Совершенствование механизма реструктризации компаний с использованием инструментов фондового рынка тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Совершенствование механизма реструктризации компаний с использованием инструментов фондового рынка"

На правах рукописи

АНТОНЮК Алексей Владимирович

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕХАНИЗМА

РЕСТРУКТРИЗАЦИИ КОМПАНИЙ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ИНСТРУМЕНТОВ ФОНДОВОГО РЫНКА

Специальность 08.00.10 - Финансы денежное обращение и кредит

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2005

Диссертация выполнена на кафедре "Финансового рынка и валютных отношений" Московской финансово-промышленной академии.

Научный руководитель доктор экономических наук, профессор

Щеголева Наталья Геннадьевна

Официальные оппоненты доктор экономических наук

Бандурин Владимир Васильевич

кандидат экономических наук

Николаенко Андрей Николаевич

Ведущая организация Московский государственный открытый

университет

Защита состоится "20" декабря 2005 г., в 14-00 на заседании Диссертационного совета Д.521.007.01 в Российской Академии предпринимательства но адресу: 129272, г.Москва, ул. Трифоновская, д 57.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке РАП. Автореферат разослан" " ноября 2005 г.

Ученый секретарь Диссертационного совета, д э.н., профессор

Шеметов В.В.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационного исследования

Проблема использования инструментов фондового рынка для проведения реструктуризации компаний актуальна в настоящее время по нескольким причинам. Количество сделок по реструктуризации компаний во всем мире растет с каждым годом. Экзогенные и эндогенные факторы вынуждают компании изменять свою структуру для более эффективного использования ресурсов и дальнейшего развития. Однако, несмотря на стремительно растущие объемы сделок подобного рода, исследования результатов деятельности вновь образованных организаций показывают, что:

■ 61% слияний не окупает вложенных в них средств1;

» 57% объединившихся компаний отстают в своем развитии от других субъектов данного рынка и вновь разделяются на самостоятельные корпоративные единицы2;

■ менее 20% объединившихся компаний достигают желаемых финансовых или стратегических целей3;

■ 53% крупнейших слияний и поглощений приводят к снижению акционерной стоимости компании, 30% - практически на нее не влияют, и только 17% - ее создают4;

■ как правило, поглощения не создают добавочную стоимость для собственников поглощающей компании5.

При проведении реструктуризации компаний часто требуются гарантии реализации сделок. Одним из самых распространенных в настоящее время механизмов гарантирования является выпуск производных ценных бумаг, которые предоставляют их владельцу первоочередное право осуществления сделки. Существование различных опционов, фьючерсов является в условиях действующего фондового рынка инструментом подтверждения намерений участников сделки и их эффективной реализации.

Инструменты фондового рынка позволяют достичь не только юридической, но и экономической чистоты сделки, так как наличие листинга и котировок дает возможность практически в режиме

1 Mergers & Acquisitions Journal, 1998 г.

2 PriceWaterhousc, исследование 300 слияний за 1987-1997 г.

3 Marks, Mirvis, исследование 50 интеграционных процессов, 1982-1997 гг.

4 Zweig, 1995 г.

5 Слияния и поглощения: западный опыт и актуальность вопроса для

PoccHH.//www.fmdirector.ru

РОС. НАЦИОНАЛЬНАЯ [ БИБЛИОТЕКА {

реального времени оценивать стоимость приобретаемого имущества. В результате сделка становится экономически эффективной для всех ее сторон. В частности, при изменении цены сделки более чем на заранее запланированное значение одна из сторон может отказаться от реализации своих прав, а другая сторона имеет возможность заключения аналогичной сделки с третьими лицами.

При реализации сделок реструктуризации компаний, в случае обмена ценных бумаг участвующих в сделке компаний на бумаги нового хозяйствующего субъекта, который образуется в результате сделки, у миноритарных акционеров есть возможность оспорить результаты этой сделки в судебном порядке и получить свои средства на основе обоснованной стоимости активов.

Ценные бумаги в настоящее время являются одним из самых легитимных документов, подтверждающих права собственности на хозяйствующие субъекты. Их использование для передачи этих прав -наиболее простой с точки зрения оформления способ. Рост числа депозитариев в России позволяет снизить транзакционные издержки на процедуру оформления и повысить привлекательность купли-продажи фондовых инструментов.

Финансовые институты получают возможность долевого участия в экономике, диверсифицируя свои инвестиционные портфели и повышая ликвидность рынка, путем осуществления текущих сделок по купле-продаже ценных бумаг, повышая таким образом не только инвестиционную привлекательность торгуемых компаний, но и рынка в целом.

В этой связи финансово-экономический анализ механизма использования инструментов фондового рынка при реализации сделок по реструктуризации компаний является важной задачей, направленной на повышение прозрачности рынка и культуры экономических отношений. Все вышеизложенное доказывает актуальность темы диссертационного исследования.

Степень разработанности проблемы

Теоретической и методологической основой исследования явились теории построения корпоративных структур, модели функционирования корпораций, рассмотренные в трудах ведущих отечественных ученых Астаповича А.З., Бандурина A.B., Белоус Т.Я., Беляевой И.Ю., Винслава Ю.Б., Глазьева С.Ю., Дементьева В.Е., Жаркова В.В., Железовой В.Ф., Львова Д.С., Нуховича Э.С, Пановой Г.С., Полуниной Г.В., Смитиенко Б.М., Чибрикова Г.Г., Эскиндарова М.А., Юданова А.Ю., Юданова Ю.И. В работе также использованы

научные положения, предложенные зарубежными авторами: Вочтелом Г., Дэниэлсом Д., Кароссо В.П., Котц Д., Макмилланом Ч., Прасом С., Пебро М., Радебой Л., Соросом Дж., Флекснером К. Ф. -раскрывающие закономерности развития рыночной экономики, основы функционирования корпоративных структур и фондового рынка, их место и роль в рыночной экономике.

