западных рынках кредитные деривативы используются с начала 90-х годов XX века. Их количество и объем совершаемых с ними сделок растет феноменальными темпами.

Сегодня многие российские компании, прежде чем выйти на рынок еврооблигаций крупнейших торговых площадок Европы, используют балансовый аналог кредитных деривативов — связанные кредитные ноты (Credit-Linked Note). К данным инструментам уже давно присматривается Центральный Банк России, но пока это не привело к каким-либо законодательным инициативам.

Актуальность темы диссертационной работы очевидна, а ее исследование способствует формированию теоретической базы практических нововведений на мировых финансовых рынках и в России.

Цель и задачи исследования. Целью диссертации является анализ кредитных деривативов как метода хеджирования кредитного риска и выявление особенностей формирования и функционирования рынка кредитных деривативов в России.

В рамках указанной цели были определены следующие задачи:

- разработать классификацию кредитных рисков по инструментальному критерию;

- провести анализ методов хеджирования кредитных рисков, применяемых в зарубежной практике и обосновать возможность их использования в России, разработать методику оценки кредитных рисков с использованием кредитных деривативов;

- разработать классификацию инструментов секъюритизации;

- осуществить структурный анализ инструментов секъюритизации и раскрыть сущность хеджирования, секъюритизации и кредитных деривативов, определить специфику каждого из этих понятий;

- проанализировать международный рынок кредитных деривативов и выявить наиболее перспективные инструменты с целью определения возможностей их применения в России;

- проанализировать методы оценки кредитных деривативов, определить адекватность их использования в российской финансовой практике, разработать предложения по адаптации этих методов к отечественным условиям;

- выявить особенности использования кредитных деривативов в России и разработать практические рекомендации по их применению и становлению;

Объект и предмет исследования.

Объектом исследования является рынок производных финансовых инструментов, используемых с целью управления кредитными рисками.

Предметом исследования выступают кредитные деривативы как метод управления кредитными рисками.

Теоретическая и методологическая основа исследования. В качестве теоретической основы выступают труды отечественных и зарубежных ученых по теории и практике использования кредитных деривативов. Развитие теории кредитных деривативов и управления кредитным риском в России связано с работами таких ученых как Алексеева A.A., Иванов А., Кабушкин С.Н.,

4

Кавкин A.B., Милюкова Г.А., Мираков Б.В., Рачкевич А.Ю., Роузман Э.А., Рудько-Силиванов В.В., Селивановский А. Ситникова, Суворов Г.П., Н.Ю. Суэтин A.A., Штырова И.А., Фельдман А.Б., Федосеев Д.А., и другие.

В зарубежной литературе кредитные деривативы и управление кредитным риском представлены в работах: Г. Мэйснер, Дж. Таваколи, Дж. Чаплин, Дж. Чако, А. Сёман, X. Мотохаши, В. Дессаи, Р. Брюйе, Р. Конт, Р. Копинот, JI Фери, К. Джаек, Т. Спитц, П. Косси, Дж. Дэвис, М Чаудхрай, Ф. Шонбюхер, А. Де Сервиньи, А. Бомфим, К. Блюм, Э. Саундерс, Л. Ален, Ф. Джориан, Дж. Халл, Ф. Фабоцци и др.

Научная новизна работы заключается в том, что впервые проведено комплексное исследование рынка кредитных деривативов в России, выявлены его особенности и основные направления развития. В процессе диссертационного исследования были получены следующие научные результаты:

1. Разработана классификация кредитных рисков, выделяющая риски, присущие внебалансовым кредитным деривативам. Обоснована необходимость их учета наряду с балансовыми рисками, что соответствует современным подходам и требования Базель 2 к управлению банковскими рисками и имеет значение при расчете норматива достаточности капитала.

2. Впервые в отечественной литературе проведен сравнительный анализ известных зарубежных моделей оценки вероятности дефолта (Модель Мертона и модель Джерроу-Тернбалла) с целью обоснования возможности их применения на российском финансовом рынке. Доказана целесообразность использования этих моделей в России при определенных условиях. Расчет вероятности дефолта, согласно этим моделям, позволяет рассчитывать премии по дефолтным свопам российских компаний.