Анализ деятельности российских и зарубежных компаний проводился на основе первичного фактического материала, документов Ассоциации финансово-промышленных групп России и технико-экономической информации, представленной в составе организационных проектов компаний, периодической печати, материалов научных конференций, открытых материалов российских корпоративных структур, а также в трудах российских и иностранных экономистов и практиков, в частности Асламазова И.Г., Бикмаева Э.В., Бродского Г.М., Грушиной С.Р., Дворецкой А.Е., Калтырина A.B., Кривошеева Г.А., Леоновой Т.Н., Остапенко В.В., Петрова Ю.А., Сергеева JI.B., Сибиревой Н.В., Стародубровской И.В., Цветкова В.А.

Исследованию проблем корпоративной структуры и сделок по реструктуризации посвящены работы таких видных отечественных ученых как Львова Д. С., Клейнера Г. Б., Дементьева В. Е., Якутина Ю. В., Горбунова А. Р. и др. Следует отметить, что многие из этих публикаций посвящены рассмотрению проблем финансового обеспечения сделок по реструктуризации и не содержат новые механизмы реструктуризации с использованием инструментов фондового рынка.

Гипотеза исследования

Гипотезой диссертационного исследования является предположение о том, что реструктуризация компаний с использованием инструментов фондового рынка в настоящее время -это наиболее эффективный способ повышения финансовой обоснованности принимаемых решений и экономической стабильности функционирования участников рынка.

Цель и задачи диссертации

Целью диссертационного исследования является решение научной задачи по разработке инструментария повышения эффективности механизма реструктуризации компаний за счет использования инструментов фондового рынка на всех этапах осуществления сделок по реструктуризации. В соответствии с

поставленной целью в диссертации сформулированы следующие задачи:

1. На основе исследования научных подходов к реструктуризации компаний вьивить финансовую сущность основных видов реструктуризации и определить необходимый уровень использования финансовых инструментов при проведении реструктуризации.

2. Исследовать основные признаки и финансовые показатели, на основании которых может быть принято решение о реструктуризации и проведена оценка обоснованности выбора конкретного варианта реструктуризации компании.

3. Сформировать основные принципы реализации и элементы механизма реструктуризации компаний, выявить те его элементы, в которых могут применяться инструменты фондового рынка.

4. Разработать методику оценки эффективности структуры компании для целей комплексного анализа реструктуризации, а также методику оценки эффективности процесса реструктуризации.

5. Сформулировать направления совершенствования механизма реструктуризации с использованием инструментов фондового рынка и оценцть результаты с помощью разработанных методик.

Обосновать стратегические цели совершенствования _ мйяЭйиз^а реструктуризации компаний в России на основе ^'з&^Д&ежного опыта использования инструментов фондового рынка.

Объект и предмет исследования

Объектом диссертационного исследования является механизм реструктуризации компании как совокупность финансово-экономических расчетов, принятия решений по направлениям финансирования, а также изменения структуры компании.

Предметом исследования являются направления совершенствования механизма реструктуризации компаний, основанные на использовании инструментов фондового рынка.

Теоретическая основа исследования

Теоретической и методической основой диссертации стали законодательные акты в части, регулирующей деятельность отечественных компаний, материалы Госкомстата России, работы отечественных и зарубежных экономистов по проблемам реструктуризации. При проведении исследования автор опирался на законы, закономерности и категориальный аппарат экономической науки.

Нормативно-правовой базой диссертационного исследования стали официальные документы различных государственных органов, отражающие и регламентирующие основные аспекты построения, функционирования и организации работы финансовых систем, а также документы, регламентирующие деятельность сложных производственных комплексов в экономике.

Особое внимание автор уделил анализу результатов научно-исследовательских и аналитических работ специализированных организаций по деятельности компаний на фондовом рынке, таких как Институт экономики переходного периода (ИЭПП), Центральный экономико-математический институт (ЦЭМИ), Российская академия корпоративного управления, Всероссийский научно-технический информационный центр (ВНТИЦ).

Методологической основой диссертационного исследования стали положения системного анализа, использующего функционально-стоимостный и экономико-статистический методы, а также метод экспертных оценок, сравнительный и социометрический методы. В процессе исследования использовались положения ведущих теоретических школ современной экономики, финансов и маркетинга, а также исследования, связанные с теорией финансового менеджмента.

Научная новизна и положения, выносимые на защиту

Научная новизна диссертационного исследования состоит в том, что на основе анализа отечественного и зарубежного опыта осуществления сделок по реструктуризации компаний в диссертации разработаны основные направления повышения эффективности таких сделок с использованием инструментов фондового рынка. В результате проведенных исследований в работе получены следующие результаты, имеющие научную новизну:

1. На основе анализа финансовой сущности реструктуризации компаний выявлены основные параметры реструктуризации и сформулирована система финансовых показателей механизма реструктуризации компаний, к которым относятся общая стоимость компании, общая платежеспособность, интегральная и взвешенная рентабельность активов, финансовая прозрачность, транзакционные издержки до и после реструктуризации компании. В частности, в работе показано, что наиболее важными составляющими финансовой сущности реструктуризации являются: структура финансовых потоков; использование инструментов фондового рынка; финансовые последствия реструктуризации; стоимость сделки.

2. В результате комплексного исследования финансовой сущности реструктуризации компаний разработан финансовый критерий реструктуризации. В работе показано, что в рамках финансового критерия существует набор количественных и качественных признаков, на основании которых может быть принято решение о реструктуризации компании и об использовании конкретных инструментов фондового рынка. В частности, к этим признакам относятся: усиление конкуренции и снижение доли рынка, ухудшение финансовых результатов, снижение взвешенной рентабельности, изменение стоимости компании.