3. Обоснована невозможность применения на данном этапе российскими банками и инвестиционными компаниями рекомендуемых в

отечественной литературе моделей (КредитМетрикс Джи. Пи. Моргана (CreditMetrics JP Morgan) и Портфолио Менеджер КМВ Мудис (Portfolio Manager KMV Moody's)) в связи с отсутствием необходимой аналитической информации.

4. Уточнено понятие «секъюритизация», исходя из целей ее использования, и предложена группировка инструментов секъюритизации на базе известной классификации Дрезднер Кляйнворт Бенсон Ресёрч, в которую автором включены инструменты синтетической секъюритизации и квадратные обеспеченные долговые обязательства (Squared collateralized debt obligations - SCDO). Доказано, что инструменты синтетической секъюритизации представляет собой кредитные деривативы. Их преимуществом является возможность хеджирования портфельных рисков без передачи права собственности специально созданной технической компании, что позволяет привлечь большее число инвесторов и диверсифицировать риск.

5. Разграничены понятия «кредитные деривативы» и «инструменты секъюритизации». Доказано, что кредитные деривативы предназначены в основном для хеджирования кредитных рисков, тогда как инструменты секъюритизации используются преимущественно для высвобождения ресурсов, что принципиально важно для управления банковской ликвидностью.

6. Разработана классификация кредитных деривативов. В отличие от других классификаций в ее основе лежит проведенный диссертантом анализ рынка кредитных деривативов в 2004-2006 гг. Определено состояние рынка и сделан расчет объема сделок, позволяющий выявить тенденции развития рынка и факторы их определяющие.

7. С целью обоснования выхода банков на рынок производных финансовых инструментов и выбора наиболее эффективного вида инструмента, рассчитаны премии по гипотетическим дефолтным

6

свопам российских компаний по модели Мертона и по модели Джерроу-Тернбалла, доказана возможность и перспективность их использования на отечественном рынке.

8. Введено в научный оборот понятие «внебиржевые индексные кредитные деривативы», к которым отнесены индексы на дефолтные свопы. Данный вид кредитного дериватива имеет ярко выраженную тенденцию роста и обеспечивает более высокий уровень диверсификации кредитных рисков.

9. Даны практические рекомендации (9) по созданию полноценного рынка кредитных деривативов в России. Раскрыта его роль для развития рынка ипотечного кредитования и управления его рисками.

Практическая значимость работы заключается в том, что результаты исследования могут быть использованы при расчете вероятности дефолта, при выборе методов управления рисками и методов их оценки, инструментов секъюритизации, адекватных потребностям отечественного рынка, а также при выходе российских инвестиционных компаний и банков на рынок кредитных деривативов. Самостоятельное практическое значение имеют:

расчет вероятности дефолта по российским компаниям на основе модели Мертона и модели Джерроу-Тернбалла; ^ расчет премии по дефолтным свопам для российских компаний, проведенный на базе новейшей зарубежной методики ценообразования дефолтных свопов (Дж. Чако и др.); анализ темпов роста инструментов секъюритизации на российские активы;

^ результаты анализа отечественного рынка кредитных деривативов за 2004-2006 гг. и расчета объема сделок по кредитным деривативам, выявляющего тенденцию и факторы его развития;

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные

положения исследования докладывались на научно-практических

конференциях «Стратегия развития банковского сектора российской

7

экономики» (Московский государственный университет экономики статистики и информатики, 2005 г.) и «Проблемы повышения эффективности функционирования банковского сектора на современном этапе» (Московский государственный университет экономики статистики и информатики, 2006 г.).

Отдельные положения работы нашли применение в управлении кредитными рисками КБ «Москоммерцбанк» (ООО), что подтверждено справкой о внедрении результатов исследования.

Материалы исследования использованы в учебном процессе Московского государственного университета экономики, статистики и информатики при чтении курсов «Финансовый менеджмент», «Кредитный менеджмент в банке».

Работа выполнена в соответствии с п. 9.17 паспорта специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит».

Публикации. По теме диссертации опубликовано 3 научные работы, общим объемом 1,5 п.л.