3. Разработана система показателей для финансового обоснования варианта реструктуризации, на основании которой выбирается конкретный вариант и определяется порядок движения инструментов фондового рынка, которые являются носителями финансовой эффективности реструктуризации. В диссертации показано, что к этим показателям относятся: финансовый эффект от реструктуризации; совокупный дисконтированный доход компании в течение следующих 5-ти лет; снижение транзакционных издержек компании; повышение управляемости; стоимость сделки по реструктуризации; длительность сделки по реструктуризации.

4. Предложен алгоритм финансово-экономического анализа эффективности механизма реструктуризации компании, учитывающий особенности использования инструментов фондового рынка и позволяющий проводить сравнительный анализ эффективности механизма с использованием инструментов фондового рынка и без их использования, что позволяет целенаправленно совершенствовать механизм реструктуризации.

5. Сформулированы предложения по повышению финансовой эффективности механизма реструктуризации компаний с использованием инструментов фондового рынка. В частности, автором доказано, что совершенствование механизма реструктуризации возможно за счет использования инструментов фондового рынка для подтверждения обязательств по договорам реструктуризации. Например, в сделках по преобразованию компании целесообразно использовать акции и облигации, в сделках по разделению - акции и опционы, по выделению - облигации, акции, векселя. Это позволяет сократить текущие издержки, повысить прозрачность, а также уменьшить время реструктуризации.

Практическая значимость работы обеспечивается возможностью масштабного применения результатов исследования во многих отраслях экономики страны. Использование разработанных

принципов, моделей и методик, удовлетворяющих запросам многих отечественных компаний и их объединений, позволит повысить эффективность не только системы управления дочерними компаниями, но и общую эффективность их деятельности.

Полученные результаты могут быть использованы при разработке рекомендаций по изменению и адаптации систем управления взаимодействием для промышленных и коммерческих компаний и их объединений, а также при создании автоматизированных систем управления, что подтверждено полученными актами о внедрении результатов исследования.

Апробация работы

Основные положения диссертации прошли следующую практическую апробацию:

■ в рамках реализации стратегии реструктуризации разработана программа привлечения ресурсов для ООО "Трагга-инвест" (имеется справка о внедрении);

■ проведен финансово-экономический анализ целесообразности разделения компании на несколько юридических лиц для ЗАО "Газонергопромбанк" (имеется справка о внедрении);

■ проведена финансовая оценка активов в процессе подготовки сделки по поглощению компании для ОАО "Мобильные ТелеСистемы";

■ использованы при подготовке учебно-методических материалов, а также при чтении учебных курсов "Финансы и кредит", "Финансовый менеджмент" в Московской финансово-промышленной академии.

Структура диссертации и публикации

Диссертационная работа изложена на 160 страницах печатного текста, включает 26 таблиц, 21 рисунок и состоит из оглавления, введения, трех глав, заключения и списка использованных источников, в котором указаны 138 наименований. Основные положения диссертационной работы опубликованы в 4-х печатных работах общим объемом более 2-х печатных листов.

Содержание диссертационного исследования: ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ИССЛЕДОВАНИЕ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ КОМПАНИЙ

1.1. АНАЛИЗ ФИНАНСОВОЙ СУЩНОСТИ ПРОЦЕССА РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ КОМПАНИЙ

1.2. РАЗРАБОТКА ФИНАНСОВОГО КРИТЕРИЯ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ КОМПАНИИ

1.3. ИССЛЕДОВАНИЕ МЕХАНИЗМА МНОГОУРОВНЕВОЙ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ КОМПАНИИ

ГЛАВА 2. РАЗРАБОТКА МЕХАНИЗМА РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ КОМПАНИЙ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ФОНДОВОГО РЫНКА

2.1. УТОЧНЕНИЕ СОСТАВА ФИНАНСОВЫХ ЭЛЕМЕНТОВ МЕХАНИЗМА РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ КОМПАНИИ

2.2. ФИНАНСОВОЕ ОБОСНОВАНИЕ ВАРИАНТА РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ КОМПАНИИ

2.3. ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ МЕХАНИЗМА РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ КОМПАНИИ

ГЛАВА 3. РЕАЛИЗАЦИЯ МЕХАНИЗМА РЕСТУКТУРИЗАЦИИ КОМПАНИЙ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ИНСТРУМЕНТОВ ФОНДОВОГО РЫНКА

3.1. КЛАССИФИКАЦИЯ ИНСТРУМЕНТОВ ФОНДОВОГО РЫНКА, ИСПОЛЬЗУЕМЫХ ДЛЯ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ КОМПАНИЙ

3.2. ПОВЫШЕНИЕ ФИНАНСОВОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ МЕХАНИЗМА РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ

3.3. ОБЕСПЕЧЕНИЕ ФИНАНСИРОВАНИЯ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ КОМПАНИИ

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ

ОСНОВНЫЕ ПРОБЛЕМЫ, РАССМОТРЕННЫЕ И ОБОСНОВАННЫЕ В ДИССЕРТАЦИИ.

Первая проблема связана с авторским обоснованием финансовой составляющей реструктуризации компаний, а также выявлением основных финансовых параметров

реструктуризации.

На основе проведенных в диссертации исследований, нами доказано, что наиболее важными направлениями, по которым может быть рассмотрена финансовая сущность реструктуризации, являются следующие: структура финансовых потоков, использование финансовых инструментов, стоимость, финансовые последствия реструктуризации.

Как показано в диссертации, структура финансовых потоков трансформируется в соответствии с организационной структурой. Если компании сливаются, то, как правило, финансовые потоки консолидируются, если происходит разделение компании, то финансовые потоки могут локализоваться по новым хозяйствующим субъектам. Однако такая зависимость проявляется не всегда. Зачастую, даже при поглощении, которое по определению предполагает захват всех рычагов и инструментов управления, финансовые потоки могут быть разделены. Этому существует ряд причин, как коммерческих, так и чисто финансовых. В частности, деятельность на конкретном рынке может подразумевать не только сохранение старой торговой марки (что подтверждает ситуация с приобретением компанией adidas компании Reebok для борьбы на американском рынке).