Структура работы. Диссертационная работа состоит из введения, двух глав, заключения, списка литературы и приложений.

И.Основные результаты диссертационной работы.

В соответствии с поставленной целью и задачами в диссертации исследованы и обоснованы три группы проблем.

Первая группа проблем связана с анализом механизма управления кредитными рисками в аспекте выявления в нем места и роли кредитных деривативов, а также современных методов оиенки и хеджирования рисков, ориентированных на применение кредитных деривативов.

В российской литературе кредитные риски никогда не классифицировались с точки зрения принадлежности к определенным инструментам, поскольку не было такой необходимости. Но в связи с тем, что в России начинают формироваться все используемые на развитых рынках виды финансовых инструментов, то возникает потребность классифицировать

8

кредитные риски в зависимости от принадлежности к какому-либо инструменту. Данная классификация позволяет выявить в своем составе балансовые и внебалансовые кредитные деривативы.

Диссертант предлагает разделить кредитные риски, исходя из их принадлежности к четырем группам инструментов, следующим образом:

• кредитные риски, присущие балансовым аналогам кредитных продуктов, не обращающихся на биржевом или внебиржевом рынке;

• кредитные риски, присущие балансовым аналогам кредитных продуктов обращающимся на биржевом и внебиржевом рынке;

• кредитные риски, присущие внебалансовым финансовым инструментам, обращающимся на внебиржевом рынке;

• кредитные риски, присущие внебалансовым инструментам, обращающимся на биржевом рынке.

Балансовые аналоги кредитных продуктов включают кредиты, векселя, лизинг и др. Ко второй группе инструментов относятся: связанные кредитные ноты (Credit-linked notes - CLN), инструменты секъюригизации, в том числе инструменты синтетической секъюритизации (Synthetic structures). Третья группа кредитных продуктов включает дефолтные свопы (Credit default swaps -CDS), свопы на совокупный доход (Total rate of return swaps - TRORS), кредитные деривативы на кредитный спрэд (Credit spread credit derivatives -CSCD) и другие внебиржевые производные инструменты. Индексные кредитные деривативы (Index credit derivatives) относятся к четвертой группе инструментов. Данная классификация позволяет на практике отделить кредитные риски, присущие кредитным деривативам от других их видов.

Для становления рынка кредитных деривативов принципиальное

значение имеет оценка уровня кредитного риска, что требует наличия

эффективных методов оценки. На сегодняшний день в России не используются,

распространеные на Западе методы оценки кредитных рисков, поскольку не

создана соответствующая информационная среда, позволяющая

9

аккумулировать информацию о заемщике и делать вывод о его кредитоспособности. Главная проблема заключается в адаптации зарубежных методов оценки кредитных рисков к отечественной практике.

Диссертант исследовал зарубежные методы оценки кредитных рисков и оценил возможность их применения в России.

В работе рассмотрены четыре современных подхода к оценке кредитных рисков:

1. Структурные модели (Structural models).

2. Модели сокращенной формы (Reduced form models).

3. Модель Credit at Risk.

4. Коммерческие модели оценки кредитных рисков.

Структурные модели начали свой отсчет от Модели Мертона 1974 года. Модель Мертона наиболее простая из всех структурных моделей и только ее можно проверить на применимость в условиях российского финансового рынка. Проведенный анализ показал универсальность модели Мертона и возможность ее применения в России для расчета вероятности дефолта компаний при условии, если у компании, по которой рассчитывается вероятность дефолта, обращаются акции на фондовом рынке. Остальные виды структурных моделей носят абстрактный характер и не ориентированы на практическое применение в современных условиях.

Модели сокращенной формы были созданы в 1995 году с момента публикации работы Р. Джерроу и С. Тернбалла. Модель Джерроу-Тернбалла самая простая из всех моделей сокращенной формы, поэтому ее можно использовать для адаптации в российских условиях. Проведенный анализ показал, что вероятность дефолта для российской компании возможно рассчитать с помощью модели Джерроу-Тернбалла при условии, если у этой компании обращаются облигации на фондовом рынке. Также как и модель Мертона она является универсальной моделью. Другие модели этой группы не представляют для России практического интереса.

Модель Credit at Risk является аналогом Value at Risk. Проведенный анализ установил, что данную модель невозможно применять в условиях России, поскольку она требует расчета волатильности кредитного качества заемщика, то есть, очень развитой и длительное время существующей системы рейтинговых оценок заемщиков.

Коммерческие модели представлены такими моделями как: Moody's-KMV (Moody's-KMV Credit Monitor, Moody's-KMV Portfolio Manager), JP Morgan (Credit Metrics), Kamakura Corporation (Kamakura Risk Manager), Credit Suiss Financial Products (Credit Risk +), McKinsey (Credit Portfolio View), Standard&Poors (Porfolio Risk Tracker) и т.д. При этом компании CSFP (в настоящее время Credit Suiss First Boston) не занимается массовым внедрением модели Credit Risk+ в коммерческих целях. К данным моделям относятся. KMV Moody's, Kamakura Corporation, McKinsey и CSFP. Диссертант выявил причинуы, по которым модель Портфолио менеджер КМВ Мудис (KMV Moody's) и модель КредитМетрикс Джи. Пи. Моргана не могут применяться в России. Она заключается в том, что КМВ Мудис использует собственную историческую базу данных дефолтов, по которым рассчитывается их эмпирическая вероятность. КредитМегрикс использует для расчета VAR форвардные ставки по каждому кредитному рейтингу, которые невозможно определить в России.

Вторая группа проблем связана с исследованием инструментов секъюритюашш и сравнительным анализом инструментов рынка кредитных деривативов и инструментов секыоритизаиии.

В основе анализа проблемы лежит классификация инструментов секъюритизации Дрезднер Кляйнворт Бенсон Ресёрч'. Она представляет интерес для отечественной теории и практики в связи тем, что выделяет группы облигаций, обеспеченных ипотекой.

Соответственно, в облигации, обеспеченные активами в узком смысле, включаются все обязательства с определенными денежными потоками, не

1 Andreas Jobst "Collateralized loan obligation - A Primer", crp 8, www securitisation net

И

относящиеся к ипотеке, к крупным корпоративным кредитам банка и к облигациям.

Обеспеченные долговые обязательства (CDO) включают в себя облигации, обеспеченные кредитами банка (CLO), и обязательства обеспеченные облигациями (СВО). Они являются внебиржевыми инструментами, в отличие от облигаций обеспеченных активами в узком смысле (Asset backed securities in a narrower sense - ABS) и облигаций обеспеченных ипотекой (Mortgage backed securities - MBS).

В данной классификации отсутствуют инструменты синтетической секъюритизации (Synthetic structures), несмотря на то, что они занимают большую рыночную долю на рынке секъюритизации. Кроме того, не представлены совсем новые инструменты секъюритизации, такие как квадратные обеспеченные долговые обязательства - CDO от CDO. По мнению диссертанта, включение в нее инструментов синтетической секъюритизации и квадратных обеспеченных долговых обязательств позволит решить задачу создания полноценной классификации интрументов секъюритизации и определить роль данных инструментов на постоянно меняющемся рынке финансовых инструментов.

На рисунке 2 представлена усовершенствованная классификация, в которой выделены, предложенные автором новые инструменты секъюритизации. Инструменты синтетической секъюритизации являются симбиозом кредитных деривативов и инструментов секъюритизации. Их преимуществом является возможность хеджирования портфельных рисков, без передачи прав собственности специально созданной технической компании, что позволяет привлечь большее число инвесторов и диверсифицировать риск. Квадратные обеспеченные долговые обязательства являются разновидностью инструментов секъюритизации. Их использование позволяет расширить возможности инвесторов по вложениям в высоконадежные активы.