В работе показано, что набор используемых для осуществления процесса реструктуризации инструментов фондового рынка зависит от типа операции. В частности, для сделок по слиянию и поглощению могут использоваться акции и облигации, а также векселя. В сделках по разделению и выделению, как правило, используются только акции и производные ценные бумаги, например, депозитарные расписки.

Как доказано в диссертации, использование при реструктуризации предприятия ценных бумаг может осуществляться различными способами. К основным способам использования акций относятся:

■ дополнительная эмиссия акций. В этом случае возможны два варианта: 1) распродажа акций и погашение долгов; 2) погашение долгов пакетом ценных бумаг по согласованной стоимости;

■ скупка акций у акционеров и погашение этими акциями долгов предприятия;

* конвертация ценных бумаг.

Однако этими операциями возможности использования ценных бумаг не исчерпываются. В частности, можно отметить возможность использования долговых ценных бумаг при осуществлении операций выделения. Механизм подобной реструктуризации рассматривается следующим образом. Из компании (материнская компания) выделяется новое юридическое лицо (дочерняя компания), в котором сконцентрированы основные бизнес-риски компании. Основная час гь имущества передается в дочернюю компанию под обеспечение в виде конвертируемых облигаций.

В том случае, если деятельность образованной дочерней компании будет эффективной, облигации конвертируются в акции, и материнская компания становится полноправным собственником с правом получения дивидендов и участия в управлении. В случае низкой эффективности материнская компания имеет гарантии возврата вложенных средств, так как обладает облигациями дочерней компании.

По мнению автора, одними из важнейших критериев использования того или иного инструмента фондового рынка в сделках по реструктуризации является общая стоимость транзакционных издержек, полнота достижения поставленной собственниками цели, а также соответствие нормам законодательства.

В современной литературе существует целый ряд трактовок понятия "стоимость компании". Как показал проведенный анализ, как правило, под стоимостью компании подразумевается "способность компании приносить доход владельцам ее акционерного и заемного капитала". Важным термином теории стоимости компании является понятие "свободный денежный поток", который используется в зарубежной практике бухгалтерского и управленческого учета, а также финансового менеджмента.

Исследования показали, что, как правило, свободный денежный поток представляет собой величину денежного потока компании до проведения выплат владельцам капитала компании, а также формирования резервов. На рис. 1 представлен процесс формирования свободного денежного потока.

Таким образом, в работе сделан вывод о том, что величина свободного денежного потока соответствует сумме денежного потока от производственной деятельности без учета процентных платежей по кредитам и займам и денежного потока от инвестиционной

деятельности, то есть, свободный денежный поток является основным фактором стоимости компании.

Входящий денежный поток (доходы, cash-in) - Издержки основной деятельности Пополнение оборотных средств Платежи в бюджет

Денежный поток — Чистые инвестиции

от операционной деятельности Свободный денежный поток - Обслуаданйё заемного капитала Дивиденды

Чистый денежный поток

Рис. 1. Процесс формирования чистого денежного потока компании.

Основным финансовым показателем деятельности конкретного сегмента, демонстрирующим влияние производственного сегмента на процесс создания стоимости компании, является величина стоимости, возникающая в результате деятельности данного сегмента. В связи с тем, что структурные элементы компании характеризуются сложными взаимозависимостями, при определении величины вклада структурного элемента компании в стоимость компании необходимо выделить компоненты стоимости компании, находящиеся под влиянием исключительно данного структурного элемента компании.

Результаты исследования позволяют сделать вывод о том, что увеличение стоимости компании - это одна из главных целей реструктуризации. Финансовая эффективность реструктуризации компании может быть представлена как отношение стоимости компании после портфельной реструктуризации к стоимости компании при ее неизменной портфельной структуре.

Финансовые последствия реструктуризации могут быть измерены несколькими показателями. Например, одним из самых распространенных показателей для измерения финансовых последствий реструктуризации является общая стоимость компании до реструктуризации, и после ее проведения. Мировая практика в настоящее время такова, что успешной считается сделка, в результате которой стоимость после реструктуризации повышается.

Однако указанный показатель не является единственным. По нашему мнению, важными финансовыми показателями являются также общая платежеспособность до и после реструктуризации, интегральная или взвешенная рентабельность активов. Не менее важным показателем является и финансовая прозрачность, а также транзакционные издержки на обслуживание финансовой деятельности.

Таким образом, каждое направление позволяет анализировать финансовую сущность реструктуризации и на основании комплексного расчета принимать решение о выборе варианта использования финансовых инструментов и формировании механизма реструктуризации. Как показано в диссертации, эти направления для каждой формы реструктуризации характеризуются следующим образом (табл. 1).

Таблица 1

Финансовая сущность реструктуризации компаний_

Форма Структура финансовых потоков Использование финансовых инструментов Финансовые последствия реструктуризации Стоимость

Преобразование Упорядочивается, схема прохождения средств упрощается Преимущественно акции, облигации Повышение финансовой прозрачности Как правило, повышается

Разделение Усложняется, возможно дублирование и дробление ответственности Преимущественно акции, опционы Усложнение финансового анализа, локализация финансовых показателей Как правило, повышается

Выделение Усложняется, частичное делегирование ответственности Преимущественно облигации, акции и векселя Усиление финансового контроля конкретного вида деятельности Может не измениться

Слияние Упрощается, дублирование исключается, ответственность концентрируется Преимущественно конвертируемые облигации, акции Консолидация финансовых потоков, повышение объемов финансовых операций Как правило, повышается

Поглощение (присоединение) Упрощается, дублирование некоторое время сохраняется Преимущественно векселя, облигации Усложнение финансовой системы, антикризисный финансовый менеджмент Как правило, повышается

Приведенные в табл. 1 данные свидетельствуют о том, что финансовая сущность реструктуризации позволяет исследователю, в основном, оценивать механизм и последствия реструктуризации.

Вместе с тем нами доказано, что необходимо также выявить и основные финансовые предпосылки реструктуризации, которые в совокупности представляют собой финансовый критерий реструктуризации.

Вторая проблема диссертации посвящена разработке финансовых критериев реструктуризации и формированию перечня количественных и качественных признаков, на основании которых может быть принято решение о реструктуризации компании.

В диссертации аргументировано, что наиболее важными качественными признаками, свидетельствующими о необходимости реструктуризации, являются следующие:

Во-первых, предпосылкой изменений в компании может стать появление новых конкурентов или появление новых конкурентных преимуществ у старых конкурентов. Компании, чтобы не потерять свою долю рынка и соответственно прибыль, необходимо постоянно тщательно анализировать конкурентную ситуацию на рынке, прогнозировать действия конкурентов и принимать предотвращающие или устраняющие проблемы меры.

Во-вторых, снижение прибыли компании может свидетельствовать о ее внутренних проблемах. Существует ряд причин снижения прибыли компании:

1) в результате снижения цен при неизменных расходах, что может быть вызвано действиями конкурентов, изменениями спроса на продукцию и т. п.;

2) в результате повышения расходов на производство продукции в связи: а) с повышением налогов; б) с повышением стоимости сырья; в) с повышением стоимости труда; г) с повышением постоянных издержек компании, то есть арендной платы, стоимости электроэнергии и т.п.

Иногда данные причины не приводят к снижению прибыли. Правильно выбранная стратегия сбыта товара может помочь свести эффект вышеперечисленного к минимуму. Например, снижение отпускных цен при правильной политике может привести к повышению объемов сбыта и увеличению доли рынка. Повышение расходов заставляет руководство задуматься о смене поставщиков, автоматизации труда, совершенствовании технологии и т.д.

В-третьих, о необходимости проведения реструктуризации может свидетельствовать снижение привлекательности долгосрочных перспектив компании в результате наличия медленно развивающихся,

убыточных или слабых в конкурентном аспекте подразделений, наличие неиспользуемых основных фондов - они являются балластом для компании, потому что не принося никакой прибыли, они требуют немалых затрат на свое содержание. Данные подразделения повышают расходы, отвлекают квалифицированные трудовые ресурсы от направлений с более высоким потенциалом.

К признакам реструктуризации можно отнести также неэффективное управление компанией. Даже сейчас, по прошествии более десяти лет реформ, во многих компаниях функционирует старая система управления, основными недостатками которой являются отсутствие гибкой реакции на изменения, пассивное отношение к факторам внешней среды, отсутствие ориентации на перспективу, отказ от решительных действий до наступления кризиса, бюрократия и низкий уровень ответственности руководителей компании перед участниками (учредителями) за последствия принимаемых решений, сохранность и эффективное использование имущества компании, а также за финансово-хозяйственные результаты ее деятельности.

Количественные признаки реструктуризации, как показано в диссертации, являются динамической интерпретацией финансовых показателей деятельности компании. По мнению автора, наиболее важными из них являются те показатели, которые позволяют оценить динамику стоимости и консолидированные финансовые коэффициенты. При этом особенность расчета консолидированных коэффициентов заключается в том, что вне зависимости от варианта реструктуризации они рассчитываются для всей совокупности компаний, которые являются потенциальными участниками сделки по реструктуризации.

Как доказано в диссертации, факторы стоимости компании не являются единственным индикатором эффективности реструктуризации. Часто на практике возникают ситуации, когда стоимость реструктурированной компании возрастает через определенное время после реструктуризации. В этих случаях целесообразно оценивать эффективность реструктуризации через динамику консолидированных финансовых коэффициентов.

В работе показано, что в связи с указанными обстоятельствами, целесообразно рассчитывать набор показателей в динамике, а также в зависимости от конкретных условий реструктуризации присваивать этим показателям определенные степени важности. Таким образом, сводный набор консолидированных финансовых показателей, составленный автором, может иметь следующий вид (табл. 2).

Таблица 2

Сводный набор консолидированных финансовых показателей для

расчета эс )фективности реструктуризации6

Наименование Формула Финансовая сущность

Индекс средневзвешенной стоимости капитала ,№АСС1 1\УАСС— ' \VACCo Позволяет соотнести средневзвешенную стоимость капитала компании после реструктуризации с аналогичным параметром до самки

Индекс стоимости компании «Г II Позволяет соотнести стоимость :амой компании после сделки по реструктуризации и ее стоимость цо сделки

Индекс добавленной стоимости ЕУАх 1еуа ~ ЕУАо Показывает изменение добавленной стоимости компании после реструктуризации

Индекс общей ликвидности . _ Ло1 'Ло ~ Лоо Соотносит консолидированную ликвидность после реструктуризации и до нее

Индекс общей платежеспособности , П01 1По - ~~ Поо Соотносит консолидированную платежеспособность компании в результате сделки «о реструктуризации с аналогичным показателем до сделки

Индекс общей рентабельности Роо Соотносит консолидированную )бшую рентабельность компании после реструктуризации и до нее

Как показано в диссертации, в результате реструктуризации, как правило, происходит изменение состава юридических лиц, и количество компаний меняется. В этой связи расчет консолидированных показателей осуществляется путем суммирования необходимых исходных значений по всем участникам сделки и использования в соответствующих формулах суммарных значений, к Таким образом, в результате использования качественных и

количественных показателей компания получает возможность оценивать не только необходимость реструктуризации, но и ее возможные финансовые последствия, а также возможность использования инструментов фондового рынка для реализации конкретных сделок по реструктуризации.