Облигации обеспеченные активами (Asset backed set u ri ties — AliS) и широким смысле

Облигации обеспечен н bte

ипотекой (Mortgage bucked securities - MBS)

Облигации обеспеченные

активами и узком смысле

(ABS in а narrower sense)

_L__

Платежи по кредитным картам; Лизинг оборудовании; Авто кредитьц

11оетуидеиия на корреспондентские счета; Другие обязательства с определенными денежными потоками

Облигации обеспеченные кредитами балка (CollateralizeJ loan obligations - CLO)

Обязательства обеспеченные облигациями (Collateralized bond obligations - СВО)

Ой се н е- : e s e н ы e до л гон ы e обяза гельегва (Collateralized debt obligations - CDOj

Сингетм чес кие до л го вые обязательства обеспеченные- долгот (Synthetic collateralized debt obligation - Synthetic

Г Квадратное

синтетическое

обеспеченное долговое

обязательство (Squared

synthetic collateralized

debt ohlisa lions - SSCDO) у

1

Квадратное обеспеченное долговое обязательство (Squared collateralized debt obligations) или « DO от ( 5Ю)

ЯК Ц^^И. H ^^ПЯЯ ' ' Траншеиые портфельные леф о лтные свопы (Tran eh cd portfolio default swaps

-TI'I>S)

Транш ев ыелсирзщшыедефолпиыс cBoubiCTranchedlbasket default swaps-

TUDS)

Рисунок 2. Классификации инструментов еейыори гизации Дрсзднер Кляп порт Беноон Рссёрч (Dresdner Klemwnrt Benson Research), дополненная синтетическими сделками и квйдратиыми обеспеченными долговыми обязательствами

Черными киадрагаад указаны инструменты секыоритизации, введенные диссертантом

В работе раскрыто содержание инструментов синтетической секыоритнзации и показана их роль в обеспечении кредитной защиты на

портфель активов. Особенность состоит в том, что они одновременно являются инструментами секъюритизадии и кредитными деривативами, что требует участия в сделке специально созданной технической компании. Компания выпускает облигации, разбитые на транши в зависимости от риска, но в отличие от инструментов секъюритизадии, она не приобретает активы у инициатора сделки, а выпускает дефолтные свопы на портфель активов, то есть, принимает на себя кредитный риск, однако при этом не получает право собтвенности на данный актив. Защита от данного кредитного риска обеспечена безрисковыми облигациями, которые компания приобрела на деньги инвесторов.

Отличие кредитных деривативов от инструментов секъюритизации недостаточно рассмотрено как в западной, так и в отечественной литературе. Предлагается разделить все инструменты кредитных деривативов на балансовые и внебалансовые кредитные деривативы, поскольку эти виды кредитных деривативов различаются по. целевому назначению.

Балансовые аналоги кредитных деривативов отличаются от инструментов секъюритизации следующим:

^ не способствуют снижению регулятивного капитала; ^ переводят кредитный риск на инвестора посредством продажи актива - секъюритизированной ценной бумаги; ^ не могут использоваться для снижения налогообложения; Внебалансовые аналоги кредитных деривативов отличаются от инструментов секъюритизации следующим:

^ не предназначены для привлечения дополнительных ресурсов; ^ не подразумевают использование специально созданной технической компании для перевода кредитного риска, тогда как инструменты секъюритизации используют ее в обязательном порядке; ^ переводят кредитный риск на контрагента без переноса права собственности на актив, тогда как инструменты секъюритизации

осуществляют перевод риска, путем настоящей продажи активов с баланса на баланс специально созданной технической компании (SPV); S не используются для уменьшения налогооблагаемой базы; В 2006 году объем всей секъюритизации российских активов составил около 3,4 млрд. долларов США,2 тогда как в 2005 году объем сделок секъюритизации составил 349,8 млн. долларов США. Причина столь бурного роста заключается в активной экспансии российских банков на рынках ипотечного и потребительского кредитования, а также открывшейся возможности для крупных российских банков по секъюритизации их активов на западных финансовых рынках.

Третья группа проблем касается анализа международного рынка кредитных деривативов, в котором незначительно, по обозначен российский сегмент, и анализа использования кредитных деривативов, выявления особенностей их ценообразования и создания рынка кредитных деривативов в России.