Символом "1" отмечены показатели, рассчитываемые после осуществления сделки по реструктуризации, а символом "О" - до осуществления сделки.

Третья проблема диссертационного исследования связана с уточнением состава финансовых элементов механизма реструктуризации с использованием инструментов фондового рынка.

В работе доказано, что механизм реструктуризации следует рассматривать как совокупность организационных, экономических, социально-психологических и нормативно-правовых компонентов, обеспечивающих согласованное, взаимосвязанное и взаимодействующее функционирование всех элементов производственно-хозяйственной системы в ходе реструктуризации для достижения целей совершенствования финансовых результатов деятельности предприятия. Такой механизм должен обеспечивать в рамках реструктуризации выработку и реализацию эффективных целенаправленных управляющих воздействий на все многообразные условия и элементы, от которых зависит эффективность деятельности предприятия. Механизм реструктуризации предприятия должен обеспечивать выполнение трех основных целевых функций:

1) подготовка и обеспечение изменений;

2) управленческие воздействия на систему организации;

3) закрепление результатов изменений.

Для выполнения целевых функций необходимо осуществление комплекса мероприятий в рамках механизма реструктуризации. Комплекс таких мероприятий, направленных на реализацию определенного круга задач, целесообразно определить как звено механизма реструктуризации. Такими звеньями должны являться социально-психологический механизм реструктуризации, механизм управления (включающий организационный и экономический механизмы) и нормативно-правовой механизм. В диссертации представлено воздействие данных механизмов на различные элементы подсистем организации, учитывающих приведенные выше требования.

Исходя из целевой функции - подготовка и обеспечение изменений - социально-психологический механизм реструктуризации должен включать комплекс мероприятий, направленных на социально-психологическую подготовку сотрудников к реструктуризации, дополнение мероприятий по реструктуризации с точки зрения их воздействия на социально-психологические характеристики предприятия, вовлечение всего коллектива в процесс преобразований, создание систем мотивации и повышения квалификации. Социально-психологический механизм воздействует

непосредственно на нормативную подсистему предприятия (прежде всего, изменяя ценности, политику и культуру), а также на такие элементы стратегической и оперативной подсистем, как методы решения проблем и поведение руководства.

Помимо подготовительной и обеспечивающей функций задачами социально-психологического механизма реструктуризации являются также накопление опыта и закрепление достигнутых успехов. Накопление опыта представляет собой форму организационного обучения, при которой происходит изменение способности предприятия выполнять какие-либо новые функции и задачи, что дает важные конкурентные преимущества7 (30). Закрепление достигнутых успехов осуществляется в формировании адекватных социально-психологических условий, наглядности взаимосвязи улучшений и процесса реструктуризации. Значимым здесь также является обеспечение непрерывности процессов совершенствования и создание системы контроля за основными социально-психологическими характеристиками предприятия.

Используя данную схему за основу, мы предлагаем более подробно остановиться на тех элементах механизма, в которых, так или иначе, используются инструменты фондового рынка. По нашему мнению, эти элементы наряду с другими элементами составляют модифицированный механизм реструктуризации компаний (рис. 2). Рассмотрим эти элементы подробнее.

В модифицированной схеме темным фоном выделены те элементы, в которых могут быть использованы инструменты фондового рынка. Рассмотрим область применения таких инструментов в указанной схеме.

Во-первых, сами по себе финансово-экономический и нормативно-правовой механизмы предполагают использование инструментов фондового рынка, так как эти механизмы иными инструментами реализованы быть не могут. В рамках финансово-экономического механизма инструменты фондового рынка являются теми конкретными атрибутами процесса реструктуризации, которые отражают, как титулы стоимости, так и права собственности. В рамках нормативно-правового механизма инструменты фондового рынка обеспечивают гарантии законности реализации механизма реструктуризации.

7 Организационное обучение: результаты обследования компаний. // Реферативный журнал ВИНИТИ, №4, 2003.

Взаимосвязи внутри подсистем —► Воздействия в ходе реструктуризации

Рис. 2. Модифицированный механизм реструктуризации компаний

Принципы построения компании основываются на схеме и структуре владения ценными бумагами; выбор того или иного гипа владения напрямую влияет на структуру компании, то есть, с помощью инструментов фондового рынка принципы построения компании реализуются и обеспечиваются. Методы решения проблем, как элементы механизма реструктуризации, могут включать в себя различные варианты сделок с ценными бумагами, что делает их более гибким и адаптированным к современному этапу развития фондового рынка РФ. Организационные процессы, решения и поведение руководства - это элементы процесса использования инструментов фондового рынка для проведения реструктуризации.

Таким образом, практически половина элементов механизма реструктуризации связана с использованием инструментов фондового

рынка. Данная ситуация свидетельствует о том, что к этим элементам может быть применена концепция усовершенствования за счет выбора конкретной схемы реструктуризации и использования при ее реализации определенных инструментов фондового рынка. В результате реализации модифицированного механизма процедура реструктуризации становится более эффективной по нескольким параметрам: сроки, законность, стоимость реструктуризации.

Четвертая проблема диссертации посвящена разработке системы показателей для финансового обоснования варианта реструктуризации. В работе показано, что анализ вариантов реструктуризации может базироваться на нескольких основных методических принципах, согласно которым должны формироваться критерии выбора варианта реструктуризации компании:

■ принцип измеримости;

■ принцип гибкости;

* принцип системности;

■ принцип полноты;

■ принцип актуальности;

■ принцип финансовой обеспеченности;

■ принцип учета интересов различных сторон, заинтересованных в проведении реструктуризации.

Принцип измеримости предполагает возможность определения критериев в виде абсолютных или относительных единиц измерения. В соответствии с принципом конкретности критерии должны точно отражать результат. Согласованность предполагает необходимость рассмотрения полученных результатов не только изолировано, но и во взаимосвязи друг с другом.