Диссертант обращает внимание на основные тенденции развития международного рынка кредитных деривативов и отмечает его стремительный рост в 2006 году. Объем всех сделок с этим инструментом составил 20,207 трлн. долларов США. По сравнению с 2004 годом - это увеличение в четыре раза (402 %), тогда как прогнозировался рост на 163 %3. Проведенный автором анализ статистических данных позволил выявить причину роста, он обусловлен, по мнению соискателя, появлением на рынке новых инструментов, прежде всего индексных кредитных деривативов. Доля сделок, совершаемых с ними только на лондонском рынке, по данным Британской Банковской Ассоциации (British Bankers' Association) оценивается в 40 %.

Положительная динамика характерна и для российского рынка кредитных, который состоит исключительно из связанных кредитных нот

2 Оценка автора на основе данных www cbonds ru

1 http //www.bba org uk/content/l/c4/44/93/cd exeeutivesummary pdf

(CLN). В 2006 году объем сделок составил 1 8Я4 млн. долларов США4, а рост по Сравнению с 2005 годом - 13,3 %. Основными участниками и орга ни зато рам и размещений кредитных нот в России являются: МДМ-банк, Траст, Внешторгбанк, Ренессанс-капитал, Промсвязьбанк, Зенит и дочерние о тделения западных банков 1NG bank, Dresdner Bank, Citigroup и др.

i 1оявлёниё новых финансовых инструментов - лидеров рынка потребовало уточнения существующих их классификаций. В работе рассмотрены классификации Г. Me йен ер а Ш отечественного исследователя A.B. Кавкинщ Г. Meiíceiiep' выделяет следующие виды кредитных деривативо» (рисунок 3):

Кредитные дери ватины

у

Дефэлтиые свопы: Свопы на Произполные Синтетические

-Цифровые снопы Совокупный на кредитный сделки

-Корзинные снопы доход спрэд С DO. CLN,

-Отзывные свопы -Опционы TPDS, TBDS,

-Условные снопы -Фьючерсы Квадратный

-Усиленные свопы -Свопы CDO

Рисунок 3 Основные виды кредитных дегивативо» согласно 1'. Мсйснеру

Классификация A.B. Кавкяна6, на взгляд автора, достаточно полно отражает используемые за рубежом инструменты рынка Кредитных дерн на ттп юн (рисунок № 4).

Соискатель впервые в отечественной литературе представил результаты проведенного им сравнительного анализа обеих классификаций и обосновал необходимость их актуализации. Выделив достоинства и недостатки каждой из них, автор доказал, что они уже пс соответствует состоянию рынка кредитных дериват ивов.

1 ) к " р п •: о я oiil'fííh^ ;iBj'upa ни исиоис данных v ww ebondi.!

(turner Mcissiilt '.Т -ei: derivatives Application, Pricing, and К]?T: Manáis mem". Black we!! P$$iyli¡n£. 20CÖ стр.

10

£l Капкан A.B. г'ыиок кредитах лсрийутввоп». M.: 200

ИНСТРУМЕНТЫ РЫНКА КРЕДИТНЫХ ДЕРИВАТИВОВ

Кредитные деривативы

Балансовые аналоги кредитных деривативов

Форварды

Ноты

^ - Кредитные форварды

- Форварды на кредитный спрэд

Другие секъюритизированные активы

Опционы

- связанные кредитные ноты

- переупакованные ноты

- ноты типа «ноль-один»

- Дефолтные опционы

- Рейтинговые опционы

- Опционы на кредитный спрэд

- Коллары на кредитный спрэд

- Кредитные свопционы на активы

Обеспеченные долговые обязательства

Свопы

Дефолтные свопы

Свопы на активы

Свопы на совокупный доход

- обеспеченные облигационные обязательства

- обеспеченные кредитные облигации

- кредитные дефолтные свопы

-дефолтные свопы с опционом

- дефолтные свопы с обменом кредитной защитой

- корзинные дефолтные свопы

- динамические кредитные свопы

- свопы на банкротство

- простые свопы на активы

- переупакованные свопы на активы

- ССД с регулярными процентными платежами

- ССД с регулярной выплатой СД

- ССД с относительными показателями

Другие свопы

Индексные кредитные деривативы

- свопы на кредитный портфель —* - свопы на конвертируемость валюты

- свопы на кредитный спрэд

- фьючерсы и опционы на спрэд между кллначеискими векселями правительства США и евродолларом