Принцип гибкости предопределяет возможность внесения корректировок, как в алгоритм расчета, так и в исходные данные, по мере появления такой необходимости.

Принцип системности подразумевает, что критерии должны отражать результаты проведения реструктуризации во взаимосвязи со всеми подсистемами каждого из участников сделки по реструктуризации.

Принцип полноты отражения результатов реструктуризации подразумевает объективный учет всех факторов, оказывающих влияние на выбор варианта и оценку его эффективности.

Принцип актуальности показывает, что для анализа варианта реструктуризации должны использоваться только те данные, которые

имеют отношение к рассматриваемому периоду, отрасли и типу компаний, участвующих в сделке по реструктуризации.

Принцип финансовой обеспеченности свидетельствует, что в рамках анализа реструктуризации должны рассматриваться только те варианты, которые являются финансово обеспеченными, и рассмотрение других вариантов не целесообразно.

Принцип отражения интересов различных сторон, заинтересованных в проведении реструктуризации, предполагает включение в критерии экономической оценки эффективности организационной реструктуризации тех, которые определяют степень достижения различных целей.

Результаты исследования основных целей, форм и способов выбора варианта и проведения реструктуризации компании, анализа существующих подходов к экономической оценке эффективности результатов реструктуризации компании, а также разработанные в диссертации методические принципы были положены в основу предложенного автором метода экономической оценки варианта реструктуризации компании независимо от организационно-правовой формы и формы собственности.

Наиболее важными для анализа являются показатели, которые наиболее полно отражают именно сравнительные характеристики вариантов реструктуризации. По мнению автора, список эшх показателей следующий (табл. 3). В работе приведен подробный анализ каждого показателя. В частности, показано, что экономический эффект реструктуризации представляет собой денежное выражение тех выгод, которые может принести реструктуризация. Это может быть повышение стоимости компании, рост выручки от реализации, рост рентабельности инвестиций, развитие сбытовой сети или другой эффект, который устанавливается перед расчетом.

При проведении анализа вариантов реструктуризации эти показатели выбираются перед осуществлением расчетов, и для каждого варианта вычисляются прогнозные значения по каждому из показателей. После проведения предварительного расчета, рассматривается ситуация, при которой в каждом варианте реструктуризации участвуют инструменты фондового рынка. Это дополнительное условие позволяет: во-первых, сократить сроки осуществления сделки по реструктуризации; во-вторых, минимизировать стоимость сделки; в-третьих, оценить текущую и перспективную структуру собственности, что позволяет косвенно оценить время принятия решений.

Таблица 3

Список показателей для проведения анализа вариантов

реструктуризации компании

Наименование показателя Порядок | Экономический смысл расчета показателя и пояснения

Финансовый эффект от реструктуризации |В результате сделки появляется ,, [экономический эффект, который [является основной целью реструктуризации

Совокупный дисконтированный доход компании в течение следующих 5-ти лет |В течение 5-ти лет, как правило, видны результаты реструктуризации, с другой „ „ п ¡стороны, коэффициент дисконтирования ^^ ¡на последующие периоды делает остальные суммы мало актуальными в момент анализа

Снижение гранзакционных издержек компании ¡Показывает, как в результате ДТИ [реструктуризации снизились издержки на обслуживание основной деятельности

Повышение управляемости [Показывает, на сколько снижается время ДПР принятия решений в результате реструктуризации

Стоимость сделки по реструктуризации [Позволяет оценить затраты, которые Ц> осуществляются для финансирования [сделки по реструктуризации

Длительность сделки по реструктуризации [Показывает срок, в рамках которого 1 совершается сделка по реструктуризации

Таким образом, данный список показателей является базовым. Его основным достоинством является практически полное удовлетворение всем разработанным в диссертации принципам, в соответствии с которыми должен проводиться необходимый анализ.

Пятая проблема диссертации связана с методикой финансово-экономического анализа эффективности механизма реструктуризации компании, учитывающей особенности использования инструментов фондового рынка. Как показано в диссертации, одним из важнейших элементов методики является алгоритм анализа, который имеет следующий вид (рис. 3).

Рис. 3. Алгоритм анализа вариантов реструктуризации и возможностей совершенствования механизма

На основании данного алгоритма осуществляется выбор варианта реструктуризации, и определяются возможности для совершенствования механизма реструктуризации за счет использования инструментов фондового рынка. В работе показано, что, несмотря на понятный алгоритм и четкую последовательность действий по выбору варианта реструктуризации, инструменты фондового рынка, которые могут быть использованы для совершенствования механизма, в настоящее время недостаточно структурированы, и возможности их использования еще недостаточно определены.

Автором предложена классификация инструментов фондового рынка для целей их использования в сделках по реструктуризации. В работе показано, что не все инструменты фондового рынка могут использоваться для совершенствования механизма реструктуризации. Отдельные инструменты фондового рынка могут снизить эффективность механизма.

В частности, в работе показано, что все инструменты фондового рынка могут быть классифицированы следующим образом:

1. Первичные инструменты фондового рынка:

1.1. Эмиссионные ценные бумаги:

1.1.1. Акции.

1.1.2. Облигации.

1.2. Неэмиссионные ценные бумаги:

1.2.1. Векселя.

1.2.2. Сертификаты.

2. Производные инструменты фондового рынка:

2.1. Опционы.

2.2. Форварды.

2.3. Фьючерсы.

2.4. Варранты.

2.5. Свопы.

2.6. Сделки РЕПО.

В диссертации данная классификация уточнена по параметру возможности использования данных инструментов для совершенствования механизма реструктуризации. Из приведенных выше инструментов выделены те, использование которых в рассматриваемых автором сделках наиболее целесообразно (табл. 4).