- деривативы на ежеквартальный индекс банкротства Чикагской товарной биржи

- - деривативы на индекс 99 американских промышленных

компаний с инвестиционным кредитным рейтингом

- деривативы на индекс 99 американских промышленных компаний со спекулятивным кредитным рейтингом

Рисунок 4. Классификация инсгрументов рынка кредитных деривативов

Диссертант предлагает следующую классификацию кредитных деривативов, представленную на рисунке 5:

Кредитные деривативы

Рисунок 5. Классификация кредитных леривативов Цчсрным цветом указаны инструменты кредитных дери цат ВДВ, предложенные автором

В качество относительно самостоятельной проблемы и диссертации рассмотрена проблема иеноебразованИЯ дефолтных свопов. I [а отечественном

рынке этот инструмент практически отсутствует, однако есть признаки его появления, на основании чего сделан вывод, что в ближайшее время проявится интерес к методам их ценообразования.

Диссертантом проведен анализ используемой в зарубежной практике, но неизвестной в России, методики ценообразования дефолтных свопов (Дж. Чако и др.), которая основана на моделях Мертона и Джерроу Тернбалла. На базе этой методики он рассчитал премию по дефолтным свопам для российских банков и инвестиционных компаний, выходящих на рынок кредитных деривативов.

Расчеты показали возможность адаптации этих моделей к российским условиям. Они позволяют прогнозировать вероятность дефолта для российских компаний, то есть являются универсальными.

Другой теоретической проблемой, имеющей значение для становления отечественного рынка производных финансовых инструментов, является не достаточная изученность индексных кредитных деривативов, которые активно развиваются в последнее время. В 2006 году их доля составила 37,7 % от всего мирового рынка кредитных деривативов7.

Диссертант предлагает разделить все индексные кредитные деривативы на биржевые и внебиржевые.

Биржевыми индексными кредитными деривативами являются фьючерсы и опционы на индексы кредитных дефолтных свопов, которые создаются биржей.

Так, на европейской бирже Еурекс (Eurex) недавно запущены фьючерсы на индексы: 125 наиболее ликвидных кредитных дефолтных свопов (iTraxx Europe), 30 наиболее рискованных кредитных дефолтных свопов (iTraxx Europe HiVol), 45 кредитных дефолтных свопов на эмитентов с кредитным рейтингом ниже ВВВ8.

7 www.bba org uk

8 http //www hedgeweek com/articles/detail jsp7content id=53438

Кроме того, в мае 2007 года планируется запуск на Чикагской товарной бирже (Chicago mercantile exchange - СМЕ) опционов на индекс 32 североамериканских компаний9.

Основными внебиржевыми индексными кредитными деривативами являются индексы на дефолтные свопы (iTraxx и CDX). Данные индексы отличаются только региональной принадлежностью, а именно iTraxx включает в себя эмитентов из стран Азии и Европы, в то время как CDX ориентирован на эмитентов из Северной Америки и развивающихся стран. CDX управляется компанией СиДиЭс Индекс Ко (CDS Index Co.), a iTraxx управляется Интернэшнл Индекс Компани (International Index Company - ИС).

Отечественный рынок кредитных деривативов, по мнению соискателя, нельзя назвать чисто российским рынком, скорее это сегмент международного внебиржевого рынка кредитных деривативов, на котором обращаются связанные кредитные ноты российских заемщиков. Отсутствие возможности эмитировать забалансовые кредитные деривативы для российских эмитентов ограничивает практику российских банков по хеджированию кредитного риска и делает их уязвимыми перед возможными финансовыми кризисами.

Активная экспансия российских и иностранных банков на рынки потребительского, ипотечного и автокредитования обусловлена тем, что пока не ожидаются массовые дефолты в связи с высокими ценами на нефть, ростом доходов населения и государства. Но вместе с тем возможен дефолт на рынке недвижимости. Текущее состояние рынка говорит о том, что слишком высокие цены на недвижимость в г. Москве, которая является лидером по сделкам ипотечного кредитования в России, могут внезапно упасть и привести, к тому, что заемщики откажутся платить по ипотечным кредитам на обесцененное жилье. Можно уже наблюдать рост невозвратов по потребительскому кредитованию. Кроме того, российские банки, не пользующиеся доверием у населения, не могут секъюритизировать эти активы в России, а на западные биржи выходят только крупные банки. Для того чтобы финансовый рынок

9 http7/www beurs nl/nieuws/artikel php''id=211158&taal=US

20

формировался и дальше, а кредитные риски равномерно распределялись, необходимо создание современного рынка кредитных деривативов в России, прежде всего по ипотечным ценным бумагам.

То, что 27 января 2007 года был подписан закон о внесении изменений в Гражданский кодекс о защите сделок с производными инструментами, является первым шагом на пути становления в России рынка внебиржевых кредитных деривативов.

Диссертант предлагает следующие пути решения проблемы становления полноценного рынка кредитных деривативов в России:

1. необходимо принять закон о производных финансовых инструментах;

2 разработать и принять подзаконные акты на уровне Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), касающиеся эмиссии кредитных деривативов (в форме свопов, опционов, форвардов);

3. принять закон (или нормативный документ) о секъюритизации, в котором будет прописана возможность создания специальных технических компаний (Special purpose vehicle - SPV) для секъюритизации активов и эмиссии балансовых кредитных деривативов, таких как связанные кредитные ноты (Credit linked notes - CLN) и синтетические обеспеченные долговые обязательства (Synthetic collateralized debt obligation - SCDO);

4. принятие поправок в Налоговый кодекс, устанавливающих порядок налогообложения сделок с кредитными деривативами и синтетической секъюритизацией;

5 внедрение стандартов Международной ассоциации по свопам и деривативам (International association on swaps and derivatives -ISDA), касающихся эмиссии и обращения кредитных деривативов в нормативно-правовую базу и практику России;

6. разработать и включить в стандарты бухгалтерского учета банков и инвестиционных компаний положения, регламентирующие учет сделок с производными финансовыми инструментами;

7. необходимо принять для России положение Базель 2, касающееся кредитных деривативов, по которому хеджирование дефолтными свопами и связанными кредитными нотами дает освобождение капитала на 80 %, по свопам на совокупный доход - 100 %;

8. следует предусмотреть создание в России на этапе сложившегося рынка кредитных деривативов аналогов хедж-фондов, обеспечивающих его ликвидность и являющихся двигателями развитых финансовых рынков. В диссертации содержится анализ функционирующих за рубежом хедж-фондов, на долю которых приходится 55% сделок с кредитными деривативами

9. необходимо законодательно ограничить инсайдерскую деятельность на российском финансовом рынке, поскольку она

, формирует угрозу недобросовестного использования внутренней информации компаний - эмитентов. Следует учесть опыт санкций, накопленный в США, где за сделки с использованием такой информации предусмотрено до 25 лет лишения свободы или денежный штраф в размере до 2,5 млн. долларов. Введение подобных мер в России позволит уравновесить шансы как покупателей, так и продавцов кредитной защиты на рынке кредитных деривативов.

В заключение работы формулируются основные выводы и рекомендации, полученные в результате проведенного исследования.

Основные положения диссертации отражены в следующих публикациях:

1. М. X. Темишев. «Кредитные деривативы как метод управления кредитным риском»// Финансы и кредит, 2007, № 10 (1 п.л.) -журнал по списку ВАК.

2. Международный рынок кредитных деривативов и особенности их использования в России (Сб. материалов конференции)// Научно практическая конференция «Стратегия развития банковского сектора российской экономики» М.: ММИЭИФП, 13.03.2005 г. Стр. 103 (0,2 п.л.);

3. Современные методы управления и оценки кредитных рисков//Научно-практическая конференция «Проблема повышения эффективности функционирования банковского сектора экономики на современном этапе», М.: ММИЭИФП, 2007 (0,3 п.л.).

Отпечатано в копицентре « СТ ПРИНТ » Москва, Ленинские горы, МГУ, 1 Гуманитарный корпус. www.stprint.ru e-mail: zakaz@stprint.ru тел.: 939-33-38 Тираж 100 экз. Подписано в печать 03.04.2007 г.