Таблица 4

Использование инструментов фондового рынка в сделках по

реструктуризации компаний

Ценная бумага Варианты реструктуризации

Акции Преобразование, разделение, выделение, слияние

Облигации Преобразование, выделение, слияние, поглощение

Векселя Выделение, поглощение

Сертификаты Выделение, слияние

Опционы Разделение, слияние, поглощение

Сделки РЕПО Выделение, слияние, поглощение

Таким образом, в рамках каждого варианта реструктуризации могут использовагься инструменты фондового рынка. От правильности и своевременности их использования зависит не только

эффективность сделки по реструктуризации компании, но и возможные риски участников этой сделки.

В рамках диссертации сформулированы направления повышения эффективности реструктуризации компаний с использованием инструментов фондового рынка.

1. Эффективность механизма сделки по преобразованию компании может быть повышена за счет использования акций и облигаций. Повышение финансовой эффективности достигается в результате повышения качества и точности рыночной оценки активов перед преобразованием и разбиения имущества на соответствующее количество акций и облигаций, которые впоследствии реализуются в необходимых долях.

За счет использования такого подхода повышается финансовая прозрачность сделки, что снижает риски и позволяет привлекать дополнительное финансирование сделки под более низкий процент. Таким образом, сокращается стоимость сделки по реструктуризации, что является свидетельством повышения ее финансовой эффективности.

2. При разделении могут использоваться акции и опционы Использование опционов позволяет снизить сопротивление сделке со стороны заинтересованных сторон через обеспечение дополнительных гарантий для потенциальных собственников. Использование акций в дополнение к опционам позволяет повысить точность и качество распределения имущества между образованными компаниями.

Использование этих инструментов в совокупности приводит к сокращению времени осуществления сделки, так как участники сделки имеют на руках явные подтверждения своих текущих и будущих прав. Сокращение срока сделки является свидетельством повышения финансовой эффективности механизма реструктуризации.

3. Механизм выделения может быть усовершенствован через использование таких инструментов фондового рынка как облигации, акции и векселя. В частности, облигации могут использоваться для наращивания средств выделяемой компании и придания ей определенных финансовых ресурсов. Использование для этой цели облигаций позволяет застраховать материнскую компанию от возможных финансовых рисков и снизить финансовую зависимость новой компании от внешних финансовых источников. Это приводит к снижению стоимости обслуживания текущих издержек, одновременно гарантируя материнской компании возврат вложенных средств.

Таким образом, использование финансовых инструментов фондового рынка для реструктуризации в форме выделения позволяет

компании сократить текущие издержки, что является свидетельством повышения эффективности механизма реструктуризации. Здесь также следует учитывать налоговые последствия сделки, поскольку при использовании денежных средств возникают дополнительные налоги: на прибыль и налог на добавленную стоимость, при использовании инструментов фондового рынка этого можно избежать.

4. При реализации механизма слияния характер использования инструментов фондового рынка может быть следующим. Во-первых, за счет их использования повышается прозрачность при обмене ценных бумаг компаний, участвующих в сделке, на ценные бумаги новой компании. Это достигается в результате обращения таких бумаг на рынке и определения их стоимости с использованием объективных источников. В этой связи, срок реализации сделки сокращается, как и стоимость сделки.

Необходимо также отметить, что при реализации сделок по слиянию, как правило, компенсация долей может производиться из поступающих доходов, которые оцениваются через расчет чистого дисконтированного дохода. Если предположить, что этот доход может быть оформлен в виде векселей или опционов, то его расчет станет более прогнозируемым, что свидетельствует о повышении эффективности механизма реструктуризации.

5. В сделках по поглощению (присоединению) важно рассматривать два варианта: дружественное присоединение и враждебное поглощение. В случае дружественного присоединения могут бы гь получены все выгоды, отмеченные автором для сделок по слиянию. В случае враждебного поглощения целесообразно учитывать интересы обеих сторон: приобретателя и приобретаемого.

Для приобретателя использование инструментов фондового рынка позволяет быстро нарастить обязательства приобретаемой компании и выкупить их по достаточно низкой цене, то есть снизить стоимость сделки. Для приобретаемой компании использование инструментов позволяет сформировать защитный пул акционеров, способных предотвратить поглощение. Таким образом, для приобретаемой компании, эффективность заключается в сохранении контроля и получении экономического эффекта от продолжения деятельности. Это доказывает эффективность использования инструментов для проведения реструктуризации или ее избежания.

Обобщая полученные в диссертации результаты, можно заключить, что на современном этапе развития российского фондового рынка для повышения эффективности сделок по реструктуризации наиболее применимыми являются инструменты

фондового рынка. Используя полученные в диссертации результаты, всем заинтересованным сторонам можно сократить стоимость и срок реализации сделки, повысить будущие доходы, а также снизить текущие издержки компании после реструктуризации.

По теме диссертации опубликованы следующие работы:

1. Антонюк А. В. Банкротство как инструмент враждебного поглощения. // Вопросы экономических наук . - 2005.- №3 (0,4 п. л.).

2. Антонюк А. В. Вексель как инструмент оптимизации финансов предприятия. // Аспирант и соискатель. - 2004 г. - №5 (0,5

II. л.).

3. Антонюк А. В. Состояние и перспективы российского рынка региональных и муниципальных облигаций. // Аспирант и соискатель. - 2004 г. - №5 (0,6 п. л.).

4. Экономико-теоретические аспекты функционирования рынка ценных бумаг. // Межвузовский сборник научных трудов "Актуальные проблемы современного управления и экономики". - М.: ИНИОН РАН, 2004 г. (0,6 п. л.).

Подписано в печать 17.11.2005г. Сдано в производство 17.11 2005

Формат бумаги 60x90/16 Усл. Печ. Л._

Тираж 100 экз. Заказ №_

Издательство ГАСИС, Москва, ул. Трифоновская, 57

»22897

РНБ Русский фонд

2006-4 26443